Н. А. Толкачева, Т. И. Мельникова

Финансовый менеджмент. Учебное пособие

ВВЕДЕНИЕ

В начале ХХ века финансовый менеджмент сформировался как наука, основной упор в которой делался, прежде всего, на законодательных аспектах налогообложения, формировании новых фирм и различных типах ценных бумаг, выпускаемых для привлечения капитала. В годы Великой депрессии 30-х годов прошлого века акцент сместился на банкротство и реорганизацию, слияние компаний и регулирование рынка ценных бумаг. В центре внимания ученых было движение денежных потоков в экономике и портфельные инвестиции. К концу 50-х гг. сформировался современный финансовый менеджмент, когда в корпорациях возникла потребность в теоретическом обосновании финансовых решений. В изучении финансов выделился управленческий аспект и финансовые решения стали рассматриваться с позиции менеджера, а не стороннего наблюдателя. Фокус переместился на решения менеджеров, направленных на наращивание акционерной стоимости корпораций.

Сегодня в ряду различных экономических дисциплин теория финансового менеджмента отличатся одновременно наивысшей теоретической сложностью, и максимальной направленностью на реальные практические приложения. При этом теория финансов, пожалуй, наиболее ярко проявила свою сущность как часть современной теории менеджмента, развивающей несколько абстрактный подход экономической науки в направлении реальных приложений.

Знание основ теории финансового менеджмента может оказать помощь не только менеджерам в сфере бизнеса, но и руководителям различного уровня коммерческих, некоммерческих и государственных организаций, в решении многих вопросов, связанных с разработкой стратегии развития, обоснованием инвестиционных решений и управлением ресурсами в условиях рынка.

Методические рекомендации по изучению курса

Для успешного изучения дисциплины «Финансовый менеджмент», а также для написания контрольной и курсовой работы или письменного контрольного задания, подготовки к тестированию и зачету студентам необходимо использовать нормативные и законодательные акты Российской Федерации, учебно– методические материалы зарубежных и современных российских авторов из библиографических списков, которые представлены в конце каждой главы.

В конце учебного текста по каждой теме представлены контрольные вопросы и задания для самостоятельной работы. По окончании изучения дисциплины «Финансовый менеджмент» студент должен:

иметь представление

– о финансовом менеджменте как деятельности и как об учебной дисциплине;

– о классических и современных теориях и концепциях финансового менеджмента;

– о финансовой среде и роли финансовых институтов;

– об основных типах решений в области финансового управления;

– роли финансового менеджмента в общей системе управления организацией;

знать

– основные понятия, термины, аналитические методы и модели финансового менеджмента;

– понятия и термины стандартной финансовой отчетности и финансовой аналитики;

– ключевые финансовые показатели и формулы для расчета и анализа финансовых решений;

– принципы измерения финансовых результатов и подходы к управлению результативностью и эффективностью деятельности;

– методы анализа и управления капиталом и активами организации;

– показатели эффективности инвестиционной деятельности;

уметь

– читать, интерпретировать и анализировать финансовую отчетность коммерческих организаций;

– выявлять финансовые проблемы организации по традиционным показателям отчетности;

– формировать систему ключевых показателей и разрабатывать рекомендации по повышению эффективности организации;

– проводить анализ источников финансирования и разрабатывать решения по оптимизации структуры капитала;

– проводить оценку эффективности инвестиционных проектов и инвестиционных решений;

владеть

– терминологией финансового менеджмента;

– методами анализа финансового состояния;

– методами финансового планирования и прогнозирования;

– навыками применения современных инструментов финансового анализа для решения практических задач по управлению капиталом, инвестициями и рентабельностью;

– методическими основами принятия финансовых решений (финансовыми теориями и моделями, использовать их для обоснования решений);

– современными эффективными подходами к управлению капиталом организации;

– навыками письменной и устной презентации результатов разработок и предложений по финансовому управлению организацией.

Глава 1.

Основы финансового менеджмента

План

1.1. Теоретические концепции финансового менеджмента

1.2. Финансовая система и ее участники

1.3. Содержание финансового менеджмента

1.4. Информационная база финансового менеджмента

1.1. Теоретические концепции финансового менеджмента

Современный финансовый менеджмент базируется на теоретических положениях многих научных направлений и обобщает опыт финансового управления компаниями в контексте экономической и финансовой среды, взаимосвязи финансового управления организацией с заинтересованными сторонами (стейкхолдерами).

В настоящее время в финансовом менеджменте изучаются управленческие финансовые решения, принимаемые на базе основных теоретических концепций экономики и финансов.

Теория финансового менеджмента состоит из ряда концепций, представляющих систематизированный подход к изучению вопросов распределения денежных ресурсов с учетом фактора времени, а также набора количественных моделей, с помощью которых оцениваются все альтернативные варианты и принимаются и воплощаются в жизнь финансовые решения.[1]

Концепция (от лат. conceptio – понимание, система) представляет собой определенный способ трактовки и «понимания» какого-либо явления, системы, процесса. Концепция в финансовом менеджменте это способ «понимания», теоретического подхода к некоторым сторонам явлениям, функциям финансового менеджмента.

Рассмотрим ключевые теории финансового менеджмента, составляющие фундамент для принятия финансовых решений.

Концепция приоритета экономических интересов собственников.

Впервые идею концепции выдвинул американский экономист Герберт Саймон в рамках разработанной им теории принятия решений в коммерческих организациях, известной как «теория ограниченной рациональности». Опровергая представления о фирме как организации, нацеленной на максимизацию прибыли, он сформулировал альтернативную целевую концепцию ее экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов владельцев.

В прикладном своем значении она формулирует цель финансового управления организацией – максимизация рыночной стоимости компании.

Концепция идеальных рынков капитала.

Современный уровень конкурентного производства и технологий требует значительных денежных вложений, поэтому первостепенными аспектами в финансовом менеджменте становятся привлечение капитала и его эффективное инвестирование. Большинство ранних теорий финансового управления основано на допущении существования идеальных рынков капитала (perfect capital markets). Данная концепция носит описательный – дескриптивный характер. Анализ и принятие этих решений требует изучения факторов окружающей финансовой среды и финансового рынка.

Идеальный рынок капитала – это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вследствие чего обмен ценных бумаг и денег совершается легко и не сопряжен с какими-либо затратами.

Идеальный рынок капитала предполагает следующее:

– отсутствуют трансакционные затраты (расходы на взаимодействие с такими институтами как страховые компании и фондовые биржи, расходы на заключение и исполнение, юридической защиты контрактов, издержки сбора и обработки информации, проведения переговоров и принятия решений);

– отсутствуют налоги;

– имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может повлиять на рыночную цену финансовых активов;

– существует равный доступ на рынок для всех инвесторов;

– все субъекты рынка имеют одинаковый объем информации;

– все субъекты рынка имеют одинаковые ожидания. Хотя набор таких предпосылок является жестким, эта теория объясняет развитие взаимоотношений и сделок в финансовой среде. Часто действительность близка к исходным условиям теории. Если же в реальной ситуации исходные предпосылки не соблюдаются, их можно отбрасывать одно за другим и определять влияние каждого из условий на конечные результаты.

Теория заинтересованных лиц.

Деятельность компании в той или иной степени находится в зоне интересов множества заинтересованных лиц, а интересы всех этих лиц даже теоретически не могут совпадать, поэтому становится очевидным, что оптимизация управления крупной компанией требует учета множества факторов, имеющих не только материальную природу. Теория заинтересованных лиц – это одно из теоретических направлений в менеджменте, формирующее и объясняющее стратегию развития компании с точки зрения учета интересов, так называемых стейкхолдеров (заинтересованных сторон).

Концепция агентских отношений.

Концепция агентских отношений рассматривает проблему представительства или агентские конфликты. В рамках управления финансами такие потенциальные конфликты возникают между:

1) акционерами и менеджерами;

2) между кредиторами и акционерами.

Целью фирмы является максимизация собственности ее акционеров, что означает максимизацию цены акций фирмы. Потенциально причиной конфликта интересов является то, что владельцы фирмы предоставляют менеджерам право принятия решений.

В современных условиях в число агентских конфликтов включаются не только традиционные, но и конфликты типа «миноритарный – мажоритарный собственник», «контролирующий собственник (инсайдер) – аутсайдер».

Концепция утверждает, что деятельность менеджеров (агентов) лишь тогда будет направлена на реализацию главной цели управления финансами, когда она будет дополнительно стимулироваться их участием в прибыли, а также контролироваться собственниками.

Это стимулирование и мониторинг связаны с дополнительными затратами средств, которые называют – агентскими затратами. В свою очередь, агентские затраты оказывают влияние на формирование и распределение прибыли, дивидендную политику, а соответственно и на цену обращающихся на рынке акций компании.

Типичное проявление агентских конфликтов и агентских затрат – ситуацию «окопавшихся» менеджеров, означающий получение ими дополнительных к оговоренному денежному вознаграждению и уход от принятия риска. Исследователи отмечают, что владение менеджментом долей собственности в акционерном капитала от 5 % до 25 % порождает эффект «окопавшегося» менеджмента, когда отсутствуют дивиденды, инвестиции в основные активы превышают отраслевые нормативы, преобладают непрофильные инвестиции.

Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта означает, что компания, однажды возникнув, будет существовать «вечно», у нее нет намерения внезапно свернуть работу, а потому ее инвесторы и кредиторы могут полагать, что обязательства фирмой будут исполняться. Финансовая отчетность в соответствии с международными стандартами (МСФО) составляется исходя из допущения продолжения деятельности компании в настоящее время и в обозримом будущем.

Предполагается, что у компании нет ни намерения, ни необходимости в ликвидации или существенном сокращении масштаба деятельности.

Подразумевается, что речь идет о так называемых нормальных условиях функционирования фирмы, которые могут быть нарушены только форс-мажорными обстоятельствами.

Концепция альтернативных затрат, называемая также концепцией затрат упущенных возможностей, состоит в том, что принятие любого решения финансового характера связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который также мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход необходимо учитывать при принятии решений.

Альтернативные затраты представляют собой доход, который могла бы получить компания, если бы предпочла иной вариант использования имеющихся у нее ресурсов.

Концепция играет важную роль в оценке вариантов возможного вложения капитала, использования производственных мощностей, выбора вариантов политики кредитования, и при принятии решений текущего характера (например, управления дебиторской задолженностью).

Концепция временной ценности денег заключается в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидающаяся к получению через какое-то время, неравноценны, (рис 1.1).

Подобная неравноценность определяется тремя основными причинами: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы, и оборачиваемостью, т.е. способностью денег приносить доход.

По сравнению с денежной суммой, которая, возможно, будет получена в будущем, та же самая сумма, имеющаяся в наличии в данный момент времени, может быть немедленно пущена в оборот и поэтому принесет дополнительный доход.

Рис 1.1. Логика концепции временной стоимости денег

Согласно концепции временной ценности денег, сегодняшние поступления ценнее будущих. Отсюда вытекает необходимость учета фактора времени при принятии финансовых решений, в особенности долгосрочных.

Для соотнесения будущей и сегодняшней стоимости денег используются формулы наращения (начисления процентов) и дисконтирования.

Дисконтирование – приведение будущей стоимости (FV) к нынешнему периоду времени, установление сегодняшнего эквивалента суммы, выплачиваемой в будущем.

С учетом этой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков (DCF), которые широко используются в практике финансового менеджмента.

При рассмотрении дисконтирования необходимо учесть четыре этапа.

Расчет прогнозируемых денежных потоков. Оценка степени риска.

Включение риска в анализ.

Определение приведенной стоимости денег.

Формула математического дисконтирования для сложных процентов имеет вид:

где РV – средства, имеющиеся или инвестированные на текущую дату или текущая стоимость финансовых средств, получаемых в будущем;

FV – финансовые средства к получению в будущем или будущая величина сегодняшних денежных средств;

r – ставка дисконтирования;

n – количество лет.

Для того, чтобы определить сегодняшний эквивалент некой суммы денег, например 20 тыс. руб., которые могут понадобиться в будущем, например, через 2 года, необходимо продисконтировать эту сумму, используя ставку дисконтирования (в общем случае равную учетной ставке процента ЦБ). Если учетная ставка процента равна, например, 18 % годовых, то настоящая (текущая) стоимость будущих 20 тыс. руб. составит: 20 / (1+0,18)2 = 14,3 тыс. руб. это означает, что, имея сегодня 14,3 тыс. руб., можно положить их в банк под эту ставку, и через 2 года у вас будет 20 тыс. руб.

Концепция компромисса между риском и доходностью.

Сущность этой концепции состоит в том, что между уровнем ожидаемого дохода (доходностью) и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость.

Чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность (то есть отдача на вложенный капитал), тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности. Однако верно и обратное.

На базе этой концепции построены множественные модели оценки финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования) и методика инвестиционного анализа в системе портфельной теории.

Очень важны для решения проблемы минимизации рисков выводы Г. Марковица о портфеле. Совокупный риск может быть снижен за счет объединения рискованных активов в один портфель. При этом общий риск, как правило, меньше, чем по каждому финансовому активу в отдельности. Однако концепция Г. Марковица не конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Эту задачу решают исследования Д. Линтиера, Я. Мойссина, У. Шарпа, в которых делается вывод, что на идеальных рынках капитала требуемая (ожидаемая) доходность рискованного актива представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг, «индекса колеблемости» доходности данного актива на рынке в среднем.

Иллюстрацией концепции компромисса между риском и доходностью выступает модель Шарпа – модель оценки доходности финансовых активов (САРМ, Capital Asset Pricing Model).

ks=krf+β(km−krf)

где ks – доходность акций компании;

krf – доходность «безрисковых» ценных бумаг;

β – бета-коэффициент систематического (рыночного) риска компании;

km – ожидаемая средняя доходность на рынке ценных бумаг;

Средний уровень доходности на рынке составляет 16 %, доходность по безрисковым вложениям в государственные ценные бумаги 6 %, для компании «WOW» коэффициент β= 0,8. Тогда доходность акций данной компании определяется: 16 + 0,8 (16 – 6) = 24 %.

Данная модель может быть использована для оценки доходности акций компании с учетом систематического риска. Эти выводы важны при принятии решений по формированию оптимальной структуры капитала и выборе и обосновании эффективности инвестиционного проекта.

Концепция стоимости (структуры) капитала.

Для финансирования текущей и инвестиционной деятельности организаций необходимы финансовые ресурсы, которые могут быть привлечены из различных источников, на разных условиях.

Будем исходить из предположения, что оборотные (текущие) активы компании финансируются за счет краткосрочных источников средств (краткосрочных обязательств), а внеоборотные (постоянные) активы – за счет долгосрочных.

Рис. 1.2. Источники финансирования

На рисунке 1.2 представлены все источники финансирования, включая долгосрочные и краткосрочные.

Именно долгосрочные источники – собственные и заемные – называются капиталом.

Таким образом, используемый капитал состоит из акционерного капитала и долгосрочных обязательств.

Привлечение каждого источника капитала связано для компании с определенными затратами. Отношение платы за капитал к величине привлекаемого капитала называется стоимостью (ценой) капитала и выражается в процентах.

Цена каждого источника капитала связанна с платой его «владельцам»: банкам нужно платить проценты по выданным кредитам; инвесторам – доход на сделанные ими инвестиции; акционерам – дивиденды. Величина затрат на капитал – стоимости или цены капитала определяется по доходности, требуемой «владельцем» капитала.

Затраты компании по привлечению и обслуживанию капитала существенно различаются по видам отдельных источников. В связи с этим при выборе альтернативных источников финансирования активов количественная оценка стоимости привлекаемого капитала играет решающую роль.

В основе концепции стоимости капитала лежит механизм влияния избранного компанией соотношения собственного и заемного капитала на показатель ее рыночной стоимости.

Минимизация стоимости капитала при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию рыночной стоимости компании и благосостояния собственников.

Концепция эффективности рынка капитала была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама в работе «Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований». Данная концепция носит гипотетический характер и отражает зависимость ценовой эффективности финансового рынка от уровня информационного обеспечения его участников. В соответствии с этой гипотезой процесс формирования цены предполагает, что ожидаемая доходность ценных бумаг является случайной величиной, отражающей соответствующий уровень информированности участников рынка. Концепция эффективность рынка основана на том, что в условиях эффективного рынка любая новая информация по мере ее поступления немедленно отражается на ценах на акции и другие ценные бумаги. Финансисты используют понятие эффективности рынков, подразумевая информационную, а не операционную эффективность.

Эффективный рынок – это такой рынок, в ценах которого отражена вся известная информация. Рассматривается теоретическая возможность существования трех форм эффективности рынка – слабой, умеренной и сильной. Под слабой формой подразумевается ситуация, когда в текущих ценах отражена вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цен. Умеренная предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только динамику рыночных цен, но и всю остальную общедоступную информацию. Следовательно, при умеренной форме эффективности не имеет смысла изучать ежегодные отчеты фирм и прочую статистику. Под сильной формой эффективности понимается такой рынок, в ценах которого отражена вся информация, включая не только общедоступную, но и доступную отдельным лицам. Согласно этой гипотезе, при сильной форме эффективности сверхдоходы не могут получить даже посвященные.

Концепция эффективности рынков непосредственно связана с концепцией компромисса между риском и доходностью.

При умеренной форме эффективности, когда в ценах отражена вся общедоступная информация, альтернативы заключаются в том, более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. На эффективных рынка курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено, и различия в ожидаемой доходности определяются различиями в степени риска. Например, ожидаемая доходность по акциям фирмы – 15 %, а облигации этой же фирмы приносят только 10 %. Что это означает для инвесторов? Более высокая ожидаемая доходность акций отражает их большую рискованность. Какое решение о финансировании должны принять менеджеры фирмы – за счет заемного или акционерного капитала финансировать фирму? Если менеджеры уверены в том, что рынки акций и облигаций обладают умеренной эффективностью, то они должны быть безразличны к выбору источников финансирования (если не брать в расчет налоги).

Важнейшие рынки капиталов, как правило, эффективны, т.е. исключают получение сверхдоходов. А рынки материальных товаров, как правило, не являются эффективными как минимум в краткосрочной перспективе. Например, в первое время после появления компьютеров IBM и «Apple» эти компании получали сверхдоходы.

Таким образом, гипотеза эффективности рынков капитала имеет практическое значение как для менеджеров, так и для инвесторов. Для менеджеров эта гипотеза означает, что нельзя увеличить стоимость фирмы за счет операций на финансовом рынке. Операции, совершаемые на эффективном рынке, имеют нулевой NPV. Увеличит стоимость фирмы можно только с помощью операций на рынке материальных товаров и услуг.

Концепция асимметричной информации тесно связана с концепцией эффективности рынка, а смысл ее в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. С одной стороны, полной симметрии в информационном обеспечении участников рынка нельзя достичь в принципе, поскольку всегда существует так называемая инсайдерская информация. С другой стороны, именно данная концепция объясняет существование рынка, ибо каждый его участник надеется, что та информация, которой он располагает, возможно, неизвестна его конкурентам, а, следовательно, он может принять эффективное решение.

Принятие любого финансового решения требует знаний концептуальных основ финансового управления, научно-обоснованных методов их реализации, общих законов и закономерностей развития рыночной экономики, финансовых рынков и систем и пр.

1.2. Финансовая система и ее участники

Финансовые решения воплощаются в жизнь в рамках финансовой системы.

Финансовая система состоит из целого ряда учреждений, институтов и рынков, предоставляющих свои услуги предприятиям, гражданам и правительству.

Финансовая система как совокупность специальных институтов, призванных наиболее эффективно перераспределять ограниченные финансовые ресурсы экономики, включает подсистему государственного перераспределения, а также достаточно сложную подсистему финансовых посредников, обеспечивающих перераспределение финансовых ресурсов на рыночных условиях.[2]

Основными действующими лицами – участниками финансовой системы являются:

– государство (государственный сектор, правительство, правительственные организации);

– домашние хозяйства (домохозяйства, семьи или граждане);

– фирмы (предприятия, организации, коммерческие компании);

– финансовые посредники (институты).

Государство – это субъект управления, который обеспечивает организацию и функционирование всех элементов социально-экономической системы. Государство выступает и как субъект хозяйствования наряду с другими участниками, поскольку в лице госпредприятий осуществляет производство определенных видов товаров и услуг (в том числе рыночных). Государство также подразумевает сферу публичных финансов, под которой понимают процесс и механизм формирования и использования государственных финансовых ресурсов, баланса доходов и расходов.

Домашнее хозяйство в экономической науке – экономическая единица, состоящая из одного или более лиц, которая с одной стороны снабжает экономику ресурсами; а с другой, использует полученные деньги для приобретения товаров и услуг, удовлетворяющих материальные потребности человека.

Фирма (предприятие) – хозяйствующий субъект, деятельность которого направлена на производство продукции, выполнение работ, оказание услуг, т.е. обеспечение общественных потребностей и извлечение прибыли. Другими словами, фирма это юридическое лицо, которое привлекает капитал для осуществления своей деятельности и обеспечивает его прирост за счет получаемой прибыли.

Финансовые институты включают различных участников финансовых рынков, опосредующих прямые потоки сбережений от их владельцев к пользователям этих средств. Институт финансовых посредников включает коммерческие, сберегательные банки, ссудосберегательные ассоциации, взаимные сберегательные фонды, кредитные союзы, страховые компании, пенсионные фонды.

Финансовые решения, принимаемые домохозяйствами:

– Решения о потреблении и сбережении денежных средств. Относительно пропорции, в соответствии с которой средства направляются на потребление и сбережение. Домохозяйства сберегают определенную часть своих доходов для использования в будущем, они накапливают общие фонды богатства, которые могут храниться в различных формах.

– Инвестиционные решения. В какие активы следует вложить имеющиеся сбережения. Это процесс личного инвестирования или распределения денежных средств между различными видами активов.

– Решения о финансировании по поводу использования заемных средств для реализации своих потребительских или инвестиционных замыслов.

– Решения, связанные с управлением риском. Следует ли застраховать свой дачный участок.[3]

Финансовые решения, принимаемые фирмами:

– Решения стратегического планирования (каким бизнесом заняться – определение сферы деятельности, следует ли диверсифицировать свою деятельность или вообще кардинально изменить стратегические цели) эти решения являются финансовыми поскольку связаны с оценкой затрат и доходов с учетом фактора времени.

– Планирование инвестиций. Формулировка и разработка инвестиционных проектов. Разработка способов реализации.

– Решения связанные с финансированием. Решения по структуре капитала – разработка практического финансового плана, разработка оптимальной структуры финансирования.

– Управление оборотным капиталом. Оперативное отслеживание денежных потоков.

Наиболее распространенным организационными формами бизнеса согласно общемировой практике являются корпорации – акционерные общества открытого типа.

Корпорация (ОАО) – это фирма, являющаяся самостоятельным юридическим лицом, как правило, действующим отдельно от своих владельцев. Корпорация имеет право владеть собственностью, брать займы и заключать контракты. Правила налогообложения корпораций отличаются от других организационных форм бизнеса (единоличное владение и товарищество). Управление корпорацией осуществляется на основе уставных документов. Акционеры имеют право на долю в выплатах из доходов корпорации в виде дивидендов пропорционально количеству акций, которыми они владеют. Преимуществом корпоративной организации является то, что при ней акции могут передаваться другим владельцам, не нарушая нормальной работы фирмы. Другое преимущество заключается в ограниченной ответственности акционеров. В случае невыполнения обязательств имущество акционеров не страдает.

Особенность корпораций – отделение собственности от управления.

Владельцы привлекают для управления специалистов менеджеров, которые могут не быть акционерами. Главным правилом для менеджеров будет: стремиться принимать такие финансовые решения, которые бы приняли сами владельцы, для достижения главной цели – максимизации богатства акционеров, т.е. рыночной стоимости их акций.

Причины отделения собственности от управления:

– Для управления делами можно найти профессиональных менеджеров, обладающих необходимыми способностями.

– Возможность объединения финансовых ресурсов многих домохозяйств.

– Инвесторы могут распределять риски, вкладывая средства в разные фирмы.

– Для экономии затрат на сбор информации.

– Для достижения эффекта кривой обучения или эффекта функционирующего предприятия, если собственник является еще и менеджером фирмы, то новому владельцу для успешного ведения бизнеса придется учиться. Если нет – при продаже бизнеса менеджер продолжает работать на своем месте и эффективность работы не нарушается.

Финансовые активы существуют в экономике благодаря тому, что сбережения субъектов рынка отличаются от их инвестиций в реальные активы, т.е. в здания, оборудование, товарно-материальные запасы и товары. Финансовые активы включают депозиты в банках; вклады; чеки; страховые полисы; вложения в ценные бумаги; обязательства других предприятий и организаций по выплате средств за поставленную продукцию (коммерческий кредит); портфельные вложения в акции иных предприятий; пакеты акций других предприятий, дающие право контроля; паи или долевые участия в других предприятиях.

Финансовые активы и деньги отсутствовали бы, если бы размер сбережений постоянно равнялся бы сумме инвестиций всех субъектов рынка в основные фонды, а текущие расходы и капиталовложения оплачивались бы из текущих доходов. Финансовые активы возникают только тогда, когда инвестиции субъекта рынка в реальные активы превышают его собственные сбережения. Тогда данный перерасход финансируется займом или выпуском акций. Разумеется, должен существовать другой субъект рынка, который заинтересован ссудить капитал.

Взаимодействие заемщика и кредитора опосредуется финансовым рынком. В экономике в целом субъекты рынка с избыточными сбережениями предоставляют капитал субъектам с недостаточными сбережениями. Отдельные лица и организации, которые хотят получить заем, вступают в контакт с теми, у кого имеется избыток средств на финансовых рынках. В развитой экономике действуют многочисленные и разнообразные финансовые рынки.

Назначение финансовых рынков – эффективное распределение накоплений между конечными потребителями. Эффективность тем больше, чем лучше развиты финансовые рынки страны. Финансовые рынки имеют дело с акциями, облигациями, векселями, закладными и другими правами на реальные активы.

Для финансового менеджера наибольший интерес представляют рынки капитала, в частности рынки ценных бумаг, поскольку, во-первых, они являются источником дополнительного финансирования, во-вторых, положение ценных бумаг данной компании на этом рынке служит индикатором ее деятельности.

В развитой экономике движение средств, связывающее домохозяйства, фирмы и государственный сектор, опосредовано финансовыми институтами. Особенность структуры баланса финансовых посредников заключается в преобладании финансовых активов. Домохозяйства являются конечными владельцами всех коммерческих фирм, включая финансовые институты. Финансовые организации занимаются трансформацией прямых требований в косвенные. Инвестиции фирм в реальные активы превышают объем сбережений. Эта разница покрывается выпуском финансовых обязательств на сумму превышения имеющихся финансовых активов. Домохозяйства являются чистым кредитором, поскольку обладают избытком средств. Финансовые институты также имеют превышение сбережений над инвестициями и кредитуют фирмы. Они увеличивают размер финансовых активов за счет выпуска финансовых обязательств.

Если рассматривать отдельную фирму в контексте окружающей среды, движение денежных средств выглядит так, как представлено на рис. 1.3.

Рис. 1.3. Движение денежных потоков, связывающее отдельную фирму и рынок капитала:

1 – размещение на рынке ценных бумаг и привлечение средств инвесторов;

2 – инвестирование средств в реальные активы;

3 – генерирование денежного потока в результате успешной деятельности;

4 – уплата налогов и других отчислений;

5 – выплаты инвесторам и кредиторам;

6 – реинвестирование части прибыли в активы;

7 – направление части прибыли на рынок в виде финансовых инвестиций

Финансовая система состоит из учреждений, предоставляющих свои услуги фирмам, домохозяйствам и правительству и опосредующих финансовые потоки между ними.

Финансовая система может быть представлена четырьмя участниками: домохозяйствами, коммерческими фирмами, финансовыми посредниками и правительственными организациями. Ключевыми фигурами в рамках финансовой системы выступают домохозяйства и фирмы, которые принимают различные финансовые решения по сбережению и инвестированию средств, управлению рисками. Финансовые решения обусловливают существование финансовых активов, которые формируются и используются на финансовых рынках. Перераспределение средств опосредуется институтами финансовых посредников.

1.3. Содержание финансового менеджмента

Финансовый менеджмент представляет собой одно из самых перспективных и востребованных научных направлений.

Финансовый менеджмент как теория включает систему знаний о финансовом управлении компанией, методах формирования и использования финансовых ресурсов.

Содержание теории финансового менеджмента включает пять основных разделов:

– Определение целей финансового управления;

– Изучение экономической и финансовой среды;

– Управление оборотным капиталом;

– Инвестиционная политика и управление активами;

– Управление источниками средств.

Вследствие глобализации бизнеса, распространения информационных технологий, перемен в финансовой, экономической среде трансформируется и содержание финансового менеджмента. В литературе представлены разные определения финансового менеджмента, приведем основные:

– наука и практика финансового управления компанией, направленная на достижение ее тактических и стратегических целей;

– наука и искусство принимать инвестиционные решения и находить для этого источники финансирования;

– управление финансовыми ресурсами и денежными потоками компании;

– наука об использовании собственного и заемного капитал фирмы с целью получения наибольшей экономической выгоды при наименьшем риске.

Приведенные определения отражают разные аспекты финансового менеджмента: управление инвестициями и активами, управление капиталом, финансовое планирование и управление финансовыми результатами.

Современный финансовый менеджмент рассматривают как систему моделей и инструментов управления денежными потоками и стоимостью компании. Теория финансового менеджмента занимается разработкой методологии управления финансовыми потоками компании.

В этих определениях выражена суть финансового менеджмента, которая заключается в обосновании решений об использовании ресурсов и привлечении капитала в условиях неопределенности, риска, асимметричности информации, временного лага между принятием решения и получением результата.

Финансовый менеджмент как теория это область знаний, уделяющая большое внимание роли финансовых управляющих. Авторы зарубежных учебников определяют финансы как науку о том, каким образом люди управляют расходованием и поступлением дефицитных денежных ресурсов на протяжении определенного периода времени.[4]

Цель финансового менеджмента – максимизация благосостояния собственников с помощью рациональной финансовой политики.

В качестве основного критерия эффективности финансового управления (и соответственно, цели финансового менеджмента) компанией в современных исследованиях признается показатель стоимости компании вместо доминировавшей ранее прибыли.

Для акционеров (владельцев) компаний первостепенной задачей является увеличение их финансового благосостояния. При этом рост благосостояния собственников измеряется не только и не столько финансово– экономическими показателями, сколько рыночной стоимостью компании, которой они владеют. Создание акционерной стоимости означает, что рыночная стоимость акций компании превышает их бухгалтерскую оценку. В теории исследуются финансовые и нефинансовые факторы, влияющие на стоимость и рост благосостояния собственников.

Теория и практика финансового менеджмента тесно взаимосвязаны. Теория обобщает опыт финансового управления успешных компаний, модифицируя традиционные модели финансового анализа и управления, тем самым развивая теорию и способствуя продвижению финансовых технологий.

Финансовый менеджмент как деятельность представляет применение теоретических моделей и разработок на практике. Финансовый менеджмент как управленческая деятельность заключается в принятии решений, направленных на достижение целей предприятия путем эффективного использования всей системы финансовых взаимосвязей и ресурсов, находящихся в распоряжении финансового менеджера.

Важной особенностью является то, что решения об использовании ресурсов и привлечении капитала принимаются в условиях неопределенности, риска, асимметричности информации, временного лага между принятием решения и получением результата.

Основными направлениями финансового управления предприятием являются:

– разработка финансовой стратегии и финансовой политики;

– финансово-информационное обеспечение путем составления и анализа финансовой отчетности предприятия;

– оценка инвестиционных проектов и формирования портфеля инвестиций;

– выбор источников финансирования и эффективное управление структурой капитала.

Финансовое управление состоит из нескольких последовательных этапов, называемых контуром управления (рис. 1.4. ):

1. Планирование: Постановка цели и программы мероприятий для ее реализации;

2. Выбор финансовых инструментов и реализация программы;

3. Организация и контроль выполнения решений;

4. Анализ и оценка возможных результатов;

5. Выбор действий по результатам анализа;

6. Реализация корректирующих действий;

7. Возможный пересмотр плана по результатам анализа.

8.

Рис. 1.4. Контур управления

Контур управления помогает понять деятельность финансового менеджера, который: определяет цели финансового управления организацией, планирует использование ресурсов, организует деятельность (создает формальные структуры), обеспечивает соответствующую мотивацию команды, согласовывает работу каждого члена команды с другими членами и командами, контролирует, осуществляет мониторинг деятельности.

Финансовый менеджер (финансовый директор) занимается эффективным распределением ресурсов в рамках предприятия и мобилизацией средств на как можно более выгодных условиях. Финансовый менеджер – это лицо, ответственное за преобразование входных ресурсов в выходные товары и услуги. Следовательно, он несет ответственность за результативность и эффективность деятельности предприятия. Зона ответственности финансового менеджера представлена на схеме «входов-выходов» (рис. 1.5). К входным ресурсам относятся материальные, человеческие, финансовые, информационные ресурсы, а также неосязаемые и трудно оцениваемые с помощью денег, например, мотивация сотрудников, имидж фирмы и т.п. Выходные результаты также многообразны и не исчерпываются произведенными товарами. Сюда может относиться удовлетворенность сделанной работой, удовлетворение ожиданий потребителей и многое другое, что скажется на будущей деятельности. Входные ресурсы оцениваются менеджером с точки зрения качества и экономичности. Процесс преобразования (трансформации) оценивается менеджером с позиции производительности, эффективности, соотношением выгоды и сделанных затрат. Выходные результаты позволяют определить. В какой степени достигнута поставленная цель, какова результативность управления. Работа менеджера может быть результативной, если поставленная цель достигнута. Работа менеджера является эффективной, если цель достигается при наименьшем количестве средств.

Рис. 1.5. Сферы ответственности финансового менеджера

Таким образом, финансовый менеджер – это лицо, отвечающее за ресурсы, их использование и финансовые результаты деятельности, он несет также ответственность за инвестиционные решения и решения по финансированию. Важной обязанностью является также предоставление га рынок финансовой информации о результатах деятельности компании, поскольку финансовый менеджер является посредником между компанией и финансовым рынком.

Типы управленческих решений в финансовом менеджменте

Финансовый менеджер принимает решения по использованию различных ресурсов для обеспечения интересов владельцев бизнеса и получения ожидаемой экономической выгоды. В финансовом менеджменте все управленческие решения относятся к трем основным областям:

1) инвестирование ресурсов;

2) основная деятельность бизнеса через использование этих ресурсов;

3) финансирование, обеспечивающее создание фондов под эти ресурсы.

Рис. 1.6. Упрощенная модель бизнеса: инвестиции, операции, финансирование

Общая модель бизнеса, объединяющая эти три области, представленная на рисунке (рис. 1.6), демонстрирует классификацию решений на три типа:

– Инвестиционные решения или решения о планировании капвложений;

– Операционные решения по текущему финансовому управлению;

– Решения об источниках финансирования.

Рассмотрим основные стратегии в каждой из этих областей.

1) Инвестиционные решения с капиталовложениями являются долгосрочными.

Инвестиции являются главной движущей силой любого бизнеса. Они поддерживают разрабатываемые менеджерами конкурентные стратегии и базируются на планах (капитальных бюджетах) по вложению имеющихся или недавно приобретенных фондов в основные области:

• реальные активы (здания, машины и оборудование, оснащение офиса);

• научные разработки, совершенствование продукции или услуг, программы по продвижению товаров на рынок и т.д.

2) Операционные решения являются текущими, носят краткосрочный характер и отражают тактику финансового менеджмента. К ним относятся решения по эффективному использованию уже инвестированных фондов для работы на выбранных рынках, а также установлению правильной ценовой и обслуживающей политики. Эти решения неизменно сводятся к экономическим дилеммам, когда менеджеры должны соблюдать баланс между воздействием конкурентной цены и воздействием конкурентов на объем продаж, с одной стороны, и прибыльностью продуктов или услуг – с другой. В то же время все операции в бизнесе должны оставаться эффективными по затратам для того, чтобы достичь успеха в конкурентной борьбе.

3) финансовые решения или решения по финансированию – это долгосрочные решения по выбору источников финансирования инвестиций и структуры капитала, составление планов финансового роста. Здесь выделены две основные области принятия решений и формирования стратегий:

– распоряжение прибылью и формирование внутренних источников финансирования;

– определение цены источников финансирования и оптимизация структуры капитала компании.

Обычно долгосрочные решения по инвестированию и финансированию принимаются высшим руководством компании и утверждаются Советом директоров, поскольку эти решения определяют долгосрочную жизнеспособность фирмы.

Финансовая служба и функции финансового директора

Финансовый директор выполняет следующие функции в компании:

1) В области корпоративной стратегии:

– Определение стратегических целей в количественном выражении;

– Разработка стратегических проектов и принятие инвестиционных решений;

– Оценка соответствия рыночных возможностей и ресурсов компании;

– Финансовое планирование и бюджетирование;

– Разработка финансовых критериев для всех уровней управления и системы стимулирования;

– Разработка финансовой и дивидендной политики.

2) В области управления активами:

– Формирование оптимальной структуры активов;

– Разработка политики управления оборотным капиталом;

– Формирование политики защиты активов;

– Распределение денежных потоков во времени;

3) В области управления финансированием:

– Формирование оптимальной структуры капитала;

– Обеспечение предприятия финансовыми ресурсами и эффективности их использования.

4) В области тактики финансового управления:

– Финансовый анализ деятельности организации;

– Управление рентабельностью;

– Оптимизация налоговых выплат.

5) Выбор модели поведения на финансовом рынке.

6) Информационное обеспечение финансовых решений и предоставление финансовой информации стейкхолдерам.

Кроме изучения и практического применения инструментов финансового анализа необходимо понимать, что управленческие решения зависят от точек зрения заинтересованных сторон, а также от надежности информации. В любой ситуации следует четко определять цель планируемой деятельности и цель анализа, иначе процесс анализа становится бессмысленным.

Структура финансовой службы.

На выполнение тех или иных функций финансового менеджмента оказывает влияние организационная структура финансовой службы компании. Типичная структура финансовой службы представлена на рис. 1.7.

В большинстве крупных компаний есть должность финансового директора (финансового управляющего), который является вице-президентом по финансовым вопросам. Функции могут быть распределены между казначеем, главным бухгалтером и заместителем финансового директора по финансовому планированию (вицепрезидент по финансовому планированию ).

Рис. 1.7. Структура финансовой службы компании

Финансовый директор занимается в основном разработкой и проведением финансовой политики. Обязанность казначея – следить за текущим счетом денежных средств, привлечением денежных средств, за поддержанием связей с банками, акционерами и инвесторами, владеющими ценными бумагами.

Главный бухгалтер несет ответственность за финансовую отчетность фирмы, внутренний учет и уплату налогов.

Иногда менеджмент определяют как «искусство задавать существенные вопросы». Качественные суждения в поисках ответов на финансово-экономические вопросы так же важны, как и количественные результаты. Степень точности и улучшения результатов финансового анализа также зависит от конкретной ситуации. Большинство аналитических усилий должно быть направлено в те области, где вероятность убытка от недостаточности анализа наибольшая.

1.4. Информационная база финансового менеджмента

Управление информацией одно из необходимых элементов финансового управления организацией. Недостаток качественной информации (асимметричность информации) может привести владельцев предприятия к потере возможных преимуществ, а менеджеров – к ослаблению контроля над ресурсами и процессами.

Управление информацией становится одним из необходимых элементов компетентности финансового менеджера.

Крах ряда крупных компаний (Enron, Artur Andersen.) в начале этого века по причине искажения финансовой отчетности привели к ужесточению требований к предоставлению финансовой информации.

В США принят закон Сарбейнса-Оксли, требующий от финансового директора и главного управляющего компании нести ответственность за точность и достоверность финансовой информации Закон Сарбейнса-Оксли был принят в США 30 июля 2002 года. Он изменил состав и порядок представления отчетности компаниями – эмитентами ценных бумаг, усилил контроль за отчетностью и деятельностью компаний со стороны акционеров, общественности (в лице аудиторов) и государства (в лице главного контролирующего органа – Комиссии по ценным бумагам и биржам).

Изменение требований к информации со стороны инвесторов вызвано:

– глобальными изменениями в конкуренции;

– усилением роли интеллектуального капитала;

– ростом динамизма и неопределенности, увеличением факторов рисков.

Понятие «информация» следует отличать от термина «данные», поскольку последнее означает необработанные сведения, источник информации.

Информация – это сведения, уменьшающие неопределенность в той области, к которой она относится.

Характерными чертами информации являются:

– понятность;

– релевантность (информация должна быть относящейся к делу);

– полезность.

На всех стадиях разработки и принятия решений достоверность информации, и ее интерпретация будут играть решающую роль. Поэтому прежде чем приступить к сбору и анализу информации, необходимо представлять какие именно данные и для чего необходимо получить.

Роль информации в рыночной экономике велика, это по существу каналы связи с другими агентам рынка и с окружающей средой. Известный экономист Дж. Марч определил современный рынок как обмен информацией. При этом одной из главных функций фирмы становится добывание информации с целью определить:

– результаты будущих продаж;

– расходы;

– поведение конкурентов.

В широком понимании система информационного обеспечения включает информационные ресурсы, организационное, программное, техническое, технологическое, правовое, кадровое, финансовое обеспечение, которое предназначено для сбора, накопления, обработки, хранения и выдачи информации.

В финансовой информации нуждаются как внешние, так и внутренние заинтересованные стороны.

Информационные ресурсы и источники их получения условно разделяют на внутренние и внешние.

Источники информации о внешней среде: законодательные и нормативные документы по теме, материалы Росстата России его региональных подразделений, перспективные планы и прогнозы органов государственного управления в области экономической политики и финансов, анализ тенденций изменения цен и валютного курса, анализ структуры цен на продукты (услуги) и ресурсы в России и в мире, научно-методическая литература и монографии по теме. Носителями внутренней информации являются финансовая, управленческая, нормативно-плановая документация, учредительные документы, персонал, организационные единицы.

Экономическая информация. В системах управления выделяют экономическую информацию, связанную с управлением процессами производства продукции, работ и услуг.

Экономическая информация отражает процессы производства, распределения, обмена и потребления материальных благ и услуг, связана с общественным производством, поэтому ее иногда называют производственной.

Экономическая информация характеризуется большим объемом, многократным использованием, периодическим обновлением и преобразованием, применением логических операций и выполнением относительно несложных математических расчетов.

Экономическая информация включает в себя:

– оперативную отчетность экономических служб предприятия (сметы, планы);

– нормативные акты, касающиеся различных аспектов деятельности предприятия, в том числе внешнеэкономической;

– оценку общего индекса инфляции и прогноз абсолютного или относительного изменения цен на отдельные продукты (услуги) и ресурсы;

– сведения о системе налогообложения;

– информацию банковской системы, в том числе данные о процентных ставках по кредитам и депозитам;

– информацию об экономическом состоянии компаний конкурентов, контрагентов;

– информацию фондового рынка и др.

Экономическая информация имеет определенную структуру, минимальной структурной единицей экономической информации является показатель. Показатель обладает законченным смысловым содержанием и потребительской значимостью для целей управления, его нельзя разделить на более мелкие единицы без разрушения смысла.

Финансовая информация. Финансовая информация внутреннего характера – это информация о компании, которая может быть представлена в цифровом выражении и содержится в финансовой (бухгалтерской) отчетности.

Внешняя финансовая информация – это информация о структуре финансовых рынков и финансовых индексах, о финансовых посредниках, о финансовых инструментах, денежных потоках, генерируемых участниками рынка.

Есть и другие источники финансовой информации о компании: средства массовой информации и коммуникации, экономические журналы.

В основе подготовки внутренних финансовых отчетов лежит процесс учета внутри корпорации, поэтому финансовые отчеты невозможно было бы составить без функционирования системы бухгалтерского учета. Результаты деятельности компании находят конечное отражение в финансовой (бухгалтерской) отчетности.

Внутренняя финансовая информация – это информация, которую можно получить из финансовой (бухгалтерской) отчетности и управленческой отчетности.

Финансовые отчеты в разных странах имеют в целом одинаковую смысловую нагрузку, но порядок их составления различен. В некоторых странах порядок, принципы составления, раскрытия учетной информации в отчетности регламентируются на законодательном уровне, в других большая инициатива принадлежит составителю. Поэтому финансовая отчетность, составленная субъектами экономической деятельности, может быть различной как по внешнему формату, так и по внутреннему содержанию, а если точнее, то по порядку представления и раскрытия предлагаемой информации. Для гармонизации национальных систем бухгалтерского учета национальными учетными законодательствами многих стран были предприняты меры по их сближению. Такими базисными основами могут являться международные стандарты финансовой отчетности (МСФО – IFRS), общепринятые принципы учета США (US Generally Accepted Accounting Principles – USGAAP).

Международные стандарты финансовой отчетности разрабатываются с целью достижения единообразия финансовой отчетности во всем мире.

В основу концепции международных стандартов положен ряд допущений. К основным из них относятся:

1) принцип начисления, в соответствии с которым результаты хозяйственных операций признаются по факту их совершения (не в денежных средствах) и включаются в финансовую отчетность тех периодов, к которым относятся имевшие место хозяйственные операции;

2) принцип непрерывности деятельности, подразумевающий прогнозируемое будущее и отсутствие намерений ликвидации или существенного сокращения масштабов деятельности предприятия;

3) достоверное и точное представление информации, подразумевающий, что бухгалтер обязан объективно и точно отразить финансовое положение предприятия; этот принцип закреплен в законе РФ «О бухгалтерском учете»;

4) понятность подразумевает, что пользователи достаточно хорошо знают бухгалтерский учет;

5) уместность – принцип, сочетающий в себе три условия: своевременность, значимость, ценность для прогнозирования и оценок;

6) осторожность или консерватизм – принцип, включающий два четких правила:

– прибыль, возникшая в данном отчетном периоде, должна быть отражена в том же отчетном периоде, когда были реализованы ценности или оказаны услуги;

– убыток должен быть отражен в том отчетном периоде, в котором он возник, в частности, активы всегда должны показывать реальное или очень близкое к реальному положение дел;

7) сопоставимость – принцип, связанный со стабильностью учетной политики и методов обработки данных.

Пользователи учетной информации и их информационные потребности.

Цели бухгалтерской отчетности определяются потребностями пользователей. В правилах международных стандартов бухучета, приводится следующий перечень пользователей:

– инвесторы, нуждающиеся в информации, помогающей им определить покупать. Держать или продавать ценные бумаги;

– работники, заинтересованные в стабильности, доходности и дальнейших возможностях предприятия;

– кредиторы по ссудам, которых интересует, будет ли заем м проценты выплачены в срок;

– поставщики и другие кредиторы, которые заинтересованы в погашении в срок задолженности перед ними;

– покупатели, которым нужна информация о стабильности компании;

– правительства и их органы заинтересованы в информации для регулирования деятельности компаний, определения налоговой политики, ведения статистики;

– общественность заинтересована в информации по поводу вклада предприятия в местную экономику, создание рабочих мест и сохранения положительных тенденций.

Управляющим нужна финансовая информация для планирования и контроля деятельности компании. Использование управляющими данных бухгалтерского учета для планирования и контроля составляют область управленческого учета.

Финансовая информация, важная для управления, представлена в финансовых прогнозах, планах, бюджетах и отчетах.

Основным и наиболее важным отчетом, который компании выпускают для своих акционеров. Является годовой отчет. В этом отчете представлена информация двух типов. Во-первых, он включает вербальный раздел: письмо председателя о результатах деятельности фирмы за отчетный год и новых направлениях развития, а также аудиторское заключение. Во-вторых, в годовом отчете представлены четыре основных финансовых документа: баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о нераспределенной прибыли и отчет о движении денежных средств. Годовой отчет представляет значительный интерес для инвесторов.

Основой бухгалтерской (финансовой) отчетности компании является бухгалтерский баланс (отчет о финансовом положении) (рис. 1.8.), который представляет собой сводную двустороннюю таблицу всех бухгалтерских счетов компании, в которой отражено его финансовое состояние на день (дату) составления. Такое представление информации в балансе и дает возможность анализа и сопоставления показателей, определения их роста или снижения.

Рис. 1.8. Структура баланса в соответствии с Российскими стандартами

Бухгалтерский баланс содержит два основных раздела – «Активы» и «Пассивы», и таким образом позволяет получить представление о финансовом состоянии компании, а именно, о составе вложенных средств (активы), и источниках их финансирования (пассивы). Итог баланса дает ориентировочную оценку суммы средств, находящихся в распоряжении компании. Бухгалтерский баланс позволяет оценить эффективность размещения капитала компании, его достаточность для текущей и предстоящей деятельности, оценить размер и структуру заемных источников, а также эффективность их привлечения.

Баланс составляется в соответствии с принципом двойной записи и его можно представить в виде уравнения:

Суммарные активы = Собственный капитал + Суммарные обязательства

Это уравнение означает, что средства, принадлежащие и контролируемые предприятием (активы), должны финансироваться либо с помощью займа, либо самими владельцами.

Активы – это ресурсы, контролируемые предприятием в результате прошлой деятельности, вследствие которых ожидаются экономические выгоды в будущем.

Активы подразделяются на внеоборотные (основные или постоянные), используемые в течение ряда лет, и оборотные (мобильные или текущие), используемые в течение ближайшего года или производственного цикла.

Собственный капитал – средства принадлежащие владельцам организации.

Собственный капитал может включать средства, вложенные первоначально, (например, для акционерной компании) стоимость обыкновенных и привилегированных акций), а также накопленную (реинвестированную) прибыль и резервы.

Обязательства – это финансовая задолженность, которая должна быть погашена компанией.

Они подразделяются на долгосрочные и краткосрочные (или текущие). Долгосрочные обязательства представляют собой долгосрочные кредиты, займы, ссуды и облигации. Краткосрочные обязательства (текущие пассивы) включают ряд статей:

– банковский овердрафт или краткосрочные ссуды и

– счета к выплате, возникшие в результате покупки товаров и услуг в кредит.

Международные стандарты не содержат предписаний ни в отношении формы баланса, ни в отношении конкретного перечня подлежащих раскрытию в нем статей, ни в отношении их расположения относительно друг друга.

Баланс компании ОАО Кримикэр на 31.12.2013 и 2012 гг.

На основе информации, представленной в балансе, внешние пользователи могут принять решение о целесообразности и условиях ведения дел с данными предприятием как с партнером, оценить кредитоспособность компании как заемщика, целесообразность приобретения акций данного компании и его активов.

Для удобства использования в аналитических целях строят агрегированный баланс, располагая активы в порядке убывания ликвидности, а обязательства в порядке погашения задолженности. (рис. 1.9.).

Рис. 1.9. Агрегированный баланс

Отчет о прибылях и убытках (рис. 1.10.) содержит сведения о текущих финансовых результатах деятельности компании за отчетный период, т.е. отражает информацию, связанную с формированием и распределением прибыли компании.

Рис. 1.10. Укрупненная схема отчета о прибылях и убытках в соответствии с Российскими стандартами

Представление отчета о прибылях убытках основано на принципе начисления, согласно которому операции и убытки признаются тогда, когда они произошли, а не по мере поступления или выплаты денежных средств.

Расходы признаются в отчете о прибылях на основе непосредственного сопоставления между понесенными затратами и заработанными конкретными статьями дохода.

Отчет о прибылях и убытках отражает воздействие управленческих решений на деятельность предприятия и характеризует достигнутые за отчетный период финансовые результаты.

Аналитические формы отчета о прибылях и убытках могут выделять необходимые для обоснования управленческих решений статьи.

Рис. 1.11. – Аналитическая форма отчета о прибылях и убытках

Информация, подлежащая представлению в отчете о прибылях и убытках, как правило, включает следующие статьи:

– выручка;

– результаты операционной деятельности (операционная прибыль);

– затраты на финансирование (проценты за кредиты к уплате);

– расходы по налогу;

– чистая прибыль (убыток).

Совместное использование в процессе анализа баланса и отчета о прибылях и убытках компании позволяет, как происходит увеличение собственного капитала за счет нераспределенной прибыли, а также глубже понять состояние анализируемой компании. Отчет о прибылях и убытках является важнейшим источником информации для анализа показателей рентабельности компании, рентабельности реализованной продукции, рентабельности производства продукции, определения величины чистой прибыли, остающейся в распоряжении компании и других показателей.

Отчет о прибылях и убытках ОАО Кримикэр, млн. долл.

Основное внимание при изучении этого документа сосредоточено на измерении финансовых результатов компании. Операционная прибыль измеряет потенциал создания дополнительной стоимости от основной деятельности. Менеджеры, аналитики и банковские служащие вычисляют прибыли до выплаты процентов, уплаты налогов и амортизации (EBITDA), которая является важным ориентиром для принятия управленческих решений. В отчетном году эта величина составила для компании Кримикэр 383.8 млн. долл. После вычета 4 млн. на выплату дивидендов по привилегированным акциям, у компании остается 113.5 млн. чистой прибыли, доступной владельцам обычных акций. Чистая прибыль является одним из важнейших критериев успеха, она представляет собой отдачу на инвестиции владельцев. Нераспределенная прибыль характеризует рост собственного капитала за счет внутренних источников.

Отчет о движении денежных средств (ОДДС).

Отчет составляется в соответствии с принципом учета всех денежных потоков, прошедших через компанию за период.

В отчете о движении денежных средств представлена информация о реальном движении денег. Потоки денежных средств классифицируются по видам деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой. Движение денежных средств компании отличается от его балансовой прибыли, поскольку некоторые виды прибыли и затрат не приводят к выплате денег. Отношение между денежным потоком и прибылью подробнее будет рассмотрено в следующей главе. Отчет о движении денежных средств согласно мировой практике может быть представлен разными способами (в разных форматах) – кассовым методом или косвенным методом. В соответствии с прямым кассовым методом ОДДС включает все притоки (поступления) и все оттоки денег. Структура ОДДС в соответствии с кассовым методом представлена в таблице.

Таблица 1.1

Отчет о движении денежных средств кассовым методом

В косвенном формате отчета о движении денежных средств (ОДДС) представлена информация об изменении финансового положения. Отчет составляется путем сопоставления статей начального и конечного балансов, а также с использованием данных отчета о прибылях за тот же период. Отчет о движении денежных средств называют документом об изменении финансового положения за отчетный период. Структура ОДДС косвенным методом представлена в примере ниже.

Структура отчета о движении денежных средств косвенным методом представлена ниже.

Структура отчета о движении денежных средств компании:

На движение денежных средств оказывают влияния решения в области инвестирования, производственной деятельности и финансирования. На рисунке 1.12. дана характеристика этих изменений.

Рис. 1.12. – Отчет о движении денежных средств в контексте принятия решений

Отчет о движении денежных средств компании ОАО КРИМИКЭР за 2013 г., млн. долл.

Отчет о движении денежных средств компании Кримикэр должен обеспокоить менеджеров, поскольку компания имеет дефицит наличности. требующий принятия решений для улучшения ситуации.

Основной целью отчета о движении денежных средств является обеспечение пользователей финансовой отчетности информацией о поступлении и выплате денежных средств предприятия за период. Такая информация дает возможность оценить краткосрочную и долгосрочную платежеспособность предприятия, его способность выплачивать кредиты и дивиденды, его потребность в дополнительном финансировании, способность создавать денежные потоки и дополнительную стоимость.

Финансовая отчетность – это информационная основа для проведения анализа финансового состояния компании.

Анализ финансового состояния компании в современных условиях составляет важную часть информационного обеспечения для принятия управленческих решений руководством, обоснования целесообразности вложений в компанию инвесторами, принятия решений о сотрудничестве контрагентами, банками.

Под термином «финансовое состояние компании», как правило, понимается комплексная характеристика имущественного положения и достаточности источников финансирования, включающая эффективность использования вложенных средств и деловую активность.

Наличие финансовых ресурсов, их эффективное использование, оптимальное соотношение структуры источников их формирования определяют рыночную и финансовую устойчивость компании, его платежеспособность и ликвидность, конкурентоспособность и инвестиционную привлекательность. (Рис. 1.13).

Рис. 1.13. Использование отчетности для анализа и принятия управленческих решений

В качестве инструментария для финансового анализа широко используются финансовые коэффициенты – относительные показатели финансового состояния компании, которые выражают отношения одних абсолютных финансовых показателей к другим.

Финансовые коэффициенты используются для сравнения показателей финансового состояния конкретного компании с аналогичными показателями других предприятий или среднеотраслевыми показателями; для выявления динамики развития показателей и тенденций изменения финансового состояния компании; для определения нормальных ограничений и критериев различных сторон финансового состояния. Группы основных финансовых показателей, характеризующих состояние финансов организации, будут рассмотрены в следующей главе. Они также представлены в ПРИЛОЖЕНИИ.

Вопросы проведения анализа финансового состояния компаний и корпораций строго не регламентированы на законодательном и нормативном уровне. Некоторые аспекты проведения анализа финансового состояния содержатся в Постановлении Правительства РФ от 25.06.2003 № 367 «Об утверждении Правил проведения арбитражным управляющим финансового анализа»[5], которое применяется до утверждения регулирующим органом соответствующих федеральных стандартов в порядке, установленном Федеральным законом от 26.10.2002 № 127–ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (пункт 15 статьи 4 Федерального закона от 30.12.2008 N 296–ФЗ).[6]

Кроме того можно обратиться к Методологическим рекомендациям по проведению анализа финансово-хозяйственной деятельности организаций, утвержденным Госкомстатом России от 28.11.2002 г.[7]

Основа эффективного финансового решения – качественная и своевременная информация, которая формируется и накапливается в рамках системы информационного обеспечения организации. Для обоснования решений финансового управления наиболее важна финансовая информация. Основными источниками информационных ресурсов о финансовом положении и результатах деятельности организации выступает бухгалтерская (финансовая) отчетность. Анализ данных отчетности позволяет дать характеристику финансовому состоянию организации, выявить причины проблем, выступает основой для обоснования финансовых решений.

Контрольные вопросы и задания

1. В чем суть концепции агентских отношений?

2. Что такое альтернативные затраты? Приведите пример альтернативных затрат.

3. Объясните смысл концепций временной стоимости денег и альтернативных затрат.

4. Какова связь между риском и доходностью применительно к финансовым активам?

5. Объясните смысл модели доходности финансовых активов.

6. Объясните смысл гипотезы эффективности финансовых рынков. Можно ли получить сверхприбыль на высокоэффективном финансовом рынке?

7. Какие концепции финансового менеджмента лежат в основе разработки долгосрочных финансовых решений по формированию источников финансирования?

8. Какие концепции финансового менеджмента лежат в основе разработки долгосрочных финансовых решений, связанных с капиталовложениями?

9. Представьте на схеме финансовую систему страны, включая финансовые рынки, финансовые институты, подсистему государственных и негосударственных финансов.

10. Что такое финансовый менеджмент?

11. Назовите основную цель финансового менеджмента, выдвигаемую современными исследователями.

12. Охарактеризуйте функции финансового менеджера и его управленческие компетенции.

13. Какие типы финансовых решений принимает финансовый директор. Какова связь между ними?

14. Какие факторы финансовой и экономической среды влияют на принятие решений финансовым менеджером?

15. Приведите классификацию источников информации для принятия финансовых решений.

16. Перечислите пользователей финансовой отчетности в порядке их приоритетности.

17. Представьте схематически структуру баланса.

18. Какие статьи баланса можно отнести к источникам спонтанного финансирования?

19. Какие статьи баланса относятся к активам?

20. Какую информацию можно получить из отчета о прибылях и убытках?

21. В каком документе финансовой отчетности информация подразделяется на три блока: результат инвестиционных решений, финансовых решений и операционных решений?

Задание 1. Если бы Вы были управляющим крупной акционерной компанией, то при принятии решений Вы ориентировались бы на цель: максимизации прибыли; оптимизации структуры капитала; максимизации доходности; максимизации стоимости компании или же максимизации своих собственных доходов?

Задание 2. Почему анализ дисконтированного денежного потока (DCF) играет такую важную роль в управлении финансами? Из каких четырех этапов состоит анализ DCF?

Задание 3. Ваш знакомый менеджер жалуется на то, что заявления руководителей компаний часто не вызывают у него доверия. Имеет ли эта точка зрения отношение к концепции асимметричной информации? Если бы вы были финансовым менеджером крупной корпорации, что бы предпочли – большую или меньшую степень информационной асимметричности? А будь Вы инвестором, Вы бы изменили предпочтения?

Задача 4. Фирма «СВ» представляет собой крупную сеть универмагов. Акции этой фирмы имеют b = 0,8, безрисковая доходность составляет 6 %, требуемая доходность на рынке = 15 %.. Каковы премия за рыночный риск? Какова требуемая доходность акций «СВ»?

Задание 5. Показатель бета для компании составляет 1,6, величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 9 %, а средняя ставка на рынке – 13 %. Оцените доходность акций компании.

Задание 6. Отнесите каждую из приведенных ниже статей либо к основным или оборотным активам, либо к долгосрочным или краткосрочным обязательствам:

– станки и оборудование;

– деньги в банке;

– долг, подлежащий выплате в течение двух месяцев;

– наличный запас товаров для перепродажи;

– банковский овердрафт, погашаемый по требованию;

– банковская ссуда, погашаемая вашей компанией через четыре года;

– транспортные средства, предназначенные для длительного пользования;

– транспортные средства, предназначенные для немедленной перепродажи;

– счета к оплате;

– инвестиции на фондовой бирже.

Библиографический список

(основной)

1. Акулов, В. Б. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / В. Б. Акулов; Рос. акад. образования, Моск. психол. – соц. ин-т. – 3-е изд., доп. и перераб. – М.: Флинта: МПСИ, 2007. – 260, [1] с. – (Экономика и управление). С. 75–83.

2. Боди З., Мертон Р. Финансы/ Пер. с англ. – М.: Издат. Дом «Вильямс», 2003. – 592 с. – С. 37–60.

3. Бригхэм, Ю.Ф. Финансовый менеджмент: пер. с англ./ Ю. Ф. Бригхэм, М. С. Эрхардт /. – 10-е изд. – СПб.: Питер, 2009. – 959 с., с. 27–28, с. 43–44.

4. Ван Хорн Джеймс,К., Вахович,(мл.), Джон, М. Основы финансового менеджмента, 11-е издание.: пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2010. 992 с, С. 659–662.

5. Ковалев, В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В. В. Ковалев. – 3-е изд., перераб. и доп. – Москва: Проспект, 2013. – 1094 с., с. 32–34, с. 48–50, с. 52–53.

6. Павлова, Л. Н. Финансовый менеджмент [Электронный ресурс]: учебник / Л. Н. Павлова. – Юнити-Дана, 2012. – 273 с. – Доступ из Унив. б-ки ONLINE. – Режим доступа: http://www.biblioclub.ru/index.php?page=book&id=11836 1, требуется авторизация (дата обращения 25.11.2013). – Загл. c экрана. с. 43–64, с. 180–182.

(дополнительный)

1. Бланк, И. А. Энциклопедия финансового менеджера. Т. 1: Концептуальные основы финансового менеджмента / И. А. Бланк. – 2-е изд., стер. – М.: Омега-Л; Киев: Эльга: Ника-Центр, 2008. – 445 с.

2. Бобылева А. З. Финансовые управленческие технологии: Учебник. – М.: Инфра-М, 2004. – 492 с. – С. 53–118.

3. Боди З. Финансы: пер. с англ. / З. Боди, Р. К. Мер– тон. – М.: Вильямс, 2004. – 592 с.

4. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс; [пер. с англ., науч. ред. Н. Н. Барышниковой]. – 2-е изд. – М.: Олимп-Бизнес, 2009. – 977 с.

5. Бригхэм Юджин Ф. Энциклопедия финансового менеджмента: Сокр. пер. с англ. / Ред. колл.: А. М. Емельянов, В. В. Воронов и др. – 5-е изд. – М.: РАГС, ОАО «Изд-во «Экономика», 1998. – С. 9–36.

6. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Под ред Я. В. Соколова. – М.: Финансы и статистика, 2003. – С. 133–175.

7. Гоманова, Т. К. Основы финансового менеджмента: учеб. пособие для студентов всех форм обучения по направлению 080400.62 – Упр. персоналом / Т. К. Гоманова, Н. А. Толкачева; Рос. акад. нар. хоз-ва и гос. службы при Президенте РФ, Сиб. ин-т упр. – Новосибирск: Изд-во СибАГС, 2013. – 187 с., с. 27–33, с. 95–97.

8. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2000. – С. 115–170.

9. Корпоративные финансы/ под. Ред М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. – СПб.: Питер, 2011. 588 с.

10. Мальцев, А. С. Традиционная теория и теория Модильяни-Миллера структуры капитала компании / А. С. Мальцев, В. М. Рутгайзер // Имуществ. отношения в РФ. – 2011. – № 9. – С. 50–70.

11. Миддлтон Д. Бухгалтерский учет и принятие финансовых решений: Пер. с англ. / Под ред. И. И. Елисеевой. – М.: Аудит; ЮНИТИ, 1997. – С. 24–95.

12. Теплова, Т. В. Финансовый менеджмент: Упр. капиталом и инвестициями: Учеб. для вузов / Т. В. Теплова; Гос. ун-т Высш. шк. экономики. – М., 2000. – 504 с., с. 310–312.

13. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения: учеб. для магистров: учеб. по направлению Менеджмент / под ред. А. З. Бобылевой. – М.: Юрайт, 2012. – 901, [2] с.

Глава 2.

Управление финансовыми результатами и рентабельностью организации

План

2.1. Методы финансового анализа результатов деятельности

2.2. Анализ формирования финансовых результатов

2.3. Операционный анализ и планирование финансовых результатов

2.4. Анализ безубыточности и модель операционного рычага

2.5. Управление рентабельностью на основе системы показателей

2.1. Методы финансового анализа результатов деятельности

Цели и направления финансового анализа

Финансовая отчетность предоставляет данные как о положении организации на определенный момент времени, так и об ее операциях в течение определенного период. Однако действительная ценность финансовых отчетов заключается в том, что они могут быть использованы не только для оценки финансового положения фирмы, но и для предсказания будущих доходов, дивидендов и денежного потока и цен на акции. Для этого в финансовом менеджменте разработаны методы и аналитические инструменты проведения финансового анализа результатов деятельности.

Финансовый анализ деятельности организации заключается в применении аналитических инструментов и методов для интерпретации финансовых документов с целью выявления существенных связей и характеристик, необходимых для принятия решения.

Финансовый анализ служит для преобразования многочисленных данных в необходимую информацию.

Анализ финансового положения есть по существу предсказание будущего. Отправной пункт для планирования действий , которые повлияют на ход событий в будущем.

К основным формам финансовой отчетности относятся – баланс, отчет о прибылях и убытках, и отчет о движении денежных средств. Эти формы дают возможность получить комплексную оценку финансового состояния организации.

Проведение финансового анализа должно удовлетворять целому ряду требований.

Перед тем, как приступить к анализу финансового состояния, необходимо определить цели анализа. Содержание анализа зависит от поставленных целей и направлений анализа.

Необходимо определить критерии для сравнения полученных показателей. Сравнение может быть основано на собственном опыте компании, отраслевых данных, нормах, стандартах и прогнозах.

Обеспечение достоверности данных. Недопустимость смешивания несовместимых данных.

Учет взаимосвязей между показателями в контексте рыночного окружения.

Сущность работы аналитика состоит в обратном порядке – интерпретировать отчетность с целью понимания сущности хозяйственной операции (рис. 2.1).

Рис. 2.1. Интерпретация хозяйственной деятельности

Анализ финансовой отчетности требует знания смежных дисциплин (бухгалтерский учет, экономическая теория, финансы, статистика), умения читать, понимать и истолковывать финансовую и сопутствующую информацию. Если информации, содержащейся в финансовой отчетности, недостаточно, аналитик может сформулировать вопросы к администрации, чтобы получить желаемую информацию.

Этапы анализа:

1. Сбор и подготовка исходной информации, включая финансовую отчетность, аналитические справки, статистическую информацию, интервью.

2. Аналитическая обработка, включая расчет необходимых показателей.

3. Интерпретация результатов с использованием различных методов представления информации, учитывающих взаимосвязи показателей.

4. Выводы и рекомендации, указывающие возможные пути решения проблем.

Аналитики выделяют следующие направления финансового анализа:

– анализ финансовых результатов;

– анализ ликвидности и финансовой устойчивости;

– анализ денежного потока;

– анализ оборачиваемости;

– анализ рентабельности;

– анализ структуры баланса и оборотных средств;

Как правило, менеджерам и аналитикам приходится проводить комплексные виды анализа:

– экспресс-диагностика предприятия;

– оценка финансовой деятельности предприятия;

– подготовка обоснования для инвестиций.

Важно учитывать, в чьих интересах проводится анализ: владельцев, кредиторов или менеджеров предприятия. Если аналитик рассматривает деятельность предприятия с точки зрения владельцев, то, прежде всего, проводится анализ финансовых результатов, прибыльности (отдачи на собственный капитал) и стоимости компании и ее положение на рынке. Цели анализа с позиции кредиторов будут иные. Кредиторов интересует анализ рисков, платежеспособности предприятия. Для менеджеров наибольший интерес представляет анализ эффективности (рентабельности) вложенных ресурсов (рис. 2.2.).

Рис. 2.2. Цели и направления финансового анализа с различных точек зрения

Круг пользователей информации, содержащейся в финансовых документах гораздо шире, чем представлено в таблице. Сюда входят потенциальные инвесторы, покупатели, профсоюзы, аудиторы, налоговое управление и другие представители государства. Наиболее важной с точки зрения управления представляется позиция руководства, поскольку она затрагивает все сферы деятельности предприятия. Первостепенная задача руководства состоит в осуществлении контроля за тем, как удовлетворяются интересы заинтересованных сторон, как внутренних, так и внешних, как выглядит предприятие с точки зрения наиболее важных кредиторов и инвесторов.

Современный подход к проведению финансового анализа включает традиционные и новые продвинутые методы.

К традиционным методам анализа финансовой отчетности относятся:

– Горизонтальный анализ финансовых отчетов

– Вертикальный анализ финансовых отчетов

– Финансовые аналитические коэффициенты

– Анализ взаимосвязей коэффициентов по методу Дюпона (Du Pont).

Горизонтальный анализ финансовых отчетов – это метод сравнения показателей одного года с показателями другого и определение процентного изменения.

Вертикальный анализ финансовых отчетов. Этот метод предполагает расчет структуры статей баланса и отчета о прибылях и убытках по каждому году отдельно.

Для отчета о прибылях и убытках все статьи выражаются в соотношении в процентах к продажам. Статьи баланса отношением в процентах к суммарным активам.

Вертикальный анализ позволяет перевести финансовую отчетность в сопоставимую форму, используется для сравнения одного предприятия с другим.

Новые подходы и метрики финансового анализа включают анализ контура интересов собственников и кредиторов, факторный анализ, финансовые инструменты измерения качества роста, модели добавленной стоимости и доходности по денежному потоку.

Финансовые аналитические коэффициенты

Финансовые коэффициенты разработаны для того, чтобы помочь в оценке финансового положения предприятия. Расчет финансовых коэффициентов обычно является первым шагом финансового анализа. Существуют разные подходы к классификации финансовых коэффициентов. Наиболее распространенной является выделение следующих групп коэффициентов:

1. Коэффициенты ликвидности

2. Коэффициенты управления активами (оборачиваемости)

3. Коэффициенты структуры капитала (управления источниками средств)

4. Коэффициенты рентабельности

5. Коэффициенты рыночной активности

В ПРИЛОЖЕНИИ представлены формулы аналитических коэффициентов.

Для иллюстрации рассчитаем все аналитические коэффициенты для компании Кримикэр.

Одна из первостепенных задач большинства финансовых аналитиков – анализ ликвидности. Коэффициенты ликвидности дают ответ на вопрос: будет ли компания в состоянии погасить в срок свои краткосрочные обязательства. Наиболее используемыми показателями являются коэффициент текущей ликвидности, быстрой ликвидности и абсолютной ликвидности. Вычислим Коэффициенты ликвидности для компании Кримикэр. Коэффициент текущей ликвидности = оборотные активы/ краткосрочные обязательства = (1000 / 310) = 2,8.

Оборотные активы включают обычно денежные средства, ликвидные ценные бумаги, дебиторскую задолженность и товарно-материальные запасы. Общий норматив для этого коэффициента составляет 2,0. Обычно сравнивают рассчитанный по компании показатель со среднеотраслевыми значениями, существенное отклонение от которых является сигналом для аналитика – продолжить углубленную проверку состояния компании.

Коэффициент быстрой (срочной) ликвидности показывает, насколько хватает наиболее ликвидных средств для погашения краткосрочной задолженности Для компании Кримикэр он составит:

Коэффициент быстрой ликвидности = (оборотные активы – запасы) / краткосрочные обязательства=(1000–615) / 310 =1.2.

Нормативное значение этого коэффициента принято 1,0.

Коэффициент абсолютной ликвидности показывает возможность немедленного погашения краткосрочной задолженности и для Кримикэр он составляет:

Коэффициент абсолютной ликвидности = Денежные средства и их эквиваленты / краткосрочные обязательства = 10/ 310 =0.03.

Вторая группа коэффициентов – коэффициенты оборачиваемости активов – предназначена для измерения того, насколько эффективно фирма управляет своими активами. Если величина активов неоправданно завышена, компании придется нести дополнительные расходы 9например, проценты по дополнительным банковским ссудам, что негативно скажется на прибылях. С другой стороны, если величина активов недостаточна для выполнения производственной программы, могут быть утрачены коммерческие преимущества. Коэффициенты оборачиваемости активов сравнивают со средними значениями по отрасли.

Коэффициент оборачиваемости запасов для компании Кримикэр вычислим по формуле:

Коэффициент оборачиваемости запасов = Выручка / запасы = 3000/ 615 = 4,9.

При расчете этого показателя могут возникнуть две проблемы. Первая: реализация продукции осуществляется по рыночным ценам, а в расчет принимаются затраты по себестоимости, вследствие этого оборачиваемость запасов оказывается завышенной. Поэтому ля расчета целесообразно использовать себестоимость а не выручку от реализации. Вторая проблема связана с тем, что реализация осуществляется в течение периода (года), а величина запасов берется из баланса на определенный момент, поэтому для расчетов целесообразно использовать среднее значение запасов.

Оборачиваемость дебиторской задолженности в днях или средний срок получения платежа используется для оценки расчетов с дебиторами. Определим этот п для Кримикэр:

Срок оборота дебиторской задолженности = = дебиторская задолженность / Однодневная Выручка= (375 * 360)/ 3000 = 45 дней.

Таким образом, оборачиваемость дебиторской задолженности представляет собой средний промежуток времени, в течение которого компания, продав свою продукцию, ожидает поступления денег.

Коэффициент оборота основных средств измеряет. Насколько эффективно организация использует свои здания, оборудование. Это отношение выручки к чистой стоимости основных средств. Этот коэффициент используется в экономическом анализе и называется коэффициентом фондоотдачи. Рассчитаем показатель для Кримикэр:

Коэффициент оборота основных средств = Выручка / Чистая стоимость основных средств= 3000 / 1000 = 3.0.

Это соответствует среднему показателю для отрасли, который также = 3.0.

Еще один коэффициент управления активами– коэффициент оборота активов – измеряет эффективность использования средств, вложенных в активы, и измеряется путем деления выручки на стоимость всех активов. Для компании Кримикэр он составил:

Оборачиваемость активов = Выручка / Активы = 3000 / 2000 = 1.5.

Средний показатель по отрасли = 1,8. Положение в компании немного хуже, чем в отрасли. Значит вложения в активы оказались недостаточно эффективными.

Коэффициенты управления источниками средств (управления задолженностью) измеряют степень зависимости от заемного капитала. Эти коэффициенты характеризуют уровень финансового рычага компании. Степень, в которой компания использует заемное финансирование, важна с трех точек зрения: 1) при наращивании заемного финансирования акционеры могут поддерживать управление компанией без наращивания собственных вложений; 2) кредиторы анализируют собственный капитал компании, чтобы определить вероятность невозврата своих ссуд, поэтому чем больше доля акционерного капитала в общей капитализации, тем ниже риск кредиторов; 3) если компания получает больше прибыли от инвестиций, финансируемых с помощью заемных средств, чем она выплачивает в виде процентов, растет рентабельность собственного капитала. Определение оптимального количества заемного капитала – это сложный процесс, и он будет рассматриваться в следующей главе. В финансовом анализе известны два типа коэффициентов. используемых для контроля и регулирования источников финансирования: 1) коэффициенты капитализации, характеризующие долю заемных средств; 2) коэффициенты покрытия, характеризующие. в какой степени постоянные финансовые расходы покрываются операционной прибылью. Определим основные коэффициенты задолженности для Кримикэр:

Доля заемных средств в общей сумме активов = = Обязательства и Долг / Активы = (310 = 754) / 2000 = 53.2 %.

Средний показатель по отрасли = 40 %. Поскольку показатель выше, чем в среднем по отрасли. Можно предположить, что акционеры хотят увеличить финансовый рычаг, чтобы понять рентабельность собственного капитала.

Общая сумма обязательств включает краткосрочные и долгосрочные обязательства. Кредиторы предпочитают низкие коэффициенты задолженности, поскольку чем ниже коэффициент, тем больше защита от потерь в случае ликвидации фирмы.

Уровень финансовой зависимости (финансового рычага) для компании Кримикэр рассчитывается таким образом:

Коэффициент финансовой зависимости = Долгосрочный Долг / Инвестируемый капитал = 754 / 1650.

Возможность выплачивать проценты характеризует коэффициент покрытия (получения) процентов, рассчитаем для нашей компании по формуле:

Коэффициент покрытия процентов к уплате = Прибыль до процентов и налогов / Проценты к уплате =283,8 / 88 = 3,2.

Коэффициент покрытия (получения) процентов измеряет, в какой степени может снизиться операционная прибыль, чтобы компания была еще в состоянии обслуживать свои процентные платежи. Средний коэффициент покрытия по отрасли составляет 6,0. Это значит, что компания имеет более рискованный долг, чем ее конкуренты.

Еще один показатель, характеризующий управление финансированием, называется коэффициентом покрытия фиксированных платежей:

Коэффициент покрытия фиксированных платежей =(Прибыль до процентов и налогов + Амортизация + Арендные платежи) /(Проценты к уплате + Выплата основной суммы долга + Арендные платежи).

Для Кримикэр коэффициент покрытия фиксированных платежей = (283.2+100+ 28)/(88+20+28) =3.0.

Этот коэффициент наиболее полезен для краткосрочных кредиторов.У компании относительно высок этот уровень задолженности по сравнению с конкурентами, так кА средний показатель пл отрасли = 4,3.

Коэффициенты рентабельности

Рентабельность бизнеса – это конечный результат целого ряда управленческих решений. Каждый из рассмотренных коэффициентов характеризует деятельность организации с какой-то одной стороны, и лишь коэффициенты рентабельности дают обобщенную характеристику эффективности работы в целом. Рассчитаем основные коэффициенты рентабельности для компании Кримикэр:

Рентабельность реализованной продукции (рентабельность продаж) для компании Кримикэр = Чистая прибыль / Выручка = 113,5 /136 =3.8 %.

Рентабельность компании ниже сравнению со средним показателем по отрасли, который равен 5 %. Это связано с неоправданно высокими затратами компании.

Второй показатель эффективности, характеризующий способность активов порождать прибыль – рентабельность активов, составляет 5,7 %:

Рентабельность активов = Чистая прибыль / сумма активов = 113,5 /2000= 5,7 %.

Средний по отрасли показатель рентабельности активов = 9 %, что говорит о низких финансовых результатах Кримикэр.

Наиболее важным аналитическим коэффициентом является коэффициент рентабельности собственного капитала. Рассчитаем этот коэффициент для компании Кримикэр:

Коэффициент рентабельности собственного капитала Кримикэр = Чистая прибыль / собственный капитал= 113.5/896 = 12,7 %.

Средний по отрасли коэффициент рентабельности собственного капитала = 15 %. По тому показателю отклонение оказалось менее существенным, благодаря значительной величине заемных средств. Показатель рентабельности собственного капитала характеризует отдачу на собственный капитал. Акционеры вкладывают деньги, чтобы получить от них отдачу. Коэффициент рентабельности собственного капитала показывает доходность собственников. и имеет особое значение для владельцев обыкновенных акций.

Коэффициенты рыночной активности (коэффициенты рыночной стоимости) характеризует положение компании на рынке ценных бумаг. Эти коэффициенты дают менеджерам представление о том, что думают инвесторы о прошлой эффективности компании и о ее будущих перспективах. К этой группе относятся слежующие показатели:

Коэффициент ценности акции;

Балансовая стоимость акции;

Коэффициент котировки, отношение цены к денежному потоку.

Коэффициент ценности акции компании Кримикэр = Цена акции/ доход на акцию – 23 / 2,27 = 10,1.

Коэффициент ценности акции при прочих равных условиях выше у компаний с более высокими перспективами роста и ниже у фирм с нестабильным положением. Коэффициент ценности акции (коэффициент P/E) для компании Кримикэр составил 10,1, а в среднем по отрасли он равен 12,5 %, что отражает финансовое состояние компании.

Для того, чтобы рассчитать коэффициент котировки акции, надо рассчитать балансовую стоимость акции. Балансовая стоимость акции компании Кримикэр = обыкновенный акционерный капитал / число обыкновенных акций в обращении = 896 /50 шт. = 17,92 долл..

Коэффициент котировки акции компании Кримикэр = рыночная цена акции / балансовая стоимость акции = 23 / 17, 92 = 1,3.

Среднеотраслевой показатель = 1,7. Т.е. инвесторы готовы платить за акции Кримикэр относительно немного.

Наконец показатель ценности денежного потока оказался у Кримикэр равным 5,4, что опять ниже среднеотраслевого, который =6,8.

Отношение цены акции компании Кримикэр к денежному потоку = рыночная цена акции / денежный поток на акцию = 23 / 4,27 = 5,4.

Кроме вычисления самих коэффициентов важно анализировать тенденции их изменения, поскольку они позволят судить о том, с какой вероятностью финансовое положение компании улучшается или ухудшается.

2.2. Анализ формирования финансовых результатов

Результативность принимаемых организацией решений по текущей, финансовой и инвестиционной деятельности выражается в достигнутых финансовых результатах. Анализ формирования финансовых результатов – один из важнейших этапов обоснования как долгосрочных, так и краткосрочных финансовых решений.

Финансовый результат – это прирост или уменьшение капитала организации в процессе финансово-хозяйственной деятельности за отчетный период, который выражается в форме общей прибыли или убытка.

В российской бухгалтерской отчетности, начиная с 2011 года, появился показатель совокупный финансовый результат периода, представляющий собой чистую прибыль (убыток) организации, скорректированную на результаты от переоценки внеоборотных активов и прочих операций, не включаемые в чистую прибыль (убыток) отчетного периода.

Валовая прибыль – разница между выручкой от продажи товаров и себестоимостью.

Прибыль от продаж продукции определяется как разница между выручкой от реализации продукции в действующих отпускных ценах без НДС, акциза и затратами на ее производство и реализацию.

Балансовая прибыль – общая, суммарная прибыль предприятия, полученная за определенный период от всех видов производственной и непроизводственной деятельности. Балансовая прибыль необходима для оценки эффективности производства, выявления динамики ее роста и определения общей рентабельности. Она также используется в связи с налогообложением прибыли организаций, где она является в соответствии с Налоговым кодексом Российской Федерации объектом обложения.

Чистая прибыль, остающаяся в организации после возмещения всех затрат и уплаты налогов, используется на следующие цели:

– создание фондов в соответствии с законодательством, и по решению участников;

– на выплату дивидендов, процентов собственникам;

– на развитие производства;

– приобретение акций, облигаций других предприятий, приобретение государственных ценных бумаг – финансовые инвестиции;

– погашение кредитов;

– природоохранные мероприятия;

– содержание объектов социально-культурного назначения и жилищно-коммунального хозяйства и др. Организации самостоятельно определяют все направления использования прибыли.

В современных условиях доход стал важной составляющей при определении и анализе финансового результата, и возникла необходимость в однозначном определении этого показателя.

Доходами (согласно положению по бухгалтерскому учету ПБУ 9/99) признается увеличение экономических выгод в результате поступления активов (денежных средств, иного имущества) и (или) погашения обязательств, приводящее к увеличению капитала этой организации, за исключением вкладов участников (собственников имущества).[8]

Не признаются доходами организации поступления от других юридических и физических лиц:

– сумм налога на добавленную стоимость, акцизов, экспортных пошлин и иных аналогичных обязательных платежей;

– по договорам комиссии, агентским и иным аналогичным договорам в пользу комитента, принципала и т.п.;

– в порядке предварительной оплаты продукции, товаров, работ, услуг;

– авансов в счет оплаты продукции, товаров, работ, услуг;

– задатка;

– в залог, если договором предусмотрена передача заложенного имущества залогодержателю;

– в погашение кредита, займа, предоставленного заемщику.

Доходы организации в зависимости от их характера, условия получения и направлений деятельности организации подразделяются на:

– доходы от обычных видов деятельности;

– прочие доходы.

Доходами от обычных видов деятельности является выручка от продажи продукции и товаров, поступления, связанные с выполнением работ, оказанием услуг (далее – выручка).

Реализация продукции – один из основных источников финансовых потоков и деятельности организаций. От выручки, полученной от реализации продукции, зависят финансовое положение организации, состояние оборотных средств, размер ее доходов и прибыли.

Под реализованной продукцией предприятий и организаций понимается готовая продукция, отгруженная покупателю, в оплату которой полностью поступили средства на расчетный счет предприятия-изготовителя.

Выручка является основным источником доходов организации, т.е. выступает как один из главных источников поступления финансовых ресурсов организации.

Полученная выручка от продаж позволяет организации обеспечивать оборотными средствами процесс воспроизводства, рассчитаться с бюджетом, внебюджетными фондами, поставщиками и со своими работниками.

Выручка – сумма денежных средств, поступивших на счет организации за реализованную продукцию и оказанные услуги.

Если сумма выручки от продаж не может быть определена, то она принимается к бухгалтерскому учету в размере признанных расходов на изготовление этой продукции рис. 2.3.

Рис. 2.3. Признание выручки и расходов при формировании финансового результата

Изменения в объеме выручки от реализации оказывают большое влияние на финансовые результаты деятельности организации и на ее финансовую устойчивость.

Выручка является конечным результатом деятельности, оценкой её работы и основным источником дохода. Объем реализуемой продукции и услуг выступает в виде показателя работы предприятия.

Размер выручки от продажи продукции зависит от следующих факторов:

– количества реализуемой продукции;

– ассортимента;

– качества продукции;

– расчетной дисциплины;

– цены на продукцию;

– изменения уровня себестоимости.

Количество реализуемой продукции оказывает прямое влияние на размер выручки. В свою очередь, количество реализованной продукции зависит от объема производства (товарной продукции) и размера переходящих остатков нереализованной продукции на начало и конец периода реализации.

Ассортимент реализуемой продукции оказывает влияние на размер выручки, так как повышение удельного веса в общем объеме реализуемой продукции более дорогого ассортимента увеличивает размер выручки и наоборот. Качество реализуемой продукции влияет на выручку, так как цена на многие виды готовой продукции, сырья, оказываемых услуг зависит от качества и потребительских свойств продукции.

Состояние платежно-расчетной дисциплины – это своевременность оплаты потребителем отгруженной продукции и оформление платежной документации поставщику.

На размер выручки оказывают влияние и виды цен на продукцию, их уровень и регулирование у предприятий-монополистов.

Не менее важным фактором, влияющим на величину прибыли от реализации продукции, является изменение уровня себестоимости.

Необходимость изучения расходов предприятий и организаций связана с тем, что в конечном итоге совокупность затрат оказывает решающее влияние на формирование всех финансовых показателей. Они являются объектом финансового планирования и контроля со стороны финансовых служб организации.

Затраты – это явные фактически произведенные издержки; это величина ресурсов, использованная в определенных целях и выраженная в деньгах.

– Определяется количественным и качественным использованием ресурсов (сколько и каких ресурсов было использовано).

– Величина использованных ресурсов в денежном выражении.

– Соотнесение с конкретными целями, задачами.

Расходы – уменьшение (фактическое использование) ресурсов или увеличение долговых обязательств. Оплаченные или подлежащие оплате активы.

В процессе хозяйственной деятельности организации осуществляют сложный комплекс денежных, материальных, трудовых и других затрат. Информация о затратах является существенным фактором для всех стадий управления. При планировании, контроле и принятии решений об уровне рентабельности менеджерам необходимо понимание структуры издержек и прибыли. Необходимо различать типы и виды затрат, оценивать их соотношение и влияние на прибыль.

Все затраты предприятия можно классифицировать по различным направлениям.

Таблица 2.1

Общая классификация затрат

При решении разных вопросов учитываются разные виды затрат. Одни затраты учитываются для оценки запасов и определения доходов. Другие – для планирования, составления бюджета и контроля. Третьи – для принятия решений на ближнюю и дальнюю перспективу.

Расходами организации (согласно положению по бухгалтерскому учету ПБУ10/99) признается уменьшение экономических выгод в результате выбытия активов (денежных средств, иного имущества) и (или) возникновения обязательств, приводящее к уменьшению капитала этой организации, за исключением уменьшения вкладов по решению участников (собственников имущества).[9]

Не признается расходами организации выбытие активов:

– в связи с приобретением (созданием) внеоборотных активов (основных средств, незавершенного строительства, нематериальных активов и т.п.);

– вклады в уставные (складочные) капиталы других организаций, приобретение акций акционерных обществ и иных ценных бумаг не с целью перепродажи (продажи);

– по договорам комиссии, агентским и иным аналогичным договорам в пользу комитента, принципала и т.п.;

– в порядке предварительной оплаты материально-производственных запасов и иных ценностей, работ, услуг;

– в виде авансов, задатка в счет оплаты материально-производственных запасов и иных ценностей, работ, услуг;

– в погашение кредита, займа, полученных организацией.

Расходы организации в зависимости от их характера, условий осуществления и направлений деятельности организации подразделяются на:

– расходы по обычным видам деятельности;

– прочие расходы.

Расходами по обычным видам деятельности являются расходы:

– связанные с изготовлением продукции и продажей продукции;

– приобретением и продажей товаров.

– расходы, осуществление которых связано с выполнением работ, оказанием услуг.

Расходами по обычным видам деятельности считается также возмещение стоимости основных средств, нематериальных активов и иных амортизируемых активов, осуществляемых в виде амортизационных отчислений.

Прочими расходами являются:

– расходы, связанные с предоставлением за плату во временное пользование (временное владение и пользование) активов организации (если это не является предметом их деятельности);

– расходы, связанные с предоставлением за плату прав, возникающих из патентов на изобретения, промышленные образцы и других видов интеллектуальной собственности (если это не является предметом их деятельности);

– расходы, связанные с участием в уставных капиталах других организаций (если это не является предметом их деятельности);

– расходы, связанные с продажей, выбытием и прочим списанием основных средств и иных активов, отличных от денежных средств (кроме иностранной валюты), товаров, продукции;

– проценты, уплачиваемые организацией за предоставление ей в пользование денежных средств (кредитов, займов);

– расходы, связанные с оплатой услуг, оказываемых кредитными организациями;

– отчисления в оценочные резервы, создаваемые в соответствии с правилами бухгалтерского учета (резервы по сомнительным долгам, под обесценение вложений в ценные бумаги и др.), а также резервы, создаваемые в связи с признанием условных фактов хозяйственной деятельности;

– штрафы, пени, неустойки за нарушение условий договоров;

– возмещение причиненных организацией убытков;

– убытки прошлых лет, признанные в отчетном году;

– суммы дебиторской задолженности, по которой истек срок исковой давности, других долгов, нереальных для взыскания;

– курсовые разницы;

– сумма уценки активов;

– перечисление средств (взносов, выплат и т.д.), связанных с благотворительной деятельностью, расходы на осуществление спортивных мероприятий, отдыха, развлечений, мероприятий культурно-просветительского характера и иных аналогичных мероприятий;

– прочими расходами также являются расходы, возникающие как последствия чрезвычайных обстоятельств хозяйственной деятельности (стихийного бедствия, пожара, аварии, национализации имущества и т.п.).

Знание состава расходов дает финансовому менеджеру возможность верно оценивать их структуру и факторы, оказывающие наибольшее влияние на финансовые результаты.

Сокращение затрат дает гораздо больший эффект в виде роста рентабельности по сравнению с эффектом от увеличения объема продаж. Так, сокращение затрат всего на 5–6 % может принести такую же дополнительную прибыль, как и увеличение объема продаж на 30 %. Кроме того, для увеличения объемов продаж необходимо дополнительное финансирование. Продажа дополнительного количества произведенной продукции может создать трудности из-за ограниченности спроса, а также привести к дополнительным издержкам на реализацию.

Этапы анализа структуры затрат:

1) Оценка структуры издержек для определения удельного веса каждой статьи.

2) Определение динамики, трендов.

3) По первым 2 этапам выявление важных и контролируемых издержек.

4) Изучение каждой статьи расходов и получение ответов на вопросы:

а) в какие периоды происходят резкие изменения.

б) как можно уменьшить влияние неблагоприятных факторов.

Понимание механизма формирования прибыли в учете, знание состава доходов и расходов, правильная их классификация и анализ позволят финансовому менеджеру оценивать наиболее значимые факторы формирования основного финансового результата деятельности – прибыли.

2.3. Операционный анализ затрат и планирование финансовых результатов

Финансовые результаты организации в широком смысле – это экономические выгоды, полученные от всех видов деятельности, измеряемые показателями прибыли, денежных потоков, экономической добавленной стоимости, увеличения совокупных доходов акционеров и стоимости организации.

Традиционно под финансовым результатом понимается прибыль, определяемая в отчете о прибылях и убытках. Отчет о прибылях и убытках на бухгалтерском языке принято называть отчетом о финансовых результатах.

Приведем пример отчета о прибылях и убытках компании Кримикэр в функциональном формате, чтобы продемонстрировать различные показатели финансовых результатов.

Отчет о прибылях и убытках отражает процесс формирования финансовых результатов (прибыли). Под прибылью понимают разницу между доходами и расходами, образующуюся в процессе деятельности организации. Как видно из отчета, можно выделить несколько показателей прибыли:

– Валовая прибыль;

– Прибыль до выплаты процентов и налогов (операционная);

– Чистая прибыль после налогообложения (прибыль до выплаты дивидендов по привилегированным акциям);

– Чистая прибыль (доход держателей обыкновенных акций);

– Нераспределенная прибыль.

Существуют и другие показатели прибыли, например, валовая прибыль, маржинальная прибыль, которые рассчитываются для других форматов (стандартов) отчета о прибылях и убытках. К наиболее используемым стандартам отчета о финансовых результатах относятся: функциональный, ресурсный, маржинальный. В этой дисциплине не рассматриваются бухгалтерские особенности составления финансовых отчетов, а акцент делается на интерпретации основных финансовых отчетов для принятия управленческих решений.

Важным аспектом анализа является взаимосвязь между отчетом о прибылях и балансом. Нераспределенная прибыль, показанная в отчете о прибылях и убытках является финансовым результатом за отчетный период. Этот показатель важен для понимания прироста собственного капитала за счет внутренних источников. Нераспределенная прибыль текущего года прибавляется к нераспределенной прибыли предшествующих периодов и показывается в балансе как накопленная нераспределенная прибыль. Для анализа важно проследить связь между отчетом о прибылях и балансом.

Средства нераспределенной прибыли могут использоваться в качестве финансового обеспечения производственного развития организации и на приобретение нового имущества. Учредительными документами могут предусматриваться фонды специального назначения.

В современной аналитике к финансовым результатам относят не только прибыль, но и поступившие за период денежные потоки. Между прибылью и денежным потоком существуют принципиальные различия. Показатель прибыли показывает потенциал компании создавать стоимость. Денежный поток отражает изменение в финансовом положении компании.

Связь между прибылью и чистым денежным потоком представлена следующей формулой:

ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК = ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ – НЕДЕНЕЖНЫЕ ДОХОДЫ + НЕДЕНЕЖНЫЕ ЗАТРАТЫ

Типичным примером неденежных затрат являются амортизация и отсроченные налоги.

В соответствии с принципом начисления прибыль отражает учетные денежные и неденежные доходы и расходы, относящиеся к отчетному периоду.

Прибыль признается после совершения сделки продажи, а не после поступления денежных средств.

Денежный поток отражает движение денежных средств независимо от времени совершения сделки, включая предоплату и отсроченные платежи. Денежный поток включает также поступления от инвестиционной и финансовой деятельности. которые не учитываются при расчете прибыли. Прибыль характеризует результаты операционной деятельности.

Наличие прибыли не означает наличие свободных денежных средств, доступных для использования.

Финансовое планирование включает составление прогнозных финансовых документов: о прибылях и убытках, о движении денежных средств, а также прогнозный баланс, отражающий будущее финансовое состояние организации. На основании прогнозных документов рассчитываются целевые показатели финансовых результатов – прибыли и денежных потоков в соответствии с целями и задачами развития организации.

В финансовом менеджменте для планирования финансовых результатов используются методы финансового моделирования. Наиболее известными инструментами финансового планирования являются модели безубыточности и операционного рычага.

Операционный анализ или анализ соотношения прибыли, затрат и объема продаж (CVP —анализ) широко применяется финансовом менеджменте для планирования и контроля финансовых результатов.

Менеджерам постоянно приходится принимать решения о цене реализации, переменных и постоянных расходах, о приобретении и использовании ресурсов. Обычно эти решения носят краткосрочный характер: менять ли цену, сколько единиц продукции придется произвести, сколько рабочих нанять, затратить ли больше на рекламу. Речь идет о текущем управлении. Об управлении операциями.

Операционный финансовый менеджмент – это совокупность методов и приемов управления рентабельностью и финансовыми результатами деятельности, применяемых на основе операционного анализа.

Управленческие финансовые модели, основанные на изучении взаимосвязей затрат, объема производства и прибыли применяются при определенных ограничениях или допущениях:

1) поведение общих затрат и выручки носит линейный характер в пределах области релевантности;

2) все затраты можно разделить на постоянные и переменные;

3) цена реализации не меняется;

4) цены на материалы и услуги не меняются;

5) производительность не меняются;

6) постоянные расходы остаются независимыми от объема в пределах области релевантности;

7) объем производства равен объему продаж;

8) отсутствуют структурные сдвиги.

Несмотря на значимые упрощения, модели и методы операционного анализа позволяют достаточно эффективно решать следующие вопросы:

– оценка прибыльности коммерческой деятельности;

– определение масштабов деятельности неприбыльного предприятия;

– планирование рентабельности на основе запаса финансовой прочности;

– определение предпринимательского риска;

– планирование объема производства с учетом эластичности спроса;

– разработка стратегии выхода из кризиса и для решения многих других задач.

Наибольшее применение операционный анализ нашел при определении точки безубыточности или порога рентабельности.

Рассмотрим более подробно основное допущение операционного анализа – деление затрат на постоянные и переменные.

Деление затрат на постоянные и переменные используется при проведении анализа безубыточности, оптимизации структуры выпускаемой продукции, построении маржинально отчета о прибылях, планировании и гибком бюджетировании.

Постоянными называются затраты, предусмотренные и понесенные в планируемый период независимо от уровня производства и продаж.

Абсолютные постоянные издержки – это износ оборудования и амортизация патентов. Другими видами постоянных издержек можно управлять в течение более продолжительного срока; к ним относятся затраты на НИОКР, аренда, страховка, реклама, охрана здоровья, административные расходы. Издержки в основном поддаются управлению, однако некоторые из них требуют больше времени и усилий. Прибыль может быть получена лишь после покрытия (оплаты) всех постоянных издержек. (рис. 2.4.)

Переменные затраты – изменяются пропорционально объему производства и продаж.

Рис. 2.4. Поведение постоянных и переменных затрат

В структуре переменных издержек выделяют прямые переменные, издержки, такие как прямые материальные издержки и затраты труда, непосредственно связанные с объемом производства. Кроме того, часть коммерческих и административных затрат также относятся к переменным, так как изменяются пропорционально объему продаж.

Общий объем переменных издержек находится в прямой пропорциональной зависимости от объема произведенной и реализованной продукции. В операционном финансовом менеджменте принято предположение, что эта зависимость носит линейный характер.

Зависимость общей суммы, а также удельных постоянных и переменных затрат от изменения объема производства (продаж) представлена на рис. 2.5.

Рис. 2.5. Поведение постоянных и переменных издержек

Совокупность постоянных и переменных затраты образует общие или полные затраты, т.е. сумму всех расходов на производство и реализацию продукции, которые также носят линейный характер зависимости от объема производства.

В соответствии с рассмотренной классификацией затрат (постоянные/переменные) составляется маржинальный формат отчета о прибылях, который служит шаблоном для построения модели безубыточности и управления рентабельностью.

Таблица 2.2

Отчет о финансовых результатах по методу маржинальной калькуляции

Особенность маржинального отчета о прибылях и убытках состоит в расчете маржинального дохода (МД):

МД = Выручка – Переменные затраты

Маржинальный доход является важным показателем операционного финансового менеджмента, который используется при определении точки безубыточности, а также при прогнозировании прибыли и рентабельности.

Рассмотрим пример отчета, составленного по маржинальной калькуляции.

На практике применяются различные виды классификации затрат. Для целей операционного анализа важно рассмотреть влияние различных подходов к классификации затрат на управленческие решения. Информация о затратах является существенным фактором для всех стадий управления. При планировании, контроле и принятии решений об уровне рентабельности менеджерам необходимо понимание структуры издержек и прибыли. Такое понимание складывается из умения различать типы издержек, оценивать их соотношение и влияние на прибыль.

Наиболее используемой в российской практике является классификация издержек по степени их связи с результатом труда (по способу отнесения на себестоимость) т.е. деление затрат на прямые и косвенные. Целью этой классификации затрат является отнесение и фактическое списание затрат на определенный вид продукции.

К основным статьям прямых затрат относятся:

– сырье и материалы;

– покупные изделия и полуфабрикаты;

– основная заработная плата производственных рабочих;

– силовая энергия.

Основными статьями косвенных затрат, как правило. являются::

– общецеховые расходы;

– общезаводские расходы;

– часть непроизводственных расходов.

Косвенные затраты могут быть постоянными и переменными. Переменные затраты могут быть как прямыми, так и косвенными.

Взаимосвязь между делением прямые/косвенные и постоянные/переменные представлена в матрице классификации издержек на рис. 2.6.

Рис. 2.6. Классификация затрат

Классификация затрат АО «Рейтинг»

В рассмотренном примере все прямые затраты являются переменными.

Средние издержки производства и реализации продукции определяются отношением суммы всех постоянных и переменных издержек к общему объему произведенной и реализованной продукции: чем больше значение отношения постоянных издержек к совокупным переменным издержкам, тем быстрее снижаются средние издержки с ростом объема произведенной и реализованной продукции. Это объясняет тот факт, что на рынках с высокими постоянными издержками производители всеми силами стремятся увеличить продажи и отвоевать друг у друга долю рынка. По мере роста продаж прибыль растет, что ведет к ощутимому снижению издержек. Пример такого рынка – междугородная телефонная связь.

Сокращение затрат дает гораздо больший эффект в виде роста рентабельности по сравнению с эффектом от увеличения объема продаж. Так, сокращение затрат всего на 5–6 % может принести такую же дополнительную прибыль, как и увеличение объема продаж на 30 %. Кроме того, для увеличения объемов продаж необходимо дополнительное финансирование. Продажа дополнительного количества произведенной продукции может создать трудности из-за ограниченности спроса, а также привести к дополнительным издержкам на реализацию.

Операционный финансовый анализ затрат позволяет оценивать наиболее значимые факторы формирования основного финансовых результатов деятельности.

2.4. Анализ безубыточности и модель операционного рычага

Наиболее широкое применение операционный анализ нашел при определении точки безубыточности.

Точка безубыточности – порог рентабельности, (мертвая точка, критическая точка, точка самоокупаемости) – такой объем реализации (продаж), при котором выручка покрывает все издержки предприятия, связанные с производством и реализацией продукции.

Точка безубыточности это такая выручка (или объем продаж), при которой организация получает нулевую прибыль.

Анализ безубыточности основан на делении затрат на постоянные и переменные и расчете маржинального дохода.

Маржинальный доход (МД) (маржинальная прибыль, валовая маржа, вклад на покрытие) – это превышение объема продаж над величиной переменных затрат на производство товаров или услуг.

Маржинальный доход – сумма денежных средств, необходимых для покрытия постоянных затрат.

МД = Выручка – Переменные затраты

Удельный маржинальный доход (МДуд) – это превышение продажной цены над величиной переменных затрат на единицу продукции.

МД уд = Цена единицы – Переменные затраты на ед

Коэффициент маржинального дохода, определяется как доля маржинального дохода (МД) в объеме продаж:

Коэффициент МД = МД/ Выручка

Пример расчета маржинального дохода.

На основании этих данных определим:

МД = 37500 – 15000 = 22500

Удельный МД = 25 – 10 =15

Коэффициент МД = 0,6/ 25 = 60 %.

Определение точки безубыточности заключается в решении уравнения:

1) Выручка – переменные затраты – постоянные затраты = прибыль

или

2) (Цена*Количество единиц) – (Переменные затраты на единицу* Количество единиц) – Постоянные затраты = прибыль

Если в точке безубыточности прибыль = 0, то объем продаж в этой точке можно определить двумя методами, представленными ниже.

Порог рентабельности или точка безубыточности (Т б/у) вычисляются по следующим формулам:

Метод 1 – определение порогового объема продаж (в единицах продукции):

Т б/у = Постоянные затраты/ Удельный МД,

Метод 2 – определение пороговой величины выручки

в денежном выражении:

Т б/у = Постоянные затраты/ Коэффициент МД.

На графике можно представить положение точки безубыточности и остальных параметров, определяющих ее, для случая линейной зависимости затрат от выручки (рис. 2.5. ).

Рис. 2.5. Определение точки безубыточности

Как видно из рис., точка безубыточности определяется на пересечении линии общих затрат сумме постоянных и переменных затрат) и выручки. Если спроецировать точку пересечения на ось абсцисс, получим критический объем продаж, характеризующий порог рентабельности в натуральных единицах.

Анфиса планирует продавать пакеты на ярмарке. Она может их купить за 50 коп., а продавать за 90 коп. каждый. Единовременная арендная плата за место составляет 200 рублей. Сколько пакетов нужно продать. Чтобы достигнуть безубыточности?

Метод первый: определение порогового объема продаж в натуральных единицах. Для этого требуется определить удельный маржинальный дохода.

Маржинальный доход на единицу (удельный МД) = цена – удельные переменные затраты:

0,9 руб. – 0,5 руб. = 0,4 руб.

Пороговый объем продаж = Постоянные затраты/ Удельный МД = 200/ 0,4 = 500 единиц.

Метод второй: определение пороговой величины выручки:

Обозначим число пакетов в точке безубыточности через Х, тогда решение выглядит следующим образом:

0,9Х – 0.5Х – 200 = 0

Х = 200/ 0,4 = 500 единиц.

Запас финансовой прочности

Запас финансовой прочности или безопасности (ЗФП) – это сумма, на которую предприятие может себе позволить снизить выручку, не выходя из зоны прибылей.

ЗФП представляет собой разницу между текущим объемом реализации и точкой безубыточности.

Может быть определен в абсолютном и относительном выражении, в натуральных и денежных единицах. Формулы для определения ЗФП в денежном выражении:

ЗФП = (Выручка тек. – Тб/у в денежном выражении)

ЗФП = (Выручка тек. – Тб/у)/ Выручка тек.

ЗФП характеризует отдаленность текущего объема производства от точки безубыточности.

Исходя из следующих данных для конкретного предприятия, приведенных ниже, рассчитаем порог рентабельности и запас финансовой прочности.

Порог рентабельности = 1000 тыс. руб./35 %*100 % = 2857 тыс. руб.

Пороговый объем реализации =2857 тыс. руб./3,86 тыс. руб. = 740 шт.

Запас финансовой прочности = 3860 тыс. руб. – 2857 тыс. руб. = 1003 тыс. руб.

Проведем анализ чувствительности этой модели. Предположим, выручка увеличилась на 10 % и составила 4246 тыс. руб. Рассчитаем, на какую сумму увеличилась прибыль:

Изменившаяся выручка = 3860*1,1 = 4246 тыс. руб. Переменные затраты – 2510 тыс. руб.*1,1 = 2761 тыс. руб.

Маржинальный доход = 4246 тыс. руб. – 2760 тыс. руб. = 1485 тыс. руб.

Прибыль увеличилась на 38,6 % при увеличении выручки на 10 %.

Общая финансовая модель безубыточности и запаса финансовой прочности строится по следующему алгоритму:

1) МД = Выручка – Переменные затраты;

2) Процент маржинального дохода к Выручке = МД/Выручка*100 %;

3) Порог рентабельности = Постоянные затраты/Процент МД к выручке;

4) Пороговый объем реализации = Порог рентабельности/Цена;

5) Запас финансовой прочности = Выручка – Порог рентабельности.

Важным инструментом управления рентабельностью является операционный рычаг (или операционной леверидж), его называют также сила операционного рычага (СОР) или эффект операционного рычага.

Операционный рычаг проявляется в большой чувствительности изменения прибыли к изменению выручки.

Эффект операционного рычага состоит в том, что любое изменение выручки от реализации приводит к еще большему изменению прибыли. Такой эффект обусловлен наличием стабильного элемента в структуре затрат, а именно, высокой долей постоянных издержек. Существование операционного рычага означает. что часть осуществляемых в настоящее время затрат на ведение производственной деятельности фиксирована, даже если объем этой деятельности меняется в значительных пределах. Вследствие этого прибыль увеличивается или уменьшается непропорционально изменению объема деятельности.

Причиной зависимости изменения операционной прибыли от изменения выручки является высокий уровень постоянных затрат. Предприятия с высоким производственным рычагом – это предприятия, вложившие большие ресурсы в здания, оборудование, НИОКР, что отражается в высокой доле постоянных затрат в выручке. Высокий уровень производственного рычага (левериджа) говорит о том, что даже незначительное изменение в объемах производства может привести к существенной финансовой нестабильности – в плане получения прибыли.

Показатель силы операционного рычага (СОР) может быть рассчитан как отношение степени изменения прибыли к степени изменения выручки:

где П – операционная прибыль;

Вып – объем продаж.

В практических расчетах для определения силы операционного рычага принимают отношение маржинального дохода к прибыли:

СОР = МД/ П

где МД – маржинальный доход;

П – операционная прибыль.

Показатель силы операционного рычага (СОР) показывает, на сколько процентов изменится операционная прибыль при изменении выручки на 1 процент.

Таким образом, показатель СОР является мультипликатором операционной прибыли. Если выручка от реализации падает, это приводит к еще большему падению прибыли.

Показатель операционного рычага (СОР является показателем степени предпринимательского (операционного) риска, поскольку измеряет чувствительность изменения прибыли к изменению выручки. Чем больше эффект операционного рычага, тем выше предпринимательский риск.

Важно отметить, что сила воздействия операционного рычага всегда рассчитывается для определенного объема продаж. С изменением выручки изменяется и сила операционного рычага. При возрастании выручки, если порог рентабельности пройден, сила операционного рычага убывает.

Организацией в 1 период реализована 1 тыс. ед. изделий, по цене 3000 руб. за ед. Переменные затраты 2000 на ед., постоянные – 800000 на весь объем.

П = 3 000000 – 2 000000 – 8 00000 = 2 00000

МД = Выр – Пер з = 3 000000 – 2 000000 = 1 000000

Пусть выпуск изменился во 2 периоде на 10 % при прочих равных условиях, тогда:

П = 3 300000 – 2 20000 – 8 0000 = 3 00000,т.е. прибыль при этом увеличилась на 50 %.

СОР = 1 000000 / 2 00000 = 5 – т.е., изменение выручки на 1 % приведет к изменению прибыли на 5 %, а 10 % – на 50 %. СОР рассчитывается для определенного объема продаж и выручки. Когда эти величины меняются – изменяется и сила операционного рычага. Высокий удельный вес постоянных затрат свидетельствует об ослабленной гибкости предприятия. В случае необходимости выйти из своего бизнеса предприятию будет трудно в организационном и финансовом плане. Кроме того, это увеличивает СОР, и снижение деловой активности выливаются в умноженные потери прибыли. Т.о., СОР указывает на степень производственного риска.

где В – выручка;

МД – маржинальный доход;

Пост. з. – постоянные затраты;

СОР – сила операционного рычага.

Итак, чем выше постоянные затраты, тем выше порог рентабельности, тем значительнее предпринимательский риск и тем меньше запас финансовой прочности.

Следует помнить, что сила воздействия производственного рычага тем больше, чем ближе производство к порогу рентабельности, и наоборот. Это означает, что существует некоторый предел превышения порога рентабельности, за которым неизбежно должен последовать скачок постоянных затрат (новые средства труда, новые помещения, увеличение издержек на управление предприятием).

Модель операционного рычага

Под финансовой моделью понимается математически формализованное описание взаимосвязи между финансовыми показателями. В модели выделяют основную переменную, целевую функцию, значение которой являются критерием для выбора решения. Для математического описания системы некоторые свойства реального объекта представляют в модели в виде переменных.

Модель операционного рычага по существу является моделью управления рентабельностью. Основной управляемой переменной является показатель рентабельности активов. Другие переменные (параметры) модели являются управляющими переменными, от которых зависит значение рентабельности активов. Модель операционного рычага отражает зависимость прибыли от изменений выручки, а также зависимость рентабельности от всех других переменных. Важнейшим показателем в модели является показатель операционного рычага, который измеряет степень операционного риска.

Базовая модель операционного рычага включает следующие параметры:

Меняя параметры модели, менеджер может планировать размер ожидаемой прибыли, приемлемый уровень операционного рычага и запаса финансовой прочности.

При принятии решений об уровне рентабельности, используя модель операционного рычага, менеджерам важно иметь в виду следующие ограничения:

1) В окрестности точки безубыточности сила операционного рычага будет максимальной, а затем при увеличении выручки вновь начинает убывать до нового скачка постоянных затрат. Этот вывод важен, в частности, при планировании авансовых платежей по налогу на прибыль.

2) При пессимистических прогнозах динамики выручки нельзя раздувать постоянные затраты, мак как потеря каждого процента выручки приведет к многократной потере прибыли.

3) Высокий уровень постоянных затрат означает снижение гибкости бизнеса.

4) Сила воздействия операционного рычага отражает уровень производственного риска.

Применяют три показателя (метрики) для измерения операционного (производственного) левериджа:

1. Доля постоянных производственных расходов в общей сумме расходов (соотношение постоянных и переменных расходов).

2. Отношение операционной прибыли к постоянным производственным расходам.

3. Отношение темпа изменения операционной прибыли к темпу изменения объема реализации.

Применение модели операционного рычага для управления портфелем продуктов при общем ограниченном ресурсе.

Еще один прикладной аспект операционного анализа состоит в использование маржинального дохода в качестве критерия при сравнении уровней рентабельность различных видов продукции при ограниченном общем ресурсе. В самом общем случае, чем выше маржинальный доход на единицу продукта, тем рентабельнее его производство.

Представленный выше. анализ чувствительности касался одного вида продукции (А). Включим в наш расчет еще два изделия: В и С:

Затраты физического труда при изготовлении изделия А – 1 час/шт., В – 0,5 час/шт., С – 0,2 час/шт. Затраты машинного времени следующие: А – 1 час/шт., В – 0,5 час/шт., С – 0,1 час/шт. На основе этих данных получены расчетные показатели маржинального дохода на человеко-час и на машино– час (к примеру, по изделию С: 159 руб./шт.:

0,2 час/шт. = 795 руб./час; 159 руб./шт.: 0,1 час/шт. = = 1590 руб./час).

Моделирование вариантов в представленном примере позволяет определить наиболее прибыльный вид продукции.

Максимальная величина маржинального дохода на единицу продукции – у изделия А, наивысший процент валовой маржи – у изделия В, а самый большой маржинальный доход в расчете на один час машинного времени – у изделия С.

Если рассматривать вопрос только с точки зрения процента маржинального дохода , то самой рентабельной представляется продукция В. При этом мы исходим из предположения, что рыночные и производственные факторы не препятствуют расширению производства и реализации изделия В. Но на практике при разработке ассортиментной политики предприятия всегда находятся «узкие места».

Если ограничивающим фактором развития производственной программы являются затраты труда, то сравнительный анализ рентабельности следует проводить на основе показателя маржинального дохода на человеко-час. В нашем примере этот показатель наилучший также у продукции В.

Если ограничивающим производство фактором является используемое оборудование, то анализ должен проводиться на основе показателя валовой маржи на машинное время. С этой точки зрения лучшим является изделие С.

Операционный менеджмент основан на допущениях и включает методы, и приемы управления текущей деятельностью для достижения планируемой прибыли издержек, объема продаж.

Операционный анализ дает ответы на вопросы о достижении безубыточного объема производства и продаж, объема производства, который обеспечит максимум прибыли. Инструментарий операционного анализа позволяет эффективно планировать финансовые результаты и рентабельность деятельности организации.

2.5. Управление рентабельностью на основе системы показателей

Целью предпринимательской деятельности организации является не только получение положительного финансового результата – прибыли, но и обеспечение высокой отдачи на вложенные средства – рентабельности.

Показатели рентабельности являются относительными характеристиками финансовых результатов и эффективности работы организаций.

Рентабельность – относительный показатель, характеризующий прибыльность и эффективность деятельности.

Общая формула расчета рентабельности отражает сумму прибыли организации к показателю, по отношению к которому рассчитывается рентабельность:

где R – рентабельность;

П – показатель прибыли;

U – показатель, по отношению к которому рассчитывают рентабельность.

При этом в числителе может быть: валовая прибыль, прибыль от продажи продукции, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и чистая прибыль или другие виды прибыли из специальных форматов отчетов. В знаменателе могут быть отражены активы (или капитал) организации в целом, собственный капитал, заемный капитал, используемый капитал (т.е. сумма собственного капитала и долгосрочных заемных средств), текущие активы, производственные активы, выручка от реализации продукции, себестоимость реализованной продукции. Это зависит от цели анализа и методики расчета.

В современном финансовом анализе приоритет отдается показателям денежных потоков, а показатели рентабельности рассчитываются как отдача денежных потоков на вложенные инвестиции или используемые ресурсы. Показатели рентабельности характеризуют финансовые результаты деятельности организации и эффективность ее деятельности.

Показатели рентабельности можно объединить в следующие группы:

1) показатели рентабельности продаж;

2) показатели рентабельности активов;

3) показатели рентабельности капитала;

4) показатели, рассчитанные на основе потоков наличных денежных средств.

Рентабельность реализованной продукции – рентабельность продаж – как процентное отношение прибыли от продажи продукции к выручке от реализации продукции..

Рентабельность активов как отдачу прибыли на активы (прибыль / сумма активов).

Рентабельность собственного капитала как отдачу чистой прибыли на собственный капитал.

Рентабельность продаж – это ключевой управленческий показатель. Приведенная ниже блок-схема позволяет проследить взаимосвязь значения рентабельности продаж с другими показателями Наиболее важным для собственников аналитическим коэффициентом является отдача на собственный капитал – рентабельность собственного капитала.

В предыдущем параграфе мы рассматривали показатели с полиции аналитика. Для аналитика важен расчет показателей, оценка относительного и абсолютного их изменения.

Для целей управления финансовыми результатами и рентабельностью важно выявить факторы, влияющие на результативность и эффективность деятельности. Для этих целей применяется факторный анализ и исследуются зависимости между показателями финансовых результатов.

Основу факторного анализа заложили аналитики фирмы Дюпон в начале прошлого века. Модель Дюпона применяется в традиционном финансовом анализе для обоснования управленческих решений по управлению рентабельностью. В современном анализе применяются различные модификации модели Дюпона для прогнозирования устойчивого темпа роста компании, разрабатываются системы взаимосвязанных показателей (пирамида показателей) для управления эффективностью деятельности.

Рентабельность организаций может изменяться под влиянием многочисленных финансовых и нефинансовых факторов, как внутренних, так и внешних. Для анализа внутренних и внешних этого аналитики проводят комплексный анализ, дополняя финансовый анализ экономическим, рыночным и управленческим.

К внутренним экономическим факторам относятся изменения:

– в материалоемкости;

– трудоемкости;

– фондоемкости продукции;

– в технологии и организации производства;

– в управлении организацией.

К внешним факторам относятся:

– природно-климатические;

– изменение цен;

– изменения взаимоотношений с поставщиками и получателями продукции;

– транспортные и технические условия перевозки продукции;

– платежеспособность покупателей продукции и услуг;

– наличие развитого фондового рынка.

В финансовом менеджменте при определении рентабельности используют многофакторные модели с целью оценки влияния отдельных факторов на рентабельность.

Основой для факторного анализа является модель Дюпона

Двухфакторные модели Дюпона:

Рентабельность активов представлена как произведение рентабельности продаж и оборачиваемости активов (ресурсоотдачи).

Рентабельность продаж – это ключевой управленческий показатель. Приведенная ниже блок-схема позволяет проследить взаимосвязь значения рентабельности продаж с другими показателями рис. 2.6.

Эти показатели дают представления об эффективности текущих затрат организации и доходности реализуемой продукции.

Рис. 2.6. Формирование показателя рентабельности продаж

Рентабельность собственного капитала представлена как произведение рентабельности активов и активов, сформированных за счет СК (мультипликатор СК).

Трехфкторная модель Дюпона:

Рентабельность собственного капитала представлена как произведение рентабельности продаж, ресурсоотдачи, мультипликатора собственного капитала.

Рис. 2.7. Формирование показателя рентабельности собственного капитала

Еще одной модификацией модели Дюпона является модель рентабельности чистых активов:

Рис. 2.8. Формирование показателя рентабельность чистых активов

Рентабельность собственного капитала представлена как произведение рентабельности продаж, ресурсоотдачи, мультипликатора собственного капитала.

Ниже на схеме представлены различные факторы, влияющие на изменение рентабельности и оборачиваемости. Эта схема называется также пирамидой финансовых показателей.

Пирамида финансовых показателей, построенная по схеме фирмы «Дюпон» (см. рис. 2.9.), может быть усложнена дополнительными показателями, раскрывающими сущность как прибыльности, так и оборачиваемости в зависимости от целей анализа.

Рис. 2.9. Пирамида финансовых коэффициентов

Пирамида финансовых коэффициентов является управленческим инструментом, позволяющим определить способ влияния на интегрирующие показатели рентабельности и финансовых результатов.

Еще одним важным применением модели Дюпона является расчет коэффициента реинвестирования и определение устойчивого темпа экономического роста компании. В результате такого преобразования получается окончательная форма модели Дюпона.

Рис. 2.10. Коэффициент реинвестирования

Коэффициент реинвестирования рассчитывается как отношение реинвестируемой прибыли (нераспределенной прибыли отчетного периода) к величине чистой прибыли. Этот коэффициент показывает, какую часть чистой прибыли компания может реинвестировать в бизнес.

Следующий важный показатель, полученный путем умножения коэффициента реинвестирования на показатель рентабельности собственного капитала, называется темп экономического роста (способ преобразования формулы показан на рис. 2.10.).

Рис. 2.11. Экономический темп роста компании за счет реинвестируемой прибыли

Окончательная формула модели Дюпона позволяет рассчитать экономический рост компании как отношение реинвестируемой прибыли к собственному капиталу. Экономический рост компании показывает относительный рост собственного капитала за счет нераспределенной прибыли за период. Этот показатель, основанный на формуле Дюпона, позволяет измерять финансовые результаты для собственников, а именно темп экономического роста компании за счет собственного капитала (рис. 2.11).

Анализ и объективная оценка влияния факторов на финансовые результаты организаций, учет их при планировании прибыли и рентабельности являются основными задачами финансовых служб. Показатели рентабельности применяются в процессе анализа финансового состояния организаций, финансовом планировании, выработке управленческих решений, принятии решений кредиторами и инвесторами.

Прибыль и рентабельность – важнейшие показатели, отражающие эффективность операционных финансовых решений. Прибыль – абсолютный показатель, рентабельность – относительный, характеризующий отдачу на используемые активы.

Операционный финансовый анализ затрат позволяет оценивать наиболее значимые факторы, влияющие на финансовые результаты деятельности.

Операционный финансовый менеджмент – это совокупность методов и приемов управления финансовыми результатами и рентабельностью на основе моделирования зависимостей между затратами, выручкой и прибылью. Современным подходом к планированию и управлению рентабельностью является финансовое моделирование факторов, на нее влияющих и выбор варианта с максимальным показателем рентабельности активов и собственного капитала.

Применение финансовых моделей позволяет находить пороговые объемы производства и реализации продукции, управлять рентабельностью, оценивать уровень операционного риска с помощью операционного рычага.

Контрольные вопросы и задания

1. Каковы основные этапы финансового анализа?

2. В чем смысл интерпретации финансовой отчетности?

3. Каковы основные методы интерпретации финансовой отчетности?

4. Что такое горизонтальный и вертикальный анализ финансовой отчетности?

5. Приведите классификацию финансовых коэффициентов.

6. Напишите формулы показателей ликвидности.

7. Перечислите основные факторы роста прибыли.

8. Охарактеризуйте сущность расходов организации.

9. Приведите примеры ситуаций, в которых может применяться операционный анализ.

10. Как рассчитать порог рентабельности и запас финансовой прочности?

11. Как представить графически точку безубыточности и запас финансовой прочности?

12. Какие допущения лежат в основе модели операционного рычага?

13. Напишите две формулы для определения точки безубыточности.

14. Нарисуйте график «прибыль-объем продаж» и укажите на нем точку безубыточности.

15. Напишите формулу определения силы операционного рычага.

16. Назовите и кратко охарактеризуйте основные виды показателей рентабельности.

17. Приведите формулы моделей Дюпона.

Задание 1. Компания имеет оборотные средства в размере 800000 тыс. руб. Краткосрочная задолженность составляет 500000 тыс. руб. Определите влияние окажут следующие операции на коэффициент текущей ликвидности:

а) приобретены два грузовика за 100000 тыс. руб. наличными;

б) компания взяла краткосрочный кредит в размере 50000 тыс. руб.;

в) продано дополнительное количество акций нового выпуска на сумму 200000 тыс. руб.;

г) компания увеличила краткосрочную задолженность и выплатила дивиденды наличными в сумме 40000 тыс. руб.

Задание 2. Используя данные агрегированного баланса компании «ТТТ», рассчитать коэффициент текущей ликвидности, коэффициент абсолютной ликвидности, коэффициент автономии, коэффициент маневренности.

Задание 3. Чистая прибыль фирмы. составила 11.4 % от выручки. Какова ставка доходности собственного капитала компании, если оборачиваемость активов составила 1,34, а капитализация – 67 % общей суммы активов? Как повлияло бы на результат ускорение оборота активов?

Задание 4. Коэффициент рентабельности производственной деятельности компании составил 31,4 %, себестоимость реализованной продукции – 4391300 у.е., а чистая прибыль – 9,7 % выручки от реализации. Какова величина общей суммы активов компании, если соотношение выручки и активов – 82,7 %? Какова доходность капитализации, если краткосрочные обязательства составили 21 % общей суммы активов?

Задание 5. Корпорация АВС – промышленная компания – продает свои изделия по цене 5,50 руб. за штуку. Переменные затраты на производство и реализацию единицы товара составляют 3,25 руб. Общая сумма постоянных затрат равна 360000 руб.

а) Рассчитайте точку безубыточности.

б) Рассчитайте и постройте графики для каждой из следующих ситуаций отдельно: цены падают на 0,50 руб., переменные затраты растут на 0,25 руб., постоянные затраты увеличиваются на 40000 руб.

в) Изобразите на графике и обсудите последствия увеличения постоянных затрат на 30000 руб. при росте объема производства свыше 175000 шт., среднем падении цены до 5.25 после того, как произведено 190000 шт. и падении переменных затрат в среднем до 3 руб. на штуку при росте объема производства свыше 150000 руб. Как переместилась точка безубыточности?

Задание 6. Выручка от продаж составляет 1 000 тыс. руб., переменные затраты – 300 тыс. руб., постоянные – 500 тыс. руб. Определить операционный рычаг.

Задание 7. Постоянные затраты – 20 000 руб., переменные затраты на единицу – 30 руб., цена единицы – 50 руб. По имеющимся исходным данным определить точку безубыточности в натуральном и денежном выражении

Библиографический список

(основной)

1. Бригхэм, Ю. Ф. Финансовый менеджмент: пер. с англ./ Ю. Ф. Бригхэм, М. С. Эрхардт. / – 10-е изд. – СПб.: Питер, 2009. – 959 с., с. 70–72, с. 85–86.

2. Ковалев, В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика / В. В. Ковалев. – 3-е изд., перераб. и доп. – Москва: Проспект, 2013. – 1094 с., с. 492–496, с. 514– 516, с. 534–537.

3. Павлова, Л. Н. Финансовый менеджмент [Электронный ресурс]: учебник / Л. Н. Павлова. – Юнити-Дана, 2012. – 273 с. – Доступ из Унив. б-ки ONLINE. – Режим доступа: http://www.biblioclub.ru/index.php?page=book&id=11836 1, требуется авторизация (дата обращения 25.11.2013). – Загл. c экрана. с. 203–231.

4. Финансовый менеджмент: учеб. для студентов вузов, обучающихся по специальности «Менеджмент» / под общ. ред. А. М. Ковалевой. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Инфра-М, 2009. – 335, [1] с. с. 34–75.

5. Теплова, Т. В. Эффективный финансовый директор: учеб. – практ. пособие / Т. В. Теплова. – М.: Юрайт, 2009. – 479 с., с. 72–82, с. 164–167.

(дополнительный)

1. Бланк, И.А. Энциклопедия финансового менеджера: [в 4 т.]. Т. 4: Управление финансовой стабилизацией предприятия / И. А. Бланк. – 2-е изд., стер. – М.: Омега-Л; Киев: Эльга: Ника-Центр, 2008. – 483.

2. Финансовый менеджмент: Учебное пособие / CARANA Corporation – USAID-РЦП. – М., 1997. – С. 243–333.

3. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник под ред. Е. С. Стояновой. – М.: Перспектива, 2002. – С. 172–197.

4. Хелферт Э. Техника финансового анализа: Пер. с англ. / Под ред. Л. П. Белых. – М.: ЮНИТИ, 1996. – С. 110–182.

Глава 3.

Управление капиталом организации на основе модели финансового рычага

План

3.1. Понятие капитала, цена и структура капитала

3.2. Эффект финансового рычага

3.3. Управление структурой напитала

3.1. Понятие капитала, цена и структура капитала

В финансовом менеджменте рассматриваются три типа решений – операционные, инвестиционные и финансовые. Финансовые решения могут быть долгосрочными и краткосрочными. В этой главе будут рассмотрены долгосрочные финансовые решения или решения по выбору источников и структуры капитала. Для долгосрочных финансовых решений основным вопросом является определение цены и структуры капитала. Сюда относятся решения о финансировании проектов, о выборе источников капитала, использовании финансового рычага для управления стоимостью компании. Поскольку основная цель финансового управления состоит в увеличении стоимости капитала владельцев, управленческие решения должны создавать такую рыночную стоимость для акционеров, которая превышала бы стоимость исходных факторов производства.

Капиталом называются долгосрочные источники финансирования деятельности компании. Капитал как источник финансирования включает собственный и заемный капитал.

Центральным вопросом долгосрочных решений по финансированию является выбор такого сочетания собственного и заемного капитала, который бы максимизировал доходы владельцев и стоимость компании.

Капиталом называются долгосрочные источники финансирования. В балансе капитал представлен как долгосрочный долг и собственный капитал. Именно в этом смысле понимается термин капитал, когда говорят о финансовых решениях, о финансовом рычаге, об оптимальной структуре капитала.

Динамика системы бизнеса такова, что в любой момент времени должны использоваться ресурсы из различных источников, например кредиты и акционерный (собственный) капитала.

Состав капитала – совокупность элементов, составляющих капитал.

Например, капитал компании состоит из собственного капитала, представленного уставным капиталом и нераспределенной прибылью и заемного капитала в виде долгосрочного банковского кредита и долгосрочного займа.

Составными частями капитала являются:

– заемный капитал в виде долгосрочного банковского кредита и выпуска облигаций;

– собственный капитал в виде обыкновенных, привилегированных акций и накопленной нераспределенной прибыли.

Структура капитала – соотношение между элементами в виде долей, процентов.

Например, структура капитала компании – 80 % собственный капитал, 20 % – заемный капитал.

Собственный капитал – совокупность средств, принадлежащих хозяевам предприятия на правах собственности, участвующая в процессе производства и приносящая прибыль (рис. 3.1. ).

Рис. 3.1. Составляющие собственного капитала предприятия

Собственный капитал по видам находит отражение в бухгалтерском балансе (пассив, ΙΙΙ раздел – Капитал и резервы). В балансе представлены следующие строки:

Уставный капитал (складочный капитал, уставный фонд, вклады товарищей) – величина уставного капитала, зарегистрированная в учредительных документах и представляющая собой совокупность вкладов (долей, акций) учредителей (участников) организации. Величина не зависит от того, полностью участники на отчетную дату внесли свои вклады или нет.

Собственные акции, выкупленные у акционеров – стоимость акций (долей), выкупленных акционерным обществом у своих акционеров (участников).

Добавочный капитал может формироваться за счет:

– эмиссионного дохода, представляющего собой сумму разницы между продажной и номинальной стоимостью акций (долей);

– курсовой разницы, связанной с расчетами с учредителями по вкладам, в том числе вкладам в уставный (складочный) капитал организации, выраженным в иностранной валюте;

– вкладов в имущество общества с ограниченной ответственностью.

Резервный капитал – величина резервного капитала организации, образованного как в соответствии с учредительными документами, так и в соответствии с законодательством.

В составе резервного капитала могут учитываться:

– резервный фонд;

– специальный фонд акционирования работников;

– специальные фонды для выплаты дивидендов по привилегированным акциям;

– иные фонды, создаваемые в соответствии с уставом общества, например фонд на выкуп собственных акций по требованию акционеров.

Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток) – сумма нераспределенной прибыли или непокрытого убытка организации.

Величина нераспределенной прибыли (непокрытого убытка) в течение отчетного периода может изменяться следующим образом:

– увеличиваться (уменьшаться) на величину чистой прибыли (чистого убытка) отчетного периода;

– уменьшаться на сумму начисленных дивидендов (в том числе промежуточных);

– увеличиваться на сумму объявленных и невостребованных дивидендов, срок исковой давности по которым истек;

– увеличиваться на сумму добавочного капитала от переоценки выбывших в отчетном периоде внеоборотных активов;

– уменьшаться в связи с увеличением уставного капитала за счет нераспределенной прибыли;

– увеличиваться в связи с уменьшением уставного капитала при его доведении до величины чистых активов;

– уменьшаться в связи с направлением нераспределенной прибыли в резервный фонд.

Собственный капитал корпорации – совокупность инструментов финансирования (обыкновенные, привилегированные акции, накопленная нераспределенная прибыль), принадлежащих владельцам компании.

После создания предприятия может оказаться, что его собственного капитала недостаточно для покрытия потребностей в основных фондах и оборотных активах. Организация имеет право выступать от своего лица в качестве заемщика необходимых ему ресурсов. Заемные источники финансирования делятся в свою очередь на долгосрочные и краткосрочные.

Заемные средства необходимы:

– для финансирования растущих предприятий (когда темпы роста собственных источников отстают от темпов роста предприятия);

– модернизации производства;

– освоения новых видов продукции;

– расширения своей доли на рынке;

– приобретения другого бизнеса.

Предприятие часто стоит перед проблемой выбора рационального соотношения собственных и заемных источников. На первый взгляд, чем больше собственных источников финансирования, тем устойчивее финансовое положение предприятия. Однако такое утверждение далеко не бесспорно. Есть противоположная точка зрения: предприятие должно иметь как можно меньше собственного капитала и как можно больше использовать в своей деятельности заемные источники. Тогда прибыль по отношению к собственному капиталу (т.е. рентабельность собственного капитала) будет высокой.

Оценка стоимости капитала и его составляющих

(Стоимость источников (компонентов) капитала и модель средневзвешенной стоимости капитала)

Привлечение того или иного источника средств связано для компании с определенными затратами на капитал, связанными с платой его «владельцам»: банкам нужно платить проценты по выданным кредитам; акционерам – дивиденды.

Относительная величина затрат по обслуживанию элементов капитала называется стоимостью (ценой) капитала.

Стоимость источника (элемента) капитала определяется в процентах, как отношение выплат владельцу капитала (акционеру, банку) к объему капитала, привлеченному от данного владельца.

Величина стоимости капитала определяется по доходности, требуемой владельцем капитала. Чем больше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала.

Стоимость капитала можно определить как альтернативную стоимость, тот доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменном уровне риска. Если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Стоимость капитала изменяется под влиянием факторов финансовой среды с течением времени.

Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют выбрать целевую структуру капитала. При выборе целевой структуры финансирования необходимо учитывать ограничения, присущие каждому источнику капитала. Особенности и ограничения привлечения источников финансирования при формировании целевой структуры капитала рассмотрены в таблице 3.1.

Использование собственного капитала характеризуется ограничениями, связанными с финансовыми результатами и дивидендной политикой. Стоимость собственных источников компании, как правило, имеет более высокое значение по сравнению с ценой других источников капитала. Финансируя деятельность только собственными источниками, компания упускает возможность повысить рентабельность собственного капитала. Вместе с тем, компания, используя только свои средства, имеет наивысшую финансовую независимости и устойчивость, и минимальные риски потери платежеспособности.

Таблица 3.1

Привлечение дополнительных источников финансирования

Привлечение заемного капитала также имеет свои преимущества и ограничения. Заемный капитал характеризуется относительно невысокой стоимостью в условиях стабильной экономической среды. При привлечении заемного капитала компания получает налоговую экономию (налоговый щит), т.к. проценты по кредитам и займам выплачиваются до налогообложения, снижая налоговую базу по налогу на прибыль. При привлечении и использовании кредитов и займов в качестве источников финансирования может возникнуть, так называемый эффект финансового рычага (ЭФР), позволяющий влиять на рентабельность собственного капитала и увеличивать доходность собственников. Однако, следует отметить, что при использовании заемных средств в объеме, превышающем 50 % барьер, у компании увеличиваются финансовые риски. Вопрос о рациональном соотношении собственных и заемных источников финансирования исследуется на основе модели финансового рычага, которая будет рассмотрен в следующем параграфе.

Отметим два важных момента для анализа стоимости капитала.

1. При использовании заемного капитала компания получает налоговый щит. Под налоговым щитом понимается налоговая экономия, которую получают собственники компании при исключении процентных платежей по заемному капиталу из налогооблагаемой базы. Налоговый щит – эффект, возникающий при использовании заемного капитала. Расчет цены заемного каптала следует вести на посленалоговой базе.

2. При оценке капитала используется предельная цена капитала. В финансовом менеджменте используются предельные, а не исторические затраты на привлечение новых источников средств. При определении цены вновь привлекаемого капитала рассчитывают предельную цену каждой дополнительно привлекаемой единицы капитала. Финансовые решения, как и все управленческие решения, ориентированы на будущее.

Таким образом, для целей анализа выделяют среднюю и предельную стоимость капитала.

Средняя стоимость капитала – это текущая стоимость капитала, используемого в данный момент. Это текущие затраты на капитал для компании.

Предельная стоимость капитала – стоимость будущего приращения капитала. Учитывается стоимость каждой единицы нового капитала.

Стоимость капитала может быть рассчитана по денежному выражению с использованием балансовых и рыночных оценок собственного и заемного капитала.

Возможен расчет элементов капитала по имеющейся или целевой структуре капитала.

Для определения цены каждого источника капитала применяются различные методы.

После оценки стоимости различных источников (элементов) капитала определяю общую стоимость всего используемого капитала. Для этого в финансовом менеджменте используется модель средневзвешенной цены капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Стоимость вновь привлекаемого капитала определяется как средневзвешенная стоимость:

– облигационного займа;

– привилегированных акций;

– нераспределенной прибыли;

– обыкновенных акций;

– банковской ссуды.

Рассмотрим, как измеряется цена каждого источника капитала.

Таблица 3.2

Элементы капитала для целей расчета стоимости

1. Долгосрочные банковские кредиты (ссуды). Стоимость этого элемента должна рассчитываться с учетом налога на прибыль, проценты, по заемному капиталу выплачиваются за счет операционной прибыли. Проценты, включаемые в издержки до налогообложения, уменьшают сумму налога на прибыль.

2. Облигационный займ.

Облигация – это ценная бумага, долговое обязательство, выпускаемое организацией для привлечения капитала, в соответствии с которым эмитент гарантирует кредитору выплату определенной суммы в фиксированный момент времени в будущем и периодическую выплату процентов.

Номинальная стоимость – нарицательная цена – величина денежной суммы на облигации, которую эмитент берет взаймы (стоимость при наступлении срока погашения). Купонная ставка – номинальная процентная ставка, определяющая фактический процент, который должен быть получен по облигации. Годовой процент по номинальной стоимости.

В основе расчетов лежит формула цены облигации:

Компания привлекает дополнительный капитал путем выпуска облигационного займа. Номинал облигации в 1000 ед., купонная ставка 11 % , выплата 2 раза в год, срок 30 лет. Затраты на размещение – 1 %. Т.е. чистые поступления от каждой облигации составляют 990 у.е. Ставка налога = 20 %.

Решение:

1) Находим цену облигации до выплаты налогов:

Цена облигационного займа с учетом размещения, но до вычета налогов Kd= 11,12 %.

2) Посленалоговая цена облигационного займа:

11,12 % (1 – ставка налога) = 8,9 %

Стоимость займа определяется как внутренняя норма прибыли (доход на момент погашения) от потока денежных средств по облигациям.

В практических расчетах часто используется формула:

где М – нарицательная стоимость облигации (номинал);

р – купонная ставка в долях;

Рdp – чистая выручка от размещения облигаций, стоимость чистого дохода от продажи облигаций;

к – срок займа (лет).

Если расходы по выплате процентов включаются в себестоимость, стоимость источника корректируют на налог.

1. Привилегированные акции

Привилегированные акции – акции, выпущенные организацией для привлечения капитала, держатели которых обладают преимуществом перед держателями обыкновенных акций при распределении дивидендов и имущества, в случае ликвидации.

Стоимость капитала по привилегированным акциям – требуемая доходность владельцев привилегированных акций.

При определении этого источника надо учесть две особенности:

а) дивиденды по привилегированным акциям не имеют налоговых льгот. Поэтому при исчислении цену этого источника не требуется никакой налоговой корректировки.

б) хотя выплата по привилегированным акциям не является обязательной, фирмы предпочитают это делать, поскольку:

– они не смогут выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям;

– им будет сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов. Цена источника привилегированной акции определяется делением годового дивиденда привилегированной акции на чистый доход от продажи акции:

где Dp – годовой дивиденд по привилегированной акции;

Рn – цена без затрат на размещение, которую получает фирма.

Фирма может выпустить привилегированные акции. Номинал 100 у.е., годовой доход – дивиденд – 10 у.е., то доходность = 10 %.

Затраты на размещение составляют 2,5 % номинала. В случае эмиссии фирма получит чистыми от каждой проданной акции 97,5 у.е., а также возьмет на себя обязательство платить ежегодно 10 у.е.. в качестве дивидендов.

Определим цену источника «привилегированные акции с учетом затрат на размещение:

2. Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль

Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами:

– реинвестированием части прибыли;

– новым выпуском обыкновенных акций.

Таким образом, существует два источника собственного капитала – обыкновенные акции и нераспределенная прибыль.

Обыкновенные акции – акции, выпускаемые организацией для привлечения капитала, по которым размер дивиденда заранее не фиксируется и не гарантируется.

Стоимость обыкновенной акции обычно воспринимают как требуемую норму прибыли инвестора.

Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли Кs – это доходность, которую акционер требует от обыкновенных акций фирмы.

Оставшийся у фирмы доход после выплаты процентов и фиксированных дивидендов – не– распределенная прибыль.

Управляющий может либо выплатить прибыль в качестве дивидендов, либо реинвестировать.

Доходность или стоимость нераспределенной прибыли определяется альтернативными издержками (затратами), т.е. акционеры могли бы получить дивиденды и вложить в акции или недвижимость с эквивалентным риском.

Чтобы оценить стоимость обыкновенных акций используются три метода:

– модель оценки доходности финансовых активов (САРМ);

– модель дисконтированных денежных потоков (DCF);

– метод «доходность облигации плюс премия за риск».

Рассмотри наиболее используемый в финансовом менеджменте метод оценки собственного капитала:

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ)

Эта модель не может быть проверена эмпирически, поскольку она основана на нескольких нереалистичных предположениях. Однако, она (модель) логически привлекательна.

Предполагается, что цена СК равна безрисковой ставке доходности плюс премия за риск.

С помощью этой формулы можно вычислить требуемую ставку доходности акций данной фирмы, т.е. цену источника нераспределенной прибыли.

Ks=KF +(Km– KF)βi

КF – безрисковая доходность;

(Km – KF) – премия за риск;

b-коэффициент акции – мера систематического риска.

На практике нельзя найти действительно безрисковую доходность. Однако можно взять наиболее надежные долгосрочные казначейские облигации, поскольку проценты по казначейским облигациям отражают ожидаемый уровень инфляции. Но и в случае принятия процентной ставки по государственным облигациям в качестве безрисковой необходимо обоснование такой возможности.

Премия за риск может быть рассчитана на основе:

– фактической доходности;

– ожидаемой доходности.

Фактическая доходность рассчитывается на основе статистической информации за длительный период времени из расчета среднегодовой доходности акций, казначейских облигаций и облигаций ряда первоклассных компаний.

При расчете ожидаемой доходности используется предположение, что в будущем сохранится тенденция предшествующих периодов.

β-коэффициент характеризует меру изменчивости доходности акции относительно некоей средней акции. Оценивают β-коэффициент индексом, характеризующим изменения прошлой доходности акций и рыночной доходности за определенный период.

Модель Гордона является вариацией модели дисконтирования, методом для вычисления цены акции. Модель подразумевает, что компания на сегодняшний день выплачивает дивиденды в размере D, которые в будущем будут увеличиваться с неизменной ставкой g. Модель Гордона для определения стоимости обыкновенной акции:

Ке – стоимость обыкновенных акций;

D1 – ожидаемые дивиденды;

Р0 – стоимость (цена) обыкновенной акции;

g – темп роста дивиденда (принимается постоянным во времени).

При оценке стоимости источника обыкновенные акции нового выпуска используется модификация модели, учитывающая затраты на размещение акций.

Ке – стоимость обыкновенных акций;

D – ожидаемые дивиденды;

Р0 – стоимость (цена) обыкновенной акции;

rf – уровень затрат на размещение акций в долях единицы;

g – темп роста дивиденда (принимается постоянным во времени).

Иногда используется метод оценки требуемой доходности акционерного капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу (облигациям). В общем случае требуемая доходность превышает безрисковую доходность на величину премии за риск. Исходя из предположения, что требуемая доходность по акционерному капиталу превышает требуемую доходность по заемному, можно воспользоваться моделью:

ks=kd+премия(3−4%)

Модели и формулы оценки отдельных элементов капитала приведены в ПРИЛОЖЕНИИ 2.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)

Важнейшая цель определения средневзвешенной стоимости капитала – использование ее как критерия для принятия решений о новых инвестициях, которые оцениваются по ставке доходности, позволяющей в достаточной мере возместить затраты всех поставщиков капитала.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле:

WACC =Wd · Kd (1—T)+ Wp · Kp +Ws · Ks ,

где Wd – доля заемного капитала;

T – ставка налога на прибыль;

Wp – доля привилегированных акций;

Ws – доля собственного капитала в виде обыкновенных акций и нераспределенной прибыли.

WACC есть средневзвешенная цена каждой новой дополнительной единицы прироста капитала, т.е. это средневзвешенная цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году.

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала компании.

Элементы капитала компании представлены в таблице:

Налог на прибыль 24 %.

Решение:

Доходность обыкновенных акций по модели Гордона (4 / 40 + 0,03)100 = 13 %. Доля в общем объеме капитала 500 000 / 820 000 = 0,61.

Доходность долгосрочной задолженности 10 % (1 – 0,24) = 7,6 %. Доля – 0,366.

Доходность привилегированных акций 6 %, доля – 0,024.

Тогда, стоимость капитала:

WACC = 13 · 0,61 + 7,6 · 0,366 + 6 · 0,024 = 10,8 %

Компания имеет следующую структуру капитала:

Wd ( доля заемного капитала) равна 30 %,

Wp ( доля привилегированных акций) равна 10 %,

Ws ( доля собственного капитала) равна 60 %,

Компания намерена привлечь дополнительный источники финансирования для развития, сохраняя прежнюю структуру капитала. Необходимо оценить средневзвешенную цену всего привлекаемого капитала используя модель WACC. Зная стоимость каждого компонента капитала и долю в структуре, получим цену всего капитала компании:

WACC

0,3×11%×0,6+0,1×10,3%+0,6×14,7%≈11,8%

3.2. Эффект финансового рычага

Принимая решения по структуре капитала важно оценить все выгоды и риски, связанные с использованием заемных средств (заемного капитала) (рис. 3.2.).

Эффект финансового рычага, или финансовый леверидж возникает как следствие привлечения заемного капитала.

Рис. 3.2. Подходы к оценке финансового рычага.

Существуют 2 подхода к пониманию и оценке финансового рычага:

– европейский (эффект финансового рычага – ЭФР) – как прирост рентабельности (доходности) собственного капитала, при использовании заемных средств;

– американский (финансовый леверидж – ФЛ) – как чувствительность изменения чистой прибыли (и прибыли на акцию) при использовании заемных средств, он позволяет оценить финансовый риск.

Европейский подход

Привлечение заемных средств при определенных условиях позволяет увеличить отдачу вложенных собственных средств, т.е. обеспечить превышение доходности собственного капитала над доходностью актива. При привлечении и использовании кредитов и займов в качестве источников финансирования может возникнуть эффект финансового рычага (ЭФР): не вкладывая в предприятие дополнительный собственный капитал (он замещается заемными средствами), владельцы получают большую сумму чистой прибыли, «заработанную» заемным капиталом. Кроме этого компания получает возможность воспользоваться «налоговым щитом», так как в отличие от дивидендов по акциям сумма процентов за кредит вычитается из общей величины прибыли, подлежащей налогообложению. Однако, чтобы воспользоваться преимуществами эффекта финансового рычага, предприятию необходимо выполнить обязательное условие – заработать операционную прибыль, достаточную как минимум для покрытия процентных платежей по заемным средствам.

Эффект финансового рычага (ЭФР) – это прирост рентабельности собственных средств, получаемый при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

где Пчистая – чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после выплаты процентов за кредит и налога на прибыль.

СРСП – средняя расчетная ставка процента по заемным средствам.

Т – ставка налога на прибыль.

Рактивов – рентабельность активов или экономическая рентабельность, рассчитанная по операционной прибыли.

СК – сумма собственного капитала организации.

ЗК – сумма заемного капитала.

Для определения эффекта финансового рычага введем обозначение для ставки процента. Под средней расчетной ставкой процента понимается относительная средняя стоимость всего заемного капитала. Можно также определить среднюю ставку процента по формуле:

Привлечение заемного капитала (использование смешанного финансирования) оказывает влияние на доходность собственного капитала.

Как видно из таблицы 1, использование займа позволяет фирме увеличить рентабельность собственного капитала на 4 % (20 % – 16 %). это и есть ЭФР.

Эффект финансового рычага проявляется в увеличении рентабельности собственного капитала в результате смешанного финансирования, т.е. использования и собственных и заемных средств.

Эффект финансового рычага проявляется в воздействии заемного капитала на финансовое положение владельцев собственного капитала.

Преимущество финансового рычага заключается в том, что капитал, взятый в долг под фиксированный процент, вторично использовать для инвестиций, приносящих прибыль, более высокую, чем установленный процент. Этот дополнительный доход накапливается как прибыль владельцев фирмы. Умение пользоваться финансовым рычагом заключается в том, что нужно взять в долг столько, сколько позволяют кредиторы, увеличив при этом ставку доходности собственного капитала на разницу между достигнутой ставкой доходности инвестированного капитала и ставкой уплаченного ссудного процента.

Риск состоит в том, что рычаг может работать в противоположном направлении, если получаемая компанией прибыль ниже, чем стоимость заемного капитала. Чем выше доходность активов, тем сильнее воздействие рычага при одной и той же цене заемного капитала.

Американский подход

Эффект финансового рычага применяется при выборе оптимальной структуры капитала и составлении планов финансирования, а также при оценке финансовых рисков.

Финансовый риск сопряжен с возможностью роста финансовых издержек по мере увеличения доли заемного капитала. Очевидно, что сумма процентных платежей увеличивается по мере роста удельного веса заемного капитала в общей структуре источников финансирования предприятия. Следовательно, финансовый рычаг (леверидж) отражает степень зависимости предприятия от кредиторов, то есть величину риска потери платежеспособности. Чем выше финансовый леверидж, тем выше риск во-первых неполучения чистой прибыли, а во– вторых – банкротства предприятия.

Приведены данные о компаниях, имеющих одинаковый объем капитала, но разную структуру источников:

Рассчитать чистую прибыль, налог на прибыль 30 % (Т):

Т.о., предприятие с более высоким уровнем финансовой зависимости в большей степени страдает, в случае уменьшения дохода от основной деятельности.

Являясь постоянной величиной по отношению к операционной прибыли, сумма процентов выполняет примерно ту же функцию, что и сумма фиксированных расходов в случае операционного рычага (СОР): в точке ее покрытия возникает чистая прибыль и, чем выше плата за кредит, тем быстрее растет чистая прибыль на 1 акцию в окрестностях точки покрытия. По мере снижения операционной прибыли, величина чистого дохода каждого акционера также будет уменьшаться непропорционально быстро. Увеличение доли заемного капитала создает эффект рычага, действующего в обоих направлениях – как в сторону повышения чистой прибыли на 1 акцию, так и в сторону ее снижения. Понуждая руководство предприятия увеличивать его финансовую зависимость от кредиторов, собственники полностью принимают на себя дополнительный финансовый риск: проценты по кредиту должны быть уплачены независимо от результатов работы, а выплата дивидендов производится только из чистой прибыли, которую предприятие может и не получить. Кроме того, в случае банкротства предприятия, кредиторы будут иметь преимущества в сравнении с акционерами на получение своей доли в его имуществе. Владельцы окажутся последними в очереди претендентов на остаточную стоимость ликвидируемого предприятия. Столь значительное повышение риска акционеров компенсируется более высоким уровнем рентабельности собственного капитала, который обеспечит предприятие в случае благополучного исхода.

Финансовый леверидж (ФЛ) показывает, на сколько изменится прибыль до выплаты налогов и соответственно чистая прибыль и прибыль на акцию при изменении операционной прибыли на 1 %.

Финансовый леверидж принято измерять отношением суммы операционной прибыли к величине чистой прибыли до налогообложения. Очевидно, что ФЛ возрастает при увеличении доли заемных средств.

П – прибыль до выплаты процентов и налогов, операционная прибыль;

ЧП – чистая прибыль;

Пр – уплаченная сумма процентов по заемным средствам;

Т – ставка налога на прибыль.

Например, у предприятия, получившего операционную прибыль 10 млн. рублей, и уплатившего 2 млн. рублей процентов за кредит, финансовый леверидж составит 1,25 (10 / (10 – 2)). Если же степень финансовой зависимости предприятия была в 3 раза выше, то есть ему пришлось заплатить 6 млн. рублей процентных платежей, эффект финансового рычага будет равен 2,5 (10 / (10 – 6)). В первом случае увеличение операционной прибыли на 1 процентный пункт обеспечит собственникам рост чистой прибыли до налогообложения в расчете на 1 акцию на 1,25 пункта, во втором – на 2,5 процентных пункта. Столь же быстро будут снижаться доходы владельцев в случае снижения операционной прибыли.

Понятие финансового рычага является ключевым в финансовом менеджменте. Эффект финансового рычага, или финансовый леверидж, возникает как следствие привлечения заемного капитала. При обосновании оптимальной структуры капитала необходимо учитывать преимущества и ограничения (риски) заемного финансирования. Для организации финансовый рычаг является потенциальной возможностью влиять и на доходность собственного капитала, и на размер чистой прибыли на акцию через использование заемного капитала. Если фирма не использует заемные средства, то она не получает возможность увеличить отдачу на собственные средства, и рост операционной прибыли будет вызывать пропорциональный рост чистой прибыли и прибыли на акцию.

3.3. Управление структурой капитала

В финансовом менеджменте применяется два подхода (две модели) управления структурой капитала. Первая описывает эффект финансового рычага как чувствительность рентабельности собственного капитала к изменению доли заемного капитала В соответствии с этой концепцией критерием выбора оптимальной структуры капитала является показатель рентабельности (доходности) собственного капитала:

Рентабельность СК =ЧП/ СК

где ЧП – чистая прибыль;

СК – собственный капитал.

Формула для определения эффекта финансового рычага по существу является финансовой моделью, с помощью которой можно проигрывать разные варианты и подбирать приемлемый уровень рычага.

где t – ставка налога на прибыль;

Р активов – рентабельность активов.

Увеличивая долю заемных средств (плечо), важно следить за дифференциалом (Рактивов – Ставка процента), поскольку он не должен быть отрицательным. Чем меньше дифференциал, тем больше риск кредитора. Таким образом нельзя увеличивать плечо рычага любой ценой, а необходимо регулировать его в зависимости от дифференциала.

Вторая модель финансового рычага отражает зависимость изменения чистой прибыли на акцию от изменения структуры капитала. Во второй модели критерием выбора лучшей структуры капитала выступает показатель чистой прибыли на одну акцию:

ЧП/ акцию = ЧП / кол-во об. акций в обращении

Рассмотрим вторую модель финансового рычага на примере сравнения альтернативных вариантов финансирования.

Модель финансового рычага отражает взаимосвязи между структурой капитала, прибылью до выплаты процентов и налогов (ПДПН) и чистой прибылью на акцию (ПНА).Суть этой модели состоит в сравнении различных вариантов привлечения капитала по критерию чистой прибыли на акцию (ПНА).

Модель финансового рычага позволяет менеджерам оценивать альтернативные финансовые проекты, учитывая величину прибыли на акцию (ПНА) в зависимости от уровня прибыли операционной или прибыли до выплаты процентов и налогов (ПДВПН, здесь – П).

На первом этапе расчетов по модели рассчитываются показатели чистой прибыли на акцию для каждого варианта. На следующем этапе графически определяют точку безразличия для каждой пары вариантов. Цель – установление точек безразличия (равновесия), в которых прибыль на акцию будет иметь одно и то же значение независимо от выбранной схемы финансирования. При значениях операционной прибыли, превышающих уровень равновесия, финансирование с высокой долей заемных средств позволит получить более высокую прибыль на акцию. При значениях операционной прибыли ниже точки равновесия, например, при минимуме заемных средств, тоже можно получить более высокую прибыль на акцию.

ЧП=(П−Пр)⋅(1−Т)

где П – операционная прибыль;

Пр – проценты к уплате за пользование заемным капиталом;

Т – ставка налога на прибыль.

Показатель ПНА представляет собой ЧП за минусом дивидендов по привилегированным акциям, деленную на количество акций в обращении.

где ЧП – чистая прибыль;

Дпр – дивиденды по привилегированным акциям;

Кол-во обыкн. акц. – количество обыкновенных акций в обращении.

Точка безразличия или равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением П в следующем уравнении:

(1) и (2) – планы финансирования, соответственно 1 и 2. Модель финансового рычага представляют в виде таблицы, включающей параметры, влияющие на выбор наилучшего варианта финансирования по критерию «чистая прибыль на акцию».

Организация имеет капитал, состоящий только из акционерного капитала в размере 5 млн. руб.

Планирует увеличить его на 2 млн. руб. для инвестиций в оборудование.

Ожидаемая операционная прибыль (в случае привлечения капитала и реализации инвестиционного решения) – 1 млн. руб.

Рассматриваются 3 варианта финансирования:

1) Эмиссия обыкновенных акций (40 000 обыкновенных акций номиналом 50 руб. каждая);

2) Эмиссия облигаций под 10 %;

3) Эмиссия привилегированных акций (див. 8 %).

Текущая величина прибыли до выплаты процентов и налогов (ПДПН) составляет 1000000 долларов, ставка налога равна 50 %. В настоящее время 100000 обыкновенных акций находится в обращении. Для определения точек равновесия при планируемом уровне ПДПН в размере 1 млн. долларов построим модель, представленную в таблице 3.3.

Таблица 3.3

Модель финансового рычага

Следующим этапом является определение точек равновесия, в которых ПНА будет иметь одно и то же значение независимо от выбранной схемы финансирования. Определить точку равновесия важно для принятия решения о структуре капитала.

Рис. 3.3. График зависимости ПДПН – ПНА

Построим графики взаимосвязи (ПДПН – ПНА) для каждой пары вариантов финансирования (рис. 3.3). Проект с обыкновенными акциями не имеет фиксированных расходов, следовательно, пересечение на горизонтальной оси будет в нулевой точке. Проект с долговыми обязательствами предусматривает значение ПДПН в размере 20000 долларов для выплаты процентов, соответственно, горизонтальная ось пересекается именно в этой точке. Для проекта с привилегированными акциями необходимо 320000 долларов ля покрытия дивидендов на привилегированные акции при 50 %-й ставке налога: 160000/ (1 – 0,5).

Точка равновесия для проектов (1) и (2) определяется следующим образом:

Отсюда получаем: операционная прибыль (ПДПН) в точке равновесия двух вариантов финансирования равна 1120000.

Решение:

1. При любом уровне операционной прибыли (ПДПН) вариант финансирования 2) «долговые обязательства» лучше, чем вариант «привилегированные акции» по критерию «чистая прибыль на акцию».

2. При уровне ПДПН выше 700000 вариант «долговые обязательства «лучше, чем вариант финансирования «обыкновенные акции». Если ПДПН ниже 700000, будет действовать обратная зависимость.

3. При уровне ПДПН выше 1120000 вариант финансирования «привилегированные акции» предпочтительнее, чем вариант финансирования «обыкновенные акции».

Выбор финансовых альтернатив

Существует несколько ключевых факторов, влияющих на выбор дополнительного долгосрочного финансирования:

– стоимость дополнительно привлеченного капитала;

– риск;

– ситуация на рынке капитала;

– момент, наиболее выгодный для продажи ценных бумаг;

– контроль над собственностью.

К факторам, влияющим на выбор оптимальной структуры капитала относятся:

– Вид экономической деятельности компании (отраслевая специфика): структура имущества и длительность операционного цикла. Компании с «тяжелой» структурой активов (значительным объемом внеоборотных активов) в основном ориентируются на финансирование за счет собственных источников. Наличие высоколиквидных активов и активов универсального применения (например, автомобилей) упрощает привлечение заемных средств, сохраняя невысокий уровень риска неликвидности. Длительность операционного цикла – высокая оборачиваемость средств, благоприятный фактор привлечения заемных источников.

– Темпы роста оборота компании. Чем они выше, тем больше ее склонность к заимствованиям.

– Уровень доходности. Чем выше уровень рентабельности инвестированного капитала, тем компании легче привлечь инвесторов и тем выше кредитный рейтинг и возможности привлечения заемного капитала.

– Уровень налогообложения прибыли. Поскольку процентные платежи по заемным источникам уменьшают налогооблагаемую прибыль, компании выгодно привлекать заемные средства.

– Стоимость заемного финансирования (рост затрат на заемный капитал), связанная с конъюнктурой финансового рынка. При существенном росте процентных ставок, увеличивается риски компании, ЭФР не возникает, привлечение заемного капитала нецелесообразно.

– Склонность руководства и собственников к заимствованиям (финансовый менталитет).

Один из наиболее важных критериев выбора доступного альтернативного источника дополнительного привлечения долгосрочного капитала – стоимость получения и обслуживания капитала.

Рискованность или неопределенность финансовых решений связана с получением ожидаемых в будущем доходов. На риск компании влияют особые издержки, присущие каждому источнику финансирования.

Большое значение имеет влияние факторов рыночного окружения и ситуации на финансовом рынке. Изменение конъюнктуры финансового рынка применительно к ценным бумагам разного рода может сделать единственную возможность менее привлекательной или даже практически нереальной к моменту, когда потребность в фондах станет критической.

С точки зрения финансирования степень контроля над компанией со стороны ее акционеров – очень важный фактор. Выпуск новых акций может ослабить и контроль над директорским корпусом, и возможность для наиболее крупных акционеров пользоваться львиной долей выгод от повышения рыночной стоимости фирмы из-за ее успешной работы.

В целом выбор финансовых альтернатив зависит от тщательного исследования всех факторов, влияющих на доходность акционерного капитала.

В процессе принятия решений по финансированию наиболее важными вопросами являются определение цены капитала и выбор оптимальной структуры капитала.

Для определения цены инвестируемого капитала в финансовом менеджменте применяется модель средневзвешенной стоимости капитала – WACC.

Для принятия решений по выбору структуры капитала в финансовом менеджменте применяются модели финансового рычага

Контрольные вопросы и задания

1. Перечислите основные источники долгосрочного финансирования.

2. Что такое капитал компании?

3. Что понимается под стоимостью (ценой) капитала компании?

4. Чем отличаются стоимость собственного и заемного капитала?

5. Обоснуйте причину, по которой стоимость капитала компаний принимается в качестве показателя дисконта при оценке эффективности капитальных вложений.

6. Что такое средняя и предельная стоимость капитала?

7. От каких факторов зависит стоимость капитала компании?

8. Дайте определения источников капитала: обыкновенные акции, нераспределенная прибыль.

9. Напишите формулы для определения стоимости облигационного займа.

10. Напишите формулы для определения стоимости обыкновенных акций.

11. Какие модели используются при определении стоимости обыкновенных акций?

12. Для определения стоимости каких источников капитала необходима корректировка на налог?

13. Из каких источников выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям?

14. Из каких источников выплачиваются дивиденды по обыкновенным акциям?

15. Что включает понятие финансового рычага?

16. Какие модели финансового рычага существуют?

17. Напишите формулу эффекта финансового рычага для европейского подхода.

18. Может ли эффект финансового рычага быть отрицательным?

19. Что позволяет оценить американская модель финансового рычага?

20. Приведите формулу прибыли на акцию.

21. В чем суть метода определения оптимальной структуры капитала?

22. Что может выступать в качестве критерия при обосновании оптимальной структуры капитала?

23. От каких факторов зависит выбор источников финансирования?

Задание 1. Рассчитайте стоимость кредита под 25 % годовых, при ставке налога 20 %.

Задание 2. Перечислите основные модели оценки стоимости отдельных элементов капитала.

Задание 3. Показатель бета для компании составляет 1.6, величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 9 %, а средняя ставка на рынке – 13 %. Оцените стоимость собственного капитала компании.

Задание 4. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании составляет 500 000 ден. ед., привилегированные акции составляют 140 000ден. ед., а общий заемный капитал – 340 000ден. ед.. Стоимость собственного капитала равна 17 %, привилегированных акций 15 %, а облигаций компании 12 %. Необходимо определить WACC компании при ставке налога 20 %.

Задание 5. Рассчитать эффект финансового рычага, если экономическая рентабельность 20 %, средняя расчетная ставка 16 %, собственный капитал – 400 000 у.е., заемный капитал – 300 000 у.е. ставка налога на прибыль 30 %.

Задание 6. Рассчитаете чистую прибыль предприятия, рентабельность собственного капитала. Операционная прибыль 200, средний уровень платы за кредит 10 %, ставка налога на прибыль 20 %. Средняя сумма активов 1 000. 40 % заемных средств.

Задание 7. СК организации представлен 100 тыс. акций, его рыночная оценка 7 млн. руб. ЗК – это банковский кредит под 10 % годовых, его рыночная оценка 2 млн. руб. Ставка налога на прибыль 20 %. Организация рассматривает проект расширения, который потребует 2 млн. 100 тыс. руб. Рассматриваются три варианта финансирования:

1) привлечь заемный капитал 2 млн. 100 тыс. руб. под 11 % годовых.

2) разместить привилегированные акции на 2 млн. 100 тыс. руб. с дивидендным доходом 10,5 от номинала.

3) провести дополнительную эмиссию обыкновенных акций.

Дополнительная эмиссия акций не приведет к падению цены, что позволит продавать их по цене70 руб. и таким образом разместить 30 тыс. шт.

При реализации этого проекта операционная прибыль составит 1,3 млн. руб.

Какой вариант следует выбрать?

Библиографический список

(основной)

1. Акулов, В. Б. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / В. Б. Акулов; Рос. акад. образования, Моск. психол. – соц. ин-т. – 3-е изд., доп. и перераб. – М.: Флинта: МПСИ, 2007. – 260, [1] с. 114–120.

2. Бригхэм, Ю. Ф. Финансовый менеджмент: пер. с англ./ Ю. Ф. Бригхэм, М. С. Эрхардт. / – 10-е изд. – СПб.: Питер, 2009. – 959 с. 473–486, 621–636.

3. Ван Хорн Джеймс, К., Вахович, (мл.), Джон, М. Основы финансового менеджмента,11-е издание.: пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2010. 992с. 659-812.

4. Ковалев, В. В. Введение в финансовый менеджмент: [учеб.пособие] / В. В. Ковалев. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 768 с. 607-649, 884-897.

5. Павлова, Л. Н. Финансовый менеджмент [Электронный ресурс]: учебник / Л. Н. Павлова. – Юнити-Дана, 2012. – 273 с. – Доступ из Унив. б-ки ONLINE. – Режим доступа: http://www.biblioclub.ru/index.php?page=book&id=1183 61, требуется авторизация (дата обращения 25.11.2013). – Загл. c экрана. с. 210–224.

6. Финансовый менеджмент: учеб. для студентов вузов, обучающихся по специальности Менеджмент / под общ. ред. А. М. Ковалевой. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Инфра-М, 2009. – 335, [1] с. 78–144.

(дополнительный)

1. Корпоративные финансы / под. Ред М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. – СПб.: Питер, 2011.

2. Когденко, В. Г., Мельник М. В., Быковников И. Л. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика. Учебное пособие. М.: Юнити-Дана, 2012. – 480 c.

3. Брусов П. Н. Финансовый менеджмент. Долгосрочная финансовая политика. Инвестиции: учеб. пособие / П. Н. Брусов, Т. В. Филатова. – М.: КноРус, 2012. – 321 с.

4. Мальцев, А. С. Традиционная теория и теория Модильяни-Миллера структуры капитала компании / А. С. Мальцев, В. М. Рутгайзер // Имуществ.отношения в РФ. – 2011. – № 9. – С. 50–70.

5. Рогова, Е. М., Ткаченко Е. А. Финансовый менеджмент. Учебник. М.: ЮРАЙТ, 2011. – Основы наук. С. 329.

6. Теплова, Т. В. Финансовый менеджмент: Упр. капиталом и инвестициями: Учеб. для вузов / Т. В. Теплова; Гос. ун-т Высш. шк. экономики. – М., 2000. – 504 с.

7. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения: учеб.для магистров: учеб. по направлению Менеджмент / под ред. А. З. Бобылевой. – М.: Юрайт, 2012. – 901, [2] с.

8. Хитчнер Д. Стоимость капитала / под ред. В. М. Рутгайзер. – М.: Маросейка, 2008. – 175 с.

9. Черемушкин, С. В. Как не ошибиться при оценке стоимости компании (проекта): соответствие дисконтируемых денежных потоков и ставок затрат на капитал / С. В. Черемушкин // Фин. менеджмент. – 2010. – № 6. – С. 35–54.

Глава 4.

Управление инвестициями и активами организации

План

4.1. Инвестиционная деятельность организации

4.2 Критерии выбора капиталовложений

4.3 Управление долгосрочными активами организации

4.4. Управление оборотными активами

4.1. Инвестиционная деятельность организации

Одним из важнейших направлений финансового менеджмента является управление инвестиционной деятельностью предприятия.

Инвестиционная деятельность компании предполагает вложение или инвестирование средств в текущий момент и получение выгод от этих вложений с определенным временным лагом в виде денежных потоков.

Инвестирование – это вложение средств в настоящий момент в расчете на получение отдачи в будущем.

В общем случае под «инвестициями» понимают временный отказ от текущего потребления ради получения выгод в будущем.

При рассмотрении потоков денежных средств компании, в финансовом менеджменте выделяют потоки, образующиеся по операционной деятельности, по инвестиционной и по финансовой. Оттоки по инвестиционной деятельности – в создание активов (основного капитала), поступления – от продажи активов.

При этом выгоды от инвестиций могут иметь как денежную форму, так и неденежную форму, носить социальную или экологическую направленность.

Инвестиционные решения являются стратегическими, поскольку они связаны с вложением крупных средств с целью переоснащения и расширения основных фондов, что, в свою очередь, предопределяют будущее развитие компании. Инвестиционные решения принимаются в соответствии с принятой компанией инвестиционной политикой. За ними стоят процессы: прогнозирования внешней среды, обоснования возможных выгод от производства товара (услуги), формулировки целей с временной привязкой.

Важно отметить, что стратегические решения по вложению средств в долгосрочные операционные активы предопределяют и тактические решения по управлению оборотными активами.

Инвестиционная политика представляет систему действий по привлечению и осуществлению инвестиций. При выработке инвестиционной политики компании руководствуются определенными представлениями о том, какие денежные вложения можно отнести к инвестициям.

В соответствии с Законом РФ «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений» под инвестициями понимаются денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Рассмотрим базовые понятия, связанные с инвестиционной деятельностью корпораций.

Инвестиционная деятельность – вложение инвестиций и осуществление практических действий для получения прибыли или иного полезного эффекта. Инвестиционная деятельность осуществляется путем прямого и портфельного инвестирования.

Инвестиционная деятельность компании – это совокупность процессов принятия инвестиционных решений и осуществления практических действий по их реализации для достижения устойчивого положения компании на рынке и сохранения/создания конкурентных преимуществ.

Инвестиционный процесс – открытая система, в которой наряду с застройщиком (заказчиком) принимают участие и другие организации (проектировщики, подрядчики, поставщики материальных ресурсов для строительства, банки).[10]

Существуют различные классификации инвестиций. По объектам вложения капитала инвестиции могут быть:

– реальные (производственные);

– финансовые (портфельные) – в акции, УК других предприятий;

– инвестиции в человеческий капитал (образование, повышение квалификации).

Производственные инвестиции – реализуются через капитальные вложения.

Капитальные вложения – инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты.[11]

С развитием инвестиционного рынка, объединяющего объекты трех крупных направлений вложений:

1) реального инвестирования (недвижимости, драгоценных металлов и художественных ценностей, прямых капитальных вложений);

2) финансового инвестирования (в ценные бумаги и инструменты денежного рынка, включая золотовалютные инструменты);

3) инновационных инвестиций, в терминологии финансового менеджмента появился более широкий термин «инвестиции компании» и понятие «инвестиционная деятельность».

Политика управления реальными инвестициями направлена на увеличение основных фондов предприятия как производственного, так и непроизводственного назначения.

Данная политика реализуется по следующим направлениям:

– новое строительство основных фондов, включающее в себя создание нового объекта с законченным технологическим циклом, что позволяет увеличить предприятию объемы своей текущей деятельности, осуществлять отраслевую, товарную или региональную диверсификацию;

– приобретение целостных имущественных комплексов, что позволяет расширять различные формы диверсификации, кроме того, под воздействием синергетического эффекта обеспечивается рост совокупной стоимости активов;

– расширение производственных мощностей;

– техническое перевооружение – заключается в совершенствовании и обновлении активной части основных производственных фондов, приведение их в состояние, соответствующее современному уровню осуществления технологических процессов, обновление отдельных видов оборудования;

– реконструкция действующих предприятий – заключается в осуществлении преобразования всего производственного потенциала на основе современных научно-технических достижений.

Политика реального инвестирования позволяет увеличить рыночную стоимость предприятия (бизнеса) за счет расширения объема производства и продаж продукции, обновления ассортимента выпускаемой продукции, повышения ее качества, снижения текущих затрат, повышения прибыли и рентабельности деятельности предприятия.

Финансовые инвестиции – вложения в ценные бумаги, они не обязательно ведут к созданию новых производственных мощностей, хотя их цель – получение дохода.

Если инвестиции выходят за пределы предприятий и представляют собой долгосрочные вложения в уставные капиталы других предприятий и коммерческих организаций с целью получения дохода и установления контроля, то это прямые финансовые инвестиции. Выделяют также портфельные инвестиции – инвестиции в различные ценные бумаги (создание портфеля из множества ценных бумаг) с целью получения дохода.

К началу 2000 года многие компании приобрели опыт реализации инвестиционных решений по множеству направлений инвестирования, осознали необходимость создания инвестиционного портфеля, сбалансированного по риску и доходам.

Так как комплекс действий по достижению инвестиционных целей может быть достаточно многогранным, то большинство инвестиций в создание реальных активов реализуются в форме инвестиционного проекта. В общепринятом понимании «проект» – комплексное, неповторяющееся мероприятие по достижению поставленной цели, ограниченное по времени, бюджету и ресурсам.

Инвестиционное решение осуществляется в форме инвестиционного проекта, в наиболее общем виде определяемого как план вложения капитала в целях получения прибыли.

Рассмотрение любого инвестиционного проекта требует всестороннего анализа и оценки. Особенно сложной и трудоемкой является оценка инвестиционных проектов в реальные инвестиции – капиталовложения.

Решения по долгосрочным капиталовложениям подразделяются на:

– Решения выбора – по поводу приобретения новых производственных мощностей или расширения существующих (инвестиции в заводы, имущество, оборудование; издержки на рыночные исследования, оснащение компьютерной техникой; слияние, покупка компаний для получения новых производственных линий).

– Решения замены – о замене существующих производственных мощностей новыми (замена старого оборудования на высокотехнологичное).

Для планирования и оценки инвестиций корпорации принципиальное значение имеют следующие аспекты: объекты инвестирования; денежные потоки, которые могут генерировать инвестиции; риск, ассоциируемый с капиталовложениями; а также стоимость капитала – затраты на капитал для проекта и для компании в целом.

Инвестиционный проект – обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации, а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)[12].

Общая процедура планирования инвестиционной деятельности компании по отношению к конкретному инвестиционному проекту имеет следующие этапы.

1. Формулировка идеи инвестиций (проекта) («идентификация»). На данном этапе руководство компании анализирует ее текущее состояние и определяет наиболее приоритетные направления дальнейшего развития. Результат данного анализа оформляется в виде некоторой бизнес идеи, которая направлена на решение наиболее важных для компании задач.

2. Разработка (подготовка) проекта. На этом этапе требуется постепенное уточнение и совершенствование плана проекта во всех его измерениях – коммерческом, техническом, финансовом, экономическом, институциональном и т.д. Вопросом чрезвычайной важности на этапе планирования инвестиций является поиск и сбор исходной информации. От достоверности исходной информации и умения правильно интерпретировать данные, появляющиеся в процессе планирования, зависит успех реализации проекта.

3. Экспертиза проекта. Перед началом осуществления проекта проверка его квалифицированными специалистами является необходимым элементом планирования.

Критическими моментами в процессе оценки единичного проекта или составления бюджета капиталовложений являются:

– прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции);

– оценка денежного потока средств по годам;

– оценка доступности требуемых источников финансирования;

– оценка приемлемого значения стоимости капитала, используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования.

Особенности анализа инвестиционных решений

Анализ инвестиционных решений затрагивает сложный комплекс экономических альтернатив, с которыми имеют дело менеджеры предприятия.

Инвестиционные решения компании – это решения, порождающие денежные оттоки на создание долгосрочных активов, а также денежные притоки, связанные с продажей активов. Под инвестиционными решениями понимаются решения о вложении средств в долгосрочные активы, в проекты расширения и развития компании. Долгосрочные вложения в земельные участки, производственное оборудование, природные ресурсы, маркетинговые программы и другие активы осуществляются с целью получения доходов в будущем. Обычно предприятия рассматривают несколько вариантов инвестиционных проектов и обосновывают выбор наилучших в контексте стратегических целей и в соответствии с выбранными критериями. Основная проблема – выбрать при имеющихся ограниченных ресурсах те инвестиции, которые обещают дать желаемый уровень доходности при приемлемой степени риска.

Успех долгосрочных инвестиций зависит от качества прогнозов экономической и финансовой среды, а также перспектив развития самого предприятия.

Неопределенность будущих условий, влияющая на инвестиции, – это риск неполучения достаточной экономической прибыли и денежных потоков. Тщательный анализ и исследование часто помогают сузить диапазон ошибок в предсказываемых условиях, на которых базируется анализ.

Общий принцип принятия инвестиционных решений – положительное значение экономического эффекта т.е. разницы между отдачей от актива и затратами на его создание.

Компонентами анализа инвестиционных решений являются следующие теоретические предположения:

– оценка будущих затрат и выгод;

– понятие дополнительного денежного потока;

– невозвратные затраты;

– дисконтирование будущих денежных потоков;

– жизненный цикл проекта;

– ликвидационная стоимость.

Обоснования любого капиталовложения должны быть основаны на прогнозах будущих доходов и затрат. Необходимо сделать акцент на определении будущих затрат и доходов, поскольку прошлые затраты несущественны для анализа. Анализ т оценка инвестиционных решений основан на концепции временной стоимости денег. Все будущие денежные потоки следует «привести» к настоящему моменту времени принятия решений и получить тем самым приведенную или настоящую стоимость денежных потоков. Метод соизмерения денежных потоков, получаемых в разные периоды в будущем, называется дисконтированием.

Понятие дополнительных денежных потоков вытекает из природы инвестиций.

Во-первых, в качестве результата инвестиций признаются только денежные потоки (cash flows).

При денежных потоков определяются чистые инвестиции на начальном этапе. Например, вложение в новое оборудование может предусматривать продажу старого, избавление от ненужных активов и получение дополнительного денежного потока.. В этом случае следует внести корректировку в расчет чистых инвестиций.

Затраты, которые возникнут или исчезнут в результате инвестиции, называются приростными затратами, включая взимаемые налоги, которые увеличатся или уменьшатся вследствие решения об инвестиции.

Для анализа будут важны только чистые доходы или чистый денежный приток от деятельности.

Любые доходы и расходы, которые, как ожидается, останутся такими же, как и до совершения инвестиции, несущественны для целей анализа. Например, потраченные средства на маркетинг или опытные образцы, являются необратимыми затратами и не учитываются при оценке инвестиционных решений.

Введем еще одно понятие важное для инвестиционного анализа – жизненный цикл проекта или период, в течение которого инвестиционный проект, как ожидается, будет приносить доход.

По окончании срока жизни проекта ожидается получение значительного высвобождение капитала путем постепенной продажи активов к концу срока их службы, а также от высвобождения любого оборотного капитала, имеющего отношение к данному проекту. Предполагаемую сумму выручки, называемую ликвидационной стоимостью, следует ввести в анализ.

Оценка инвестиционных решений – важный раздел финансового менеджмента. Инвестиции, как долгосрочное вложение капитала с целью получения дохода, требуют финансового обоснования с учетом факторов времени и риска.

4.2. Критерии выбора капиталовложений

В основе принятия инвестиционных решений лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой является проблема их сопоставимости. С учетом объективных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогнозирования, т.п.

Для оценки проекта необходимо учитывать:

– прогнозирование объемов реализации с учетом спроса;

– оценку притока денежных средств по годам;

– оценку доступности требуемых источников финансирования;

– оценку приемлемого значения цены капитала, используемого: в качестве коэффициента дисконтирования.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности можно подразделить на две группы:

1) критерии, основанные на учетных оценках;

2) критерии, основанные на дисконтированных оценках.

К первой группе относятся:

а) срок окупаемости;

б) коэффициент отдачи (эффективности инвестиций).

Ко второй группе относятся:

а) чистая приведенная стоимость (NPV);

б) чистый приведенный коэффициент отдачи (индекс рентабельности инвестиций);

в) внутренняя норма рентабельности (IRR);

г) дисконтированный срок окупаемости инвестиций.

Рис. 4.1. Характеристика критериев эффективности инвестиций

Срок или период окупаемости (простой) (РР) – количество лет, необходимое для полного возмещения первоначальных затрат, т.е. определяется момент когда суммарный денежный поток (иногда прибыль) сравняется с суммой денежных потоков затрат (инвестиционными затратами). Период окупаемости при равных ежегодных доходах Рк, определяется как:

IC – первоначальные инвестиции.

Как правило, лучше выбрать проект с более коротким сроком окупаемости, ввиду меньшей рискованности и большей ликвидности.

Коэффициент отдачи – ARR (коэффициент эффективности инвестиций, учетная или бухгалтерская норма прибыли, уровень доходности) – отношение средней за период жизни проекта чистой бухгалтерской прибыли к средним инвестициям за тот же период.

Упрощенно – Чистая прибыль / Инвестиции

или – Среднее значение чистой прибыли за год / Среднее значение активов по проекту

Существуют различные алгоритмы исчисления показателя, часто знаменатель делят на два, для того, чтобы определить среднюю величину инвестиции. Если известна ликвидационная стоимость, то ее оценка должна быть учтена в расчетах.

Этот показатель сравнивают с показателями других проектов, с коэффициентом рентабельности авансированного капитала (чистая прибыль / итог баланса) или с установленным пороговым, целевым значением.

Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах:

1. Оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путем сопоставления денежного потока CF (cashflow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции.

2. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.

3. Инвестируемый капитал равно как и денежный поток приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году (который как правило предшествует началу реализации проекта).

4. Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконта учитываются риск, структура инвестиций и стоимость капитала (затраты на капитал).

Суть всех методов оценки базируется на следующей простой схеме: Исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF_1, CF_2, … , CFn. Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для – возврата исходной суммы капитальных вложений и – обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

Основные показатели

Чистая текущая стоимость – NPV (чистый дисконтированный доход, чистый приведенный эффект, чистая приведенная стоимость) это разница между текущей стоимостью будущих притоков денежных средств и суммой первоначальной инвестиции.

NPV=PV−IC

PV – общая накопленная величина дисконтированных доходов;

IC – инвестиции.

CF – денежные потоки про проекту;

r – ставка дисконтирования;

k – период.

СF – потоки денежных средств (поступления периода – платежи периода).

Обоснование ставки дисконтирования для расчета стоимости должно отражать инфляционные ожидания, риск инвестирования, цену источников финансирования, альтернативные затраты.

Положительность NPV говорит о прибыльности инвестиций. Если показатель отрицательный – следует отказаться от проекта.

Чистая дисконтированная стоимость увеличивает активы и рыночную оценку организации, что находит выражение в увеличении цены акции.

Положительное значение NPV по проекту означает, что данные инвестиционные затраты порождают чистые денежные потоки с доходностью большей, чем альтернативные варианты на рынке с таким же уровнем риска, т.е. что доходность проекта превышает требуемую доходность владельцев капитала (стоимость капитала проекта).

Внутренняя норма рентабельности IRR (внутренняя норма доходности, дисконтированная норма прибыли) это ставка дисконтирования, при которой чистая текущая стоимость равна нулю. Это такая ставка, при которой проект полностью окупается.(рис 6.7.)

Рис. 4.2. Связь показателей NPV и IRR

Смысл этого показателя при оценке проекта следующий – он показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, связанных с данным проектом.

IRR=r,прикоторомNPV=f(r)=0

Другими словами, для внутренней нормы рентабельности IC = PV.

Компания, как правило, принимает проект, норма рентабельности которого не ниже текущего значения средневзвешенной стоимости капитала WACC, или стоимости затрат на капитал для проекта.IRR показывает максимальную ставку по заемным средствам, которую можно платить за финансирование ресурсов, работая безубыточно. Если, например, проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение показывает верхнюю границу допустимого уровня банковского процента, превышение которого делает проект убыточным.

Первоначальная стоимость инвестиций составила 18000 тыс. рублей. Проект генерирует доходы в течение 5 лет по 5700 тыс. рублей ежегодно. Определим IRR:

Из этого уравнения определим, что внутренняя норма прибыли IRR равна 17,5 %.

Значение IRR можно определить с помощью финансового калькулятора или постепенным подбором подходящего значения ставки дисконтирования, добиваясь приближения NPV к нулевому значению.

Достоинства метода:

– оценка прибыльности проекта;

– независимость от ставки дисконта, выбираемой со многими допущениями;

– сведение критерия к одной цифре. Недостатки:

– необходимость расчета средневзвешенной цены капитала;

– трудоемкость расчетов;

– предположение, лежащее в основе данного критерия о реинвестировании доходов под ставку, равную доходности самого проекта.

Сравнение критериев NPV и IRR.

NPV находится при заданной ставке дисконта, а IRR находится при заданном значении NPV.

По данным из примера рассчитаем значения NPV при различных значениях цены капитала.

Из этих данных видно, что NPV проекта Б более чувствительна к изменению цены капитала. Посмотрим это на графике (рис. 1).

График NPV проекта Б пересекает горизонтальную ось при значении цены капитала, равной 11,8 %, а график NPV проекта А проходит нулевое значение при цене капитала 14,%%. Точка пересечения кривой NPV с горизонтальной осью называется

Индекс рентабельности РI (коэффициент рентабельности) является относительным показателем, характеризует уровень дисконтированных доходов на единицу инвестиционных затрат.

где PV – приведенная стоимость дисконтированных доходов;

IC – инвестиционные затраты.

Показатель удобен при выборе из ряда альтернативных проектов, имеющих приблизительно одинаковые значения NPV, и при комплектовании портфеля инвестиций.

Проект следует принять, если PI> 1.

Обычно используется несколько показателей оценки эффективности инвестиционного проекта.

Применение даже очень хороших алгоритмов не освобождает менеджеров от внесения поправок в связи с инфляцией, новыми данными, получением информации о финансовых рисках.

Компания «WOW» планирует начать выпуск нового вида продукции.

По расчетам необходимо привлечь 700 000 руб. в качестве инвестиций в настоящий момент, 1 млн. руб. в следующий год.

Ожидается, компания будет получать следующие денежные притоки по годам:

Необходимая норма прибыли (ставка дисконтирования) составляет 15 %. Определить чистую текущую стоимость, индекс рентабельности.

Представим дисконтированные потоки проекта в виде таблицы.

В круглых скобках показаны оттоки (инвестиционные затраты).

Сумма приведенных притоков 1 451 800 сумма приведенных оттоков 1 570 000.

NPV = 1 451 800 – 1 570 000 = –118 200.

Индекс рентабельности 1 451 800 / 1 570 000 = 0,92.

Полученные результаты свидетельствуют о нецелесообразности вложений в данный проект.

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности инвестиционных проектов, Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 № ВК 477) рекомендуются:

1. чистый доход (Net Value – NV);

2. чистый дисконтированный доход (net Present Value – NPV);

3. внутренняя норма доходности (Internal Rate Return – IRR);

4. потребность в дополнительном финансировании;

5. индексы доходности затрат и инвестиций (Benefit/Cost Ratio – B/C; Profitability Index – PI);

6. срок окупаемости (Payback Period – PBP);

7. группа показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия – участника проекта.

Каждый из показателей эффективности проекта характеризует разные аспекты реализации проекта, имеет определенные преимущества и ограничения. Анализ существующих критериев показывает, что некорректно пользоваться каким-то одним показателем. Кроме того, критерии могут давать неоднозначные оценки. Выбор адекватного критерия поможет лучше обосновать принятие проекта. Выбрать лучший критерий поможет сравнительная характеристика показателей эффективности, приведенная в таблице 4.1.

Таблица 4.1

Сравнительная характеристика критериев эффективности проекта

Преимущественным критерием в большинстве стран считается показатель чистой приведенной стоимости (NPV), так как именно он показывает, как возросла стоимость компании после реализации проекта. При ограниченном бюджете капвложений отдача от проекта становится более важным показателем, в этом случае применяется критерий индекса доходности затрат – B/C.

Существуют различные подходы к классификации проектов. Можно говорить о конкурирующих друг с другом проектах или о проектах, сопряженных с последующими вложениями. Большинство капиталовложений независимы друг от друга. Это означает, что выбор одного капиталовложения не мешает выбрать и любое другое, если только не существует нехватки доступных фондов. В этом смысле их можно рассматривать как портфель альтернатив. Анализ и заключения по каждому решению будут относительно независимы от прошлых и будущих капиталовложений.

Тем не менее, есть обстоятельства, в которых инвестиционные проекты конкурируют между собой по своим целям в такой степени, что выбор одного мешает выбору другого. Обычно так получается, когда рассматриваются два возможных пути решения одной и той же проблемы при ограниченных ресурсах. Такие инвестиционные проекты называются взаимоисключающими. Другой тип инвестиций касается последовательных затрат, совершаемых в дополнение к первоначальному вложению. Любые капиталовложения в здания и оборудование обычно содержат дополнительные будущие затраты на поддержание их в рабочем состоянии, усовершенствование и частичную замену в течение нескольких последующих лет. Такие будущие затраты, на которые компания сама себя обрекает, следует рассматривать уже на первой стадии принятия решения.

Другой подход к классификации заключается в делении всех проектов на две группы:

1) Проекты, связанные с решениями выбора новых видов деятельности.

2) Проекты, связанные с заменой или замещением оборудования.

Первая группа включает:

а) инвестиции в имущество, заводы, оборудование и другие виды активов;

б) инвестиции в разработку новый продукции, рыночных исследований, рефинансирование долгосрочных задолженностей;

в) слияние компаний.

Вторая группа проектов включает решения о замене существующих производственных мощностей новыми. Приведем более подробную классификацию проектов с точки зрения необходимости детальной проработки и степени вовлеченности различных подразделений к принятию проекта.

1) Замещение оборудования при сохранение производства. Если фирма продолжает свою текущую деятельность, то периодически должна решать проблемы: продолжать ли производство той же самой продукции; продолжать ли использование того же самого оборудования.

Тип проекта, призванный решать эти вопросы, не требует детальной проработки и утверждения в высшей инстанции.

2) Замещение оборудования с целью снижение издержек.

Эта категория проектов включает расходы на замещение существующего действующего, но устаревшего оборудования.

Цель проекта: снижение расходов труда, материалов и других факторов производства. Этот проект требует более детального анализа, чем предыдущий.

3) Расширение производства существующей продукции или расширение рынков.

Реализация этого типа проектов включает расходы на то, чтобы увеличить выпуск существующей продукции или расширенного выхода на рынок.

Это более комплексные проекты, поскольку требуют более точной оценки будущего спроса на рынках продукции подобных проектов принимаются на самом высоком уровне фирмы.

4) Расширение за счет выпуска новой продукции или завоевание новых рынков.

Этот проект связан с расходами, необходимыми для производства новых видов продукции, а также расходами на продвижение продукции в неохваченные сегменты.

Такие проекты включают стратегические решения, способные изменить природу самого бизнеса, поэтому окончательное решение принимается Советом директоров как часть стратегического плана.

5) Проекты безопасности или защиты окружающей среды.

В эту категорию входят специальные проекты по выполнению правительственных указаний или страховой политики. Эти проекты, как правило, бесприбыльны и связаны с принудительными расходами.

Прочие проекты – это проекты, связанные с офисным строительством, автомобильными стоянками. Уровень решения по этим проектам зависит от размеров инвестиций.

Управление инвестиционной деятельностью на уровне предприятия направлено на обеспечение реализации наиболее эффективных форм вложения капитала. Исходя из этого управление инвестициями включает в себя несколько этапов.

Первый этап управления инвестициями – это анализ инвестиционного климата страны. Он включает в себя изучение следующих прогнозов:

1. динамики валового внутреннего продукта, национального дохода и объемов производства промышленной продукции;

2. динамики распределения национального дохода;

3. развития приватизационных процессов;

4. государственного законодательного регулирования инвестиционной деятельности;

5. развития отдельных инвестиционных рынков, в особенности денежного и фондового.

Второй этап – выбор конкретных направлений инвестиционной деятельности фирмы с учетом стратегии ее экономического и финансового развития.

Третий этап – выбор конкретных объектов инвестирования, который начинается с анализа предложений на инвестиционном рынке.

Четвертый этап – определение ликвидности инвестиций. В процессе осуществления инвестиционной деятельности необходимо по каждому объекту инвестирования оценить степень ликвидности инвестиций и предпочтение отдать тем из них, которые имеют наибольший потенциальный уровень ликвидности.

Пятый этап управления инвестициями – определение необходимого объема инвестиционных ресурсов и поиск источников их формирования.

В результате осуществления перечисленных мероприятий формируется инвестиционный портфель, который представляет собой совокупность инвестиционных программ, осуществляемых фирмой.

Шестой этап управления инвестициями – это управление инвестиционными рисками. На этом этапе необходимо вначале выявить риски, с которыми может столкнуться компания в процессе инвестирования по всем объектам инвестирования, а затем разработать мероприятия по минимизации инвестиционных рисков.

Многие компании имеют дело не с отдельными проектами, а с портфелем возможных инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляются в рамках составления бюджета капиталовложений. В бюджет можно включать все проекты, удовлетворяющие критерию или совокупности критериев, принятых в данной компании, но задача усложняется необходимостью учета при разработке бюджета ряда ограничений:

1. проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными;

2. включение очередного проекта в бюджет капиталовложений предполагает нахождение источника его финансирования;

3. стоимость капитала, используемая для оценки проектов на предмет их включения в бюджет, не одинакова для всех проектов, она может меняться в зависимости от степени риска;

4. с ростом объема предполагаемых капиталовложений стоимость капитала меняется в сторону увеличения, поэтому число проектов, принимаемых к финансированию, не может быть бесконечно большим.

При формировании бюджета капиталовложений используют два основных подхода:

1) на основе применения критерия «внутренняя норма доходности инвестиций» (IRR).

2) на основе применения критерия «чистый приведенный эффект» (NPV).

Первый подход состоит в следующем: все доступные проекты упорядочиваются по убыванию внутренней нормы прибыли инвестиций (IRR). Поскольку обычно возможности привлечения источников финансирования для компании всегда ограничены, построение графика инвестиционных возможностей позволяет комплектовать инвестиционный портфель с учетом ограничения по общему объему инвестиций. Пример построения графика инвестиционных возможностей приведен ниже. При построении графика проекты упорядочены по убыванию IRR, при этом на горизонтальной оси откладывается объем капиталовложений, необходимых для финансирования очередного проекта. Например, для проекта B величина внутренней нормы прибыли инвестиций (IRR), равная 38,5 %, отложена на вертикальной оси, а величина капиталовложений 100 000 долю – по горизонтальной оси. поскольку проекты А и В взаимно исключают друг друга, компания имеет два возможных графика, один показан сплошной линией, а другой показан точками.

Пример. Формирования оптимального бюджета капвложений на основе критерия IRR.

График инвестиционных возможностей.

Потенциальные инвестиционные проекты (в дол.)

Примечание: Проекты А и В являются взаимоисключающими

При увеличении потребностей в капитале происходит изменение структуры источников финансирования в сторону повышения доли заемного капитала, что приводит к возрастанию финансового риска компании и к увеличению стоимости капитала.

Наблюдаются две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвестиций, планируемых к исполнению, внутренняя норма прибыли инвестиций проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Если число проектов-кандидатов на включение в портфель велико, то наступит момент, когда внутренняя норма прибыли инвестиций очередного проекта будет меньше стоимости капитала, т.е. его включение в портфель становится нецелесообразным;

Во втором подходе к оптимизации бюджета капиталовложений используется критерий «чистый приведенный эффект» (NPV). Суть подхода: если никаких ограничений нет, то применяется методика бюджетирования, включающая следующие процедуры:

1. устанавливается значение ставки дисконтирования либо общее для всех проектов, либо индивидуализированное по проектам в зависимости от источников финансирования;

2. все независимые проекты с чистым приведенным эффектом (NPV) больше нуля включаются в портфель;

3. из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным чистым приведенным эффектом (NPV).

Если имеются ограничения временного или ресурсного характера, методика усложняется; возникает в нескольких итерациях оптимизации бюджета капиталовложений.

В целях оптимизации бюджета на предприятии выбирается бюджетный комитет – это постоянно действующий орган, который занимается тщательной проверкой стратегических и финансовых планов, дает рекомендации, разрешает разногласия и оперативно вносит коррективы в деятельность компании.

Директором по бюджету назначается финансовый директор, он выступает в качестве штатного эксперта и координирует действия отделов.

Для определения финансово-экономической эффективности инвестиций используется ряд методов и критериев оценки. Часть методов базируется на выводах их концепции временной ценности денег. основаны на дисконтировании будущих денежных потоков.

4.3. Управление долгосрочными активами организации

Управление долгосрочными (внеоборотными) активами компании и источниками их формирования относится к области инвестиционных решений.

Результат продуманного и эффективного управления внеоборотными активами и источниками их финансирования – устойчивое в долгосрочной перспективе финансовое положение компании.

Внеоборотные активы – это активы, срок использования (погашения) которых составляет более одного года.

В балансе предприятия внеоборотные активы классифицируются следующим образом:

Нематериальные активы.

Объекты нематериальных активов (НМА):

– произведения науки, литературы и искусства;

– объекты смежных прав (исполнения, фонограммы и т.п.);

– программы для электронных вычислительных машин и базы данных; изобретения; полезные модели;

– селекционные достижения;

– секреты производства (ноу-хау);

– товарные знаки и знаки обслуживания;

– положительная деловая репутация, возникшая при приобретении предприятия как имущественного комплекса.

Все нематериальные активы должны отвечать условиям признания актива. От ресурса, который контролируется компанией, ожидается поступление экономических выгод. При этом он имеет стоимостную оценку. Нематериальные активы не обладают физической формой, но могут размещаться на материально-вещественной основе. Например, компьютерные программы могут находиться на диске.

Результаты исследований и разработок. Расходы на завершенные научно-исследовательские, опытно– конструкторские и технологические работы (НИОКР).

Нематериальные поисковые активы НПА. (Для компаний, занимающихся добычей полезных ископаемых.) Затраты на поиск, оценку месторождений полезных ископаемых и разведку полезных ископаемых на определенном участке недр. Примерами НПА являются:

– право на выполнение работ по поиску, оценке месторождений полезных ископаемых и (или) разведке полезных ископаемых, подтвержденное наличием соответствующей лицензии;

– информация, полученная в результате топографических, геологических и геофизических исследований;

– результаты разведочного бурения;

– результаты отбора образцов;

– иная геологическая информация о недрах;

– оценка коммерческой целесообразности добычи.

Материальные поисковые активы МПА. (Для компаний, занимающихся добычей полезных ископаемых.) Затраты на поиск, оценку месторождений полезных ископаемых и разведку полезных ископаемых на определенном участке недр. Примерами МПА являются:

– сооружения (система трубопроводов и т.д.);

– оборудование (специализированные буровые установки, насосные агрегаты, резервуары и т.д.);

– транспортные средства.

Основные средства. Основной элемент внеоборотных активов большинства компаний.

Объекты основных средств – это материально– вещественные ценности, используемые в качестве средств труда при производстве продукции, выполнении работ или оказании услуг либо для управления организацией.

К объектам основных средств относятся здания и сооружения, машины и оборудование, вычислительная техника, транспортные средства, рабочий, продуктивный и племенной скот, многолетние насаждения, внутрихозяйственные дороги и прочие объекты. В составе основных средств, учитываются также: капитальные вложения на коренное улучшение земель (осушительные, оросительные и другие мелиоративные работы); капитальные вложения в арендованные объекты ОС; земельные участки, объекты природопользования (вода, недра и другие природные ресурсы; лизинговое имущество, учитываемое по соглашению сторон на балансе лизингополучателя; основные средства арендованного предприятия (при аренде предприятия как имущественного комплекса).

Доходные вложения в материальные ценности

В составе доходных вложений в материальные ценности учитываются основные средства, предназначенные исключительно для предоставления организацией за плату во временное владение и пользование или во временное пользование с целью получения дохода (в том числе по договорам лизинга, аренды, проката).

Финансовые вложения. Финансовые вложения организации, срок обращения (погашения) которых превышает 12 месяцев после отчетной даты. К финансовым вложениям организации могут относиться:

– государственные и муниципальные ценные бумаги, ценные бумаги других организаций, в том числе долговые ценные бумаги, в которых дата и стоимость погашения определены (облигации, векселя);

– вклады в уставные (складочные) капиталы других организаций (в том числе дочерних и зависимых хозяйственных обществ);

– предоставленные другим организациям займы, депозитные вклады в кредитных организациях;

– дебиторская задолженность, приобретенная на основании уступки права требования;

– вклады организации-товарища по договору простого товарищества и пр.

Отложенные налоговые активы. Под отложенными налоговыми активами понимается та часть отложенного налога на прибыль, которая должна привести к уменьшению налога на прибыль, подлежащего уплате в бюджет в следующем за отчетным или в последующих отчетных периодах.

Прочие внеоборотные активы. Не перечисленные выше, активы, срок обращения которых превышает 12 месяцев или продолжительность операционного цикла, если он составляет более 12 месяцев.

Управление внеоборотными активами включает следующие аналитические процедуры:

– оценка структуры внеоборотных активов;

– характеристика инвестиционной деятельности;

– расчет показателей эффективности использования внеоборотных активов;

– расчет потребности в капиталовложениях.

Внеоборотные активы требуют долгосрочных инвестиций, поэтому источниками их приобретения должен быть в основном собственный капитал организации, и частично долгосрочные заемные средства. Поэтому чем больше основных фондов использует организация, тем больше должна быть доля собственного капитала в источниках финансирования ее деятельности.

Внеоборотные активы обладают меньшей ликвидностью, чем оборотные, т.е. их сложнее продать, обратив в денежную форму. за исключением активов универсального применения (например, автомобили). В целом ликвидность, как один из показателей финансовой устойчивости, зависит от структуры активов предприятия и источников, за счет которых профинансирована их покупка.

Компании реального сектора экономики активно используют в своей хозяйственной деятельности объекты основных средств.

Отличительной особенностью основных средств является их многократное использование в процессе производства, сохранение первоначального внешнего вида (формы) в течение длительного периода. Под воздействием производственного процесса и внешней среды они снашиваются постепенно и переносят свою первоначальную стоимость на затраты производства в течение нормативного срока их службы путем начисления износа (амортизации) по установленным нормам.

Оценка основных средств – это денежное выражение их стоимости. Оценка основных фондов необходима не только для отчетности предприятия, но и для расчета амортизационных начислений. Основными можно назвать три вида оценок: первоначальная, восстановительная и остаточная стоимость.

Первоначальной стоимостью основных средств, приобретенных за плату, признается сумма фактических затрат организации на приобретение, сооружение и изготовление, за исключением налога на добавленную стоимость.

Восстановительная стоимость – стоимость воспроизводства основных средств в современных условиях. Выявление ее обусловлено тем, что из-за ряда факторов возникает различие в первоначальной стоимости разных лет. Для устранения этого различия необходимо не чаще одного раза в год переоценивать основные средства по их восстановительной стоимости.

Остаточная стоимость представляет собой разницу между первоначальной или восстановительной стоимостью и начисленным износом, т.е. это та часть стоимости основных средств, которая еще не перенесена на производимую продукцию. Оценка основных средств по их остаточной стоимости необходима, прежде всего, для того, чтобы знать их качественное состояние.

Ликвидационная стоимость – возможная стоимость реализации объектов основных средств или их остатков по истечении срока эксплуатации.

Балансовая стоимость – стоимость основных средств отраженная в балансе (первоначальная или остаточная).

Рыночная стоимость – оценка рынком, отражает сложившееся соотношение спроса и предложения.

Известно, что во время эксплуатации основных фондов наступает период, когда их необходимо ремонтировать, усовершенствовать или заменять новыми. Для ремонта старого или покупки нового оборудования и машин необходимы денежные средства. Эти средства создаются и накапливаются при эксплуатации оборудования, так как в процессе труда часть их стоимости переносится на вновь созданный продукт. Указанная часть стоимости объекта основных средств включается в затраты на производство продукции в виде амортизации.

Амортизация – это процесс перенесения стоимости средств труда по мере их износа на производимый с их помощью продукт. Амортизация является денежным выражением физического и морального износа основных средств. Амортизация – элемент себестоимости продукции, т.е. элемент затрат – участвует в формировании прибыли. Это источник финансирования, который используется для накопления денежных средств с целью последующего восстановления и воспроизводства основных фондов.

Важнейшим экономическим элементом в системе амортизации являются методы ее начисления. Под методом начисления амортизации обычно понимается способ возмещения стоимости основных средств. Однако он включает в себя и порядок возмещения стоимости основных средств в процессе всего срока службы.

Нормативными актами, регулирующими бухгалтерский и налоговые учет, предусмотрены разные правила начисления амортизации (Таблица 4.2).

Таблица 4.2

Способы начисления амортизации

Выбор метода начисления амортизации определяется учетной политикой компании. Амортизационная политика оказывает влияние на эффективность производственного процесса за счет использования обновленного и модернизированного оборудования и технологий, на формирование финансового результата периода и источников финансирования, на налоговые обязательства организации по налогу на прибыль и налогу на имущество.

Эффективность использования внеоборотных активов в основном связана с показателями отдачи объектов основных средств. В финансовом менеджменте принято анализировать эффективность с помощью показателей рентабельности операционных активов, рентабельности чистых активов, рентабельности постоянных активов.

Рентабельность основных средств:

Рост показателя – положительная тенденция.

Управление внеоборотными активами играет очень большую роль в инвестиционной политике предприятия, так как за счет его исследований и анализа у предприятия возникает возможность ввести новые основные средства в эксплуатацию, за счет которых оно сможет эффективно осуществляют свою деятельность и в итоге получить прибыль.

Политика управления внеоборотными активами включает в себя политику управления составом и структурой внеоборотных активов и политику реального инвестирования.

Все мероприятия, связанные с созданием, восстановлением или приобретением основных средств, нематериальных активов, осуществлением финансовых инвестиций, должны быть направлены на достижение основной цели финансовой политики организации – увеличение ее рыночной стоимости.

Эффективная политика управления составом и структурой внеоборотных активов позволяет:

– сформировать материально-техническую базу предприятия, которая предопределяет его производственную мощность как потенциально-возможный выпуск качественной продукции, соответствующей платежеспособному спросу;

– определить характер и масштаб инновационной активности, которая создает конкурентные преимущества промышленному предприятию за счет осуществления затрат на технологические инновации;

– увеличить рыночную стоимость предприятия как за счет роста стоимости материальных активов, так и за счет таких нематериальных активов, как товарный знак и фирменное наименование, программное обеспечение, базы данных и т.д.

– улучшить финансовые показатели предприятия;

– увеличить налогооблагаемую базу, размеры поступлений от которой формируют доходную часть бюджетов разного уровня.

Рациональное использование основных фондов и других элементов внеоборотных активов компании, дальнейшее ускорение оборачиваемости активов повышает инвестиционную привлекательность, что позволяет существенно увеличивать объемы привлекаемых внешних инвестиций.

4.4. Управление оборотными активами

Управление оборотными активами и источниками их формирования компании относится к области текущих (операционных) решений. Результат продуманного и эффективного управления оборотными активами и источниками их финансирования – хорошее финансовое состояние компании, характеризующееся ликвидностью, финансовой устойчивостью и растущей деловой активностью.

Сущность оборотных активов (средств) компании определяется их экономической ролью, необходимостью обеспечения воспроизводственного процесса, включающего в себя как процесс производства, так и процесс обращения. В отличие от основных фондов, неоднократно участвующих в процессе производства, оборотные средства функционируют только в одном производственном цикле и независимо от способа производственного потребления полностью переносят свою стоимость на готовый продукт. Оборотные активы – это активы, которые служат или погашаются в течение 12 месяцев, либо в течение операционного цикла организации. Многие оборотные активы используются одномоментно при отпуске их в производство (например, сырье и материалы). Оборотные активы являются одной из двух групп активов организации (вторая – внеоборотные активы). Соответственно, один из двух разделов Актива бухгалтерского баланса имеет название Оборотные активы. Оборотные активы еще называют текущими активами.

Оборотные активы – это активы, которые служат или погашаются в течение 12 месяцев, либо в течение нормального операционного цикла организации (если он превышает 1 год).

В балансе предприятия оборотные активы классифицируются следующим образом:

– запасы (сырье и материалы, незавершенное производство, готовая продукция и товары для перепродажи, товары отгруженные, расходы будущих периодов, животные на выращивании и откорме и т.д.);

– НДС по приобретенным ценностям (остаток сумм «входного» НДС, которые контрагенты предъявили организации к оплате при приобретении ею товаров (работ, услуг), при этом организация на конец отчетного периода не приняла их к вычету и не включила в стоимость приобретенных активов или в состав расходов);

– дебиторская задолженность (долгосрочная и краткосрочная задолженность покупателей, заказчиков, поставщиков, подрядчиков, прочих должников, задолженность учредителей, а также работников по оплате труда и подотчетным суммам);

– финансовые вложения (краткосрочные инвестиции, выданные займы);

– денежные средства и денежные эквиваленты (остатки наличных денежных средств, на расчетных счетах организации, в аккредитивах; в чековых книжках. Денежные эквиваленты, например, векселя Сбербанка России со сроком погашения до трех месяцев);

– прочие оборотные активы.

Этапы управления оборотными активами включают:

– анализ оборотных активов в предшествующем периоде;

– оптимизацию объема, состава и структуры оборотных активов;

– планирование объема, состава и структуры оборотных активов;

– текущий контроль за использованием оборотных активов.

Эффективность деятельности предприятия во многом зависит от правильного определения потребности в оборотных активах. Оптимальная обеспеченность оборотными активами ведет к минимизации затрат, улучшению финансовых результатов, к ритмичности и слаженности работы предприятия.

При определении соответствующего уровня оборотных активов финансовый менеджер должен учитывать и прибыльность, и риск. С одной стороны, чем больше доля оборотных активов в общей сумме активов, тем менее рискованна политика компании в отношении оборотных средств, с другой – чем меньше доля оборотных активов, тем более рискованна политика управления ими. (Рис 4.3.)

Рис. 4.3. Результаты завышения и занижения величины оборотных активов

При любом объеме продаж – чем больше доля оборотных активов, тем меньше ее относительная прибыльность.

Неэффективное управление приводит к избытку оборотных активов по сравнению с тем, что реально нужно предприятию. Соответственно неэффективное управление приводит к избытку капиталовложений в оборотные средства. В этом случае компании необходимо оценить свои потребности в оборотных активов и привести их величину к минимально необходимому и наиболее эффективному уровню.

В экономической литературе используются различные термины в связи с управлением оборотными активами: «оборотные средства», «оборотные активы», «оборотный капитал» «чистый оборотный капитал». При этом отсутствует четкость этих определений, различные авторы трактуют их по-разному.

Разные позиции авторов сводятся к двум подходам к понятию «оборотный капитал». (Рис. 4.4.)

Один подход к оборотному капиталу определяет его как общую сумму капитала, авансированного во все вилы оборотных активов предприятия, т.е. сумма оборотного капитала предприятия равна сумме его оборотных активов на любой момент времени.

Оборотными средствами (оборотными или текущими активами) являются активы, которые могут быть обращены в наличность в течение одного гола.

Рис. 4.4. Подходы к трактовке оборотного капиталя

Альтернативное мнение заключается в том, что это понятие «оборотный капитал» характеризует сумму оборотных активов предприятия, уменьшенную на сумму его краткосрочных обязательств.

Управление оборотным капиталом включает в себя управление денежными средствами, дебиторской задолженностью, запасами и краткосрочными обязательствами для обеспечения ликвидности, платежеспособности и роста оборачиваемости.

Ликвидность активов– способность их трансформироваться в денежную наличность.

Как быстро активы могут превратиться в деньги. Деление оборотных активов на ликвидные(быстро реализуемые) и неликвидные (медленно реализуемые) не является абсолютным и зависит от конкретной ситуации. Абсолютно ликвидными активами являются денежные средства – элемент оборотных активов компании.

Ликвидность компании (текущая платежеспособность) – способность компании расплачиваться по краткосрочным обязательствам за счет оборотных активов, характеризуется группой показателей ликвидности.

Выделяют также понятие долгосрочная платежеспособность, которая характеризуется показателями структуры капитала.

Чистым оборотным капиталом (ЧОК) (чистыми текущими активами, рабочим капиталом) называется величина собственных оборотных средств, определяемая как разница между оборотными (текущими) активами и краткосрочными обязательствами (текущими пассивами), или собственный капитал и долгосрочные обязательства минус внеобротные активы.

1 вариант

ЧОК = ОбА – КрО

2 вариант

ЧОК = СК + ДО – Вн А

ЧОК – чистый оборотный капитал;

ОбА – оборотные активы;

КрО – краткосрочные обязательства;

СК – капитал и резервы (собственный капитал);

ДО – долгосрочные обязательства;

ВнА – внеоборотные активы.

Особенность показателя чистый оборотный капитал заключается в том, что в нем находят отражение две важнейших финансовых категории: доходность и риск. Концепция компромисса между риском и доходностью – универсальная базовая концепция финансового менеджмента. Увеличивая размер чистого оборотного капитала, организация снижает риск потери текущей платежеспособности. Оборотные активы являются наиболее ликвидной частью активов, поэтому наличие их «чистой» величины, свободной от краткосрочных обязательств, значительно увеличивает мобильность компании в целом. С другой стороны, поддерживая значительные размеры ЧОК в течение длительного времени, компания лишает себя возможности доходного вложения своего долгосрочного капитала, тогда это может свидетельствовать об отсутствии инвестиционной политики, недостаточном внимании к вопросам развития производства.

Пример. Определение размера чистого оборотного капитала компании, финансово-эксплуатационных потребностей:

Используя рассмотренные выше формулы, рассчитаем величину чистого оборотного капитала (ЧОК) и финансово-эксплуатационные потребности (ФЭП):

ЧОК = 190 – 110 = 80ден. ед.

ЧОК = 890 – 810 = 80ден. ед.

ТФП = З +ДЗ – КЗ = 160 – 110 = 30 ден. ед.

Снижение чистого оборотного капитала может означать вложение в инвестиционную деятельность, направление их на реализацию проектов с высоким уровнем ожидаемого дохода. Однако при этом снижается степень покрытия краткосрочных обязательств оборотными активами, что увеличивает риск неплатежеспособности.

Отрицательная величина чистого оборотного капитала свидетельствует о финансовой неустойчивости, негативно характеризует ликвидность компании. В этом случае требования кредиторов могут быть направлены на его основной капитал (внеоборотные активы).

Тесно взаимосвязанные и взаимообусловленные задачи управления текущими активами и текущими пассивами сводятся к:

1. ускорению оборачиваемости оборотных средств предприятия;

2. к превращению текущих финансовых потребностей в отрицательную величину;

3. к выбору наиболее подходящего для предприятия типа политики управления оборотным капиталом.

Рассмотрим алгоритм определения потребности в оборотном капитале или финансово-эксплуатационные потребности (ФЭП). Первый этап определения потребности в оборотном капитале состоит из следующих шагов:

1) оценка объема потенциальных продаж компании;

2) составление производственного плана для этого уровня продаж;

3) оценка капиталовложений в сырье и материалы, необходимые для этого уровня продаж;

4) определение периода производства и размера капиталовложений в незавершенное производство и готовую продукцию;

5) оценка капиталовложений в дебиторскую задолженность на основе кредитной политики компании;

6) оценка условий кредита, выдвигаемых поставщиками сырья, и последующее высвобождение оборотных средств через кредиторский лаг.

Потребность в оборотном капитале складывается из 2 частей:

– денежные средства, необходимые для производственного цикла или «замороженные» в операционной деятельности;

– денежные средства, высвобожденные по причине кредиторского лага или времени, предоставленного поставщиками для оплаты после поставки (кредиторская задолженность).

Денежные средства, необходимые для производственного цикла, включают следующие потребности:

– финансирование материально-технического запаса (время хранения приобретенного запаса на складе до ввода в производство);

– финансирование производственного цикла (время, необходимое для производства готовой продукции);

– финансирование запаса готовой продукции (время хранения готовой продукции на складе до продажи);

– финансирование дебиторского лага (время для совершения оплаты после фактической поставки). Руководство определяет необходимое количество и необходимую оборачиваемость исходя из конкретной ситуации на предприятии.

Высвобождение денежных средств обусловлено предоставлением отсрочки платежа или кредиторской задолженности.

Второй этап расчета потребности в оборотном капитале (финансово-эксплуатационных потребностей – ФЭП) состоит в определении разницы между «замороженными» и высвобождаемыми денежными средствами.

Пример. Определение планируемого чистого оборотного капитала или финансово-эксплуатационных потребностей (ФЭП).

Планируемый объем производства составляет 200 велосипедов. Аналитики рассчитали прогнозные значения или желательный уровень оборачиваемости для всех составляющих оборотного капитала: запасов, дебиторской и кредиторской задолженности.

Алгоритм расчета финансово-эксплуатационных потребностей (ФЭП):

Потребность в оборотном капитале (денежные средства, необходимые для производственного цикла) или финансово-эксплуатационные потребности (ФЭП) или текущие финансовые потребности (ТФП) компании определяются как сумма запасов и дебиторской задолженности за минусом кредиторской задолженности:

ФЭП = Запасы + Дебиторская Задолженность – Кредиторская Задолженность

ФЭП (ТФП) – непокрытая ни собственными средствами, ни долгосрочными источниками, ни кредиторской задолженностью часть оборотных активов (недостаток СОС, потребность в краткосрочном кредите).

Сколько компании требуется средств для обеспечения нормального кругооборота запасов и дебиторской задолженности в дополнение той части суммарной стоимости этих элементов, которая покрывается кредиторской задолженностью. Чем меньше эта величина, тем лучше для финансового состояния предприятия. ФЭП могут принимать и отрицательное значение, то есть кредиторская задолженность полностью покрывает оборотные активы, являющиеся условиями производства и реализации, и обеспечивает предприятию необходимый кругооборот без привлечения дополнительных источников финансирования.

Управление оборотным капиталом играет большую роль в деятельности организации и получении максимального финансового результата. Эффективное управление оборотным капиталом компании предполагает не только поиск и привлечение дополнительных источников финансирования, но и рациональное их размещение в активах организации.

Особенностями оборотных средств являются высокая скорость их оборота и обеспечение непрерывности процесса производства. Одним из главных направлений финансового управления является сокращение времени оборота капитала. Чем короче период обращения или один оборот оборотного капитала, тем, при прочих равных условиях, предприятию требуется меньше оборотных средств.

Оборачиваемость оборотных средств – это характеристика эффективности их использования, оценивается коэффициентами оборачиваемости и показателями оборачиваемости в днях.

Показатели оборачиваемости выражаются: коэффициентом оборачиваемости, длительностью одного оборота, коэффициентом загрузки средств в обороте. Коэффициент оборачиваемости оборотных средств.

Коб = В / ОбА

где Коб – коэффициент оборачиваемости;

В – выручка;

ОбА – оборотные активы.

Коэффициент оборачиваемости оборотных средств отражает число оборотов, совершаемых оборотными средствами организации за определенный период. Если для анализа используются данные годовых отчетов – период равен году. Он показывает величину выручки, приходящуюся на 1 руб. оборотных активов. Чем выше коэффициент оборачиваемости, тем лучше используются оборотные средства.

Оборачиваемость определяется также временем, в течение которого денежные средства совершают полный оборот, начиная от приобретения производственных запасов и заканчивая поступлением денег на счета организации. Длительность одного оборота выражается в днях. Чем быстрее оборачиваются авансированные оборотные средства, тем достигается лучший результат: с помощью одной и той же суммы средств производится и реализуется больше продукции. Оборачиваемость в днях и определяется по формуле:

Об = (ОбА * Т) / В

где ОбА – оборотные активы;

Т – период (360 дней);

В – выручка.

Период для анализа годовой отчетности принимают равным 360 (или 365) дням.

Чем меньше длительность периода обращения или одного оборота оборотного капитала тем, при прочих равных условиях, предприятию требуется меньше оборотных средств. Чем быстрее оборотные средства совершают кругооборот, тем лучше и эффективней они используются.

Оборачиваемость оборотных средств неодинакова в организациях и на предприятиях, которые занимаются разными видами экономической деятельности, что зависит от организации производственного процесса, технологии и экономики, сбыта продукции, и других факторов.

Длительность производственно-коммерческого или финансового цикла (оборачиваемость денежных средств) отражает время с момента оплаты производственных ресурсов до момента получения выручки от продаж.

Фин. цикл = Оборач.запасов + Оборач.дз – Оборач.кз

Оборачиваемость запасов, средний возраст запасов (оборачиваемость запасов в днях) или производственный цикл показывает, как долго деньги связаны в запасах. Чем меньше продолжительность этого периода, тем лучше. Период обращения запасов – это средний период времени, необходимый, чтобы превратить сырье в готовые товары.

Оборачиваемость дебиторской задолженности (время обращения дебиторской задолженности) или средний период инкассации (СПИ), представляет собой средний период, необходимый для взыскания дебиторской задолженности. Период обращения дебиторской задолженности – это средний период времени, необходимый для превращения дебиторской задолженности в наличность.

Операционный цикл – это количество дней, необходимое для превращения запасов и дебиторской задолженности в денежные средства.

Определяется как сумма Оборачиваемости запасов и оборачиваемости дебиторской задолженности.

Оборачиваемость кредиторской задолженности или период отсрочки кредиторской задолженности представляет собой средний период времени между покупкой сырья и оплатой наличными.

Цикл оборота денежных средств (финансовый цикл) – это период времени между оплатой за покупку сырья и взиманием дебиторской задолженности.

Период оборота денежных средств, авансированных в оборотный капитал, или финансовый цикл определяется как разница между операционным циклом и оборачиваемостью кредиторской задолженности. Уменьшение длительности оборота свидетельствует об улучшении использования оборотных активов.

Таким образом, при планировании оборотных средств предприятия рассчитывают коэффициенты ликвидности и оборачиваемости (табл.).

Таблица – Коэффициенты ликвидности и оборачиваемости оборотных средств

В результате сравнения показателей оборачиваемости оборотных активов выявляется ее ускорение или замедление.

При ускорении оборачиваемости оборотных средств из оборота высвобождаются материальные ресурсы и источники их образования; при замедлении – в оборот вовлекаются дополнительные средства. Ускорение оборачиваемости оборотных средств и высвобождение их в результате этого в любой форме позволяют компании направить средства на развитие предпринимательской деятельности, не привлекая дополнительных финансовых ресурсов.

Высвобождение оборотных средств в результате ускорения их оборачиваемости может быть абсолютным и относительным.

В случаях, когда при выполнении плановой производственной программы у компании окажется фактическая сумма оборотных средств меньше плановой потребности в них, то такое высвобождение называют абсолютным. Эти средства сосредотачиваются на расчетном счете организации в виде свободных денежных ресурсов.

Если одновременно с ускорением оборачиваемости оборотных средств намечается рост производственной программы и высвобожденные средства направляются на покрытие прироста оборотных средств в связи с увеличением выпуска продукции, то такое высвобождение называют относительным.

Политика управления оборотным капиталом отражает позицию компании в отношении двух главных вопросов:

1) определение необходимого уровня оборотных средств;

2) выбор способов финансирования оборотных средств.

Политика финансирования оборотного капитала выбирается в зависимости от экономической конъюнктуры, сезонных колебаний и других факторов. Различают три варианта политики финансирования: агрессивную, умеренную и консервативную.

Важная проблема, стоящая перед финансовыми службами, – организация грамотного финансирования рассчитанных оптимальных размеров оборотных активов.

Организации могут выбирать политику финансирования оборотного капитала в зависимости от вида экономической деятельности, масштабов деятельности и возможностей.

Напомним, что чаще оборотным капиталом называют разницу между оборотными (текущими) активами и краткосрочными (текущими) обязательствами. Поэтому одним из общепринятых способов финансирования является согласование сроков активов и обязательств. Как правило, постоянные (внеоборотные) активы финансируются за счет долгосрочных источников, т. к. это снижает степень риска.

Консервативная политика (рис. 4.5.) характеризуется отсутствием или очень низким удельным весом краткосрочных обязательств (КрО) в общей сумме финансирования.

Активы предприятия финансируются за счет собственного капитала и резервов (СК) и долгосрочных обязательств (ДО).

Рис. 4.5. Консервативная политика финансирования оборотных активов

Агрессивная политика (рис. 4.6.) характеризуется тем, что предприятие финансирует все оборотные активы плюс часть внеоборотных активов за счет краткосрочного кредита и прочих краткосрочных обязательств (КрО). Политика достаточно рискованна с точки зрения роста процентных ставок и пролонгации займа.

Рис. 4.6. Агрессивная политика финансирования оборотных активов

Умеренная политика – средний (нейтральный) уровень краткосрочного кредита в общем объеме финансирования (рис. 4.7.).

Рис. 4.7. Умеренная политика финансирования оборотных активов

С целью эффективного воздействия управления оборотным капиталом на конечные финансовые показатели используется комплексное управление оборотными активами и краткосрочными обязательствами.

Агрессивному и умеренному типу финансирования соответствует агрессивная политика управления оборотными активами, характерная тем, что доля указанных активов в суммарном объеме активов очень высокая. Результатом проведения такой политики, как правило, является низкая оборачиваемость и рентабельность.

Для консервативной и умеренной политики финансирования подойдет консервативная политика управления оборотными активами. Доля оборотных активов довольно низкая, оборачиваемость высокая (быстрая).

Умеренная политика управления, характеризующаяся средними значениями указанных показателей, универсальна и сочетается с любым типом финансирования.

В системе мер, направленных на повышение эффективности работы компаний и укрепление их финансового состояния, важное место занимают вопросы рационального использования оборотных активов. В условиях формирования рыночных отношений проблема улучшения использования оборотных средств стала еще более актуальной, так как интересы организаций требуют полной ответственности за результаты своей производственно-финансовой деятельности.

Поскольку финансовое положение организаций находится в прямой зависимости от состояния оборотных средств и предполагает соизмерение затрат с результатами хозяйственной деятельности и возмещение затрат собственными средствами, организации заинтересованы в рациональном использовании оборотных средств.

Управление вложенными средствами – одно из важных направлений финансового менеджмента. Направления вложений можно разделить на долгосрочные и текущие. Долгосрочные решения по вложению капитала называют инвестиционными, связаны они с увеличением внеоборотных активов организации. Текущие решения – это решения по управлению оборотными активами.

Контрольные вопросы и задания

1. Дайте определение термина «инвестиции», «инвестиционная деятельность», «инвестиционный проект».

2. В чем заключаются особенности принятия инвестиционных решений?

3. Что понимается под инвестиционным проектом?

4. Сформулируйте основные принципы международной практики оценки эффективности инвестиций.

5. Сформулируйте основные критерии оценки эффективности инвестиций.

6. В чем состоит основная схема оценки эффективности капитальных вложений с учетом стоимости денег во времени?

7. Перечислите основные показатели эффективности инвестиционных проектов.

8. Какова интерпретация чистой текущей стоимости (NPV) инвестиционного проекта?

9. Как определяется внутреняя норма доходности проекта?

10. Что включают в состав долгосрочных (внеоборотных) активов организации?

11. Что понимают под амортизационной политикой?

12. Что понимают под «чистым оборотным капиталом» компании?

13. Какие показатели рассчитывают для оценки эффективности использования оборотных активов?

14. Какие виды политики управления оборотными средствами Вы знаете?

15. Для каких целей может быть необходимо рассчитать финансовый цикл?

Задание 1. Оцените эффективность инвестиций в 1200 ден. ед., приносящих ежегодно по 200 ден. ед. в виде денежных потоков в течение 4 лет.

Задание 2. По проектам планируются следующие денежные потоки (ден. ед.) по годам:

Стоимость проектов 800 ден. ед.

Планируется финансировать проекты за счет банковского кредита. Определить уровень процентной ставки для обеспечения окупаемости проекта.

Задание 3. Оцените эффективность проекта по критерию NPV. Инвестиционные затраты 2 000 000 руб., денежные потоки: 1 год – 600 000 руб., 2 год – 700 000 руб., 3-й год – 700 000 руб., ставка дисконтирования 10 %.

Задание 4. Составьте баланс. Рассчитайте чистый оборотный капитал.

Нематериальные активы 20 000 ден. ед.

Основные средства 40 000 ден. ед.

Запасы производственные 10 000 ден. ед.

Уставный капитал 50 000 ден. ед.

Кредиторская задолженность 5 000 ден. ед.

Дебиторская задолженность 4 000 ден. ед.

Долгосрочные кредиты 20 000 ден. ед.

Денежные средства на расчетном счете 3 000 ден. ед.

Нераспределенная прибыль 2 000 ден. ед.

Задание 5. Компания имеет средний срок дебиторской задолженности 48 дней, средний срок кредиторской задолженности – 38, а средний срок хранения запасов – 60 дней. Определите: а) какова длительность цикла обращения денежных средств; б) сколько раз в году компания оборачивает свои запасы.

Библиографический список

(основной)

1. Акулов, В. Б. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / В. Б. Акулов; Рос. акад. образования, Моск. психол. – соц. ин-т. – 3-е изд., доп. и перераб. – М.: Флинта: МПСИ, 2007. – 260, [1] с. – (Экономика и управление). 114–120, 133–147, 147–180.

2. Бригхэм, Ю.Ф. Финансовый менеджмент: пер. с англ./ Ю. Ф. Бригхэм, М. С. Эрхардт – 10-е изд. – СПб.: Питер, 2009. – 959 с. 27, 397–414, 424–437.

3. Ван Хорн Джеймс, К., Вахович, (мл.), Джон, М. Основы финансового менеджмента, 11-е издание.: пер. с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2008. 992 с. 535–555, 565–593, 613–644.

4. Ковалев, В. В. Введение в финансовый менеджмент: [учеб. пособие] / В. В. Ковалев. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 768 с. 436–502.

5. Финансовый менеджмент: учеб. для студентов вузов, обучающихся по специальности Менеджмент / под общ. ред. А. М. Ковалевой. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Инфра-М, 2009. – 335, [1] с. 167–197.

(дополнительный)

1. Аскинадзи, В. М., Максимова В. Ф. Инвестиции: учебно– методический комплекс / В. М Аскинадзи. – М.: Евразийский открытый институт, 2011. – 168 c.

2. Боди З. Финансы: пер. с англ. / З. Боди, Р. К. Мертон. – М.: Вильямс, 2004. – 592 с.

3. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс; [пер. с англ., науч. ред. Н. Н. Барышниковой]. – 2-е изд. – М.: Олимп-Бизнес, 2009. – 977 с.

4. Когденко В. Г., Мельник М. В., Быковников И. Л. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика. Учебное пособие. М.: Юнити-Дана, 2012. – 480 c.

5. Корпоративные финансы / под. Ред М. В. Романовского, А. И. Вострокнутовой. – СПб.: Питер, 2011.

6. Лимитовский, М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. Учебно– практическое пособие 5-е изд., перераб. и доп. – М.: ЮРАЙТ, 2011. – 486 с.

7. Теплова, Т. В. Финансовый менеджмент: Упр. капиталом и инвестициями: Учеб. для вузов / Т. В. Теплова; Гос. ун-т Высш. шк. экономики. – М., 2000. – 504 с.

8. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения: учеб.для магистров: учеб. по направлению Менеджмент / под ред. А. З. Бобылевой. – М.: Юрайт, 2012. – 901, [2] с.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В данном учебном пособии освещены как теоретические аспекты финансового менеджмента современной организации, связанные с рассмотрением базовых категорий и описанием финансовых концепций, а также уделено внимание практической составляющей, – приведены методы анализа, финансовые модели, приведены примеры, решения задач.

В ходе изучения можно убедиться, что проблематика дисциплины «Финансовый менеджмент» чрезвычайно актуальна. Управление финансами компаний характеризуется динамичными изменениями как в связи с постоянным принятием новых законодательных актов в этой сфере, так и необходимостью внедрения более эффективных методов финансового управления. В связи с этим данный курс не в состоянии в полной мере ответить на все сегодняшние, а тем более будущие вопросы. Поэтому необходимо следить за периодическими изданиями, связанными с различными аспектами финансового управления. Рекомендуется использовать изученные материалы при подготовке работ по смежным специальностям, а также при написании выпускной квалификационной работы.

Приложения

Приложение 1

Финансовые коэффициенты ликвидности

ОбА – оборотные активы

КрО – краткосрочные обязательства

ДС – денежные средства (и денежные эквиваленты)

ДЗ – дебиторская задолженность

КФВ – финансовые вложения (краткосрочные)

Финансовые коэффициенты структуры капитала

ЗС – заемные средства (ДО+КрО)

СК – капитал и резервы (собственный капитал)

ДО – долгосрочные обязательства

КрО – краткосрочные обязательства

Активы – совокупные активы, валюта баланса

Финансовые коэффициенты обеспеченности (финансовой устойчивости)

СК – капитал и резервы (собственный капитал)

ВнА – внеоборотные активы

СОС – собственные оборотные средства (СК-ВнА)

КрО – краткосрочные обязательства

ОбА – оборотные активы

Финансовые коэффициенты оборачиваемости

Активы_ср – среднее значение совокупных активов, валюта баланса

Сс – себестоимость

ОбА_ср – среднее значение оборотных активов

Зап_ср – среднее значение запасов

Финансовые коэффициенты рентабельности

1

Боди З. Финансы: пер. с англ. / З. Боди, Р. К. Мертон. – М.:

Вильямс, 2005. – 592 с., с. 38.

2

Финансы. Учебник для бакалавров. 3-е изд., перераб. и доп. —

М.: ЮРАЙТ, 2012. – Бакалавр 590 с. Стр. 339.

3

Боди З. Финансы: пер. с англ. / З. Боди, Р. К. Мертон. – М.: Ви-

льямс, 2005. – 592 с., с.42.

4

Боди З. Финансы: пер. с англ. / З. Боди, Р. К. Мертон. – М.:

Вильямс, 2005. – 592 с., с. 38.

5

Собр. законодательства Рос. Федерации. – 2003. – № 6. —

Ст. 2664.

6

Там же. – 2002. – № 43. – Ст. 4190.

7

Федеральная служба государственной статистики [Электронный

ресурс]: [офиц. cайт] / Федер. служба гос. статистики. – Электрон.дан. – М., 2001–2012. – Режим доступа: http://www.gks.ru, свободный.

8

Об утверждении Положения по бухгалтерскому учету «Доходы ор-

ганизации» ПБУ 9/99 «Приказ Минфина России от 06.05.1999 № 32н (ред. от 27.04.2012). Документ опубликован не был. Доступ из справ. – правовой системы «Консультант плюс».

9

Об утверждении Положения по бухгалтерскому учету «Расходы

организации» ПБУ 10/99»: Приказ Минфина России от 06.05.1999 № 33н (ред. от 27.04.2012). Документ опубликован не был. Доступ из справ. – правовой системы «Консультант плюс».

10

Финансы. Учебник для бакалавров. 3-е изд., перераб. и доп. —

М.: ЮРАЙТ, 2012. – Бакалавр 590с. Стр. 504.

11

Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации,

осуществляемой в форме капитальных вложений Федеральный закон от 25.02.1999 № 39–ФЗ (ред. от 12.12.2011) // Консультант плюс.

12

Федеральный закон от 25.02.1999 № 39–ФЗ (ред. от 12.12.2011)

«Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»// Консультант плюс.

Content

Н. А. Толкачева, Т. И. Мельникова
Финансовый менеджмент. Учебное пособие

ВВЕДЕНИЕ

Глава 1. Основы финансового менеджмента

1.1. Теоретические концепции финансового менеджмента

1.2. Финансовая система и ее участники

1.3. Содержание финансового менеджмента

1.4. Информационная база финансового менеджмента

Контрольные вопросы и задания

Библиографический список

Глава 2. Управление финансовыми результатами и рентабельностью организации

2.1. Методы финансового анализа результатов деятельности

2.2. Анализ формирования финансовых результатов

2.3. Операционный анализ затрат и планирование финансовых результатов

2.4. Анализ безубыточности и модель операционного рычага

2.5. Управление рентабельностью на основе системы показателей

Контрольные вопросы и задания

Библиографический список

Глава 3. Управление капиталом организации на основе модели финансового рычага

3.1. Понятие капитала, цена и структура капитала

3.2. Эффект финансового рычага

3.3. Управление структурой капитала

Контрольные вопросы и задания

Библиографический список

Глава 4. Управление инвестициями и активами организации

4.1. Инвестиционная деятельность организации

4.2. Критерии выбора капиталовложений

4.3. Управление долгосрочными активами организации

4.4. Управление оборотными активами

Контрольные вопросы и задания

Библиографический список

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Приложения

1