К. В. Юдаева

New Normal для России

Серия «Научные доклады: экономика»

© ФГБОУ ВПО «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации», 2013

* * *

Концепция New Normal была придумана в США Биллом Гроссом и Мухаммедом Эль-Эрианом из фонда Pimco. Основная идея этой концепции состояла в том, что низкие темпы экономического роста и высокая безработица – это не временная ситуация, в которую экономика попала после острой фазы финансового кризиса и из которой она скоро вернется к докризисной норме. Наоборот, это новая норма для экономики, и продолжаться такая ситуация будет довольно долго. В дальнейшем теми же авторами теория была несколько развита и заговорили о beyond new normal. В центре этой концепции было представление о том, что политика ФРС, удерживающей нулевые процентные ставки, приводит к существованию множественных равновесий. Банки, не получающие дохода от кредитования, могут не развивать кредит и не вкладывать деньги в финансовые инструменты, несмотря на дешевизну ресурсов. То же самое верно и в отношении инвесторов. Поэтому результатом действия политики нулевых процентных ставок может быть как стимулирование экономики, так и нейтральный или даже отрицательный эффект.

История последних нескольких лет показала, что авторы концепции новой нормы были правы: ситуация эта действительно оказалась длительной, и возврат в докризисную реальность невозможен. Когда из новой нормы американская экономика вернется к росту со сравнительно низкой безработицей, модель роста будет явно другой по сравнению с докризисной. Но в рамках данной работы я не ставлю себе задачу обсудить американскую новую норму. Моя цель другая – показать, что логика перехода в новую нормальность верна для всех стран мира, в том числе для России. Возврат к докризисной модели роста невозможен. И в текущей ситуации можно отметить несколько системных изменений, которые не являются временными явлениями, которые скоро исчезнут, а являются базовыми характеристиками новой нормальности.

Для начала напомню основные характеристики модели докризисного роста. Строго говоря, таковых между 1999-м и первой половиной 2008 года было несколько. На протяжении почти всего периода был силен элемент восстановительного роста: использование запасов излишней рабочей силы и недозагруженных производственных мощностей. Вначале двигателем роста была девальвация. Причем эффект ее был связан не только и не столько с удешевлением валютного курса, сколько с резким обесценением неплатежей, которые составляли своеобразный долговой навес, тормозивший развитие страны в предыдущие несколько лет. Затем драйвером роста стала начавшая расти цена на нефть. Институциональной опорой роста в этот период было завершение первичного разделения активов между новыми собственниками, получившими название «олигархи», и формирование первоначальной правовой базы для функционирования рыночной экономики. В результате, доходность борьбы за активы или выкачивание финансовых средств из реальных активов стали менее выгодны, чем элементарное наведение порядка и первоначальные меры по реструктуризации полученных в результате приватизации и дальнейшего передела активов. Новые собственники открыли для себя выгоду борьбы за рост капитализации компаний. Выход на IPO или продажа стратегическому инвестору, включая иностранных, выглядела как хороший результат по наращиванию своего благосостояния. Арест Ходорковского и усиление роли государства в экономике могли бы остановить эту тенденцию, если бы не внешние события. На мировых финансовых рынках начался быстрый рост, сопровождавшийся массированным притоком средств на развивающиеся рынки и в сырьевые активы. По аналогии с начавшимся после делевериджингом (deleveridging) этот период можно было бы назвать просто левериджингом (leveridging), или ростом долговой нагрузки и надувания финансовых пузырей. Эта ситуация была вызвана целым комплексом причин, объяснение которых опять же выходит за рамки данной работы. Важно то, что в результате Россия смогла несколько лет расти за счет притока частного капитала, причем как в виде портфельных инвестиций и кредитов, так и в виде прямых инвестиций. Инвестиции преимущественно шли в отрасли, обеспечивающие внутренний потребительский спрос. Последний быстро рос и за счет роста цен на нефть и притока капитала, в том числе в сектор потребительского кредитования. В итоге инвестиции в отрасли, основанные на потребительском спросе, давали быструю отдачу. Приток капитала обеспечивал и быстрый рост кредитования в целом. Зарубежные ресурсы были дешевы, и кредиты компании и население могли получать по отрицательным по сравнению с инфляцией или темпом роста их доходов процентным ставкам. То есть в период раздувания глобального кредитного пузыря российская экономика получала своего рода субсидию от других экономик, которая во многом и обеспечивала быстрые темпы экономического роста.

На фоне ухудшения инвестиционного климата (или его восприятия) ситуация в основных сырьевых экспортерах, прежде всего нефтяной отрасли, не улучшалась или ухудшалась. Но это было неважно: другие сектора обеспечивали рост свыше 7 % в год. На фоне роста цен на нефть бюджет был в профиците размером около 6 % ВВП, как и текущий счет платежного баланса. Приток частного капитала на самом деле более чем компенсировался оттоком государственных сбережений (или резервов). Рубль дорожал, и государство, включая ЦБ, было единственным экономическим агентом, захеджированным на случай резкого изменения ситуации и падения рубля. Этот запас прочности государства был использован в кризис для стабилизации балансов частных агентов: ЦБ тогда потерял около 150 млрд долл. резервов, значительная часть которых была прямым трансфертом банкам, населению и нефинансовым компаниям. Накопление резервов до кризиса происходило за счет политики таргетирования курса рубля. При этом никакой стерилизации, к примеру за счет выпуска государственных облигаций, не проводилось. Только в самые последние предкризисные месяцы ЦБ стал выпускать собственные облигации, но это была лишь частичная стерилизация. В результате денежная масса в обращении резко увеличивалась: темпы ее роста превышали 30 % в год. В другой ситуации такой рост денежной массы мог бы вести к росту инфляции. Но в вышедшей из периода высокой инфляции России ситуация была обратной: инфляция постепенно снижалась. Объяснение тому очень простое: в России шла дедолларизация, то есть и компании, и население уходили из валютных активов и сбережений в рубли. Соответствующий рост спроса на рубли компенсировал рост предложения денег.

Отметим, что эта модель начала буксовать еще в 2007 году, во всяком случае именно тогда перестал расти спрос на деньги, и высокие темпы роста их предложения сопровождались ростом инфляции. Но перелом наступил позже. После острой фазы кризиса Россия оказалась в ситуации, существенно отличавшейся от докризисной модели роста. При этом было ощущение, что возврат в прошлое вот-вот произойдет. Но этого не случилось: Россия также погрузилась в свою собственную новую норму. Характеристики ее следующие:

1. Медленный экономический рост, причем, как и в США, замедление является не столько циклическим, сколько структурным. Медленным рост, конечно, является по меркам, к которым Россия привыкла, то есть возможность расти темпами 3–4 %. Средние темы роста экономики в 2000–2008 годах составляли 6,9 %, так что 3–4 % для нас – это сильное замедление.

2. Низкая безработица, что безусловно отличает Россию от США. В 2012 году безработица снижалась уже до 5,2 %. Напомню, что за период с 2000 по 2008 год безработица снизилась с 10,6 до 6,3 % и в среднем составляла 7,9 %. С чем связано такое снижение безработицы? Скорее всего, наложилось два тренда: выход из высокой безработицы переходного периода и негативный демографический тренд. В России закончился резерв незанятой рабочей силы, образовавшийся после реформ и спада 1990-х годов. Теперь первостепенное влияние на экономическую ситуацию будет оказывать ухудшающаяся демография. Каково будет ее влияние, полностью оценить сложно. Но уже понятно, что труд становится относительно дорогим ресурсом. Особенно труд сравнительно молодых поколений. В середине 2012 года говорили также о перегреве экономики, так как снижение безработицы сопровождалось ростом инфляции. В какой степени это заявление близко к истине, можно будет протестировать только со временем. Ведь и безработица, и инфляция в предкризисном периоде переживали структурные изменения, и оценить, какой уровень безработицы критически опасен с точки зрения роста инфляции, пока практически невозможно.

3. Низкая, по докризисным меркам, инфляция. Инфляция в докризисный период тоже по большей части снижалась, но она сменила падающий тренд на возрастающий весной – летом 2007 года, когда безработица снизилась до 6,4 %. Как уже отмечено выше, это было связано с исчерпанием возможностей по дедолларизации экономики на фоне высоких темпов денежной массы. Нечто подобное повторилось в 2010 году, когда попытки ЦБ вернуться к политике таргенитрования валютного курса на фоне притока капитала привели к росту инфляции. Но затем ЦБ перешел к политике плавающего курса, параллельно приток капитала сменился оттоком и ситуация кардинально изменилась. Инфляция вновь снизилась и застабилизировалась на уровне 6–6,5 %, что примерно вдвое ниже докризисных средних. При этом темпы роста денежной массы резко замедлились. Это связано с изменениями на мировых финансовых рынках, где идет deleveraging. Центральный банк частично компенсирует этот процесс за счет постоянного увеличения набора инструментов, под которые он кредитует экономику. Но остановить он его не в силах. Такая ситуация имеет многочисленные последствия для экономики, часть которых описана ниже. Одним из последствий является низкая инфляция.

4. Дефицитный или нулевой бюджет при недофинансированности государственных инвестиций. В условиях замедления экономического роста замедлился и рост доходов. А расходы, сначала в рамках антикризисной политики, потом на предвыборной волне, только росли. Рост коснулся не только социальных расходов, но и военных. Бюджет удалось удержать от скатывания в дефицит только за счет усилий Минфина, в том числе и по принятию бюджетного правила. Но последнее в условиях защищенности социальных (прежде всего пенсий) и военных расходов сыграло с бюджетом злую шутку. Расходы на развитие, в том числе на инвестиции в инфраструктуру, а также в здравоохранение и образование, потеряли приоритет. При этом в сфере социальных расходов основной упор сделан на заработную плату. В результате структура бюджета оказалась сильно перекошенной. Жертвой такой политики также стала накопительная пенсионная система.

5. Снижение положительного сальдо баланса текущих операций. Доходы населения – это, пожалуй, единственная экономическая характеристика в России, которая уже давно превысила предкризисный уровень. Политика по поддержке доходов привела к росту импорта. С другой стороны, на фоне стабильных цен на нефть экспорт растет гораздо медленнее. Более того, изменения на глобальном газовом рынке меняют конкурентную среду для продажи российского газа. В результате текущее сальдо в процентах ВВП снизилось по сравнению с докризисным периодом, но пока еще не намного, до уровня около 4 % ВВП.

На ближайшее время сальдо скорее всего останется на этом или чуть более высоком уровне по нескольким причинам. Во-первых, цены на нефть пока находятся на относительно высоком уровне. Оценки ЦМИ Сбербанка показывают, что на фоне низкого глобального спроса они могли бы быть ниже, на уровне 80 долл. за баррель. Но «арабская весна» и угроза войны с Ираном удерживают нефтяные цены на высоком уровне. По-видимому, свою роль с точки зрения удержания сальдо торгового баланса на положительном уровне играет и комплекс факторов, связанных с инвестиционным климатом, о чем речь пойдет ниже. Еще одна причина – сравнительно мягкая денежная политика ЦБ, пытающегося удерживать процентные ставки от роста на такую величину, которая привела бы к притоку капитала.

Но есть и факторы, благодаря которым сальдо может дальше снижаться. Главный из них – ситуация с бюджетом. Снижение текущего сальдо не случайно совпало со снижением бюджетного профицита. Двойной профицит или двойной дефицит – это стандартные макроэкономические феномены. Если бюджет в связи с ростом расходов уйдет в дефицит, сальдо и дальше снизится. Причем по капитальному счету это снижение будет компенсировано притоком капитала на финансирование бюджетного долга.

6. Отток частного капитала. В принципе, отток частного капитала не является для современной России явлением новым. Бегство капитала – это бич России с самого начала реформ, а возможно, и со времен позднего СССР. Однако на фоне глобального финансового пузыря в 2005–2007 годах картина кардинально изменилась. Впервые в 2005 году чистый отток капитала был равен примерно нулю, в следующем 2006 году был уже значительный – чуть больше 40 млрд долл., а в 2007 году приток составил уже около 80 млрд долл. В начале 2008 года приток частного капитала был существенен, однако он сменился значительным оттоком на пике кризиса осенью 2008 – в начале 2009 года. На короткий период, начиная со второго квартала 2009 года и кончая вторым же кварталом 2010 года, возникло впечатление, что ситуация восстанавливается и Россию вновь ждет приток капитала. Отток капитала в этот период существенно замедлился, а в некоторые кварталы наблюдался чистый приток. Однако уже в конце 2010 года начался перелом, и затем в 2011 году произошел отток капитала размером 90 млрд долл. Та же тенденция наблюдается и в 2012 году.

В связи с таким изменением по капитальному счету в 2010-х годах стало активно обсуждаться влияние плохого инвестиционного климата на отток капитала. При этом мало внимания обращается на тот факт, что в 2010-е годы, в отличие от середины 2000-х, практически прекратилось накопление резервов Центрального банка, или, фактически говоря, отток государственного или официального капитала. В связи с этим отток частного капитала стал теперь той статьей платежного баланса, которая компенсирует наличие большого сальдо по текущему счету. Прекращение оттока капитала может произойти только параллельно снижению сальдо по текущему счету. То есть экспорт капитала должен быть заменен на импорт товаров.

Несмотря на то что отток частного капитала в целом, как уже сказано, является обратной стороной текущего сальдо, полностью отметать гипотезу о влиянии инвестиционного климата на отток капитала не стоит. Интересна композиция оттока. Доподлинно она неизвестна, но есть определенные предположения, достаточно широко распространенные в экспертной среде. Отток капитала лишь в единичных случаях (которым рискует стать покупка Роснефтью доли ВР в ТНК-ВР) сопровождается покупкой российскими компаниями производственных активов. Также, кстати, как и в импорте довольно высока доля товаров повседневного спроса. Зато в оттоке присутствуют довольно значительные инвестиции отдельных российских граждан в недвижимость за рубежом. То есть отток носит не инвестиционный, а потребительский характер. Население, фигурально говоря, закупает «услуги по проживанию за рубежом». Такое поведение может быть связано с разными факторами, но очевидно, что влияние инвестиционного климата присутствует. Поэтому отток капитала не позволяет вырасти импорту и удерживает торговое сальдо на значительном положительном уровне. При этом обменный курс либо дешевеет, либо удерживается от удорожания, которое соответствовало бы уровню цен на нефть. Свою роль в этом процессе играет и политика ЦБ по постепенному расширению инструментов предоставления ликвидности экономике.

7. Волатильный, но в целом достаточно стабильный валютный курс. Предкризисное десятилетие было десятилетием фактически постоянно дорожающего номинального и реального валютных курсов. Номинальный курс подорожал с более чем 30 руб. за доллар в начале 2000-х годов до 23 с небольшим рублей в середине 2008 года. Во время острой фазы кризиса рубль резко подешевел к доллару, но затем вернулся на уровень около 30–31 руб. за доллар. Как и в случае нескольких других номинальных переменных, в случае обменного курса в конце 2009 – начале 2010 года возникло впечатление, что ситуация вернулась к докризисному тренду и рубль будет и дальше постепенно дорожать на фоне притока частного капитала. Но этого не произошло. Постоянно возобновляющиеся ситуации напряженности на мировых финансовых рынках, прежде всего в Европе, привели к высокой волатильности различных мировых валют по отношению к доллару, и рубль не стал исключением. Параллельно ЦБ поменял свою политику, расширил валютный коридор и практически перестал смягчать волатильность курса рубля. Таким образом, фактически весь период начиная со второй половины 2008 года курс рубля характеризует высокая волатильность. При этом реальный курс в 2011–2012 годах был относительно стабилен или даже немного дешевел к доллару.

8. Положительные реальные процентные ставки. Это одно из самых недавних и пока еще до конца не осознанных изменений послекризисной макроэкономической модели. Первые сигналы к тому, что это изменение имеет место, появились лишь в конце 2011 года, а в полной мере оно проявилось только в 2012 году. Его основным симптомом является так называемый дефицит ликвидности, который ведет к поднятию банками процентных ставок. В результате процентные ставки даже по депозитам и кредитам крупным корпорациям вышли на положительную по сравнению с инфляцией доходность.

Судя по всему, этот симптом и несколько описанных выше симптомов российской «новой нормы» взаимосвязаны и вызваны не столько внутрироссийскими, сколько глобальными тенденциями. Глобальный делевериджинг и переоценка риска привели к росту премии за риск по российским активам. Как результат, поток заемного капитала в Россию сократился и стал дороже в реальном выражении. Эта тенденция прерывалась лишь в конце 2009-го – начале 2010 года на фоне роста аппетита к риску сразу после окончания острой фазы кризиса. Напомню, что в середине 2000-х финансовый сектор России быстро развивался именно за счет привлечения внешних ресурсов. Доступ к иностранному финансированию имели даже сравнительно небольшие банки, занимавшиеся розничным кредитованием. Такие банки в то время, кстати, фактически не интересовались привлечением депозитов. Как результат, в целом по системе отношение кредитов к депозитам составляло примерно 30 %, и объем банковского внешнего долга быстро рос. В последние годы иностранные кредиты подорожали и не всегда доступны в принципе. Поэтому началась конкуренция за депозиты, в том числе со стороны банков, специализирующихся на розничном кредитовании. Процентные ставки взлетели. Процесс этот, по-видимому, пока еще не вошел в равновесное состояние. Во-первых, тон на рынке задают розничные банки, быстро наращивающие кредитование физических лиц по очень высоким реальным процентным ставкам. Ни банки, ни их заемщики похоже пока еще не осознали ни новых уровней инфляции, ни новых темпов роста заработной платы. При этом ожидания по росту зарплат высоки, что связано с обещаниями государства повысить их широкому кругу бюджетников. Если рост зарплат и инфляция будут ниже ожидаемых (а это очень вероятно), то можно предположить, что на рынке кредитования физических лиц надувается небольшой пузырь. Параллельно средства отрываются с рынка корпоративных кредитов. Ставки по корпоративным кредитам растут. В отличие от розничных потребителей, часто до конца не понимающих размеры процентных ставок, корпоративные клиенты хорошо понимают, что ставки высоки и снижают спрос на кредиты. Замедление экономического роста в III квартале 2012 года среди прочих факторов может объясняться и этой тенденцией.

Интересный вопрос, на который пока еще нет окончательного ответа, состоит в том, почему же все-таки переход к высоким продолжительным процентным ставкам произошел в России только в конце 2011 – начале 2012 году. Ведь делевериджинг и даже изменение потоков капитала началось еще раньше. На мой взгляд, подобная ситуация связана с тем, что в 2009–2010 годах федеральный бюджет активно прибегал к такому методу финансирования дефицита бюджета как средства Резервного фонда. В отличие от других стран, имеющих суверенные фонды, в России вложенные в резервный фонд средства правительства вложены в иностранные активы не напрямую, а опосредованно через Центральный банк. Согласно законодательству резервный фонд – это всего лишь строчка в балансе ЦБ, которая должна балансироваться имеющимися у ЦБ резервами. То есть если у ЦБ достаточно резервов, то при добавлении денег в Резервный фонд увеличивается лишь запись о резервах в рублях. Резервы ЦБ в этом случае перераспределяются между ЦБ и правительством, но это номинальное изменение. Дополнительных закупок резервов не происходит. То есть увеличение Резервного фонда или ФНБ – это не стерилизованная операция, при которой снижается денежная база. Обратное верно и при расходовании средств Резервного фонда – по сути это чистая денежная эмиссия. Так что финансируя свои расходы из Резервного фонда, правительство одновременно выпускало в обращение бесплатные эмиссионные деньги. Не удивительно, что на этом фоне были низкие процентные ставки и что данная мера стимулировала отток капитала. В случае обычных систем, где государственные активы напрямую хранятся в иностранной валюте, вместо оттока капитала наблюдалась бы потеря ЦБ части своих резервов.

Есть еще два изменения, характеризующих текущую ситуацию, но являющихся не столько характеристикой экономических тенденций, сколько характеристикой проводимой политики. Я имею в виду переход Центрального банка к инфляционному таргетированию и бюджетное правило Министерства финансов.

Начну с политики ЦБ. Стандартное описание произошедших перемен в политике звучит следующим образом. Центральный банк отошел от политики таргетирования курса и перешел к политике таргетирования инфляции (пусть еще и не вполне полноценным образом) путем регулирования процентных ставок. Но на деле это не совсем так. ЦБ действительно перестал таргетировать курс. И сделал это действительно в связи с тем, что эта политика на фоне притока капитала стала приводить к увеличению инфляции. Но к полноценному таргетированию инфляции за счет регулирования процентных ставок ЦБ перейти пока не удалось. Скорее, он проводит политику таргетирования банковской ликвидности. Основной инструмент – расширение инструментов, под которые кредитуется банковская система. Процентные ставки играют лишь вторичную роль. Собственно главная «политическая» процентная ставка – ставка рефинансирования – вообще не играет никакой роли. Ставки по операциям РЕПО могли бы быть теми ставками, к которым привязаны все основные процентные ставки в экономике, если бы ЦБ мог расширять ликвидность до полного удовлетворения спроса при этой ставке. Но это далеко не всегда так. Поэтому ЦБ за счет контроля над объемом ликвидности пытается не допускать сильного роста процентных ставок на межбанковском рынке. В любом случае, проводимая политика похожа на количественное ослабление, проводимое в США и Еврозоне: доля средств ЦБ в банковских активах постоянно растет.

Следующее изменение – это бюджетное правило. Согласно правилу бюджетные расходы определяются исходя из средней за последние 5 лет цены на нефть. Параллельно идет накапливание средств в Резервном фонде, причем это происходит даже в том случае, если Минфин занимает часть средств на открытом рынке. Как результат одновременно растут государственный долг и размер Резервного фонда. Как уже говорилось выше, в той мере, в которой создание Резервного фонда является нестерелизуемой операцией, эти действия Минфина влияют на ситуацию на денежном рынке.

Подведем итог. Новая норма привела к нескольким принципиальным изменениям. Это более низкий темп роста экономики, положительные реальные процентные ставки, низкая инфляция, дорогая и дефицитная рабочая сила. Таким образом, легкие источники экономического роста исчерпаны. Экономика больше не может расти за счет кредитных субсидий из-за рубежа на фоне надувания глобального пузыря. И за счет постоянно растущих цен на нефть. И за счет избыточных мощностей и человеческих ресурсов. Рост возможен в основном за счет перенаправления занятости на более эффективные рабочие места. Неэффективных рабочих мест в экономике много, и на неэффективных предприятиях, и, скажем, в сфере охраны, где очевидно занято слишком много народа. Но сможет ли экономика справиться с этим вызовом? Предыдущий раз перед страной он стоял в эпоху позднего СССР, и тогда экономика с этой задачей не справилась.

Какие рекомендации можно было бы дать с точки зрения экономической политики? Во-первых, для создания эффективных рабочих мест нужны инвестиции. И инвестиционный климат. Во-вторых, поощрение перемещения рабочей силы, в том числе и географического. В-третьих, совершенствование системы образования, которая все меньше и меньше отвечает вызовам экономики сегодняшнего и тем более завтрашнего дня. Что касается макроэкономической политики, то здесь проблем меньше, но и в этой сфере есть инструменты, которые можно было бы перенастроить. Во-первых, перейти к стерилизованным закупкам средств в резервный фонд. Во-вторых, продолжить переход к использованию ЦБ именно процентных ставок как основного инструмента политики и таргетированию какой-либо из рыночных процентных ставок – либо по краткосрочным ОФЗ, благо их объем растет, либо ставок денежного рынка.

Content

К. В. Юдаева
New Normal для России