Роджер Ловенстайн

Когда гений терпит поражение

Взлет и падение компании Long-Term Capital Management, или Как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов

© Roger Lowenstein, 2001 All rights reserved.

© Перевод на русский язык, издание, оформление. Издательство «Олимп – Бизнес», 2010, 2017

* * *

От издательства

В истории бизнеса было – и будет – много взлетов и падений. Бесстрастная статистика свидетельствует, что ни одна компания не застрахована от неудачи и в мире бизнеса падение – обыденное явление, которое случается гораздо чаще, чем успех.

И все-таки рассказанную Р.Ловенстайном историю хедж-фонда Long-Term Capital Management не назовешь банальной. Хотя бы потому, что эта компания была уникальна по своему интеллектуальному потенциалу и техническому оснащению. Ее специалисты, в числе которых были нобелевские лауреаты Р.Мертон и М. Скоулс, использовали наиболее совершенные математические модели и добивались впечатляющих результатов в бизнесе, уподобляемом многими выхватыванию мелких монеток из-под надвигающегося бульдозера. На протяжении трех с лишним лет трейдерам хедж-фонда удавалось обыгрывать рынок. В момент, когда казалось, что найдена магическая формула вечного успеха, все стало рушиться, и компания, располагавшая активами на сумму 100 миллиардов долларов и диктовавшая банкам условия, на которых она соглашалась брать кредиты (!), в считанные месяцы оказалась на грани банкротства.

В истории Long-Term Capital Management несколько пластов, и каждый из них важен и интересен. Автору удалось вплести в ткань повествования объяснение сложных финансовых операций, психологические портреты главных действующих лиц, описание обычаев и нравов Уолл-стрит, мотивы поведения людей, управляющих ведущими финансовыми институтами мира. Книга позволяет многое узнать об особенностях современного финансового рынка, его инструментах, психологии участников, их ошибках, условиях, способствующих таким ошибкам, стратегиях работы. Читатели найдут в ней полезные наблюдения и отрезвляющие предупреждения, например о том, что проверенные временем истины порой оказываются несостоятельными (так, яйца, разложенные по разным корзинам, могут разбиваться одновременно), что даже самые изощренные математические модели не заслуживают абсолютного, слепого доверия, а методы, успешно применяемые в одних сегментах финансового рынка, дают фатальные сбои в других.

Автор на примере Long-Term Capital Management (компания специализировалась на арбитражных операциях на сближение спредов по облигациям и операциях с экзотическими производными финансовыми инструментами) раскрывает причины расцвета арбитражного бизнеса, хедж-фондов и головокружительного успеха Long-Term Capital Management, одновременно показывая, что падение было фактически предопределено первоначальным успехом, который ослепил руководителей хедж-фонда, лишил их ощущения реальности, чувства времени и меры, способности быстро и адекватно реагировать на неожиданные изменения.

Падение Long-Term Capital Management стало результатом крайне маловероятного стечения обстоятельств, усугубленного чисто человеческими ошибками. Руководители хедж-фонда не просто упустили момент для радикального пересмотра стратегии, но проявили неспособность к такому пересмотру. Причины этой неспособности лежали не в интеллектуальной, а в психологической сфере. Блестящие интеллектуалы из Long-Term Capital Management совершили весьма распространенную среди трейдеров ошибку: они не смогли преодолеть психологическую привязанность к фондовым позициям, которые были для них глубоко личными. Особенности сложившихся в компании отношений довершили дело.

Разумеется, назвать историю Long-Term Capital Management трагедией нельзя. Однако в конфликте, составляющем нерв повествования, есть отблеск трагического – ключевые действующие лица, уверенные в том, что они могут обыграть рынок, пошли на столкновение со стихией и… потерпели поражение. Как показывает история Long-Term Capital Management, современный финансовый рынок далеко не эффективен, весьма уязвим и не всегда способен к автоматической самокоррекции. Во всяком случае, только вмешательство Федеральной резервной системы, принудившей частные банки к сотрудничеству и ставшей координатором совместных усилий, устранило вызванную кризисом Long-Term Capital Management угрозу «расплавления» рынков.

Таким образом, в известном отношении книга Р.Ловенстайна – занимательное дополнение к дискуссиям о природе, характеристиках и перспективах современного рынка, который по-прежнему остается капканом для логически мыслящих людей. Иногда рынок можно обыграть. При большом везении у кого-то это получалось несколько раз, очень редко – даже несколько раз подряд. Но постоянно делать это невозможно. Крупная игра требует предельной осторожности и строжайшей самодисциплины. Особенно тогда, когда успех игроков обеспечен заемными средствами.

Посвящается Мори Ласки и Джейн Рут Мэйрс

Прошлое может являться прологом, но какое именно прошлое?

Генри Хью[1]

От автора

Рассказанная в этой книге история компании Long-Term Capital Management не получила одобрения упомянутых в ней лиц. В начале работы над книгой я несколько раз официально интервьюировал двух партнеров компании, Эрика Розенфелда и Дэвида Маллинса, но такому сотрудничеству вскоре пришел конец. Попытки продолжить беседы и получить доступ к Джону У. Меривезеру, учредителю компании, и к другим партнерам оказались безрезультатными. Тем не менее на протяжении всего моего расследования я неоднократно пересылал Розенфелду по электронной почте и задавал по телефону казавшиеся нескончаемыми вопросы, и он великодушно соглашался отвечать на многие из них. Кроме того, различные люди, занимавшие в компании разные должности, в частном порядке оказывали мне помощь в расследовании, позволяя постичь как внутренние механизмы работы компании, так и особенности многих ее партнеров. Я глубоко благодарен эти людям за помощь.

Моими другими важными источниками были интервью, которые я получил в крупных инвестиционных банках Уолл-стрит. В их число входили и шесть банков, сыгравших решающую роль в зарождении и конечном спасении Long-Term. Без помощи сотрудников Bear Stearns, Goldman Sachs, J. P. Morgan, Merrill Lynch, Salomon Smith Barney и Union Bank of Switzerland эта книга никогда не была бы написана.

Кроме того, у меня были щедрые наставники в экономике: Питер Бернстайн, Юджин Фама, Джон Джилстер, Брюс Джекобс, Кристофер Мэй и Марк Рубинстейн помогли мне понять тот мир опционов, хеджирования, графиков нормального распределения и «жирных хвостов», в котором вела свой бизнес компания Long-Term.

Далее, конфиденциальный меморандум о полном разгроме фонда, подготовленный партнерами Long-Term в январе 1999 года, обеспечил меня фактами и количественными данными о капитале, совокупных активах фонда, соотношении его собственного капитала к заемному капиталу и о доходах, которые фонд получал ежемесячно на протяжении своего существования, а также информацией о доходах отдельных инвесторов. Это был бесценный материал, ставший, по сути дела, источником всех приведенных в книге количественных данных. Наконец, я благодарен Федеральному резервному банку Нью-Йорка за проявленную готовность к сотрудничеству.

Источники приведенной в тексте информации указаны в примечаниях, однако во многих случаях мне пришлось опираться на мнения людей, не хотевших упоминания своего имени. Недавнее прошлое всегда нуждается в деликатности и ощущается очень остро. Особенно если это история Long-Term, история провала и разочарования. Такая тема требует величайшего такта. Партнеры Long-Term – частные лица, и они испытали бы неловкость даже в том случае, если бы оказались упомянуты в книге, написанной о лучших временах. То, что они не пришли в восторг от участия в истории столь гигантского провала, – всего лишь проявление их человеческой природы. Поэтому я вынужден просить у читателей разрешения на определенную вольность и сразу заявить о том, что значительная часть материала приводится без ссылок на источники, из которых он почерпнут.

* * *

Я глубоко благодарен Викену Бербериэну, моему помощнику, который оказался не только бесстрашным собирателем фактов, но и изобретательным и проницательным исследователем. Нил Барски, Джеффри Танненбаум и Луис Ловенстайн – два дорогих моему сердцу друга и идеальный отец, без устали читавшие сырую рукопись этой книги. Они дали мне бесценные и крайне необходимые советы. Каждая страница моей книги хранит рукотворные следы их вдохновенной работы. Мелани Джексон, мой агент, и Энн Годофф, мой редактор, составляющие столь же безупречную команду, как и «Montana-to-Rice»[2], искусно вели этот проект от начала до конца. Уверенность в успехе, неоднократно ими демонстрировавшаяся, скрашивала многие часы, которые без их участия были бы часами одиночества. Источником постоянного вдохновения были и трое моих детей – Мэтт, Зак и Олли. В период работы над книгой мне оказывали помощь (профессиональную и личную) и многие другие люди, и я безгранично благодарен всем им.

Введение

В самом сердце Уолл-стрит серой массой песчаника громоздится Федеральный резервный банк Нью-Йорка (Federal Reserve Bank of New York). Хотя это, построенное в 1924 году, здание и является одной из городских достопримечательностей, банк почти теряется в оживлении царящей по соседству предпринимательской деятельности. В квартале множество магазинов, торгующих со скидкой, кафетериев, а также брокерских компаний и банков, на которые наталкиваешься буквально на каждом шагу. Ближайшие соседи Федерального резервного банка Нью-Йорка – мастерская по ремонту обуви и японский ресторанчик, а также Chase Manhattan Bank; в нескольких кварталах от Федерального резервного банка Нью-Йорка находится J. P.Morgan. Здание Merrill Lynch, популярной брокерской компании, стоит чуть западнее и смотрит на реку Гудзон, за которой лежит вся остальная Америка и живут большинство клиентов этой компании. Небоскребы, в которых расположились банки, проецируются на открытое, удобное пространство, но здание Федерального резервного банка Нью-Йорка, напоминающее по стилю флорентийскую архитектуру эпохи Возрождения, отличается подчеркнутой строгостью. Его арочные окна забраны металлическими решетками, а у главного подъезда, выходящего на Либерти-стрит, расположился ряд черных охранных сооружений из литого железа.

Федеральный резервный банк Нью-Йорка – всего лишь спица, хотя и очень существенная, в колесе Федеральной резервной системы США, выполняющей функцию центрального банка. Благодаря своей близости к Уолл-стрит Федеральный резервный банк Нью-Йорка является глазами и ушами расположившегося в Вашингтоне руководства Федеральной резервной системы, возглавляет которую прорицатель по имени Алан Гринспен. Отличающийся крепким телосложением президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Уильям Дж. Макдоноу часто общается с банкирами и трейдерами. Он стремится быть в курсе слухов, ходящих среди трейдеров, и в особенности интересуется всем, что касается нарушения стабильности на рынках или, еще того хуже, дестабилизации финансовой системы. Впрочем, Макдоноу старается держаться в тени. Федеральная резервная система как регулирующий орган всегда вызывала противоречивое отношение – слуга народа, действующий заодно с Уолл-стрит; уединенное, изолированное ведомство, существующее среди демократического хаоса рынков. Для вмешательства Макдоноу, пусть и незначительного, в естественный ход событий необходим кризис или даже война. И тем не менее в начале осени 1998 года Макдоноу все-таки вмешался, причем вмешался серьезно.

Источник беспокойства казался столь далеким и незначительным, столь смехотворным, что его можно было счесть несущественным. Но разве не так всегда и приходят большие беды? Груз чая, выброшенный в море, убийство эрцгерцога – и совершенно неожиданно оказывается, что запал уже горит. Затем разражается кризис, и мир становится другим. В данном случае роль запала сыграла компания Long-Term Capital Management, частное инвестиционное партнерство со штаб-квартирой в Гринвиче, штат Коннектикут, фешенебельном пригороде, расположенном милях в 40 от Уолл-стрит. Long-Term Capital Management (LTCM; LT) управляла деньгами всего лишь сотни инвесторов; в ней работали менее 200 человек. И, уж будьте уверены, менее одного процента американцев когда-либо что-либо слышали о ней. Собственно говоря, всего лишь пять лет назад LTCM еще просто не существовало.

Но в среду 23 сентября 1998 года, во второй половине дня LTCM не казалась мелкой компанией. В связи с разразившимся в LTCM кризисом Макдоноу вызвал (или, используя сдержанный стиль, принятый в Федеральной резервной системе, пригласил) руководителей всех крупных банков Уолл-стрит. Впервые под старинными портретами зала заседаний Федеральной резервной системы, расположенного на десятом этаже, собрались руководители Bankers Trust, Bear Stearns, Chase Manhattan, Goldman Sachs, J.P.Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley Dean Witter и Salomon Smith Barney, и собрались не для того чтобы выручить из беды какое-нибудь государство Латинской Америки, а чтобы спасти одну из американских финансовых компаний. Они, а также представители крупных европейских банков объединились под руководством председателя Нью-Йоркской фондовой биржи. Непривычные к такому наплыву людей служащие Федерального резервного банка Нью-Йорка не смогли найти достаточного количества кожаных кресел, и старшим директорам пришлось ютиться на складных металлических стульях.

Хотя Макдоноу являлся официальным должностным лицом, встреча была секретной. Общественность полагала, что Америка переживает лучшие дни одного из величайших в ее истории периодов роста биржевых котировок, пусть даже недавно на рынке произошел некоторый откат, но такое случалось по осени и в предыдущие годы. С середины августа, когда Россия объявила дефолт по своему рублевому долгу, мировые рынки облигаций были сильно дестабилизированы. Но не это стало причиной, по которой Макдоноу собрал банкиров.

LTCM, компания, занимавшаяся операциями с облигациями, была на грани разорения. Этим фондом руководил Джон У.Меривезер, в прошлом – известный трейдер, работавший в Salomon Brothers. Меривезер, близкий банкирам по духу и осторожный выходец со Среднего Запада, пользовался популярностью в финансовом сообществе. Именно (и главным образом) благодаря ему банкиры согласились предоставить финансирование LTCM, причем на весьма льготных условиях. Но Меривезер был всего лишь известным общественности лицом LTCM. Сердцем фонда являлась группа имеющих докторские степени интеллектуалов, специалистов по арбитражным сделкам. Многие из них были профессорами, а двое – нобелевскими лауреатами. Все они были очень умны и знали цену своим способностям.

На протяжении четырех лет LTCM была предметом зависти дельцов Уолл-стрит. Компания наращивала прибыли более чем на 40 % в год, регулярно выплачивая при этом дивиденды, не переживая резких колебаний котировок своих ценных бумаг. Казалось, это был фонд с нулевым уровнем риска. Работавшие в LTCM суперинтеллектуалы, по-видимому, могли свести непредсказуемость мира к строгим, хладнокровно рассчитанным шансам. Формально это было лучшее из того, что только мог предложить современный финансовый рынок.

Незаметному арбитражному фонду, о котором идет речь, удалось приобрести активов на ошеломляющую сумму 100 миллиардов долларов, причем фактически все эти приобретения были сделаны на заемные средства – средства, полученные в кредит у банкиров, собравшихся теперь за столом у Макдоноу. Сколь бы чудовищной ни была задолженность LTCM, невыполнение обязательств оказалось не единственной проблемой компании. Фонд участвовал в тысячах договоров по производным финансовым инструментам (ПФИ), а эти договоры были бесчисленными нитями сплетены с каждым из банков Уолл-стрит. Данные контракты, в сущности представляющие собой групповые пари, заключенные в отношении рыночных цен, охватывали астрономическую сумму – стоимость рисков превышала триллион долларов.

Если бы LTCM объявила о дефолте, все банки, представители которых собрались на заседание, оказались бы исполнителями своей части обязательств по контрактам, где другой стороны не существовало. Иными словами, все банки подверглись огромным – и неоправданным – рискам. Несомненно, по мере того как каждый банк сломя голову бросился бы уклоняться от односторонних обязательств и продавать залоги от LTCM, возникла бы атмосфера лихорадки.

Приступы паники так же стары, как рынки, но ПФИ – сравнительно новый инструмент. Лица, занимающиеся регулированием рынков, проявляли беспокойство по поводу этих хитроумных новых ценных бумаг, которые связывали финансовые учреждения страны сложной цепью взаимных обязательств. Должностные лица интересовались вопросом о том, что произойдет, если лопнет одно из звеньев этой цепи. Макдоноу опасался, что рынки перестанут работать, остановится торговля и сама система пойдет вразнос и обрушится.

Джеймс Кейн, жевавший сигару старший исполнительный директор Bear Stearns, дал себе клятву прекратить погашение по сделкам, заключенным LTCM (которая вылетала из бизнеса), в том случае, если сумма имеющихся у фонда денежных средств сократится и станет менее 500 миллионов. В начале года такая вероятность казалась весьма отдаленной, ибо капитал LTCM составлял 4,7 миллиарда долларов. Но за последние пять недель (или с момента российского дефолта) LTCM понесла ошеломляющие убытки – и несла их день за днем. Ее капитал катастрофически уменьшился. По мнению Кейна, LTCM могла не дожить до завтра.

LTCM уже обратилась к Уоррену Баффетту с просьбой о предоставлении кредита. Обращалась она и к Джорджу Соросу, и в Merrill Lynch. LTCM обращалась ко всем банкам, какие только могла вспомнить. Больше обращаться было некуда. Вот почему Макдоноу, подобно крестному отцу, призывающему соперничающие и готовые сцепиться друг с другом кланы на встречу, пригласил банкиров. Если бы каждый банк самостоятельно решился избавиться от облигаций, это вызвало бы всемирную панику. Но, действуя согласованно, катастрофы можно избежать. Хотя Макдоноу и не сказал этого, он хотел, чтобы банки инвестировали 4 миллиарда долларов и спасли фонд. Макдоноу хотел, чтобы банки сделали это немедленно – завтра будет поздно.

Но банкиры считали, что LTCM уже причинила им неприятностей более чем достаточно. Работавшие втайне и в тесном кругу математики из LTCM с подчеркнутым высокомерием относились ко всем прочим обитателям Уолл-стрит. Merrill Lynch, компания, породившая LTCM, давно пыталась установить взаимовыгодные отношения с фондом. То же самое пытались сделать и многие другие банки. Но LTCM с презрением отвергла эти предложения. Профессора желали торговать на своих (и только на своих) условиях, а не идти на компромисс с банками. Банкирам не нравилось, что некогда заносчивая и надменная LTCM теперь взывает к ним о помощи.

Кроме того, банкиры и сами страдали от сумятицы, возникновению которой способствовала LTCM. Главный управляющий Goldman Sachs Джон Корзайн столкнулся с мятежом партнеров: их ужасали убытки, понесенные Goldman Sachs на последних сделках, и, в отличие от Корзайна, они не желали тратить свои сокращающиеся капиталы на оказание помощи конкуренту. Крупные убытки понес и Сэнфорд Уэйлл, председатель Travelers/Salomon Smith Barney. Уэйлл опасался того, что убытки поставят под угрозу намечавшееся слияние его компании с Citicorp, которое Уэйлл рассматривал как драгоценный камень, венчающий его ослепительную карьеру. Недавно Уэйлл перетряхнул собственное подразделение, занимавшееся арбитражными сделками, – то самое, ставшее много лет назад стартовой площадкой для карьеры Меривезера, – и не горел желанием оказывать финансовую помощь еще одной арбитражной лавочке.

Оглядев собравшихся, Макдоноу осознал, что у каждого из его гостей есть свои неприятности (у кого большие, у кого – меньшие) и многие из этих неприятностей напрямую связаны с LTCM. Стоимость акций банков резко упала. Как и Макдоноу, банкиры опасались того, что мировая буря, начавшаяся так невинно с девальваций в азиатских странах, затем распространившаяся на Россию, Бразилию, а теперь – и на LTCM, захлестнет и Уолл-стрит.

Ричард Фулд, председатель Lehman Brothers, отбивался от слухов о том, что его компания находится на грани банкротства из-за предполагаемой слишком тесной связи с LTCM. Дэвид Соло, представлявший на встрече такой гигант, как Union Bank of Switzerland, полагал, что его банк и без того уже здорово увяз в этой истории, поскольку по глупости сделал крупные инвестиции в LTCM и понес огромные убытки. Томас Лабрекье из Chase Manhattan спонсировал заем хедж-фонду в размере 500 миллионов долларов и, прежде чем инвестировать большую сумму, он хотел бы получить погашение уже предоставленного кредита.

Дэвид Комански, представительный председатель Merrill Lynch, был встревожен сильнее других. За два месяца капитал Merrill Lynch сократился вдвое – 19 миллиардов его рыночной стоимости просто растаяли. Merrill Lynch также понес ошеломляющие убытки по сделкам с облигациями. Теперь возникла угроза его кредитному рейтингу.

Комански, лично инвестировавший в LTCM миллион долларов, пришел в ужас при мысли о хаосе, который последует за гибелью LTCM. Но для него не было тайной, сколь сильно собравшиеся не любят LTCM. По его мнению, шансы на то, что банкирам удастся прийти к согласию, были, в лучшем случае, весьма отдаленными.

Комански знал, что главным игроком, к мнению которого прислушаются и остальные, был Кейн, отличавшийся нестандартным мышлением генеральный директор Bear Stearns. Эта компания, занимавшаяся клиринговыми расчетами по сделкам LTCM, представляла всю подноготную хедж-фонда лучше, чем кто-либо еще. Пока другие банкиры нервно ерзали на стульях, Герберт Эллисон, номер два в команде Комански, спросил Кейна, что тот намеревается делать.

Кейн ответил прямо: Bear Stearns и гроша ломаного не вложит в LTCM.

Минуту банкиры, сливки сообщества Уолл-стрит, молчали. А затем зал взорвался.

Часть I

Взлет компании Long-Term Capital Management

Глава 1

Меривезер

Если в период работы в Salomon Brothers Джон Меривезер открыл для себя некую непреложную истину, то она звучала примерно так: эксплуатируй свои убытки до тех пор, пока они не обратятся в прибыль. Можно точно установить момент, когда на Меривезера снизошло это озарение. В 1979 году занимавшаяся торговлей ценными бумагами дилерская компания под названием J. F. Eckstein & Co. оказалась на грани банкротства. Ударившийся в панику Экстайн пришел в Salomon и встретился с группой специалистов этой компании. В группу входили несколько партнеров Salomon, а также Меривезер, бывший тогда херувимоподобным трейдером 31 года от роду. «Мне достался отличный бизнес, но я не могу заниматься им, – взмолился Экстайн, обращаясь к собравшимся. – Как насчет того, чтобы купить мой бизнес?»

Ситуация была такова: Экстайн торговал фьючерсами по казначейским обязательствам. Как предполагает само название этого бизнеса, дело заключалось в обеспечении продажи обязательств Казначейства США в будущем по определенной цене. Такими фьючерсами часто торгуют с небольшим дисконтом по отношению к цене реальных, лежащих в основе операций долговых обязательств. В ходе конкретной арбитражной сделки Экстайн приобретал фьючерсы, продавал долговые обязательства, а затем ждал, когда цены на эти два товара сравняются. Поскольку большинство людей платят за долговое обязательство, которое они получат в ближайшем будущем, примерно столько же, сколько они заплатили бы за это обязательство на условии его немедленного приобретения, разумно предположить, что цены на фьючерсы по обязательствам и на обязательства как таковые должны были сойтись. В этой торговле была некая толика магии, и составлявшая бизнес Экстайна, будущий бизнес LTCM и, в сущности, бизнес любого арбитражера, когда-либо занимавшегося такими операциями. Экстайн понятия не имел, пойдут ли цены на парные ценные бумаги вверх или вниз, но это его и не беспокоило. Все, что имело для него значение, так это то, как две цены изменятся относительно друг друга.

Покупая фьючерсы на казначейские обязательства и открывая короткую позицию по реальным обязательствам (то есть поставив на то, что цены упадут), Экстайн на самом деле заключал два разнонаправленных пари одновременно[3]. В зависимости от того, пойдут ли цены вниз или вырастут, он мог рассчитывать на то, что получит прибыль по одной сделке и понесет убытки по другой. Но до тех пор пока более дешевый актив – фьючерсы – дорожали чуть больше (или падали в цене чуть меньше), чем казначейские обязательства, прибыль Экстайна по удачной сделке должна была превысить его убытки по другой сделке. В этом и заключается главная идея арбитражных операций.

Экстайн заключал такие пари много раз, и обычно ему сопутствовал успех. Поскольку он делал все больше денег, он постепенно повышал ставки. По какой-то причине в июне 1979 года привычную модель сменила противоположная: фьючерсы стали дороже обязательств. Будучи уверен в том, что традиционные отношения восстановятся, Экстайн втянулся в очень крупную сделку. Однако разрыв цен, вместо того чтобы сокращаться, увеличился еще больше. Экстайна просто сразили огромные требования дополнительного обеспечения, и от отчаяния он бросился продавать свой бизнес.

Как оказалось, Меривезер недавно создал в Salomon группу по арбитражной торговле облигациями. Он мигом понял, что в бизнесе Экстайна есть смысл хотя бы потому, что рано или поздно цены должны сойтись. Но пока они не сходились, Salomon рисковала десятками миллионов своего капитала, который приближался тогда лишь к 200 миллионам долларов. Партнеры проявляли нервозность, но согласились перехватить позиции Экстайна. В течение следующих двух недель спред продолжал расширяться, и Salomon понесла серьезные убытки. Счет движения капитала обычно записывали в маленькой книге и оставляли возле офиса, который занимал Аллан Файн, один из партнеров. Каждое утро другие партнеры, нервничая, на цыпочках крались к офису Файна, чтобы посмотреть, какие убытки они понесли. Меривезер хладнокровно настаивал на продолжении игры. «Или нам полегчает, – сказал ему Джон Гутфрåнд, управляющий партнер, – или вас уволят».

Цены все-таки сошлись, и Salomon получил крупную прибыль. Тогда едва ли кто-нибудь еще занимался торговлей финансовыми фьючерсами, но Меривезер понял суть фьючерсной торговли. На следующий же год его сделали партнером Salomon. Более важным стало то, что его маленькая команда, не слишком удачно названная Группой арбитражных операций с внутренними облигациями с фиксированным доходом (Domestic Fixed Income Arbitrage Group), отныне получила карт-бланш на финансирование операций по спредам за счет капитала Salomon. Так Меривезер обрел, по сути, дело своей жизни.

Родившийся в 1947 году Меривезер вырос в квартале Роузмур района Роузленд в южной части Чикаго, где жили в основном ирландцы-католики, опора демократов и мэра Ричарда Дейли. Наш герой был одним из троих детей в семье, а та, в свою очередь, была частью более обширного клана, состоявшего из четверых двоюродных братьев, живших через переулок от дома Меривезеров. Собственно говоря, семья населяла всю округу. Меривезер знал практически всех живущих неподалеку. Это был самодовлеющий мир, вращавшийся вокруг баскетбольной площадки, магазинчика, где торговали содовой, и прихода. С востока этот мирок был ограничен Иллинойсcкой центральной железной дорогой, а с севера – красными панелями забора, за которым лежала ничейная земля с железнодорожными мастерскими и заводами. Если этот район не был бедным, то, уж точно, он не был и богатым. Отец Меривезера служил бухгалтером, мать работала в отделе образования. Родители были людьми строгими. Семейство жило в небольшом доме из светло-коричневого кирпича, со стриженым газоном и маленьким садиком – в общем, все очень походило на жилища большинства соседей. Здесь все отправляли своих детей в платные приходские школы (тех немногих, кто этого не делал, подвергали остракизму за невозможность платить даже эти небольшие деньги). Меривезер, одетый в светло-синюю рубашку с черным галстуком, ходил в частную начальную школу Св. Иоанна Баптиста де ла Салля[4], а потом в среднюю католическую школу Менделя[5], где его учили священники-августинцы. Дисциплина там была суровой. Мальчиков били линейкой перед классом. Получив образование в параноидально-джойсовском духе, Меривезер привык к постоянной и всесторонней упорядоченности. Как вспоминает один из его приятелей, сын парикмахера, «мы боялись сделать что-нибудь не так или лодырничать, потому что монахини могут за это проклясть на всю жизнь и ты попадешь в ад». Что касается их мирского предназначения, то говорилось (причем лишь наполовину в шутку), что у молодых парней из Роузмура три пути: пойти в колледж, стать полицейским или отправиться в тюрьму. У Меривезера не было сомнений относительно выбора, как не было сомнений на этот счет и у его сверстников.

Пользовавшийся популярностью, одаренный Меривезер, казалось, был предназначен для успеха. Он выдержал испытание на членство в Обществе национальной славы (National Honor Society), получив особенно высокие баллы по математике – предмету, совершенно необходимому для будущего трейдера, занимающегося операциями с облигациями. Возможно, его влекла математическая упорядоченность. В нем всегда преобладала сдержанность, словно ее потеря могла вызвать наказание линейкой. Хотя, как вспоминает один из детских приятелей Меривезера, с которым у того не сложились отношения, Меривезер никогда не попадал в серьезные неприятности[6]. Всегда владея своими чувствами, Меривезер душил любые безрассудные импульсы и скрывал свои порывы под благопристойной сдержанностью. Он был умен, но не гениален, симпатичен, но незаметен. На самом деле он был довольно типичным представителем своей среды и своего времени, когда выделяться из общей массы считалось нецелесообразно и даже опасно.

Меривезер, впрочем, любил азартные игры, но лишь тогда, когда шансы настолько благоприятствовали ему, что давали преимущества. Азартные игры были на самом деле той сферой, где его осторожный подход к риску можно было использовать с пользой. Он научился играть на бегах, а еще, с легкой руки игравшей в карты бабушки, – в блэк-джек. Обладая врожденным чувством цифр, он станет играть в тотализатор на бейсбольную команду «Chicago Cubs», но не прежде, чем заполучит прогноз погоды, который позволит ему знать, какие ветры будут дуть на стадионе «Wrigley Field»[7]. В 12 лет или около того он впервые попробовал инвестировать, но было бы неверным предполагать, что кому-либо – его сверстникам или ему самому – приходило в голову, что этот обыкновенный мальчик с каштановыми волосами станет одним из тех героев, которым Горацио Алджер предрек славу на Уолл-стрит. «Джон и его старший брат делали деньги на покупке акций, еще когда учились в старших классах школы, – спустя десятилетия вспоминала мать Меривезера, – советы ему давал отец». Так начиналась эта история.

Меривезер вырвался из Роузмура благодаря одной страсти – но не к инвестированию, а к гольфу. С младых ногтей он как завороженный ходил вокруг площадок для игры в гольф в парках, что было необычным времяпрепровождением для мальчишки из Роузмура, и стал выдающимся членом школьной команды, дважды выигрывал турнир по гольфу, организуемый высшей спортивной школой Chicago Suburban Catholic League. А еще он работал кэдди[8] в гольф-клубе в пригороде Флоссмур, что было сопряжено с долгими поездками на поезде или автобусе на юг от города. Старшие служащие Флоссмура навели глянец на усердного молодого человека приятной наружности и позволили ему обслуживать самых богатых игроков, что было весьма выгодной привилегией. Один из членов гольф-клуба внес имя Меривезера в список кандидатов на стипендию Чика Эванса[9], названную в честь жившего в начале ХХ века знаменитого игрока в гольф, которому пришла счастливая мысль профинансировать получение высшего образования мальчиками, подававшими клюшки. Меривезер выбрал Северо-Западный университет в расположенном на берегу холодного озера Мичиган городе Эванстоне, штат Иллинойс. Университет находился в 25 милях от Роузмура – и в другой вселенной. До этого момента жизнь Джона Меривезера была освещена двумя довольно противоречивыми истинами. Первая из них утверждала, что ощущение благополучного бытия можно получить, будучи встроенным в группу вроде сообщества соседей или членов одного церковного прихода, благодаря религиозной преданности ценностям и обрядам церкви. Порядок и привычка сами по себе были добродетелями. Но вторая усвоенная Меривезером истина утверждала, что выделяться из общей массы, пусть и незначительно, все-таки стоит, хотя среди его соседей по кварталу никто в эту игру не играл.

Закончив Северо-Западный университет, Меривезер год преподавал математику в средней школе, а затем поступил в Чикагский университет, чтобы получить степень по бизнесу. Студентом, учившимся в одной с Меривезером группе, был сын фермера по имени Джон Корзайн, впоследствии ставший соперником Меривезера на Уолл-стрит. Меривезер оплачивал обучение, работая аналитиком в CAN Financial Corporation, и закончил школу бизнеса в 1973 году. На следующий год Меривезера, превратившегося в крепко сложенного человека 27 лет от роду с бегающими глазами и круглыми щеками с ямочками, взяли на работу в Salomon. Тогда эта компания все еще была небольшой, но находилась в центре великих перемен, которые повсеместно потрясали рынки облигаций.

До середины 60-х годов ХХ века торговля облигациями была унылым занятием. Инвестор покупал облигации, частенько – в трастовом отделении местного банка, ради получения стабильного дохода и, до тех пор пока по облигациям не объявляли дефолт, был так или иначе доволен своим приобретением, если вообще о нем думал. Активно торговали облигациями лишь немногие инвесторы, и идея об управлении портфелем облигаций ради получения более высокого дохода, чем тот, что получает сосед, или ради того, чтобы превзойти стандартный уровень прибыли, получаемой на рынке, просто никому не приходила в голову. А вообще-то такая мысль была хороша, поскольку не существовало и соответствующего индекса таких ценных бумаг. Высшим авторитетом в области операций с облигациями был работавший в том же Salоmon Сидни Хомер, получивший образование в Гарварде господин классических убеждений и вкусов, приходившийся дальним родственником художнику Уинслоу Хомеру и сыном исполнительнице партий сопрано в Метрополитен-Опера. Хомер, автор огромной книги «A History of Interest Rates: 2000 BC to the Present» («История процентных ставок: с 2000 года до н. э. по нынешний день»), был ученым и джентльменом, представителем той породы, которой вскоре предстояло исчезнуть с Уолл-стрит.

Хомер имел дело с рынками, отличавшимися (по крайней мере, от современных рынков) фиксированными соотношениями: курсы валют были стабильными, процентные ставки – регулируемыми, а цена золота – фиксированной (и равнялась 35 долларам за унцию). Но эпидемия инфляции, поразившая Запад в конце 1960-х годов, уничтожила этот уютный мир раз и навсегда. По мере роста инфляции росли и процентные ставки, и те облигации с золочеными обрезами, которые были куплены во времена, когда ставка 4 % казалась привлекательной, потеряли половину своей стоимости, а то и больше. В 1971 году США отказались от регулирования цены на золото; затем арабы ввели эмбарго на поставки нефти. Если у держателей облигаций еще таилась какая-то иллюзия стабильности, то и эту иллюзию навсегда разрушило банкротство компании Penn Central Railroad, чьими основными совладельцами были компании, платившие своим акционерам высокие дивиденды. Люди, вложившие деньги в облигации, по большей части по колено увязли в убытках и больше не испытывали счастья от своего положения. Мало-помалу правительства по всему миру были вынуждены снять ограничения на процентные ставки и на валюты. Мира фиксированных соотношений больше не существовало.

Неожиданно всех потянуло на самое простое: теперь исключительно ходовым товаром стали деньги. Фьючерсные биржи изобретали новые контракты на финансовые товары вроде казначейских обязательств и облигаций или японских йен. Повсюду появлялись новые инструменты, новые опционы, новые облигации, которыми можно (и нужно) было торговать как раз тогда, когда возникли профессиональные портфельные управляющие, желавшие торговать этими инструментами. К концу 1970-х годов компании вроде Salomon кроили облигации как хотели, делая это такими способами, о каких Хомер никогда и не мечтал: например, смешивая залоги недвижимости и затем дистиллируя их в твердые ценные бумаги, которые легко продавались.

Другой крупной переменой стало внедрение компьютеров. Еще в конце 1960-х годов всякий раз, когда трейдеры хотели установить цену какой-либо облигации, им приходилось лезть в толстую синюю книгу. В 1969 году Salomon взял на работу математика Мартина Лейбовица, который и приобрел первый компьютер для компании. Лейбовиц стал самым известным в истории математиком – или так, по крайней мере, казалось тогда, когда рынок облигаций кипел, а трейдеры Salomon, больше не имевшие времени рыться в синей книге, толпились вокруг Лейбовица, чтобы узнать цены облигаций, необходимые им незамедлительно. К началу 1970-х годов у трейдеров появились собственные примитивные ручные калькуляторы, немного ускорившие ритм работы на рынках облигаций.

Меривезер, пришедший на работу в финансовый отдел Salomon, известный под названием отдел по сделкам репо[10], попал туда как раз в тот момент, когда рынком облигаций завладевала неразбериха. Некогда предсказуемый и сравнительно низкорисковый мир торговли облигациями пульсировал в такт изменениям и появляющимся новым возможностям, вожделенным для молодых аналитиков с острым глазом. Меривезер, который, прибыв в Нью-Йорк, не знал там ни единой души, снял комнату в одном из спортклубов Манхэттена и вскоре обнаружил, что облигации созданы прямо-таки для него. Упомянутые ценные бумаги имели особую привлекательность для людей с математическими способностями, поскольку то, что определяло стоимость облигаций, в значительной мере легко поддавалось вычислению. В сущности, цена облигации зависела от двух факторов. Если сегодня возможен кредит под 10 %, то покупатель заплатит надбавку за облигацию, которая дает 12 %. Насколько велика эта надбавка? Это зависит от срока погашения облигации, сроков выплаты процентов по ней, представлений покупателя (если у него таковые имеются) о том, каковы будут процентные ставки в будущем, а также от всевозможных финансовых инноваций, придуманных умными инвесторами (например, может ли облигация быть выкуплена, конвертирована в акцию и т. д.).

Другим фактором является риск неисполнения обязательств по облигации. В большинстве случаев этот риск невозможно точно рассчитать, но он не слишком велик. И все же он существует. Облигации компании General Electric вполне надежны, хотя и не так надежны, как облигации Казначейства США. Приобретение облигаций Hewlett-Packard – дело, сопряженное с несколько большим риском, чем приобретение облигаций General Electric, а приобретение облигаций Amazon.com и того более рисковое занятие. Поэтому люди, инвестирующие в облигации Amazon, требуют более высоких процентов по сравнению с теми, что дают по облигациям General Electric, а по облигациям правительства Боливии – более высоких процентов, чем по облигациям правительства Франции. В основе торговли облигациями лежит вопрос о том, насколько выше должны быть проценты по тем или иным облигациям, но суть этой торговли заключается в математически рассчитанном спреде. Чем рискованнее облигация, другими словами, чем больше разница между доходностью данной облигации и доходностью по облигациям Казначейства США, которые фактически свободны от риска, тем больше спред. Вообще говоря, со временем спред также увеличивается (хотя это не всегда так), то есть инвесторы требуют чуть более высокий процент по облигациям с двухлетним сроком погашения, чем по облигациям со сроком погашения через 30 дней, ибо в первом случае выше и неопределенность.

Эти правила входят в катехизис торговли облигациями. Они предопределяют общую матрицу доходности и спредов по долговым облигациям во всем мире. Правила столь же замысловаты и неизменны, как и догматы какой-нибудь мировой религии, поэтому неудивительно, что Меривезер, державший в кейсе розовые четки и карточки с молитвами, счел эти правила удовлетворительными. Стремясь к знаниям, он забрасывал своих боссов вопросами, как забрасывает профессоров вопросами студент-теолог. Почувствовав, что новый работник – из числа многообещающих, руководители Salomon доверили ему операции с облигациями государственных ведомств. Вскоре после этого город Нью-Йорк почти обанкротился, и спреды по облигациям разных ведомств увеличились. Меривезер счел, что рынок ошибся (конечно же, не каждый орган власти собирался банкротиться), и скупил все облигации, какие только мог. Спреды действительно сократились, и сделки Меривезера принесли миллионы[11].

Появление Группы арбитражных операций, созданной Меривезером в 1977 году, знаменовало неуловимый, но важный сдвиг в развитии Salomon. Так была создана модель, которую впоследствии, в 1990-х годах, в точности, элемент за элементом, предстояло воспроизвести и LTCM. Группа превратилась в полигон, где Меривезер привыкнет рисковать по-крупному, получая удовольствие от риска. Salomon всегда занимался операциями с облигациями, предпочитая приобретение и продажу облигаций для клиентов как сравнительно более безопасный бизнес. Но возглавляемая Меривезером Группа арбитражных операций стала главным подразделением, которое рисковало собственным капиталом компании. Поскольку поле деятельности было новым, конкурентов у Меривезера было немного, а прибыли – очень, очень высокими. Как и в бизнесе, унаследованном от Экстайна, Меривезер главным образом играл на сближении спредов – скажем, между ценой фьючерсного контракта и ценой лежащих в его основе облигаций или между ценами двух разных облигаций, – а также ставил на увеличение спредов. Люди, с которыми Меривезер заключал сделки, могли быть страховщиками, банками или спекулянтами, но это обычно не интересовало его и он ничего не хотел об этом знать. Время от времени инвесторы могли впадать в панику и вытаскивать свои деньги из сделок, что приводило к тому, что спреды еще более увеличивались, а Меривезер нес убытки, во всяком случае, временные. Но если у него были средства, позволявшие продолжать ранее взятый курс, время срабатывало на него, и он получал свое вознаграждение или же ему помогал его опыт. В конечном счете спреды всегда сближались. Это и было уроком, который Меривезер усвоил из казуса Экстайна, на этот урок он опирался через много лет, возглавляя LTCM. Но был и другой, не менее ценный вывод, тоже заложенный в бизнесе Экстайна, и Меривезер, возможно, сделал бы его, если бы к нему не пришел столь быстрый успех: хотя убыточная сделка потенциально вполне способна принести прибыль (разумеется, при условии, что с самого начала она должным образом продумана), время, когда такой момент наступит, может прийти слишком поздно, чтобы трейдер умел извлечь из этого какую-то пользу, следовательно, пока сделка «созревает», трейдеру грозит разорение.

* * *

К началу 1980-х годов Меривезер был одной из молодых и ярких звезд компании Salomon. Его застенчивость и непроницаемое лицо игрока в покер отлично сочетались с его трейдерскими талантами. Уильям Макинтош, партнер Salomon, интервьюировавший Меривезера при приеме на работу, сказал: «У Джона ум устроен как капкан. Нет ни малейших признаков, по которым можно было бы догадаться, о чем он думает». Бывший коллега Меривезера, писатель Майкл Льюис, повторяет эту характеристику в книге «Покер лжецов»[12]: «У него на лице всегда было одно и то же лишенное какого-либо значения, полунапряженное выражение – и когда он выигрывал, и когда проигрывал. Думаю, он обладал врожденной способностью держать под контролем те два чувства, которые обычно губят трейдеров, – страх и алчность, и это сообщало ему то благородство, какое только может быть свойственно человеку, страстно преследующему свою цель»[13].

Досадно, что в книге Майкла Льюиса столь сильный акцент сделан на предполагаемом случае, когда Меривезер, как утверждается, осмелился сыграть с Гутфрåндом в покер, поставив на кон 10 миллионов долларов, и не просто потому что эта история представляется апокрифом, но потому что прославляет безрассудную дерзость, которая несвойственна Меривезеру[14]. Наш герой являлся священнослужителем просчитанной азартной игры. Он вел себя чрезвычайно осторожно и никогда не жертвовал ничем своим. Его происхождение, семья, прошлое были настолько неведомы его коллегам, как если бы, по словам одного из них, он «провел линию на песке» и отсек все это. Меривезер был настолько замкнутым человеком, что даже когда делом LTCM пестрели заголовки прессы, некий журналист из «New York Times», попытавшись выяснить, есть ли у Меривезера братья и сестры, довольствовался тем, что привел ошибочное мнение друзей, полагавших, что Джон был единственным ребенком в семье[15]. Для трейдера такая скрытность – отличное качество, но это было еще не все. Меривезер, вероятно, ощущал, что ему недостает некоего преимущества, какого-то особенного качества, вроде того, что он нажил себе на связях, заведенных в средней школе, нечто такого, что выделило бы Salomon среди всех других компаний, занимавшихся торговлей облигациями.

Решение, выбранное Меривезером, отличалось обманчивой простотой. Почему бы не нанять трейдеров поумнее и поярче? Трейдеров, которые станут относиться к рынкам как к интеллектуальной дисциплине и тем самым будут непохожи на вошедших в молву, фольклорных, ненаучно мыслящих неандертальцев, торгующих по наитию? В академическом сообществе было полным-полно безмозглых математиков, которые годами публиковали невразумительные диссертации о рынках. Уолл-стрит уже начала нанимать эту публику, но только для исследовательской работы, где такие люди не могли причинить вреда. На Уолл-стрит «яйцеголовых» клеймили как «специалистов по количественному анализу биржевой конъюнктуры», неспособных к торговле – игре для настоящих мужчин. Крейг Коутс-младший, руководивший в Salomon операциями с облигациями, был типичным представителем тех, кто работал на площадках: высокий, приятный, интересный, склонный ладить с клиентами. В колледже он конечно же лодырничал, но зато был центровым в баскетбольной команде и работал со страстью. Однако именно страстность и хотел устранить Меривезер. Он предпочитал холодную строгость науки, ее дисциплинированный и математический подход к рынкам.

Большинство руководителей с Уолл-стрит имели об академическом мире весьма превратные представления, но Меривезер, преподаватель математики, получивший степень MBA в Чикагском университете, чувствовал себя в академической среде вполне уютно. Это и должно было стать его преимуществом. В 1983 году Меривезер пригласил Эрика Розенфелда, добродушного выпускника Массачусетского технологического института, ставшего адъюнкт-профессором Гарвардской школы бизнеса, и спросил, не может ли он рекомендовать кого-либо из своих студентов. Сын добившегося умеренных успехов финансового управляющего из города Конкорд, штат Массачусетс, Розенфелд был помешан на компьютерах и уже к тому времени применял количественные методы при инвестировании. В Гарварде ему приходилось вести жесткую борьбу за выживание[16]. Лаконичный и сухой в общении, Розенфелд был замечательным умницей, но преподавателем весьма посредственным. Со стороны этот человек казался субтильной мышью в очках и нередко становился объектом грубых студенческих выходок. По словам одного из будущих коллег Эрика Розенфелда, «студенты вытряхивали из него душу». Розенфелд, который в момент, когда его пригласил Меривезер, был занят экзаменами и, по его собственным воспоминаниям, едва-едва зарабатывал 30 тысяч долларов в год, сразу же предложил компании Salomon свою кандидатуру. Через 10 дней он был принят на работу[17].

Однако Меривезер на этом не остановился. После Розенфелда он взял на работу Виктора Хагани, американца иранского происхождения, получившего степень магистра финансов в Лондонской школе экономики, Грегори Хокинса, арканзасца, который помогал руководить избирательной кампанией Билла Клинтона, когда тот добивался поста генерального прокурора штата. Затем Хокинс получил в Массачусетском технологическом институте докторскую степень по экономике финансов и стал коллегой Розенфелда по Гарварду. Вероятно, самым неразборчивым и, разумеется, самым одаренным из принятых Меривезером на работу был Лоуренс Хилибранд, получивший в Массачусетском технологическом институте сразу две степени. Хилибранда взяли на работу в исследовательский отдел Salomon. Этот отдел по традиции считался прибежищем специалистов по количественному анализу. Впрочем, Меривезер быстро перевел Хилибранда в Группу арбитражных операций, которая, конечно, стала сердцем будущей LTCM.

«Яйцеголовые» мгновенно пристрастились к Уолл-стрит. Они загрузили в свои компьютеры данные о всех прежних ценах на облигации, до которых смогли добраться, отследили прошлые соотношения облигаций и построили модель поведения цен на облигации в будущем. А затем, когда котировки где-то каким-то образом нарушали установленные ими закономерности, компьютерные модели сообщали им об этих отклонениях.

Модели не отдавали им приказов о заключении сделок, они предлагали всего лишь контекстуальные доводы, над которыми следовало задуматься людям, и упрощали сложный, запутанный мир. Возможно, доходность по казначейским облигациям с двухлетним сроком погашения оказывалась чуть-чуть ближе к доходности по облигациям с десятилетним сроком погашения, чем это бывало обычно, или спреды по этим двум типам облигаций необычайно сближались по сравнению с аналогичными спредами по другим американским облигациям. Модели сконденсировали рынки, превратили их в целенаправленное исследование. Как сказал один из членов группы, «учитывая положение дел в мире – форму кривых доходности, волатильность, процентные ставки, разве не дают финансовые рынки сигналы, которые противоречат друг другу?». Так они говорили и так они думали. Каждая котировка – сигнал; когда два сигнала вступают в противоречие, создается возможность для арбитражной сделки.

Конечно, весь эксперимент наверняка провалился бы, если бы не два счастливых для его участников обстоятельства. Во-первых, профессора были действительно умными и хваткими. Они крепко держались за сплетенную ими паутину, а возможностей было изобилие, особенно на новых рынках, вроде рынков ПФИ. Профессора называли возможности случаями неэффективности: на совершенно эффективных рынках, где все цены правильные, нечем было бы торговать. А поскольку рынки, на которых работали они, все еще развивались, цены частенько были неправильными и шансов было море. Более того, профессора принесли на свою новую работу усвоенное ими в академическом мире обязательное кредо, утверждавшее, что со временем все рынки имеют тенденцию становиться все более эффективными.

В частности, они были убеждены, что спреды между более рисковыми и менее рисковыми облигациями имеют свойство сокращаться. Таков был логический вывод из того факта, что спреды отчасти отражают неопределенность, которая присуща более рисковым активам. С течением времени, если рынки все же наращивали эффективность, более рисковые облигации должны были стать менее волатильными и, следовательно, приобретать видимость большей определенности, а потому и премии, требуемые инвесторами, должны были сокращаться. Например, в начале 1980-х годов спреды по свопам (торговля свопами – особый тип операций с ПФИ, о чем более подробно будет сказано ниже) составляли два процентных пункта. «Профессора смотрели на этот показатель и говорили: „Быть того не может; такой большой риск невозможен“», – вспоминает младший сотрудник Группы арбитражных операций. И еще они говорили: «Должен проявиться долговременный тренд к более эффективному рынку».

И спреды по свопам сократились – сначала до одного процентного пункта, а затем и до четверти процентного пункта. На Уолл-стрит все занимались этими операциями, в том числе и отдел государственных ценных бумаг Salomon, которым руководил становившийся все более осмотрительным и подозрительным Коутс. Разница заключалась в том, что возглавляемая Меривезером Группа арбитражных операций вела такую торговлю в очень больших масштабах, инвестируя огромные суммы. Если рынок шел против них, арбитражеры, особенно всегда уверенный в себе Хилибранд, просто удваивали ставку. Опираясь на свои модели, эти люди испытывали чувство большей определенности, чем другие. Они были почти неуязвимы. При наличии достаточных средств и достаточных капиталов молодые гении из академического мира полагали, что не могут ошибиться, и Меривезер, регулярно посещавший научные конференции в поисках новых талантов, начал верить в то, что гении всегда правы.

Второе счастливое обстоятельство заключалось в том, что у профессоров был защитник, который ограждал их от политических игр, шедших в компании, и давал им капитал для совершения сделок. Но Меривезер относился к эксперименту по-своему: по его мнению, он просто не мог работать, поскольку профессора были слишком уж не на своем месте. Хилибранд, сын инженера из города Черри-Хилл, штат Нью-Джерси, был академической версией Эла Гора; неловкий в общении, он на самые, казалось бы, простые вопросы давал деревянные и технические (пусть и математически точные) ответы. Однажды какой-то трейдер, не работавший в Группе арбитражных операций, попытался разговорить Хилибранда на тему купли-продажи пары определенных ценных бумаг. Хилибранд ответил тоном наставника: «Но их оценка вопиюще ошибочна». Коллега, привыкший к жаргону, который господствует на биржевой площадке, немедленно откликнулся: «Ага, я так и думал – вопиющая ошибка!» В окружении буйных трейдеров арбитражеры были тихими интеллектуалами. Харизмой Краскера, осторожного профессора, построившего для группы многие модели, была харизма компьютера. Ироничный Розенфелд в компании, где многие не имели высшего образования и уж тем более не заканчивали Массачусетский технологический институт, держался застенчиво и был молчалив.

Особый гений Меривезера состоял в том, что он привел эту группу на Уолл-стрит, сделав ход, позднее повторенный конкурентами Salomon. «Он ввел в корпоративный мир группу людей, которых здесь считали уродами, – заметил Джей Хиггинс, бывший тогда инвестиционным банкиром в Salomon. – Если бы не Джон, эти парни играли бы в свои вызывающие обвалы игры в лабораториях компании Bell, и это им было известно»[18].

Профессора чудо как здорово сводили торговлю к плюсам и минусам, они могли бы и сандвич с ветчиной разложить на составляющие его риски, но нормальный разговор давался им с трудом или не давался вовсе. Меривезер создал для них безопасный, самодостаточный заповедник, где они оттачивали свои навыки. Этот человек с благоговением превращал Группу арбитражных операций в особый и изолированный мир. Благодаря Меривезеру трейдеры побратались друг с другом, но не чувствовали необходимости братания с кем-либо еще.

Меривезер мог сказать: «В воскресенье мы играем в гольф», и ему не надо было прибавлять: «Хотел бы, чтобы вы там были». Трейдеры, которые никогда прежде не занимались гольфом (такие как Хилибранд и Розенфелд), быстро научились играть. У Меривезера также появилась страсть к лошадям, и он приобрел несколько породистых животных. Естественно, он брал своих трейдеров и на трек. Ежегодно он возил членов своей банды и их жен на Антигуа. Сотрудники были нужны ему не только во время торгов – они нужны были ему полностью и постоянно. Меривезер пестовал своих трейдеров, постоянно возводя вокруг группы ограду столь же прочную, какой был красный панельный забор в Роузмуре.

Совершенно в духе Меривезера было то, что он сделал азартные игры интимным элементом общей жизни группы. Арбитражеры изобретали хитроумные коллективные пари на результаты воскресных игр в гольф, делали ставки на лошадей, вместе ездили на денек в Атлантик-Сити или ставили на результаты выборов. Они заключали пари на все, что пробуждало их страсть к цифрам. Во время разговора о спорте они вели речь не об игре, а о пунктах спреда.

Меривезер любил, чтобы его трейдеры играли в «покер лжецов», делая ставки на серийные номера долларовых банкнот. Он любил испытывать своих трейдеров и полагал, что игра оттачивает их инстинкты. Если его трейдеры играли плохо, он становился грубым и грозился бросить все к чертовой матери. Все начиналось как шутка, но оказалось вполне серьезным. Трейдеры должны были играть часами, иногда делая ставки в десятки тысяч долларов. Розенфелд держал в своем столе конверт, набитый сотнями векселей. Затем, когда возникало впечатление, что некоторые векселя появлялись слишком часто, их вытаскивали из общей кучи и на компьютере создавали списки случайных чисел. Ребята из Группы арбитражеров, казалось, страдали физиологической зависимостью от азартных игр. «С людьми Джона Меривезера нельзя было пообедать, не сыграв в „покер лжецов“, для того чтобы выяснить, кто будет платить за обед», – вспоминал Джеральд Розенфелд, старший финансовый офицер Salomon. Меривезер был хорошим игроком. Не хуже был и Эрик Розенфелд (не приходившийся родственником Джеральду Розенфелду), обладавший непроницаемым лицом игрока в покер. Прямолинейный Хилибранд был чересчур буквалистом, не умел лгать и долго никогда не блефовал. Носивший усы и сверхъестественно рассудительный Хилибранд страдал почти нечеловеческой отстраненностью. Однажды, когда его спросили, удобно ли иметь жену, которая занимается закладными (именно закладными и торговал Хилибранд), он решительно ответил: «Ну, я никогда не разговариваю с женой о делах».

Группа арбитражных операций, насчитывающая всего 12 сотрудников, демонстрировала невероятную сплоченность. Члены группы занимали два ряда столов, стоявших посередине торговой площадки Salomon, ставшей прототипом инвестиционного банка в романе Тома Вулфа «The Bonfire of the Vanities» («Костры амбиций»). Рэнди Хиллер, трейдер – специалист по закладным, счел воцарившийся в группе дух клики непереносимым и ушел. К другому дезертиру отнеслись как к предателю – Меривезер мстительно приказал, чтобы члены группы не вздумали играть с ним в гольф. Но из группы ушли очень немногие. Оставшиеся же практически поклонялись Меривезеру. Говоря о нем, они приглушали голоса, как если бы речь шла о Моисее, приведшем их в Землю обетованную. Меривезер был скуп на ответную похвалу, но давал своим людям нечто более существенное: его интерес и любопытство стимулировали профессоров, это был вызов, делавший их лучше. Наградой же становилась искренняя преданность Меривезера. Для трейдеров инициалы J.M. (Джей-Эм), превратившиеся в неизменную кличку Меривезера, имели такую силу, какую вряд ли могло иметь сочетание любых других букв.

Хотя у Меривезера был личный кабинет наверху, он обычно сидел на торговой площадке за небольшим, втиснутым между другими столом. Заключая евродолларовые сделки, он постоянно курил и наблюдал за профессорами, задавая им наводящие вопросы. Каким-то образом ему удавалось скрывать огромные амбиции за трогательной скромностью. Меривезер любил говорить, что никогда не брал на работу людей, которые не были умнее его. О себе он не рассказывал, но этого никто не замечал, поскольку его действительно интересовало то, что делали другие. Меривезер не строил модели, но понимал их язык и верил им потому, что их построили его люди. Однажды некий трейдер по имени Энди, несший убытки по операциям с закладными, попросил разрешение удвоить ставки, и Джей-Эм довольно небрежно разрешил сделать это. «Не хотите ли узнать побольше об этой сделке?» – поинтересовался Энди. Высокомерный ответ Меривезера произвел на трейдера глубокое впечатление. Джей-Эм сказал: «Моя сделка заключалась в том, что я взял тебя на работу».

В 1981 году Меривезер женился на Мими Мюррей, большой любительнице верховой езды из Калифорнии. Пара жила в скромной квартире с двумя спальнями на Йорк-авеню в Верхнем Ист-Сайде. По словам одного их коллеги, они хотели иметь детей, но остались бездетными. За исключением Мими семьей Джей-Эм был Salomon. Он не покидал свое рабочее место даже во время ланча. Собственно говоря, его рабочий график был так же упорядочен, как и модели, разработанные профессорами. В Salomon были организованы китайские обеды, и каждый божий день официант нес Меривезеру сандвич из белого хлеба с болонской колбасой, два яблока и счет, запрятанный под серебряной крышкой. Джей-Эм съедал одно яблоко и угощал другим кого-нибудь случайно выбранного из крутившихся вокруг него людей как подарком на память. Прочие члены шайки могли заказывать китайские блюда, но если кто-то пачкал соусом его стол, нарушая таким образом особую территорию, Меривезер смотрел волком и говорил: «Ну да, конечно, мне надо убраться с этого стола и отправляться работать к себе в кабинет».

Не вписывающийся в ряд уолл-стритовских банкиров – выходцев из белых англосаксонских протестантских семей, Джей-Эм идентифицировал себя скорее с приходскими школьниками, с которыми рос, чем с богатыми директорами, в обойму которых вошел. В отличие от других финансистов «ревущих восьмидесятых», быстро становившихся модными персонажами светских хроник, Меривезер презирал внимание (он вырвал свою фотографию из ежегодного отчета Salomon) и отказывался есть любую пищу, ассоциировавшуюся с французской кухней. Будучи в Токио, он ходил в McDonald’s. Всегда чужой, он создал свою группу как племя чужих, сплоченное, преданное и способное защитить подобно покинутому им миру Роузмура. Члены племени носили школьные прозвища – Вик, Шейх, И-Ар и Хок[19].

Хотя Джей-Эм знал рынки, на которых работал, его репутация как трейдера была преувеличена. Подлинное искусство, доступное ему, заключалось в вылепливании людей, и стиль его действий в этом направлении остался поразительно недооцененным. Когда Меривезеру доводилось обращаться к группе с речью, он был неловок, слова вырывались у него неровными, рваными периодами, и, чтобы понять смысл сказанного, приходилось додумывать услышанное[20]. Но уверенность Меривезера в собранном им войске была написана на его лице, и такое отсутствие сомнений стимулировало дух членов группы. Сочетание необычайного для трейдеров самомнения с верой Меривезера в его служащих было мощной, но потенциально взрывоопасной смесью. Присущее членам группы суждение о собственной непогрешимости, и без того непоколебимое, насаждалось все настойчивее. Кроме того, готовность, с которой Джей-Эм финансировал операции Хилибранда и остальных капиталами Salomon, в опасной степени убеждала членов группы в том, что они всегда могут получить дополнительные средства.

Поскольку Группа арбитражных операций добивалась все больших прибылей, ее позиции неизбежным образом расширялись и крепли. Меривезер, превзойдя соперников вроде Коутса, установил контроль над всеми операциями с облигациями, в том числе с государственными обязательствами, закладными, корпоративными облигациями с высокой доходностью, евробондами и японскими гарантийными обязательствами. Это казалось логичным, поскольку позволяло команде Меривезера применять разработанные ею модели к новым и менее зрелым рынкам. Однако другие люди в Salomon начинали раздражаться. Джей-Эм отправлял кого-нибудь из своих мальчиков – Хилибранда или Виктора Хагани – в лондонский (или токийский) офис Salomon, и они заявляли: «Смотрите, какая хорошая сделка. Вам следовало вложить в нее в 10 раз больше денег». Не вдвое, а в 10 раз больше! Как будто ребятки Меривезера не могли ошибиться! Хилибранду и Хагани не было и 30, а их собеседниками бывали люди вдвое старше. Потом посланцы Меривезера говорили: «Не заключайте эту сделку. В таких сделках мы разбираемся лучше, чем кто бы то ни было, так что мы ее и провернем через отдел арбитражных операций».

Хилибранд вызывал особое раздражение. Он был официален и вежлив, но доводил старых служащих компании до бешенства своей снисходительностью, приводил их в ярость своей основанной на математике уверенностью. Однажды он пытался убедить нескольких трейдеров, работавших на товарных рынках, в том, что им следовало заключать сделки по ценам на нефть, следуя модели, похожей на ту, которая описывает движение цен на облигации. Трейдеры недоверчиво слушали разглагольствования подергивающего головой Хилибранда. Внезапно он поднял руку и высокопарно произнес: «Рассмотрим следующую гипотезу…» Это выглядело так, словно Хилибранд возглашал непреложный, ниспосланный ему свыше закон и его следовало высечь на скрижалях.

У трейдеров беспокойная, хлопотливая жизнь. Им приходится день-деньской орать в телефонные трубки и кричать через весь зал, нервно кося глазом на дисплей компьютера. Группа арбитражных операций, занимавшая место прямо в центре этого управляемого кромешного ада, представляла собой, казалось, таинственную, привилегированную субкультуру. Половину рабочего времени ребятки Меривезера обсуждали сделки на малопонятном, эзотерическом языке, словно все это происходило на научном семинаре, а оставшуюся часть времени они хохотали и играли в «покер лжецов». Одетые в дешевые костюмчики, державшиеся в манере людей, предающихся праздности, они, казалось, могли выбирать самые лучшие сделки, тогда как всем прочим приходилось работать в лихорадочном темпе.

Эта группа вела себя так, как будто была сугубо конфиденциальной, ее члены приняли в качестве защитной окраски врожденную скрытность Джей-Эм. Все трейдеры имели рекомендации действовать по собственному усмотрению, но отказ профессоров делиться какой-либо информацией с коллегами по работе питал чувство обиды, которую чувствовали Коутс и другие люди из Salomon. Мало того что Группа арбитражных операций перехватывала ценные сделки, появлявшиеся на главной площадке торговли облигациями, в ней еще был создан собственный, внутренний исследовательский отдел, тогда как остальным служащим Salomon строго-настрого запрещалось узнавать о сделках группы. Однажды конкурирующая с Salomon компания Prudential-Bache преуспела в том, чтобы переманить к себе трейдера, занимавшегося в Salomon операциями с закладными. «Как вы думаете, что понадобилось этому малому прежде всего? – посмеиваясь, вспоминал человек, бывший в то время управляющим Prudential-Bache. – Аналитика? Более мощный компьютер или более совершенное программное обеспечение? Нет. Он хотел, чтобы на шкаф для хранения информации повесили замок. Это желание отражало их образ мыслей!» Сплоченная преданностью Меривезеру, Группа арбитражных операций культивировала и воспитала тот дух клановой замкнутости и противостояния всем, который впоследствии опасно отдалит LTCM от других компаний Уолл-стрит. У Хилибранда замкнутость превратилась в болезненную страсть, и он даже отказал Salomon Brothers в возможности сфотографировать его[21].

* * *

В то время как другие подразделения Salomon время от времени спотыкались, Группа арбитражных операций наращивала устойчивость. Хилибранд добивался, чтобы компания ликвидировала свою деятельность в качестве инвестиционного банка, которая, как он полагал (и не без оснований), влечет слишком много надбавок к ценам на акции, но не может принести значимых процентов. Затем Хилибранд заявил, что Группа арбитражных операций не должна делать отчисления на кафетерий компании, поскольку члены группы в этот кафетерий не ходят. В твердом соответствии со своими правыми, либертарианскими принципами Хилибранд сетовал на то, что его «оседлали» торговцы-монополисты, словно каждый трейдер и каждый служащий компании должен был договариваться о своих обедах в индивидуальном порядке. Правда заключалась в том, что Хилибранд и сотоварищи по Группе арбитражных операций не слишком-то уважали своих более старших коллег, работавших в других отделах компании. «Это было похоже на капсулу внутри космического корабля, – говорил о подчиненных Меривезера Хиггинс. – Они дышали совершенно не тем воздухом, которым дышали другие».

Хилибранд и Розенфелд постоянно выжимали из Джей-Эм деньги. Они считали действовавшую в Salomon уравнительную схему распределения средств на жалованье между всеми подразделениями социалистической. По их мнению, поскольку Группа арбитражных операций обеспечивала получение наибольшей прибыли, ее члены (и только они одни) должны пожинать все плоды.

В 1987 году Рональд Перельман, энергично скупавший акции с целью приобретения контрольного пакета, сделал враждебное предложение на покупку Salomon. Гутфрåнд опасался (и достаточно обоснованно), что, если Перельман осуществит задуманное, репутация Salomon как банка, которому можно доверять, полетит к черту (действительно, корпоративные клиенты Salomon вполне могли обнаружить себя в списке целей Перельмана). Гутфрåнд отразил атаку Перельмана, продав контрольный пакет акций компании явно дружественному инвестору, миллиардеру Уоррену Баффетту. Хилибранд, привыкший все выверять математикой, впал в буйное негодование по поводу сделки, считая ее невыгодной для Salomon. Двадцатисемилетний вундеркинд, хотя и был совершенно честен по отношению к самому себе, не мог понять, что такой нематериальный актив, как этический имидж Salomon, тоже стоит денег. Хилибранд немедленно полетел в Омаху, чтобы убедить Баффетта, ставшего членом совета директоров Salomon, продать только что приобретенный пакет акций. Баффетт, разумеется, отказался.

Джей-Эм пытался обуздать своих нетерпеливых «младотурок» и привить им лояльность к большой компании. Когда протесты трейдеров усилились, Джей-Эм пригласил Хилибранда и Розенфелда пообедать с Уильямом Макинтошем, одним из старших партнеров компании, который готов был выслушать их версию происходящего в Salomon. Либеральный демократ в ирландско-католической традиции, Джей-Эм обладал более развитым чувством общего благополучия компании и ценил благодать, смягчавшую некоторые аспекты его ремесла, где царили жестокие нравы. Он дистанцировался от эпизодически раздававшихся воплей своих подчиненных, требовавших, чтобы Группа арбитражных операций отделилась от Salomon. Он говорил им: «Я испытываю преданность к людям, которые работают в компании. А вы, как бы то ни было, становитесь жадными. Поглядите на людей из Гарлема». Меривезер настаивал на оздоровлении Salomon, но одновременно проявлял заботу и о других подразделениях компании. Когда возникала необходимость, он, подумав, говорил финансовому директору: «У нас крупная сделка. Мы можем потерять кучу денег. Я просто хочу, чтобы вы знали об этом». Во время обвала 1987 года Группа арбитражных операций за один день потеряла 120 миллионов долларов[22]. Другие люди в Salomon не были вполне уверены в том, что знают, чем занимается группа и каков объем заемных средств, которыми она распоряжается, но они инстинктивно доверяли Меривезеру. Даже работавшим в Salomon соперникам Меривезера нравился этот человек. Но затем все стало рушиться.

* * *

В 1989 году, под нажимом своих молодых трейдеров, попросту хотевших настоять на своем, Меривезер убедил Гутфренда принять формулу, согласно которой его арбитражерам должны были выплачивать фиксированную долю полученной группой прибыли в размере 15 %. После того как Хилибранд пригрозил уйти из компании, эта тайная договоренность вступила в силу[23]. Показательно, что Джей-Эм не включил себя в соглашение и сказал Гутфренду, чтобы тот платил ему столько, сколько считает справедливым. Затем у Группы арбитражных операций случился исключительно удачный год, и Хилибранд, получивший самый большой кусок, принес домой ошеломляющие 23 миллиона. Хотя Хилибранд скромненько продолжал добираться до работы поездом и водить «лексус», вести о его заработках спровоцировали открытое проявление давно кипевших негативных чувств, усугубленное тем обстоятельством, что ни в одном другом отделе Salomon для оплаты служащих не использовали ту же формулу, по какой платили Группе арбитражных операций. По замечанию Чарли Мангера, партнера Баффетта и одного из директоров Salomon, «в компании произошло резкое обострение гипертериоза, и люди обезумели».

Особенно разъярен был 31-летний трейдер по имени Пол Мозер. Когда-то Мозер работал в Группе арбитражных операций, но за пару лет до описываемого скандала его вынудили покинуть выгодную нишу и сделали управляющим отделом государственных ценных бумаг. У гибкого, крепкого Мозера были близко посаженные глаза и эксцентричные манеры поведения. В 1991-м, через год после бури, вызванной заработком Хилибранда, Мозер явился к Меривезеру и сделал поразительное признание: он подал ложное предложение на покупку облигаций Казначейства США, для того чтобы выиграть неразрешенную долю государственных облигаций, выставленных на торги.

Ошеломленный Меривезер спросил: «Что-нибудь еще?» Мозер ответил, что иных прегрешений за ним нет.

Меривезер довел дело до сведения Джона Гутфрåнда. Они оба, а также два других генеральных директора компании согласились, что проступок серьезный, но по каким-то причинам так и не приняли никаких карательных мер. Мозер разочаровал и обеспокоил Меривезера, однако его лояльность к Мозеру сохранилась. Трудно вообразить, чтобы замкнутый, преданный Джей-Эм поступил иначе. Он защищал Мозера как однажды оступившегося, но трудолюбивого работника и оставил его на прежней должности. Это было ошибкой – не этической, но ошибкой суждения, обусловленной тем уникальным кодексом верности, которому следовал Джей-Эм. По сути дела, Мозер был трейдером, работавшим на волатильности. Движимый более задетым самолюбием, нежели реалистичными надеждами на получение прибыли, Мозер неоднократно и безрассудно нарушал правила, ставя под угрозу репутацию своего начальника Меривезера и всей компании. Надобно сказать, что преступление Мозера, несмотря на всю его нелепость, могло запросто обернуться против его руководителей. Вполне естественно, что Меривезер, ставший к тому времени руководителем всех операций с облигациями, проводимых Salomon, и не думал выяснять, не лжет ли кто-либо из его трейдеров Казначейству США. Но мягкость, с которой Джей-Эм отнесся к случившемуся, неизмерима. Несколько месяцев спустя, в августе, компания обнаружила, что само признание Мозера, сделанное Меривезеру, было ложью и лишь прикрывало множество других нарушений, совершенных им. На этот раз Salomon сообщил о случившемся, и люди из Казначейства и Федеральной резервной системы пришли в ярость. Скандал вызвал шум, никак не пропорциональный вызвавшим скандал правонарушениям[24]. Их тяжесть и масштаб не имели значения: никто не обманывал Казначейство США и не мог делать этого. Гутфрåнд, один из львов Уолл-стрит, был вынужден уйти в отставку.

Новым, впрочем, временным главным управляющим компании Salomon стал прилетевший из Омахи Баффетт. Первым делом он спросил измученных, находившихся на грани нервного срыва директоров Salomon, можно ли спасти Джей-Эм. Конечно, Меривезер был главным делателем денег в компании и его знали как человека безупречной этики. Трейдеры горячо защищали своего начальника, указывая на то, что Джей-Эм незамедлительно сообщил о нарушениях руководителям. Но давление на всех замешанных в скандал нарастало. Макинтош, партнер, который когда-то и привел Меривезера в Salomon, поднялся в располагавшийся на 42-м этаже кабинет Меривезера и сказал, что тому следует уволиться ради блага компании. И не успела Группа арбитражных операций оценить ситуацию, как ее шеф подал в отставку. Это было как гром среди ясного неба. Меривезер чувствовал, что провалился в какой-то сюрреалистический мир. Более того, он страдал от того, что его имя трепали в заголовках. «Я – довольно застенчивый, погруженный в себя человек», – сказал он позднее «Business Week»[25]. Полная правда была еще более горькой: Джей-Эм отодвинули и даже косвенным образом возложили на него вину, несмотря на то что, по его собственному мнению, он не совершил ничего дурного. Эта доля всеобщего внимания сделала Меривезера еще более замкнутым, о чем впоследствии пришлось сожалеть LTCM. Тем временем в Группе арбитражных операций начался крестовый поход за воскрешение Джей-Эм. Хилибранд и Розенфелд хранили неприкосновенность кабинета Меривезера, где оставались его клюшка для гольфа, стол и компьютер. Все было так, словно хозяин кабинета отбыл в продолжительный отпуск. Деррик Моэн, новый генеральный директор, сделал логически верный вывод о том, что до тех пор, пока сохраняется сие святилище, Джей-Эм жив и как его личный потенциальный конкурент. Разумеется, годом позже, когда Меривезер разрешил все юридические проблемы, возникшие у него в связи с делом Мозера, Хилибранд и Розенфелд, которые стали к тому времени, соответственно, руководителями Группы арбитражных операций и отдела государственных ценных бумаг, начали лоббировать возвращение Джей-Эм в качестве второго главного управляющего компании[26].

Бюрократ Моэн был слишком умен, чтобы пойти на такое, и попытался преобразовать Salomon в мировой банк полного профиля, где Группа арбитражных операций была бы всего лишь одним из отделов. Хилибранд, решительно воспротивившийся этому курсу, в отсутствие Джей-Эм все настойчивее самоутверждался. Он хотел, чтобы Salomon уволила своих инвестиционных банкиров и сконцентрировала ресурсы вокруг Группы арбитражных операций. Тем временем он совершил почти катастрофическую сделку с закладными и понес убытки в размере 400 миллионов. Большинство трейдеров, окажись они в таком положении, на время вышли бы из игры, но Хилибранда случившееся только раззадорило: он хладнокровно предложил Salomon удвоить инвестиции в сделку! Поскольку Хилибранд так искренне веровал в свои операции, он мог попытаться сделать то, что не осмелились бы сделать другие трейдеры. И он заявил: рынок похож на хорошенькую женщину, которая сегодня не в форме, но в конце концов все придет в норму и наладится. Говорят, он лишь однажды понес невосполнимые убытки, и это свидетельствует о том, что он не был игроком. Но его непреодолимая уверенность в своей правоте настоятельно требовала обуздания, иначе она грозила перерасти в полное безрассудство. Для обуздания необходим был чей-то авторитет.

Удвоение инвестиций было чрезмерно категоричным условием, но руководство позволило Хилибранду довести сделку до конца так, как он планировал. В конечном счете сделка оказалась прибыльной, но эта история напомнила управляющим Salomon о том, что, в то время как Хилибранд критикует различные отделы как ненужный балласт, Группа арбитражных операций считает для себя возможным требовать у компании капиталы всякий раз, когда терпит неудачу. Исполнительные директора никогда не могли прийти к согласию относительно того, насколько велик капитал, связанный в сделках, совершаемых группой, и насколько велик риск, сопряженный с ее деятельностью. Это были вопросы, о которых догматично мысливший Хилибранд часами читал им лекции. Короче говоря, сколько денег могла потерять Группа арбитражных операций, если красотка так и не придет в форму? Ни Баффетт, ни Мангер никогда не чувствовали себя достаточно уютно, слушая математические выкладки Хилибранда[27]. Баффетт согласился вернуть Джей-Эм, однако не для того, чтобы, как хотел Хилибранд, полностью вверить ему компанию.

Конечно, Меривезер не мог довольствоваться таким ограниченным, условным возвращением. Скандальное дело Мозера положило конец всем надеждам на то, что Джей-Эм когда-нибудь займет место у кормила Salomon, но то же самое дело послужило завязкой еще большей драмы. Джей-Эм, которому уже исполнилось 45, с волосами, по-мальчишески, волной падавшими на непроницаемые глаза, прервал переговоры с Salomon. Он разрабатывал планы создания нового, независимого арбитражного фонда – возможно, хедж-фонда – и намеревался найти для своего нового детища сотрудников из числа членов Группы арбитражных операций, некогда с такой любовью им созданной.

Глава 2

Хедж-фонд

Сэр, я люблю пари, но с подстраховкой.

Генри Филдинг. 1736[28]

Пророчествуйте сколько угодно, но всегда подстраховывайтесь.

Оливер Уэнделл Холмс. 1861[29]

В начале 1990-х годов, когда Меривезер начал приходить в себя, наступил «золотой век» инвестирования. Больше американцев, чем когда-либо прежде, владели инвестиционными вкладами и биржевые котировки поднимались до умопомрачительных высот. Перейдя барьеры, которые некогда считались немыслимыми, рыночные индексы продолжали подниматься. Постоянно бились прежние рекорды и ставились новые. Инвесторы испытывали головокружение, но были далеки от самодовольства и благодушия. Да, это был «золотой век», но спокойным временем его не назовешь. Каждую свободную минуту американцы тревожно всматривались в люминесцентные мониторы, отражавшие последние движения рынка. Биржевые дисплеи стояли повсюду – в гимнастических залах, аэропортах, в некоторых барах. Не обходилось и без пророчеств ученых мужей, постоянно предсказывавших коррекцию или крах рынка. И хотя эти прогнозы всегда оказывались ложными, их трудно было игнорировать. Инвесторы были жадными, но не забывали об осторожности. Люди, которые стали богаче, чем могли вообразить себе в самых необузданных мечтах, нуждались в возможностях для реинвестирования, но никто из них не понес бы чрезмерных убытков, если бы фондовый рынок в конце концов рухнул.

Вокруг было множество богатых людей. В немалой степени благодаря буму на фондовом рынке не менее шести миллионов человек во всем мире считали себя долларовыми миллионерами, обладая в совокупности активами на сумму 17 триллионов долларов[30]. По крайней мере, для этих шести миллионов счастливцев инвестирование в хедж-фонды имело особую привлекательность.

В законодательстве о ценных бумагах не найти такого понятия, как хедж-фонд. На практике этот термин относится к компании с ограниченной ответственностью. Такие фонды существовали с 1920-х годов, но их было немного. Бенджамин Грэм, известный как отец стоимостного инвестирования, управлял компанией, которая была, возможно, первым хедж-фондом. В отличие от своих более многочисленных родственников, инвестиционных фондов открытого типа, хедж-фонды действуют в тени Уолл-стрит и представляют собой частные и в значительной степени нерегулируемые пулы для богатых. Им не надо регистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Впрочем, некоторые из них должны в ограниченных масштабах отчитываться другому вашингтонскому ведомству – Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC). В большинстве хедж-фонды хранят в тайне содержимое своих инвестиционных портфелей. Объем заимствований хедж-фондов определяется или по их собственному усмотрению, или щедростью их банкиров – что часто одно и то же. В отличие от фондов открытого типа, хедж-фонды могут наполнять свои портфели, нимало не заботясь о разнообразии их насыщения. Хедж-фонды, по сути дела, вольны собирать образцы экзотических видов инвестиционной «флоры», отдавая предпочтение некоторым из них или всем сразу. Таким образом, в их «гербариях» встречаются опционы, ПФИ, или дериваты, ценные бумаги без покрытия при крайне высоком уровне заимствований и многое другое.

Значительная свобода, которой пользуются хедж-фонды, имеет изнанку: эти фонды бывают доступны только узкому кругу избранных инвесторов и напоминают клубы для немногих. Закон допускает две схемы учреждения фонда: в одном случае общее число инвесторов (частных лиц или компаний) ограничено 81 человеком, причем каждый из них должен располагать не менее чем миллионом долларов; в другом случае число инвесторов может достигать 500, но при этом предполагается, что каждый обладает портфелем по меньшей мере в пять миллионов долларов. Законодатель исходил из соображения, что если фонд открыт только для узкого круга миллионеров и коммерческих предприятий, то таким агентствам, как Комиссия по ценным бумагам и биржам, не стоит утруждать себя проверками. Предполагается, что миллионеры отдают себе отчет в своих действиях, а если это не так, то их убытки – это их проблема, и ничья более, кроме них самих.

Вплоть до недавнего времени управляющие хедж-фондов были совершенно неизвестны. Однако в 1980–1990-е годы некоторые крупные дельцы приобрели недобрую славу. Особенно это относится к финансовому спекулянту Джорджу Соросу, бывшему когда-то эмигрантом. В 1992 году принадлежавший Соросу фонд Quantum приобрел известность, после того как «уронил» Банк Англии и заставил его девальвировать фунт стерлингов (собственные запасы фунтов Quantum безжалостно распродал в короткий срок). Удачная операция принесла более миллиарда долларов прибыли. Несколькими годами позже Соросу была поставлена в вину – возможно, несправедливо – стремительная девальвация валют ряда государств Юго-Восточной Азии. Благодаря Джорджу Соросу и нескольким другим респектабельным менеджерам (таким как Джулиан Робертсон и Майкл Стейнхардт), управляющие хедж-фондов получили репутацию дерзких пиратов, способных вызвать переполох на рынках. Стейнхардт хвастался, что он и его собратья охраняют последние бастионы капиталистических рубежей[31]. У широкой публики сложился образ бесстрашного головореза, идущего на риск, получающего неслыханные барыши или терпящего ужасающие убытки. В 1998 году словарь Вебстера («Webster College Dictionary»), характеризуя хедж-фонды, указывал на использование ими «спекулятивных методов, связанных с большим риском».

Вопреки сложившейся репутации «лихих разбойников», большинство хедж-фондов на самом деле скорее смирные и ручные, да в этом и состоит их истинное призвание. Термин «хедж-фонд» – разговорное выражение, происходящее от оборота to hedge one’s bets – «страховать чье-то пари», то есть ограничить возможность потерь с помощью заключения противоположного пари. Первоначально слово hedge означало общую садовую изгородь. Как образ границы или барьера оно было использовано Шекспиром («England hedg’d in with the maine»[32] – «земли Англии ограждены»). Никому не приходило в голову применять этот термин к инвестиционным фондам, пока в 1949 году Альфред Уинслоу Джонс, которого заслуженно можно считать предшественником Меривезера, не учредил свою компанию[33]. Хотя такого рода компании существовали уже давно, Джонс (уроженец Австралии и один из авторов журнала «Fortune») стал первым, кто управлял сбалансированным или хеджированным портфелем. Опасаясь, что его акции могут упасть в результате общего обрушения рынка, Джонс решил нейтрализовать непредсказуемый рыночный фактор с помощью хеджирования, то есть приобретая и продавая опционы и фьючерсы одновременно. Подобно большинству инвесторов, он покупал акции, представлявшиеся ему дешевыми, но так же быстро избавлялся от тех, которые, по его мнению, чрезмерно выросли в цене. По крайней мере в теории портфель Джонса был «нейтральным по отношению к рынку». Любое событие, заставляющее цены на рынке падать или расти (война, импичмент, перемена погоды), должно было просто поднимать одну половину портфеля Джонса и опускать другую. Предполагалось, что его чистый доход зависит только от его способности отбирать относительно лучшее и относительно худшее.

Эта консервативная стратегия – меньше получать, но и меньше терять – была создана как будто специально для нервных и взвинченных инвесторов 1990-х годов. Большинству современных хедж-фондов чужда отвага Сороса. В заслугу себе они ставили – наравне с доходами – стабильность и рассчитывали со временем получить ощутимые доходы, но при этом не желали постоянно следить за оживленным (и меняющимся) рынком, а также учитывать любое несущественное отклонение цен. В идеале они должны были получить столько же или чуть больше, чем давал совокупный усредненный капитал, вложенный в акции, и при этом удержать свое и в том случае, когда средние инвесторы несут убытки.

В то самое время, когда американцы сравнивали инвестиционные доходы, делая это с той же одержимостью, какая некогда обуяла их при росте цен на жилье, хедж-фонды – хотя публика с трудом понимала, что это такое, – казалось, владели магическим средством и нашли путь к богатству в обход, по-видимому, обычных опасностей. За барбекю только и говорили, что об инвестиционных фондах, но открытые фонды – это ах, как банально! Для людей с достатком, отдыхающих летом в Хэмптонсе и украшающих свои дома полотнами Энди Уорхола, для покровителей искусств и участников благотворительных обедов инвестиции в хеджевые фонды означали приобретение определенного статуса, приобщение к кругу самых предприимчивых и толковых людей Уолл-стрит. Теперь, когда весь мир говорил об инвестициях, не было ничего более волнующего, чем возможность где-нибудь на корте сдержанно упомянуть имя молодого, образованного менеджера хедж-фонда, который благоразумно, проницательно и успешно управляет твоими капиталами. Хедж-фонды стали символом высшей степени богатства; символом самого лучшего. Парадоксально, но исключительно большие комиссионные, взимаемые менеджерами хедж-фондов, только усиливали их привлекательность – в самом деле, можно ли процветать, получать столь вызывающие комиссионные и не быть исключительно талантливым? А ведь менеджеры хедж-фондов не только забирали в свой карман львиную долю доходов инвесторов, они еще алчно требовали себе же известный процент активов.

В силу этих причин количество хедж-фондов в США стремительно увеличилось. В 1968-м Комиссия по ценным бумагам и биржам, начав свой мониторинг, обнаружила только 215 хедж-фондов[34]. В 1990-х годах их было уже около 3000 (точное число никому не известно), включая компании, придерживающиеся самых разных инвестиционных стилей и привлекающих самые разнообразные активы. Большинство из них были небольшими; возможно, все их активы в совокупности равнялись 300 миллиардам долларов. Для сравнения скажем, что совокупный капитал открытых инвестиционных фондов составлял 3,2 триллиона[35]. Тем не менее аппетиты инвесторов все росли. Они искали альтернативу «простым процентным займам», им хотелось найти нечто, являющееся одновременно и смелым, и безопасным. Им была нужна компания, придерживающаяся не крайне рискованного стиля ведения бизнеса, а точно справляющаяся со своими обязательствами; не вызывающе дерзкая, но чрезвычайно проницательная. Это и был в точности тот хедж-фонд, который намеревался создать Меривезер.

Вслед за Альфредом Джонсом Меривезер предполагал, что его Long-Term Capital Management сосредоточит внимание на операциях, предполагающих игру на «относительной стоимости» облигаций. Таким образом, LT должна покупать одни облигации, продавать другие и заключать пари на то, что спред между ценами пары облигаций увеличится или сократится. Если процентные ставки в Италии существенно выше, чем в Германии, и, соответственно, итальянские облигации дешевле немецких, то трейдер, который инвестирует в итальянские облигации, избавляется от немецких и получает прибыль в том случае, если разница сокращается. Это относительно нерисковая стратегия. Поскольку обычно цены на облигации растут и снижаются синхронно, стоимостные выражения спредов между ними изменяются в цене столь же значительно, как котировки самих облигаций. Подобно фонду Джонса, LT теоретически была неуязвимой, что бы ни происходило на рынках и даже если на рынках наступит крах.

Однако отличие все же существовало: Меривезер планировал, что с самого начала работы соотношение между собственным и заемным капиталами в средствах, которыми будет оперировать LT, составит пропорцию 1:20, 1:30 или даже большую. Это была неотъемлемая часть стратегии LT, поскольку разница между текущей ценой тех облигаций, которые фонд собирался приобрести, и тех, которые он собирался продать, зачастую была ничтожно мала. Чтобы получить приличный доход на этих очень тонких спредах, LT должна была многократно умножить сумму, поставленную на кон, с помощью займов. Остроумие этой стратегии понятно любому, кому приходилось бывать на детской игровой площадке. Подобно тому как качели позволяют ребенку поднять тяжесть, намного превышающую его собственный вес, финансовый рычаг, леверидж, умножает вашу мощь (то есть увеличивает потенциал вашей выгоды), поскольку дает возможность получить прибыль как на заемный капитал, так и на ваши собственные средства. При этом многократно возрастает, разумеется, и ваша способность оказаться в проигрыше. Если бы по каким-то причинам стратегия LT потерпела неудачу, ее потери оказались бы несравненно масштабнее и нарастали стремительнее; они могли даже стать смертельно опасными – впрочем, такое развитие событий тогда казалось очень маловероятным.

* * *

В начале 1993 года Меривезер позвонил Дэниелу Талли, председателю компании Merrill Lynch. Все еще обеспокоенный своей репутацией, запятнанной делом Мозера, Джей-Эм сразу же спросил: «Ну что, меня пора сдавать в утиль?» Талли ответил, что нет, и познакомил Меривезера с сотрудниками Merrill Lynch, специализирующимися на мобилизации капитала для хеджевых фондов, и вскоре после этого компания Merrill взяла на себя обязательство по мобилизации для Long Term.

Намерения Джей-Эм были головокружительно амбициозны. Он хотел ни много ни мало как воссоздать Группу арбитражных операций, с присущим ей глобальным охватом и способностью привлекать огромные средства, но без такой поддержки, как миллиарды Salomon, без ее кредитных линий, ее информационной инфраструктуры и семи тысяч служащих. Много сделав для Salomon, он был озлоблен тем, что его вынудили уйти при смутных, дискредитирующих обстоятельствах, и страстно хотел восстановить свою репутацию – возможно, изобретя что-то получше прежней компании.

Да, Меривезер намеревался собрать колоссальную сумму – 2,5 миллиарда долларов. (Типичный фонд стартовал, располагая в среднем 1 % от этой суммы.) Действительно, все, связанное с LT, было амбициозным. Комиссионные предполагались значительно выше среднего уровня. Джей-Эм и его коллеги собирались загребать 25 % доходов – и это в дополнение к ежегодному сбору в размере 2 % стоимости активов. (Большинство фондов получали всего 20 % доходов и 1 % стоимости активов.) Такие комиссионные, полагал Джей-Эм, были нужны, чтобы компания могла вести операции в глобальном масштабе, однако на самом деле эти аппетиты лишь указывали, насколько далеко простирались устремления создателя фонда.

Более того, фонд настаивал, чтобы инвесторы вкладывали средства по крайней мере на три года – почти неслыханный случай замораживания капитала хеджевыми фондами. Это замораживание не было необоснованным: если бы отличающийся непостоянством рынок повел себя враждебно по отношению к фонду, LT располагала бы своего рода подушкой безопасности в виде долгосрочного капитала. Новый фонд желал быть банком, который мог сказать вкладчикам: «Приходите завтра». Помимо прочего, введение такого правила означало, что LT просит инвесторов об огромном доверии, особенно потому, что Джей-Эм не мог предъявить инвесторам формальную историю былых успехов. Как раз в это время стало известно то анекдотическое обстоятельство, что Группа арбитражных операций, бывшая источником большей части недавних доходов Salomon, не огласила собственные прибыли. Даже те инвесторы, которые могли подозревать, что именно заработала Группа арбитражных операций, не имели понятия, что она это сделала. Механизм процесса, его, так сказать, «болты и гайки»: модели, спреды, экзотические ПФИ – все это было слишком туманно. Более того, с момента, как Комиссия по ценным бумагам и биржам применила санкции в отношении фигурантов дела Мозера, перспектива заниматься инвестициями совместно с Меривезером вызывала у многих бизнесменов большие сомнения.

Когда компания Merrill Lynch начала разрабатывать стратегию привлечения денег, старая команда Джей-Эм стала стремительно покидать Salomon. Эрик Розенфелд ушел из Salomon в начале 1993 года. За ним последовал Виктор Хагани, иранский сефард. Хагани удостоился овации, объявив о своем уходе в торговом зале Salomon. В июле из Salomon ушел Грег Хокинс. Хотя Меривезеру недоставало еще Хилибранда (тот колебался, до поры уступая отчаянным просьбам Salomon, умолявшей его остаться), ядро команды высококлассных трейдеров, вместе с которыми Меривезер вынашивал свои амбициозные планы, было собрано. Джей-Эм все еще питал особые чувства к своим бывшим коллегам и сделал трогательный жест, предложив место почетного председателя Гутфрåнду, поверженному шефу Salomon, на том условии, что он прекратит свою ожесточенную борьбу с Salomon за невыплаченные гонорары. Хотя усилия Гутфрåнда оставались незамеченными, он сыграл ключевую роль в успехе Группы арбитражных операций, выполняя роль тормоза, который блокировал периодически возникавшее у трейдеров стремление переходить пределы разумного. Но Гутфрåнд не стал играть эту роль в новом проекте Меривезера, и теперь Джей-Эм предстояло самому обуздывать своих учеников.

В любом случае создатель LT нуждался в более эффективном и эффектном магическом средстве, чем то, что могли дать ему Гутфрåнд или его собственные талантливые, но малоизвестные и «нераскрученные» специалисты по арбитражным операциям. Меривезеру было необходимо неоспоримое, решающее преимущество, способное оправдать его дерзкие планы в глазах инвесторов. Он должен был заново сформировать свою группу и представить ее не просто как хорошую команду торговцев облигациями, но подать дело так, чтобы стало ясно: речь идет о значительном и величественном предприятии в мире финансов. В этой ситуации (если только он хотел собрать 2,5 миллиарда долларов) нельзя было привлекать в качестве консультанта какого-нибудь неизвестного профессора. Подходящую кандидатуру Меривезер обнаружил на олимпе академической науки. Преподававший в Гарварде Роберт Мертон был ведущим ученым в области финансов, многие из коллег считали его гением. Он подготовил несколько поколений трейдеров Уолл-стрит, включая и Эрика Розенфелда. В 1980-х годах Розенфелд убедил Мертона стать консультантом Salomon, поэтому ученого уже связывали добрые отношения с Группой арбитражных операций. Более существенным было то, что имя Мертона тотчас открывало двери не только в Америке, но и в Европе и в Азии.

Мертон был сыном видного социолога из Колумбийского университета. Роберт Мертон-старший изучал социальное поведение ученых. Вскоре после рождения сына Мертон-отец сформулировал идею «автоматически сбывающегося пророчества» (self-fulfilling prophecy). Иллюстрировать это явление, по его мнению, мог массовый «набег» на банк вкладчиков, движимых страхом перед дефолтом, – эту картину вполне допустимо считать предсказанием судьбы Мертона-сына[36]. Молодой Мертон (он вырос в Хастингсон-Хадсон, пригороде Нью-Йорка) обнаружил склонность применять системный подход ко всему, за что бы ни брался. Страстный поклонник бейсбола и автомобилей, он начал со старательного заучивания средних показателей игроков, а затем технических характеристик практически каждого американского автомобиля[37]. Позже, в период увлечения игрой в покер, он будет таращиться на лампочку, чтобы подать своим ученикам сигнал о продолжении игры и рассеять внимание тех, против кого он играл. Как будто соревнуясь с учеными – объектом наблюдения его отца, он уже был тем, о ком будущий автор скажет: он «во всем вокруг себя искал порядок»[38].

Когда Мертон был еще студентом Калифорнийского технологического института, в нем проявился интерес к инвестированию. Он часто приходил в местную брокерскую контору к 6.30 утра, когда открывались рынки Нью-Йорка, чтобы несколько часов поиграть на бирже и наблюдать за рынком. По счастью, Мертон перевелся в Массачусетский технологический институт, чтобы заняться экономическими исследованиями. В конце 1960-х годов экономисты только начинали превращать финансы в математическую дисциплину. Мертон, работавший под крылом прославленного Пола Сэмюэлсона, открыл ни много ни мало новую научную область. Прежде экономисты конструировали модели, описывавшие, как в любой определенный момент времени выглядит рынок (или как он должен выглядеть согласно теории). Мертон сделал поистине ньютоновский шаг вперед, моделируя цены в ряду бесконечно малых моментов. Он назвал это финансированием в режиме непрерывного времени. Много позднее Стэн Джонас, специалист по ПФИ, работавший во французской компании Societe Generale, заметит: «Практически все остальное в области финансов было лишь примечанием к тому, что в 1970-х годах сделал Мертон». Голубые листки его лекций, размноженные на ризографе, стали драгоценной реликвией.

В начале 1970-х Мертон занялся проблемой, которая была частично решена двумя другими экономистами, Фишером Блэком и Майроном Скоулсом[39], – выведением формулы определения корректной цены фондовых опционов. Мертон понял, в чем заключается глубинная связь между опционом и относящимися к нему ценными бумагами. С помощью изящной математической завитушки ему удалось собрать этот пазл до конца. Решив задачу, он не спешил публиковать свои результаты и ждал, пока его собратья-конкуренты опубликуют свои собственные, что было весьма предупредительно по отношению к соперникам. Поэтому модель получила известность под именами Блэка и Скоулса. Отсутствие для опционов действующего рынка в то время могло беспокоить очень немногих людей. Однако обстоятельства сложились так, что за месяц до опубликования формулы Чикагская опционная биржа начала составлять листинг торгуемых опционов на акции. Вскоре компания Texas Instruments поместила следующее объявление в «The Wall Street Journal»: «Теперь вы можете найти значение Блэка-Скоулса, используя… наш калькулятор»[40]. Бесспорно, это стало началом революции ПФИ. Никогда прежде профессора не оказывали такого влияния на Уолл-стрит.

В 1980-х годах Меривезер и многие другие трейдеры привыкли оперировать этими новоизобретенными инструментами совершенно так же, как другие оперировали акциями и облигациями. В отличие от собственно ценных бумаг, ПФИ были просто контрактами, стоимость которых была производной (отсюда их название) от котировок акций, облигаций и иных активов. К примеру, стоимость фондового опциона, то есть права на приобретение акции по определенной цене и в определенный момент, изменялась вслед за изменением цены соответствующей акции.

Мертон ухватился за возможность сотрудничать с LТ, поскольку это представлялось ему шансом продемонстрировать эффективность его теории на практике. Как он недавно доказывал, использование ПФИ размыло грани между инвестиционными фирмами, банками и другими финансовыми учреждениями. В мире дериватов не было четких границ; в этом мире, открытию которого способствовал Мертон, каждый мог взять на себя риск предоставления денежного займа или предоставления акций, просто составив соответствующий контракт. Важна была функция, а не форма. И это уже признали применительно к закладным: некогда ссуды под залог недвижимости предоставляли исключительно местные банки; теперь же в закладные бумаги, объединенные в общий пул, вкладывали деньги многочисленные инвесторы разного калибра, покупавшие крошечные частицы ценных бумаг, обеспеченных залогом.

В самом деле, Мертон рассматривал LT не как хедж-фонд – над этим словообразованием он и его партнеры посмеивались, – а как финансового посредника, который создан по последнему слову финансовой науки и поставляет капитал на рынки совершенно так же, как это делает банк. Банк, являющийся, так сказать, краеугольным камнем финансовой схемы, получает деньги вкладчиков и ссужает их местным представителям и фирмам. Банк сочетает свои активы – то есть деньги, которые он выдал в форме займов, – со своими пассивами, стремясь заработать на небольшой разнице и взимая со своих заемщиков несколько больший процент, чем тот, что он платит своим вкладчикам. Аналогичным образом LT должна «брать взаймы», продавая одну группу акций, и «давать взаймы», приобретая другую группу акций – предпочтительно, пользующуюся относительно меньшим спросом и, соответственно, дающую относительно более высокий процент дохода. Таким образом, фонд будет зарабатывать разницу (спред) в точности так же, как это делает любой банк. Хотя это описание является в высшей степени упрощенным, LT, вкладывая в более рискованные (и стало быть, более доходные) акции, должна была участвовать в обеспечении ликвидности рынка. А что делает банк, как не обеспечивает ликвидность? Благодаря Мертону новоиспеченный хедж-фонд с самого начала стал относиться к себе с почтением.

К несчастью, Мертон, слишком серьезно настроенный и вдобавок слишком занятый преподаванием в Гарварде, был не особенно полезен для рекламы и продажи долей фонда. Но летом 1993 года Джей-Эм привлек Майрона Скоулса – еще одну «звезду» из академического сообщества. Скоулс, хотя и считался более легковесной фигурой в академической среде, на Уолл-стрит пользовался большей известностью благодаря своей формуле. Он также работал в Salomon, соответственно, был не менее тесно связан с группой Меривезера. Можно сказать, что, после того как LT привлекла этих двух светочей финансовой науки, каждый из которых входил в узкий круг претендентов на Нобелевскую премию, ей удалось собрать в одну команду и Майкла Джордана, и Мухамеда Али. «Это были волшебники своего дела, маги, достигшие высшего уровня», – говорил кто-то из финансовых менеджеров, в конце концов сделавших инвестиции в фонд.

Осенью 1993 года Merrill Lynch организовала безумное турне с целью привлечения инвесторов. Клиентов с толстыми кошельками свозили на лимузинах в штаб-квартиру Merrill, на Нижний Манхэттен, где эти господа, посмотрев презентацию фонда, были приведены к присяге о неразглашении тайны и затем возвращены к своим лимузинам. Потом Merrill и разные группы партнеров – учредителей фонда провели роуд-шоу, делая остановки в Бостоне, Филадельфии, Таллахаси, Атланте, Чикаго, Сент-Луисе, Цинциннати, Мэдисоне, Канзас-Сити, Далласе, Денвере, Лос-Анджелесе, Амстердаме, Лондоне, Мадриде, Париже, Брюсселе, Цюрихе, Риме, Сан-Паулу, Буэнос-Айресе, Токио, Гонконге, Абу-Даби и в Саудовской Аравии. Минимальный взнос одного инвестора LT установила в размере 10 миллионов долларов.

Роуд-шоу началось неудачно. Джей-Эм был похож на государственного мужа, опасающегося каким-нибудь неудачным словом выдать секреты группы. «Все хотели слышать Джей-Эм, но он молчал», – заметил сотрудник Merrill Дейл Мейер. Выступления не слишком котирующегося у аудитории Розенфелда вводили некоторых инвесторов почти в коматозное состояние. Грег Хокинс, бывший ученик Мертона, был хуже всех – он сыпал греческими буквами, обозначающими алгебраические символы. Партнеры не умели увлечь слушателей, а те воспринимали их как профессоров математики, которых невозможно понять простым смертным. Даже название фонда было лишено привлекательности и пришлось по душе только серьезному Мертону. У инвесторов было немало причин отвергнуть предложение. Многих оттолкнуло нежелание Джей-Эм обсуждать стратегию инвестиций. Некоторых напугала перспектива значительного использования заемных средств, о чем Джей-Эм постарался сообщить слушателям. Такие организации, как Фонд Рокфеллера или Loews Corporation, отказались платить столь значительные взносы. Исходные, эзотерические посылки, на основе которых предполагалось строить LT, казались непроверенными, особенно специалистам, консультирующим фирмы и принимающим решения, куда вложить предназначенные для инвестиций деньги.

Однако Меривезер не оставлял попыток поднять престиж LT, поэтому он прибыл в Омаху на банкет с участием Баффетта. Было известно, если Баффетт станет во что-то инвестировать, остальные непременно присоединятся. Жизнерадостный миллиардер держался в своем обычном духе – дружески, ободряюще, но решительно отказывался подписать чек.

Получив отказ богатейших инвесторов страны, Джей-Эм обратился к Джону Корзайну, который долго завидовал союзу Меривезера с Salomon и пытался построить конкурирующую компанию под крылом Goldman Sachs. Корзайн увлекся проектом превратить Goldman в крупного инвестора или же включить новый фонд Меривезера в состав империи Goldman Sachs. В итоге не было сделано ни того, ни другого. К детищу Меривезера присматривался и Union Bank of Switzerland, но и из этого тоже ничего не вышло. Неудача с крупными банками стала новым ударом. Несмотря на внешнюю бодрость, Джей-Эм был расстроен тем, что исключен из системы Salomon. Ему был в высшей степени необходим какой-то институциональный якорь.

Пытаясь извлечь выгоду из отчаянного положения, Джей-Эм настойчиво предлагал нескольким иностранным банкам стать квазипартнерами LT. Такое мнимое партнерство придало бы фонду международный блеск. Каждый партнер – Джей-Эм окрестил их «стратегические инвесторы» – должен был инвестировать по 100 миллионов и предоставить закрытую информацию о своих местных рынках. По крайней мере в теории LT следовало ответить на это взаимной откровенностью. План принадлежал исключительно Меривезеру, который льстил потенциальным инвесторам, именуя их «стратегическими». Мертону понравилась такая идея; казалось, она способна подтвердить его теорию о том, что старинные институциональные отношения можно преодолеть. Эта инициатива открыла второй этап истории фонда, отличавшийся тем, что Джей-Эм и Merrill работали независимо по двум направлениям: Меривезер «ухаживал» за иностранными банками, в то время как Merrill работала над привлечением клиентов в создаваемый фонд.

Merrill раскручивала фонд, изобретя остроумную систему каналов снабжения, которые позволили LT привлекать инвестиции в любой мыслимой валюте на территории любого признанного государства. Один канал снабжения был предназначен для рядовых инвесторов из США, другой – для не облагаемых налогами пенсий, третий – для японцев, желавших, чтобы их доходы были хеджированы в йенах; еще один – для европейских компаний, инвестировавших только в зарегистрированные на бирже акции (этот канал получил фальшивую регистрацию на Ирландской фондовой бирже).

Вышеупомянутые каналы снабжения не хранили денег; они были бумажными трубопроводами, доставлявшими деньги к центральному фонду, известному как Long-Term Capital Portfolio (LTCP). Эта компания была зарегистрирована на Каймановых островах. Практически LTCP и являлся фондом: это было учреждение, покупающее и продающее облигации и владеющее активами. Машиной, управлявшей фондом, была одноименная компания, зарегистрированная в штате Делавэр и принадлежавшая Джей-Эм, его партнерам и некоторым из их жен. Хотя столь усложненная структура и могла кое-кого отпугнуть, она была привлекательна для партнеров-учредителей, рассматривающих свою способность структурировать сложные операции как одно из преимуществ перед другими трейдерами. Конечно, физически партнеры были крайне далеки от Каймановых островов и Делавэра, а находились в офисах Гринвича, штат Коннектикут, и в Лондоне.

Едва начав свою деятельность на рынке, партнеры добились успеха. Они были в офисе вместе со своим юристом Томасом Беллом, компаньоном Simpson Thacher & Bartlett, когда Розенфелд вскочил в возбуждении и воскликнул: «Смотрите! Видите, что сделал Salomon?» И бросил на стол листок бумаги – отчет Salomon о доходах. Банк решил в итоге обнародовать доходы, полученные от Группы арбитражных операций, так что LT могла теперь ссылаться на документацию своих бывших партнеров за прошлые годы. Для того, кто умеет читать между строк, было ясно, что именно группе Джей-Эм Salomon обязан большей частью своих прежних доходов – более 500 миллионов в год в течение пяти последних лет сотрудничества. Однако этого было недостаточно, чтобы убедить инвесторов. И несмотря на просьбы Merrill, партнеры продолжали упорно держать язык за зубами, когда речь шла об их стратегии. LT отказалась даже представить потенциальным инвесторам примеры своих операций с ценными бумагами, так что инвесторы имели слабое представление о намерениях партнеров-учредителей. И наконец, широкая публика не вполне понимала арбитражные операции с облигациями.

Эдсон Митчелл, беспрестанно куривший администратор из Merrill, курировал сбор средств для фонда и не надеялся на то, что Джей-Эм будет с ним откровенен, – это было столь же невозможно, как если бы Джей-Эм забыл, что Митчелл занимается сбором денег. Даже в частных беседах с Митчеллом Джей-Эм не раскрыл названия ни одного из банков, которые обзванивал. Каждую деталь Меривезер считал государственной тайной. Коль скоро клиент был так хорошо защищен, Митчелл не мог продать фонд даже своим собственным боссам. Хотя Митчелл предполагал, что компания Merrill становится стратегическим партнером LT, Дэвид Комански, курировавший в Merrill рынки капитала, осторожно отрицал это предположение. Он согласился, чтобы Merrill инвестировала около 15 миллионов, но отказался вложить большую сумму.

Во время роуд-шоу группа, в состав которой входили Скоулс, Хокинс и кое-кто из Merrill, совершила утомительную поездку в Индианаполис. Их целью была крупная страховая компания Conseco. На место они прибыли очень усталыми. Скоулс начал говорить о том, как LT будет зарабатывать кучу денег даже на относительно эффективных рынках. Внезапно Эндрю Чоу, нахальный 30-летний малый, торговавший ПФИ, выпалил: «Тут не слишком много возможностей. Вам не удастся таким способом делать деньги на рынке казначейских обязательств». Казалось, что Чоу, имевший всего лишь степень магистра финансов, вовсе не испытывал благоговейного трепета перед прославленным создателем формулы Блэка – Скоулса. Сидевший в кожаном кресле Скоулс подался вперед и гневно воскликнул: «Удастся! Удастся, потому что есть такие дураки, как ты!»[41] Сотрудники Conseco были вне себя, и встреча прошла неудачно. Представители Merrill настаивали, чтобы Скоулс извинился. Находя это требование забавным, Скоулс от души смеялся над ним.

Не будет преувеличением утверждение, что Скоулс был лучшим коммивояжером LT. Инвесторы слышали о нем, двое из них даже учились у него. Скоулс был от природы хорошим рассказчиком, темпераментным, но замкнутым на себя. Говоря о фонде, он использовал свежие, оригинальные метафоры. Он объяснял, что LT будет зарабатывать небольшую разницу на каждой из тысяч операций, а это все равно что «всасывать пылесосом пятицентовые монетки», то есть совершать действие, незаметное постороннему взгляду. Непосвященному будет непонятно, откуда взялся доход – не иначе как свалился с небес. Что ж, некоторое шоуменство было не лишним. Даже когда речь заходила о деталях, касавшихся великих и ужасных тайн фонда, Скоулс мог грациозно провальсировать сквозь математические формулы, вызывая восхищение слушателей, будто они были легковерными студентами. «Они использовали Майрона, чтобы заморочить слушателям голову», – говорил Максвелл Баблиц, глава инвестиционного отдела Conseco.

Сын дантиста из Онтарио, Скоулс был весьма необычным ученым. Человек с жесткой предпринимательской хваткой, он сам и его брат бросались в различные рискованные коммерческие предприятия, такие как издательское дело или торговля атласной материей[42]. В 1962 году, после завершения занятий в колледже, неугомонный Скоулс устроился летом на работу в Чикагский университет программистом, несмотря на то что не знал о компьютерах почти ничего. Преподаватели бизнес-школ тогда только осознали мощь компьютера и поощряли научные занятия, основанные на операциях с базами данных, в частности исследования цен фондового рынка. Компьютерная работа Скоулса была столь неоценима, что профессора настаивали на том, чтобы он остался и занялся изучением рынка[43].

Так уж случилось, что Скоулс попал в тот самый котел, где замешивалась закваска неоконсерватизма. Такие ученые, как Юджин Ф.Фама и Мертон Миллер, именно в это время разрабатывали идею, которой предстояло занять центральное место в современной финансовой науке, а именно гипотезу эффективности рынка. Предпосылкой этой гипотезы является то, что цены акций всегда правильны, поэтому никто не может делать предсказания относительно будущего направления рынка, которое, в свою очередь, всегда случайно. Для того чтобы цены были правильными, люди, определяющие их, должны быть, с одной стороны, рациональными существами, а с другой – хорошо информированными. Гипотеза, в сущности, предполагает, что каждому операционному залу и каждой брокерской фирме по всему миру – или, по крайней мере, достаточному для определения цен их числу – была гарантирована возможность спокойного движения. В совокупности эти люди представляют собой, так сказать, коллективного Ларри Хилибранда, который никогда не платит больше, никогда не платит меньше, чем того заслуживает та или иная ценная бумага. По словам Виктора Нидерхоффера, занимавшегося вместе со Скоулсом научными исследованиями в Чикаго и впоследствии разрушившего собственную инвестиционную компанию, Скоулс принадлежал к «мафии сторонников теории случайных событий», был одним из последователей этой теории и упрямо отвергал всякое предположение, будто рынок может дать сбой. Смуглый и разговорчивый, Скоулс однажды прочитал лекцию агенту по недвижимости, который убеждал его приобрести собственность в Гайд-парке, рядом с университетом, и утверждал, что цены на дома в окрестности предположительно будут расти на 12 % в год. Если бы это было так, тут же парировал Скоулс, люди купили бы все дома сейчас. Несмотря на свое кредо, Скоулс никогда не был полностью уверен, что он лично не сможет обыграть рынок. В конце 1960-х он вложил свои заработки в акции и вынужден был брать деньги на жизнь взаймы. Когда цены на рынке резко упали, он умолял своего банкира об отсрочке, чтобы не продавать акции с большим убытком. В конце концов рынок снова пришел в норму, и не в последний раз партнер LT узнал важность и ценность дружественного банкира[44].

Если Мертон – теоретик до мозга костей, Скоулс неоднократно удостаивался бурных похвал за способность изобретать остроумные способы проверки теорий. Он был столь же щедр на аргументы, насколько Мертон скрытен. Выступая, Скоулс лихорадочно генерировал поток блестящих идей; хотя этот поток редко походил на дневной свет, он, бесспорно, не был лишен настоящих творческих озарений. Своим практическим складом характера Скоулс оказал весомую помощь Salomon, когда та создала филиал, торгующий ПФИ. Кроме того, Скоулс был ведущим экспертом по налоговым правилам как в США, так и за океаном. Сфера налогов была для него безграничным полем для интеллектуальной игры. Как он изволил однажды высокомерно заметить, «нет такого человека, который действительно платит налоги»[45]. Скоулс не мог поверить в то, что на свете существуют люди, отказавшиеся рискнуть ради того, чтобы уклониться от уплаты налогов. Возможно, причина этого заключалась в том, что такие люди не вписывались в представление чикагской школы о человеческих существах как об экономических роботах. В LT Скоулс стал инициатором остроумного плана, позволявшего партнерам откладывать снижение подоходной части налогов (своих) на срок до 10 лет, чтобы отодвинуть уплату всех налогов. Он обрушивал на адвокатов подробности, но партнеры были склонны прощать ему эти горячие излияния, зачарованные энергией и жизнерадостностью Скоулса. Он постоянно обновлял, переделывал себя, осваивал новые виды спорта, такие как лыжи или гольф. В гольф (этим увлечением он обязан Меривезеру) Скоулс играл со страстью.

Имея на борту Скоулса, маркетинговая кампания постепенно расправляла паруса. Фонд соблазнял потенциальных инвесторов, заставляя их испытывать танталовы муки; клиентам говорили, что ежегодные выплаты порядка 30 % (после того как партнеры-учредители возьмут свои комиссионные) вполне реальны. Более того, хотя партнеры-учредители и заявляли недвусмысленно о неизбежности определенного риска, они подчеркивали, что собираются прибегнуть к диверсификации. Инвесторы полагали: поскольку инвестиционный портфель будет распределен по всему миру, их яйца будут безопасно разложены по разным корзинам. Ведь ни один отдельно взятый рынок не мог обрушить фонд.

Партнеры упорно преследовали избранных инвесторов, часто приглашая потенциальных клиентов в свою давнюю штаб-квартиру на Стимбоут-Роуд, в Гринвиче, на побережье. Некоторые инвесторы встречались с ними по семь или восемь раз. Сам вид партнеров – небрежное хаки и рубашки для гольфа – располагал к доверию. Дело в том, что эти парни заработали кучу денег в Salomon, и инвесторов воодушевляла надежда, что им удастся повторить этот успех. Ощущая такой интеллектуальный блеск, инвесторы, хотя и слабо понимали, как именно работает команда Меривезера, постепенно забыли, что, по сути, оказали огромное доверие вслепую. «Это было созвездие людей, которые знали, как делать деньги», – заметил Раймонд Баэр, швейцарский банкир (и будущий инвестор). К концу 1993 года стали стекаться обязательства о выделении средств, хотя фонд не был даже открыт и вообще внесен в каталог. Настроение партнеров еще более улучшилось, когда Хилибранд окончательно сбежал из Salomon и присоединился к ним. Мертон и Скоулс могли добавить блеска новому предприятию, но Хилибранд должен был заставить петь кассовый аппарат.

Джей-Эм предложил стать партнерами двум давним приятелям по гольфу – Ричарду Лихи, занимавшему крупный пост в Salomon, и Джеймсу Макенти, своему близкому другу, основателю компании, занимающейся торговлей облигациями. По складу ни тот, ни другой не походили на несимпатичных (и ограниченных) трейдеров LT. Предполагалось, что учтивый и покладистый бизнесмен Лихи будет вести дела с банкирами Уолл-стрит. Нельзя сказать, чтобы упрямые трейдеры хорошо справились с этой задачей. В чем заключалась роль Макенти, было загадкой. Продав свой бизнес, он жил на широкую ногу, летал домой в Хэмптонс на вертолете, для путешествий на Гренадины пользовался реактивным самолетом. Эти привычки принесли ему прозвище Шейх. Макенти совсем не походил на «яйцеголовых» интеллектуалов из Группы арбитражных операций; уроженец Бронкса, он был традиционалистом, вел бизнес, руководствуясь инстинктом. Но Меривезеру нравилось иметь рядом таких друзей; добродушно подшучивая над ними, он расслаблялся и даже становился общительным. Не случайно, что Лихи и Макенти были американцами ирландского происхождения – только в этом кругу Джей-Эм всегда чувствовал себя как дома. Кроме того, всех троих объединяло совместное владение еще одним «активом», особенно близким сердцу Джей-Эм, – удаленным, превосходно ухоженным полем для гольфа, расположенным на юго-западном берегу Ирландии и именующимся Уотервилл (клуб Waterville).

В начале 1994 года Джей-Эм заполучил человека, имя которого внушало запредельное изумление: Дэвид Маллинс, вице-президент Федеральной резервной системы. В иерархии ФРС Маллинс занимал второе место после председателя Алана Гринспена. Некогда он тоже был студентом Мертона в Массачусетском технологическом институте; затем преподавал в Гарварде, где дружил с Розенфелдом. Как представитель центральной банковской системы, он обеспечил LT ни с чем не сравнимый доступ к международным банкам. Более того, он играл ключевую роль в деле Мозера, где представлял ФРС. Сотрудничество Маллинса с LT означало, что Меривезер получил от Вашингтона индульгенцию на незапятнанную репутацию.

Маллинс, подобно Меривезеру занимавшийся инвестициями еще в юные годы, был сыном президента Арканзасского университета. Его лекции в Гарварде пользовались неслыханной популярностью. По иронии судьбы, он начал карьеру в правительстве как эксперт по финансовым кризисам. Предполагалось, что он предупредит о катастрофе LT в случае нового обвала рынка. После обрушения фондового рынка в 1987 году Маллинс помог написать превосходный отчет Белого дома, в котором существенная вина за крах была возложена на новый рынок ПФИ, ставший эпицентром лавинообразной продажи ценных бумаг. Затем Маллинс перешел в Казначейство, где участвовал в составлении проекта закона об оказании финансовой помощи обанкротившимся ссудо-сберегательным учреждениям страны. Будучи сотрудником регулирующего органа, он отчетливо сознавал, что рынки – эти далекие от совершенства машины установления цен – периодически заходят в опасную зону. «Наша финансовая система шагает слишком широко, в ней слишком много творчества. Она устроена так, что ситуации, чреватые катастрофой, неизбежно будут повторяться с определенной периодичностью», – отмечал Маллинс за год до своего перехода в LT. Проявляя удивительную проницательность по отношению к будущему фонда (большую, чем он сам мог вообразить), Маллинс доказывал, что одна из важных задач ФРС – спасение частных компаний, которым угрожают «проблемы ликвидности»[46].

Ироничный и вкрадчивый интеллектуал, Маллинс одевался как банкир; его считали потенциальным преемником Гринспена. Когда Маллинс перешел в LT, Николас Брейди, его бывший босс по Казначейству, недоумевал, какие дела могут быть у Маллинса с «этими парнями». Инвесторов же успокоил приход близкого им по духу человека, чье видение рынка было схоже с их собственным. В самом деле, заполучив представителя центральной банковской системы страны, LT обрела беспрецедентный для частного фонда доступ к запасам денег, имевшихся у окологосударственных организаций всего мира. Вскоре LT получила обязательства о переводе средств от гонконгского министерства земельных ресурсов и развития, правления Singapore Investment Corporation, Bank of Taiwan, Bank of Bangkok и управляемого государством пенсионного фонда Кувейта. Редкостной удачей для LT стало совращение отдела валютных операций Центрального банка Италии на вложение 100 миллионов долларов. Некоторые учреждения принципиально не вкладывают деньги в хедж-фонды. Но Пьерантонио Чьямпикали, курировавший инвестиции в этом ведомстве, рассматривал LT не как хедж-фонд, а как элитную инвестиционную организацию «с солидной репутацией»[47].

Частным инвесторам новый фонд также внушал трепет. Недаром фонд мог похвастаться лучшими финансовым умами и представителем центральной банковской системы, который, похоже, должен предугадать решения Гринспена в непрекращающейся игре, принявшей на Уолл-стрит характер мании. Список поддавшихся чарам LT был внушительным. В Японии LT подписала контракт с Sumitomo Bank на 100 миллионов долларов. В Европе удалось «загнать в капкан» гигантский немецкий Dresdner Bank, Liechtenstein Global Trust и Bank Julius Baer, частный швейцарский банк, устроивший презентацию фонда для своих клиентов-миллионеров, готовых вложить от 30 до 100 миллионов. Republic New York Corporation – не любящая себя афишировать организация, которой управлял международный банкир Эдмонд Сафра, – также испытала гипнотическое воздействие верительных грамот LT и была увлечена возможностью добиться крупного успеха в бизнесе благодаря фонду, куда инвестировала 65 миллионов долларов[48]. Кроме того, LT поймала в ловушку Banco Garantia – крупнейший инвестиционный банк Бразилии.

В США LT получила деньги у пестрой группы склонных к риску знаменитостей и компаний. Майкл Овитц, голливудский агент, стал инвестором; так же поступил Фил Найт, главный исполнительный директор фирмы Nike, гигантской компании, выпускающей спортивное оборудование и принадлежности. Их примеру последовали партнеры элитарной консалтинговой компании McKinsey & Company и администратор Нью-Йоркской нефтяной компании Роберт Белфер. Джеймс Кейн, главный управляющий Bear Stearns, вообразил, будто LT сделает такие большие деньги, что комиссионные, которые получит его компания, не будут иметь никакого значения. Как и других, Кейна «убаюкало» стремление Джей-Эм и его компаньонов инвестировать 146 миллионов своих «кровных» долларов. (Розенфелд и другие партнеры вложили в дело также деньги своих детей.) Уговорить академическое сообщество, хорошо знающее имена блестящих профессоров, было нетрудно. Университеты Сент-Джонса и Ейшива вложили по 10 миллионов; Университет Питтсбурга допустили в число инвесторов за половину этой суммы. В Шейкер Хейтс (Огайо) компания Paragon Advisors вложила в LT средства своих богатых клиентов. Теренс Салливан, президент Paragon, читал труды Мертона и Скоулса, когда получал докторскую степень по бизнесу; по его мнению, операция была чревата небольшим риском[49].

Из корпораций компания PaineWebber инвестировала 100 миллионов долларов, полагая, что сможет нажиться на идеях LT. Дональд Маррон, ее председатель, добавил 10 миллионов долларов личных средств. В числе других были пенсионный фонд корпорации Black & Decker, Continential Insurance штата Нью-Йорк (впоследствии приобретенная компанией Loews) и Presidential Life Corporation.

LT начала работать в конце февраля 1994 года. Меривезер, Розенфелд, Хокинс и Лихи отпраздновали это событие приобретением партии прекрасного бургундского вина, которого должно было хватить на многие годы. В дополнение к 11 партнерам-основателям у фонда было около 30 трейдеров и клерков и рабочие станции с наращиваемой архитектурой процессоров (SPARC) стоимостью 10 миллионов, мощные компьютеры компании Sun Microsystems, высоко ценимые трейдерами и инженерами. Блицбросок по сбору средств для фонда дал 1,25 миллиарда – слишком малую сумму по меркам Джей-Эм, но до сих пор остающуюся беспрецедентно огромной для стартового капитала компании[50].

Глава 3

На гребне волны

В сущности, они (то есть LTCM) – лучшее финансовое учреждение в мире.

«Institutional Investor»[51]

Боги улыбались LTCM. Мобилизовав капитал в самый лучший для этого момент, фонд пустил деньги в оборот тогда, когда над Уолл-стрит стали сгущаться тучи. Инвесторов всегда привлекает спокойная гладь воды, но, парадоксальным образом, самые богатые возможности открываются на рынках во время происходящих там возмущений. Когда цены недвижимы, торговля – унылое занятие. Но колебания цен походят на закипание маленьких водоворотов и борьбу течений, отражающихся на поверхности реки, прежде бывшей сонно-спокойной. Вожделенную для инвесторов безопасность уносит одним из таких течений, возникших в верховьях реки. Котировки двух облигаций, которые раньше устойчиво шли дружной парочкой, теперь начинают вести себя независимо друг от друга, и некогда предсказуемые спреды утрачивают прежнюю синхронность. Неожиданно инвесторы чувствуют, что их куда-то несет. Люди слабые или терзаемые ощущением неуверенности ударяются в панику или сбрасывают свои бумаги. Если достаточно большое число людей поступит таким образом, может возникнуть опасная тенденция, способная исказить весь рынок. Но это и та самая точка перелома, когда для тех немногих, кто держится за свои капиталы и руководствуется своим разумом, открывается путеводная звезда.

В 1994 году Меривезер завершал мобилизацию капитала для новой компании, а Гринспен начал проявлять беспокойство по поводу того, что экономика США, возможно, испытывает перегрев. Маллинс, который уходил со своей должности в Федеральной резервной системе и готовился нырнуть в LTCM, предупредил шефа Федерального резерва о необходимости ужесточить условия предоставления кредитов[52]. В феврале процентные ставки достигли минимального уровня и инвесторы действительно почувствовали всю сладость своего бытия. Тогда-то Гринспен и ошеломил Уолл-стрит, подняв процентные ставки по краткосрочным кредитам. Это было первым повышением ставок за пять лет. Пользовавшийся авторитетом провидца шеф Федеральной резервной системы намеревался успокоить рынки, однако сделанный им ход вызвал обратную реакцию. Котировки облигаций обрушились, двинувшись, естественно, в сторону, противоположную той, в которую двинулись процентные ставки. Учитывая весьма скромное повышение процентной ставки Гринспеном (всего-то на четверть пункта), цены на облигации обвалились гораздо сильнее, чем «следовало». Кое-кто начал быстро сбрасывать облигации.

К маю, по прошествии двух месяцев с дебюта LTCM, котировки на облигации Казначейства США с 30-летним сроком погашения потеряли 16 % по сравнению с их максимумом, что было огромным сдвигом в сравнительно укрощенном мире ценных бумаг с фиксированным доходом, а доходность выросла с 6,2 до 7,6 %. В Европе облигации тоже падали. Разные инвесторы, в том числе хедж-фонды (многие из них были по уши в долгах), лихорадочно продавали облигации. Майкл Стейнхардт, один из операторов, работавший на заемные средства, с ужасом смотрел на происходящее. Он вложил крупные средства в евробонды, а теперь терял по 7 миллионов долларов при каждом повышении процентных ставок на одну сотую процентного пункта. Опрометчивый Стейнхардт за каких-то четыре дня потерял 800 миллионов денег, принадлежавших его инвесторам. Джордж Сорос, которого тоже тряхнуло рикошетом от удара по мировым валютам, за два дня проиграл 650 миллионов долларов своих клиентов[53].

Для Меривезера эта кутерьма была лучшей из новостей. Однажды утром, в самый разгар продаж облигаций, Джей-Эм подошел к одному из своих трейдеров. Поглядев на монитор, он пришел в восторг: «Парни ряд за рядом выбрасывают полотенца». Как было известно Джей-Эм, охваченные паникой инвесторы не станут капризничать при поиске выхода. В своем искреннем желании избавиться от облигаций они расширяли спреды, создавая как раз те разрывы, которыми и надеялся воспользоваться Меривезер. «Необычайно высокая волатильность на рынке облигаций… как правило, сочетается с расширением спредов, – чирикал Меривезер в не характерном для него по откровенности письме инвесторам. – Это расширение создает дополнительные возможности укрепить позиции LTCP, играющей на сужение спредов, и ее сравнительную стоимость»[54]. После двух месяцев стабильных цен акции LT в мае выросли на 7 %, начав движение к быстрым прибылям. Меривезеру вряд ли тогда приходило в голову, что LT когда-нибудь поменяется местами с некоторыми из поддавшихся панике, обремененных чрезмерными долгами хедж-фондов. В то время погром на рынке облигаций, случившийся весной 1994 года и развернувшийся в самые первые месяцы существования LT, заслуживал пристального внимания молодой компании.

Комментаторы усматривали новые тенденции во взаимосвязи международных рынков облигаций. В «The Wall Street Journal» заметили, что «„схлопывание“, казалось бы, не связанных друг с другом рынков отражалось на рынке облигаций Казначейства США»[55]. Такие разрозненные и разнонаправленные процессы, как скольжение еврооблигаций, сообщения об убытках, понесенных Bankers Trust по заключенным сделкам, банкротстве Askin Capital Management (хедж-фонда, специализировавшегося на операциях с закладными) и убийстве главного претендента на пост президента Мексики, – все это усугубляло снижение котировок облигаций Казначейства США, начало которому было положено устроенной Гринспеном легкой коррекцией.

Внезапно рынки оказались более тесно связанными. Это был процесс, имевший исключительную важность для LT. Он означал, что тренд, проявившийся на одном из рынков, способен распространиться и на другие рынки. Изолированный спад мог стать общей участью. Если говорить о ПФИ, которые годились для какого угодно рынка, нью-йоркскому спекулянту ничего не стоило отправить один проспект с предложением поиграть в бразильские бумаги в Японию, другой – в Амстердам и тем самым увеличить вероятность того, что беда, возникшая на одном фронте, захватит новые рубежи. Для трейдеров, прикованных к мониторам, различие между рынками (скажем, между рынком закладных в Америке и рынком государственных заимствований во Франции) почти исчезло. Все рынки превратились в точки единого континуума риска, и этот континуум был сшит ПФИ. Когда трейдеры из кожи вон лезут, для того чтобы расплатиться с долгами, объяснял в «The Wall Street Journal» экономист Credit Suisse First Boston Нил Сосс, «они продают не то, что следует, а то, что можно продать». Приобретая какую-либо ценную бумагу на заемные средства, инвесторы рискуют потерять контроль над всеми имеющимися у них ценными бумагами. Эта истина вполне заслуживает того, чтобы о ней помнить: ценные бумаги, пусть даже никак не связанные друг с другом, принадлежат одним и тем же инвесторам, что скрытым образом создает их взаимосвязь в моменты напряженности. А когда толпы рядовых финансистов работают с одними и теми же ценными бумагами, границы поля сужаются. Сама концепция обеспечения безопасности с помощью диверсификации, которая составляла основу собственной безопасности LT, требовала переосмысления.

Стейнхардт считал, что корень всех его убытков – неожиданное «испарение ликвидности». Это словосочетание часто будут повторять люди из LT[56]. Но ликвидность – это «соломенное чучело», исполняющее волю того, кто прибегает к данному термину. Всякий раз, когда на рынках происходит снижение цен, инвесторы в крайнем удивлении обнаруживают, что покупателей не хватает. Как заметил Кейнс, сообщество в целом не может быть ликвидным[57]. Ошибочно думать, что рынки должны оставаться ликвидными или что на рынках всенепременно должны быть покупатели, которые удовлетворят продавцов. Подлинной причиной обвала 1994 года было приобретение ценных бумаг на заемные средства. Если у вас нет долгов, вам не грозит разорение и не придется что-либо продавать, а в этом случае поминать ликвидность совершенно неуместно и бессмысленно. Но компания, занявшая деньги для ведения операций, бывает вынуждена продавать, иначе быстро растущие убытки заставят ее уйти из бизнеса. Ведение операций за счет заемных средств всегда вызывает одну и ту же жестокую динамику, и сопряженные с этим опасности невозможно преувеличить.

LT повезло вдвойне: спреды расширились до того, как она инвестировала значительную часть имевшегося у нее капитала, поэтому, когда пришло время, LT оказалась одной из очень немногих компаний, которые смогли нажиться на общей беде. И заключенные ею сделки были удачными и безрисковыми, впрочем, не настолько хорошими, чтобы фонд бесконечно проводил их за счет заимствованных средств. Но в общем и целом сделки были разумными и эксплуатировали открывшиеся возможности. LT почти сразу же начала делать на этих возможностях деньги.

Одна из первых сделок была заключена по облигациям Казначейства США с 30-летним сроком погашения. Казначейские облигации (с любым сроком погашения), разумеется, эмитирует правительство США, которое таким образом занимает деньги для финансирования дефицита федерального бюджета. Ежедневно продаются и покупаются казначейские облигации примерно на 170 миллиардов долларов. Во всем мире вложения в эти бумаги считаются наименее рискованными. Однако с казначейскими обязательствами, имеющими 30-летний срок погашения, примерно через шесть месяцев после их выпуска происходит забавная вещь: инвесторы набивают ими сейфы и банковские ячейки, намереваясь хранить их долго. По мере того как количество торгуемых облигаций сокращается, продать их становится труднее. А тем временем Казначейство США эмитирует новые облигации с 30-летним сроком погашения, для которых проглядывает солнце. На Уолл-стрит облигации, эмитированные раньше со сроком погашения, наступающим через 29,5 лет, выходят в тираж, тогда как сверкающая облигация новой серии входит в моду. Став менее ликвидной, вышедшая в тираж облигация считается менее привлекательной. Ею начинают торговать с небольшим дисконтом (то есть покупают по чуть меньшей цене, а это означает, что ее доходность чуть-чуть возрастает). Арбитражеры сказали бы: спред раскрывается.

В 1994 году служащие LT как раз заметили, что спред необычайно расширился. Доходность по сделкам с облигациями, эмитированными в феврале 1993 года, составляла 7,36 %. Доходность операций с облигациями, выпущенными позднее, в августе 1993 года, равнялась всего лишь 7,24 %, то есть была на 12 базовых пунктов меньше. Каждый вторник партнеры LT проводили заседание по управлению рисками. На одном из таких заседаний сразу несколько участников предложили заключать сделки на сужение существующего разрыва в 12 пунктов. Сказать: «Одна облигация дешевле, другая – дороже» – было недостаточно. Профессорам необходимо было знать, почему возник разрыв. Интерпретация причин возникновения была способна пролить свет на вопрос исключительной важности – вопрос о возможности сохранения разрыва или даже его увеличения. В конце концов вероятность того, что правительство США погасит облигации, срок которых истекает через 29,5 лет, раньше, чем облигации с 30-летним сроком, представлялась более высокой. Но некоторые учреждения были настолько осторожны, настолько забюрократизированы, что отказывались от приобретения любых ценных бумаг, кроме самых ликвидных. В LT не сомневались, что дисфункции рынка, порожденные произвольными требованиями работающих на рынке институтов, способствовали появлению многих возможностей[58]. Да, многие финансовые учреждения были готовы платить надбавку за ликвидные ценные бумаги, и партнеры LT, работавшие еще в Salomon, часто заключали подобные сделки и с удовольствием делали на них деньги. Такую торговлю профессора называли snap trade[59], или легкоприбыльной торговлей, ибо цены на облигации двух типов обычно сближались всего лишь через несколько месяцев. В сущности, LT извлекала прибыль из своей готовности держать облигации, бывшие в данный момент менее ликвидными.

«Многие наши сделки заключались ради обеспечения ликвидности, – говорил Розенфелд. – Мы скупали бумаги, от которых все стремились избавиться». Очевидно, Розенфелду не приходило в голову, что поскольку LT имела тенденцию скупать наименее ликвидные бумаги на всех рынках, ее активы не были вполне независимы друг от друга, и тем самым эта игра отличалась от игры в кости, где один бросок независим от другого. В действительности же в случае наступления момента, когда все, в буквальном смысле этого слова, начнут продавать, активы LT были подвержены «эффекту домино».

* * *

Двенадцать базисных пунктов составляют ничтожный спред; обычно такими спредами пренебрегают. Разница в стоимости двух облигаций номиналом 1000 долларов была 15 долларов 80 центов. Даже если бы спред сократился на две трети, скажем, за несколько месяцев, LT заработала на операции с каждой парой таких облигаций с номинальной стоимостью 1000 долларов всего лишь 10 долларов, или 1 %. А если бы с помощью заемных средств этот крошечный спред удалось умножить? В самом деле, если бы это удалось? Руководствуясь такой стратегией, LТ приобрела более дешевые, низколиквидные облигации на миллиард долларов, одновременно продав более дорогие, высоколиквидные казначейские облигации на ту же сумму. Это была ломовая сумма. В момент, наступивший сразу же после совершения этих операций, партнеры рисковали всем капиталом своей компании! Разумеется, было маловероятным, что они потеряют значительную часть этих денег. Поскольку покупали одни облигации и продавали другие, они делали ставку лишь на то, что котировки этих облигаций сблизятся, а, как уже говорилось, спреды по облигациям колебались значительно меньше, чем котировки самих облигаций. Что ж, стоимость вашего дома может рухнуть, но если такое вдруг приключится, то, скорее всего, рухнет и стоимость дома вашего соседа. Была, разумеется, некоторая опасность того, что спред увеличится, по крайней мере, на короткий период. Если спред по сведенным в пару облигациям равен 12 пунктам, кто может уверенно сказать, что спред не увеличится до 14 пунктов или, в случае крайнего напряжения, до 20 пунктов?

Люди из LT с точностью, которая была своего рода торговой маркой компании, рассчитали, что риск, сопряженный с придерживанием одних облигаций и продажей других, составлял 1/25 риска – столь же рискованным было придерживание любой облигации из образующих пару[60]. Итак, было вычислено, что компания может с высокой степенью безопасности привлечь на финансирование этой арбитражной сделки по удержанию и продаже облигаций заемные средства, которые превышают разницу цен на эти облигации в 25 раз. Заимствование в таких масштабах умножало потенциальную прибыль компании, однако, как нам известно, в то же самое время возрастала и возможность убытков. В любом случае LT пошла на заимствование капитала. Компания оплатила более дешевые, низколиквидные облигации деньгами, полученными в кредит у одного или у нескольких банков Уолл-стрит. Но и другие облигации, те, которые были быстро проданы, компания также приобрела на заемные средства.

В действительности эта операция оказалась более хитроумной, хотя и была из числа простейших в репертуаре LT. Компания приобретала низколиквидные облигации не ранее, чем заключала сделку продажи этих облигаций в кредит какой-то другой компании с Уолл-стрит, переводившей LT затем деньги в качестве обеспечения. Потом LT ухитрялась использовать эти деньги в качестве обеспечения по облигациям, которые она приобрела в долг. На Уолл-стрит такие краткосрочные ссуды под обеспечение известны как финансирование операций репо, то есть как финансирование продаж с обратной покупкой.

Красота сделки заключалась в том, что денежные расчеты LT были идеально сбалансированы. Средства, потраченные LT на «длинные» бумаги (то есть на облигации, которые она намеревалась придержать), равнялись суммам, полученным ею от ликвидации «коротких» позиций (то есть от продажи более ликвидных на тот момент облигаций). Обеспечение, предоставленное LT под заем, было равно обеспечению, которое она получила. Другими словами, LT осуществила сделку в два миллиарда долларов всецело и исключительно за счет заемных денег, не потратив на сделку и десяти центов из собственных средств[61].

Обычно, когда вы занимаете облигацию, скажем, у Merrill Lynch, вам приходится предоставлять чуть большее обеспечение – возможно, 1010 долларов за казначейскую облигацию номинальной стоимостью 1000 долларов. По более рисковым облигациям обеспечение будет больше. Эту первоначальную маржу в 10 долларов, равную 1 % от номинальной стоимости облигации, называют haircut – «стрижка». Таким образом Merrill Lynch защищает себя на случай роста котировок по облигациям.

Изначальная маржа действует как фактор, ограничивающий масштабы операций. Если бы существовали способы ее избежать, возможности были бы беспредельны. Операции с облигациями стали бы походить на автомобиль, двигатель которого не сжигает бензин – кати куда пожелаешь. Более того, если не надо платить эту дополнительную маржу Merrill Lynch, норма прибыли была бы существенно выше.

Политика LT с самого начала состояла в том, что она отказывалась платить маржу или, в крайнем случае, требовала ее значительного снижения. Инициатором этой политики наверняка был Меривезер, который, при всем своем ненавязчивом обаянии, был отчаянным бойцом: в бизнесе, на площадке для гольфа, у бильярдного стола, на ипподроме – словом, всюду, где оказывался. Розенфелд и Лихи, два наиболее спокойных и наиболее близких к Меривезеру по духу и образу мыслей партнера, представляли компанию на переговорах с банками, хотя иногда к переговорам подключался и Хилибранд. В любом случае партнеры вежливо, но твердо настаивали на том, что их фонд крепко стоит на ногах и ему нет нужды вносить первоначальную маржу. Более того, фонд не имеет отношений с теми, кто рассматривает дела иначе. Merrill Lynch согласился отменить свое обычное условие об обязательной уплате маржи и установил деловые отношения с LT. Примеру Merrill Lynch последовали Goldman Sachs, J.P.Morgan, Morgan Stanley и практически все другие банки и финансовые компании. Единственная заартачившаяся PaineWebber фактически лишилась бизнеса с LT. «Если вы хотели вести дела с ними, у вас просто не было выбора», – вспоминал соперничающий с Меривезером в прошлом, но тем не менее восхищавшийся им Джон Корзайн из Goldman Sachs.

Хотя операции LT могли быть безумно сложными, и в конце концов их количество исчислялось тысячами, у фонда было не более дюжины главных стратегий[62]. Некоторые из этих стратегий, как, например, арбитражные сделки с казначейскими обязательствами, предусматривали куплю-продажу осязаемых ценных бумаг. Другие, вроде сделок с ПФИ, ничего подобного не предусматривали. Это были просто пари, которые LT заключала с банками и прочими партнерами относительно будущего поведения различных рыночных цен.

Для наглядности представим, что болельщик команды «Red Sox» и болельщик «Yankee» перед началом спортивного сезона договорились платить друг другу по тысяче долларов за каждый выигрыш команды соперника. Контракты, которые заключала LT по ПФИ, были довольно похожи на такое соглашение, но с той разницей, что выплаты были связаны с движениями котировок облигаций, акций и так далее, а не с очками и подачами. Эти сделки по производным финансовым инструментам не находили отражения в балансах компании и формально не были ее «долговыми обязательствами». Но если бы рынки пошли против фонда, итог был таким же, как если бы компания имела формальные долговые обязательства. И LT обычно удавалось удерживаться от уплаты первоначальной маржи по операциям с дериватами. Компания совершала такие сделки, вообще не делая каких бы то ни было инвестиций.

Частенько, хотя и не всегда, LT добивалась тех же условий по сделкам продажи реальных ценных бумаг с их обратной покупкой (то есть по сделкам репо). Кроме того, LT часто удавалось убедить банки предоставлять ей кредиты на более продолжительные сроки по сравнению с теми, которые действовали при кредитовании других фондов[63]. Таким образом, LT могла проявлять большее терпение. Даже если бы банки захотели досрочно вернуть кредиты, предоставленные LT, им не удалось бы сделать это очень быстро. Как заметил старший исполнительный директор одного из крупнейших инвестиционных банков, «они всех рассматривали через дуло».

Именно благодаря этому рыночная стратегия Меривезера приносила реальные дивиденды. Если бы в банках хоть на мгновение задумались, то поняли бы, что LT всецело находится у них в руках и полностью зависит от их милости. Но в банках фонд рассматривали не как компанию, только-только разворачивающую деятельность и остро нуждающуюся в кредитных средствах, а как блестящее предприятие, где собрались прославленные ученые и великолепные трейдеры, в общем, в нем видели подобие выдуманного Мертоном «финансового посредника» Нового века. В конце концов было распространено мнение, что LT имеет преимущества, обладая превосходящей прочие, реально и гарантированно беспроигрышной технологией. И банки, и часть СМИ обычно исходили из того, что дело обстоит именно так. Деловой еженедельник «Business Week» просто захлебывался восторгом: доктора наук из фонда откроют «новую компьютерную эру» на Уолл-стрит. «Никогда прежде такому собранию академических дарований не предоставляли подобного количества денег для игры на рынках», – заметил этот журнал в статье, опубликованной на первом году существования фонда, заглавие которой было вынесено на обложку издания[64]. Если наступала новая эра, то никто не хотел пропустить ее пришествие. LT была столь же очаровательна, как девушка на своем первом балу, и все банки жаждали потанцевать с дебютанткой.

С обоснованием льготных условий, на которых предоставлялись кредиты LT, банки не испытывали трудностей. В конце концов, у банков были залоги, и LT, как правило, рассчитывалась (наличными) в конце каждого торгового дня, получая деньги у удачно сыгравших и гася убытки потерпевших неудачу. LT осуществляла множество стремительных операций поточным методом, так что риск крупного провала казался ничтожным. Только в том случае, если бы LT понесла крупные убытки с немыслимой быстротой – скажем, если бы ей пришлось одномоментно сбросить большую часть своих активов, причем на неликвидный рынок, стоимость залогов, которыми располагали кредитовавшие LT банкиры, оказывалась под угрозой, а сами банки столкнулись бы с убытками.

К тому же многие главы банков, вроде Корзайна и Талли, руководителя Merrill Lynch, питали личную симпатию к Меривезеру и расположили к LT свои организации. Но подлинной сильной стороной фонда были его связи с другими могущественными трейдерами, работавшими по всему миру. Компания, которая вела бизнес с LT, могла получать весьма ценную внутреннюю информацию (совершенно легальную в мире облигаций) о движении рынков. «Каким образом вы побуждаете людей прийти к вам на прием? Вы говорите им, что у вас соберутся абсолютно все модные люди города», – сказал некий цюрихский банкир, финансировавший LT и не взимавший с нее изначальной маржи. «Итак, все говорили: „Отлично, я не стану вас стричь, но если кто-нибудь сделает это, то и мне придется сделать то же“». Со стороны LT это было очень умной политикой. Партнеры LT могли говорить каждому новому банку, к которому обращались с просьбой о кредите: «Если мы выплатим вам первоначальную маржу, нам придется выплачивать ее всем». В итоге LT ничего не дала никому из кредиторов. (По небольшому числу наиболее рискованных операций LT все же соглашалась уплатить первоначальную маржу, но очень скупую.)

Поскольку банки также занимались арбитражными операциями, Меривезер рассматривал их, и достаточно обоснованно, как своих главных конкурентов[65]. LT напоминала не столько другие хедж-фонды вроде Quantum Сороса, сколько отделы операций с собственными средствами банков вроде Goldman Sachs. Уолл-стрит медленно отходила от исследований и оказания услуг клиентам и обращалась к выгодному бизнесу ведения операций на собственные средства, что порождало сдержанное соперничество между LT и ее кредиторами.

Поработав в одном из крупных банков Уолл-стрит, Джей-Эм понял, что инвестиционные банки страдают от утечек и им нельзя доверять, поскольку они могут присвоить сделки, совершенные трейдерами. И действительно, большинство банков проводили такую политику. Поэтому в качестве меры предосторожности LT размещала заказы на выполнение каждого из элементов сделки у другого брокера. Morgan занимался одним элементом сделки, Merrill Lynch – другим, Goldman – третьим, и никто из них не понимал всей сделки полностью. LT не посвящала в свои операции даже работающего на нее юриста. Тому доводилось слышать, как партнеры говорят о «стратегии торговли ¹ 3», как если бы компания была хранилищем ядерного оружия.

Хилибранд отличался особой непреклонностью, отказывая банкам в какой бы то ни было возможности заглянуть в его стратегии, и не шел на какие-либо компромиссы относительно условий кредитования. Он звонил дилеру, отдавал распоряжение о приобретении облигаций на 100 миллионов долларов, а затем отключал свой телефон[66]. Представителям Merrill Lynch Хилибранд резко заявил: «Я озадачен требованиями уплаты маржи, для меня любая маржа неприемлема». Кевин Данливи, трейдер Merrill Lynch, порой звонил дважды, а то и трижды в день, пытаясь обсудить с умницей Хилибрандом только что изобретенные стратегии. Но маниакальная приверженность Хилибранда к секретности неоднократно обескураживала Данливи, что делало обслуживание счета почти невозможным. Искренний житель Нью-Йорка, стриженный ежиком Данливи заметил: «Внедрить свои идеи в стратегию LTCM удавалось редко. Отказываться от советов со стороны людей с Уолл-стрит – это было очень необычно. Ларри никогда не вдавался в обсуждение стратегии. Он просто говорил, что хочет сделать».

Фонд разделил свой бизнес на сегменты, выбирая для выполнения определенных услуг отдельный банк и дистанцировавшись от всех других банков. Стремясь избегать зависимости от единственного банка, LT вел операции с «мусорными» облигациями через Goldman Sachs, с закладными – через Lehman Brothers, с государственными облигациями и свопами по йене – через J.P.Morgan. Главным партнером LT по сделкам с ПФИ была Merrill Lynch, но в списке партнеров по операциям продажи с обратной покупкой Merrill Lynch занимала одно из последних мест. Разумеется, в этой стратегии «разделяй и властвуй» было нечто хитроумное, ибо LT проводила серии однотипных сделок с тем банком, который похвалялся особой компетентностью именно в таких операциях. Но LT теряла таким образом преимущества, которые дают более тесные, продолжительные отношения. Например, J.P.Morgan проявлял особенный интерес к LT и хотел установить с компанией более тесный рабочий альянс, однако так и не смог преодолеть нежелание LT делиться засекреченными сведениями. «Как можно предлагать им идеи, не имея понятия о том, что они хотят?» – удивлялся глава отдела управления рисками крупной компании с Уолл-стрит. Как арбитражеры, партнеры LT были склонны воспринимать каждое соприкосновение в качестве единоразового обмена с исчисляемыми плюсами и минусами. Любые отношения – сделка, и ее, к тому же, можно пересмотреть или отменить, если кто-то другой предлагает более высокую цену. Единственные узы, связывающие партнеров, были внутренние узы LT. Это повторяло схему отношений, существовавших в незабвенной группе компании Salomon.

Они представляли собою своеобразную породу – породу сдержанных, управляемых интеллектуалов-интровертов. Пытаться противопоставить одного из них другому было бессмысленно, все они работали, в общем, на одной волне. Эндрю Сицильяно, руководившего отделами облигаций и валютных операций в Swiss Bank Corporation, поразила противоестественная сплоченность партнеров. Однажды Сицильяно позвонил Виктору Хагани, главе лондонского отделения LT, а месяцем или двумя позднее разговаривал на ту же тему с Джей-Эм и Эриком Розенфелдом в Гринвиче. Работавшие в Америке партнеры метили в ту же точку. У Сицильяно возникло жутковатое чувство, что он продолжает разговор, начатый с Хагани.

Нельзя сказать, что в LT отсутствовала внутренняя напряженность. Над всеми доминировала маленькая группа, состоявшая из Джей-Эм, Хилибранда, Розенфелда и Хагани. Как это было и во времена их работы в Salomon, большая часть вознаграждения шла в пользу руководства: «узкий круг» пожинал более половины общей суммы. У этой же группы было и большинство голосов. Младшие партнеры вроде Майрона Скоулса, как всегда, претендовали на большие деньги и на большую власть. Но «узкий круг» существовал много лет; как это бывает в семьях, особый, «кровный» союз его членов стал их второй природой.

Если бы отличительные свойства компании можно было каким-то образом персонифицировать в человеке, то им был бы Хилибранд. В то время как старые трейдеры склонны к цинизму и неуверенности, связанными с долгим опытом ошибок, догадок и чудесных спасений из безвыходных ситуаций, Хилибранд был раздражающе хладнокровен и самоуверен. Он отличался невероятной трудоспособностью. Будучи чистым и подлинным арбитражером, он веровал в модели, держался цен, им самим же и установленных, и не мучился сомнениями. Розенфелд терпеть не мог хеджирования, связанного с приобретением активов, цена на которые снижалась, хотя это и полностью соответствовало теории. Хилибранд же веровал в теорию и попросту следовал ей. Коллеги Хилибранда безмерно уважали его и неизбежно обращались к нему в тех случаях, когда нуждались в срочном совете. Хилибранд был мастером формулировок, но его реплики были подобны неограненным алмазам и приводили новичков в недоумение. «Свет, сиявший в уме Ларри, нуждался в преломлении», – заметил Деррик Моэн из Salomon Brothers. Подобно другим партнерам LT, но в гораздо более сильной степени, Хилибранд обладал черно-белым зрением. Он был надежен и совершенно слеп ко всему, что находилось за пределами узкой сферы его деятельности, поэтому легко обижался на вещи, воспринимаемые им как правонарушение или оплошность. Его коллеги по Salomon, бывало, шутили: если на улице напротив вашего дома есть выбоина, то, по мнению либертарианца Хилибранда, вы лично и должны ее замостить. Деньги для Хилибранда, возможно, имели меньшее значение, чем для любого из членов «узкого круга». Его страстью были интеллектуальные задачи, которые ставила торговля. Помимо своей семьи Хилибранд ни к чему более не проявлял особого интереса. Если кто-то и заставлял его немного высунуть голову из раковины, то этим человеком был Джей-Эм. К шефу Хилибранд питал поистине сыновние чувства, обусловленные, вероятно, его близкими отношениями с отцом. Похожую преданность Меривезеру демонстрировал и Розенфелд.

Посторонние наблюдатели не могли полностью объяснить главенство и авторитет Меривезера в группе. Джей-Эм не походил на звезду. Яркий свет приводил его в смущение. Говорил Меривезер отрывочно и, кажется, избегал смотреть в глаза собеседникам[67]. Он отказывался рассказывать о своей личной жизни даже близким друзьям. После учреждения LT Джей-Эм с женой переехали с Манхэттена в поместье в Норт-Сейлеме, что в графстве Вестчестер. Поместье имело 68 акров земли и закрытый манеж площадью 15 тысяч кв. футов, где Мими могла ездить верхом[68]. От поместья до шоссе шла частная дорога длиной три четверти мили. Меривезеры делили эту дорогу со своим единственным соседом, ведущим шоу-программы Дэвидом Леттерманом. Словно ради того чтобы сделать свое поместье еще более частным и недоступным для посторонних, Меривезеры произвели масштабную перестройку, укрепив дом каменной кладкой. Джей-Эм нравилось управлять своей личной жизнью, которую он также как будто хотел защитить от всякой нежелательной нестабильности.

Хотя Меривезер и посещал церковь неподалеку от дома и несколько раз совершал паломничество к католическим святыням, он не говорил о своей вере. Его самоконтроль был тотальным. Не изменял он сдержанности и в кругу трейдеров. На заседаниях в компании Меривезер по большей части молчал. Он приветствовал откровенные обсуждения, происходившие между партнерами, но обычно высказывался лишь в самом конце дебатов или не высказывался вовсе.

Головной офис компании занимал первый этаж четырехэтажного офисного здания со множеством окон. Здание стояло на улице, которая шла от окаймленного магазинами центра богатого городка Гринвич мимо вереницы построенных в викторианском стиле домов на Лонг-Айленд-Саунд. Несколько десятков трейдеров и специалистов по стратегиям из числа увеличивающегося персонала LT работали на торговой площадке, где партнеры и непартнеры компании сидели рядом, словно привязанные к полированному полукруглому столу, загроможденному компьютерами и мониторами, которые передавали информацию с рынков. В офисе была отличная кухня, оставшаяся от прежнего арендатора, но партнеры обедали на рабочих местах. Еда для них не имела особого значения.

Джей-Эм, Мертон и Скоулс (последние двое потому, что не вели операций) имели собственные кабинеты, но Джей-Эм обычно находился на торговой площадке. Она представляла собой комнату со стенами, обшитыми панелями из красного дерева. Окна торгового зала выходили на сияющее водное пространство, которое часто оживляли яхты. За исключением щеголеватого Маллинса, партнеры были одеты в повседневную одежду из прочной хлопчатобумажной ткани. Зал гудел от разговоров брокеров, но это был контролируемый шум, отличавшийся от гвалта, стоящего на больших торговых площадках Нью-Йорка. Изредка партнеры вспоминали о былом, и то лишь для того чтобы сыграть в «покер лжецов».

Помимо проводившихся по вторникам заседаний, посвященных управлению рисками и открытых только для партнеров, LT по утрам в среду устраивала семинары по исследованиям рынка, которые были открыты для младших партнеров. Во второй половине дня по четвергам, как правило, проходило еще одно заседание, где партнеры углубленно рассматривали какую-нибудь конкретную операцию. Мертон, обычно находившийся в Кембридже, участвовал в заседаниях по телефону. Тесные помещения, которые делили между собой сотрудники, усиливали сплоченность компании, но младшие партнеры и даже кое-кто из старших знали, что никогда не станут частью «узкого круга». Один из младших трейдеров постоянно опасался, что осуществленные им операции попадут в прессу и это будет стоить ему работы. Младших партнеров в Гринвиче, и даже старших трейдеров LT, держали в полном неведении. Чтобы выяснить, что продает и покупает их собственная компания, некоторые из них порой звонили своим лондонским партнерам. Старшие партнеры никогда не приглашали младших к себе домой – казалось, действует неписаное правило, запрещающее устанавливать близкие отношения между партнерами и служащими. Лихи, в колледже игравший в хоккей, обменивался со служащими обычными для офиса шуточками, но большинство партнеров относились к персоналу с холодной формальностью. Они вели себя вежливо, но интересовались только друг другом и работой. Аналитики, юристы и бухгалтеры были людьми второго сорта, ютившимися в одной из задних комнат, где стоял бильярдный стол.

Как и всем прочим работающим на Уолл-стрит, в LT платили хорошие деньги. Служащие высшего уровня получали от миллиона до двух миллионов долларов в год. На персонал оказывали изощренное давление, заставляя людей инвестировать премиальные в фонд, но большинство из них стремились делать это в любом случае – по иронии судьбы, возможность инвестиций считалась одним из главным преимуществ работы в LT. Таким образом, персонал уверенно реинвестировал большую часть своих заработков в компанию.

* * *

Как и предсказывалось, цены облигаций, с которыми работала LT, на подъеме и на спаде быстро сходились. LT сделала волшебные 15 миллионов – волшебные потому, что не потратила на их создание собственный капитал. Как и обещал Скоулс, LT наскребла 10 центов, а затем, с помощью заимствованных средств, превратила их в гораздо большую сумму. Правда, подобные операции совершали и многие другие компании. «Но мы могли финансироваться лучше, – заметил один из служащих. – LTCM была настоящей финансовой компанией».

В LT предпочитали синицу в руках журавлю в небе, поскольку компания могла использовать свои крошечные прибыли при займе средств так, как это делает ведущий торговлю в больших масштабах бакалейщик, который извлекает из своего бизнеса 10 центов, но повторяет цикл тысячи раз. Конечно, даже ставка 10 центов не дает абсолютной гарантии выигрыша. И, как напомнил недавний случай со Стейнхардтом, управляющим фондом, наказание за ошибку превышает занятую сумму. Но в 1994 году LT почти никогда не ошибалась. Действительно, почти любая сделка компании превращалась в золото.

В LT самые надежные операции назвали сделками на сближение, в них срок исполнения инструментов наступал в определенные моменты, и это означало, что сближение котировок представлялось надежным делом. Другие операции, в которых сближение котировок ожидалось, но не было гарантированным, назывались сделками на относительную стоимость[69].

* * *

Встряска, постигшая рынок облигаций в 1994 году, подготовила благодатную почву для операций на относительную стоимость по закладным на дома. Ценные бумаги, представляющие собой такие закладные, – это клочки бумаги, подкрепленные финансовым потоком, генерирующим портфели закладных. Звучит занудно, но в действительности в этих ценных бумагах нет ничего скучного. В любой момент погашению подлежат закладные, общая стоимость которых составляет около триллиона долларов. Интерес к этим бумагам обусловлен тем, что умные инвестиционные банкиры разделили платежи домовладельцев на два разных пула: один пул составляют выплаты процентов, другой – выплаты основной суммы займа. Если задуматься над этим (а в LT над этим чуть-чуть подумали), то обнаружится, что стоимость каждого пула (по отношению к другому) колеблется в соответствии со ставкой, по которой домовладельцы досрочно погашают долги. Если вы рефинансируете свою закладную, вы погашаете ее одной разовой суммой, то есть одной огромной выплатой основной суммы долга. Таким образом, в пул, куда идут только проценты по кредитам на приобретение домов, средства более не поступают. Но если вы не меняете позицию и продолжаете ежемесячно выписывать чеки на оплату процентов, вы будете делать эти выплаты на протяжении срока, способного достигать 30 лет. Поэтому если большее число заемщиков прибегают к рефинансированию, стоимость ценных бумаг, обеспеченных только процентами по кредитам и известных под названием «Ай-Оу» (IO, interest only), пойдет вниз; если же на досрочное погашение кредитов решатся меньше людей, котировки этих ценных бумаг повысятся.

В отношении ценных бумаг, обеспеченных только выплатами основных сумм кредитов и известных под названием «Пи-Оу» (PO, principal only), справедливо противоположное утверждение. А так как ставка рефинансирования порой меняется очень быстро, ставки, сделанные на Ай-Оу или на Пи-Оу, приносят или огромную прибыль, или огромные убытки.

В 1993 году, когда LT занималась мобилизацией капитала, Америка переживала всплеск рефинансирования. В то время впервые после вьетнамской войны ставки по закладным упали ниже 7 %, и люди, родившиеся в конце 1940 – 1950-х годах и никогда ранее не задумывавшиеся о своих закладных, внезапно впали в горячку от перспективы снижения своих платежей на сотни долларов в месяц. Получение минимальной ставки стало предметом гордости; за один лишь 1993 год примерно двое из каждых пяти американцев рефинансировали свои долги по кредитам на приобретение домов – на самом деле некоторые люди сделали это дважды. Естественно, цены на Ай-Оу рухнули. Бесспорно, они очень упали. Если только не исходить из предположения, что завтра же вся страна бросится рефинансировать закладные, котировки Ай-Оу были слишком низкими. И действительно, Меривезер, Хилибранд, Розенфелд, Хагани и Хокинс приобрели крупные пакеты Ай-Оу за собственные деньги.

В 1994 году, когда LT лишь разворачивала свои операции, Ай-Оу все еще оставались дешевыми, поскольку существовали опасения, что грядет еще одна волна рефинансирования кредитов на строительство жилья. Билл Краскер изобрел модель, позволявшую предсказывать досрочное погашение кредитов на жилье, а Хокинс, намеревавшийся удалиться от дел курчавый трейдер, специализировавшийся на операциях с закладными и обладавший очарованием человека из захолустья, постоянно проверял правильность модели по данным о реальном количестве досрочных погашений. Котировки Ай-Оу, казалось, настолько сильно отклонялись от прогнозных величин, что Хокинс диву давался, спрашивая себя: «Ошибочна ли модель или же открывается отличная возможность?» Методичный Краскер тщательно перестроил модель, но она продолжала вопить: «Покупай!» Итак, LT, снова прибегнув к крупному займу, начала скупать Ай-Оу буквально самосвалами. Компания сделала крупную ставку, вложив в скупку, по оценкам, 2 миллиарда долларов.

Теперь, когда процентные ставки начали расти, людям и в голову не приходило рефинансировать свои займы на строительство жилья. Но когда ставки падали, они толпой бежали к брокерам по торговле закладными. Это означало, что котировки Ай-Оу растут и падают синхронно с изменением ставки процентов. Следовательно, сделки по Ай-Оу подобны сделкам по ставке процента. Но партнеры LT не хотели прогнозировать ставки; такая явная спекуляция ввергала их в нервозность, хотя иногда они и позволяли себе подобные операции. Поскольку процентные ставки зависят от великого множества переменных, они, в сущности, непредсказуемы. Сильной стороной партнеров было умение заключать весьма конкретные пари на относительную стоимость, которые не зависели от широкого спектра неведомых величин.

Короче говоря, партнеры просто почувствовали, что при существующей процентной ставке Ай-Оу дешевы. Партнеры разумно застраховали свою операцию, купив казначейские облигации, котировки на которые двигались в направлении, противоположном движению процентных ставок. Чистым результатом этого явилось устранение какого бы то ни было элемента прогнозирования процентной ставки. Партнеры поднаторели в выявлении конкретных рисков, обусловленных неверной рыночной оценкой активов, и в хеджировании всех прочих рисков. Если апельсины из Хайфы дешевы по сравнению с яблоками из Фудзи, партнеры LT нашли бы серию операций, позволивших им изолировать эту конкретную арбитражную прибыль, но не стали бы примитивно покупать все апельсины и продавать все яблоки.

Весной процентные ставки повысились, выросла и стоимость имевшихся у LT Ай-Оу, хотя казначейские облигации, разумеется, упали в цене. Таким образом, LT преуспела по одной из своих введенных в схему сделок, но понесла убытки по другой включенной в ту же схему сделке. Затем, в 1995 году, когда процентные ставки снизились, подорожали имевшиеся у LT казначейские обязательства. Но на сей раз никто не бросился рефинансировать свои займы, благодаря чему суммы, которые прежде составили бы выигрыш этих людей, достались LT. Надо полагать, что те, кто заключили договоры залога своего жилья в 1993 году, не горели желанием сделать это снова. LT получила прибыль в несколько сотен миллионов долларов и с нетерпением ожидала нового старта.

Несмотря на кажущуюся простоту, найти эти своего рода десятицентовые монетки было очень нелегко. LT вела постоянный поиск сделок, сводимых в пары или, частенько, во множество пар. Каждая из этих пар должна быть достаточно сбалансирована, чтобы оказаться безопасной, но при этом в одном или двух частных аспектах должна существовать несбалансированность, которая и создавала возможность получения прибыли. Иначе говоря, при осуществлении любой стратегии LT обычно сознательно шла на один или два риска, но не более. Возьмем обычный пример – сделки по кривой доходности. Ставки по долговым обязательствам любой страны могут на каком-то отрезке времени существенно отклоняться от идеальной линии. Например, ставки по среднесрочным облигациям бывают гораздо выше ставок по краткосрочным и почти равными ставкам по долгосрочным облигациям. В LT изобрели бы серию арбитражных сделок, способствующих исчезновению этой аномалии.

Лучшей точкой для наблюдения за такими сложными операциями был международный рынок облигаций. Рынки Европы, а также третьего мира не столь эффективны, как американские: им только предстояло упорядочение, которое должны были совершить умеющие обращаться с компьютерами арбитражеры (или профессора). Для LT эти не в полной мере используемые рынки представляли собой отличные охотничьи угодья, сулившие обилие возможностей. В 1994 году, когда трудности на американском рынке облигаций отозвались на другом берегу Атлантики, спреды по государственным заимствованиям Германии, Франции и Великобритании и, соответственно, фьючерсам по облигациям каждой из этих стран расширились до несусветных величин. LT вступила в игру и получила быструю прибыль[70]. Кроме того, LT совершила вылазку в Латинскую Америку, где также увеличились спреды[71]. Открытые позиции были малы, но LT гналась за любой прибылью – десятицентовые монеты не валяются на улицах. Потом Эрик Розенфелд нашел немного подобной мелочи в Японии, проведя арбитражные сделки по котировкам японских облигаций против опционов токийского индекса, что превратилось в одну из первых операций с акциями, совершенных LT.

К середине 1990-х годов Европа стала игровой площадкой трейдеров, занимавшихся международной торговлей облигациями. В то время эти трейдеры горячо обсуждали перспективы валютного союза европейских стран. Европейские рынки все сильнее дестабилизировала возможность (все еще остававшаяся под очень большим вопросом) того, что Франция, Германия, Италия и другие старые национальные государства действительно объединят валюты и откажутся от своих франков, марок и лир в пользу свежеотпечатанных евро. У каждого трейдера было собственное представление о будущем, что создавало как раз ту обстановку неопределенности, в которой LT процветала. Многие инвестиционные банки исходили из следующего мнения: если валютный союз состоится, он приведет к сближению процентных ставок по всей Европе, и заключали сделки в расчете на то, что облигации, выпущенные странами с менее сильной экономикой, вроде Италии и Испании, окрепнут по сравнению с облигациями, выпущенными Германией. Подобные сделки заключала и LT, но, как обычно, партнеры не хотели рисковать слишком многим на основе общей экономической теории. Особые дарования LT заключались именно в знании деталей. Когда речь шла о прогнозировании геополитических тенденций, LT не обнаруживала никаких явных преимуществ перед своими конкурентами. Более того, американские партнеры были, по большей части, евроскептиками.

Поскольку сильно регулируемая экономика европейских стран всегда влачилась за американской, Европа казалась безнадежно закосневшей. Один из швейцарских партнеров, Ганс Хуфшмид, пытался придать теме сближения большую важность, но американские партнеры, в том числе и Виктор Хагани, легко воодушевлявшийся шеф лондонского отделения LT, противились обсуждению этой проблемы.

Хагани предпочитал сосредоточить внимание на стратегиях, ограничивающихся отдельными странами, где факторов риска было меньше. Например, он провел арбитражную сделку по двум выпускам первоклассных ценных бумаг, бывших британскими эквивалентами облигаций Казначейства США. Вследствие неблагоприятного налогового режима одни из этих ценных бумаг были дешевле других. Когда правительство Великобритании изменило свою позицию, LT быстро получила 200 миллионов долларов прибыли[72].

Хагани частенько заключал сделки по кривой доходности облигаций какой-либо страны против нее же самой. Таким образом, он мог открывать длинные позиции по немецким облигациям с десятилетним сроком погашения и продавать немецкие же облигации с пятилетним сроком погашения. Это была изощренная операция, требовавшая отличных знаний математики и тонкого понимания местных экономических трендов. Но, по крайней мере, при проведении такой сделки не нужно было сравнивать тренды в Германии с трендами, существовавшими, допустим, в Испании.

Газетные отчеты о деятельности LT обычно не замечали Хагани, которого отличала крайняя замкнутость. Прессу занимали лидерство Меривезера и модели, разработанные Мертоном и Скоулсом. Однако в действительности Хагани являлся одним из главных игроков. В то время как Джей-Эм председательствовал в компании, а Розенфелд руководил ее повседневным бизнесом, Хагани и Хилибранд, бывший чуть старше Хагани, оказывали самое сильное влияние на операции. Обладатели блестящих и схожих умов и примерно одинаковых познаний в математике, Хагани и Хилибранд разговаривали на криптоязыке, который не позволял посторонним понять, о чем идет речь.

Эти двое работали по большей части в паре, но Хагани отличался гораздо большей смелостью. Прирожденный лидер, он имел интуитивное понимание рынков и живой, импульсивный характер. Если некая модель выявляла, что какая-то ценная бумага оценена неверно, и фирма считала, что понимает причину искажения, вперед немедленно устремлялся Хилибранд. Хагани, доверявший своим инстинктам, мог затеять игру, нацеленную на еще большее снижение котировок ценной бумаги. Смуглого, бородатого Хагани, которому в момент начала деятельности LT едва исполнился 31 год (Хилибранду было 34, Розенфелду – 40, а Меривезеру – 46 лет), обычно бросало из крайности в крайность. Будучи хорошим рассказчиком, он не обладал такой прямотой, как Хилибранд: никогда нельзя было с уверенностью сказать, действительно ли бросает он кому-либо вызов или играет в покер. По-юношески порывистый, Хагани верил в себя, что, возможно, было следствием его привилегированного происхождения.

Сын богатого иранца, занимавшегося экспортно-импортными операциями, и американки, Хагани вырос с острым пониманием того, что политические противоречия способны разрушить самый идеальный бизнес-план. Подростком Хагани два года жил в Иране с отцом, которого обожал, а затем революция вынудила их бежать из страны. Работая в Salomon Brothers, Хагани проводил очень много времени в лондонском и токийском бюро компании, где побуждал местных трейдеров принять модель рынка, разработанную Группой арбитражных операций, а затем увещевал сбитых с толку служащих компании заключать более крупные сделки. Хагани вернулся в Лондон как глава представительства Long-Term Capital Management именно тогда, когда в Европе не умолкали разговоры о валютном союзе.

Хагани избегал Сити, этот чопорный эквивалент Уолл-стрит, и снял офис в приятном и фешенебельном районе Мэйфейр.

Он руководил офисом неформально, поощряя шутки и оживленную болтовню, которые сам с удовольствием инициировал. У его трейдеров и аналитиков были длинные рабочие дни, их мотивировали соблазнительные растущие прибыли LT и приземляло зрелище босса, приезжавшего в офис на велосипеде. Когда накал биржевой торговли несколько спадал, трейдеры перемещались в находившуюся рядом с торговым залом бильярдную, где Хагани устраивал экзамен визитерам (Джей-Эм во время своих наездов в Лондон также подбирал «дубинку» Хагани и потчевал ею всех приходящих). Менее интровертный по сравнению с некоторыми из своих партнеров, Хагани частенько приглашал трейдеров к себе домой на обед. После первого удачного для LT месяца, в мае, он собрал всех служащих лондонского офиса, включая секретарей, и поведал им, как была получена прибыль. В более строгой и более засекреченной штаб-квартире в Гринвиче, где господствовала жесткая кастовая система, это сочли бы ересью.

Самые крупные операции Хагани вел в Италии, и это было смелым выбором. Итальянские финансы находились в страшном беспорядке, как, впрочем, и итальянская политика. Опасения, что Италия может объявить дефолт по свои долгам, усиленные все еще значительным влиянием компартии, взвинтили ставки процентов по итальянским облигациям на 8 процентных пунктов выше процентных ставок по немецким облигациям. Итальянский рынок облигаций все еще развивался, и правительство страны выпускало множество ценных бумаг, делая это отчасти ради привлечения инвесторов. Для трейдеров, специализирующихся на торговле облигациями, Италия было благодатной землей. Не подлежало сомнению, что если она добросовестно исполнит свои обязательства, люди, которые приобрели итальянские облигации, наживутся на стране подобно бандитам. Но что, если Италия не исполнит обязательства?

Ситуацию на итальянском рынке еще более осложняло весьма причудливое налоговое законодательство этой страны. Кроме того, итальянское правительство выпускало облигации двух типов – по одним проценты выплачивались по плавающей ставке, по другим были фиксированными. Странность состояла в том, что правительство было вынуждено (не доверявшим ему рынком облигаций) выплачивать проценты по ставкам, которые были выше ставок по широко торгуемым процентным производным финансовым инструментам, известным под названием «свопы». Ставки по свопам обычно близки к ставкам, предлагаемым частными банками. Таким образом, рынок облигаций оценивал обязательства итальянского правительства как менее рискованные по сравнению с помещением денег в частные банки.

Хагани полагал, что рынок существенно преувеличивал риск отказа итальянского правительства от исполнения долговых обязательств – относительно к стоимости, которую рынок придавал другим рискам. С присущим ему безрассудством Хагани посоветовал осуществить арбитражную сделку на очень крупную сумму и тем самым воспользоваться предполагаемой ошибкой в ценообразовании. Это была просчитанная азартная игра, поскольку если бы Италия объявила дефолт, контрагенты LT могли расторгнуть контракты – и тогда LT оказалась бы обобранной до последней нитки. Данное обстоятельство и являлось главным предметом озабоченности американских партнеров, которые скептически относились к Италии. Особое беспокойство проявлял Билл Краскер, ненавидевший риски. Партнеры часами горячо обсуждали ситуацию, вызванную «итальянским» предложением Хагани.

Говоря предельно просто, возможности удачной арбитражной сделки сводились к нулю вследствие крайнего презрения рынка к Риму. Но в LT ничто и никогда не бывало простым. Словом, Хагани, чье мнение в конце концов возобладало, приобрел выпущенные итальянским правительством облигации с фиксированной ставкой и заключил сделку «фиксированная ставка – итальянские свопы». А еще Хагани приобрел итальянские облигации с плавающей ставкой, что было ударом для LT, поскольку очень немногие могли позволить себе держать эти пользовавшиеся слабым спросом ценные бумаги. Это приобретение Хагани также сбалансировал короткой позицией. Поначалу LT хеджировала все позиции, потратившись на довольно дорогостоящий страховой полис на случай объявления Италией дефолта (и даже стала обладателем второго страхового полиса на случай банкротства первого страховщика)[73]. Но по мере увеличения позиций, открытых Хагани по облигациям итальянского правительства, LT не могла позволить себе дополнительное страхование и попросту решила рискнуть. По мнению человека, обладавшего инсайдерской информацией, если бы Италия объявила дефолт, LT лишилась бы половины своего капитала.

Фактически нерегулируемый хедж-фонд не раскрыл своим инвесторам риск, на который он пошел в Италии. LT ничего не рассказывала вкладчикам о том, как и во что вложены их деньги, ограничиваясь сообщениями, носившими крайне общий характер. Письма Джей-Эм были насыщены статистическими данными о волатильности, но в них напрочь умалчивалось о том, что компания делает в действительности. Меривезер за отстраненно-безличным тоном скрывал свою застенчивость и вел себя так, словно делал одолжение, сообщая инвесторам хоть что-то. «Мы намерены поддерживать постоянное общение с вами, нашими инвесторами», – твердо заявил Меривезер. Он просил хранить как конфиденциальную информацию даже те немногочисленные и скупые сведения, в которые посвящал вкладчиков. Гений LT был чувствительным лесным растением, не выносящим ослепительного солнечного света. Избегая контактов с прессой, партнеры доходили до крайностей: чтобы не привлекать внимания общественности, они даже выкупили права на фотографии, опубликованные в «Business Week».

* * *

Руководство LT, при всем внимании к рискам, страдало серьезным недостатком. В отличие от банков, где за трейдерами следят независимые менеджеры по управлению рисками, партнеры LT контролировали сами себя. Такой порядок позволял уйти от стеснений, характерных для крупных организаций, но это означало, что призвать партнеров к ответу было некому.

Для заключения сделок трейдерам требовалось разрешение комитета по управлению рисками, однако Хилибранд и Хагани, неустанно отстаивавшие то, что считали нужным, нашли способ получать такое разрешение. Раньше или позже другие партнеры уступали их напору, просто уставая от него. Вина за столь терпимый режим возлагается на Меривезера. Если у Джей-Эм и были слабости, то главная из них состояла в неспособности вступать в споры. А другого человека, который мог бы играть роль нянюшки, роль, принадлежавшую в Salomon Гутфройнду, в LT не было. Итак, контроль над трейдерами осуществляли сами трейдеры.

Партнеры прилагали немалые старания к изучению собственных операций. Отличный пример тому – сделки с итальянскими облигациями. Для того чтобы лучше узнать Италию, Хагани нанял много людей, располагавших информацией об этой стране. Он привлек (сначала в качестве консультанта, а затем и как постоянного штатного сотрудника) Альберто Джованнини, который прежде был чиновником итальянского министерства финансов, а в момент, когда им заинтересовался Хагани, – профессором Колумбийского университета. Джованнини, получивший образование в Массачусетском технологическом институте, сновал между Лондоном и Римом, где встречался со своей семьей и сплетничал с итальянскими чиновниками. Неудовлетворенный полученной информацией, Хагани привлек Жерара Женнотте, еще одного выпускника Массачусетского технологического института. Женнотте был сыном посла Бельгии в Италии и в совершенстве владел итальянским. «Виктор был страстно увлечен Италией», – заметил один из младших партнеров. И разумеется, не последнюю роль в этом увлечении играл Центральный банк Италии, который инвестировал в LT 100 миллионов долларов и еще 150 миллионов выдал в качестве кредита.

Впрочем, подход LT к совершению сделок был настолько математизирован, что необходимость во всех этих разведданных вызывает сомнения. Разработанные в LT модели просто указывали: Италия «дешевле» своих исторических союзников и ожидаемых рисков. По мнению партнеров, будущее подобно прошлому. Поэтому они и польстились на эту сделку. Кроме того, модели, которыми пользовались в LT, едва ли были неизвестны другим. «Можно взять номер „Journal of Finance“ и отследить применение моделей, – заметил работающий в Лондоне трейдер Salomon Brothers в связи со сделкой по итальянским облигациям. – Применить модели мог любой человек, одолевший математику на первом курсе высшего учебного заведения». По правде говоря, трейдеры других компаний совершали подобные сделки в течение многих лет. К моменту, когда LT начала свои операции с итальянскими облигациями, спреды по ним в Италии уже начали сужаться; конкуренты предлагали прощальную цену. Свою первую партию итальянских облигаций на миллиард долларов Хагани приобрел у Salomon, стремившегося отделаться от этих бумаг. Распространено мнение о некоем уникальном «черном ящике», якобы имевшемся у LT. Однако это не более чем миф. Другие компании с Уолл-стрит также проторили тропу в Массачусетский технологический институт, и большинство крупных банков работали с похожими моделями, причем, что было гораздо важнее, применяли их к тому же сведенному в пары десятку спредов, существовавших на рынке облигаций.

Превосходство LT заключалось не в моделях, а в опыте их интерпретации. И это было главным. Партнеры долгие годы занимались подобными операциями. Кроме того, у LT было лучшее финансирование. За первый год существования компании Розенфелд заключил сделки финансирования репо с 30 банками, а сделки по ПФИ – с 20 банками, причем условия всех все этих сделок были весьма выгодны для LT[74]. При такой доступности финансирования – и с такими исполненными уверенности в себе партнерами – LT вела операции в более широких масштабах и продолжала выдавливать десятицентовики еще долго после того, как другие сдавались. «Мы сосредоточивались на меньших разрывах, чем те, на которые обращали внимание другие, – рассказывал один из трейдеров LT. – Мы полагали, что сможем хеджировать наши риски и занимать деньги и в дальнейшем».

По меньшей мере один наблюдатель имел серьезные сомнения относительно кажущейся непринужденности LT в отношении своих долгов. Сет Кларман, главный партнер Baupost Group, располагавшегося в Кембридже, Массачусетс, объединения мелких хедж-фондов, обратился к своим инвесторам с письмом. В том письме он сообщал, что ему предложили долю в новом фонде, руководимом бывшими трейдерами Salomon, которые специализировались на операциях с облигациями, но он отказался от этого предложения. Клармана смущала опрометчивость, проявившаяся на Уолл-стрит. Инвестиционные банки, подобно овощерезке «Veg-O-Matics», вдоль и поперек кромсали финансовые активы, инвестируя средства в перспективные, вошедшие в моду ценные бумаги – облигации Ай-Оу и Пи-Оу, бездумно расхватываемые инвесторами.

Хуже того, у инвесторов вновь проявилось стремление к проведению операций за счет заемных средств. Поскольку доходность облигаций, выражавшаяся двухзначными цифрами, стала делом прошлого, вкладчики, особенно новые хедж-фонды, «неожиданно возникавшие повсюду», прибегали к заимствованиям для увеличения своих прибылей. Кларман задавался вопросом, почему инвесторы были настолько уверены в том, что рынки всегда будут ликвидными, и опасался, что они «закрывают глаза на последствия „аномальных“ событий» вроде внезапных возмущений на рынках или эпизодических крахов, которые в прошлом всегда разрушали даже самые продуманные планы. В общем, Кларман предупреждал: «Успешные инвесторы занимают положение, позволяющее им избежать потопа, случающегося раз в 100 лет. Подобное мировоззрение встречается все реже». Возвращаясь к фонду, организованному бывшими трейдерами Salomon, то есть к LT, Кларман заметил, что при планируемых масштабах заимствований даже одна серьезная ошибка приведет к крупным потерям капитала фонда. «Две серьезные ошибки, допущенные одновременно, вызовут, разумеется, катастрофу»[75].

Глава 4

Дорогие инвесторы!

Строго говоря, никакого риска не было бы – если бы мир вел себя так, как он вел себя в прошлом.

Мертон Миллер, экономист, лауреат Нобелевской премии[76]

За 1994 год, первый год своей деятельности, LT заработала 28 % прибыли. После уплаты вознаграждений партнерам суммы на счетах инвесторов LT увеличились на 20 %. В год, когда средний инвестор, вложивший свои деньги в облигации, оставался внакладе, такая прибыль казалась невероятной. В октябре стало ясно, что LT закончит год с впечатляющими результатами, но Меривезер предостерег своих инвесторов о невозможности повторения чуда. В будущем вполне вероятны убытки. Джей-Эм подчеркивал: «Очевидно, что крупные убытки не исключены в течение следующего года». Подобные письма пишут все хорошие финансовые управляющие. Если они понимают свой бизнес, то допускают наступление плохих времен. А если они честны, то сообщают об этом инвесторам или, по меньшей мере, пытаются умерить их ожидания.

Но Джей-Эм в своем письме пошел намного дальше. В приложении, написанном двумя академическими звездами LT, Мертоном и Скоулсом, компания не просто допускала возможность убытков, но исчисляла предполагаемые шансы их наступления и уточняла математические степени такого события. Точно так же, как справочник по игре в покер может подсказать вероятность того, что вы вытянете внутренний стрейт[77] (эта вероятность равна 8,51 %), профессора из LT подсчитали, что компания будет терять по меньшей мере 5 % своих денег в течение 12 % времени своей деятельности (то есть в течение 12 лет за столетие). В письме инвесторам утверждалось, что точные шансы убытков компании равны, по меньшей мере, 10 %, но могут достигать 15 и даже 20 %[78].

Разумеется, специалисты из LT могли манипулировать шансами, изменяя некоторые исходные посылки своих расчетов. Поэтому в письме была приведена не одна-единственная колонка цифр, а множество колонок, отчего соответствующий раздел письма походил на страницу издания «Daily Racing Form». Самым главным было предложение точного прогноза шансов. Это походило на обладание неким тайным знанием или иным видением мира, ибо никто другой не рискнул бы делать подобные прогнозы. Пожалуй, большинство людей знают, что котировки их акций могут рухнуть, но если попросить их уточнить шансы наступления такой беды, они, скорее всего, будут удивленно моргать. И действительно, в письме руководства LT инвесторам компании проявился иной способ осмысления мира. Давайте на минуту вообразим, что у кого-то из учащихся школы, в которую ходит ваш ребенок, обнаруживаются симптомы заразного и потенциально опасного заболевания. Вы ожидаете предупреждения, каких-то рекомендаций относительно мер предосторожности. Вместо этого вы получаете письмо от директора школы с сообщением о том, что шансы вашего ребенка заразиться равны 19 %, его шансы пропустить по меньшей мере неделю занятий равны 12 %, а шансы умереть от этой болезни равны 2 %. Разве вы не сочтете такое письмо немного странным, чтобы не сказать самонадеянным? Вы наверняка захотите узнать побольше о школьном враче и особенно о том, какую медицину он практикует.

* * *

По правде говоря, письмо руководства LT инвесторам давало немало поводов, чтобы задуматься о философии той «медицины», которую практиковала компания. Письмо не содержало ни слова о конкретных сделках или инвестициях. В этом не было необходимости. Достаточно было знать, что в отношении любых капиталовложений LT задавалась главным образом двумя вопросами: какова ожидаемая средняя доходность и насколько сильно эта доходность способна отклоняться от средних значений, преобладающих в любой обычный год. Например, если взять пару игральных костей, то среднее количество очков, которое может выбросить игрок, равно 7, а отклонение от среднего значения не превышает 5 (игрок не выбрасывает больше 12 очков или меньше 2). Более того, шансы при игре в кости таковы, что в двух случаях из трех игрок будет выбрасывать либо 7 очков, либо количество очков, отклоняющееся в большую или меньшую сторону от 7 на 2 очка.

Таким образом, если вменяемому инвестору предоставляется шанс сделать ставку на то, что сумма очков окажется в диапазоне от 5 до 9, инвестор воспользуется этим шансом. Разумеется, вы не всегда будете выбрасывать сумму очков, находящуюся в этом диапазоне, поэтому, нужно надеяться, вы не станете делать слишком уж крупную ставку. Но что, если вам выпала удача делать ставку на миллион бросков и расплачиваться только в самом конце игры? В этом случае вы поставите на кон и собственный дом. Возможно, пару раз вы выбросите 2 очка. Пожалуй, такое даже повторится. Но шансы проиграть при миллионе бросков бесконечно малы. Так попытайте же удачу!

При инвестировании рассчитать шансы гораздо труднее. Действительно, очень немногие стороны жизни точно предсказуемы (хороших предсказателей так мало!). Однако можно предположить, что если мы покупаем акцию IBM за 80 долларов, у нас больше шансов получить прибыль, чем в том случае, если мы покупаем ту же акцию за 90 долларов. Действующие здесь закономерности аналогичны тем, которые влияют на ситуацию с вашим ребенком: у него больше шансов заболеть, если больны двое его школьных приятелей, чем в случае, когда болен лишь один из его друзей. Но насколько этих шансов больше? У нас недостаточно фактов, для того чтобы вычислить риск убытков на рынке или риск заражения.

Обратите внимание: между акцией IBM (или заразным заболеванием) и парой бросков игральных костей есть принципиальное различие. При игре в кости есть риск (в конце концов, вы можете выбросить «два-два»), но нет неопределенности, поскольку вам известны (доподлинно известны) шансы – выбросить 7 очков (и шансы любого другого результата). Существует и риск того, что котировки акций IBM рухнут, но вероятность того, что это произойдет, неопределенна. На результат способно повлиять такое множество переменных – политических, экономических, управленческих, обусловленных конкуренцией факторов, – что неопределенность приобретает буквально подавляющее значение.

Письмо, направленное LT ее инвесторам, представляло собой впечатляющий прорыв. Хотя в нем со всей очевидностью был признан риск, приводились исчисленные шансы убытков, чем изгонялась неопределенность. Для Джей-Эм и его трейдеров управление денежными средствами являлось не столько искусством последовательных суждений, сколько наукой, точно рассчитывающей шансы. Письмо гласило: «По грубым прикидкам, на протяжении длительного времени убытки в размере 5 % и более инвесторы могут понести примерно в один из пяти месяцев, и убытки в размере 10 % и более – примерно в один месяц из десяти». Наступление убытков в размере 20 % стоимости портфеля допускалось лишь раз в полвека, причем в энциклике Мертона – Скоулса не было и намека на возможность более крупных убытков.

Секрет этого магического предсказания будущего был захватывающе прост. Точно так же, как при игре в кости число очков является стандартным отклонением от 7, ключевым значением шансов у LT было обычное отклонение, или волатильность, цен на облигации. Введя в свои компьютеры десятки тысяч котировок облигаций, трейдеры LT знали прошлую волатильность, то есть насколько сильно колебались котировки облигаций в прошлом. А то единственное число, рассчитанное на основании тысяч дневных, месячных и годовых интервалов и для облигаций множества типов, было базой для построения их оценок будущего риска. Питер Розенталь, пресс-секретарь LT, бойко объяснял: «Риск есть функция волатильности. Эти вещи поддаются исчислению». На свете не было ничего, во что Меривезер, Мертон, Скоулс и К° верили бы больше.

Их портфель походил на шляпу фокусника с тысячами пар чисел, и каждая представляла волатильность и прибыль, которую они надеялись получить по конкретной сделке. «Они постоянно думали о числах, лежащих в шляпе», – отмечал Роберт Ставис, работавший в группе Меривезера в Salomon. Они отслеживали движение котировок по конкретным парам – Ай-Оу, итальянским облигациям и т. д., – но думали и о возникающих между парами корреляциях. Действительно ли изменения котировок по закладным имеют свойство повторять изменения котировок итальянских облигаций? Будут ли котировки одних ценных бумаг расти тогда, когда котировки других снижаются? Партнеры регулировали и взвешивание каждой сделки соответственно ее воздействию на прибыль и на волатильность – как по бумаге, ставшей объектом сделки, так и по всему портфелю. «И они постоянно проводили настройку по всему портфелю», – рассказывал Ставис.

Трейдеры Меривезера были глубоко озабочены ограничением риска. Соображение о том, что риск можно ограничить, установив конкретный уровень волатильности, было главным при определении стратегии управления фондом. Если портфель был слишком стабильным, они прибегали к новым заимствованиям, наращивая волатильность; если же обнаруживалась чрезмерная волатильность, они сокращали объемы заимствований, тем самым стабилизируя портфель. Стремясь не столько к определенному объему прибыли, сколько к созданию определенного фасона шляпы, они конструировали модель таким образом, чтобы размещенные в ней ценные бумаги, как они полагали, в течение многих лет колебались в такт колебаниям рынка ценных бумаг. Если волатильность портфеля превышала общий для рынка уровень, риск становился слишком велик. Если же она была ниже общего для рынка уровня, то деньги попросту пропадали. Дейл Мейер из Merrill Lynch заметил: «Для любого человека, имеющего такую же теоретическую подготовку, какой обладали они, волатильность и прибыли означали одно и то же. Повышение волатильности означало увеличение прибыли».

Если сейчас это не удивляет, то лишь потому, что к 1990-м годам такой подход возобладал на Уолл-стрит. В торговых залах приняли страсть профессоров к содержательности чисел; управляющие рисками в банках отслеживали волатильность с таким благоговением, словно в ней была сокрыта тайна Святого Грааля. Один из старших должностных лиц J.P.Morgan на вопрос о том, как он определяет риск, шепотом ответил: «Как волатильность, близкую к средней». Самонадеянность, воцарившаяся на Уолл-стрит, заключалась в том, что цены, установившиеся на момент закрытия биржи и ежедневно публикуемые в «The Wall Street Journal», считались столь же надежными инструментами прогнозирования будущего, как таблицы статистических данных, которыми пользуются страховые компании, или известные и определенные шансы при игре в кости. И эта самонадеянность в значительной мере была делом рук Мертона и Скоулса. Каждый инвестиционный банк, каждая трейдерская площадка укомплектовывались молодыми, умными докторами наук, прошедшими школу Мертона, Скоулса или их учеников. Те же самые компании, ежегодно тратившие десятки миллионов долларов на дорогостоящих аналитиков-исследователей, то есть на специалистов по выбору перспективных для инвестирования ценных бумаг, заполнили свои трейдерские отделы финансовыми мажорами и рисковали капиталами на основании предположения об эффективности рынка, а это означало, что котировки ценных бумаг всегда правильны и, следовательно, выбор наиболее перспективных ценных бумаг – мошенничество.

Некоторые инвесторы LT стали приверженцами этого кредо практически с колыбели. Теренс Салливан в своих записях о встречах с людьми из LT предположил, что, для того чтобы LT совершила серьезную ошибку, понадобится редкостное, поистине катастрофическое событие – возможно, страшное наводнение, случающееся раз в столетие. Салливан знал, что бывают времена, когда цены отклоняются от нормы и рынок может двинуться против LT, которая в этом случае понесет убытки. Но последовательное отклонение от нормы всех заключенных на рынке сделок было бы чем-то вроде статистического извращения, аналогичного вероятности семь раз подряд выбросить «один-один» при игре в кости или быть дважды пораженным молнией. Салливан усвоил это задолго до описываемых событий, еще учась в бизнес-школе Питтсбургского университета, которая, как все подобные учебные заведения, глубоко прониклась идеями Мертона и Скоулса.

* * *

Ни Мертон, ни Скоулс не участвовали в торговых операциях LT – разве что ограничивались консультированием. Вопреки убеждению некоторых инвесторов, профессора не разрабатывали и детальные модели для конкретных сделок. Но Мертон и Скоулс были идеологами фонда. При основании LT Скоулс заметил: «Мы – не просто фонд. Мы – финансово-технологическая компания»[79]. Точнее, LT была экспериментом по управлению рисками с помощью расчетов. В основе этого эксперимента лежала идея волатильности. Став центральной, она вытеснила из сознания партнеров концепцию проведения сделок на заимствованные средства, превратившись в краткий эвфемизм понятия «риск». Действительно, многие сделки LT были попытками извлечь прибыль из спредов, которые, по мнению партнеров LT, отражали неверные оценки риска будущей волатильности – единственного риска, с точки зрения LT, имевшего значение. Подобные стратегии были прямым следствием формулы Блэка – Скоулса.

Эта формула основывалась на открытиях в физике. Статистики издавна знали о законе больших чисел. Грубо говоря, случайные события, если речь идет о некотором количестве их образцов, имеют свойство размещаться в соответствии с известным графиком нормального распределения: большая часть случаев происходит в средней зоне графика, а на его крайних точках вероятность подобных происшествий резко сокращается. Это называется нормальным распределением или, говоря языком математики, логарифмически нормальным распределением. Любой тренер баскетбольной команды знает, что, учитывая обычное распределение роста, в группе из сотни школьников он, скорее всего, найдет примерно 60–70 ребят обычного роста, несколько малорослых и несколько очень высоких ребят и, вероятно, одного школьника, который сможет играть центровым. Если повезет, тренеру удастся найти в такой группе двух центровых. Но среди мальчишек, живущих на одной улице, ему никогда не найти, скажем, 20 парней ростом 210 см (при этом мы исходим из предположения о том, что семьи, проживающие на этой улице, не состоят в родстве друг с другом, в противном случае выборку нельзя считать случайной). Как утверждает Питер Бернстайн, закономерности природы возникают лишь из хаотичного беспорядка множества случайных событий[80].

Валовая стоимость одного доллара, инвестированного в Long-Term Capital Management (в дол.)

Март 1994 г. – октябрь 1998 г.

Кривая нормального распределения

Для Блэка, Скоулса и Мертона изменения котировок на финансовых рынках тоже были случайными событиями[81]. Никто не может предсказать любое конкретное изменение, но, полагали они, на протяжении достаточно долгого периода распределение всех таких котировок отразит график, характеризующий другие случайные события вроде бросков монеты или игральной кости или роста учащихся старших классов. Рынок итальянских облигаций или движение цен на казначейские облигации также отражает кривая нормального распределения: на протяжении многих дней котировки незначительно повышаются или снижаются, а крайние моменты, когда котировки внезапно и резко подскакивают или обваливаются, будут очень редки.

Если величина обычных изменений, иначе говоря волатильности, известна, можно, как полагали профессора из LT, вычислить и шансы на то, что какая-либо акция, облигация или любой иной актив со временем подорожает или упадет в цене в той же пропорции. Дифференциальные уравнения, используемые для решения формулы Блэка – Скоулса, представляли собой заимствованные из физики и адаптированные уравнения, которые, между прочим, описывают физические явления иного рода, например то, как распределяются сливки в чашке кофе[82]. Траектория движения любой отдельной молекулы случайна, но, взятые в совокупности, молекулы распределяются предсказуемым образом, от центра к периферии. Сливки никогда не собираются в одной стороне чашки.

Формула Блэка – Скоулса утверждает, что и движение котировок не происходит в одном (предсказуемом) направлении. При анализе опциона, дающего право приобрести ценную бумагу по определенной «цене исполнения» в будущем, единственное, что имеет значение, волатильность, или цена, вокруг которой колеблются котировки данной бумаги[83]. Это предположение интуитивно верно: чем сильнее колеблются котировки, тем выше вероятность того, что они превысят цену реализации опциона.

Но Блэк и Скоулс формулируют свою главную посылку и утверждают: волатильность ценной бумаги постоянна. Заявление о том, что стоимость опциона на приобретение акций IBM зависит от волатильности акций IBM, бессмысленно до тех пор, пока нет согласия относительно сущности (и определения) понятия «волатильность». Поэтому профессора из LT рассматривали волатильность как особенность, которая присуща любой ценной бумаге и неизменна. У вас голубые глаза, а у акций IBM – волатильность, равная Х. Вы или я можем предположить, что колебания на рынке в течение ряда последних дней не более чем шум, то есть они в сущности произвольны, не упорядоченны, их повторение необязательно и о них лучше всего забыть. Но Блэк, Скоулс и Мертон, а также LT исходили из соображения о том, что глубокий смысл этих колебаний заключается в способности предсказывать будущее. Малейшее движение рынка вверх или вниз скрывает в себе безошибочное предвидение будущих рисков. Такой подход предполагал эффективность и рациональность каждого движения рынка.

Мертон развил это предположение. Он счел волатильность настолько постоянной, что в «непрерывном времени» сближение котировок неизбежно. Другими словами, скачков котировок не будет. Рынки Мертона были такими же сглаженно-однородными, как хорошо сваренный яванский кофе. На таких рынках распределение цен подобно расположению сливок в чашке кофе. Например, Мертон предполагал, что котировки акций IBM никогда не обвалятся сразу с 80 долларов до 60, но постоянно будут в процессе снижения останавливаться на 79 3/4, 79 1/2, 79 1/4 и т. д.

В каждом бесконечно малом моменте трейдеры будут пересматривать цену опционов IBM, синхронизируя изменения этой цены с котировками акций IBM. Причем трейдеры, у которых есть и акции IBM, и опционы на эти акции, стремительно покупая или продавая то и другое, сумеют поддерживать свои портфели в состоянии райского, безрискового равновесия. Короче говоря, Мертон предположил возможность совершенных, свободных от рисков арбитражных операций. Это допущение способно приблизительно соответствовать реальным рынкам в состоянии покоя, но и только в этом состоянии. В 1987 году институциональным инвесторам впаривали (с абсурдной шумихой) так называемое страхование портфелей ценных бумаг как способ ограничения потерь с помощью непрерывных продаж при обвале рынков. Действия таких страховщиков усугубили обрушение рынков, названное впоследствии «черный понедельник». В тот день рынок проявил исключительную непоследовательность. Страховщики портфелей, рассчитывавшие на стремительное ограничение своих убытков, не смогли угнаться за темпами разразившейся на Уолл-стрит паники и потеряли все до последней крошки.

* * *

Сформулированное Мертоном предположение о возможности совершенных арбитражных операций было исключительно важным элементом стратегий хеджирования, которых придерживалась LT (и многие другие компании). Разумеется, и в Salomon Brothers партнеры работали на основании тех же предположений о риске, пожиная феноменальные прибыли, добавлявшие им самоуверенности, хотя порой они несли немалые убытки. Совершаемые ими сделки обычно были разумными, то есть соответствовали вероятности. Тем не менее тот факт, что корабль Группы арбитражных операций в прошлом не опрокидывался, не гарантировал правильности имевшихся у партнеров расчетов вероятностей возникновения сейсмических волн, пусть такие волны и сравнительно редки.

Соблазнительность теорий Мертона заключалась не в том, что они отдаляли от истины, а в том, что они очень походили на нее. Подобные модели ученые обсуждают годами и, несомненно, будут обсуждать и впредь. Как писал английский эссеист Г. К. Честертон, жизнь – это капкан для логиков, потому что она логична почти, но не вполне; обычно она разумна, но время от времени иррациональна: «Она кажется чуть более математически стройной и упорядоченной, чем есть на самом деле; ее точность очевидна, а неточность скрыта; ее кипение притаилось в засаде»[84].

Именно в такой капкан и попал Мертон. Сформулированная им теория «финансов непрерывного времени» как будто свертывала финансовую вселенную в аккуратный шарик. На бумаге эта теория решала практически любую финансовую проблему или указывала возможные ее решения: как оценивать «мусорные» облигации, сколько платить за страхование депозитов – можете сами продолжить этот перечень. Теории Мертона, казалось, воплощали элегантность и порядок, которых всегда жаждал их создатель. «Не все, что прекрасно в науке, должно иметь и практическое применение, – с удовольствием писал он, – но в данном случае мы достигли и красоты, и практичности»[85].

Эрик Розенфелд, учившийся в Массачусетском технологическом институте в 1970-х годах, взирал на Мертона снизу вверх, как на «невероятно одаренного математика». Розенфелд заметил, что одна неопубликованная работа Мертона дала толчок к написанию группой вдохновенных учеников множества диссертаций. Конечно, все творение Мертона зиждилось на посылке случайных движений, имеющих тесную привязку к миру физических явлений. Как объяснял скромный Розенфелд, он и протеже его приятеля Мертона любили захаживать в библиотеку физической литературы, где искали формализованные решения, которыми могли бы «сдобрить финансы».

Кривая нормального распределения с «жирными хвостами» (более насыщенная на концах)

Еще будучи студентом Мертона, Розенфелд играл яркую, но эпизодическую роль в разработке финансовых программных продуктов; они-то и стали тем мостом, по которому математики пришли на Уолл-стрит. Розенфелд и один из его друзей, Митчелл Капор, первыми припали к Apple II еще в те времена, когда для него существовало совсем немного программных продуктов. Капор считал компьютеры отличными штуками, а Розенфелд использовал количественные системы как для инвестирования, так и для заключения пари на результаты футбольных матчей. В 1978 году Розенфелд, писавший дипломную работу, проводил немало времени в университетском компьютерном центре и спросил Капора, не напишет ли тот программу, которую можно было гонять на Apple. Капор создал программу и понял, что нащупывает путь к чему-то экстраординарному. Розенфелд и Капор стали партнерами крошечной компании, называвшейся Micro Finance Systems. Они опубликовали графику панелей экрана и статистическую программу, получившую известность как Tiny TROLL. Программа была достаточно мощной, неплохо выполняла полезную работу и расходилась тысячами экземпляров. Капор с Розенфелдом сделали на ней немалые деньги.

Капор, бывший диск-жокей и наставник трансцендентальной медитации, полагал, что его взору открылась «новая волна». Он вынашивал планы создания еще одной компании и пригласил Розенфелда присоединиться к этому начинанию, но подхватил финансовую лихорадку. Рассказы приятеля о том, как движения котировок ценных бумаг повторяют движения молекул, которые он изучал в Массачусетском технологическом институте, страшно заинтриговали Капора. Однако прослушав курс финансовой науки у Мертона, Капор решил, что количественные финансы не столько наука, сколько вера, вероучение для идеологов, «ослепленных могуществом модели». Такая религия привлекательна для интеллектуалов, жаждавших упорядочения, но способна завести черт знает куда – ведь движение рынков порой происходит вне всяких моделей. Капор создал-таки Lotus Development Corporation и стал культовой фигурой в программном бизнесе. Розенфелд, получивший место преподавателя в Гарварде, вложил лицензионные платежи, вырученные им от продажи Tiny TROLL, в два других предприятия. Одно из них – зафрахтованная яхта, чуть было не пошедшая ко дну в первом же плаванье, на чем вкладчик потерял огромные деньги[86].

Капор был не единственным человеком, испытывавшим сомнения по поводу модели Мертона: возможно, она слишком упорядочена, чтобы описывать реальный мир. Пол Сэмюэлсон, наставник Мертона в Массачусетском технологическом институте, выразил свои сомнения в момент учреждения LT. Сэмюэлсон, первый экономист, специализировавшийся на финансах, который удостоился Нобелевской премии, признал, что «непрерывное время» – всего лишь идеальное состояние; в реальном времени трейдерам необходимы секунды, минуты и даже часы, для того чтобы проанализировать события и отреагировать на них. Рынки зависали, когда их ошеломляли события. Разогретые молекулы не нарушали общего для всех молекул порядка; а акции IBM определенно именно так и делали. «Это очень важно для истории LT, – заметил Сэмюэлсон. – Суть формулы Блэка – Скоулса состоит в том, что вы знаете наверняка не то, как лягут карты, а то, как устроена вселенная, дающая посылку логарифмически нормальному процессу. Поэтому сомнения меня тогда [в момент начала деятельности LT] не покидали»[87].

Вся прелесть игры в карты в том, что ее вселенная ограничена карточным столом и колодой из 52, и только из 52, не больше и не меньше, карт. Страхование жизни отличается от игры в карты: поскольку в этой вселенной постоянно появляются новые люди, статистические модели строятся на статистических выборках. Выборки несовершенны, но они работают потому, что охватывают большие группы людей, а коэффициент смертности меняется очень медленно. Но если речь идет о рынках, никогда нельзя быть уверенным в том, что выборка достаточно велика. Вселенная, которую образует совокупность сделок, выглядела на протяжении 1920-х годов совсем не так, как после Великой депрессии. В 1970-х годах, в период разгула инфляции, закономерности снова изменились, то же произошло и в бурные 1990-е годы. В каком из этих периодов картина была «нормальной» и откуда известно, что история не повторится? Если обратиться к IBM, то эта компания существует в динамичном, постоянно изменяющемся мире, где управляющие сталкиваются с новыми возможностями, новыми проблемами и с новыми продуктами, и риски, сопряженные с каждым из этих аспектов, по-видимому, невозможно вычислить. Предложение кого-то из управляющих IBM полагаться на прошлое как на точное мерило будущего риска привело бы, вероятно, к его увольнению.

Юджин Фама, научный руководитель диссертации Скоулса, также задавался вопросом, куда идет его бывший студент. Фама весьма восторженно отнесся к формуле опционной торговли как к модели. Но доверять чужие деньги таким моделям – совсем иное дело. В начале 1960-х годов Фама написал диссертацию о движении цен 30 акций, включенных в индекс Доу – Джонса, и обнаружил удивительную закономерность: у всех исследованных акций дней с крайними подвижками цен было больше, чем должно быть при нормальном распределении. Акции, описанные ученым, оказались подобны миру, в котором большинство людей среднего роста, но каждый двадцатый – либо гигант, либо карлик. Крайних (или аномальных) значений было слишком много, чтобы это объяснялось случайным распределением. Фама сформулировал это следующим образом: «Если совокупность изменений котировок нормальна в строгом смысле этого слова в среднем для любой акции… то более пяти стандартных отклонений от средних значений должно наблюдаться примерно раз в 7000 лет. На самом деле такие случаи происходят, по-видимому, раз в три-четыре года»[88].

Графически акции, выбранные исследователем, представляли собой кривую нормального распределения, на крайних участках которой размещались многие эпизоды (известные как «хвосты»). Его диссертация (а она, несомненно, обсуждалась со Скоулсом) изобиловала скрытыми выводами для будущего LT. Фама предупреждал, что, в отличие от предполагаемых моделями идеальных рынков, реальные рынки переживают моменты «дискретных» изменений цен (опасных и отвратительных скачков), чреватых высокой вероятностью крупных убытков. Действительно, «такому рынку присущи по самой его природе более высокие риски»[89].

К моменту образования LT тот факт, что фактически все финансовые активы ведут себя так же, как и акции, которые описал Фама, был хорошо документирован[90]. Ценные бумаги, основанные на залогах недвижимости, обычно могли вести в соответствии с прогнозом, выведенным из модели, но должен наступить день, когда и они вывалятся из графиков, причем без всякого предупреждения. Как сказал Фама, «у жизни всегда жирный хвост»[91]. Через несколько месяцев после того как Джей-Эм разослал письмо инвесторам, мексиканский песо рухнул, и инвесторы впали в панику, что вызвало цепную реакцию – от Техаса до Огненной Земли. Рынки Аргентины и Венесуэлы не были независимыми игральными костями и обрушились одновременно. Доверие не восстанавливалось до тех пор, пока Роберт Рубин, министр финансов и бывший арбитражер Goldman, не оказал финансовую помощь странам Латинской Америки.

Если отслеживать ситуацию на рынке хотя бы время от времени, вероятно, у занимающегося этим делом человека возникнет внутреннее ощущение, что акции (или облигации) зачастую необъяснимо волатильны: они совершают великое множество колебаний в разные стороны. Самым очевидным примером таких движений был «черный понедельник», когда без всяких к тому поводов рынок обрушился на 23 %. Позднее экономисты вычислили, что если бы рынок открывался ежедневно с момента сотворения Вселенной, то шансы на такое резкое падение за один-единственный день все равно были бы ничтожно малы. И даже если бы срок существования Вселенной повторился один миллиард раз, то и в этом случае такой крах был бы теоретически невероятен[92]. Однако, как бы то ни было, обвал произошел. Очевидно, что прошлая волатильность, на основании которой делались расчеты, не подготавливает инвесторов к поджидающим их ударам и не предупреждает заранее о том, когда могут обрушиться такие удары.

Почему на финансовых рынках крайние случаи бывают чаще, чем при бросках монетки, и гораздо чаще, чем пресловутая «буря, происходящая раз в столетие», которую партнеры LT позднее будут поминать как корень всех своих несчастий? Главное условие случайных событий состоит в том, что каждый новый бросок монеты независим от предшествующего броска. Монетка не помнит о том, что три раза подряд выпала решкой; шансы при четвертом броске все равно 50:50.

А у рынков есть память! Иногда тренд сохраняется только потому, что трейдеры ожидают (или боятся), что он сохранится. Инвесторы порой рабски следуют тренду, полагая, будто точно так же поступают многие другие инвесторы. Такая инерционная торговля не имеет ничего общего с логической оценкой ценных бумаг и не соответствует идеальному представлению о рациональных инвесторах, работающих на эффективных рынках. Но по-человечески она понятна. После трех неудачных «бросков» на рынке четвертый может уже и не быть полностью случайным. Некоторые трейдеры понесли убытки и теперь вынуждены продавать; кое-кто из инвесторов, заглянув через плечо неудачников, впал в панику и решил опередить таких продавцов поневоле (что, собственно, и случилось с казначейскими облигациями той весной, когда дебютировала LT). Всюду, где присутствует человеческий дух, возможны и небольшие, и даже крупные скачки масштаба «черного понедельника»[93]. Их и отметил Фама[94].

Именно этот человеческий дух напрочь отсутствовал на сконструированных Мертоном рынках. Мертон признавал, что его модели отражают некое идеальное состояние, поэтому мир его работ состоял из идеальных, совершенных цен и рациональных инвесторов. Даже манера разговора у Мертона была деревянной и сухой. Казалось, что он старается лишить жизнь ее эмоционального содержания и свести к управляемым абстрактным представлениям. Свою дисциплину он преподавал со страстью, наэлектризовывая собравшихся в аудитории слушателей, но на уровне личного общения этот курчавый, щекастый профессор был формален и отстранен. За исключением своего «феррари», который он обожал, вопросы райского блаженства были для него предметом глубоко академической дискуссии. Он не жалел времени, особенно для студентов, но не был склонен к компромиссам или к изменению своего мнения. Один из его студентов вспоминает: «Слушать Мертона было все равно что слушать проповеди Билли Грэма».

Исполненный евангелической праведности, Мертон презирал самую возможность того, что инвесторы – это не простые калькуляторы, и без уныния игнорировал вспышки их эмоций. Таким образом, ему принадлежит честь внесения значительного теоретического вклада в создание «появившихся в 1980-е годы продуктов страхования портфеля ценных бумаг». Мертон был словно слеп и глух к тому факту, что, когда живые люди испытали эти продукты, теория страхования портфеля провалилась самым жалким образом[95]. Даже слово «спекулятивный» Мертон брал в кавычки; вероятно, сама мысль о том, что оно может иметь отношение к реальным инвесторам, была ему неприятна, и он касался ее не иначе как пинцетом. Действительно, когда Мертон обращался к «известным и ярким фрагментам из трудов Кейнса», он распинал английского экономиста и писателя за грех, заключавшийся в том, что Кейнс позволил себе раз-другой употребить в работах человечные эпитеты. Мертон был помрачен абсолютной верой, которая делала компромисс невозможным. Неудивительно, что когда американский экономист Роберт Шиллер осмелился высказать предположение об излишней для соответствия модели совершенного рынка волатильности, Мертон воспринял сомнение как угрозу всему возведенному им зданию. «Едва ли стоит говорить о значении подобного вывода. Если развить отрицание Шиллером эффективности рынков, то возникает серьезная неуверенность в обоснованности этого краеугольного камня современной финансово-экономической теории»[96].

Трейдеры LT, конечно, знали, что модели несовершенны. «Они не работают бесперебойно, – говорил Роберт Ставис, бывший сотрудник Группы арбитражных операций компании Salomon, – но это было лучшее из всего, чем мы располагали. Вы поглядите на трейдеров былых времен, которые работали как проклятые, до изнеможения. А у вас была модель, были все цифры, и в конце концов вы начинали думать, что цифры превосходят усилия людей».

Трейдеры LT не были роботами. Еженедельно они часами обсуждали, порой горячо, импликации моделей и стоит ли следовать их подсказкам. Они также отдавали себе отчет в опасностях, таящихся в «жирных хвостах», предполагающих непредсказуемые катастрофы, и пытались адаптировать модели в соответствии с этим ожиданием. Но возможно ли вообще запрограммировать непредвиденное? Большая часть операций, проводимых LT, не была сопряжена с особыми рисками. Впрочем, и такие операции нельзя было считать совершенно безопасными. К тому же степень риска не поддавалась точному расчету. Проблема математических расчетов заключается в том, что эта дисциплина имеет дело с несомненными событиями, которые по своей сути неопределенны. «Возьмем в качестве примера Монику Левински, которая направляется в кабинет Клинтона с пиццей. Вы и понятия не имеете, куда все это зайдет и чем закончится, – заметил отказавшийся инвестировать в LT Макс Баблиц из компании Conseco. – Однако если вы примените к этой ситуации математику, то получите равную 38 % вероятность того, что Левински намеревается заняться оральным сексом с Клинтоном. Возможность вычисления вероятностей кажется отличным делом, но оно всего лишь догадка».

К середине 1980-х годов умение отличить модель от реальности было безнадежно утрачено на Уолл-стрит и в Гринвиче. Банки, начиная с Merrill Lynch и кончая Morgan и Bankers Trust, до мельчайших долей вычисляли на компьютерах предполагаемую сумму убытков, которую могли понести их трейдеры в любой день любого месяца и любого года. Такие программы, озаглавленные «Value-at-Risk» («Стоимость под угрозой»), даже были одобрены Федеральной резервной системой. Продравшись сквозь видимую изощренность этих программ с характерным названием, становилось заметным, что их суть сводилась к одному вопросу: «Каковы будут наши убытки, если рынки поведут себя так, как они вели себя в прошлом?» Но что произойдет в том случае, если их движение примет иной характер? История, говорил Марк Твен, не повторяется, она рифмуется[97].

Такие программы работали до тех пор, пока не обнаруживали свою несостоятельность, что и произошло в 1995 году в Мексике. Причем они давали сбой как раз в моменты неожиданной турбулентности, то есть именно тогда, когда были больше всего нужны. Такие программы и модели подобны страхованию на дни штиля: они позволяли прогнозировать размеры возможных убытков в обычные дни, а не в момент обвала песо. Дэвид ДеРоса, валютный трейдер, преподающий в Йеле, окрестил программы «Value-at-Risk» «маяком для тех, кто скоро потерпит кораблекрушение». J. P. Morgan, ставший пионером этой методологии (под названием RiskMetrics), откровенно признал ее дефекты. В документе, датированном октябрем 1994 года, то есть тем самым месяцем, когда было написано письмо Меривезера, Morgan признал, что рыночные сделки, по-видимому, не являются случайными и независимыми в той мере, в какой независимы и случайны результаты броска монеты, и что волатильность «сама по себе вполне волатильна». Тем не менее банк продолжал использовать упомянутые программы. Так же поступали и другие учреждения на Уолл-стрит, зависимые от Morgan. В банке объяснили, что Morgan не смог найти «убедительных альтернатив» используемой программе[98], словно такое толкование восполняло ее недостатки.

LT была архетипом всех компаний, подписавшихся на «Value-at-Risk»[99]. Сочиненное профессорами приложение можно было читать как выдержки из какой-нибудь лекции Мертона. Авторы уверенно сообщали инвесторам, что прибыли, получаемые на фондовом рынке, действительно распределяются независимым (случайным) образом. Более того, профессора подчеркивали, что, по прогнозам LT, прибыли, которые получит компания, по периодам будут находиться в негативной корреляции, то есть на смену плохому месяцу, скорее всего, придет хороший и т. д. Таким образом, вероятность вступления в затяжную полосу убытков мала. «Низкие прибыли, полученные в любом из кварталов, скорее всего, компенсируются более высокими прибылями в следующем квартале», – утверждали Мертон и Скоулс. Надо только подождать. И этот призыв был логичен, ибо с течением времени рынки исправляют свои ошибки. Но что случится, если перед тем как исправиться, цены еще сильнее – радикально – вывалятся из графика, как это случилось с Экстайном в 1970-х годах? В приложении о такой возможности даже не упоминалось.

Центральным догматом философии партнеров было утверждение, что со временем эффективность рынков возрастает, они становятся более ликвидными, более «постоянными» – более, чем представлял себе Мертон[100]. Инвесторы продолжали охотиться за неверно оцененными акциями и облигациями, а информация об изменении ситуации на рынках поступала все быстрее, поэтому представлялось логичным, что инвесторам требовалось все меньше времени для исправления ошибочно определенных цен. Действительно, так и было. Большую часть дней эффективный рынок менее волатилен (на нем не бывает «черных понедельников») и с каждым днем становится менее рискованным. Следовательно, спреды на таком рынке должны сужаться. Эти рассуждения укрепляли партнеров в том, что спреды будут сужаться. Действительно, уверенность инвесторов была достаточной, для того чтобы занимать под ставки на сужение спредов, и занимать неоднократно.

* * *

Хотя люди, занимавшиеся инвестированием в глобальных масштабах, обожглись на мексиканском крахе, LT эта беда не коснулась, и ее продолжающиеся успехи по-прежнему вызывали зависть. Да, в 1995 году, когда проведенные ранее сделки принесли прибыль, результаты компании улучшились. Италия более не казалась трудным ребенком Европы и ее чествовали как центр европейского дизайна, более творческий, чем Германия, и не настолько стреноженный традициями, как Франция. По мере того как другие трейдеры начинали понимать потенциал развития Италии, рынок облигаций в Риме разогревался, а прибыли LT возрастали[101].

Благодаря сделке с итальянскими облигациями и Ай-Оу, LT в 1995 году добилась ошеломляющей прибыли в размере 59 % до вычета вознаграждений и 43 % после их выплаты. Чуть менее половины прибыли было получено в Европе. За первые два года, в течение которых LT заработала впечатляющую сумму 1,6 миллиарда долларов, Италия, согласно оценкам, принесла ей 600 миллионов долларов. В общем и целом это был самый стремительный, самый впечатляющий старт, какой только был у какого-либо фонда. Для инвестора, который участвовал в операциях LT с первого дня его существования, каждый изначально вложенный доллар распух на 71 %, даже после того как группа партнеров отхватила свой немалый кусок прибылей. Совесть Джей-Эм не терзала мысль о том, что Salomon Brothers изнемогает без него. В 1994 году этот банк понес сокрушительные убытки и распространились слухи о его продаже.

Единственной заботой, сводившей Меривезера с ума, была недостаточная волатильность LT. Фонд объявил инвесторам о том, что им следует готовиться к сокращению капитала и большим убыткам, но за первые два года случился только один месяц, в течение которого LT понесла убытки, составившие более 1 %. «Ну, и где это сокращение капитала?» – вопрошал один из инвесторов. Для Уильяма Шарпа, экономиста, удостоенного Нобелевской премии, и консультанта одного из инвесторов LT, прибыли казались сюрреалистически гладкими. Шарп вспоминал: «Мы настойчиво задавались вопросом: „Что такое риск?“ Майрон [Скоулс] сказал: „Знаете, наша цель – выйти на уровень риска [волатильности] 500 компаний, входящих в список S&P. У нас возникли сложности в достижении столь высокого уровня риска“, – добавил Скоулс».

При таком звездном старте LT, снова с помощью Merrill Lynch, без труда взяла взаймы еще миллиард долларов. Меривезер почти позволил себе проявление гордости. В письме инвесторам он отметил, что в состав LT теперь входят 16 партнеров, а штат компании насчитывает 96 человек. Примерно половина из них занимаются операциями и стратегическими разработками[102]. Меривезер подчеркнул элитарный характер LT – двуязычие персонала, наличие у многих докторских степеней, изощренность «финансовой технологии». Джей-Эм анализировал шансы всей своей жизни. LT должна была стать вершиной его работы, великой, блестяще оркестрованной симфонией риска.

Менее чем за два года акционерный капитал компании, с учетом денег, принесенных новыми инвесторами, почти утроился, достигнув 3,6 миллиарда долларов. Возросли и активы LT, их цифра ошеломляла – 102 миллиардов долларов. Таким образом, в конце 1995 года соотношение собственных и заемных средств в этой сумме составляло 1:28. Разумеется, прибыль LT по совокупным активам – как тем, которыми LT владела, так и тем, которые были приобретены LT на заемные средства, – была гораздо, гораздо меньше приведенных выше броских результатов. В расчете на весь капитал этот доход составлял примерно 2,45 %[103]. Столь ничтожная цифра отражала то, что LT заработала бы, инвестируя только собственные средства. Но даже эта цифра была слишком завышена, поскольку не показывала сделки LT по ПФИ, которые, как уже говорилось, не включались в баланс компании. Между тем производные финансовые инструменты определенно усиливали опасность положения LT. (Неважно, приобретаете ли вы облигацию или делаете ставку на ее цену, – потенциальная прибыль или убытки в обоих случаях одинаковы.) И эти не входящие в баланс сделки несомненно увеличивали рискованность операций LT.

С учетом сделок по ПФИ реальные прибыли LT составляли, возможно, менее 1 %[104]. Точная цифра не важна. Суть в том, что почти все скороспелые прибыли LT были результатом огромных заимствований. На вопрос Шарпа «Что такое риск?», рассматриваемый в таком свете, нелегко дать ответ. Инвестор, вкладывающий в операции наличные, рискует собственными деньгами, но LT не брала на себя таких явных обязательств. В частности, проводимые LT сделки с ПФИ не требовали никаких изначальных затрат капитала. Фонд попросту ежедневно рассчитывался со своими банками, выплачивая или получая наличные в зависимости от движения котировок по ценным бумагам, ставшим предметом сделки. Вместо оборотного капитала LT выделяла некую гипотетическую долю своего акционерного капитала, которая и служила обеспечением каждой сделки. Этот так называемый рисковый капитал, по расчетам LT, было необходимо держать в резерве – на всякий случай. Розенфелд вспоминает: «Хотя мы избегали „стрижки“, у нас был процесс управления рисками, в ходе которого мы исчисляли наш гипотетический оборотный капитал. Мы изучали каждую сделку и говорили: „Предположим, сейчас действительно трудный период. Во что нам обойдется так называемая стрижка в этом случае?“»

По мере того как стратегии LT становились все более разнообразными, в фонде сочли, что удобнее заключать крупные сделки. В LT сосредоточились на портфеле в целом. Таким образом, руководство компании стремилось обременять каждый из своих резервных долларов большим риском. Теоретическим обоснованием такого образа действий была, разумеется, незначительная вероятность того, что многие сделки, осуществленные за счет заимствованных средств, одновременно окажутся провальными, а также некоторая вероятность того, что страховщик не ожидает одновременного предъявления претензий всеми его клиентами.

Действительно, LT представляла свою роль именно таким образом: страховщик от финансовых рисков. По сути дела, LT прибирала себе премии за риск владения менее ликвидными и, в общем, более рискованными облигациями. Этими премиями были спреды, заработанные LT на казначейских облигациях с пониженной ликвидностью, на закладных Ай-Оу, на итальянских облигациях и т. д. Конечно, проблема страхования заключается в том, что оно забирает у страхователя некоторую сумму прежде, чем кто-либо сможет сказать, достаточен ли страховой взнос. В любой год, когда нет сильных бурь, страховщик, специализирующийся на страховании собственности или жизни, всегда получает деньги. Но после одного такого удачного года или нескольких лет подряд закономерно возникают вопросы: «Действительно ли страховщик такой умный или ему просто везет? Действительно ли страховые взносы достаточны или же страховщик оформляет слишком много недорогих страховых полисов на свайные прибрежные домики, не особенно задумываясь о возможности требований выплат?» Если каждое из обязательств LT было, по сути дела, «страховым полисом», то количество выпущенных LT полисов (и уровень убытков, с которыми LT придется когда-нибудь столкнуться) возрастало с каждым заимствованным компанией долларом. Напрашивающийся вопрос, и его могли задать себе партнеры, должен был бы звучать так: «Насколько надо преувеличивать реальные прибыли, чтобы получить объявленные 59 %, и с какими претензиями придется столкнуться после бури?»

Глава 5

В угаре борьбы

Эта маленькая группа… попыталась обручить самое лучшее в теории финансов с самой совершенной финансовой деятельностью.

Роберт Мертон[105]

Казалось, что период бурь – выбранный наугад скверный месяц – никогда не настанет. LT, словно бросая вызов закону природы, не просто получала феноменальную прибыль, но получала прибыль со сверхъестественным постоянством. Фонд напоминал игрока, всегда удачно отбивающего мяч и никогда не выходящего из строя. Партнеры сделали шаг к главному призу и изо дня в день держали удар за ударом. Более уверенные в себе, чем когда-либо прежде, они наращивали масштаб своих операций, то есть занимали все больше. К весне 1996 года LT имела активов на поражающую воображение сумму – 140 миллиардов долларов, что превышало ее собственный капитал в 30 раз. Хотя компанию все еще не знали 99 % американцев, она была в два с половиной раза больше крупнейшего взаимного фонда Fidelity Magellan и в четыре раза больше второго по величине хедж-фонда[106]. Теперь Меривезер, Хилибранд, Хагани и К° контролировали больше активов, чем Lehman Brothers и Morgan Stanley, и приближались к Salomon. Хотя у LT была всего дюжина трейдеров, фонд, который существовал едва-едва два года, был крупнее кое-каких учреждений, издавна располагавшихся на Уолл-стрит. Компания напоминала не засекаемую радарами ракету, чье управление вверено людям, считающимся экспертами, и имела внушавшую страх мощь, трудно вообразимую для человека с улицы.

Впрочем, обслуживавшие LT банки знали ее секреты. Постфактум широко сообщалось о том, что Уолл-стрит по непонятным причинам проигнорировала дутые совокупные активы LT и соотношение ее собственного капитала к заемному. Merrill Lynch, зашедший дальше других, в одном из своих пресс-релизов утверждал: «Впервые мы узнали о совокупной величине и масштабах позиций LT, а также о степени ее задолженности 21 сентября [1998 года]»[107]. Комански лично заявил, что отсутствие «прозрачности» в LT держало его в неведении, а многие другие директора Уолл-стрит признавались, что были шокированы масштабами заимствований, к которым прибегла LT[108].

Вероятно, эти заявления могли быть правдивыми. Не исключено, Комански и Корзайн не знали реального положения LT. Но их подчиненные были более осведомлены. Ежеквартально LT раскрывала совокупную величину своих активов и обязательств обслуживавшим ее банкам, а инвесторы получали такую информацию ежемесячно. Эти же данные LT сообщала Комиссии по торговле товарными фьючерсами. О совокупном объеме принадлежащих ей ПФИ компания отчитывалась только раз в год – слишком редко для того, чтобы можно было составить точную картину о положении дел в столь стремительно развивавшейся фирме. Тем не менее цифры показывали (любому, кто хотел видеть): заваривается нечто крупное. В конце 1995 года LT раскрыла данные о своих ставках по ПФИ, совокупный объем которых составил 650 миллиардов долларов. Такая сумма вовсе не походила на крошки для цыпленка[109]. Как откровенно заявит г-жа Бруксли Борн, председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами, «мы не услышали тревожного набата и знали, что [информация] вполне доступна»[110]. Томас Белл, внешний консультант LT, дал ситуации более правильную трактовку, чем большинство экспертов, заметив: «Люди получили заявления, но не сумели сложить их в единую картину».

Однако и эта картина не была бы полной. Сами по себе смутно сформулированные заявления LT были почти лишены смысла. Отбросив размашистые обобщения (такие как «свопы по процентным ставкам» или «государственные ценные бумаги»), разглядеть активы LT было невозможно. Особенно непрозрачной была информация об операциях с ПФИ. Представьте, что вы обращаетесь в местный банк с просьбой предоставить вам лично кредит на основе ваших «недвижимых активов», не озаботившись сказать, где находятся эти самые недвижимые активы – в Аппалачах или Беверли-Хиллс.

Что касается конкретных активов – скажем, ценных бумаг на основе закладных или итальянских облигаций, то каждый банк знал лишь степень собственной вовлеченности в операции LT с этими ценными бумагами. В Goldman Sachs понятия не имели о том, что Salomon, возможно, финансирует сделки, сходные с теми, которые финансировал Goldman Sachs, а в J. P. Morgan не знали, что их кредиты дублирует Merrill Lynch. Короче говоря, каждый банк в отдельности не имел достаточно информации, чтобы правильно оценить, насколько велики вложения LT в ту или иную конкретную сделку. Но в действительности ситуация поддавалась анализу. Мир арбитражных сделок по облигациям сравнительно мал. Банки конечно же знали немало, и у них были поводы для конкретных, уточняющих вопросов к LT. И разумеется, не получив удовлетворительных ответов на такие вопросы, они могли отказаться вести бизнес с этой компанией.

Однако банки боролись за расширение бизнеса с хедж-фондами, а не за его свертывание. После пяти лет «бычьего» рынка банки просто купались в ликвидности, и бизнес хедж-фондов был для Уолл-стрит весьма выгодным способом использования избыточного капитала. Банки добивались своей цели методом, известным как «сдача баланса в аренду». Буквально это означало передачу имевшихся у банков огромных возможностей заимствования хедж-фондам, располагавшим менее высокими кредитными рейтингами, в обмен на услуги, за которые с хедж-фондов взимали какие-то жалкие центы с каждых 100 долларов, полученных в кредит. Говорили, что LT, бывшая определенно крупнейшим на Уолл-стрит клиентом из числа хедж-фондов, выбрасывала от 100 до 200 миллионов долларов в год в качестве вознаграждений финансовым учреждениям, и каждый банк стремился урвать как можно большую долю этих денег[111]. «Банки прямо из шкуры вон лезли, для того чтобы получить 20 базисных пунктов [20/100%], и это было сущей ерундой по сравнению с рисками, с которыми была сопряжена эта прибыль», – заметил Джон Cакко, в то время управляющий трейдерскими операциями в Lehman Brothers.

Финансирование LT предоставляли 55 банков[112]. Зачарованные важностью, напущенной на себя партнерами LT, и их самонадеянностью, банки наперебой предлагали все более выгодные условия кредитования. Эндрю Сицильяно, в то время управляющий операциями с облигациями в базирующемся в Базеле и специализирующемся на сделках с ПФИ Swiss Bank, рассказывал: «Им давали кредиты по ставке LIBOR [то есть по ставке продавца на Лондонском межбанковском рынке депозитов] плюс 50 базисных пунктов, тогда как следовало бы предоставлять кредиты по ставке LIBOR плюс 200 базисных пунктов». Сицильяно беспокоила перспектива того, что фонд из Гринвича обойдет Swiss Bank. LT стремилась вовлечь в свои операции каждого контрагента.

LT ловко использовала страсть банков к вознаграждениям, заставляя их заключать сделки на самых выгодных для LT условиях. Фонд совершал операции с минимальными, почти невидимыми глазу прибылями, отсекая нормальную прибыль, на которую могли бы рассчитывать обслуживающие такого бегемота банки. А эти последние продолжали испытывать радужные иллюзии и грезили о том, что LT в конце концов принесет им прибыль; подобно расстроенным, но не теряющим надежды родителям, банки продолжали потчевать свое неисправимое дитя сладостями. Merrill Lynch и Salomon Brothers были самыми щедрыми благодетелями LT, по крайней мере в смысле финансирования. Salomon считался крупнейшим клиентом LT, особенно в сделках по своп-операциям с европейскими ценными бумагами[113], но общее прошлое двух компаний заставляло их держаться на благоразумной дистанции друг от друга.

Cо своей стороны, Merrill Lynch все сильнее рвался к союзу с LT. И хедж-фонд охотно отвечал взаимностью – но на своих условиях. Джей-Эм быстро сдружился с Дэниелом Талли, председателем Merrill Lynch, и чета Талли стала неразлучна с четой Меривезеров. Джей-Эм даже сделал Талли партнером Waterville, своего гольф-клуба в графстве Керри, Ирландия. Для Талли, который так благоговел перед родиной своих предков, что расписался в книге членов клуба зелеными чернилами, это событие еще более укрепило уже и без того прочный деловой союз. Служащие Merrill Lynch быстро поняли, что их председатель считает LT особенным клиентом. «Не только для торгового персонала, но и для всей организации поддержание этих отношений стало должностной обязанностью»[114], – подчеркивал Талли.

Джей-Эм стремился также установить особые отношения с Комански и Хербом Эллисоном, которые за кулисами дожидались своей очереди перехватить поводья у Талли. Всегда легкий на контакт Меривезер свозил боссов Merrill в Бельмонт, на трек, где держал лошадей. Обычно Джей-Эм задавал много вопросов, предоставляя говорить гостям. Эллисон заметил, что Меривезер запоминает ответы – даже мельчайшие детали, вроде имени жены Эллисона, – так же тщательно, как запоминал подробности сделок. Джей-Эм всегда был хорошим слушателем. Среди представителей столь грубого бизнеса Меривезер выделялся природной порядочностью. «Он не может не нравиться»[115], – думал Эллисон.

Кульминацией соблазнения банка Merrill компанией LT стали ежегодные трехдневные соревнования в Waterville, гольф-клубе, пользовавшемся международной репутацией. Среди участников соревнований был и Тайгер Вудс. От каждой компании присутствовало примерно по дюжине человек, и высшие управляющие Merrill Lynch прибыли в Ирландию на частных самолетах партнеров LT, хотя обе компании оплатили транспортные расходы своих сотрудников. Уотервилл – очаровательное место, выкроенное из сочного разнотравья и находящееся рядом с оригинальной прибрежной ирландской деревушкой. В Merrill Lynch горячо обсуждали приглашения на это элитарное мероприятие и даже сделали футболки с надписью «Waterville International Cup» («Международный кубок Уотервилла») и рисунком, состоявшим из зеленых, белых и оранжевых (цветов ирландского флага) квадратов, размещенных в шахматном порядке. После соревнований игроки рыбачили и участвовали в великолепных пиршествах, а затем отправлялись на ночлег и завтрак. Те из участников, кто вставал ранним утром, наслаждались нырянием в океан на рассвете.

Для Меривезера клуб Waterville символизировал путь, пройденный им с тех пор, как он подавал клюшки в клубе Flossmoor. Меривезер был оживленным хозяином, получавшим удовольствие от соревнований и замечавшим каждый удар. Он не пренебрегал возможностью дать совет Эллисону, когда тому надо было делать удар. Возглавляемая Джей-Эм команда LT из четырех игроков год за годом выигрывала Кубок Уотервилла, заставляя банкиров свистом приветствовать присущий LT дух борьбы. На команду Merrill Lynch игра арбитражеров, которые на спортивной площадке проявляли тот же порыв, что и на торговой, произвела впечатление. Дэниел Наполи, управляющий рисками в Merrill, съязвил: «Если бы за игру в гольф присуждали докторские степени, им следовало бы их получить». На одном из уик-эндов Стивен Беллотти, руководивший в Merrill Lynch валютными операциями, обернулся к Майрону Скоулсу и шутливо спросил: «Майрон, чего у тебя больше – денег или ума?» Скоулс откликнулся: «Ума, но и денег почти столько же».

По мере того как деловые отношения становились все более тесными, LT начала побуждать Merrill Lynch к более щедрому финансированию. Лихи, занимавшийся развитием этих отношений со стороны LT, говорил: «Если вы хотите, чтобы мы работали активнее, вам следует предоставить нам больше средств». Постепенно Merrill Lynch открыл кран. К 1996 году этот банк предоставил 6,5 миллиарда долларов на финансирование сделок с обратной покупкой (эта сумма была приблизительно равна всему акционерному капиталу Merrill Lynch) и пропорционально увеличил финансирование по сделкам с ПФИ. Но было неясно, что получает Merrill Lynch взамен, кроме чудесных уик-эндов в Ирландии. LT попросту слишком жадно «стригла» цены предложения и запрашивала цены, при которых нормальная прибыль доставалась ее брокерам. Брокеры могли роптать, но позиции LT оставались неизменными.

Однажды некий сотрудник отдела операций с обратным выкупом в Merrill Lynch, указав на растущую зависимость банка от высокорискового хедж-фонда, отказался дать согласие на предоставление нового кредита. Но незадолго до очередного посвященного игре в гольф уик-энда этот сотрудник услышал от встревоженного работника торгового отдела: «Мне предстоит увидеться с Диком Лихи! Нам неловкости ни к чему. Как там насчет предоставления им еще одного кредита на 500 миллионов долларов?» Когда сотрудник попробовал было настоять на своем, ему сказали: «Эти сделки надо совершить, иначе мы потеряем бизнес».

Трейдеры и брокеры Merrill Lynch, стремившиеся к пополнению своего призового фонда, пришли к разумному выводу о том, что финансирование LT является главным условием заключения сделок с этой компанией и такие сделки позволяют Merrill Lynch поддерживать непрерывный поток заказов со стороны LT. Поскольку в Merrill Lynch были осведомлены лишь об одной стороне сделки, информация, которой располагал банк, имела, разумеется, сомнительную ценность. Обычное здоровое напряжение, существующее в отношениях между финансовыми и торговыми отделами банка, было деформировано в пользу LT, поскольку сотрудники банка знали, что у LT «особенный» счет. Люди из LT без зазрения совести вымогали деньги через приятелей на всех уровнях банка и делали это постоянно. Начало подобной практике положил Талли, председатель банка и бывший брокер, чертовски гордившийся тем, что Merrill Lynch отбил себе столь значительную часть бизнеса LT. Даже Эллисон, которого кое-кто высмеивал как закоренелого любителя просчитывать шансы, был ослеплен блеском LT и требовал от своих сотрудников расширять отношения с этой компанией. «Все были зачарованы их интеллектом, – вспоминал Данливи, один из трейдеров. – Это было похоже на команду президента Кеннеди или на Камелот! Они были лучшими и самыми яркими».

Впрочем, руководители Merrill Lynch в конце концов стали проявлять беспокойство – не в связи с огромными займами LT, а потому, что их банк по операциям с LT за год получил всего 25 миллионов долларов. Если учесть уровень и масштаб бизнеса двух компаний, эта сумма была просто семечками. Финансовый отдел начал контрнаступление: если баланс банка действительно драгоценный ресурс, то почему его надо расточать на какого-то убогого клиента?

Эллисон, отвечавший за бизнес Merrill Lynch с крупными учреждениями, в том числе и с LT, в конце концов выбрал подходящий момент, отвел Джей-Эм в сторону и иронично заметил, что, пожалуй, и самому банку неплохо делать небольшие деньги на собственных сделках. Как и другие деловые партнеры LT, Элиссон почуял, что руководители LT анализируют прибыльность каждой отдельной сделки, а не общих отношений. Об этом он и сказал Меривезеру.

Джей-Эм отшутился, и LT все равно продолжала доить Merrill. Казалось, LT теряет слух и делает вид, что не замечает этого, хотя глухота создает риск ухудшения отношений с главными партнерами по бизнесу. Однажды LT воспользовалась техническим пробелом в кредитном соглашении и содрала с Merrill Lynch 7 миллионов издержек. Когда кто-то из руководителей банка запротестовал, Меривезер нахмурился и сказал: «Не понимаю». Но не отступил.

«Он был искренен, – говорит этот руководитель, – таково было его мировосприятие: кто-то теряет, кто-то находит».

Партнеры LT оскорбительным образом отказывались доверять Merrill Lynch секреты своей компании, но ожидали от банка крупных пакетов размещаемых им облигаций, то есть лакомства, которое инвестиционные банки приберегали для своих избраннейших клиентов. Еще более унизительной была предпринятая LT попытка подставить Merrill Lynch по необыкновенной гарантии, состряпанной Майроном Скоулсом. Для партнеров LT эта гарантия была дешевым способом увеличить размеры ставок, но создавала серьезный риск для банка. Merrill Lynch отказал в такой гарантии. К этому моменту его норов окреп и Merrill Lynch начал постепенно возвращать свои средства, хотя и оставался одним из крупнейших банкиров LT.

Merrill Lynch страстно желал осуществлять расчеты по операциям LT, но компания отказывалась идти навстречу, поскольку стала получать те же услуги у Bear Stearns, где у Джей-Эм был приятель, Винсент Маттоне, прежде работавший в Salomon. Брокеры, занимающиеся клиринговыми расчетами, выполняют много важных функций вроде ведения счетов и оплаты сделок. Проведение расчетов обычно является выгодным бизнесом, и Bear Stearns согласился на привлекательные для LT условия, поскольку в банке надеялись заполучить большую долю торговых операций LT. Кроме того, Bear Stearns предоставил кредиты шести или семи партнерам LT, для того чтобы они смогли увеличить свои личные инвестиции в фонд. Впрочем, в LT быстро поняли, что банком Bear Stearns помыкать не удастся.

Во-первых, этот банк отказался от крупного финансирования на обычных для LT условиях, то есть без «стрижки». Исполненный уличного здравого смысла, Bear Stearns однажды отклонил аналогичное обращение князя Лихтенштейна, который хотел заняться операциями на валютном рынке, и тем более не намеревался делать поблажки для какого-то хедж-фонда. «Наше решение было очень ясным. Мы не ведем бизнес без первоначальной маржи», – отмечает один из руководителей Bear Stearns. Более того, Bear Stearns опасался рисковать слишком большими суммами своего капитала ради LT. Самая важная из клиринговых функций – предоставление кредитов со сроком погашения в течение одного дня. Для LT, способной проворачивать сотни сделок в день, Bear Stearns по сути дела выступал в роли банка, державшего многие активы компании, от ее имени оплачивавшего счета и получавшего деньги контрагентов, которые были рассеяны по всему миру.

Лишившись клирингового брокера, LT не смогла бы работать, по крайней мере, работать с обычной для нее гибкостью или быстротой. Более того, главный брокер обычно пользовался правом прекращать расчеты без уведомления, а найти нового клирингового брокера впопыхах было очень трудно. Поэтому LT зависела от Bear Stearns в большей мере, чем от какой-либо другой компании или банка. А в брокерском мире Уолл-стрит Bear Stearns занимал особое место. Алан Гринберг, почти 70-летний председатель правления банка, презирал бюрократические замашки, характерные для J.P.Morgan или Merrill Lynch. Он все еще приходил на торговую площадку и отвечал на телефонные звонки хриплым «Алло». Гринберг был известен тем, что призывал своих служащих не расходовать бумагу попусту. Партнер Гринберга, Джеймс Кейн, генеральный директор, сделал себе имя на том, что в трудные 1970-е годы рискнул создать рынок облигаций города Нью-Йорка, когда сходную стратегию проводил и молодой Меривезер. Под решительным руководством Гринберга и Кейна Bear Stearns стал неформальным, прагматичным учреждением, непреклонно сосредоточенным на своих интересах. Это беспокоило компаньонов LT.

В 1994 году, когда LT еще только-только набирала силу, разорился Askin Capital, хедж-фонд, понесший страшные убытки на рынке закладных. Банкротство наступило после того, как Bear Stearns потребовал внесения дополнительного обеспечения. С тех пор сознание того, что Bear Stearns держит в руках все карты, терзало LT. В 1996 году партнеры стали требовать перемен.

LT хотела получить от Bear Stearns оформленное договором обещание того, что банк продолжит производить расчеты по заключенным LT сделкам даже в том случае, если хедж-фонд столкнется с серьезными проблемами. Но банк-брокер был озабочен собственной безопасностью. Если продолжать выполнять расчеты по операциям фонда до так называемого полного обнуления счета, банк сможет извлечь пользу из последних отчаянных сделок фонда, даже если фонд обанкротится. Короче говоря, и LT, и Bear Stearns были озабочены взаимной способностью причинить ущерб друг другу.

После многих заседаний стороны пришли к приблизительному согласию, которое, в сущности, сводилось к следующему: банк обещал продолжение расчетов по операциям LT до тех пор, пока хедж-фонд сохранял в банке обеспечение в размере 1,5 миллиарда долларов. Это условие было приемлемым для LT, но партнеры хотели перед подписанием урегулировать еще кое-какие вопросы. Главным образом они стремились (с вызывающим жуть предвидением) обеспечить LT гибкость в момент кризиса. Хилибранд, прочитавший отчеты о банкротстве Askin Capital, понял, что, если LT когда-нибудь споткнется, Bear Stearns сумеет добиться ее принудительной ликвидации, вероятно, по очень низким ценам. Кроме того, банк получит возможность разгласить незавершенные сделки LT, что вызовет волну продаж. Поэтому Хилибранд хотел закрепить за LT право получить с Bear Stearns возмещение любого злоупотребления вроде нарушения конфиденциальности сделок LT.

В обычном для него стиле Хилибранд неумолимо и упорно проводил свою идею на переговорах с банком. Майкл Эликс, старший исполнительный директор по кредитам в Bear Stearns, считал Хилибранда крайне тяжелым партнером по переговорам и даже слегка параноиком, хотя некоторые из его мыслей, вероятно, были оправданны и заслуживали внимания. Обаятельный Розенфелд, тоже участвовавший в переговорах, мог, казалось, понять точку зрения банка. А Хилибранд не мог. Дискуссии походили на судебный процесс, при этом у Хилибранда никогда не иссякали аргументы. Стороны вели переговоры в обстановке нарастающего раздражения, но так ничего и не подписали. Хилибранд, таким образом, фактически сорвал крайне необходимое соглашение о расчетном обслуживании.

Провал попытки подписания соглашения с Bear Stearns был причиной постоянной озабоченности, и Меривезер неоднократно возвращался к этому вопросу. Точно так же, как LT стимулировала развитие своих отношений с Merrill Lynch уик-эндами в гольф-клубе, Джей-Эм и кое-кто из его коллег регулярно играли в покер с Кейном и Винни Маттоне – либо в офисе LT в Гринвиче, либо в квартире Кейна на Парк-авеню. Остроумный, живой Розенфелд, возможно, и уломал бы Кейна, но едва Джей-Эм произносил: «Джимми, ты должен что-то сделать с соглашением о расчетном обслуживании», Кейн непреклонно отвечал: «Нет, это ты должен».

* * *

LT также обрабатывал Chase Manhattan. Казалось, фонд стремится вовлечь в свою паутину всю Уолл-стрит. Партнеры понимали: именно сейчас, когда результаты хороши, самое время заполучить все нужные банки. В 1994 году Chase Manhattan отказался стать контрагентом LT, считая эту компанию слишком молодой. Вновь Меривезер появился в Chase Manhattan в 1996 году, теперь его ждал более теплый прием. У Джей-Эм был знакомый и в Chase Manhattan. Звали его Дэвид Флюг. Это был представительный господин, возглавлявший отдел международного кредита и ведавший выдачей кредитов клиентам с Уолл-стрит. Носивший подтяжки, невнятно говоривший Флюг консультировал Джей-Эм во время кризиса, вызванного делом Мозера, и тогда убедил сомневающееся руководство Salomon Brothers выдать чрезвычайный кредит. Сейчас, в 1996 году, Флюг согласился финансировать своп-операции LT по процентным ставкам. Обычно при таких сделках одна сторона соглашается уплатить другой фиксированную процентную ставку в обмен на существующую на рынке. Chase Manhattan также финансировал операции LT по кривой доходности, которые представляли собой стандартную сонату в репертуаре трейдеров, работающих с бумагами с фиксированной доходностью. LT упрочила свой новый союз, продав Chase Manhattan равную 20 миллионам долларов долю инвестиций в фонд.

Но в чем LT нуждалась в действительности, так это в банке-партнере, который предоставлял бы ей деньги по требованию, когда возникала особая (или чрезвычайная) в них нужда. Партнеры LT в ходе нескончаемых переговоров с Merrill Lynch, Bear Stearns, а теперь и с Chase Manhattan, казалось, искали компанию, способную оказать им столь же решительную поддержку, как некогда это делал Salomon. Флюг проявил понимание и организовал для LT предоставление револьверного кредита в размере 500 миллионов долларов крупным синдикатом банков. Другими словами, LT получила резервный фонд, к средствам которого могла прибегать по мере необходимости. Синдикат банков продемонстрировал хедж-фонду необычайное доверие, согласившись финансировать револьверный кредит, не требуя от фонда внесения какого-либо обеспечения.

Затем, получив кредит, LT обратила весь свой пыл на Chase Manhattan. Разные партнеры LT начали досаждать банку просьбами продать им льготную гарантию. Разумеется, это была все та же гарантия, которую партнеры LT безуспешно пытались получить от Merrill Lynch. Гарантия – это опцион; партнеры добивались ее для своего фонда, чтобы она позволила им дополнить огромные заимствования, уже имевшиеся в портфеле фонда, их личными долгами. Хотя партнеры уже вложили в фонд фактически все свои активы, они, в особенности Хилибранд, стремились к большему риску. Компаньоны страдали удивительным дефектом зрения: сражаясь, как тигры, за соглашение о расчетном обслуживании, которое защитило бы их во время кризиса, они, по-видимому, не могли вообразить возможность неудачи, когда дело доходило до инвестирования их личного капитала.

Такая гарантия подвергала Chase неоправданному риску. По плану Скоулса, LT должна была платить банку около 15 миллионов долларов в год, больше или меньше – зависело от процентных ставок. Взамен Chase брал на себя обязательства выплачивать партнерам любую сумму, которую они заработали бы на 200 миллионах капитала банка. Сумма была, в сущности, ерундовой, но Chase возлагал на себя огромную потенциальную материальную ответственность в том случае, если бы фонд продолжал осваивать все новые высоты. Теоретически, Chase мог бы перестраховать свой риск, купив часть фонда. В этом случае при росте стоимости фонда Chase извлек бы прибыль на свои инвестиции.

Но что произойдет при снижении стоимости фонда? Согласно теории опционов, разработанной, разумеется, Мертоном и Скоулсом, при снижении стоимости фонда банку понадобится меньшая перестраховка. Другими словами, если LT рухнет, Chase постепенно продаст активы, противоположные тем, что составляют активы фонда.

Но сделать это было бы нелегко, поскольку LT засекретила свои активы. И партнеры нарочито уходили от объяснения этих секретов. Флюг был ошеломлен надменностью LT: партнеры хотели, чтобы Chase взвалил на себя все риски сомнительной сделки, но отказывались раскрывать эти риски. «Они хотят, чтобы мы застраховали чертову сделку, но какую именно?» – удивлялся Флюг. Скептически был настроен и глава отдела Chase, занимавшегося практикой хедж-фондов.

Но LT не прекращала попыток добиться банковской гарантии. Гарантия была подслащена налоговыми льготами (они всегда привлекали Хилибранда): партнеры могли рассчитывать на то, что любые прибыли получены от гарантии в качестве прироста капитальной стоимости, и откладывать уплату налогов по этим прибылям до тех пор, пока не закончится срок действия гарантии. Эта схема была моментом триумфа для Скоулса, придумавшего опцион, при котором партнеры увеличивали свои состояния за счет Дяди Сэма.

LT обрушила схему гарантии на банк. Джей-Эм даже возил схему Уолтеру Шипли, главному директору Chase Manhattan. Наконец, Хилибранд предложил направить в Chase Скоулса, чтобы он прочитал банку лекцию о ценообразовании на опционы, но Флюг был слишком умен и не собирался лоб в лоб сходиться с изобретателем формулы. «Можно погрузиться в рассуждения обо всех этих греческих буквах, – вспоминал Флюг, имея в виду α, β, γ и другие знаки, которыми насыщен технический язык трейдера опционов, – но единственным словом греческого происхождения, отражающим суть этих обсуждений, является слово „hubris“ („спесь“)».

О какой спеси говорил Флюг? Ни в манерах, ни в речах партнеры LT не проявляли высокомерия. Их надменность носила более глубокий характер. Это были люди, получившие образование в Гарварде или в Массачусетском технологическом институте, и они действительно верили в то, что обладают интеллектуальным превосходством над всеми прочими. «Знаешь, почему мы делаем такие огромные деньги? – спросил как-то Грег Хокинс старинного приятеля из Salomon. – Потому, что мы умнее и талантливее». Однажды Хок даже попробовал прочитать лекцию жене своего коллеги о молекулярной биологии, которой эта дама занималась всю жизнь. «То, что ты говоришь, – полное дерьмо», – сказала наконец слушательница.

В 1996 году в LT было более сотни сотрудников, и партнеры заколачивали огромные деньги. Они постоянно удерживали 25 % прибыли внешних инвесторов: эти средства партнеры брали себе в качестве гонораров за услуги и оставляли их в фонде, где, необлагаемые налогами, они могли расти еще быстрее. К концу третьего года существования фонда совокупные средства партнеров в нем достигли 1,4 миллиарда долларов, то есть их первоначальный взнос в размере 150 миллионов долларов увеличился в 9 раз. Это неправдоподобное богатство было создано в изумительно короткие сроки и только на спредах по облигациям! Смелое решение партнеров продолжать удваивать ставки в один момент вывело их в лигу сверхбогатых. В отличие от титанов корпоративного бизнеса, которые перестраховывали свои ставки за счет постоянного обдирания акций, Джей-Эм, Хилибранд, Розенфелд и прочие оставляли в фонде все до единого цента. Когда партнерам требовались средства, они просто брали их из фонда, рассматривая его как личный текущий счет.

По стандартам Уолл-стрит, большинство партнеров LT тратили не слишком много, и показное расточительство вызывало у них сдержанное осуждение. Они подшучивали над Хокинсом, который на самолете доставлял дизайнеров в свой сельский дом в Саратоге, где его семья держала чистокровных лошадей. Когда Хокинс предложил компании приобрести корпоративный реактивный самолет, остальные партнеры не стали даже его слушать. Однако приступы расточительности случались у каждого из них. Джей-Эм тратился на лошадей и на членство в трех фешенебельных гольф-клубах: Winged Foot и Shinnecock в штате Нью-Йорк и Cypress Point в Калифорнии – и это помимо Waterville[116]. Кроме того, Меривезер любил дорогие автомобили, и в их числе «Ferrari Testa Rossa». Розенфелд, живший в Винчестере в просторном доме с видом на океан, имел страсть к хорошим винам. У него была сногсшибательная память на вина разных лет, и в погребе хранились 10 тысяч бутылок французского вина. Словно ради того, чтобы прибавить живости к своей вкрадчивой манере, бывший профессор практически не наносил визитов без одной из драгоценных бутылок «Close de Vougeots» или другого бережно хранимого бургундского вина. Для Хилибранда деньги означали возможность вести еще более уединенный образ жизни. За 2,1 миллиона долларов он приобрел лесистый участок площадью 15 акров в общине собственников Гринвича и потратил еще 4 миллиона на строительство роскошного дома площадью 30 тысяч кв. футов[117]. Но даже такие причуды едва отражались на банковских счетах партнеров. В их жизни погоня за деньгами занимала, возможно, центральное место, но, как это часто бывает, она уходила далеко за пределы любых мыслимых потребностей жизни. Деньги были оценочной ведомостью, доказательством превосходства их деловой квалификации, а для Мертона и Скоулса – еще одним материальным подтверждением их научных успехов.

Обычным делом были столкновения из-за долей. Как и во времена, когда партнеры работали в Salomon Brothers, вопросы вознаграждения были той самой территорией, где обнаруживались внутренние трения. Деловитость обстановки на Стимбоут-Роуд скрывала внутреннюю напряженность, прорывавшуюся всякий раз, когда на первый план выходили проблемы управления, долей или крупных операций с портфелем компании. Вспыльчивый Скоулс, стремившийся повысить свой статус, постоянно сталкивался с Маллинсом: оба ученых мужа стремились обнаружить свое интеллектуальное превосходство друг перед другом. Простодушного южанина Хокинса глубоко раздражала секретность, насаждаемая Хилибрандом. Даже Розенфелд, отвечавший в компании за управление текущей деятельностью, подвергался изощренному давлению со стороны Меривезера, который время от времени начинал ворчать: «Эрику надо изыскать способ сделать какие-то деньги», – словно компания управлялась недостаточно хорошо.

Арбитражеры оставались слепы к достижениям, не находившим прямого отражения в итогах деятельности предприятия.

Их интересовали только финансовые показатели. Возможно, это было одной из причин того, что, имея все необходимое, они так стремились максимизировать свои личные состояния. Они попросту не могли отказаться от идеи гарантии: ключевым моментом схемы, изобретенной Скоулсом, было получение дополнительных средств под залог их личного имущества. И гарантия превратилась для них в навязчивую идею.

После того как партнеры отпугнули Merrill Lynch, Bear Stearns и Chase Manhattan, они начали обрабатывать Union Bank of Switzerland (UBS), добиваясь гарантии от него. Выбор объекта лоббирования был любопытным, поскольку UBS уже дважды отвергал поползновения LT. В 1994 году, когда LT только начинала свою деятельность, UBS отказался инвестировать в хедж-фонд. Чуть позднее Меривезер и Хагани вновь обратились в UBS, надеясь вовлечь его в операции с облигациями и свопами. Но банк опасался кредитовать подобные сделки, и партнеры снова получили отказ.

Впрочем, LT продолжала оказывать давление на цюрихский банк. Более того, у хедж-фонда в UBS был важный союзник, уроженец Бруклина и бывший трейдер Salomon Рон Танненбаум. Общительный, имевший грубоватую внешность Танненбаум пришел на работу в нью-йоркское отделение Salomon через год после Хилибранда. Потом Танненбаума перевели в Токио, где он выполнял обязанности агента Группы арбитражных операций по дистрибуции на местном рынке. Еще позже Рона перевели в Лондон, где ему пришлось столкнуться со многими сделками Меривезера. Поначалу Танненбаум был запуган и, вероятно, ввергнут в священный трепет самим Меривезером и его трейдерами. Но со временем он стал другом и стойким поклонником группы Меривезера.

В UBS Танненбаум работал с хедж-фондами. Он постоянно призывал своих боссов дать ребятам из Гринвича шанс. Тем временем в банке происходили перемены, которые нарушали устоявшиеся порядки. UBS, издавна считавшийся первым банком Швейцарии, был воплощением строго блюдущего традиции банковского истеблишмента страны. Следуя этим традициям, банк рекрутировал финансистов-гномов не в Массачусетском технологическом институте, а среди соотечественников и предлагал каждому из вице-президентов на выбор три сорта полированной древесины – красное дерево, орех или сосну – для обшивки стен кабинета[118]. Самодовольный банк с удивлением обнаружил, что международные финансы более не подчиняются неторопливому альпийскому ритму. В UBS были шокированы, когда его обошел Swiss Bank, гораздо быстрее модернизировавшийся конкурент, который, в частности, занялся торговлей ПФИ. К середине 1990-х годов UBS начал бороться за возвращение утраченных позиций, наняв множество агрессивных трейдеров. Матис Кабиаллаветта, жизнерадостный и учтивый принц швейцарского банковского мира, ставший генеральным директором, дал своим трейдерам, находившимся на положении «вольных стрелков», свободу действий при отчаянном штурме, который должен был вернуть UBS самое высокое положение среди швейцарских банков. В сентябре 1995 года Танненбаум, воспользовавшись стремлением банка к расширению деятельности, уговорил совет директоров одобрить выбор LT в качестве контрагента. Кроме того, банк нанял Т.Дж. Лима, уроженца Малайзии и сотрудника Merrill Lynch, и уполномочил его развернуть операции с ПФИ. Таким образом, к 1996 году все было готово для того, чтобы у LT наконец появился плацдарм в Альпах.

Хедж-фонд мгновенно стал крупнейшим клиентом UBS, что принесло банку в первый же год 15 миллионов долларов дохода[119]. Но, как всегда, бизнес с LT давал минимальную прибыль, которая обычно составляла менее 1 %. По одной из сделок с японскими ценными бумагами LT снизил прибыль банка до 22,5 базисных пункта, то есть менее чем до четверти процента. Рами Голдштейн, быстро соображавший глава отдела операций с ПФИ, принял сделку со столь низкой прибылью в штыки. «Ронни, они не клиенты, они – конкуренты! – закричал на Танненбаума седовласый Голдштейн, некогда служивший в десантных войсках Израиля и получивший докторскую степень в Йельском университете. И добавил: – Забудь номер моего телефона, я не хочу новых сделок с LTCM!»

Но сделки UBS с LTCM только начинались. По мере того как в управлении UBS отпускали поводья, банк бросало из одной крайности в другую. В сущности, курс определял Голдштейн, имевший ковбойскую страсть к приключениям. Он-то и развернул программу среднесрочного кредитования рискованных сделок с опционами на акции. Тем временем Танненбаум начал подумывать о расширении отношений с LT и переориентации их на более прибыльные продукты. UBS стал оказывать LT помощь в предложениях, связанных с налогами, что способствовало воссоединению Танненбаума с его добрым приятелем по работе в Salomon Майроном Скоулсом.

Поскольку LT демонстрировала возбуждающие прибыли, в UBS стали сожалеть о своем отказе инвестировать в нее. «Боже, это самая крупая ошибка из всех, что мы совершали», – стенал Ханс-Петер Баэр, глава отделов операций с ценными бумагами, валютой и ПФИ, прежде отвергший предложения LT. Компания прекратила привлекать деньги новых инвесторов, что определенно захлопнуло для них окно возможностей. А богатые швейцарские инвесторы платили премии в 10 % при выкупе долей старых инвесторов LT. В июле 1996 года, зная о тесных отношениях Танненбаума с ребятами из Гринвича, Баэр попросил своего трейдера узнать, не позволят ли его друзья UBS стать инвестором LT.

Теперь LT проявляла крайнюю заинтересованность в UBS и обратила все свои чары на страждущего трейдера этого банка. Фонд даже нарушил свою позицию и вопреки отказу от привлечения новых инвесторов предложил Танненбауму долю. Впрочем, UBS не позволил ему принять это предложение. В то время в LT размышляли о создании дочернего фонда. Его называли LTCM-X, и он должен был инвестировать в особенно рискованные сделки, а также сосредоточить свои усилия на Латинской Америке. Разочарованный Скоулс рассматривал LTCM-X как способ вырваться из-под ига Хилибранда, который вызывал у него все большее раздражение. В рамках плана учреждения нового фонда LT предложил партнерство Роберто Мендосе, вице-председателю J.P.Morgan, получившему образование в Гарварде сыну бывшего посла Кубы в Великобритании. Поскольку все эти планы переплетались, Скоулс поманил Танненбаума перспективой работы в LTCM-X. Возможно, это предложение было частью попытки LT подольститься к работодателю Танненбаума. В октябре Скоулс достал самую соблазнительную морковку, сообщив Танненбауму, что LT готова дать UBS разрешение сделать крупные инвестиции в фонд – при условии подписания гарантии деятельности фонда для партнеров LT.

Осенью Кабиаллаветта, председатель банка, и Голдштейн нанесли визит партнерам в Гринвич. К этому времени высшее руководство UBS, стремящееся к упрочению связей с LT, обеспокоилось тем, что Танненбаум, пожалуй, стал слишком уж предан личным интересам. «Мы не уверены, является ли Ронни нашим человеком, или он ваш», – сомневался один из руководителей UBS. Джей-Эм снял все тревоги представителей UBS, сказав: «Ронни – хороший человек».

Партнеры носились с Кабиаллаветта как с давно потерянным и вновь обретенным двоюродным братом. На встречу собрались почти все компаньоны, кроме Мертона, в тот момент находившегося в Гарварде, и Хагани, который хотя и приехал из Лондона, появлялся в офисе Меривезера, только чтобы решать какие-то не терпящие отлагательства вопросы, и уходил. Когда Кабиаллаветта спросил о перспективах интеграции валютных систем европейских стран, Джей-Эм позволил Маллинсу прочитать небольшую лекцию, и она произвела на швейцарцев сильное впечатление. Только у LT был главным финансистом банк-резидент Швейцарии. На встрече гарантии почти не касались, но Танненбаум весь ноябрь писал предложения по данной теме для своих руководителей. Особая сложность заключалась как раз в схеме Блэка – Скоулса. Ключевой детерминантой в формуле ценообразования на опционы является волатильность. И LT намертво стояла на своем. Действительно, 1996 год был самым спокойным годом существования фонда. Таким образом, трейдер из группы Блэка – Скоулса хотел бы оформить опцион на покупку для фонда с уплатой сравнительно небольшой премии. Из спортивного азарта Скоулс предложил несколько повысить премию. Другими словами, исходя из предположения о том, что результаты LT будут устойчивы, UBS мог сразу же занести в свои бухгалтерские книги прибыль в размере 25 миллионов долларов. Голдштейн ужаснулся. «Ронни, мы можем понести убытки, которые в разы превышают эту сумму!» – протестовал он. Вся сделка строилась на основе и вокруг посылки, являвшейся ахиллесовой пятой схемы Блэка – Скоулса, полагавших, что волатильность постоянна. Если бы в течение семилетнего срока действия гарантии LT столкнулась с нестандартной ситуацией, UBS грозили огромные убытки.

Танненбаум умел писать убедительные отчеты о продажах. Выгоды гарантии он обрисовал в основном в относительных категориях, указав потенциальные преимущества, которые приобретет UBS, став партнером LT, с учетом денежных потоков, генерируемых операциями этой компании. «Руководители LTCM помогут ускорить обучение UBS управлению портфелем, управлению рисками и динамичному распределению капитала», – писал Танненбаум. Если предположить, что он верил в то, о чем писал, это был единственный человек на Уолл-стрит, все еще убежденный в истинности подобных вещей. Впрочем, он надеялся на десятилетнее членство в банде LT. Ему по-прежнему нравилось вспоминать о том, как он начинал под руководством Хилибранда, этого «величайшего ума в мире бизнеса». Конечно, Танненбаум был только трейдером, и вряд ли в его полномочия входило одобрение крупных сделок. Трейдеры часто сближаются с клиентами, которых обслуживают. Вот почему ответственность в конце концов всегда лежит на руководителях. Однако к концу года разработанная Скоулсом гарантия хотя и не была подписана, но ее заслушали старшие трейдеры и управляющие UBS.

В 1996 году фонд заработал 57 % (или, за вычетом полученных партнерами гонораров, 41 %) благодаря проведенным за счет заимствованных средств сделкам по спредам на японские обратимые ценные бумаги, на «мусорные» облигации, свопы по процентным ставкам и – снова – по итальянским облигациям. Кроме того, когда цены на французские облигации повысились по сравнению с немецкими (это любопытным образом предполагало во Франции меньший риск инфляции, чем в Германии), партнеры разумно и удачно сделали ставку на закономерность будущего относительного повышения немецких облигаций. В 1996 году прибыль LT достигла ошеломляющей суммы – 2,1 миллиарда долларов[120]. Для должного уразумения этой цифры следует отметить, что маленькая, неизвестная широкой публике группа трейдеров, аналитиков и исследователей, занимавшихся самым загадочным и эзотерическим видом бизнеса, в тот год заработала денег больше, чем McDonald’s, торгующая гамбургерами по всему миру, больше, чем Merrill Lynch, Disney, Xerox, American Express, Sears, Nike, Lucent или Gillette, входящие в число наилучшим образом управляемых компаний и самых известных брендов американского бизнеса.

Заслуживает внимания и тот факт, что LT добилась этого результата при удивительно низкой волатильности. В 1996 году не было ни одного месяца, когда LT понесла бы убытки, равные 1 %[121]. Для Хилибранда, Хагани и Хокинса эти результаты являлись убедительным доказательством того, что диверсификация работает. Различные сделки фонда взаимодействовали друг с другом с совершенством композиции симфонии, подобно случайным броскам игральной кости или случайному выбору карт в модели Мертона[122]. «Мы не можем добиться достаточно высокой степени риска [читай «волатильности»], – говорили трейдеры, словно испытывая благоговейный трепет перед собственной доктриной, – мы являемся свидетелями мощи диверсификации».

Только Меривезер, переживший больше взлетов и падений, чем его коллеги, проявлял осторожность. На предновогоднем ланче в Лондоне Костас Капланис, один из старейших трейдеров, работавший еще в Salomon Brothers, воздал должное впечатляющим успехам LT за первые три года существования компании. Однако Меривезер отказался принимать поздравления. Он смиренно ответил, что понадобится по меньшей мере шесть лет, для того чтобы быть точно уверенным в эффективности формулы LT. Возможно, Меривезер чувствовал благорасположенность фортуны, обеспечивающей партнерам необычайно продолжительное преобладание хороших периодов. Словно задраивая люки в предчувствии надвигающегося шторма, LT попросила своих инвесторов (теперь их было около сотни) дать согласие на установление срока, до которого они могли забрать свои деньги из фонда в будущем (никто этого не сделал). Таким образом, LT получала дополнительную защиту на случай, если ее инвесторы надумают в массовом порядке изъять средства из фонда.

Деньги вливались в арбитражный бизнес через соперничающие с LT банки и конкурирующие с нею фонды, в чем заключалась одна из причин угрюмости Меривезера. Он знал, что эти новые деньги вызывают сужение спредов – источник недавних прибылей LT, и то же самое обстоятельство затрудняло поиск новых возможностей.

Когда Джей-Эм в конце года писал письмо инвесторам, он был образцом благоразумия. Он отметил, что достигнутые LT результаты отразили «в нескольких важных стратегиях большее сближение, чем ожидалось». В итоге «чистые доходы за 1996 год на сегодняшний момент существенно превзошли ожидания, которые были у управляющей компании в начале года».

Это не предвещало ничего хорошего. Поскольку спреды по существующим сделкам LT уже сократились, данные сделки обещали меньшие прибыли в будущем. Более того, фонду не удавалось находить новые операции настолько быстро, чтобы поддерживать темп прироста своего капитала. Проявив изрядное смирение, Меривезер практически предсказал возвращение ракеты на Землю: «По нашему нынешнему, но неизбежным образом неточному суждению, чистые доходы в 1997 году будут, вероятно, ниже доходов за 1996 год, хотя фактические результаты деятельности способны оказаться значительно выше или значительно ниже наших предположений; сказанное относится и к возможным убыткам»[123].

Глава 6

Нобелевская премия

Экономика, несмотря на свои претензии, все еще остается более искусством, чем наукой.

Роберт Каттнер[124]

Независимо от того, признавали это в LT или нет, но тайна арбитражной торговли облигациями раскрылась. К концу 1990-х годов почти каждый инвестиционный банк на Уолл-стрит в той или иной степени включился в эту игру. У большинства банков и финансовых компаний появились особые отделы арбитражных операций, а работающим в этих отделах трейдерам было предписано искать возможности во всех закоулках и щелях бизнеса. Почуяв фантастические прибыли, получаемые в Гринвиче, банки тянулись к тем же мелким монетам, на которых зиждились доходы LT. И неизбежным образом они сводили на нет столь привлекательные для них спреды. Так свободные рынки наказывают за успех. LT всегда страдала от эпигонов, но теперь они наваливались на компанию сильнее, чем когда-либо. Стоило только открыться какому-нибудь спреду, как конкурирующие друг с другом трейдеры подключались к нему. «Нам наступают на пятки, – сетовал Розенфелд. – Мы устраиваем сделку, но когда начинаем получать от нее какие-то крохи, эта возможность исчезает»[125].

Характерно, что Меривезер побуждал компанию к освоению новых территорий. Даже в Salomon его бойцы стремились расширить свои угодья. Разве не они перешли от своп-операций по спредам на операции с ценными бумагами, основанными на закладных? Разве не в их подразделении выросла ветвь, которая занялась сделками с «мусорными» облигациями и с долговыми обязательствами европейских стран? Задним числом такие ходы выглядели шагами малого ребенка, а не смелыми новыми прорывами. Но опыт партнеров, казалось, опровергал (по крайне мере, для них) народную мудрость, утверждавшую, что попытки переносить успех на незнакомую почву опасны. Исполненные веры во всемогущество своих моделей, партнеры просто перезагружали компьютеры для освоения целины.

К 1997 году планы создания высокорисковой дочерней компании, LTCM-X, увяли. (Мендоса, высокопоставленный служащий J.P.Morgan, решил не принимать предложение LT стать ее партнером.) Вместо этого партнеры тешились обсуждением способов расширения материнского фонда, даже за счет выхода за пределы публичных рынков. С точки зрения LT, проблема фондового бизнеса заключалась в доступности, которая была присуща этому бизнесу. Купить облигацию или последовать примеру тех, кто это сделал, мог любой. Отшельничество партнеров плохо совмещалось с грубой демократией рынка. Компаньонов все сильнее зачаровывала мысль о превращении инвестиций в менее ликвидный, более постоянный финансовый бизнес и об ограждении этого бизнеса от ненавистных эпигонов.

Для того чтобы привлечь в совместные фонды мелких инвесторов, Мертон изучал возможности сотрудничества с Banca Nazionale del Lavoro (BNL) – итальянским банком с большими масштабами деятельности по управлению деньгами. Замысел заключался в объединении институциональной мощи BNL с академическими возможностями LT в целях предложения простым сеньорам нового продукта. Мертон, с его наивной верой в совершенство рынков, проталкивал концепцию «оптимальных портфелей» для «маленького человека». Джованнини, живущего в Италии агента LT, уполномочили играть роль координатора этих усилий, а Женнотте отправили в Рим, где он временно поселился, для того чтобы разработать подробности плана совместной деятельности с BNL. Тем временем J.P.Morgan побуждал LT к дальнейшей диверсификации. Директора J.P.Morgan полагали, что партнерам следует «применить» свой интеллект – то есть, по сути дела, приложить ум и методологию к бизнесу, находящемуся за пределами обычных рамок работы хедж-фондов. Мало-помалу партнеры начали изучать возможности развертывания страховой деятельности.

Такие грандиозные предприятия продвигаются медленно, а LT испытывала насущную необходимость где-то разместить капиталы. К 1997 году ее акционерный капитал превышал 5 миллиардов долларов. Чтобы поддерживать свою блистательную норму прибыли, этот капитал необходимо было инвестировать. Но компьютерам LT не удавалось найти возможности для инвестирования. При одном из налетов LT смело обрушила рынок ценных бумаг, опиравшихся на коммерческие закладные, который был совершенно отличен от рынка, где обращались Ай-Оу и Пи-Оу (он, как известно, был обеспечен закладными на дома). Аппетит LT был настолько велик, что преобразил сектор коммерческих закладных: вследствие эмиссий новых ценных бумаг на 30 миллиардов долларов в течение года он чуть ли не за один день распух почти до 60 миллиардов долларов. Хилибранд не притязал на особые знания в области коммерческой недвижимости. Как и следовало ожидать, он считал, что LT доступно лидерство в сфере финансирования. «Они могли получать доходы [на спредах] при минимальном риске, – вспоминал банкир, специализировавшийся на залогах недвижимости. – Спреды были минимальными, но LT обладала гигантской способностью умножать прибыль без увеличения капиталовложений». Именно так обычно и обстояло дело: партнеры были исполнены решимости заводить свой трал для ловли прибыли всякий раз, когда им выпадала возможность сделать это.

Но коммерческие закладные были сравнительно мелкой поживой. Торгуемые акции становились гораздо более важным и манящим новым рубежом. Этот рынок был открыт, поскольку большинство трейдеров LT с характерной для них математической жилкой, естественно, оставили его в покое. Если определение цены облигаций в общем сводимо к математическим операциям, оценка акций – дело гораздо более тонкое. Уолл-стрит (и академическая наука) изобрели множество формул, позволяющих предсказывать движения рынка, но ни одна из этих формул, сколь бы эзотерична или строга она ни была, здесь не работала. В краткосрочной перспективе на репутацию акций влияют капризы зачастую слишком эмоциональных трейдеров. В долгосрочной перспективе их котировки изменяются в зависимости от успешности бизнеса компаний, а этот бизнес связан с огромной неопределенностью, и предсказывать его результаты особенно трудно. Для понимания этих результатов необходимы не просто расчеты, а суждения такого рода, которые недоступны компьютеру. Как однажды заметил Бартон Малкил, «подлинное значение отношения рыночной цены акции к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию неведомо и Всевышнему»[126]. Но в LT думали иначе, или, по меньшей мере, самонадеянно полагали, что смогут приложить свои модели к акциям.

Хагани, изучавший акции компаний, особенно европейских, считал, что этот рынок готов принять организацию, обладающую навыками выполнения необходимых расчетов, но – и этот вывод важен – не нуждается в низменных подробностях анализа конкретных акций. Розенфелд также со времен работы в Salomon подумывал об арбитражных операциях с акциями. Одним из привлекательных моментов было то, что арбитражные операции с акциями не должны (как предполагал Розенфелд) находиться в связи с подобными операциями с облигациями. Всегда бывший верным учеником Мертона, Розенфелд стремился к случайному выбору инвестиционных возможностей. Трудно было вообразить, что спреды по акциям расширяются в то же самое время, когда расширяются спреды по закладным или по европейским облигациям[127]. Казалось, что акции образуют иную вселенную. По определению, развертывание операций с ними было бы не скромным ответвлением старого бизнеса, а радикальным и рискованным экспериментом.

Хагани сосредоточил свои исследования на так называемых спаренных акциях. Различные европейские акции имели двойные реестры. Например, у компании Volkswagen были зарегистрированы и обыкновенные акции, и привилегированные, причем последние давали большие права при голосовании. BMW оказалась в иной ситуации. Хагани присматривался к акциям, сведенным в пары со смежными (но не тождественными) активами, – такими как акции итальянской телефонной компании Telecom Italia и ее дочерней компании Telecom Italia Mobile или Louis Vuitton и Dior. По разным причинам составлявшие пары акции частенько разъединяли и продавали компании-партнеру со скидкой. Вот здесь-то Хагани и нащупал возможность для арбитражных операций. Дэвид Модест, еще один экономист, получивший образование в Массачусетском технологическом институте, построил модель сделок с акциями. Но руководил всем Хагани. Кто-то из людей, знавших ситуацию изнутри, заметил: «Модест делал то, что ему велел Виктор. Виктор говорил: „Сократи это значение“, и Модест ломал голову над тем, как это осуществить».

Манипуляции с парными акциями не были арбитражными сделками в полном смысле, поскольку акции, создающие пары, никогда не являются совершенно эквивалентными. Котировка привилегированной акции компании Volkswagen подразумевала премию в отличие от котировки обыкновенной акции, особенно по той причине, что в Германии, как и по всей Европе, управляющие не считали себя связанными обязательствами справедливого отношения ко всем акционерам, какие соблюдали управляющие американскими компаниями. Точно назвать величину надбавки никто не мог. Было известно лишь, что надбавка в 40 % к цене обыкновенных акций Volkswagen была, по всей вероятности, чрезмерной. Но как бы там ни обстояло дело с моделями, спред по акциям мог существовать и даже расширяться. Учитывая такую неопределенность, большинство игроков ограничивались сделками по парным акциям на умеренные суммы. Но LT, у которой мешки лопались от денег, сама определяла пределы разумного. Подобно человеку, расплачивающемуся за обед стодолларовой банкнотой и никогда не требующему сдачи, LT утратила привычку к умеренности.

Хагани и Модест выявили возможности примерно для 15 сделок с парными акциями, и Хагани сделал ошеломляющие ставки. Его любимыми были акции Royal Dutch/Shell, огромного англо-голландского нефтяного консорциума, которым владели две зарегистрированные на бирже компании – голландская Royal Dutch Petroleum и английская Shell Transport. Хотя обе они получали доход из одного источника (то есть из дивидендов, выплачиваемых Royal Dutch/Shell), акции английской компании издавна котировались примерно на 8 % ниже акций голландской. Бумагами владел круг избранных инвесторов, и паи голландской компании обычно отличались большей ликвидностью. Однако для этой разницы в котировках в действительности не было веского обоснования. Поскольку Европа стремилась объединить свое экономическое пространство, Хагани счел, что национальные различия будут утрачивать былое значение и спред между котировками акций Royal Dutch и Shell сократится. Такое мнение было распространенным.

Однако размах реализации позиции Хагани был грандиозен. LT вложила в эту сделку 2,3 миллиарда долларов. Половина этой суммы была вложена в длинную позицию по акциям Shell, другая половина – в короткую позицию по акциям Royal Dutch. При этом никаких гарантий того, что спред сузится, разумеется, не было. С практической точки зрения подобные действия были совершенно опрометчивы.

Вопреки распространенному предположению, в неликвидности нет ничего страшного – до тех пор пока вы не сталкиваетесь с необходимостью в срочном порядке продавать такую сделку. Но LT, обремененная огромными долгами, как раз и находилась в такой точке уязвимости. Как мы уже знаем, у инвесторов, прибегших к заимствованиям ради увеличения прибыли, убытки могут очень быстро нарастать. Пренебрегая этой прошедшей неоднократную и частую проверку истиной, Хагани заключил гигантскую сделку на заемные средства. Даже принимая во внимание его стресс из-за болезни отца, умершего в том же году, и давление, вызванное ухудшением общей ситуации в арбитражной торговле облигациями, масштабу сделки с акциями Royal Dutch/Shell нет иных объяснений, кроме одного: Хагани начинал верить в собственную непогрешимость. «Сделка была смехотворно большой», – сказал один из директоров работающего на Уолл-стрит банка. Сделку с теми же акциями совершал и Goldman Sachs, где считали ее удачной. Но операция, совершенная LT, по стоимости в 10 раз превосходила договор Goldman Sachs.

На другом берегу Атлантического океана, в США, Хилибранд также энергично работал на рынке акций. Еще в 1995 году LT начала подвизаться на ниве арбитражных сделок, связанных со слияниями компаний. Такие сделки были известны под названием «рисковый арбитраж». Их суть заключалась в том, что объявленные поглощения действительно произойдут. Например, в 1995 году, когда компания Westinghouse согласилась приобрести CBS, акции CBS котировались на уровне 20 %, то есть одна акция этой компании стоила 78 долларов. Но эта стоимость была все-таки ниже цены сделки – 82 доллара за акцию. Таким образом, люди, купившие акции CBS после того как было объявлено о ее приобретении компанией Westing-house, должны были получить 5 % прибыли – разумеется, в том случае, если Westinghouse действительно приобрела бы CBS.

Конечно, в случае отказа от слияния акции CBS вновь котировались бы на 20 % ниже. А многие слияния не удаются.

Поскольку любое событие способно сорвать сделку, арбитражеры, специализирующиеся на слияниях, должны быть ловкими мастерами на все руки, универсалами, знающими все о компаниях, их деятельности, отраслях, в которых они работают, об их финансировании, антитрестовском законодательстве и о других вопросах регулирования, а также об общей конъюнктуре рынков. Совершение операций подобного рода требует огромного объема знаний и опыта, поэтому небольшая группа специалистов не занималась ничем, кроме слияний. Лучшие из этих специалистов работали весьма избирательно: их искусство заключалось в умении выбирать крайне редкие сделки, подлежащие, скорее всего, успешному завершению. Подход к этим сделкам, избранный LT, был совершенно иным. Так как академики, работающие в LT, не претендовали на особые знания конкретных акций (они, в сущности, исходили из предположения о том, что котировки акций будут меняться в случайном порядке), фонд не пытался искать победителей, а просто покупал рыночную корзину или, фактически, все казавшиеся надежными акции компаний, вовлеченных в процесс слияния.

Партнеры обсуждали вопрос о привлечении специалиста по рисковому арбитражу, но так и не наняли такого специалиста. Между тем Хилибранд скупал подряд акции компаний, вовлеченных в процесс слияния, причем уверенно покупал крупные пакеты, делая это несмотря на усиливающееся беспокойство полудюжины партнеров. Скоулс и Мертон утверждали, что арбитражные операции по слияниям, особенно проводимые с таким размахом, чрезмерно рискованны, тем более что LT играет на площадке, которая ей совершенно неизвестна. Меривезер и его трейдеры знали рынок облигаций насквозь. В арбитражных операциях по слияниям у Джей-Эм не было никакого преимущества. Собственно говоря, все преимущества были на стороне конкурентов LT.

В LT развернулись ожесточенные дебаты об арбитражных операциях по слияниям. Меривезер вел эту дискуссию как семинар, проявляя терпимость ко всем мнениям. В известном смысле это было ошибкой: Джей-Эм никогда не делал окончательного вывода, не определял позицию компании. После многих лет столь плодотворного партнерства Меривезер просто не желал вмешиваться и выступать против двух несносных детей компании, двух трейдеров, которые вечно ставили других в неловкое положение, – против Хагани и Хилибранда. Личные симпатии Джей-Эм брали верх над соображениями, связанными с портфелем инвестиций, что для управляющего рисками было серьезным недостатком.

Эрик Розенфелд признал: «Эта сделка вызвала наибольшие противоречия между партнерами. Многие люди полагали, что нам не следует влезать в рисковый арбитраж, этот бизнес очень чувствителен к информации, а мы не пытаемся работать в сферах, чувствительных к информации»[128].

Если бы пользовавшийся авторитетом Розенфелд выступил против рискового арбитража, LT, скорее всего, избавилась бы от этой деятельности (в частности, Меривезер редко выносил решения, не посоветовавшись со своим протеже, которому доверял). Однако и Розенфелд страдал склонностью принимать сторону Хилибранда и Хагани. В конце концов, и другие пошли выбранным курсом.

Ветераны рискового арбитража быстро поняли, что в игру вступил новый игрок – очень крупный игрок, не отличающийся разборчивостью, или, говоря словами Розенфелда, «нечувствительный к информации». Скупая паи в огромных количествах, LT вызывала оживление на всем рынке акций компаний, вовлеченных в слияния, что приводило к сужению спредов до уровней, которые уже не обеспечивали получение прибыли. Как обычно, LT довольствовалась тем, что зарабатывала на крайне маленьких спредах, поскольку намеревалась умножить свои доходы с помощью заемных средств. Все же нельзя не восхититься смелостью LT, не спеша пришедшей на угол Уолл-стрит – тот самый, где смекалистые ветераны работали годами, – и практически мгновенно перекроившей экономику рынка. LT оказалась той самой гориллой, которая устанавливает повсюду свои правила.

Однажды вечером Хилибранд, Джей-Эм и Маллинс обедали с Дэниелом Тишем, выдающимся специалистом по рисковому арбитражу. У Дэниела, сына инвестора Ларри Тиша, сложилось впечатление, что LT мыслит о бизнесе исключительно в математических категориях. И действительно, Хилибранд о любой финансовой головоломке говорил как о спреде. В рисковом арбитраже спреды составляли, грубо говоря, от 4 до 10 %, что было значительно больше спредов по облигациям. «Наш бизнес выглядит весьма привлекательным и следует в этом отношении за бизнесом, которым занимались они для того, чтобы получить прибыль в пару базисных пунктов, – заметил Тиш. – Была единственная проблема: если вы ошибаетесь при заключении сделки с государственными облигациями, спред может измениться на полпункта. Если вы ошибаетесь в рисковом арбитраже, то рискуете потерять половину стоимости своей позиции». Короче говоря, спреды по рисковому арбитражу были настолько шире спредов по сделкам с облигациями из-за того, что в арбитражных сделках по слияниям можно было потерять намного больше денег. В LT не ведают, что творят, полагал Тиш, покидая встречу. Компания была неопытна и обременена большой задолженностью, а это сочетание являлось потенциально взрывоопасным. Когда до Теренса Салливана, инвестора LT из Shaker Heights, дошли слухи о деятельности LT по рисковому арбитражу, он был потрясен тем, что фонд столь далеко ушел от знакомой ему сферы деятельности.

Помимо акций CBS крупнейшей позицией LT были акции MCI Communications, согласившейся в 1996 году на приобретение компанией British Telecommunications. И CBS, и MCI предстояло продраться через законодательные дебри, и каждая сделка затягивалась на больший срок, чем ожидалось поначалу. Что касается CBS, то LT продолжала скупать акции этой компании даже тогда, когда их котировки медленно шли к отметке, которая была на 62 цента ниже стоимости, установленной в сделке по слиянию. При этом соотношение заемных и собственных средств, используемых LT при приобретении акций CBS, составляло 20:1. Причем в LT не располагали какими-то особыми знаниями деталей слияния. «Вы занимаетесь тем, что выхватываете мелочь прямо из-под надвигающегося бульдозера», – предупреждал Розенфелда дружески к нему относящийся финансовый управляющий, намекая на возможность срыва не одного, так другого слияния. В конце концов слияние CBS состоялось, что лишь вдохновило LT на совершение большего количества подобных сделок. И их количество в портфеле LT возросло до 30.

* * *

Можно понять любопытство читателей, желающих узнать, каким образом LT могла в таких масштабах занимать средства для приобретения акций. Совет Федеральной резервной системы, действуя в соответствии с законодательным положением, известным как «Правило Т», определяет лимит займов, которые делают брокеры для покупки акций. Этот лимит называют также «предел». В течение последних 25 лет Федеральная резервная система установила его на уровне 50 % общей суммы инвестиций.

Когда LT покупала акции, она конечно же подпадала под действие «Правила Т». Однако по большей части LT наращивала свои позиции по акциям, в действительности не покупая их. Фонд, скорее, заключал сделки по ПФИ, которые повторяли поведение акций. Например, если LT намеревалась получить в течение трех лет 100 миллионов дохода по акциям CBS, она заключала своп-сделку, скажем, со Swiss Bank. По условиям такой сделки LT соглашалась делать фиксированный ежегодный платеж банку, а его размер рассчитывался как определенный процент от 100 миллионов долларов. Swiss Bank в свою очередь соглашался выплатить LT любую прибыль, какую она получила бы, действительно приобретя акции. (Если бы котировки снизились, LT заплатила бы банку.) Скорее всего, при заключении такой сделки Swiss Bank хеджировал бы свой риск путем приобретения акций. Но этот аспект сделки уже не касался LT.

Для Меривезера и его компании имело значение только то, что они могли сделать огромные вложения в CBS, не платя при этом денег и избегая всех обычных извещений о сделках. Несмотря на «Правило Т», такой образ действий был вполне законным. В конце концов, Федеральная резервная система просто ограничивала займы, которые делались ради приобретения акций, а LT ничего не приобретала, она всего лишь заключала групповые пари на движение котировок – что, впрочем, было абсолютно равносильно приобретению акций.

На Уолл-стрит уже около десятилетия групповые пари использовали, чтобы обходить «Правило Т», но в последние годы масштаб таких операций резко увеличился. Более того, банки словно слепли при финансировании компаний, нарушающих установленные Федеральной резервной системой пределы заимствований. ПФИ начинались не с этого. В основе ПФИ лежала, в сущности, безвредная посылка. В конце 1970 – начале 1980-х годов у инвестиционных банков возникла мысль о том, что простые соглашения – контракты, производные финансовые инструменты (неважно, как они называются) станут более эффективным способом передачи риска, чем реальная покупка и продажа активов. Например, в эпоху, предшествовавшую появлению ПФИ, большинство американских семей были обременены залогами с фиксированными ставками. Даже домовладелец, готовый поиграть (то есть взять на себя небольшой риск по будущим ставкам выплат), не имел возможности действовать сообразно своим устремлениям. Банк предлагал ему, как и всем прочим, одинаковые традиционные займы под фиксированный процент. Такие условия были понятны, поскольку ипотечный банк также выплачивал фиксированный процент по размещенным в нем деньгам. Но, используя ПФИ (бывшие любимым примером Мертона), банк мог конвертировать заем, предоставленный под фиксированный процент, в заем с плавающей ставкой. Гениальная догадка, лежавшая в основе этой концепции, заключалась в том, что на каждого клиента приходится другой клиент, имеющий противоположные потребности. Допустим, некая компания планировала на протяжении многих лет ежегодно производить заимствования. Такой заемщик предпочтет предсказуемость фиксированного процента. Ах, если бы семейство, имеющее залог с фиксированным процентом, и эта компания, сталкивающаяся с постоянно меняющимися условиями заимствования, могли обменяться своими займами! ПФИ делали такой обмен реальным (причем без осознания этой возможности обмена его реальными участниками). Посредниками, естественно, выступали банки.

Первая современная своп-операция была сконструирована в 1981 году. IBM располагала облигациями, деноминированными в швейцарских франках и немецких марках, и хотела конвертировать это заимствование в доллары. Дэвид Свенсен, доктор наук из Йельского университета, с некоторых пор работавший в Salomon, предложил поискать другого заемщика и убедить его выпустить облигации, не только деноминированные в долларах, но и идентичные облигациям IBM. Одним из очевидных претендентов на роль такого заемщика был World Bank: он стремился к заимствованиям в разных валютах. В качестве стимула к получению займа Salomon предложил банку процентную ставку чуть ниже рыночной. Затем оба заемщика обменялись своими долгами: IBM получила заем в долларах, World Bank – в иностранной валюте. И – voila! – рождение мира своп-операций состоялось.

Этот бизнес развивался поначалу медленно, затем по экспоненте. Вскоре банки стали совершать своп-операции по валютам, процентным ставкам, акциям, любым будущим денежным потокам, которые можно было обменять на что-то другое. В 1990 году произошло своп-операций по подлежащим уплате процентным ставкам (а это всего лишь один тип ПФИ) на сумму 2 триллиона долларов. К 1997 году эта сумма разбухла до 22 триллионов[129]. Одним из последствий (в значительной степени непреднамеренным) этого гигантского роста стала усиливающаяся невразумительность финансовой отчетности банков. Операции с ПФИ не скрывали каким-то особым способом, непонятным посторонним. Но по мере стремительного роста объема операций балансы банков все менее и менее отражали общий масштаб их обязательств. В середине 1980-х годов финансовые отчеты многих банков, даже средних, оказались окутаны непроницаемым туманом.

Банкиры были слишком поглощены обогащением, чтобы беспокоиться о рисках, с которыми был сопряжен этот новый, стремительно развивавшийся бизнес, или о дешевых разоблачениях. Голосами тех немногих людей, призывавших к осторожности, как это делал, например, Генри Кауфман, известный экономист, в 1980-х годах работавший в Salomon, пренебрегли. Кауфман вспоминал: «Я все еще помню момент, когда появилась группа Меривезера, и мы занялись своп-операциями по процентным ставкам. При этом всегда возникал вопрос о пределах, которые нам следует установить. Суммы, направляемые на эти операции, все росли и росли. Сначала мы вложили в них миллиард. Затем два миллиарда. Позднее – уже пять. Аналитической проработки вопроса о том, как далеко нам следует заходить, так никогда и не было сделано».

К 1995 году, когда трейдеры Меривезера уютно устроились в LT, стоимость портфеля группы по ПФИ составляла 650 миллиардов долларов. В течение двух последующих лет общая сумма удвоилась и достигла ошеломляющей величины – 1,25 триллиона долларов. Учитывая непрозрачную природу отчетов LT (и всех прочих компаний), определить риски компании по конкретным операциям с ПФИ не представлялось возможным. А поскольку многие из контрактов LT были сделками хеджирования, имеющими свойство погашать друг друга, не подлежала расчету и истинная степень экономической уязвимости LT. Единственное, что можно было сказать, так это то, что слабость LT, по-видимому, быстро возрастала – как, впрочем, и незащищенность других компаний Уолл-стрит. Почти незаметно для самой себя Уолл-стрит оказалась вовлеченной в огромную игру в веришь-не-веришь, в итоге которой каждый банк был повязан с соседями паутиной договорных обязательств, не требующих особых авансовых платежей, а то и вовсе таких платежей.

Лица, ответственные за регулирование рынка, проявляли все большую озабоченность. К середине 1990-х годов на Уолл-стрит уже привыкли к ежегодным, а то и более частым потрясениям, вызванным ПФИ. Банки и финансовые компании не только ожидали, но и считали нормальной, здоровой перспективу того, что однажды, вследствие связанных с ПФИ скрытых рисков, произойдет страшный кризис. Orange County, Bankers Trust, Barings Bank, Metallgesellschaft, Sumitomo Corporation и другие банки и компании друг за другом сообщали о внезапных и огромных убытках, понесенных ими. По мере расширения списка потерпевших лица, ответственные за регулирование рынка, стали испытывать беспокойство в связи с возможностью потрясения, которое затронет всю систему. Они опасались, что весь клубок размотается, стоит только кому-нибудь дернуть за нужный конец нити. Но где именно был тот нужный кончик – компания, настолько переплетенная с Уолл-стрит, что ее падение разрушит всю систему? Подобные страхи оставались несфокусированными на конкретных компаниях, однако назвать эти опасения беспочвенными было нельзя. По словам бывшего министра финансов США Николаса Брейди, «всякий раз, когда вспыхивает пожар, рядом оказываются эти парни [торговцы ПФИ]»[130].

Еще весной 1994 года – как раз в это время LT начинала свою деятельность – Федеральный резервный банк Нью-Йорка проявлял беспокойство по поводу легкого доступа хедж-фондов к кредитным средствам, в том числе к кредитным ПФИ. В апреле Честер Фелдберг, один из вице-президентов банка, в своем письме генеральным директорам всех банков, работающих в пределах зоны его ответственности, напомнил о необходимости не уклоняться от их исторической миссии благоразумия и осторожности. «Пределы кредитования, установленные для клиентов, – существенный инструмент управления кредитными рисками»[131], – предупреждал Фелдберг. Действуя в соответствии с этими опасениями, должностные лица Федеральной резервной системы в 1997 году провели встречи с управляющими нескольких крупных нью-йоркских банков для обсуждения их отношений с хедж-фондами[132]. Представители Федеральной резервной системы потребовали от банков усилить контроль счетов хедж-фондов, но, удивительным образом, в своих отчетах указали на то, что банки уже совершенствуют этот контроль[133].

В отношении операций с ПФИ руководство Федеральной резервной системы, начиная с Гринспена, очарованного безукоризненной артистичностью новых финансовых инструментов, заняло позицию невмешательства. В публичных выступлениях Гринспен неоднократно вставал на сторону частных банков, представителей которых возглавлял Джон Рид из Citicorp. Частные банки отчаянно боролись против всех предложений, ужесточавших требования об обнародовании условий сделок, хотя хедж-фонды все более использовали своп-операции, для того чтобы обходить установленные самой же Федеральной резервной системой пределы. Невероятно, но даже попытки распространить в какой-то форме действие правила о лимитах на сделки с ПФИ предпринято не было, вместо этого Гринспен предложил вовсе ликвидировать эти правила. Показания Гринспена, сделанные им в Конгрессе США в 1995 году, читаются фактически как инструкция, написанная банкирами. В сущности, все поддались на обманчиво простую мысль о том, что рост операций (и, следовательно, кредитования) всегда по природе своей положителен, поскольку стимулирует ликвидность. «Устранение этих финансовых ограничений способствовало бы безопасности и здравомыслию компаний, совмещающих функции брокера и дилера, предоставляло бы им больше возможностей финансирования и, следовательно, более эффективного управления ликвидностью. В отношении компаний, совмещающих функции брокера и дилера, Совет Федеральной резервной системы не видит политического смысла в вовлечении себя в надзор за их кредитами на приобретение ценных бумаг»[134].

Действительно, некоторый объем ликвидности смазывает колеса рынка. Однако Гринспен упустил из виду, что при избытке ликвидности рынок имеет свойство сходить с резьбы[135]. Слишком большое количество сделок способствует спекуляции, и никакой рынок, сколь бы ликвидным он ни был, не может вместить в себя всех потенциальных продавцов в день расплаты. Впрочем, Гринспен вряд ли был первым, кто соблазнился мыслью о том, что, будь у нас чуть больше ликвидности, нам удалось бы навсегда предотвратить обвалы рынков.

Кроме Федеральной резервной системы, ограничить кредитование операций с ПФИ могли банки. Но в хорошие времена на Уолл-стрит всегда пренебрегали дисциплиной. Балансы самих банков постепенно надувались воздухом: к концу 1990-х годов соотношение заемных и собственных средств при финансировании операций на Уолл-стрит достигло 25:1[136]. Купаясь в ликвидности (если не утопая в ней), банки испытывали потребность в сфере приложения своих капиталов. Наиболее соблазнительными в этом смысле казались хедж-фонды. «Люди видели тогда светлую сторону мира, – отмечал Стив Фридхейм, трейдер и управляющий хедж-фонда в Bankers Trust, – я мог брать в кредит сколько угодно, а процентные ставки по-прежнему снижались. Мне звонили из банков и говорили: „Привет, мы раздобыли для тебя еще 50 миллионов; в общем, у нас есть 100 миллионов!“». По мере этой неутомимой погони за фондовым бизнесом банки молча ослабляли свои стандарты, понижая возможность появления негативных новостей. К 1996 году Уолл-стрит ежедневно заключала сделок с обратной покупкой на 500 миллиардов долларов и еще на 200 миллиардов сделок по свопам на валюту и процентные ставки[137].

Ни от одного заемщика не требовали отчета о степени его подверженности рискам – этого не делал ни один кредитор. В каждом банке знали уровень собственной подверженности риску, обусловленному отношениями с конкретным клиентом, в частности с LT. Никого не тревожила возможность того, что сам хедж-фонд подвержен сходному риску, вызванному его отношениями с дюжиной других банков. Сицильяно, управляющий Swiss Bank, вспоминает: «Намереваясь проворачивать с ними огромные сделки, вы полагали, что среди их кредиторов являетесь первым, тогда как в действительности ваш номер был десятый. Вы не могли и вообразить, с какими объемами средств они справляются».

Сотрудничество со Swiss Bank оказало на LT неуловимое, но мощное воздействие. Люди из этого банка были слишком искушены в операциях с ПФИ, чтобы «суперзвезды» из Гринвича легко произвели на них впечатление, но история Swiss Bank развивалась параллельно истории LT. В 1977 году, когда трейдеры, специализирующиеся на операциях с товарами, начали применять изобретенную Меривезером и Скоулсом формулу опционов, Эдвард и Уильям О’Конноры, два брата, занимавшиеся сделками с соевыми бобами, основали фирму по инвестированию в опционные сделки. O’Connor & Associates стала одной из самых успешных компаний, работавших с новыми ПФИ. В 1986 году она приняла на работу Дэвида Соло, немногословного, умевшего точно формулировать свои мысли инженера-электрика из Массачусетского технологического института и трейдера, который в совершенстве владел количественными методами торговли. После случившегося в 1987 году обвала фондового рынка, когда торговцы опционами понесли грандиозные убытки, в O’Connor поняли, что необходимо иметь более глубокие карманы для большего запаса прочности. Citicorp, Bankers Trust и UBS имели возможность купить O’Connor, но упустили свой шанс. В конце концов в 1991 году компанию приобрел Swiss Bank. Это был смелый ход. Швейцарские банки представляли собой своего рода замкнутые бюрократические структуры, где надежду на работу и продвижение имели только уроженцы Швейцарии. Из трех крупнейших банков Швейцарии Swiss Bank был самым традиционным. Марсель Оспель, глава международного отдела Swiss Bank, вознамерился изменить это положение. Оспель, начавший свою карьеру 16-летним учеником, который делил свое время между банковским делом и учебой, поработал в Merrill Lynch и понял, что без обновления швейцарские банки превратятся в часы с кукушкой. С помощью O’Connor Оспель собирался встряхнуть глубоко провинциальную культуру Базеля и внести в нее американские идеи, например систему стимулирования, вознаграждавшую трейдеров за длительную работу в компании. В 1995 году Оспель спланировал приобретение S.G.Warburg, крупнейшего инвестиционного банка Британии. С тех пор Swiss Bank перестал быть замкнутой обителью.

Кабиаллаветта в UBS и Оспель в Swiss Bank занимали одинаковые должности. Однако Кабиаллаветта слишком поздно понял, что Swiss Bank строит гигантский генератор, работающий на ПФИ, который по мощности превзойдет то, чем располагает UBS. Кабиаллаветта, проявлявший харизматичность и говоривший громко там, где Оспель был тих и застенчив, запаниковал и стал предпринимать отчаянные попытки превзойти выскочку. Он особенно стремился построить отношения с LT, превратившуюся в его воображении в идеального партнера по операциям с ПФИ. Он решил, что наилучшим способом развития этих отношений станет одобрение гарантии, разработанной Майроном Скоулсом. В Swiss Bank эту гарантию отвергли с порога, но в UBS она нашла путь к высшему руководству банка. Лим, один из трейдеров, и Баэр, глава отдела операций с ПФИ, все еще сожалевший о том, что не вложил деньги в LT, цепко схватились за гарантию. Стивен Шульман, управляющий рисками в UBS, также ее одобрил. То же сделал и Вернер Бонадюрер, осуществлявший надзор над торговлей ценными бумагами. Таким образом, дело было предоставлено на усмотрение Кабиаллаветты. В июне 1997 года изголодавшийся UBS согласился продать гарантию, которой так долго добивалась LT. Приняв на себя огромный риск в соответствии с посвященным партнерским отношениям разделом соглашения, UBS стал самым крупным инвестором LT.

Условия соглашения были таковы: партнеры LT обещали UBS премию в размере 289 миллионов долларов. В обмен на это UBS обязался оплачивать партнерам любые превышения (или недоборы) прибыли, какие в течение ближайших семи лет мог получить инвестор, вложивший в LT 800 миллионов долларов. В качестве страховки этой сделки UBS приобрел долю в капитале фонда, равную 800 миллионам долларов. Наконец, банку разрешили инвестировать в LT еще 266 миллионов долларов. По словам Танненбаума, специалиста по продажам, это и было основной идеей: «Если бы мы направили им требования на их собственный капитал, они позволили бы нам снова инвестировать треть этой суммы в акционерный капитал фонда».

Руководители Танненбаума праздновали заключение договора о гарантии как необыкновенный успех. Управляющие UBS впали в такой восторг, что устроили борьбу отделов банка за право вести счета по этой сделке. Бонадюрер требовал доверить эту почетную миссию отделу операций с фиксированными доходами. Решение выглядело странным, если отвлечься от того факта, что Бонадюрер и Кабиаллаветта были близкими друзьями. Затем часть счетов по соглашению о гарантии перевели инвестиционному отделу банка, уплатившему за это премию в размере 5 %[138]. Управляющие UBS рассчитывали, что со временем смогут придать своим инвестициям в LT большую привлекательность и продать их богатым клиентам, а пока ликовали по поводу новых стратегических отношений с Меривезером. Кабиаллаветта произнес тост за их союз в Гонконге, где он и Джей-Эм присутствовали на ежегодной встрече World Bank. Эти встречи всегда привлекают международных финансистов.

В LT Хилибранд и Скоулс ожесточенно спорили о том, насколько велик вклад каждого из них в получение гарантии. Скоулс вложил в ее разработку интеллект, но деньги в основном принадлежали Хилибранду, и он, как всегда, требовал себе львиную долю. Переведя стрелку на прирост капитальной стоимости, гарантия должна снизить ставку налогообложения, но, по-видимому, надежда на новые прибыли была более важным мотивом. Основанная на предположении о дальнейшем росте фонда, гарантия обещала придать огромное ускорение увеличению личных состояний партнеров. Конечно, если бы фонд споткнулся, партнеры потеряли бы 289 миллионов. Но ничто так не ослепляет людей, как успех. Партнеры отбросили, как старый костюм, врожденную осторожность, сослужившую им прежде хорошую службу, именно в то самое время, когда возможностей для ограниченных способностей фонда становилось меньше.

Многие люди вложили в LT все свое состояние. Маллинс, бывший сотрудник Федеральной резервной системы, был исключением: придерживаясь характерного для банкиров благоразумия, он не участвовал в операции с гарантией[139]. Остальные поступили иначе. Как отметил Сицильяно, «эти парни каждой частицей своего существа верили в то, что делали». Партнеры также сфабриковали аналогичную гарантийную сделку (правда, на меньшую сумму) с Credit Suisse – еще одним швейцарским инвестиционным банком.

Но даже этого компаньонам было недостаточно. Продолжая брать все новые займы, LTCM, принадлежавшая партнерам управляющая компания, заняла у трех банков (Chase, Fleet Bank и французского Credit Lyonnais) в общей сложности 100 миллионов долларов, которые сразу же реинвестировала в фонд[140]. Их стремление превращать миллионы в миллиарды не знало ни границ, ни удержу и не признавало никаких рисков. Для людей, гордившихся своей приверженностью разуму, такое влечение к жизни, исполненной постоянного риска, кажется необъяснимым, если только не предположить, что богатство для них являлось свидетельством признания их ума.

Словно искушая судьбу, Хилибранд лично занял еще 24 миллиона долларов у Credit Lyonnais, создав тем самым прецедент для получения партнерами кредитов под проценты, которые им выплачивал фонд. Ханс Хуфшмид, специалист по валютным операциям, взял в кредит 15 миллионов долларов, а два других партнера повели себя более скромно[141]. Кроме того, некоторые партнеры брали личные кредиты в Bear Stearns, бывшего их брокером. Зная, что фонд сам по себе уже имеет огромные долги, партнеры, особенно Хилибранд, опасным образом продолжали их громоздить, словно поливая пороховницу керосином. В отличие от бедняка, делающего максимальную ставку на одну-единственную лошадь, уже богатый Хилибранд от таких займов ничего особенно не выигрывал, но проиграть мог все.

Гарантийное соглашение с UBS увеличило акционерный капитал LT в худший из всех возможных моментов – фонд отчаянно искал точки инвестирования уже имевшихся у него денег и все чаще сталкивался с конкурентами по арбитражным сделкам. В первой половине 1997 года фонд заработал всего лишь 13 % до уплаты вознаграждений, но это все равно было впечатляющим показателем, хотя и значительно уступавшим прежним средним прибылям. Соотношение заемного и собственного капитала (опять-таки без учета средств, вложенных в операции с ПФИ) снизилось – было 30:1, стало 20:1, что свидетельствовало об оскудении возможностей. Группа скептически настроенных партнеров (в их числе был и Скоулс) обнаруживала все большую обеспокоенность состоянием имевшегося у фонда портфеля.

Единственным просветом оставалась Япония, где LT получала чрезвычайно высокие прибыли, отчасти благодаря Дэвиду Модесту, 43-летнему седеющему бывшему ученому. Модест, Розенфелд и молодой трейдер по имени Карл Хаттенлокер придумали серию арбитражных операций с акциями, которые давали возможность воспользоваться недостаточной осведомленностью японцев об опционах и неверным определением цен на них. Модели, разработанные в LT, превращали эти возможности в «очевидную» и крайне выгодную сделку. Модест, забавно гримасничающий теоретик из Беркли, и еще пять-шесть человек работали по 12 часов в день, оставаясь в офисе до часу ночи по нью-йоркскому времени, то есть до момента закрытия токийской биржи на следующий день. Вскоре после этого времени, когда Гринвич еще спал, к открытию лондонской биржи, где шла торговля японскими гарантиями, в офис прибывала дежурная группа. «У нас была пара трейдеров вроде Дэвида [Модеста], не щадивших себя», – вспоминал Розенфелд. В июне 1997 года трейдеры смогли вернуться к обычному, нормальному режиму работы, поскольку LT открыла офис в Токио. Им руководили Чифу Хуан, удостоенный нескольких премий математик из Массачусетского технологического института и эксперт по моделированию, которого LT удалось переманить из Goldman Sachs, и Аржун Кришнамахар, ранее трейдер по своп-операциям в Salomon.

Меривезеру многие годы приходилось ездить в Японию, и ему нравилось, что теперь у его компании есть представительство в Токио. LT, как присутствующий в Токио западный хедж-фонд, обладала определенной привлекательностью для японцев. Маллинс в свою бытность сотрудником Федеральной резервной системы неформально консультировал должностных лиц японского правительства и продолжал оказывать те же услуги, работая в LT. Где бы ни присутствовала LT, ее щупальца проникали в самые высшие эшелоны. Контакты партнеров были одним из их главных активов.

Впрочем, даже в Японии партнеры ввязались в сделку, достоинства которой вызвали между ними споры. В 1997 году долгосрочные японские облигации приносили лишь 2 % в год. Казалось, их доходность упала ниже некуда. LT сделала не обеспеченную против неблагоприятного движения цен нехеджированную ставку на то, что доходность этих облигаций возрастет, то есть совершила так называемую сделку на направление движения цен, причем сделку только по проценту, а не по спреду. Из-за нее у многих партнеров возникли сомнения. Для LT сделка была необычайно спекулятивной. Но Хилибранд и Хагани все больше брали управление компанией в свои руки, не считаясь с желаниями более слабых партнеров. При таких отличных результатах было легко отмахнуться от скептиков как от страдающих мнительностью зануд, вечно ожидающих от жизни одних неприятностей.

* * *

На годовом собрании LT, проведенном в июле 1997 года, партнеры признали, что обеспокоены сужением спредов в арбитражных сделках по облигациям. Чтобы не подвергать риску юридический статус LT как офшорного фонда, заседание пришлось проводить за пределами США. Оно состоялось в одном из отелей поблизости от аэропорта Торонто, что позволило партнерам обернуться всего за день. Присутствовали лишь четверо партнеров (Лихи, Маллинс, Розенфелд и Скоулс) и около 25 инвесторов. Настроение у собравшихся было подавленное: спреды сокращались быстрее, чем ожидали партнеры, что сводило возможные прибыли к минимуму. Обычно скупой на слова Розенфелд все-таки известил участников о вовлечении LT в сделки с акциями. Инвесторы внезапно очень оживились. Кто-то из них в резком тоне спросил: «Нам известно, что вы – крупнейшие специалисты по рисковому арбитражу, не так ли?» Розенфелд отвечал уклончиво. Инвесторы чувствовали, что близится развязка истории LT. «У вас есть план возврата денег?» – продолжали они свои вопросы. И снова Розенфелд не дал четкого ответа. «Ну, что бы вы там ни делали, мои деньги не возвращайте», – заключил один из инвесторов.

* * *

В то самое время, как перспективы арбитражного бизнеса становились все более мрачными, двое известных профессоров – специалистов по финансам опубликовали статью, в которой доказывали, что арбитражные сделки гораздо рискованнее, чем утверждают их приверженцы. Это было первым выстрелом по LT, сделанным из научного лагеря. Андрей Шлейфер[142] из Гарварда и Роберт У.Вишны из Чикаго пророчески предупреждали со страниц престижного издания «Journal of Finance» о том, что специализирующиеся на арбитражных сделках компании вроде LT могут потерпеть крах, если «орущие трейдеры» (то есть неинформированные спекулянты) обрушат котировки ниже истинной стоимости. Со сверхъестественным предвидением Шлейфер и Вишны предсказали, что в этом случае арбитражеры «испытают негативный ценовой шок» и будут вынуждены ликвидировать свои позиции при минимальных рыночных ценах[143]. Мертона, читавшего первый вариант этой статьи до публикации, доводы авторов не убедили, и на одной из научных конференций в Кембридже он презрительно отозвался о теории, утверждавшей, что рынки когда-нибудь могут быть подавлены[144].

Затем, в июле 1997 года, всего лишь через несколько недель после заключения сделки о гарантии, мировые рынки испытали жестокое потрясение. Таиланд, пораженный серией финансовых дефолтов, отпустил свою валюту в свободное плавание, в результате чего ее курс стремительно упал на 20 %. Это ослабление распространилось и на валюты Филиппин, Малайзии и Южной Кореи. Реагируя на резкое падение этих валют, Карим Абдель-Мотаал, лучший в J. P. Morgan знаток новых рынков, заявил: «По нашему мнению, продажи валют в связи с угрозой дальнейшего их обесценивания чрезмерны»[145]. Тем не менее дельцы продолжали сбрасывать валюты стран азиатско-тихоокеанского региона. Сильному давлению подвергся сингапурский доллар. Казалось, что этой тенденции противится только Индонезия, самый крупный из азиатских «тигров». Затем, в один день, индонезийская рупия упала в цене на 5 %. Меньше чем за месяц все разговоры ученых мужей об «азиатском чуде» прекратились. Теперь все говорили только об азиатском кризисе. Воздвигнутые во время бума небоскребы из стекла и бетона пустели. Заводы останавливались. Махатхир Мохамад, премьер-министр Малайзии, обвинил в происходящей распродаже заокеанских «негодяев-спекулянтов», в особенности Джорджа Сороса.

Махатхир правильно назвал некоторых виновников, но неверно определил суть их преступления. Едва ли иностранцев можно было обвинять в том, что они бежали с давшего течь корабля. Их вина заключалась в легкомысленном предоставлении краткосрочных кредитов, которые придавали кораблю максимальную скорость. Обнадеженные финансовой помощью, оказанной Мексике министром финансов США Робертом Рубином, западные банки и инвесторы закачивали деньги в азиатские страны, поощряя тем самым спекулятивные инвестиции и одобряя коррупцию властей этих стран. Рубин не остановился и призвал правительства азиатских стран ликвидировать контроль над движением капитала и таким образом допустить его приток. Он действовал, невзирая на ужасающее отсутствие корпоративной прозрачности и нормативного надзора в регионе. «Простая истина состоит в том, что очень искушенные банки предоставляли кредиты индонезийским компаниям, о финансовом положении которых не имели ни малейшего реалистичного понятия»[146], – заметил по этому поводу Джеймс Вулфенсон, президент World Bank.

Хотя западные инвесторы постоянно совершают одну и ту же ошибку – сегодня они романтизируют развивающиеся страны, а завтра раскаиваются в своей наивности, – банки это ничему не учит. В 1996 году в Индонезию, Малайзию, на Филиппины, в Южную Корею и Таиланд пришло 93 миллиарда долларов иностранного капитала, несмотря на то что темпы роста экономики этих стран замедлялись. Теперь эти деньги уходили из стран АТР, что создавало напряженность на всех рынках мира. С точки зрения LT, и азиатский подъем, и последовавший за ним спад были поучительны. Доступность заемных средств, которой пользовались и хедж-фонды, привела к непродуманным и чрезмерным инвестициям. Теперь, после погрома, хваленой ликвидности Гринспена было не сыскать, а убытки распространялись почти хаотически. Если уж на рынках начинался тайфун, предсказать его масштабы и направление было невозможно.

* * *

В конце лета в фонд начали приходить дурные вести: условия слияния MCI были изменены, оценочная стоимость ее акций снизилась. Котировки акций MCI рухнули, и LT в один миг лишилась 150 миллионов долларов, а это было первым признаком того, что промысел LT ведется в опасных водах. В Азии, где LT инвестировала главным образом в Японии, фонд справился с бурей. Собственно говоря, сентябрь 1997 года был для LT одним из лучших месяцев: ее прибыль составила 300 миллионов.

Но виды компании на будущее постепенно становились все более сумеречными. Когда партнеры вернулись с ежегодных игр в гольф с людьми из Merrill Lynch в Уотервилле, они сделали шокирующее заявление: внешним инвесторам LT вернут около половины их средств, то есть произойдет то, чего опасался инвестор, выступивший на годовом собрании. «У фонда избыток капитала», – объяснил Меривезер. Капитал LT приближался к 7 миллиардам долларов, иначе говоря, был почти равен капиталу могущественной Merrill Lynch. Акцентируя положительные аспекты ситуации, Джей-Эм прибавил: «Это произошло главным образом вследствие существенного роста собственных средств компании, который, в свою очередь, явился результатом норм прибыли, в прошлом превысивших ожидаемые, и высоких норм прибыли на инвестиции, выбранных инвесторами фонда»[147].

И все-таки обойти более суровую правду, заключавшуюся в том, что спреды сузились, а возможности сократились, было нельзя. Теперь, когда единая европейская валюта стала свершившимся фактом, все легкие деньги, которые удавалось получать на сближении спредов по европейским ценным бумагам, остались в прошлом. С исчезновением границ спред между итальянскими и германскими облигациями всего лишь за полгода сузился с 2 процентных пунктов до 3/4 процентного пункта.

LT планировала в конце 1997 года выплатить все прибыли на средства, инвестированные в течение 1994 года, первого года ее существования, и все деньги (как основные суммы, так и прибыли по ним), инвестированные после 1994 года. Этот план не касался партнеров и сотрудников компании, а отчасти и некоторых крупных стратегических инвесторов, вроде Bank of Taiwan. Джимми Кейн, генеральный директор Bear Stearns, расчетного брокера LT, также удостоился исключения из этого плана. Хотели остаться и другие, но LT преодолела их сопротивление. Понятно, что отлученные были раздосадованы: Меривезер и его ребята, которые, как предполагалось, должны заботиться об интересах своих инвесторов, наделяли себя преференциями. «Это возмутительно! – кричал один из инвесторов Меривезеру. – Когда мы были нужны, нас использовали!»

План вызвал споры и в самой LT. Джим Макенти, приятель Джей-Эм, полагал, что простой консерватизм рекомендует не возвращать капитал. Скоулс и Мертон, неразлучная парочка, также были решительно против возврата средств. Они считали, что, возвращая деньги, компания как финансовый управляющий просто дискредитирует себя. Более того, поскольку профессорам принадлежала часть собственных средств LTCM и голосов в правлении компании, которая пропорционально превышала их долю в портфеле, они были лично заинтересованы в том, чтобы общий объем управляемых средств продолжал расти. С другой стороны, Хилибранд и Хагани, владевшие значительной частью фонда, не желали размывания своих долей вследствие допуска в капитал фонда внешних инвесторов. Как обычно, Хилибранд и Хагани настояли на своем. Скоулс был взбешен поведением Хилибранда, этого обезумевшего от власти урода, не особенно задумывавшегося об интересах и чувствах своих партнеров.

Задним числом просьбы внешних инвесторов о том, чтобы им разрешили остаться в фонде, представляются забавными. Принудительный возврат денег был, по всей вероятности, божьей милостью этим людям, ибо в случае кризиса самые чувствительные потери понесли бы именно они. Но если не знать всего наперед, следует сказать, что маниакальная погоня партнеров за богатством была заряжена чем-то большим, нежели жадностью. Теперь, когда операции велись в глобальных масштабах, управление чужими деньгами потеряло для них интерес, и они просто вытеснили посторонних. Партнеры привнесли в эти дебаты необычную заботу о собственных интересах, впервые жестко определив размер вознаграждений, причитающихся им с премиальных денег, инвестированных их же собственными служащими!

Партнеры оправдывали принудительный возврат средств как разумный ответ на сокращение возможностей. По словам Майрона Скоулса, была некая ирония в том, что LT возвращает деньги как раз в тот момент, когда на поле выходят все новые и новые игроки[148]. У сказанного был скрытый смысл: LT благоразумно свертывает масштабы своих операций в условиях сужения спредов. Однако фонд не собирался ни на йоту сужать свою деятельность. Возврат капитала инвесторам всего лишь корректировал величину собственного капитала фонда, обеспечивавшего его активы, которые фактически вовсе не сокращались. Действительно, в период, когда возможности получения прибыли исчезали, а портфель разбух от 7600 позиций, фонд вызывающе и непредусмотрительно увеличивал свою задолженность и уподоблялся Икару, устремлявшемуся к Солнцу на скрепленных воском крыльях[149].

Более того, вынуждая посторонних инвесторов к продажам, партнеры увеличивали собственную задолженность в фонде, которая, венчая собою задолженность управляющей компании и обязательства самого фонда, составляла третий уровень пирамидально и неустойчиво выстроенной задолженности, где уровни кое-как держались друг на друге.

* * *

Через шесть дней после того как Меривезер информировал инвесторов о том, что им придется забрать свои деньги, компания Salomon Brothers, колыбель LT, огорошила всех неприятной и сногсшибательной новостью. Salomon так никогда вполне и не оправилась от скандала, вызванного проступком Мозера, уходом Меривезера и дезертирством Розенфелда, Хагани, Хокинса и Хилибранда. Компания попыталась учредить собственный инвестиционный банк, но эта затея не принесла прибыли. А теперь ее отделение арбитражных операций столкнулось с проблемами, аналогичными трудностям LT. Ранее в том же году управляющие Salomon пришли к выводу, что их компании либо необходимо мобилизовать значительные средства, либо пойти на риск превращения в компанию второго сорта.

Уоррен Баффетт, через Berkshire Hathaway крупнейший акционер Salomon, принципиально противился инвестированию в слабеющие предприятия. Такого рода инвестиции Баффетт неоднократно называл выбрасыванием хороших денег вослед плохим. Деррик Моэн, генеральный директор Salomon, не скрывал, что единственным остающимся вариантом является продажа компании. «Уоррен хотел непременно продать компанию», – сказал один из директоров.

Но кому продать? Моэн провел зондаж в Chase, но этот банк отказался рассматривать возможность приобретения. Затем Моэн пообедал с Сэнфордом Уэйллом, председателем совета директоров Travelers, страховщиком и создателем брокерской компании Smith Barney. Уэйлл был одной из выдающихся фигур второго ряда в американском бизнесе. Сын бруклинского производителя одежды, Уэйлл основал скромную брокерскую компанию из четырех человек и с помощью слияний создал гигантскую компанию Shearson Lehman. Впоследствии он продал свое детище American Express, потерпел поражение в борьбе за власть и удалился от дел. Затем, на рубеже 1980–1990-х годов, снова вступил в игру, приобрел контроль над маленькой кредитной компанией и использовал ее для захвата Smith Barney и Travelers. Уэйлл терпеть не мог арбитражные операции, отличавшиеся, по его мнению, чрезмерной волатильностью, но грезил созданием первоклассного инвестиционного банка, который в социальной иерархии Уолл-стрит стоял бы на ступень выше низменного брокерского бизнеса. Уэйлл предложил обдумать возможность объединения второсортных банков Smith Barney и Salomon.

После ланча с Моэном Уэйлл позвонил и потребовал, чтобы в случае слияния Travelers и Salomon не стал главным. Баффетту было все равно, кто будет руководить новой компанией. Он всего лишь хотел продать старую – разумеется, по хорошей цене. Уэйлл предложил 9 миллиардов акциями в качестве выкупа «мудрецу из Омахи» за одно из его самых проблемных капиталовложений. Всегда дипломатичный Баффетт поблагодарил Уэйлла за гениальность, с которой тот укрепляет биржевую стоимость акций[150]. Сотрудники Уэйлла пришли в ужас: босс заплатил такие безумные деньги за второстепенную компанию! К тому же едва ли не основным источником доходов этой компании были арбитражные сделки, столь ненавидимые Уэйллом. Один шутник в компании Уэйлла съязвил: «Сэнди заплатил 9 миллиардов долларов за то, чтобы получить у Уоррена Баффетта бумажку с подтверждением того, какой он выдающийся инвестор, и всем направо и налево показывал эту бумажку, словно мальчишка в лавке, торгующей леденцами».

Любопытно сопоставить поведение LT и ее прародительницы в период, когда обе компании уже преступили грань. Меривезер успешно обошел своего бывшего работодателя по всем имеющим значение показателям. Собственный капитал LT составлял 7 миллиардов против 5 миллиардов у Salomon. Что касается прибыли, то за предшествующий полный год LT получила 2,1 миллиарда по сравнению с 900 миллионами инвестиционного банка. У Salomon все еще был работавший с прибылью отдел арбитражных операций, но ее попытка создать более крупный банк полного профиля потерпела неудачу. LT, не упуская из виду диверсификацию, по-прежнему сосредоточивалась на одном виде деятельности, и была права. Но, как обе компании знали, для арбитражных операций наступал трудный период. Реагировали на это обстоятельство в LT и Salomon диаметрально противоположным образом. Согласившись на слияние с более диверсифицированным партнером, Баффетт размыл заинтересованность акционеров Salomon в арбитражных операциях и других видах бизнеса, который вел банк. Теперь акционерам предстояло владеть долями в более крупном банке Travelers. Партнеры LT приняли совершенно иное решение: в значительной степени они откупились от своих инвесторов и тем самым удвоили собственные ставки в арбитражных операциях. Ирония заключалась в том, что Баффетт превратил убыточный банк в 9 миллиардов долларов, тогда как усилиями партнеров LT прибыльная компания обернулась гигантской и все еще непонятной ставкой на будущее.

* * *

В октябре фонд получил положительный импульс: Мертон и Скоулс удостоились Нобелевской премии, или премии памяти А. Нобеля, по экономике. Когда сообщили о присуждении премии, Мертон вел занятия в Гарварде, и студенты устроили ему трехминутную овацию. «Неверно думать, что риск устраним только потому, что его можно измерить»[151], – смиренно заметил Мертон. Скоулсу во время интервью, которое он как знаменитость давал выходящей в его родном городе газете «Ottawa Citizen», бесцеремонно напомнили о том, насколько скептически внешний мир относится к ПФИ. Журналист из этой газеты опрометчиво спросил: «Чувствуете ли вы себя ответственным за обвал фондового рынка в 1978 году?» Ошеломленный нобелевский лауреат в ответ прошипел: «Нисколько. В самом деле, нисколько. Это равносильно вопросу, несет ли Альфред Нобель ответственность за Первую мировую войну, поскольку изобрел динамит». Под давлением Скоулс признал, что люди, торгующие в соответствии с его теорией, то есть динамично хеджирующие сделки или продающие при обвале рынка, усугубили крах, хотя вину за него он возложил на нехватку ликвидности, которая стала «козлом отпущения». Всегда отлично перелагавший сложности финансов на обычный язык, Скоулс описал LT ободряюще просто: «Мы занимаемся вот чем: оглядываем мир в поисках инвестиций, которые, как мы полагаем на основании наших моделей, недооценены или переоценены. А затем страхуемся от неведомого нам риска, например, от рыночного фактора»[152].

У своих коллег по академическому сообществу Мертон и Скоулс удостоились неумеренных похвал. Правило, утверждающее, что по каждому вопросу у шести экономистов есть семь мнений, не касалось теоремы Блэка – Скоулса, которую славили как выдающийся вклад в теорию и практику. Грегг Джаррелл, экономист чикагской школы, работавший в Университете Рочестера, назвал теорему Блэка – Скоулса «одной из самых элегантных и точных моделей, какую кто-либо когда-либо видел»[153]. Но соответствовала ли реальность стройности модели? Это было неважно. «The Economist» провозгласил: «Господа Мертон и Скоулс в 1973 году сделали вот что: они придали риску цену»[154]. Автор статьи, опубликованной в «The Wall Street Journal», нашел в награждении Скоулса и Мертона доказательство истинности самого заветного убеждения читателей газеты: «Королевская Шведская академия наук со всей определенностью заявила: рынки работают»[155].

Момент для выражения собственных убеждений был неподходящим. По всей Азии происходило «схлопывание» валют и фондовых рынков. Сегодня эпицентр кризиса находился в Таиланде, завтра – в Малайзии, послезавтра – в Индонезии. За один день, 1 октября, индонезийская рупия упала в цене на 6,5 %, малазийский ринггит – на 4,5 %, филиппинский песо – на 2,2 %. Через два дня рупия упала еще на 8,5 %. Хотя азиаты сами посеяли семена поразившего их кризиса, никто не был готов ни к жестокости, которую проявил рынок, ни к хаотичности распространения заразы. Кризис отозвался тяжелыми потрясениями даже на латиноамериканских рынках. В век Интернета рынки, казалось, были соединены невидимой плазмой, связывающей судьбы разделенных океанами бирж. К концу октября компании по всей Азии объявляли о своей неспособности выполнять обязательства. Вновь появился призрак спада. Теперь спекулянты обратили свои козни на гонконгский доллар. Правительство Гонконга, все еще находившегося под британским правлением, приняло ответные меры, за одну ночь повысив учетную ставку на ошеломляющие 300 %. Фондовый рынок Гонконга за неделю упал на 23 %.

К этому моменту американские инвесторы, опасаясь того, что азиатские судороги дадут толчок к глобальному спаду, вовсю выводили свои деньги. Индекс Доу – Джонса, летом достигший максимума в 8300 пунктов, падал в течение большей части октября. В пятницу накануне Хеллоуина он снизился более чем на 100 пунктов – до 7715. Затем, в понедельник 27 октября, ставший еще одним злосчастным понедельником, «азиатский грипп» наконец оказался на пороге Америки. Убытки, поразившие мир в тот день, сначала проявились в Гонконге, где рынок упал на 6 %. Когда Америка проснулась, на Нью-Йоркской фондовой бирже шли массированные продажи. Биржевые торги дважды останавливали в попытке предотвратить панику, но безрезультатно. Разработчики теории опционов, продавшие страховку от обвала рынка, в панике сбывали акции так же, как делали это десятилетием ранее во время «черного понедельника»[156]. Джинн Мертона и Скоулса вновь вырвался из бутылки. Такие сбросы акций похожи на цепную реакцию и представляют собой то самое динамичное хеджирование, предусмотренное моделью Мертона. Они-то и превратили скверный день в кошмар. Индекс Доу – Джонса упал на рекордные 554 пункта, то есть на 7 %. Согласно оценкам, по всему миру, от США до Азии и от Европы до Латинской Америки, рынки потеряли 1,2 триллиона долларов, или 6 % своей совокупной стоимости[157]. Двумя днями позднее, выступая в Брукингском институте (The Brookings Institution), Ник Брейди обвинил в усугублении ущерба заемные средства, использование которых предполагали рынки ПФИ: «Я выслушал все доказательства того, как дериваты и динамичное хеджирование снижают трансакционные издержки и увеличивают глубину рынков. Но, доведенные до крайности, операции с ПФИ и динамичное хеджирование не стоят потраченных на них денег… Роль, которую чрезмерные заимствования сыграли в массовом сбросе ценных бумаг, произошедшем на прошлой неделе, вполне заслуживает тщательного осмысления»[158].

LT снова увернулась от пули. В октябре и ноябре фонд свел убытки с прибылью, что явилось немалым достижением. В самом деле, для LT Азия была шансом. В условиях, когда рынки лихорадило (или, как сказали бы трейдеры, рынки стали более волатильны), LT делала огромные ставки на ПФИ, которые должны быть урегулированы операциями с акциями, то есть предполагалось, что волатильность снизится. Затея была рискованной. Salomon сделал такую ставку до октября – и потерял 150 миллионов долларов. В известном смысле каждая из этих сделок по спредам была пари на уменьшение волатильности. В условиях нестабильности рынков вознаграждение за безопасность возрастает; в условиях стабильности рынков спреды имеют свойство сужаться. «Множество заключенных нами сделок составляли сделки по волатильности»[159], – заметил Розенфелд. В той или иной форме фонд всегда ставил на стабильность рынков, обеспечивающую сужение спредов.

UBS, новый крупный инвестор LT, тоже играл на волатильности акций, эти и другие экзотические операции обернулись для него катастрофой. Поползли слухи, что подразделение банка, занимавшееся сделками с ПФИ и управляемое Голдштейном, который в 1996 году получил 11,5 миллиарда премиальных, несет огромные убытки[160]. После подведения итогов выяснилось, что убытки UBS в 1997 году составили 644 миллиона долларов. В числе прочих неудачных сделок были сделки с конвертируемыми японскими облигациями, на них UBS понес грандиозные убытки, но в LT их понимали лучше. Кабиаллаветта, старший исполнительный директор UBS, долго защищал Голдштейна, но теперь признал, что его любимый трейдер разрушает банк. В ноябре Кабиаллаветта вынудил Голдштейна уйти в отставку.

Затем, в декабре, Кабиаллаветта осознал, что банк лишился руководства, и смиренно заключил сделку о слиянии со своим архисоперником, которым являлся Swiss Bank. Хотя Кабиаллаветта должен был остаться на посту председателя, а UBS сохранял свое название, Swiss Bank оказался явным победителем. Большинство важных постов заняли уроженцы Базеля, и в банке возобладала более консервативная культура, чему вынуждены были подчиниться и выходцы из Цюриха. По иронии судьбы, слившись со своим темпераментным соперником, Swiss Bank стал участником отвергнутой им ранее гарантии LT.

* * *

В Стокгольме Мертон и Скоулс остановились в Grand – помпезном отеле с ажурной лестницей и с видом на старый город. В банкете в честь лауреатов Нобелевской премии участвовали 1200 человек, все в черных смокингах. Сами лауреаты сидели в компании немногочисленных друзей и родственников, короля и королевы, разных принцев и королевы-матери. Официанты и официантки, собранные со всей Швеции, подавали копченую рыбу на серебряных блюдах. Лауреаты были в приподнятом настроении. Мертон словно хотел убедиться, что он и в самом деле находится на приеме по случаю вручения ему Нобелевской премии, и беспрестанно спрашивал своих гостей: «Хорошо проводите время?» Он провозгласил короткий благодарственный тост и выразил сожаление, что Фишер Блэк не дожил до этого дня и не может разделить удовольствие от награды.

Лекция, прочитанная Мертоном для ученых, была посвящена прикладным аспектам его теории опционов. Область применения этих аспектов простиралась от регулируемых ставок по закладным до гарантий возврата кредитов, предоставленных студентам, и гибких схем медицинского обслуживания. «Подобные опционам структуры вскоре должны проявиться повсеместно», – провозглашал Мертон, хотя причинно-следственная связь едва ли прослеживалась столь явно. Мертон не упустил из виду и собственный принципиальный вклад (надобно заметить, что речь была произнесена всего лишь через два месяца после того, как индекс Доу – Джонса за один день обрушился на 554 пункта), призванный продемонстрировать, что «динамичная торговля, предписанная Блэком и Скоулсом… обеспечивает совершенную страховку в рамках постоянной торговой деятельности»[161].

* * *

Несмотря на праздничное настроение, оба лауреата были глубоко обеспокоены будущим LT. Хотя Скоулс заверил своего давнего консультанта, коим был Юджин Фама, что LT успешно заключает тысячи мелких пари, сам он решил не инвестировать свою часть Нобелевской премии в фонд[162]. Примечательно, что живущие в башнях из слоновой кости ученые обладали более острым чувством опасности, чем закаленные биржей трейдеры. Скоулс и Мертон вели праведную обеспеченную жизнь. Скоулс ездил на белом «БМВ», Мертон – на надраенном до блеска спортивном темном «ягуаре». Скоулс снимал в Гринвиче просторный дом с видом на море. Мертон покрасил свои рыжие волосы, бросил жену и съехал в стильную берлогу в Бостоне. Но состояния, которыми обладали Мертон и Скоулс, были сравнительно невелики, и ни тот, ни другой не чувствовали себя столь неуязвимыми, как их партнеры-мультимиллиардеры. Они имели перспективу, отличную от Хилибранда и более походившую на аутсайдерскую, а не трейдерскую. Лауреаты понимали, что фонд уходит из сферы, в которой он обладал экспертным знанием, и увеличивает свой риск в самый неподходящий для этого момент. Кроме того, Мертона весьма волновала система вознаграждений в фонде, существенно искаженная в интересах Хилибранда и Хагани. Как эксперт по опционам, Мертон знал, что у старших партнеров есть дополнительный побудительный момент «стрелять по Луне» – экономисты называют его «моральный риск». Свою алчность трейдеры продемонстрировали в Salomon, где они стремились урвать как можно больше, независимо от масштаба, и она все еще была жива и по-прежнему портила их отношения с партнерами. Краскер, осторожный специалист по моделированию, тоже был встревожен и в конце 1997 года вывел деньги из фонда. Рэнди Хиллер, бывший членом группы еще в Salomon, мрачно сказал одному из друзей, что, по его мнению, LT ждут неприятности.

В конце года, когда LT возвратила инвесторам 2,7 миллиарда долларов, уровень соотношения ее собственных средств к заимствованным резко подскочил – с 1:18 до 1:28 (как всегда, в этом расчете не учтены ПФИ). Таким образом, хотя перспективы компании выглядели хуже, чем когда-либо, партнеры повысили уровень своих заимствований, и он стал таким же, как в самый лучший период существования их бизнеса. С учетом же операций с ПФИ величина заимствований была еще выше.

В 1997 году, самом плохом для компании, LT удалось получить прибыль в размере 25 % (или 17 % после уплаты вознаграждений), что, если принять во внимание ухудшающуюся конъюнктуру рынка, было замечательным успехом. Инвесторам, изначально предоставившим средства компании, выплатили по 1,82 доллара на каждый вложенный ими в фонд доллар, причем их инвестиции в фонд сохранялись. Благодаря своим чрезмерным вознаграждениям и отсрочкам от уплаты налогов партнеры преуспели и того больше. Гораздо больше! Их капитал вырос до ошеломляющей суммы 1,9 миллиарда долларов, составив около 40 % общих капиталов фонда, равных 4,7 миллиарда. Теперь партнеры стояли на грани создания династических состояний.

Время для расширения деятельности выбрали неподходящее, однако в конце года LT переехала в новую стильную штаб-квартиру. Рядом расположилась площадка для мытья машин, и само место было для Гринвича вполне заурядным, но убранство офиса говорило о том, что LT старательно насаждала имидж компании, прочно и надолго обосновавшейся среди банков Уолл-стрит. В офисе была просторная торговая площадка с тремя рядами кресел и регулируемыми по законам эргономики столами, а также предусмотрено место для планируемого расширения. А еще имелся тренировочный зал площадью 3 тысячи кв. футов, мужскими и женскими раздевалками, а также нанятый на постоянной основе тренер. В большом зале, у задней стены, торжественно встали два больших бильярдных стола. Джей-Эм устроил свой большой офис в пристройке. По периметру здание опоясывали комнаты для заседаний и библиотека. Начав как уменьшенная версия Salomon, LT обошла ее, и теперь у нее в подвале находились довольно большой центр хранения и обработки данных и резервный генератор, мощности которого, предположительно, хватило бы для освещения всего Гринвича в течение суток. Но на рождественскую вечеринку в офисе партнеры съехались в настроении, соответствовавшем скромным итогам года, и оно было явно не праздничным.

Маллинс считал, что компания проделала хорошую работу, избежав неприятностей в 1997 году. «Мы ожидали кризиса в Азии – и мы имели стратегию преодоления этого кризиса»[163], – сказал он. Однако профессора проглядели более крупный и очевидный урок азиатского кризиса: в смутные времена взаимосвязь рынков усиливается, и котировки активов, казалось бы никак не связанные друг с другом, растут и обваливаются одновременно. Партнеры едва ли обратили внимание на вроде бы отдаленное известие, которое распространялось по сетям как раз накануне Рождества: рейтинговое агентство Standard & Poor’s понизило оценку российского долга.

Часть II

Падение компании Long-Term Capital Management

Глава 7

«Центральный банк волатильности»

Рынки способны оставаться иррациональными дольше, чем вы сможете сохранять платежеспособность.

Джон Мейнард Кейнс[164]

С начала 1998 года LT в больших количествах продавала волатильные акции. Сделку, совершенно естественную и простую до элементарности для Розенфелда и Дэвида Модеста, не смогли бы разгадать 999 из 1000 американцев. Именно такие операции в большей мере, чем какие-либо другие, были товарным знаком LT, они-то и поставили фонд на путь, ведущий к неизбежной катастрофе. Сделки по волатильности акций прямо вытекали из модели Блэка – Скоулса. Они строились на предположении о том, что волатильность акций на протяжении длительных периодов подчинена определенной логике. Например, колебания на фондовом рынке обычно происходят в пределах 15–20 % в год. Время от времени рынок бывает более подвижным, но всегда возвращается к указанным пределам – или, по крайней мере, так считали математики в Гринвиче. Движением цен управлял невидимый закон больших чисел, который гарантировал миру нормальное соотношение бурых и пятнистых коров, а также спокойных торговых дней и обвалов на бирже. Для профессоров из LT, веровавших в рынки, это было заповедью, высеченной на скрижалях. Их вера восходила к представлениям Мертона о рынках как об эффективном механизме, выбрасывающем новые котировки со всей той логикой случайности, которая определяет рассеивание молекул тепла в облаке. И когда модели говорили им, что рынки неверно оценивают волатильность каких-то акций, они охотно заключали от имени компании пари на изменение этой волатильности.

* * *

Никаких акций или ценных бумаг, отражающих волатильность, не существует, как не существует и прямого способа заключения пари на нее. Однако косвенный, окольный способ для этого есть. Вспомните, что, согласно формуле Блэка-Скоулса, ключевым моментом в определении цены опциона является ожидаемая волатильность актива, лежащего в основе соглашения. Если котировки актива обнаруживают тенденцию к росту, увеличивается и потенциальная плата. Следовательно, если известна цена опциона, можно логически определить ожидаемый рынком уровень волатильности.

Здесь уместна аналогия. Нет прямого способа заключать пари на погоду во Флориде, однако в определенные сезоны фьючерсы по апельсиновому соку колеблются в зависимости от вероятности заморозков. Действительно, опытный трейдер, исходя из необычайно высокой цены сока, допустит вывод о том, что рынок ожидает холодной зимы и, следовательно, плохого урожая апельсинов. Но если трейдер уверен в ошибочности прогноза погоды, которым руководствуется рынок, он попытается извлечь прибыль из своей точки зрения, дорого продавая апельсиновый сок.

Сходным образом в LT вычисляли, что на рынке опционов ожидают волатильности на фондовом рынке в пределах, скажем, 20 %. Специалисты LT рассматривали этот прогноз как ошибочный, поскольку, по их мнению, волатильность в действительности составит примерно 15 %. Таким образом, в LT понимали: цены опционов рано или поздно снизятся, и начинали их продавать, в особенности это касалось соглашений по ценным акциям компаний, включенных Standard & Poor’s в список 500 ведущих и в аналогичные перечни крупнейших бирж Европы. Говоря на их собственном жаргоне, профессора «продавали волатильность».

Люди, участвовавшие в сделках по опционам, сами того не понимая, покупали волатильность. Давайте немного подумаем об этих людях. Обычно покупателями опционов являются инвесторы, вложившие средства в акции и желающие застраховаться на случай обвала рынка. Они готовы уплатить небольшую премию за страховку от угрозы краха. С другой стороны, LT взимает эту премию, но принимает на себя обязательства выплатить страховку в случае коллапса рынка. В сущности, LT продавала опционы как страховку на оба варианта развития событий – и на случай резкого падения котировок, и на случай их резкого роста.

Покупатели, будучи менее искушенными, чем специалисты LT, не знали, верны ли цены на опционы или ошибочны, но, подобно человеку, который живет в отличном доме с видом на море и опасается сильных ураганов, они хотели застраховаться по любой текущей ставке. В ситуации, когда азиатские рынки все еще находились в хаотичном состоянии, а котировки акций – на запредельно низком уровне, инвесторы, по понятным причинам, нервничали. Нельзя было взять газету, чтобы не прочитать в ней пророчества ученых мужей о крахе, который положит конец всем крахам. Поэтому не стоит удивляться, что люди платили за страховку более высокую цену, а это повышало стоимость опционов. Учреждения в Европе наживались на людских страхах, предлагая ценные бумаги с гарантированным нижним пределом стоимости, то есть с гарантией того, что котировки этих акций не смогут упасть ниже определенной стоимости! Стремясь защитить себя на случай падения котировок, эти учреждения одновременно покупали страховки, которые, по мнению специалистов LT, были искусственно завышенными ценами на опционы.

Если специалисты LT не ошибались и цены на опционы действительно были завышены, то их компания, в сущности, взимала за страхование платежи с надбавкой и рассчитывала на то, что ожидаемая тенденция проявится в течение срока действия заключенных ею контрактов по опционам (а этот срок был равен пяти годам). Тем же бизнесом занимались и многие другие хедж-фонды. Эти финансовые компании предоставляли обыкновенным инвесторам страхование рынка. Такое поведение сторон необязательно считать нелепым. Фонды говорили: «Если люди хотят платить несуразные цены за страхование, то почему бы не продать им страховки?»

Тем не менее такие сделки были вполне рискованными. Во-первых, прогнозирование волатильности рынка крайне ненадежно – если только не считать, что прошлое надежно предсказывает будущее. Кто мог предвидеть, когда разразится кризис в Азии, или столь сильную горячку, охватившую рынки из-за этого кризиса? Кто мог предположить, насколько волатильным должен быть рынок? Подобные пророчества сродни прогнозированию заморозков во Флориде.

Более того, LT по-прежнему могла нести убытки на сделках по волатильности акций, даже в том случае, если позднее оказывалось, что принятая компанией оценка правильна. Поскольку долгосрочные опционы не выставляются на биржах, LT пришлось конструировать частные контракты по опционам, которые она продавала крупным банкам вроде J. P. Morgan, Salomon Brothers, Morgan Stanley и Bankers Trust. Рынок таких таинственных контрактов был узок: в нем участвовали очень мало игроков, торговавших «по договоренности». И этот рынок был внутренне несбалансирован. Банки вроде Morgan стремились купить волатильность у LT, потому что в свою очередь продавали страховки розничным инвесторам. Короче, существовал пул людей и учреждений, естественным образом формировавших спрос на такое страхование. Именно по этой причине цена волатильности зачастую была чуть выше той, которую математики считали логически оправданной. Но игроков, предлагавших такое страхование, было и того меньше. Если бы их не было вообще или у людей, инвестирующих в акции, внезапно возникла еще более острая потребность в страховании, стоимость волатильности могла стать еще выше.

А LT оставалось проводить расчеты – выплачивать деньги или получать их в зависимости от направления движения цены, и делать это ежедневно. В LT умели правильно определить волатильность акций в долгосрочной перспективе, но это имело значение только в том случае, если компания способна выдержать бремя краткосрочных расходов. При пятилетних сроках такие расходы по столь крупномасштабной операции могли оказаться весьма значительными. Нельзя было исключить, что в какой-то момент никто не захочет продавать, и тогда Morgan установит цену актива настолько высокую, насколько это покажется ему разумным. Следовательно, LT делала ставки не только на реальные значения волатильности, но и на ее предполагаемые изменения, происходящие изо дня в день и определяемые на основании того, что заплатили бы за эти опционы другие инвесторы. В сущности, пари заключалось на то, что эти другие инвесторы (вероятно, не столь рационально мыслящие) не станут повышать цены. Такие сделки были несомненно спекулятивными, а это противоречило кредо партнеров LT. Отдав себя на милость краткосрочных колебаний, они пожертвовали всеми преимуществами своих строгих математических моделей.

LT продавала опционы по ценам, предполагавшим волатильность рынка в пределах 19 % в год (трейдеры называли это «продажей волатильности по 19 %»). По мере того как цены на опционы росли, LT продолжала продавать их. Другие компании осуществляли продажи в минимальных объемах. Но не LT, которая продолжала продавать. Розенфелд, Хилибранд и Модест работали над этой сделкой в Гринвиче, Хагани и Хуфшмид – в Лондоне. В конце концов, они получали ошеломляющие 40 миллионов при каждом изменении волатильности акций на один процентный пункт в США и равноценную сумму в Европе, что составляло, вероятно, четверть всего рынка. В Morgan Stanley придумали LT кличку – «Центральный банк волатильности».

Действительно, операции с волатильностью акций были для LT исконными, первичными операциями. Во многих своих сделках по спредам компания косвенным образом выражала мнение относительно волатильности. Партнеры полагали, что со временем инвесторы станут более рациональными, более уравновешенными, более эффективными, то есть более похожими на самих партнеров, и, таким образом, спреды по кредитам сузятся. «Веры нам было не занимать»[165], – заметил Розенфелд. Сделки по волатильности акций были открытым выражением доктрины, которая подчеркивала главенствующую роль волатильности в подчиняющейся законам Мертона вселенной LT. «Типы из Массачусетского технологического института всегда хотели торговать волатильностью», – заметил Эндрю Холл, трейдер, в 1980-х годах занимавшийся в Salomon сделками с нефтью. «Ученые вбили себе в головы модели Блэка-Скоулса, основанные на посылке нормальных распределений, и полагают, что эти модели – Святой Грааль».

* * *

В первые месяцы 1998 года на рынках было спокойно. МВФ разработал план оказания финансовой помощи Южной Корее, увенчав этой стратегией тенденцию к стабилизации в Азии. В Европе, где до введения евро оставалось менее года, инвесторы буквально купались в оптимизме. В США индекс Доу – Джонса побил все рекорды. По мере того как доверие инвесторов восстанавливалось, спреды по облигациям сужались. В начале 1998 года облигации категории А (облигации, выпущенные мощными корпорациями, такими как Ford Motor) приносили доход на 75 базисных пунктов выше, чем казначейские обязательства; к февралю этот спред сузился до 70 пунктов.

Эти успокаивающие тенденции, пусть и не связанные друг с другом очевидным образом, отражали общее ощущение, что кризис, разразившийся осенью, закончился, хотя и оставил после себя некоторую напряженность. В октябре 1997 года, после азиатского обвала, Merrill Lynch отдал своим трейдерам приказ сократить позиции. По сути дела, Merrill Lynch вывел свои капиталы, но к началу 1998 года и этот банк вернулся к ведению бизнеса в обычном режиме. Сколько этих кризисов было… Мир стал свидетелем того, как США и МВФ оказывали финансовую помощь Мексике, Таиланду, Корее. «Никто не верил в распространение азиатского кризиса», – заметил Дэн Наполи, управляющий рисками в Merrill Lynch, говоря о трейдерах, оперировавших средствами банка. По мере распространения оптимизма от трейдеров одного банка к трейдерам других банков спреды по кредитам неотвратимо сужались.

В LT тоже вздохнули с облегчением. Хотя уровень задолженности фонда повысился, а партнеры набрали личные кредиты на гигантские суммы, подверженность компании риску казалась вполне сносной. По одной из оценок, состояние только Хилибранда равнялось полумиллиарду долларов, а состояние Меривезера было равно, по меньшей мере, нескольким сотням миллионов долларов. К тому же партнеры, по-видимому, переконфигурировали портфель фонда в целях ограничения риска. Согласно их моделям, максимальная сумма убытков, которые они могли понести за один торговый день, составляла 45 миллионов долларов, что конечно же было терпимо для компании, обладавшей капиталом, в сотни раз превышавшим эту сумму[166]. Согласно тем же моделям, вероятность вхождения компании в длительную полосу невезения (скажем, убытки в размере 40 % своего капитала за один месяц) была немыслимо мала. (До сих пор за самый неудачный для нее месяц LT потеряла всего-то 2,9 % своего капитала.) Действительно, цифры подразумевали: чтобы компания лишилась всего своего капитала за один год, необходимо так называемое из ряда вон выходящее, сверхъестественное событие, то есть статистическая причуда, происходящая один раз за период продолжительностью от 10 до 24 лет[167].

Если партнеры и были чем-то обеспокоены, то уж никак не убытками, а тем, что не находили достаточно прибыльных возможностей для инвестирования. По мере того как потребность в поиске подходящих сделок усиливалась, партнеры все более углублялись в экзотические сферы вроде сделок с бразильскими или российскими облигациями и датскими закладными. Мартин Зигель, занимавшийся бразильским рынком и рынками других стран с переходной экономикой, был чужим в LT. Трейдер старой школы, он ничего не понимал в моделях. В Salomon Зигель сделал деньги для Меривезера на инвестициях в мексиканскую телефонную компанию, и Джей-Эм характерным для него образом из чувства лояльности вознаградил Зигеля работой в LT.

Кроме того, LT начала заключать все больше пари на направление рыночных трендов, отказавшись (за счет части своего портфеля) от осторожной стратегии хеджирования, которая была отличительным признаком ее обычного образа действий. Скоулса глубоко тревожили такие сделки, в особенности открытие крупной позиции в норвежских кронах. Он утверждал, что LT следует придерживаться моделей, что у компании нет никакого «информационного преимущества» в Норвегии[168]. Примерно годом ранее Хагани, услышав предложение инвестировать в Грецию, буквально взорвался. «Как можно доверять этой экономике?» – вопрошал он. Но когда вызов бросали ему, он откидывал всякую риторику. Хагани был убежден в том, что никогда не потерпит неудачи, и оказывал на партнеров давление до тех пор, пока не добивался своего.

К тому же фонд все глубже увязал в операциях с акциями. Зная о том, что многие компании, работающие с высокими технологиями, выпустили опционы на продажу (puts) для управления разработанными для своих служащих программами опционов на приобретение акций, LT скупила горы таких соглашений, выпущенных компаниями вроде Microsoft и Dell, и хеджировала эти приобретения продажей аналогичных опционов, выпущенных компаниями, входящими в рейтинг S&P. Технической проработкой этих сделок занимался Модест, но их архитектором был, безусловно, Хагани. Один из младших партнеров с изумлением обнаружил, что Модест продал даже акции крупных компаний (говорят, это были акции Microsoft, Dell и General Electric), причем сделал это по капризу Хагани. Модест объяснил свои действия младшему партнеру так: «Виктор прилетел в Нью-Йорк, ему понравилась сделка, и он велел мне ее провернуть. – И добавил: – Виктор есть Виктор – что мне оставалось делать?»

Теперь LT уступала фатальному соблазну вложить деньги хоть во что-то. В явно спекулятивной сделке, через опционы, LT заключила пари на падение рынка акций американских компаний[169]. Затем молодой, мысливший категориями статистики аналитик по имени Ален Саньер предложил покупать акции, которые должны были попасть в рейтинг S&P (если какие-либо акции попадают в этот список, многие владельцы портфелей просто вынуждены покупать их). Хилибранд проявил большой интерес к этой сделке. Он пренебрег прогнозами модели Саньера, отверг предложенные им акции и выбрал для приобретения другие акции. При этом Хилибранд настаивал на покупке весьма крупных пакетов предпочтенных им акций. Сделанные по капризу Хилибранда инвестиции LT в сделку составили астрономическую сумму – 2 миллиарда долларов. Один из партнеров попытался выяснить, что случилось. Саньер воздел руки и ответил: «Он [Хилибранд] исключил все выбранные мною акции».

Кроме того, Хилибранд продал акции холдинговой компании Berkshire Hathaway, считая, что она переоценена по сравнению с составлявшими ее компаниями. Но поскольку многие активы Berkshire принадлежали компаниям закрытого типа, Хилибранд не мог скупить акции входивших в нее предприятий, что превращало всю операцию в скверно продуманную арбитражную сделку. Хилибранд, обычно хладнокровно выполнявший расчеты, в данном случае перехитрил самого себя, пытаясь нажиться за счет миллиардера, и рискованно завел LT в неизвестную ей сферу. Это было очевидной ошибкой. Даже проводя хорошо продуманные операции, партнеры утратили всякое ощущение реальных масштабов. В одной из сделок, обернувшейся убытками, LT приобрела у Starwood Hotels & Resorts, оператора недвижимости, склонного к резким поступкам, 15 % выпущенных этой компанией «мусорных» облигаций на сумму 480 миллионов долларов.

Хотя сделки, заключаемые партнерами, более обычного требовали внимания, еженедельные заседания, на которых они обсуждали риски, приобретали все более формальный характер. У компаньонов уже не было терпения на такое изучение и анализ сделок, какое они провели при подготовке операции с итальянскими облигациями. Хотя споры были жаркими, результаты дискуссий казались заранее предрешенными. Скоулc выступал против масштабов некоторых позиций. В конце концов, у компании уже были проблемы с выходом из ряда крупных сделок, и это было явным предупреждением об опасности[170]. Мертон, Маллинс и Макенти также протестовали. Однако несогласные не решились пригрозить уходом из компании, а такая угроза была единственным шагом, который мог бы побудить Меривезера и Розенфелда пойти на столкновение с двумя главными трейдерами.

Между тем Хилибранд и Хагани практически никого не слушали. Младшие коллеги сразу же заметили импульсивность, неудивительную для поведения Хагани, но совершенно нестерпимую в поведении Хилибранда. Любознательного Модеста глубоко уязвило, что коллеги дразнят его «рабом Ларри», исполнителем чьей воли он и являлся в действительности. Редкий для LT человек с интересами, свойственными людям эпохи Возрождения, выросший в Бостоне Модест любил искусство, литературу и оперу. Его внимание к бизнесу носило более научный, нежели предпринимательский характер, и ему никогда не нравился авторитарный стиль управления, которого придерживались старшие партнеры, и то, что его временем распоряжаются другие. Он подумывал об уходе до 1998 года, но затем его сделали младшим партнером. Когда он увидел, что партнеры все сильнее отдаляются от отличавшего их в прошлом благоразумия, компания потеряла для него всякое значение. Под диктатом двух старших трейдеров LT перекосило и от партнерства осталось одно название.

На Уолл-стрит об этих внутренних коллизиях ничего не знали. Банки по-прежнему продолжали предоставлять LT почти даровые кредиты. Merrill Lynch с удовольствием финансировал операции LT на весьма рискованном бразильском рынке, получая за это самые ничтожные проценты. Начавшие проявлять беспокойство сотрудники отдела Merrill Lynch, занимавшегося сделками по покупке ценных бумаг с последующим выкупом, заявили Роберту Макдоноу, должностному лицу банка, ответственному за работу с хедж-фондами, шумный протест в связи с рисками, которым подвергает себя LT на формирующихся рынках стран с переходной экономикой. Макдоноу только рассмеялся. «Мы состоим в интимной связи с этими парнями, – заметил он, – если они пойдут на дно, мы тоже утонем!»

Немногие из перспектив представляются столь отдаленными. Действительно, доверие Merrill Lynch к Гринвичу было настолько велико, что 1 апреля 123 впавших в необычную мечтательность старших должностных лица банка купили (в личном порядке, отдельными пакетами) большую часть инвестиций банка в LT по схеме отложенной компенсации для сотрудников такого ранга. Комански, который стал преемником Tалли на посту председателя Merrill Lynch, вложил в это приобретение 800 тысяч долларов, а всего должностные лица Merrill Lynch выложили 2,2 миллиона. Ирония этой сделки заключалась в том, что Merrill Lynch, сыгравший решающую роль повитухи при появлении на свет LT, вывернулся из беды, предоставив расхлебывать ее своим должностным лицам.

Готовность Merrill Lynch финансировать своего клиента была составной частью общей атмосферы финансовой расхлябанности, со всей очевидностью проявившейся в легкости, с которой Уолл-стрит гарантировала займы стран с переходной экономикой. Россию широко рекламировали как будущее погружение в нирвану для капиталистов. «Люди говорили: „Азия – изолированный эпизод, надо двигаться дальше“. В эти районы устремились грандиозные деньги», – рассказывает Ричард Данн из Merrill Lynch, в то время бывший руководителем отдела рынка облигаций европейских стран и Великобритании. В такие периоды требовалось немалое мужество для отказа в предоставлении займа, ибо такой отказ означал безрассудную передачу бизнеса конкурентам. «Мы просчитались со „стрижками“, которые были необходимы для защиты, – признал Данн. – Это не было ошибкой, совершенной исключительно в отношении LT. Мы переживали давление со стороны всего рынка. Для того чтобы испытывать терпение банка, говорившего, что ты теряешь бизнес, для того чтобы встать и сказать „Я не собираюсь делать это“, требовалось огромное мужество. Вся Уолл-стрит совершала коллективную ошибку».

В апреле Сэнди Уэйлл, все еще пытавшийся переварить свою плохо продуманную покупку Salomon, объявил о слиянии Travelers и Citicorp, величайшем в истории финансовых компаний. Эта сделка стала зримым проявлением вселенского оптимизма, который обуял Уолл-стрит. Доходность по казначейским облигациям с 30-летним сроком погашения снизилась менее чем до 6 %. Общая ситуация на рынке напоминала господство стабильности и безгрешности времен молодости Меривезера. Вера в более светлое будущее, сочетающаяся с общей готовностью предоставлять кредиты, уменьшила ставки даже для самых сомнительных заемщиков. Спреды сузились до минимальных исторических значений. Котировки облигаций класса А снизились до 60 пунктов (с 75 в начале года). Сокращающиеся спреды оказывали на отчеты LT о прибылях и убытках тонизирующее действие. Не имея прибыли в первом квартале, в апреле она заработала почти 3 %. Конец апреля был приблизительно тем моментом, когда спреды достигли минимальных значений, уверенность – максимума, а LT, которая похвалялась активами на сумму 134 миллиарда долларов, – пика своей истории. Всего за четыре года объем капиталовложений в фонд, рассчитанный до выплаты вознаграждений партнеров, увеличился в четыре раза. После вычета этих вознаграждений стоимость одного доллара, инвестированного в LT в начале ее деятельности, составила 2,85 доллара, что было феноменальными 185 % прибыли, полученной за какие-то 50 месяцев.

Не желая просто почивать на лаврах, партнеры, возглавляемые Диком Лихи, учредили на Бермудах дочернюю компанию, занимавшуюся перестрахованием, и назвали ее Osprey Re. Эта компания, капитализированная по цене 200 миллионов долларов, была отражением представлений LT о самой себе, то есть страховщиком финансовых рисков. Теперь партнеры намеревались заняться перестрахованием материальных рисков вроде убытков от ураганов, землетрясений, особенно сильных штормов и т. д. Их план совместного с итальянским банком BNL фонда был просчитан итальянцами и отвергнут. Однако партнеры изучали еще один новый фронт действий: паевые инвестиционные фонды[171]. Могло ли что-нибудь привести их в чувство?

Как это обычно случается с рынками, первые намеки на потрясение были разрозненны, незначительны и, на первый взгляд, не связаны друг с другом. Джон Сакко, руководивший отделом основанных на акциях ПФИ в Lehman Brothers, был одним из тех, кто почувствовал, что Уолл-стрит играет с огнем. Прежде всего это касалось необычайно высоких уровней заимствований для проведения операций с ПФИ. В конце апреля Сакко выступил на конференции инвесторов, организованной нестандартно мылящим издателем бюллетеней Джеймсом Грантом. Отвечая на один из вопросов, Сакко заявил, что руководители высшего уровня части, возможно, всех работающих на Уолл-стрит компаний понятия не имеют о рисках, которым подвергают их компании 26-летние трейдеры. Сакко сделал небольшую оговорку, добавив, что руководство его компании информировано лучше. Но еретическая мысль прозвучала, и ее пророк Сакко, допустивший, что высшие руководители Уолл-стрит не информированы о реальном положении дел, был вынужден уволиться из Lehman Brothers.

Ллойд Бланкфейн, один из партнеров Goldman Sachs, также был весьма озабочен высоким уровнем заимствований. Он сказал Питеру Фишеру, руководившему трейдерской деятельностью в Федеральном резервном банке Нью-Йорка, что люди попусту тратят свое время на вычисления, пытаясь узнать, не полыхнет ли где-нибудь в Мексике и не спровоцирует ли это новый финансовый кризис. Бланкфейн усматривал следующую проблему не в кризисе, возникшем на каком-то отдельном рынке, а в кредитах. Люди не делают различий между рисками, сетовал Бланкфейн, прозрачно намекая на исчезновение спредов по кредитам. На данный момент казначейские обязательства стали всем.

Для Стива Фридхейма из Bankers Trust сигнал тревоги прозвучал во время весенней поездки в Сингапур и Гонконг. Зная о стремительном восстановлении Мексики, Фридхейм надеялся, что и Азия быстро встанет на ноги. Но то, что Фридхейм там увидел, потрясло его: множество крупных игроков выводили деньги из региона. За ланчем в закрытом клубе в Гонконге серьезный банкир неожиданно изменил условия сделки, для того чтобы уменьшить свою подверженность азиатским рискам. В США Фридхейм вернулся в мрачном настроении. «После этого мы начали ликвидировать наши позиции», – вспоминал он. Спреды по внутренним кредитам никогда еще не были столь незначительными. По мнению Фридхейма, оставался единственный путь, особенно если по-прежнему крайне неустойчивое, хрупкое положение в Азии станет явным.

К подобным же выводам понемногу приходили и другие трейдеры Уолл-стрит. Банки и компании, занимавшиеся операциями с ценными бумагами, ограничивали имевшиеся у них пакеты рискованных, наименее ликвидных облигаций, которые конечно же были как раз теми облигациями, что составляли портфель LT[172]. Продажи не были скоординированы, однако показались согласованными, поскольку трейдерские отделы различных компаний в общем имели одни и те же ценные бумаги. Вероятно, Меривезера пробрала дрожь сомнений, поскольку во время визита Сицильяно, управляющего Swiss Bank, Джей-Эм сказал, что изыскивает способы инвестирования капитала партнеров вне фонда, например, в акции или в недвижимость, и добавил, что инвестиции слишком сконцентрированы, словно забыв, как его партнеры совсем недавно пренебрегли возможностью вывести часть своих капиталов из LT.

Компанией, испытывавшей в тот момент наибольшее напряжение, была Travelers. Узнав, что арбитражеры из их новоприобретения, Salomon Brothers, формально находившиеся на фиксированном жалованье, обычно получали в конце года премиальные в размере 10 миллионов долларов и более, руководители Travelers были шокированы. Уэйлл и его главный помощник Джейми Даймон воспротивились запущенной Хилибрандом системе звезд, в соответствии с которой трейдеры Salomon (теперь называвшейся Salomon Smith Barney) имели процент от полученных ими прибылей. Поскольку трейдеров не штрафовали за убытки, у них возник сомнительный стимул для заключения сделок, где на кон ставилось как можно больше средств компании. В сущности, Уэйлл и Даймон рассматривали арбитражные операции как замаскированную азартную игру. Вскоре после слияния Даймон обратился в LT с просьбой предоставить дополнительную информацию. Меривезер рефлекторно ответил, что подобная информация не подлежит разглашению. Даймон, не имевший никаких обязательств перед LT, пригрозил разорвать отношения с нею, и Джей-Эм подчинился его требованию[173]. Подули ветры перемен.

Роберт Ставис, один из руководителей отдела арбитражных операций в Salomon, пытался распространить усилия своего подразделения на сделки с акциями, то есть поступать так же, как LT, но новые боссы Стависа, особенно Стивен Блэк, возглавлявший работу по глобальным операциям с акциями в Salomon Smith Barney, блокировали эти поползновения. Ставис страстно хотел поживиться за счет масштабных сделок с акциями, но Блэк притормозил его. Группа арбитражных операций в Salomon, всегда бывшая «вторым я» LT, превращалась в более благоразумную, более осторожную компанию, какой могла бы стать и LT, если бы Джей-Эм управлял ею более твердо.

К апрелю Группа арбитражных операций в Salomon спустила 200 миллионов долларов, что вызвало серьезные дискуссии о ее будущем. Ставис сказал Уэйллу, что ему следует приготовиться к новым убыткам. Это было не той новостью, которую хотел услышать Уэйлл, знавший, что Уолл-стрит сосредоточена на краткосрочных прибылях, и болезненно замкнувшийся на стоимости акций Travelers. Руководители Travelers приняли вполне логичное решение (каким-то образом ускользнувшее от внимания Меривезера) сократить масштабы операций. Единственной доброй вестью для Salomon было то, что намечающееся слияние Travelers с Citicorp делало вопрос о Группе арбитражных операций менее острым. Обсуждая возможность убытков по сделкам, Уэйлл любил говорить: «Хотел бы я быть настолько большим, чтобы все эти взрывы казались нам булавочными уколами». Как часть Citicorp, Уэйлл становился достаточно крупным. И все же один из руководителей Salomon прозондировал ситуацию и обратился в LT, чтобы выяснить, какой объем капитала использует хедж-фонд в своих операциях, и получил такой ответ: «Почти никакой». В Salomon, где арбитражные операции никогда не анализировали столь тщательно, занервничали. Было очевидно, что обе компании слишком сильно полагаются на заемные средства, но Salomon Barney Smith, по крайней мере, начала сокращать свою задолженность.

В мае, вопреки прогнозам, сделанным на основе имевшихся у LT моделей, арбитражные спреды снова стали расширяться. Специалисты, занимавшиеся арбитражными операциями по облигациям, несли убытки и начали цикл умеренных продаж, которые, однако, было трудно остановить… Компании вроде Salomon, чей капитал вследствие убытков сократился, теперь нарушали собственные рассчитанные на компьютерах нормы надлежащего соотношения капитала и активов. Таким образом, они продали чуть больше активов. «По мере того как люди ликвидировали свои позиции, волатильность нарастала, – вспоминал один из лондонских трейдеров Salomon. – И это заставляло все новых и новых людей ликвидировать позиции».

Пока все, что происходило, было всего лишь мелкими неприятностями, крупные судьба еще только готовила, и они оказались серьезнее, чем рассчитывал Уэйлл. Одна из них поразила рынок закладных недвижимости, который также охватил начавшийся в 1994 году в секторе облигаций шторм. Котировки ценных бумаг, обеспеченных залогами недвижимости, обвалились, побудив хедж-фонды избавляться от других рисковых позиций, вроде ценных бумаг стран с формирующимися рынками[174]. Неожиданно оказалось, что в Азии не так уж и спокойно. В Индонезии, крупнейшем из азиатских «тигров», финансовая помощь со стороны МВФ столкнулась с препятствиями. Чуть позднее, в мае, уличные беспорядки заставили президента Сухарто, правившего Индонезией 32 года, уйти в отставку. Подлинными революционерами оказались валютные трейдеры, которые спровоцировали девальвацию рупии и продемонстрировали несостоятельность программы погрязшего в кумовстве коррумпированного диктатора.

Следующая цель спекулянтов была общеизвестна. Этой целью самым зловещим образом стала Россия. Сергей Дубинин, председатель Центрального банка России, заявил о надежности рубля. Полагая, что его слово станет решающим, он добавил: «Девальвации рубля не будет»[175]. К концу мая Дубинин повысил процентные ставки втрое, пытаясь сдержать бегство капитала. Финансовая система России, и без того шаткая, теперь стояла на грани развала. Тем временем темпы роста экономики США замедлялись, что всегда было сигналом для «быков», игравших на повышение цен на облигации. Доходность по облигациям Казначейства США упала, в результате спреды между котировками этих и других видов облигаций начали расширяться. Тренд был противоположен тому, в расчете на который строилась стратегия LT, и фонд пережил самый скверный за свою историю месяц, понеся убытки в размере 6,7 % собственного капитала.

Хотя в Swiss Bank (после слияния с UBS он должен был стать крупнейшим инвестором LT) ничего не знали об этих убытках, там занервничали. Изучив гарантийный пакет, Тим Фредериксон, руководитель отдела ПФИ в Swiss Bank, позвонил Сицильяно и предупредил его: «Сделка нехороша». Главная проблема состояла в том, что инвестиции были не хеджированы. Таким образом, Swiss Bank совершенно не был защищен от снижения котировок LT. «В тот момент, – вспоминал Сицильяно, – ситуация напоминала доброкачественную опухоль. Пойди дела скверно, трудности возникли бы у нас, у них же никогда никаких проблем не возникало».

* * *

В июне Рон Таннебаум, трейдер UBS, «продавивший» гарантийную сделку, покинул банк. Его уход стал своего рода подстрочным примечанием к разворачивавшейся драме расширения спредов по кредитам. Они пугающе расширялись на всех рынках, где работала LT. Проблема была общей для ценных бумаг; это был отток кредитных средств, связанный с установлением рынками слишком низкой цены за риск. Инвесторы жаждали безопасности; теперь они готовы были платить любые деньги за облигации Казначейства США (это означало, что, избавляясь от более рисковых облигаций, инвесторы соглашались на меньшие доходы).

Джим Макенти, приятель Меривезера и партнер, полагавшийся на свое чутье, а не на компьютер, ощущал, что рыночные ветры меняются. Он неоднократно призывал своих партнеров уменьшить риски компании, но его предложения оставались без внимания как ненаучные бредни старомодного игрока. Перебравшись в Коннектикут, партнеры, более не нуждавшиеся в толпе на Уолл-стрит, еще сильнее изолировались от анекдотичных, но порой полезных сплетен, которыми обменивались друг с другом трейдеры. Партнеры сочли, что легко могут пренебречь тревожными призывами Макенти, тем более что сделки, заключенные самим Шейхом, приносили убытки. Однажды вечером испытывавший растущее разочарование Макенти встретился с Джеймсом Рикардсом, генеральным консультантом LT, в ресторане «Horseneck Tavern» в Гринвиче. Следующим утром Рикардс собирался отправиться в экспедицию на Аляску, где должен был совершить восхождение на гору Мак-кинли. «К моменту твоего возвращения мир станет совершенно другим», – мрачно предрек Макенти.

По всей Уолл-стрит собратья Макенти по ремеслу, трейдеры, теперь вовсю говорили о «побеге к качеству», то есть к облигациям Казначейства США. К середине июня доходность по казначейским облигациям с 30-летним сроком погашения упала до 5,58 %, что было минимальным значением доходности по этим ценным бумагам с того момента, когда правительство в 1977 году выпустило их в обращение. «Все работавшие на рынке облигаций Казначейства США боялись идти домой, если у них были короткие позиции по этим бумагам»[176], – сказал в «The Wall Street Journal» Мэттью Алекси, аналитик Credit Suisse First Boston. Исключение составляли трейдеры LT, каждый вечер уходившие домой, имея короткие позиции по казначейским облигациям. Эти облигации были опорными, фонд продавал их, чтобы хеджировать имевшиеся у него более рисковые бумаги. Но когда котировки казначейских облигаций после спада пошли вверх, спреды между ними и другими облигациями расширились. Котировки обеспеченных закладными на недвижимость ценных бумаг, которые были на 96 базисных пунктов выше котировок казначейских облигаций, подскочили до 113 пунктов. Котировки корпоративных облигаций повысились с 99 до 105 пунктов, а котировки «мусорных» облигаций – с 224 до 266 пунктов. Даже казавшиеся надежными, внушавшие доверие казначейские облигации, не участвовавшие в общих гонках, выросли с 6 до 8 и более пунктов[177]. На всех рынках премия, которую требовали за приобретение более рискованных облигаций, возросла. И LT несла убытки на всех рынках.

Откуда взялся этот всепоглощающий страх риска? Детонатором паники снова стала Азия. В Японии рушился курс йены, что усугубляло и без того уже глубокий спад японской экономики. Стремительно снижались и котировки японских облигаций, деноминированных в йенах, и направление этого движения было совершенно противоположно тому, на которое сделала ставку LT. А Япония – краеугольный камень экономики Восточной Азии. По мере того как импортеры японских товаров ограничивали масштабы своих закупок, пошли разговоры, что весь регион погружается в депрессию. В Индонезии рупия потеряла 85 % своей докризисной стоимости. В Южной Корее акции за один день упали в цене на 8 %. Страх был всеобъемлющим, но каждый день приносил новые опасности и их источник обнаруживался в новом месте.

Все громче становился тревожный барабанный бой, доносившийся из России. В июне Goldman Sachs удалось оказать услугу правительству России и продать ее еврооблигации с пятилетним сроком погашения на сумму 1,25 миллиарда долларов, причем под скромные (для России) 12 %. Проведенное Goldman Sachs размещение этого выпуска российских облигаций, бывшее подлинным триумфом искусства продажи ценных бумаг, на короткое время убедило инвесторов: российские проблемы теряют свою остроту. Возможно, однако, что мотивы, которыми руководствовались в Goldman Sachs, были не вполне чисты. Естественно, банк получил вознаграждение в размере десятков миллионов долларов. Более того, у него скопились непогашенные долговые обязательства России на сумму 250 миллионов долларов, и средства, полученные благодаря новому займу, позволили России погасить задолженность перед Goldman Sachs в самый подходящий для этого момент. Готовясь продавать российские облигации на рынке, банк с вековой историей предпочел избавиться от российских же долговых обязательств. Goldman Sachs, осенью 1998 года собиравшийся стать публичной, то есть открытого типа, компанией, чьи акции котируются на биржах, не стал долго ждать подтверждений устойчивости оптимизма, им же созданного в России. Банк быстро избавился от имевшихся у него российских облигаций, с тем чтобы не держаться за ценные бумаги, которые он сплавил инвесторам[178]. Благодаря облигациям, выпущенным Goldman Sachs, а также J. P. Morgan и Deutsche Bank, мировые рынки стали задыхаться от российских ценных бумаг. Процентные ставки по ним со сроком погашения через один год стремительно подскочили на 90 %.

Даже в Америке наблюдались признаки экономического спада. На фондовом рынке внезапно возникла волна волатильности, и цена на опционы подпрыгнула. Прямое отношение к LT имело то, что предполагаемая волатильность повысилась до 27 %. LT, распродавшая значительные объемы ценных бумаг по более низким ценам, несла явные и значительные убытки. В целом за июнь, который оказался для LT худшим месяцем за всю историю ее существования, компания потеряла 10 % своего капитала. В первом же полугодии 1998 года убытки LT достигли 14 %, и это полугодие стало первым длительным периодом, когда компания постоянно терпела ущерб.

Убытки понесла и Группа арбитражных операций Salomon Smith Barney. Уэйлл дал слово, что смирится с неустойчивостью результатов арбитражных сделок, но не сумел этого сделать. Июнь еще не закончился, когда Уэйлл принял решение прекратить арбитражные операции, которые его компания вела с облигациями США. Этот бизнес никогда не нравился Уэйллу. Возникает законный вопрос, зачем он купил Salomon? Ведь главным генератором прибыли в компании была как раз Группа арбитражных операций. Так или иначе, Salomon всерьез начала избавляться от активов. Разумеется, позиции Salomon в значительной мере совпадали со сделками LT, накладывались на них. Таким образом, продажа активов, принадлежавших Salomon, стала еще одним легким толчком, сместившим портфель LT в минусовое измерение. Возможно, эти продажи запустили спираль падения фонда. Детище Меривезера пережило компанию, благодаря которой явилось на свет, но призрак Salomon будет еще долго являться основателю LT.

Как и Salomon, LT распродала свои позиции по спредам простого обмена, по ним компания извлекала прибыль из процентной ставки по стандартным, широко распространенным сделкам. В любой конкретный момент ставка по обменам – это та фиксированная ставка, которую требуют банки, страховщики и другие инвесторы в обмен на согласие уплатить LIBOR – лондонскую межбанковскую ставку по краткосрочным кредитам. Вся хитрость состоит в том, что LIBOR – ставка плавающая, и никому не известно, в какую сторону она изменится в будущем. Как правило, ставки по операциям обмена, совершенным в любой стране, имеют ничтожно малый спред по сравнению с процентами по долговым обязательствам правительства данной страны. Таким образом, этот спред – основной показатель степени царящего на кредитном рынке беспокойства. Он является той премией, которую инвесторы требуют за риск подвергнуться негативным воздействиям колебаний ставки в будущем.

В апреле 1998 года в США спред по операциям обмена составлял 48 базисных пунктов. По понятиям недавнего прошлого, это значение было высоким (на протяжении большей части 1990-х годов оно оказывалось ниже 35 базисных пунктов, хотя во время последнего спада на короткое время резко подскочило до 84 пунктов). В LT не усматривали признаков приближения спада и сделали ставку на его сужение. В Европе позиции, занятые LT, были более дифференцированными. В Англии спред по операциям обмена составлял 45 пунктов, а в Германии – всего лишь 20. Разрыв между этими значениями был необычайно велик и имел экономическую причину, но она казалась преходящей, неестественной причудой[179]. Поэтому в Европе LT сделала ставку на то, что разница между указанными двумя спредами будет сужаться.

Обе осуществляемые LT операции по свопам были вполне разумными играми на сближение, хотя, как показала жизнь, и не гарантировали успех. Рынок обменных операций очень глубок, его история весьма пригодна для построения моделей. Но, как это бывало и в случаях со многими другими сделками, масштаб открытых LT позиций по свопам был необоснованно велик. Как только Salomon начала ликвидировать свои позиции по свопам, которые были очень похожи на позиции LT, последняя стала нести потери на всех фронтах. Спред в США расширился до 56 пунктов. Одновременно расширилась и разница между спредами в Англии и Германии.

Хуже того, в июле распространилась весть об уходе Salomon с арбитражного рынка. В «The Wall Street Journal» попал меморандум высшего руководства Salomon, содержащий зловещие слова: «Возможности получения прибыли за счет арбитражных операций со временем сократились, тогда как риски и волатильность арбитражного рынка возросли»[180]. Естественно, что после таких признаний трейдеры разных компаний, опасаясь, как бы их не раздавило катком, приведенным в движение Salomon, решили избавляться от сделок по свопам процентных ставок, а заодно и от всех прочих арбитражных сделок.

Партнеры LT роковым образом недооценили серьезность ситуации, возникшей в связи с уходом из бизнеса второго по силе игрока. Они рассчитывали на заполнение образовавшегося вакуума другими арбитражерами. Когда один из младших трейдеров выразил свою обеспокоенность Эрику Розенфелду, тот отмахнулся, заявив, что партнеры полностью контролируют ситуацию. В июле, после слияния Swiss Bank с UBS, Сицильяно посетил Меривезера, который ошеломил его сообщениями об убытках, понесенных LT за последнее время. Впрочем, Джей-Эм, казалось, был уверен в себе и почти испытывал облегчение: столь долго ожидаемые им плохие месяцы наконец наступили. Единственным диссонансом, вызывающим беспокойство и явившимся неожиданностью для Меривезера, стали убытки LT по всем своим сделкам. Однако Джей-Эм хладнокровно добавил, что теперь фонд воспользуется снижением цен и вплотную займется кое-какими очень перспективными операциями. Сицильяно, который уже был обеспокоен положением LT, быстро известил Феликса Фишера, главного управляющего рисками в UBS, о серьезной опасности для банка в случае дальнейших убытков LT. Но ни Сицильяно, ни Фишер не предупредили высшее руководство о надвигающейся угрозе.

Bear Stearns, брокер фонда по расчетам, также проявлял острый интерес к убыткам LT. Но в июле положение фонда улучшилось. «Поскольку мы могли знакомиться с ежедневными отчетами о прибылях и убытках, нам было известно, что в начале июля произошло существенное улучшение, – отметил Майк Эликс из Bear. – Официальная версия развития событий была такова: они перепроверили все свои модели и выяснили, что июнь был ожидаемым отклонением. Такова была генеральная линия».

Джей-Эм позаботился о том, чтобы лично уведомить Эллисона из Merrill Lynch и других крупных партнеров фонда об убытках. В общем, тон его посланий звучал успокаивающе. В заявлениях для инвесторов Джей-Эм сообщал, что «в будущем ожидаются хорошие доходы»[181]. Да и на поле для игры в гольф Меривезер выглядел точно так же, как в дни успехов – убытки не подорвали его дух. Один из его приятелей по гольфу говорил, что Меривезер, по-видимому, «пребывает в мире с самим собой».

Самым верным показателем непоколебимой уверенности LT в своих силах было то, что фонд по-прежнему набирал сотрудников. За лето партнеры, всегда испытывавшие страсть к новым технологиям, наняли восемь суперспециалистов по программному обеспечению. Численность работающих в компании сотрудников достигла своего пика – 190 человек.

LT «почистила» свои активы, чтобы привести их в соответствие со своими истощенными ресурсами. Но общий объем ее продаж был весьма невелик. Хотя LT избавилась от некоторых сделок по будущим движениям рынка, партнеры постарались сохранить крупные позиции по сближению котировок, вроде сделок по волатильности акций, свопам и ценным бумагам Royal Dutch/Shell, и расширили некоторые из этих позиций[182]. В общей сложности их активы сократились всего-то со 134 миллиардов долларов до 128, а степень использования заемных средств возросла и составляла 31:1. Согласно моделям, применяемым фондом, LT сократила сумму, которую могла потерять за один обычный день работы, с 45 до 34 миллионов долларов[183]. Но это был крайне механистический способ оценки рисков. Такой подход основывался на былых показателях волатильности, превращенных в критерии будущего. Как обычно, партнеры, управлявшие LT, смотрели в зеркало заднего обзора.

В июле на рынках сохранялась нервозная атмосфера. В России, где не утихали страхи перед девальвацией рубля, доходность по краткосрочным облигациям взмыла до головокружительного значения – 120 % годовых. Несмотря на это, мировые инвесторы – вечно подключенные к информационным сетям трейдеры, вечно отслеживающие новости по CNN или Bloomberg и, кажется, никогда не спящие, – относились к России как к стране с проблемой, но проблемой сдерживаемой. Кто-то из русских беспечно заметил, что Центральный банк России мог запросто захлопнуть долларовое окно и приостановить бегство капитала. «Людям не стоит беспокоиться, – добавил этот господин, – мы просто надуем некоторые хедж-фонды»[184].

Если люди не беспокоились, то только потому, что при всяком сигнале о возникновении проблемы на место должен был прибыть валютный полицейский и мигом все исправить. В июле по настоянию министра Рубина МВФ и ряд стран разработали план предоставления России финансовой помощи в размере 22,6 миллиарда долларов, тем самым вроде бы продемонстрировав, что финансовых проблем, которые они не могли бы решить, не существует. (Значительная часть средств, предоставленных в качестве финансовой помощи, будет разворована российскими олигархами и стремительно перекачана из России за рубеж.) Затем Goldman Sachs побудил инвесторов обменять краткосрочные российские облигации на другие, с 20-летним сроком погашения, – словно бы в течение следующих недель, тем более следующих 20 лет, небо над Россией будет безоблачным. А инвесторы давно перестали изучать Россию как заемщика и вспомнили избитую фразу о том, что «у ядерных держав дефолтов не бывает». Это звучало как отголосок слов Уолтера Ристона, председателя Citibank, который в 1970 – начале 1980-х годов предоставлял займы латиноамериканским странам, заявляя, что суверенные государства не объявляют дефолтов.

Следует отдать должное Уэйллу и Даймону из Travelers, сумевшим почувствовать, что в России неладно, когда другие ничего подобного не замечали. Один из лондонских трейдеров вспоминал: «Сэнди ненавидел российские порядки за их беззаконие». Чиновник МВФ в июне встретился с директорами Salomon и убеждал их поддержать Россию, руководство которой он очень хвалил. Глава представительства МВФ в Москве попытался добиться поддержки иными методами и заверял Salomon в том, что США никогда не допустят дефолта ядерной державы. Но Уэйлл и Даймон не хотели сюрпризов, а от России они ничего другого не ждали. Уэйлл хотя и был очарован геополитикой, и Россией в особенности, но считал эту страну неподходящим местом для того, чтобы инвестиционные банки делали там ставки. Поэтому Уэйлл распорядился продавать российские бумаги.

И снова позиции LT и Salomon оказались противоположными. Хагани и Хокинсом завладела мысль о том, что Россия попросту не допустит девальвации своей валюты (экономисты толпами ходили из одного хедж-фонда в другой и пропагандировали это соображение). В LT, разумеется, знали, что дефолт возможен, но у профессоров была модель, которая, по их убеждению, давала прогноз и на случай объявления Москвой дефолта[185]. Хагани это казалось убедительным. Позднее, говоря о портфеле ценных бумаг в целом, он заметил: «Мы положились на опыт – вот что мы сделали. Если вы не желаете извлекать из опыта никаких выводов, то можете просто сидеть сложа руки и ничего не делать»[186]. Но способна ли модель дать реальный прогноз развития событий в стране – не только на ее рынках, но и прогноз поведения политиков, законодателей, игры вспыхнувших страстей? Для того типа операций, который осуществляла LT, Россия была отменно плохой лабораторией. Она еще менее 10 лет назад находилась под властью коммунистов, вела борьбу за свое превращение в демократическое общество и была непредсказуема едва ли не в силу своей природы. Хагани, знавший историю, должен был понимать это. (В 1939 году Черчилль заявил: «Не могу предсказать вам действия России. Это головоломка, завернутая в тайну, которая заключена в загадку».) Россия и в 1998 году находилась в измерении, не поддававшемся эконометрическим расчетам, даже если они выполнялись на компьютерах штаб-квартиры LT в Гринвиче.

В Федеральной резервной системе хорошо понимали опасность, которая грозила банкам, строившим прогнозы преимущественно на прошлом. В открытом письме банкирам высокопоставленный контролер Федеральной резервной системы предупреждал: «Банкам следует противиться всякой склонности полагать… будто необычайно благоприятная экономическая среда, существовавшая в течение последних лет, будет сохраняться неопределенно долгое время». Хотя письмо было посвящено не столько рынкам капитала, сколько коммерческим займам, в нем подчеркивалась необходимость задуматься об «альтернативных сценариях» вроде банкротств и дефолтов, а не полагаться на то, что будущее станет гладким продолжением настоящего[187]. В противоположность этому обоснованному призыву к осторожности, глава Федеральной резервной системы Гринспен продолжал петь хвалебные гимны освобожденным от ограничений рынкам ПФИ. При даче показаний комитету по сельскому хозяйству, продовольствию и лесному хозяйству сената США 30 июля Гринспен уверял, что трейдеры, занимающиеся операциями с ПФИ, «вполне эффективно управляют кредитными рисками с помощью тщательной оценки контрагентов». Эти слова могли означать лишь то, что, по мнению Гринспена, где-нибудь в Merrill или Morgan тщательно и пристрастно изучают клиентов вроде LT. Ошибочность этого мнения вскоре стала очевидной[188].

Во второй половине июля успехи LT сошли на нет, и июль компания закончила без прибыли. Акции в Европе и Америке словно парализовало. К началу августа цены на российские облигации снова упали. Поползли слухи о том, что банки Уолл-стрит и хедж-фонды сбрасывают эти облигации. А затем волна продаж накрыла Восточную Европу, Латинскую Америку и Азию. Теперь проблемы российской экономики уже не были изолированными.

На второй неделе августа российские рынки громко рухнули. Бюджет России сошел с резьбы, а цены на нефть, основной товар российского экспорта, упали на 33 %. Это произошло 13 августа. На фоне стремительной утечки долларов из России ее резервы истощились. Правительство ввело ограничения на использование рубля. Банковская система застыла из-за недостатка надежных и платежеспособных банков. Московский фондовый рынок на короткое время прервал работу. День завершился падением фондового рынка на 6 % – до уровня, который был на четверть ниже уровня 1998 года. Процентная ставка по краткосрочным долговым обязательствам подскочила почти до 200 %. Долгосрочные российские обязательства стоили вдвое меньше, чем двумя месяцами ранее, когда Goldman Sachs весело и успешно размещала их на рынках Запада.

Пока мир ждал девальвации рубля, правительство России продолжало настаивать, что она не произойдет, а нижняя палата российского парламента, Дума, где преобладали коммунисты, отвергла реформы, проведения которых требовал МВФ. Затем депутаты ушли на каникулы. Когда правительство обратилось к депутатам Думы с призывом собраться и возобновить заседания, те ответили отказом. Впрочем, к тому времени многие ключевые фигуры правительства и президент Борис Ельцин также разъехались по дачам на морском берегу, предоставив стране самой разбираться с обрушившейся на нее бедой. Предсказать такое развитие событий вряд ли было возможно.

В США и Европе рынки содрогнулись под напором негативных новостей, которых становилось все больше: кризис в России, слабость Азии, отказ Ирака разрешить проведение всесторонних проверок его вооружений, вероятность девальвации китайской валюты и показания президента Клинтона о его отношениях с Моникой Левински, одной из стажерок Белого дома. Мировые инвесторы, вытаскивавшие свои деньги из России и Азии, яростно вкладывали их в облигации Казначейства США, бастиона безопасности. Никто не хотел рисковать. Доходность по облигациями с 30-летним сроком погашения упала до нового минимума – 5,56 %.

Вполне естественно, спреды по кредитам продолжали расширяться. С апреля максимальный спред по арбитражным операциям с облигациями категории А, превышавший котировки казначейских облигаций на 60 пунктов, вырос до 90 пунктов. Спреды по американским свопам также росли. В каждом банке на Уолл-стрит сокращали отделы арбитражных операций; капитал бежал из арбитражных операций с облигациями точно так же, как он бежал из Азии. Поначалу Федеральная резервная система отнеслась к этому тренду благосклонно. Спреды были слишком узкими, кредиты – слишком доступными. Но теперь, в контексте расплавления российского рынка, Федеральная резервная система была на грани нервного срыва.

* * *

LT несла убытки и в августе. Особое беспокойство вызывало то, что это происходило в течение третьего месяца из четырех последних. Партнеры более не могли отстраняться от происходящего на Уолл-стрит. Понимая, что продолжающая ликвидировать свои позиции Salomon – главная причина головной боли, Хагани предложил выкупить все позиции этой компании на сумму около 2 миллиардов долларов только для того, чтобы заморозить их. Люди из Salomon сочли, что Хагани шутит: у LT больше не было капиталов, которыми можно было бы подкрепить столь смелые речи. Но трейдеры Salomon наслаждались поворотом колеса Фортуны: люди из LT больше не относились к ним с презрением. Роберт Шустак, финансовый директор LT, был вынужден ежедневно отвечать на тревожные телефонные звонки из Bear Stearns. В J.P.Morgan слышали о том, что LT ликвидирует свои позиции или, по крайней мере, пытается сделать это. Такие слухи доходили и до Lehman Brothers. Хотя LT некогда относилась к крошечному инвестиционному банку с презрением, теперь она просто излучала почтение. «Они постоянно обращались к нам с предложениями расширить масштаб взаимных операций, – вспоминал Джеффри Вандербеек, глава отдела ценных бумаг с фиксированным доходом в Lehman Brothers. – Помнится, я подумал: возможно, их ликвидные ресурсы истощаются. Они добивались расширения финансирования». По мере того как платежи по кредитам репо откладывались, банки Уолл-стрит, в том числе и Lehman Brothers, начинали наконец требовать от профессоров внесения дополнительного обеспечения.

Внезапно обеспокоившись проблемой личного благосостояния, партнеры стали лихорадочно обзванивать своих консультантов и поверенных. Ханс Хуфшмид, один из лондонских партнеров, женатый на жительнице Калифорнии, как раз собирался купить дом на Малибу. Но колебался, так как у него были большие долги (он набрал их, чтобы вложить деньги в LT). Руководствуясь исключительно внутренним чутьем, Хуфшмид решил не покупать дом. Майрон Скоулc купил-таки четырехэтажный дом в Сан-Франциско, где жила его невеста. Это был замечательный дом, построенный на Рашн-Хилл: с высокими потолками и террасой, с которой открывался вид на Фишерменз-Варф. Стоил он 6,5 миллиона долларов[189]. Но у Скоулcа были деньги вне фонда. К тому же до сих пор убытки фонда вряд ли можно было назвать сокрушительными.

В середине августа исполненный уверенности Меривезер решил совершить поездку в Китай. Партнеры полагали, что у них есть основания для оптимизма; по их мнению, спреды расширились настолько, что в дальнейшем могли конечно же только сужаться. Однако у оптимизма партнеров была и еще одна грань – отчаяние. В середине августа LT резко усилила свое присутствие на рынке российских ценных бумаг. Компания уже владела хеджированными российскими облигациями, а также определенным объемом нехеджированных ценных бумаг. Теперь, когда весь мир пристально следил за Россией, финансовая система которой разваливалась на глазах, а правительство пребывало в бездействии, Хагани и некий аналитик по имени Айман Хинди, бывший профессор Стэнфордского университета, приобрели дополнительные пакеты российских облигаций, хотя располагали инсайдерской информацией об этой сложной восточной загадке. Теперь ни Нобелевская премия, ни прочие научные степени не имели значения. Профессора бросали жребий. По словам одного из трейдеров, LT открыла «в России очень долгие позиции, предельно долгие». Другой сотрудник компании добавил с горечью: «Это шло вразрез с нашей обычной практикой».

Глава 8

Обвал

Вопрос… состоит в том, была ли катастрофа, произошедшая с LTCM, просто уникальным и изолированным событием, несчастливым жребием, вытащенным из урны судьбы, или же подобные катастрофы являются неизбежным следствием самой формулы Блэка – Скоулса и, не исключено, порождаемой ею иллюзии того, что все участники рынка могут одновременно обезопасить себя от всех рисков.

Мертон Миллер, лауреат Нобелевской премии[190]

В течение середины августа LT просто переживала скверный год, но такой же скверный год рано или поздно должен пережить любой фонд, любое капиталистическое предприятие. LT сохраняла и свою репутацию, и свой капитал. Блистательная история и имя среди компетентных членов финансового сообщества, действительно знавших компанию, часто ассоциировались с представлениями о гениальности. Общественности LT была неизвестна, но именно это и устраивало Меривезера и его компаньонов. Разумеется, они рассчитывали и на дальнейшее неведение общественности и едва ли могли вообразить хотя бы отсвет крупных, даже исторических событий, в которых им отводилась одна из главных ролей. Не представляли они себе и того, насколько фундаментально изменятся их судьбы, и уж подавно им была неведома ошеломляющая стремительность развития событий. В конце лета, когда обитатели Уолл-стрит устремлялись в Хэмптонс, партнеры принадлежали к числу самых богатых, самых преуспевающих американцев и уважаемых инвесторов. Капитал их фонда составлял 3,6 миллиарда долларов. Две пятых этой суммы были их личными средствами. Однако для того чтобы потерять все это, требовалось всего лишь пять недель.

В понедельник, 17 августа, Россия объявила о введении моратория на обслуживание и выплату долгов. Правительство просто решило, что ему следует использовать имевшиеся в его распоряжении рубли для выплат российским трудящимся, а не западным держателям российских облигаций. Российское правительство даже не пыталось поддержать курс этих рублей на зарубежных валютных рынках. Короче, курс рубля рухнул, и, по крайней мере по части внешних заимствований, российское правительство, клявшееся, что не допустит ни девальвации, ни дефолта, отказалось от своих обязательств. Не приоткрывая завесу таинственности, Россия заявила, что объявленный ею мораторий относится к внутренним (рублевым) долгам на сумму 13,5 миллиарда долларов, и тем самым нарушила правило, которое соблюдали даже в худшие моменты латиноамериканского долгового кризиса. Это правило гласило: правительства уважают собственную валюту.

Реакция рынков поначалу была приглушенной. Мексиканские и бразильские облигации падали в цене, курс акций в Японии и некоторых странах с переходной экономикой снижался. Но индекс Доу – Джонса подскочил почти на 150 пунктов. Американские банки, соблюдая традицию, восходящую к 1929 году, уверяли, что рассчитывают преодолеть бурю без особых потерь. Роберт Стронг, главный управляющий кредитами в Chase Manhattan, котировки акций которого в течение следующих шести недель рухнут на 50 %, уверенно заявил специалистам Уолл-стрит по безопасности: «Я не считаю происходящее в России большой проблемой». Сказанное относилось и к Chase Manhattan, и к другим американским банкам[191]. Если говорить об общей сумме задолженности, то Россия действительно не была большой проблемой и едва ли могла сравниться с Венесуэлой.

Это сравнение не учитывало того, что Россия именно не была Венесуэлой. Существовала общая убежденность: ядерные державы не объявляют дефолтов. И когда Россия сделала это, на рынках словно что-то умерло. Утешительная мысль о вездесущности всемирных финансовых полицейских, которые все и всегда исправят, оказалась вопиюще ошибочной. На сей раз МВФ не предоставил помощи. Не помогли, сымпровизировав на скорую руку, ни Роберт Рубин, ни Большая семерка западных держав. Бывший высокопоставленный чиновник МВФ Моррис Голдштейн заметил: «МВФ и Большой семерке наконец-то удалось сказать „нет“»[192]. Скрытый смысл этой истины вызвал такой озноб мировых рынков, словно их прохватило холодными ветрами Сибири. Российский дефолт до основания пробрал ленивые умы инвесторов, поколебав удобную исходную посылку: страховочная сеть будет существовать вечно. Дефолт «продырявил „мыльный пузырь“ морального риска»[193], который раздувал ожидания с того самого момента, как Рубин рванулся на спасение Мексики. Инвесторы, сначала поодиночке, а затем толпой, сделали вывод о том, что ни один новый рынок не является безопасным. Русским коммунистам за 70 лет не удавалось нанести рынкам такой впечатляющий удар, какой нанесли никчемные российские капиталисты.

В четверг, через три дня после объявления дефолта, рынки всего мира забились в конвульсиях. Акции стран Восточной Европы и Турции были слабыми. Фондовый рынок в Каракасе упал на 9,5 %. Охваченные паникой венесуэльцы бросились покупать доллары. На гораздо более крупной бразильской бирже падение составило 6 %. В Германии фондовый рынок упал на 2 %, словно российская угроза могла пересечь восточные границы Германии.

Теперь инвесторы бежали не только с новых рынков, но и от инвестиционного риска, где бы он ни показался. Эта паника обнаружила, что азиатский кризис никогда не забудут полностью. Спреды по операциям обмена – основные показатели состояния кредитных рынков – расширились, как при опасной лихорадке. Британский банк Barclays приказал своим трейдерам сбросить короткие позиции по британским свопам и сделать это, даже если они, подобно трейдерам LT, считали свопы неоправданно большими. Решение Bаrclays выйти из операций по свопам лишь увеличило их значения[194]. Но руководителям Barclays было наплевать на это. Наевшись риском досыта, банк хотел покинуть рынок свопов.

Ущерб, нанесенный кредитным рынкам, был гораздо большим. Цены на казначейские облигации стабилизировались и пошли вверх из-за паники: инвесторы покупали казначейские облигации, чтобы избавиться от менее надежных долговых обязательств. Несколькими месяцами ранее они не делали различий между рисками, теперь же это стало для них навязчивой идеей. Мир, прежде окрашенный в розовые цвета, внезапно погрузился во мрак. Радостные краски померкли из-за России, Японии и даже из-за скандала с Моникой Левински. На всех рынках спросом инвесторов пользовались только самые надежные облигации, которыми в США были казначейские облигации с 30-летним сроком погашения, а в Германии – федеральные с 10-летним сроком погашения. По всему миру люди покупали более надежные бумаги (они были менее доходными) и продавали более рискованные (они были доходнее). В результате спреды между парами таких облигаций становились все шире. Ежеминутно LT теряла миллионы.

* * *

В «золотую пятницу» конца августа офис LT в Гринвиче был пуст. Большинство старших партнеров находились в отпусках; утро было знойным, служащие двигались медленно. Джим Макенти, колоритный Шейх, чьими печальными предупреждениями пренебрегли, обдумывал ситуацию. Билл Краскер, создавший многие из используемых компанией моделей, с тревогой следил за развитием событий на рынках, перескакивая с одной интернет-страницы на другую. Краскер заходил на сайты правительств и компаний, работавших с ценными бумагами, которые были обеспечены залогами недвижимости, и компаний, занимавшихся международными кредитами, то есть обследовал всю кредитную вселенную. Увидев котировки спредов по американским свопам, он уставился в монитор, не веря своим глазам. Краскер знал, что за один биржевой день спреды по американским свопам могли измениться от силы на один пункт. Но в то утро спреды сошли с ума и изменения зашкаливали за 20 пунктов. Они остановились, поднявшись на 9 пунктов, до 76, тогда как в апреле были на уровне 48 пунктов. То же самое происходило в Великобритании, где спреды по свопам подскочили до 62 пунктов, что было пунктов на 12 выше июльских значений.

Краскер не мог поверить в происходящее. Он вызвал трейдера Мэтта Зеймса и специалиста по операциям с обратным приобретением Майка Рейсмана и возбужденно сообщил им новости. Один из служащих состроил гримасу и сказал: «Дерьмо дело». Трейдерам никогда еще не доводилось видеть такого скачка. Да, такое случалось в 1987 и в 1992 годах. Но модели, используемые в LT, не охватывали столь древние исторические периоды. Насколько знали в LT, это был тот самый случай, который происходит единственный раз в течение человеческой жизни, то есть практически невозможный случай[195], – и как раз к нему компания не была готова. Один из аналитиков позвонил некоему трейдеру домой и сказал: «Попробуешь угадать, каковы спреды по свопам?» Когда аналитик назвал значения спредов, трейдер заорал: «Пошел ты к чертям! И никогда больше не звони мне домой!»

В ту пятницу LT несла убытки по всем операциям. Спреды по кредитам просто взорвались, по закладным подскочили до 121 пункта, хотя всего несколько недель назад равнялись 107, по высокодоходным облигациям с 269 пунктов поднялись до 276, а по «отыгранным» казначейским облигациям взвились с 8 базисных пунктов аж до 13! Хотя в абсолютных значениях эти подвижки могут показаться незначительными, их воздействие на LT было умножено огромным уровнем задолженности фонда и огромной величиной открытых им позиций.

Даже на изолированных, казалось бы, рынках LT несла убытки. Цены на более рисковые российские и бразильские облигации, которыми запаслась LT, рухнули, причем намного больше, чем цены на более надежные российские и бразильские облигации, – их LT продала, чтобы хеджировать ставки, и без того казавшиеся такими надежными. Собственно говоря, в тот день на рынке все шло не так. Когда-то LT сделала сомнительные инвестиции в Ciena, телекоммуникационную компанию, планировавшую слиться с Tellabs Inc., и продолжала держать акции Ciena Corporation даже после того, как их стоимость упала на 25 центов по сравнению с ценой покупки. В ту пятницу, 21 августа, слияние было отложено, и стоимость акций Ciena Corporation упала на 25,5 доллара, до 31,25 доллара за акцию. LT потеряла 150 миллионов долларов. Несколько лет назад Розенфелда предупреждали, что рисковый арбитраж подобен выхватыванию десятицентовых монеток из-под надвигающегося бульдозера. Наконец-то смысл этого предупреждения дошел до сознания Розенфелда.

Убытки подстерегали на каждом шагу. Они сыпались так стремительно и имели такой охват, были настолько неожиданны, что партнеры совершенно растерялись и внезапно утратили контроль над происходящим, словно боги науки были низложены и судьбами компаньонов взялась управлять какая-то невиданная дьявольская сила. Собравшаяся в Гринвиче основная группа обзванивала весь мир в попытках связаться с другими партнерами. Виктор Хагани был в Италии. Он спешно вернулся в Лондон. Эрик Розенфелд только что приехал в Солнечную долину, Айдахо, чтобы провести там две недели с семьей. С покрасневшими глазами он вернулся в Нью-Йорк. Меривезер находился в Китае. Звонок партнеров настиг его на обеде в Пекине, и он вылетел в США следующим же рейсом. Перед вылетом Джей-Эм позвонил домой Джону Корзайну, главному исполнительному директору Goldman Sachs, который был одним из основных деловых партнеров LT. «У нас серьезные потери, – сообщил Меривезер Корзайну, – но в принципе с нами все в порядке»[196].

Однако все было далеко не в порядке. LT, чьи специалисты с такой математической достоверностью рассчитали крайнюю маловероятность убытков в размере свыше 35 миллионов долларов в день, в ту августовскую пятницу потеряла 553 миллиона долларов, или 15 % своего капитала. В начале года у компании было 4,67 миллиарда долларов. Внезапно ее капитал сократился до 2,9 миллиарда. С конца апреля компания лишилась более трети своего капитала.

Обеспокоенный столь серьезными убытками одного из основных своих клиентов, Майк Эликс, директор Bear Stearns, контролировавший кредитные риски, поспешно позвонил Роберту Шустаку, финансовому директору LT, и Шустак обстоятельно доложил о ликвидности LT. Эликса поразило спокойствие Шустака. Мысль об этом спокойствии и самообладании других партнеров LT будет потом часто посещать Эликса. «Эти люди, – думал он, – настоящие игроки в покер»[197].

Через два дня после побоища, в воскресенье, 23 августа, в 7 часов вечера партнеры собрались в конференц-зале. Фонтан перед зданием из стекла и гранита выбрасывал струи воды над медной напоминающей хищную птицу скульптурой. Меривезер, словно пораженный предчувствием, вызвал генерального юрисконсульта компании Джима Рикардса, для того чтобы тот дал группе консультацию и заодно вел протокол заседания. Получивший неожиданный удар во время скандала с Мозером, Джей-Эм по собственному горькому опыту знал, что поздно просить советов, когда дело становится общеизвестным. С того воскресенья, когда бы ни собирались партнеры, Рикардс, юрист, имевший степени, полученные им в университетах Пенсильвании, Джонса Хопкинса и Нью-Йорка, постоянно присутствовал на заседаниях.

Джей-Эм попросил каждого трейдера дать отчет о сфере его особой компетенции и ответственности: Хилибранда – по рисковым арбитражным операциям, Хокинса – по Бразилии, Модеста – по акциям, Хагани (по телефону из Лондона) – о британских свопах и о Royal Dutch/Shell. Сообщения трейдеров обескураживали: спроса на сделки LT нет, несмотря на их видимую здравость. Такую же историю поведали и токийские партнеры: у них просто нет покупателей[198]. При таких обстоятельствах у LT не было никакого способа выбраться из своих крупных сделок, не раскачивая рынки еще сильнее. Партнеры полагали, что видимую им ценность сделок поймут другие арбитражеры, и их неспособность признать это представлялась компаньонам загадкой[199]. Теперь они уподобились генералам, бросившим на отдаленный театр военных действий слишком большие силы и обнаружившим, что пути к отходу блокированы.

Инстинктивно Меривезера и других старших партнеров влекла та же стратегия: им следовало мобилизовать дополнительные средства, которые самортизируют сыпавшиеся на компанию удары, и подождать до тех пор, пока их сделки не начнут приносить прибыль. Они были совершенно уверены в том, что в конце концов спреды начнут сужаться. Так случилось и тогда, когда молодой Джей-Эм бесстрашно оказал финансовую помощь Экстайну. В карьере Меривезера собственные героические поступки, совершенные в молодости, играли роль почти безошибочных указателей: спреды всегда сходятся.

Однако, принимая во внимание сокращение собственного капитала LT, было очевидно: уровень задолженности компании опасно высок. Опасность обусловливалась нарастанием задолженности, увеличивающей убытки. Поэтому для уменьшения риска партнерам следовало что-то продать. Но что? Инвесторы стремились покупать только наименее рисковые облигации, а таких у LT не было. Одним из кандидатов на продажу являлись арбитражные сделки по слияниям. Портфель LT распух от них до ломовой суммы 5 миллиардов долларов[200]. Среди них были сделки по слияниям Citicorp с Travelers и MCI с WorldCom (последняя была своего рода преемницей так никогда и не осуществившегося союза с British Telecommunications). Партнеры полагали, что большинство из слияний состоятся (как потом и случилось), но в их портфеле эти сделки были не главными. А если все они сорвутся, как произошло со сделкой с Ciena Corporation, то, по подсчетам, убытки LT могли составить полмиллиарда долларов, что ныне было недопустимым и безрассудным риском[201].

В то же воскресенье, вечером, Розенфелд позвонил Уоррену Баффетту и застал его дома, в Омахе. Розенфелд завоевал доброе отношение Баффетта в 1991 году, после скандала с Мозером, когда Розенфелд усердно работал над выводом Salomon из кризиса и способствовал восстановлению доброго имени этой компании. Теперь Розенфелд рассчитал, что лучше всего предложить имевшийся у LT портфель арбитражных сделок по слияниям Баффетту. Миллиардер любил масштабность и прежде занимался рисковым арбитражем. А благодаря расширяющимся спредам цены были привлекательными.

Баффетт выслушал внимательно и отреагировал быстро: пока он не участвует в арбитражных операциях по слияниям и не собирается в ближайшее время заниматься этим бизнесом. Никаких продаж. Впрочем, он проявил любезность и спросил, не может ли быть полезен чем-нибудь еще. Розенфелд же думал только о продаже[202].

На следующий день, 24 августа, партнеры начали обзванивать потенциальных кредиторов. Они располагали обширным кругом избранных знакомых, блистательными послужными списками и столь же блистательной репутацией, поэтому могли обратиться к любому Крёзу современности. Грег Хокинс через приятеля, работавшего в фонде у Джорджа Сороса, устроил деловой завтрак для Меривезера с Соросом и Стэнли Друкенмиллером, главным стратегом миллиардера. Сорос, коварный беглец из коммунистической Венгрии, и Меривезер были полной противоположностью друг другу. Сорос каждой порой источал то, что указывало на его восточноевропейское происхождение. Следующий формальностям и одеревенелый, похожий на седеющую сову, он имел склонность к философствованию. Меривезер был неформальным, непретенциозным выходцем со Среднего Запада, где-нибудь в уличной толпе его вполне можно было принять за страхового агента. В инвестиционной политике Сорос и Меривезер придерживались разных стилей. Меривезер и люди из LT видели рынки как стабильные системы, где цены двигались вокруг некой центральной точки разумного равновесия. «У меня было другое понимание»[203], – отметил Сорос. Спекулянт Сорос представлял рынки как органические и непредсказуемые сущности. Он знал, буквально чувствовал, что взаимодействовавшие с разворачивающимися за их пределами процессами и отражавшие их рынки вряд ли можно было считать стерильными или абстрактными системами. Как он объяснял, «сама мысль о том, что рынок соответствует нормальному распределению, ложна. Вне рынков постоянно возникают явления, предвидеть которые на основании прежнего опыта невозможно». Россия, где фонд Сороса только что потерял 2 миллиарда долларов, была одним из примеров именно таких «явлений», и их профессора не могли описать кривыми своих графиков.

* * *

Меривезер спокойно, но убедительно доказывал, что рынки, на которых работает LT, скоро начнут быстро расти; для очень богатых людей эти рынки открывают огромные возможности. Сорос слушал бесстрастно, но Друкенмиллер забрасывал Меривезера вопросами. Он чуял возможность быстрого восполнения убытков, понесенных Соросом в России. Наконец Сорос отважился сказать, что, пожалуй, готов инвестировать 500 миллионов в конце августа, то есть через неделю, если LT за это время сумеет восстановить свой капитал еще на 500 миллионов долларов.

После этого Розенфелд позвонил в J.P.Morgan, компанию, которая давно и настойчиво добивалась более тесных связей с LT. Банк направил в LT две группы: одну из специалистов по облигациям, другую – из специалистов по акциям. Группы должны были прошерстить бухгалтерские книги LT. С этого момента люди из Morgan и люди из LT только и говорили о том, как спасти разные открытые LT позиции[204]. Естественно, LT обратилась за помощью к Роберто Мендосе, вице-президенту Morgan, которого когда-то приглашали стать партнером LT. Хотя Мендоса и поддерживал близкие отношения с партнерами, особенно с Мертоном, Маллинсом и Розенфелдом, он понятия не имел о неприятностях LT. Розенфелд сказал Мендосе: «Нам нужно очень много денег». Мендоса был шокирован такой тупой прямолинейностью. Понятно, что банкир пожелал разузнать подробности о портфеле LT. Джей-Эм попросил Хилибранда разъяснить Мендосе позиции по свопам, но перепуганный Хилибранд отказался. Почти плача и брызгая слюной, он говорил, что не может ни слова сказать о своем драгоценном портфеле. Он был уверен в собственных прогнозах и залез в огромные долги. Теперь его строго упорядоченный мир начал рушиться. Возникал даже вопрос о его личном банкротстве. Возможность совершения Хилибрандом ошибки такого масштаба просто оглушала.

Однако на этот раз Джей-Эм проявил твердость: Хилибранду придется раскрыть кое-какие подробности. Тот нехотя повиновался. Мендоса, приятель партнеров, продемонстрировал лояльность и пообещал, что Morgan (или его клиенты) найдут 200 миллионов. Теперь LT было необходимо отыскать еще 300 миллионов, не такую уж большую сумму. А между тем Рикардс, юрисконсульт компании, составлял проекты документов на случай неминуемого закрытия LT.

Во вторник, 25 августа, Меривезер сделал еще два телефонных звонка. Первый из них был Хербу Эллисону, президенту Merrill Lynch. Если бы все шло как обычно, Меривезер и Эллисон поболтали бы о предстоящей поездке в Уотервилл, но в сентябре этого года гольфа не будет. Джей-Эм не скрывал: капитал его фонда сократился до 2,7 миллиарда долларов, но подчеркнул, что у LT большой объем ликвидности и в действительности не в ликвидности дело. Даже если эти слова были искренними, они самым наивным образом противоречили нарастающей задолженности LT. Джей-Эм все еще верил в модели, которые по-прежнему посылали сигналы о скором восстановлении на рынках тенденции к повышению.

Тем не менее Джей-Эм отметил необходимость в конце месяца отчитаться перед инвесторами о понесенных убытках и добавил, что чувствовал бы себя лучше, если бы мог сообщить инвесторам о притоке новых средств. Плавно переключая передачу, Меривезер подчеркнул: у любого, кто инвестирует сейчас, будут великолепные шансы. Затем Меривезер выложил свой самый главный козырь, дав понять, что один крупный инвестор (имелся в виду Сорос, и Эллисон понял, о ком идет речь) у LT уже есть. Может быть, Merrill Lynch пожелает присоединиться и вложит, скажем, от 300 до 500 миллионов до конца августа? Хотя Эллисон и любил Меривезера, он подумал о странности подобного приглашения: за неделю надо было изыскать очень крупную сумму.

Вторым звонком Меривезера в тот день был звонок Джейми Даймону в Travelers, головную компанию Salomon Smith Barney. Меривезер предложил: почему бы двум компаниям не прекратить рвать друг друга в клочья, ликвидируя арбитражные сделки, не объединить портфели таких сделок – имеющийся у LT с тем, что осталось от портфеля Группы арбитражных операций Salomon, – и не управлять объединенным портфелем совместно? Так сказать, возвратиться к положению, существовавшему в материнской компании. Некоторые партнеры Джей-Эм также обратились к своим знакомым в Salomon с просьбами предоставить средства. Они сказали, что фонду срочно необходим миллиард долларов, но часть этой суммы уже мобилизована.

Однако LT не удавалось упрочить свое положение, вместо этого она все более теряла почву под ногами. Рынки неуклонно шли против фонда. Спреды по закладным в понедельник подскочили на 4 пункта, во вторник – на 6 и на 3 пункта в среду, 26 августа. Спреды по высокодоходным облигациям рывком поднялись на 25 пунктов. Ежеминутно некогда превосходивший потребности компании капитал автоматически таял, и она теряла его быстрее, чем могла привлечь. Ошеломленные непрекращающимися потерями, неспособные что-либо сделать, трейдеры LT, как солдаты войска, несущего большие потери, впадали в оцепенение. «Это было чудовищно, – вспоминал один из них. – Ежедневно мы терпели огромные убытки, и они были нескончаемы». Компания истекала кровью.

В LT знали, что надо уменьшить позиции, но не могли этого сделать в условиях стрессовой напряженности на рынках. Несмотря на шумно празднуемый рост рынка дериватов, на кредитных рынках не было ликвидности. Когда все одновременно хотят выйти из игры, ликвидности никогда нет. Это было как раз обстоятельством, не учтенным в моделях. Когда ущерб возрастает, инвесторы, вроде компании LT, ведущие операции за счет заемных средств, вынуждены продавать, чтобы не захлебнуться в убытках. А когда компании приходится продавать на рынке, где нет покупателей, цены обваливаются до пределов, находящихся вне кривой нормального распределения. Приведу лишь один пример: доходность по облигациям News Corporation, которые еще недавно торговались по цене на 110 пунктов выше цены казначейских облигаций, необъяснимым образом повысилась еще на 70 пунктов по отношению к цене казначейских облигаций, хотя перспективы компании-эмитента не изменились ни на йоту. В долгосрочной перспективе такой спред мог показаться абсурдным. Но мыслить в долгосрочной перспективе – это роскошь, не всегда доступная компаниям, имеющим много невыполненных обязательств; долго они не протянут.

На рынках конец августа – всегда мертвый сезон, но в августе 1998 года операции с облигациями практически прекратились и рынок новых выпусков облигаций попросту иссох. Запланированные предложения резко приостановили, что было и разумно, и хорошо, поскольку новые облигации никто бы не купил. Мелкие инвесторы, «обезьяны», повторяющие движения крупных инвесторов, модные хедж-фонды, люди, только-только занявшиеся арбитражными операциями, и ведущие операции в небольших масштабах трейдеры европейских компаний свертывали свой бизнес по торговле спредами или в массовом порядке выводили из этого бизнеса свои капиталы[205].

Настороженные нарастающими убытками своих клиентов, банки наконец-то ужесточили условия предоставления кредитов хедж-фондам. Стив Фридхейм, управляющий хедж-фонда в Bankers Trust, получал требования предоставить дополнительное обеспечение. Его кредитные брокеры сменили пластинку. Когда-то они буквально заваливали Фридхейма деньгами, теперь же требовали дополнительного обеспечения. Фридхейм в ужасе смотрел, как стоимость имевшихся у него облигаций упала ниже стоимости кредитов, полученных под залог этих облигаций. Поскольку многие из ценных бумаг невозможно было продать, Фридхейм продал другие – бразильские, таиландские, американские, обеспеченные закладными на недвижимость, облигации с высокой доходностью. Неважно, что он продал; важно, что ему вообще пришлось продавать. В такие времена капитал естественным образом уходит из более рисковых активов в менее рисковые, независимо от их фундаментальной стоимости. В ничтожной мере этот процесс стимулировали и действия самого Фридхейма. Умноженный поведением тысяч фридхеймов, работавших по всей Уолл-стрит, кризис доверия превратился в автоматически сбывающееся пророчество вроде того, относительно которого теоретизировал отец Мертона, сформулировавший это определение. Поскольку цены упали, банки отшатнулись от хедж-фондов. А хедж-фонды, потеряв поддержку банков, были вынуждены продавать и продавать.

Сэнди Уэйлл, вовсе не собиравшийся вступать в партнерские отношения с LT или какой-либо другой компанией, которая занималась арбитражными операциями, велел своим служащим уменьшить их чреватые риском связи с хедж-фондами. Хотя трейдеры Salomon ликвидировали активы, эту компанию пошатывало от убытков, понесенных в арбитражных операциях и в России. Говорят, что Уэйлл отдал своим фаворитам приказ: уменьшить количество хедж-фондов, ведущих дела с Salomon, с 500 до 20! Приятель Уэйлла Уоррен Баффетт отслеживал действия служащих Berkshire Hathaway, требуя самых подробных сведений о степени подверженности компании рискам, обусловленным отношениями с хедж-фондами. Баффетт, в трудные времена инстинктивно ужесточавший контроль за наличными средствами Berkshire Hathaway, желал знать, располагает ли одна из ее дочерних страховых компаний достаточным обеспечением по своп-операциям[206].

Подверженность рискам, связанным с такими операциями, особенно проводимыми с LT, заставляла нервничать и руководство Goldman Sachs. Когда Корзайн, неприятно удивленный телефонным звонком Меривезера из Китая, сделал ответный звонок, он предупредил Меривезера: «У нас недостаточно информации о положении дел LT. Это может повредить компании как заемщику». Goldman Sachs пыталась выудить информацию из хедж-фонда, сотрудники которого всегда держали рты на замке. И теперь в LT по-прежнему неохотно делились сведениями. Компания пыталась действовать в обычном режиме, так, словно ничего особенного не происходило. Однако у нее уже не было капитала, который позволял диктовать свои условия, и с этим следовало считаться. Под давлением со стороны Goldman Sachs и других банков информация о положении LT медленно стала выходить на свет.

Наступила среда, 26 августа. Из Merrill Lynch позвонил Эллисон, сообщивший, что ждать денег бесполезно. Все еще пребывавший в неведении Эллисон добавил: «Джон, я не уверен, что в твоих интересах занимать деньги. Это может создать впечатление, будто у тебя возникли трудности».

До истечения установленного Соросом предельного срока оставалось пять дней. С рынков по-прежнему приходили дурные вести. Волатильность акций повысилась еще на два пункта, до 29 %. Цены на латиноамериканские облигации снижались. Зловещим предзнаменованием стало то, что западные банки начали признавать убытки, понесенные ими в бывшем Советском Союзе. Credit Suisse First Boston и Republican National Bank of New York, бывшие горячими защитниками новой, капиталистической России, сообщили о своих грандиозных потерях в этой стране. Компания с соответствующим названием High Risk Opportunities Fund[207], управляемая III Offshore Advisors из Палм-Бич (Флорида) и всегда следовавшая самым последним тенденциям рынка, разорилась. Уильям Макдоноу, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, спешно отменил поездку в Джексон-Хоул, штат Вайоминг, где у руководителей Федеральной резервной системы был курорт, на котором они проводили отпуск в конце лета. В момент предельного напряжения Макдоноу не мог отдыхать.

Приходившие во все большее отчаяние Меривезер и Розенфелд еще раз позвонили Баффетту[208]. Некоторые партнеры LT так никогда и не простили Баффетту того, что, как они считали, именно он выставил Меривезера из Salomon. У них вызывала сожаление склонность разыгрывавшего простака-миллиардера читать проповеди и особенно то, что он с удовольствием презирал академические модели, избегал их и отдавал предпочтение безыскусному подходу к торговле акциями по принципу «купи и держи»[209]. Как мы уже знаем, LT даже продала ценные бумаги Berkshire Hathaway в ходе арбитражной операции, обернувшейся для нее убытками в размере около 150 миллионов долларов. Тем не менее Баффетт и партнеры LT относились друг к другу уважительно, видя друг в друге талантливых инвесторов, пусть и представляющих разные школы. А теперь LT нуждалась в деньгах, и ни у кого в Америке, за исключением разве что Билла Гейтса, не было их больше, чем у Баффетта.

Баффетт согласился встретиться с Хилибрандом, который в четверг, 27 августа, вылетел в Омаху. К этому моменту капитал компании сократился до 2,5 миллиарда. Утренний выпуск «New York Times» подчеркивал: «Хаос на рынке сопоставим с самыми болезненными финансовыми катастрофами, случавшимися на памяти нашего поколения»[210]. К моменту, когда Хилибранд был в самолете, он уже знал, что котировки акций в Токио упали на 3 %, достигнув минимального значения за 12 лет. Киичи Миядзава, министр финансов Японии, заметил: «Причина происходящего коренится не в панике»[211]. В тот же день котировки российских акций упадут на 17 %, то есть на добрых 84 % ниже уровня начала года. Собственно говоря, по всему миру рынки шли вниз: в Лондоне падение составило 3 %, в Испании – 6 %, в Бразилии – 10 %.

Американские рынки падали синхронно с рынками всего мира. Индекс Доу – Джонса опустился на 357 пунктов, или на 4 %. Цены на товары, охваченные дрожью страха перед спадом в мировой экономике, достигли минимальных значений за 21 год. «The Wall Street Journal» назовет эту ситуацию «глобальное требование дополнительного обеспечения»[212]. Все хотели вернуть свои деньги. Обжегшись на глупой спекуляции в России, инвесторы избегали риска в любом обличье и форме, даже разумный риск был для них неприемлем. Доходность по долгосрочным казначейским облигациям упала до 5,35 % и была минимальной со времен президентства Линдона Джонсона. Доходность по кредитам категории А – облигациям, выпущенным первоклассной компанией Ford Motors, чьи акции котировались на всех биржах мира, – превысила доходность по казначейским облигациям на 115 пунктов, хотя Ford стала ничуть не менее безопасной компанией, чем была в апреле, когда спред между ее облигациями и облигациями Казначейства США составлял только 60 пунктов. Инвесторы жаждали безопасности. Более того, они стремились обрести то спокойствие души, которое давалось только обладанием самыми безопасными облигациями – и неважно, сколько такие облигации стоили.

В тот четверг Баффетт встретил Хилибранда в аэропорту и сопроводил его в свой офис, располагавшийся в скромном помещении невыразительного многоэтажного дома напротив пиццерии. Хилибранд был в обычном для себя амплуа проповедника-методиста. Он не скрывал убытков LT, но самообладание ему не изменило. Баффетту Хилибранд не показался отчаявшимся человеком. Арбитражер подробно рассказал о своем потрепанном портфеле и подчеркнул, что, по его мнению, продолжение прежнего курса обещает большие возможности. Надо сказать, особого выбора, учитывая его личные долги, у него не было. Необходимость изыскать деньги для LT не терпела отлагательства, и ради этого Хилибранд предложил урезать обычное вознаграждение фонда наполовину.

Но Баффетту это не показалось достаточным. Он считал вознаграждения, получаемые LT, слишком большими, что было правдой[213]. В любом случае, переговоры не вызвали у него особого интереса, по крайней мере он его не проявил. Баффетт поблагодарил за предложение, но это было всего лишь вежливой формой отказа.

Когда Хилибранд вышел от Баффетта и позвонил в Гринвич, то узнал новости похуже. В четверг фонд понес убытки в размере 277 миллионов. Это стало почти самым плохим днем компании. Ее капитал снизился до 2,2 миллиарда долларов. В течение четырех лет мозговой трест в Гринвиче делал деньги быстрее, чем кто-либо еще. Теперь же, как в прокручиваемом в обратную сторону фильме ужасов, они несравненно быстрее несли убытки. А затем произошло немыслимое. На следующий день, 28 августа, LT получила прибыль. Спреды по кредитам сузились, и капитал фонда вырос на 128 миллионов.

Это был единственный удачный день за несколько месяцев. Партнеры испытали слабую надежду на то, что долгожданный перелом вот-вот произойдет.

Помимо фонда у партнеров была еще одна причина для беспокойства, и она требовала немедленного внимания. LTCM, управляющая компания, являвшаяся их личной собственностью, столкнулась с серьезными проблемами, связанными с финансовыми потоками. LTCM задолжала группе банков (Fleet, Credit Lyonnais, Chase Manhattan и Lloyds) 165 миллионов долларов. К концу августа эти банки, особенно Fleet, подняли шум, утверждая, что следствием плохих результатов деятельности фонда оказывается неисполнение обязательств, а потому банки имеют право требовать погашения кредита. Но у управляющей компании не было денег – большая их часть была закачана в фонд ради повышения инвестиций партнеров. По сути дела, управляющая компания была на грани банкротства. Если бы это обстоятельство стало общеизвестным, и компания, и фонд могли столкнуться с эффектом ослабления раскручивающейся спирали.

Некоторые партнеры, в том числе озабоченный своими личными долгами Ганс Хуфшмид, полагали, что LTCM просто следует продать часть своей доли в фонде и расплатиться с банками. Но юрисконсульт Рикардс своевременно предупредил: если инсайдеры выведут деньги сейчас, когда инвесторы-аутсайдеры не имеют такой возможности, такой маневр позднее способен сослужить очень скверную службу. Меривезер, которому не хотелось во второй раз сталкиваться с Комиссией по ценным бумагам и биржам, согласился с мнением Рикардса. Более того, Меривезер понимал, коли партнеры выводят свои деньги из фонда, он едва ли вправе просить других о новых инвестициях. К лучшему или к худшему, но деньгам партнеров предстояло находиться в фонде.

У фонда (как сущности, отличной от LTCM) тоже возникли финансовые проблемы. К концу августа партнеры начали испытывать давление со стороны Bear Stearns, расчетного брокера фонда, нервно наблюдавшего за сокращением капитала LT. Из-за несговорчивости, проявленной Хилибрандом на переговорах, фонд и Bear Stearns так и не подписали соглашение. Это означало, что Bear Stearns мог прекратить расчеты по операциям LT в любой момент, который сочтет удобным. Таким образом, тактика Хилибранда оказалась ошибочной, и LT зависела теперь от милости Bear Stearns.

Одной из стратегий получения денег было составление пар из сделок, заключенных LT с различными банками. Поскольку ни у одного из банков, с которыми LT вела бизнес, не было полного представления о деятельности компании, никто не знал, что большинство сделок хеджировано и такие сделки имеют свойство погашать друг друга, а потому все требовали обеспечения большего, чем если бы знали подлинную ситуацию. LT попробовала поиграть с парными сделками, заключенными в одном банке, но задача оказалась неподъемной: у фонда было невероятно много (60 тысяч) отдельных позиций[214].

Нерешительность, проявленная LT ранее, превратилась в финансовую проблему (дело составления пар из сделок не возникло, если бы ранее Хилибранд не настоял на необходимости держать банки в неведении). Когда фонд преуспевал, Хилибранд и другие трейдеры безнаказанно и даже заносчиво засекречивали свои операции, но теперь их самодовольное превосходство обращалось против них. LT предстояло просить о милосердии те самые банки, которые компания оскорбила. Воспоминание о том, что, вопреки резким возражениям Шейха, LT возвратила инвесторам 2,7 миллиарда долларов, терзало партнеров. Хуже того, они принудили своих инвесторов забрать эти деньги! А они позволили бы решить проблемы! Разумеется, инвесторы более не питали симпатии к LT, да их и не просили инвестировать снова. Более того, многие банки и сами испытывали напряжение. Такова вечная ирония судьбы: как раз тогда, когда вам больше всего нужны деньги, наиболее вероятные источники средств (в случае LT – другие операторы рынка вроде Сороса, а также инвестиционные банки и учреждения) также испытывают, скорее всего, нехватку средств.

Партнеры начали ощущать, что могут не выплыть. Возникла угроза краха и разоблачения тонко продуманного эксперимента по управлению рисками, не говоря уже о потере собственных баснословных прибылей. «В конце августа мы пришли в отчаяние», – признал Розенфелд. Теперь разговоры партнеров пронизывали неверие и горечь от ненужного унижения, которому они сами себя подвергли. Огромное богатство не спасло их от беды. Модест, самый новый из партнеров, сетовал, что его партнерский статус фактически бесполезен.

Другим признаком растущего отчаяния партнеров стала ожесточенная борьба за то, чтобы поразившие LT трудности не затронули их личные активы. Хилибранд, чье состояние некогда оценивалось в полмиллиарда долларов, оплачивал отделочные работы в своем новом экстравагантном особняке деньгами с текущего счета жены. Меривезер тишком осуществлял маневры, направленные на избавление от тошнотворного призрака кредиторов. Он переписал единственный принадлежащий ему объект недвижимости – участок площадью 20 акров, расположенный в фешенебельном районе Пеббл-Бич, Калифорния, – на жену (его поместье в Вестчестере тоже было оформлено на ее имя)[215].

Остро нуждаясь в чем-то, что подняло бы его настроение, Меривезер позвонил старому приятелю Винни Маттоне, который некогда был главным контактным лицом фонда в Bear Stearns. Удалившийся от дел Маттоне воплощал качества, напрочь отсутствовавшие у элегантных профессоров Меривезера. Носивший золотую цепь и дешевое кольцо Маттоне появился в LT в распахнутой на груди черной шелковой рубахе. Он выглядел так, словно весил 120 кг. В отличие от деревянных партнеров Меривезера Маттоне относился к рынкам как к насквозь очеловеченным учреждениям, по природе своей волатильным и вечно подверженным ошибкам.

– Ну, и где вы? – бесцеремонно спросил Маттоне.

– Мы потеряли половину капитала, – ответил Меривезер.

– Вам конец, – произнес Маттоне так, словно этот вывод не нуждался в объяснениях.

Впервые Меривезер выглядел встревоженным:

– О чем ты говоришь? У нас все еще есть два миллиарда. У нас есть половина необходимой суммы – ее дает Сорос.

Маттоне грустно улыбнулся:

– Когда теряешь половину, люди рассчитывают, что, возможно, ты потеряешь и вторую половину, и начинают раскачивать рынок против тебя. Они не собираются «закатывать» [рефинансировать] твои сделки. Тебе конец.

Вскоре после визита Маттоне Меривезер и Макенти отправились выпить в местный трактир, который приглянулся Меривезеру и другим мигрантам с Уолл-стрит. Потягивая свой любимый джин с тоником, Меривезер взглянул на друга и сказал совершенно бесцветным голосом:

– Ты был прав.

Шейх посмотрел на Меривезера.

– Надо было послушаться тебя, – добавил Джей-Эм.

* * *

Позднее аутсайдеры будут комментировать сплоченность партнеров, но она была единственным приемлемым способом поведения. Чем глубже они проваливались в трясину, тем меньше им хотелось общаться с посторонними и тем теснее они смыкали ряды. На какое-то время удалось подавить разочарование и резкие антипатии, избегать взаимных упреков и обвинений. Угрюмые и решительные, они появлялись в офисе на рассвете и работали допоздна, словно их физическое присутствие само по себе могло остановить убытки компании. Они часами вели разговоры по телефону, пытаясь ликвидировать позиции, заискивая перед старыми инвесторами, соблазняя новых, парируя атаки банкиров. Розенфелд и Лихи старались поддержать моральный дух компании, говоря служащим: «У нас все будет хорошо. У нас большие объемы ликвидных средств. Мы привлекаем новые средства. Просто нам придется стать чуть меньше – наши риски слишком велики». Партнеры постоянно уединялись в конференц-зале, где всегда были опущены шторы, скрывавшие происходящее от любопытных глаз, и в обстановке секретности подробно обсуждали свои проблемы. Их заседания казались нескончаемыми. Когда они выходили из конференц-зала, сотрудники пытались что-нибудь узнать, но партнеры практически не отвечали на эти вопросы, даже вопросы собственных служащих. До предела уязвленный Хилибранд проходил через толпу спрашивающих так, словно ничего не слышал.

* * *

К последней пятнице августа LT так и не могла удовлетворить условия, поставленные Соросом, а большинство воротил Уолл-стрит, которые были способны выписать чек, находились за городом на отдыхе. Изо дня в день LT теряла десятки или сотни миллионов долларов, ежедневно и на протяжении многих недель – до тех пор, пока в пятницу не мелькнул единственный просвет. Продолжая надеяться вопреки очевидности, Меривезер сделал еще одну серию телефонных звонков.

Один из звонков был Дэну Наполи из Merrill Lynch, которого Меривезер спросил, когда, по его мнению, прекратится это кровотечение, словно Наполи или кто-нибудь другой мог это знать. Затем Джей-Эм позвонил Сицильяно. Управляющего UBS он застал в Токио.

– Есть ли в твоем банке кто-нибудь, кто хотел бы инвестировать? – поинтересовался Меривезер. – Цена этих сделок определена неправильно. Полагаем, у нас огромные возможности. – Сохраняя самообладание, Джей-Эм добавил: – В LT уверены в том, что компании фактически удалось мобилизовать новые средства на миллиард долларов.

Впрочем, UBS и так уже был крупнейшим инвестором LT.

– Вы должны 25 % этой суммы, – сказал Сицильяно.

Джей-Эм холодно парировал:

– Мы должны больше 45 % этой суммы.

Сицильяно был ошеломлен. Его очень интересовало, кто это решился рискнуть и вложить деньги, из которых возник первый миллиард. Он был уверен, что, во всяком случае, это сделал не он.

В субботу, 29 августа, Меривезер позвонил Эдсону Митчеллу, финансисту из Merrill Lynch, в 1993 году сыгравшему решающую роль в мобилизации начального капитала фонда. С тех пор Митчелл перебрался в Лондон, где стал руководить глобальными операциями Deutsche Bank на рынке облигаций. Не могли бы Митчелл и Deutsche Bank мобилизовать капитал для LT сейчас? Митчелл ответил, что вряд ли.

На этом список друзей Меривезера исчерпался. Когда вам необходимы деньги, Уолл-стрит безжалостна.

В понедельник, 31 августа, в последние часы месяца, государственные финансовые органы Гонконга, приобретавшие акции на местных биржах, внезапно прекратили поддерживать рынок. Ячейки еще одной страховочной сетки оказались слишком большими. Цены на гонконгской бирже упали на 7 %, что спровоцировало панику на Уолл-стрит. Индекс Доу – Джонса обрушился на 512 пунктов, то есть на 6 %, в результате чего средний уровень индекса опустился до отметки 7539 пунктов. С середины июля индекс упал на 19 %. Министр Рубин, только что вернувшийся с ловли лосося на Аляске, попытался успокоить рынки заявлением о том, что американская экономика здорова. Эти слова лишь усугубили таинственность происходящего обвала, ибо информационных поводов к заявлению такого рода не было. «The Wall Street Journal» опубликовала «разочаровывающий индекс настроений управляющих покупками в Чикаго», являвшийся объяснением, почти комичным по своей тривиальности. Заметив, что «в целом нет покупателей, которые наращивали объемы приобретений»[216], газета была близка к истине. Экономика действительно была здорова, но финансовые рынки оказались перегружены задолженностями и перенапряжены. Вся Уолл-стрит впала в растерянность. Хладнокровные, лишенные эмоций трейдеры, действовавшие по моделям Мертона, исчезли, словно их никогда и не существовало. Теперь ими овладела паника.

Рынки, на которых работала LT, понесли особенно крупный ущерб. Волатильность акций зашкалила за 30 %. Доходность по казначейским обязательствам упала, что привело к еще большему расширению спредов. Спреды по облигациям инвестиционных займов рывком пошли вверх и за последний день августа выросли со 133 пунктов до 162! На самом деле это был всего лишь расчетный показатель, поскольку на рынках облигаций в тот день ничего не продавали и не покупали. Рынок облигаций фактически закрылся; никто не мог что-либо продать, даже с гигантскими убытками. Это было как после взрыва бомбы: трейдеры пялились на свои мониторы, а на них было черным-черно. Найти покупателей оказалось просто невозможно. «Тридцать первое августа было уникальным днем, – рассказывал Кертис Шамбо, специалист Credit Suisse First Boston по стратегиям на рынке облигаций, – сделки заключались лишь по облигациям нескольких выпусков, приходилось гадать, каких именно и где их искать». Для фонда, желавшего облегчить свое бремя, месяц закончился кошмаром, какой только можно вообразить: рынок облигаций перестал существовать.

* * *

В истории кредитных спредов август 1998 года стал самым плохим месяцем[217]. В прошлом такое раздувание спредов было предзнаменованием экономического кризиса. Однако на этот раз кризис не угрожал экономике – возможно, ей предстоял некоторый спад, но не более того. Коллапс рынка облигаций был вызван паникой, разразившейся не в базовой экономике, а на самой Уолл-стрит: там внезапно исчез оптимизм и проявилось чрезмерное заимствование средств для проведения сделок.

В августе убытки понесли три четверти хедж-фондов, LT это коснулось по максимуму. За один месяц банда Меривезера потеряла 1,9 миллиарда долларов, или 45 % капитала компании, который сократился до 2,28 миллиарда долларов. Возможность, предоставленная Соросом, была упущена – и упущена безвозвратно. Портфель LT достиг опасного предела. Активы фонда составляли 125 миллиардов долларов, то есть 98 % прежней общей суммы, что разительно, в 55 раз, превышало объем сократившегося собственного капитала компании, причем все это дополнялось огромными ставками LT по ПФИ, вроде сделок по волатильности акций и по своповым спредам. Такая степень заимствований была попросту недопустима. Активы LT, продолжая падать в цене, поглотили бы остававшиеся у нее 2,28 миллиарда долларов собственного капитала в одно мгновение. Но снизить уровень задолженности было невозможно, особенно принимая во внимание масштабы сделок и сокрушительную потерю ликвидных средств[218].

Партнеры оказались в незнакомом им пространстве, на территории, не изученной создателями моделей. Ставис полагал, что партнеры столкнулись «с волатильностью непонятного им типа». Теоретически шансы избежать убытков, подобных тем, которые LT понесла в августе, были исключительно высоки: если верить математикам, подобный погром – событие настолько необычайное, что произойти оно может лишь один-единственный раз не только за срок существования Вселенной, но и за несколько таких сроков. Тем не менее именно такое практически невероятное событие произошло всего лишь через четыре года после того, как Меривезер написал инвесторам фонда письмо, в котором уверенно подтвердил так тщательно и тонко рассчитанные Мертоном и Скоулсом предположения относительно рисков фонда. Увы, говоря языком партнеров, «корреляции [между сделками] пришли к единице». Все ставки одновременно оказались убыточными. Броски игральной костью не были случайными или, по крайней мере, представлялось, что эти броски делает одна и та же злая рука.

Глава 9

Человеческий фактор

В начале сентября Меривезеру пришлось уведомить инвесторов о понесенных LT чудовищных убытках. В этом письме он не пытался смягчить ситуацию. «Как всем вам слишком хорошо известно, события, сопровождающие крах в России, вызвали на протяжении августа значительную и впечатляюще нарастающую волатильность на мировых рынках… К сожалению, чистая сумма активов, которые входят в имеющийся у Long-Term Capital портфель сделок, резко сократилась – на 44 % за август и на 52 % за период с начала года. Убытки такого масштаба стали для нас, как, разумеется, и для вас, ударом, особенно в свете исторической волатильности фонда»[219].

Впрочем, Джей-Эм выразил сдержанный оптимизм относительно будущности фонда. Нет сомнений в честности Меривезера при оценке ситуации, но к этому моменту представления партнеров о будущем существенно расходились с теми, которых придерживался весь остальной мир. Судя по письму, семена катастрофы LT были посеяны в начале 1998 года, когда спреды по кредитам расширились. Компания сделала ставки на сужение спредов, но инвесторы избавлялись от неликвидных ценных бумаг, и это вызвало еще большее расширение спредов. «Бегством к ликвидности» назвал это поветрие Джей-Эм и следующим образом объяснил происходящее: «Наши потери по всем направлениям деятельности обусловлены указанным обстоятельством». Прибегнув к подобной вымученной конструкции, Меривезер намеревался сказать, что LT сделала все, что было в ее силах, стараясь избежать подобных корреляций «до указанного обстоятельства».

Анализ, предложенный Меривезером, был лишен какого-либо намека на то, что в LT кто-то ошибся, например в конце 1997 года не привел в порядок баланс, когда возможности были такими скудными. Джей-Эм, не говоря этого прямо, винил в случившемся не своих трейдеров, а рынки, двинувшиеся против трейдеров LT.

Меривезер заверил инвесторов в «осуществлении шагов по снижению рисков, которые будут приведены в соответствие с уровнем нашего капитала». Но, учитывая небольшие усилия LT по продаже своих активов и уровень ее задолженности, подскочивший до соотношения 55:1 (о чем Джей-Эм не сказал), комментарий Меривезера, пожалуй, вводил в заблуждение. Подобную неоткровенность можно объяснить сильным влиянием Хилибранда и Хагани, не считавших, что все ключевые сделки настолько уж рискованны. «Наши лучшие стратегии сулят нам огромные возможности», – заметил Меривезер. Пока же, как уверял Джей-Эм, фонд «вполне ликвиден». Это утверждение было справедливо, но не отражало серьезных проблем с финансами, которые развивались в LTCM, управляющей компании партнеров.

LT разослала свое конфиденциальное письмо по факсу 2 сентября, но один из инвесторов передал это послание в агентство финансовой информации Bloomberg, которое опубликовало его прежде, чем последний из инвесторов получил адресованный ему экземпляр. Эта изрядная доля нежелательной публичности обрушилась на партнеров, как ушат ледяной воды. «The Wall Street Journal» сделала акцент на понесенных LT убытках в широком контексте финансового кризиса[220], и Джеймс Креймер, специализирующийся на финансовой проблематике и работающий в режиме онлайн публицист, язвительно заметил, что слово «гениальный» следует, пожалуй, сохранить для Моцарта, а не использовать его для арбитражеров[221].

Хотя фонд был смущен улюлюкающей прессой, теперь, когда трейдеры возвращались из Хэмптонса, в LT ожидали поворота к лучшему. Предполагалось, что август был из ряда вон выходящим моментом. «Люди отдыхали, – говорили друг другу партнеры, – теперь все вернется на круги своя». Но через день после рассылки письма Меривезера агентство Moody’s Investors Service понизило рейтинг бразильских облигаций. Это было дурным предзнаменованием. Работавшие на мировых рынках трейдеры, разносившие возбудитель финансового кризиса от страны к стране, теперь, как по молчаливому согласию, сосредоточились на бразильских ценных бумагах. Валютные спекулянты оказывали все более сильное давление на Сан-Паулу, где, следуя сомнительному примеру Москвы, отрицали возможность какой-либо девальвации. В ряду желаний LT повторение истории, разыгравшейся в России, стояло на самом последнем месте.

Банки неизбежным образом ужесточили условия предоставления кредитов Бразилии. Для обсуждения рисков, которым подвергались заключенные банком сделки репо на рынках стран с переходной экономикой, Херб Эллисон, президент Merrill Lynch, созвал заседание на 4 сентября, пятницу, предшествовавшую Дню труда. Эллисон, некогда с таким энтузиазмом выступавший за развитие отношений с LT, пожелал узнать, почему Merrill Lynch финансирует сделки фонда с бразильскими ценными бумагами. «В чем дело, Херб? – спросил один из его подчиненных, имея в виду былую очарованность своего босса компанией LT. – Это же все из-за тебя». Эллисон рассмеялся и приказал сотрудникам не допускать повторения подобной истории.

Банки были возбуждены не только положением хедж-фондов, но и собственными нарастающими убытками. Огромные портфели облигаций Goldman Sachs, Morgan, Salomon Smith Barney, Merrill Lynch походили на портфель LT. Банки тоже хеджировали свои портфели продажей облигаций Казначейства США и страдали от того же безжалостного расширения спредов по кредитам. Более того, котировки акций самих банков заметно снизились. В Goldman Sachs, чьи убытки были самыми большими, особенно боялись, как бы «медвежий» рынок не сорвал публичное предложение его ценных бумаг, намеченное на следующий месяц. Нервничали и в Salomon. Сэнди Уэйлл боялся, что убытки, понесенные Группой арбитражных операций, могут поставить под угрозу намеченное им слияние с Citicorp, которое также запланировали на октябрь. Следуя жестким приказам Уэйлла, Salomon продолжал ликвидировать свои позиции. Нервный Хагани был очень расстроен, выбит из колеи и даже хотел скупить все, что еще оставалось в портфеле Salomon, и прекратить таким образом совершаемые Salomon продажи. Партнеры Хагани думали, что он рехнулся – LT была не в состоянии покупать, – и даже сомневались, делает ли нервный Хагани то, что необходимо для сброса активов. Он словно бы втайне наслаждался ситуацией, когда на кону стояло все. Находясь в Лондоне, Хагани продолжал ездить на работу на велосипеде, как будто ничего не изменилось.

Обнаруживалась зловещая закономерность: цены на сделки, заключенные партнерами, падали ниже, чем цены других сделок. Например, на рынке «мусорных» облигаций произошла стабилизация и наметилась тенденция к росту котировок, однако как раз цены на те выпуски облигаций, которыми владела LT, оставались угнетенными[222]. Сходным образом, спреды по свопам расширялись в Англии намного сильнее, чем в Германии, без какой бы то ни было явной экономической причины для этого, то есть подвижки на рынке были прямо противоположны ставкам, сделанным LT. В Великобритании спреды по свопам раздуло до 82 пунктов, тогда как в Германии они болтались где-то на уровне 45 пунктов. «Это просто чушь какая-то», – дымился от ярости один из трейдеров LT. Если Англия страдала от бегства к качеству, логично предположить, что такое же движение должно охватить и Германию. Но было ли то рациональным или иррациональным, трейдеры с Уолл-стрит бежали от заключенных LT сделок словно крысы с тонущего корабля.

Это более не было простым совпадением. В процессе своих судорожных поисков средств LT вынужденно раскрывала те или иные сведения о своем портфеле и даже его общие очертания. По иронии судьбы хедж-фонд, всегда отличавшийся маниакальной страстью к секретности, превратился в открытую для других книгу. Как сказал бы Винни Маттоне, рынки, возможно, организуют заговоры против слабых. А благодаря письму Меривезера вся Уолл-стрит знала о проблемах LT. Компании-конкуренты начали продавать, пытаясь предупредить лавину, вызванную ликвидацией позиций LT. «Как только люди учуяли беду, они стали уходить с рынка, – заметил Костас Капланис, бывший в то время одним из трейдеров Salomon. – Они делали это не для того, чтобы причинить вред LTCM, а ради собственного спасения». По мере отшатывания от сделок LT Лихи становилось все тошнее: конкуренты ликвидировали позиции компании, а не она сама[223]. Хилибранд не ошибся: публичность похожа на наготу – раскрывший свои секреты оказывается голым.

* * *

Меривезер мог считать, что фонд имеет запас ликвидности, но в Bear Stearns в этом не были так уж уверены. Активы, которые LT держала в сейфе, то есть наличные деньги и ценные бумаги, хранившиеся компанией в Bear Stearns на случай, если банк потребует дополнительного обеспечения, ежедневно убывали. В Bear Stearns испытывали все большее неудобство в связи с выполнением расчетов фонда. Дело усугубил Роберт Шустак. Во второй половине дня он всегда информировал Bear Stearns о результатах деятельности фонда и при этом неоднократно занижал убытки. Шустак делал это без злого умысла. LT надо было произвести оценку многих своих сделок, особенно сделок по ПФИ, которые публично не котировались. LT получала свои оценки, то есть цены, у других трейдеров. А теперь конкурирующие банки либо действовали наверняка, либо играли на беде LT, занижая стоимость ее сделок, заставляя Шустака снова и снова сообщать Bear Stearns более точные цифры.

Майк Эликс, управляющий кредитами в Bear Stearns, чувствовал – настало время предупредить LT, и сообщил Шустаку, что, если активы LT, хранимые в сейфе, снизятся до суммы менее 500 миллионов, Bear Stearns прекратит выполнять расчеты по операциям LT. Подчеркивая всю степень озабоченности своего банка, Эликс приказал LT найти новые источники финансирования тех контрактов по фьючерсам, которые прежде финансировал Bear Stearns. Осторожный и благоразумный банк не хотел из-за хедж-фонда подвергаться чрезмерному риску.

Давление со стороны Bear Stearns вогнало в тревогу Майка Рейсмана, в LT занимавшегося операциями репо. Рейсман умел находить деньги, источники финансирования операций с облигациями, причем на самых лучших из возможных условиях. К тому же Рейсман отличался от других сотрудников LT тем, что называется подлинным характером. Ему исполнился 31 год, он был комиком от природы и владел долей в Gotham Comedy Club на Манхэттене. Только благодаря Рейсману офис LT еще не погрузился в полный мрак. Но в начале сентября специалисту по операциям репо было не до смеха. Он более, чем кто-либо другой, ощущал пульс компании и сказал одному из коллег, что если LT не мобилизует новые средства к концу месяца, то лишится линий по сделкам с обратным выкупом, без которых попросту не выживет.

У рядовых сотрудников компании были личные причины для беспокойства. Они вложили в фонд собственные средства, но их держали в неведении относительно того, что делают партнеры для спасения этих средств. Служащие были молчаливыми героями, ежедневно трудившимися по многу часов, в то время как их собственное будущее становилось все более туманным. Естественно, они возмущались поведением партнеров, которые работали с ними рядом, но никогда не делились своими секретами. Когда боссы уходили на совещания и закрывали за собой двери, служащим оставалось только стискивать зубы и ждать. Потом партнеры возвращались с заседания и кто-нибудь спрашивал их: «Эй, парни, что происходит?» Следовал типичный ответ: «Мы работаем над этим». Своеобразной заменой отсутствующей информации был в шутку придуманный «индекс галстуков»: чем больше партнеров являлось в галстуках, тем крупнее были заседания, тем дольше они продолжались и тем серьезнее оказывались проблемы компании!

На самом деле партнеры опасались того, что рядовые сотрудники запаникуют и побегут из компании. Этим вопросом нельзя было пренебрегать, поскольку LTCM, платившая жалованье сотрудникам, была практически банкротом. В первую неделю сентября Fleet Bank сообщил, что намеревается потребовать от LTCM погашения выданных ей кредитов. Это означало, что жизнь управляющей компании висит на волоске, Fleet Bank мог обанкротить ее в любой момент. А если такое случится, торговые партнеры LT объявят о том, что LT не исполняет своих обязательств по своповым соглашениям, и это станет тем последним толчком, который ввергнет фонд в банкротство.

Столкнувшись с самым жестоким кризисом, какой им только доводилось переживать, партнеры изъяли из портфеля 38 миллионов и закачали их в LTCM (она была их личной собственностью) в виде кредита. Эта сомнительная операция дала деньги, необходимые для выплаты жалованья до конца 1998 года, и некоторую передышку в отношениях с сотрудниками. Внешние директора фонда одобрили этот кредит, рассудив, что в случае банкротства LTCM пошатнется и фонд. Но кредит, хотя он и был допустим с точки зрения договорных отношений, обострил конфликт интересов. Партнеры выводили или (говоря техническим языком) заимствовали из собственных инвестиций в фонд, не предоставляя такой же возможности внешним инвесторам, для которых являлись доверенными попечителями. Это было признаком явного безумия.

Но даже такой странной импровизации было недостаточно. Все еще подвергаясь опасности со стороны Fleet Bank, LTCM убедила Дэвида Флюга, финансиста из Chase Manhattan, взять на себя кредиты, выданные Fleet Bank, на общую сумму около 46 миллионов долларов и дать согласие не требовать погашения другого кредита Chase Manhattan на сумму 62 миллиона, срок которого истекал. Розенфелд был глубоко признателен Chase Manhattan за такой невероятный шаг[224]. Но теперь LTCM была должна Chase Manhattan 108 миллионов, Credit Lyonnais – 50 миллионов, Lloyds – 7 миллионов и еще 38 миллионов своему собственному фонду.

Снова бросившись на поиски капитала, Меривезер 6 сентября, после Дня труда, позвонил тройке старших директоров Merrill Lynch. Должным образом встревоженный Ричард Данн из Merrill Lynch провел праздничный день за изучением вопроса о степени подверженности банка рискам, связанным с LT. Теперь в Merril Lynch были обеспокоены не только собственной подверженностью этим рискам. Данн размышлял над тем, что произойдет с рынками, если развал LT станет детонатором массовых продаж: вместится ли вся Уолл-стрит в одну дверь, через которую все одновременно захотят выйти? Merrill Lynch был так озабочен, что уполномочил Данливи, одного из своих трейдеров, и Боба Макдоноу, управляющего кредитами, разузнать кое-что в Гринвиче. Данливи, бывший на дружеской ноге с партнерами, без обиняков поинтересовался: «Вы в порядке, парни?» Партнеры, разыгрывая свой обычный спектакль, уверяли, что хотя у компании и есть проблемы, она сохраняет ликвидность. Позднее Данливи скажет своим коллегам, что партнеры лгали ему[225].

Однако Джей-Эм и его компания действительно верили, что при таких широких спредах их прогнозы вот-вот получат блистательное и убедительное подтверждение. «Мы мечтали о дне, когда у нас появятся подобные возможности»[226], – говорил Розенфелд. Для того чтобы воспользоваться этими возможностями, им не хватало сущей ерунды – средств. Теперь Джей-Эм сам оказался в шкуре Экстайна: перед ним маячила перспектива появления какого-нибудь нового Меривезера, который добьет его. Просто из предосторожности он сказал президенту Федерального резервного банка Нью-Йорка, коим являлся Билл Макдоноу, что LT остро нуждается в новых средствах. Однажды Джей-Эм и другие руководители Salomon уже испытали на себе критику за то, что не информировали Федеральную резервную систему о возникшей у них проблеме достаточно рано. Джей-Эм не собирался повторять однажды сделанную ошибку.

* * *

В конце августа – начале сентября настроение партнеров колебалось синхронно надеждам на получение новых инвестиций. Они отложили деликатный вопрос о проблемах LTCM с наличностью и сосредоточились на блистательных перспективах, которые, предположительно, ждали всякого, кто сделает эти инвестиции сейчас. Мендоса из Morgan все еще обещал дать 200 миллионов. Он шепотом сообщил имена первоклассных инвесторов, внесенных в его список. В их числе был упомянут Джек Уэлч, председатель совета директоров General Electric.

Впрочем, другие дела часто отвлекали Мендосу от забот об LTCM. Он действительно любил эту компанию, но среди партнеров были разногласия по вопросу о том, является Мендоса их самым могущественным союзником или же просто симпатизирующим сторонним наблюдателем. В любом случае, электронные записные книжки партнеров хранили множество известных имен. Майрон Скоулс связался с Майклом Деллом, магнатом персональных компьютеров, который послал группу специалистов для изучения бухгалтерских книг фонда. Его примеру последовали техасские финансисты Бассы и многие другие. Чисто внешне это напоминало блиц-кампанию, проведенную LT в 1993 году.

Сами того не осознавая, партнеры, по-видимому, потеряли ауру непобедимости, благодаря которой перед ними открывались любые двери. У них были яркие, впечатляющие резюме, но отсутствовала магия, а без нее компания – всего лишь еще один фонд. Надеясь привлечь магнатов издательского бизнеса братьев Зифф, Меривезер предложил временно, всего лишь на первые три года, урезать необычайно высокие гонорары LT. Пожалуй, такая приманка могла бы в другие времена и сработать, но теперь предложение о всего лишь временном снижении гонораров поразило Зиффов своей наглостью. Такова цена славы на Уолл-стрит: инвесторы ломятся в дверь талантливого и высокооплачиваемого менеджера, а потом, когда он снижает свои ставки, уходят от него.

Группа партнеров посетила также Джулиана Робертсона, главу крупного оператора хедж-фондов Tiger Management. Робертсон, которому вот-вот предстояло объявить о том, что он потерял 2 миллиарда долларов на неудачной сделке по йене, был, возможно, в настроении, не способствующем спекуляциям. Во всяком случае, на хитрого южанина предложение, сделанное партнерами, не произвело впечатления: он не видел особых аргументов в пользу того, что LT обладает какими-то исключительными знаниями. Партнеры снова вернулись с пустыми руками. Столь блистательные верительные грамоты и яркие послужные списки редко приносили такие невыразительные результаты.

Даже у все еще остающихся инвесторов LT появлялись симптомы прозрения. Марлон Пиз, финансовый директор Питтс-бургского университета, прилетел в Гринвич, чтобы повидаться с Мертоном и Скоулсом, которые в академическом мире пользовались статусом героев. Профессора помалкивали о своих недавних убытках, но вовсю расхваливали возможности фонда. Скоулс, всегда умевший продавать, выразил уверенность, что в сентябре LT соберет миллиард долларов, а к концу года – еще один. Но Пиз отказался делать новые инвестиции[227].

«Нас убаюкали, и мы впали в дремотное состояние», – сказал Уильям Шарп, стэнфордский профессор, консультировавший одного из инвесторов фонда. Но теперь Шарпа грубо вернули к реальности. Когда Скоулс, бывший коллега по Стэнфорду, позвонил ему и попросил дополнительные средства, Шарп проявил осторожность. Его клиент, богатый американец китайского происхождения, был готов вложить 30 миллионов, но профессор считал эти инвестиции слишком рискованными. Они договорились на том, что клиент сначала вложит 10 миллионов, а позднее, если LT удастся залучить крупного инвестора, добавит еще 10 миллионов. Они были готовы послать деньги телеграфным переводом на условный депозитный счет, но Скоулс тянул с заключением сделки. В LT знали, что собирать деньги по крохам бессмысленно.

Ради больших денег Меривезер по-прежнему обхаживал Херба Эллисона из Merrill Lynch, Эдсона Митчелла из Deutsche Bank, Дональда Лейтона, вице-президента Chase Manhattan, и Гэри Бринсона, который руководил отделом управления активами в UBS. Общими усилиями львы Уолл-стрит вполне могли мобилизовать достаточные ресурсы. Но следовало ли выманивать львов из логова? Какие бы радужные перспективы ни рисовали партнеры, у банкиров был нюх на беду. И по мере того как в LT все больше отчаивались, банкиры позволяли себе все большую осторожность: с каждым днем «редкие возможности» дешевели.

Как бы то ни казалось невероятным, на рынках, на которых работала LT, продолжалось снижение. Спреды в арбитражных операциях по рискам расширились до максимального со времен краха 1987 года значения[228]. Публичные предложения акций прекратились, от чего финансисты Goldman Sachs содрогнулись[229]. Доходность облигаций категории Б превысила доходность по облигациям первоклассных заемщиков на 570 базисных пунктов, тогда как годом раньше она всего лишь на 200 пунктов опережала облигации первоклассных заемщиков. Цена краткосрочного страхования фондового рынка (волатильность акций) возросла вдвое[230]. Некий трейдер, работавший с опционами, сказал «The Wall Street Journal»: «Рынок словно накрыло страхом»[231]. За пределами США цены отражали явную панику. Процентные ставки по индексу долговых обязательств стран с переходной экономикой резко подскочили на 1700 пунктов и превысили процентные ставки по облигациями Казначейства США, за год поднявшись с уровня, который был выше процентных ставок по облигациям Казначейства США на 300 пунктов![232] Алан Гринспен сделал зловещее предупреждение: не следует ожидать, будто США окажутся оазисом процветания в таком хаотичном, переживающем трудности мире[233]. Неважно, каковы были активы, – на рынке рисков господствовали «медвежьи» тенденции.

А LT как раз по всему миру сделала ставки по рискам. Во всех арбитражных операциях компания владела более рискованными активами и держала наименее надежные облигации любой страны. Она сотни раз заключала одно и то же пари, но теперь проигрывала сделанную ставку.

Четверг 10 сентября был очень плохим днем. Спреды по свопам подскочили еще на 7 пунктов; расширились и другие спреды. Венцом невезения (или предзнаменованием еще худших бед?) стал запуск ракеты-носителя с дюжиной спутников Globalstar: ракета упала и взорвалась. Так уж случилось, что LT владела облигациями Globalstar. Партнеры даже расхохотались: и небеса были против них. На совещании, посвященном управлению рисками, трейдеры бродили вокруг стола и докладывали результаты своей деятельности. Когда стало ясно, что все трейдеры сработали в минус, Маллинс саркастически спросил: «А нельзя ли хотя бы разок получить прибыль – за один день, например?» До этого момента в течение сентября LT ни разу не удавалось закончить день с прибылью. Рынки попросту бастовали. Теперь все продавали – кроме LT.

Фонд утратил гибкость просто в силу масштабов своих операций. Компании поменьше по-прежнему продавали любые имевшиеся у них облигации, но LT оказалась беспомощна, как заплывший жиром кит, окруженный смертельно опасными пираньями. Масштаб позиций, открытых LT, был устрашающим, партнеры попали в ужасный переплет. Если бы они продали крошечную часть крупной позиции, скажем, сделки по свопам, то обвалили бы цены и уменьшили стоимость оставшейся части. Со времен работы в Salomon Хагани побуждал своих коллег удваивать позиции и даже увеличивать их вчетверо. Теперь он убедился в том, что масштабы сделок сопряжены с издержками.

К концу дня 10 сентября партнеры поняли, что пересекли критический психологический рубеж: их капитал стал меньше 2 миллиардов долларов. В самом конце дня Меривезеру позвонили. Это был тот самый телефонный звонок, которого Джей-Эм боялся. Звонил Уоррен Спектор, исполнительный вице-президент Bear Stearns. Активы, составлявшие обеспечение LT, сократились и теперь не дотягивают до 500 миллионов, хотя и были восстановлены к концу дня. Джей-Эм попытался было объяснить, что, вероятно, некоторые из контрагентов тянули время и своевременно не переслали причитающиеся LT деньги. Никому не хочется платить компании, если над ней нависла угроза банкротства. Но Спектор пренебрег этим объяснением и довольно резко сказал Меривезеру, что в воскресенье Bear Stearns направит в LT группу для изучения бухгалтерской документации компании. В случае несогласия LT с таким шагом в понедельник банк прекратит производить расчеты по ее операциям.

На следующий день, 11 сентября, Меривезер позвонил Корзайну. Шеф Goldman Sachs возвращался из Венеции, где отпраздновал годовщину своей свадьбы. Джей-Эм был предельно краток: LT необходимо срочно получить огромный кредит. Миллиарда долларов уже недостаточно. Для того чтобы появилась хоть какая-то надежда на выживание, фонду нужно мобилизовать по меньшей мере 2 миллиарда. Следующим, кому звонил Джей-Эм, снова был Макдоноу. Меривезер во всех подробностях сообщил главе нью-йоркского отделения Федеральной резервной системы об усилиях, предпринимаемых LT ради собственного спасения.

Когда в воскресенье группа из Bear Stearns прибыла в LT, сотрудники компании вели себя наилучшим образом. Внезапно превратившись в образцового клиента, компания открыла проверяющим свою документацию и выставила для них сандвичи. Словно бы считая причину оживления не стоящей внимания, Хилибранд терпеливо знакомил прибывших с подробностями всех сделок. Меривезер и Розенфелд присутствовали на протяжении всей вводной беседы, показывая, что LT серьезно принимает угрозу банка. На Эликса произвела впечатление работа компании, но масштабы операций LT обеспокоили его. На следующий день, после заседания исполнительного комитета Bear Stearns, Эликс повторил Шустаку, что банк действительно считает уровень в 500 миллионов нерушимым. Если LT снова пробьет этот уровень, игра будет закончена.

UBS, крупнейший инвестор LT, мучился еще более тяжкими опасениями, чем Bear Stearns. Дэвид Соло, виртуоз работы с ПФИ из старого Swiss Bank, понял (увы, слишком поздно): только что переживший слияния UBS вот-вот понесет кошмарные убытки. Изучая пакет гарантийных соглашений, Соло пришел к выводу об огромном риске, который взвалил на себя UBS в обмен на возможный доход в размере всего лишь 8 % (да и этот доход теперь, разумеется, никогда не будет получен). «Все эти рассуждения о хеджировании опционов, волатильности и сама премия смехотворны», – написал Соло в отправленном электронной почтой 14 сентября срочном сообщении Марселю Оспелю, бывшему главе Swiss Bank, а ныне исполнительному директору UBS. Словно в насмешку над партнерами по слиянию, Соло, подобно заговорщику, прибавил: «Эта сделка было одобрена группой членов исполнительного совета UBS и многими людьми из тех, кто сидит вокруг вашего стола».

Тем временем в понедельник Меривезер, Розенфелд и Лихи позвонили в Lehman Brothers. Джефф Вандербеек, управлявший в Lehman Brothers операциями с облигациями, сразу же спросил, правдивы ли доносившиеся со всех сторон слухи о крайне сложном положении фонда. «Прежде чем ответить, мы хотели бы поговорить о возможности мобилизации денег чрез вашу частную акционерную группу, – начал Джей-Эм как ни в чем ни бывало. – В прошлом году мы выплатили вам некоторую сумму. Теперь открываются наилучшие за последние 20 лет возможности». Поражала бесстрастность. Но за показным спокойствием скрывалось сдерживаемое напряжение. Меривезер попросил Розенфелда дать разъяснения по портфелю, но потом резко прервал его. Это было редким проявлением нетерпения по отношению к доверенному партнеру, к которому Меривезер относился как к сыну. Людей в Lehman Brothers вряд ли подобная выходка успокоила.

* * *

У LT оставалась одна лазейка, позволявшая избежать катастрофы: револьверный кредит, полученный компанией в 1996 году у банковского синдиката, во главе которого стоял Chase Manhattan. Этот кредит на сумму 900 миллионов (первоначально планировалась сумма 500 миллионов) был резервным инструментом, и им LT могла воспользоваться когда пожелает. Как правило, такого рода инструменты автоматически выключаются, если положение заемщика резко ухудшается. Эта ситуация известна как «существенное негативное изменение». Но в своем стремлении вести операции с LT банк Chase Manhattan опустил положение о существенном негативном изменении. Револьверный кредит можно было аннулировать, если в конце любого отчетного периода акционерный капитал LT сократится более чем наполовину. Но банки лишь «кудахтали» о том, что убытки фонда освободили их от обязательств по отношению к нему. Между тем последний отчетный период закончился 31 июля, а на эту дату у LT все еще оставался большой акционерный капитал. Поэтому с технической точки зрения банки были на крючке. Благодаря неряшливости, проявленной Chase Manhattan при составлении проекта договора, банки должны были дать в кредит неплатежеспособной компании 900 миллионов долларов.

Но среди партнеров возникли острые разногласия по вопросу о том, следует ли им брать кредит. Маллинс полагал, что не следует. Если фонд тонет, то зачем тащить за собой банки? Дополнительный кредит лишь усложнит ситуацию. Джей-Эм, Хокинс, Модест и лауреаты Нобелевской премии согласились с Маллинсом. Хилибранд, Хагани, Лихи и Розенфелд отчаянно настаивали на получении кредита. А как еще можно было надеяться на то, что LT пополнит свой залог в Bear Stearns, вопрошали они. Краскер, Макенти и Шустак тоже были за получение кредита. Юрисконсульт Рикардс указал: если LT не воспользуется любой возможностью, фонду придется нести ответственность перед своими инвесторами. «Нам не надо принимать решение сию же минуту», – наконец сказал Джей-Эм, прерывая споры. Партнеры все еще не испытывали по-настоящему острой нужды в средствах.

У партнеров все еще были Goldman Sachs и Корзайн, в середине сентября превратившийся в главную надежду LT. Высокий, бородатый Корзайн всегда казался непохожим на финансиста. Родившийся на ферме в южной части Иллинойса, Корзайн в колледже играл в баскетбол и женился на девушке, с которой вместе ходил в детский сад[234]. В 1975 году, через год после прихода Меривезера в Salomon, Корзайн пришел в Goldman, в отдел облигаций. Он был одаренным трейдером, пусть и не таким знаменитым, как Меривезер (к нему Корзайн относился с откровенным обожанием), а созданную Меривезером Группу арбитражных операций рассматривал как образец для собственной компании. По мере восхождения по служебной лестнице в Goldman Sachs Корзайн оставался все таким же живым человеком и был известен тем, что в мире, где все носили костюмные тройки, ходил в свитерах с заплатами.

Goldman Sachs, последний на Уолл-стрит частный инвестиционный банк полного профиля, имел некоторые общие с LT черты. Партнеры банка стремились к секретности и в течение многих десятилетий оставались поразительно замкнутой группой. Корпоративная культура банка отличалась исключительной сдержанностью (в фойе штаб-квартиры банка в доме 85 по Броуд-стрит не было никаких указаний на присутствие банка). До недавнего времени Goldman был известен заботливостью, которую щедро изливал на своих первоклассных корпоративных клиентов. Исповедующий банковское обслуживание, основанное на долговременных отношениях, Goldman презирал враждебные поглощения и даже избегал проведения операций за собственный счет, поскольку благородно исходил из посылки, утверждавшей, что операции за собственный счет могут привести банк к конфликту с его же клиентами[235]. Но в 1980 – начале 1990-х годов такие выдуманные в кабинетах нюансы были отодвинуты в сторону. Руководящий дуэт (Стивен Фридмен и Роберт Рубин, впоследствии ставший звездой министерства финансов) уверенно развернул торговлю, и, как только финансисты Goldman сняли белые перчатки, конфликты с клиентами стали обычным делом. Когда в 1994 году на рынке облигаций случился кризис, Goldman, как и LT, устанавливавший лимиты рисков в соответствии со статистическими моделями волатильности, понес огромные и дестабилизирующие убытки. В банке обнаружили, что другим трейдерам хорошо известны его позиции, сделанные за счет заимствованных средств, и выйти из этих позиций, не понеся тяжелых потерь, нельзя[236]. Партнеры бежали из банка в массовом порядке, и бремя руководства свалилось на непретенциозного Корзайна, который возглавил Goldman осенью 1994 года и занялся восстановлением партнерских отношений и бизнеса. Банк справился с трудностями, но его партнеры – опять же как и партнеры LT – поняли, что им необходим больший капитал. Это и стало причиной запланированного ими публичного предложения акций. А тем временем Корзайн сделал еще больший акцент на проводимых банком за собственный счет операциях, они оказались выгодным бизнесом.

Ранее Корзайна интриговала мысль о сплочении с Меривезером. Теперь обстоятельства позволяли вести дела с соперником с позиции силы. Он согласился предоставить инвестиционный капитал, но за определенную цену и потребовал половину созданной партнерами управляющей компании, полный доступ к стратегиям LT и право устанавливать лимиты по рискам фонда. Прирожденный финансист предлагал почти то же самое, что поглощение, впрочем, в обмен на миллиард долларов из средств Goldman и его клиентов, а также обещал помочь LT в мобилизации второго миллиарда. Одна поданная миру весть о том, что LT залучила в союзники Goldman Sachs, могла остановить убытки компании. Меривезер просто не посмел сказать «нет».

LT и Goldman Sachs быстро заключили условную сделку, в соответствии с которой банк собирал деньги, а LT подвергалась инспекционной проверке, что было обычным делом. Банку следовало действовать быстро, упреждая новые убытки LT. В течение недели, начавшейся 14 сентября, фонд передал банку горы дел и отправил Розенфелда, Мертона и четырех сотрудников на Броуд-стрит. Мертон вспомнил о поэзии, чтобы воспеть предполагаемую стратегическую ценность объединения двух компаний. Сотрудники Goldman Sachs забросали арбитражеров вопросами. Затем в дело вступила полудюжина юристов из Sullivan & Cromwell, внешнего юридического консультанта Goldman Sachs. Эти парни подвергли эмиссаров LT мучительному поджариванию.

В Гринвиче ищейки из Goldman, получившие доступ к управлению офисом, перевернули все вверх дном. Персонал LT не мог уследить, сколько именно человек прибыли из банка, – так много людей рылись в архивах хедж-фонда. Главным в группе, прибывшей из Goldman, был Джейкоб Голдфилд, долговязый и талантливый, но очень резкий в общении трейдер. Свидетели утверждали, что своенравный Голдфилд, по-видимому, перекачивал данные о позициях, столь ревностно оберегаемые LT, из компьютеров компании прямо в большой переносной компьютер (позднее Goldman это отрицал). Тем временем орудовавшие в офисе LT трейдеры банка начали продавать некоторые из этих позиций, существенно полегчавшие за день. Они неторопливо подходили к торговому отделу и предлагали купить позиции LT[237]. Бесстыдно играя и как покупатель, и как продавец, Goldman являл собой инвестиционный банковский бизнес в его самом отвратительном виде. Джей-Эм и его партнеры считали, что Goldman попросту насилует их компанию на глазах всего света.

В понедельник, когда Goldman начал свое вторжение в LT, волатильность акций подскочила на ошеломляющие 32 %! Во вторник показатель вышел на уровень 33 %, а каждый пункт стоил LT 40 миллионов долларов. События развивались одинаково для всех сделок из портфеля компании: они безжалостно разваливались, в особенности те, которые были заключены именно фондом. Это касалось и датских закладных, и акций Volkswagen, и «мусорных» облигаций Station Casinos и Starwood. Спред по ценным бумагам Shell Transport, купленным LT у Royal Dutch с дисконтом 8 %, катастрофическим образом расширился до 14 %. Даже надежные сделки с итальянскими облигациями, приносившие прибыль на протяжении большей части 1998 года, теперь тоже рухнули.

На рынках всего мира котировки ценных бумаг любого класса изменялись в ущерб хедж-фонду из Гринвича. Рикардс, поверенный LT, коротко определил коллегам происходящее: «Смертельные операции LTCM». Корреляции пришли к единице; каждый новый виток давал один и тот же результат. Этого математики не предвидели. В своих расчетах они исходили из того, что рынки подчинены случайности, а это приводит к стандартному распределению, к нормальному порядку, при котором на одну черную овцу приходится одна белая, на одну голову приходится один хвост, на каждый плюс приходится минус. Такой расклад исключал ошеломляющие ежедневные убытки.

Профессора упустили из виду прописную истину (хорошо им известную): на рынках «хвосты» распределений всегда «жирные». Замкнувшись в своем стеклянном дворце, удаленном от переполненных людьми торговых площадок Нью-Йорка, профессора забыли, что трейдеры – не молекулы, движущиеся по случайным траекториям, и даже не механические логические устройства вроде Хилибранда, а живые люди, побуждаемые алчностью и страхом, подверженные тем резким изменениям настроения и поведения, какие часто наблюдаются у толпы. В конце лета 1998 года именно люди, торгующие облигациями, были крайне испуганы и предубеждены, в особенности против рисковых кредитов. Профессора не учли этого в своих моделях. Они строили программы, рассчитанные на холодную предсказуемость рынка, которой на рынке никогда не бывало; они забыли о том, что действиями реальных трейдеров управляли хищнические инстинкты и желание выжить любой ценой. Профессора забыли о человеческом факторе.

* * *

Меривезер горько жаловался Питеру Фишеру из Федеральной резервной системы на то, что, располагая инсайдерской информацией о предстоящей крупной операции Goldman, в числе прочих, заключал опционные сделки для получения прибыли от прогнозируемого изменения цен. Действительно, в середине сентября Goldman проявлял исключительно высокую трейдерскую активность, и вся Уолл-стрит знала о том, что Goldman продает позиции LT по свопам и «мусорным» облигациям. И верно: говорят, удачливые трейдеры Goldman хвастались тем, что распродают позиции LT.

Должностные лица Goldman Sachs отвергали эти обвинения, во всяком случае едва ли относящиеся только к их банку. Информация о портфеле LT стала общеизвестной. Salomon уже многие месяцы бомбардировал позиции LT и продолжал это делать. Deutsche Bank выходил из сделок по свопам, а American International Group, никогда прежде не занимавшаяся сделками по волатильности акций, внезапно начала их покупать. Откуда этот странный всплеск интереса, как не из стремления воспользоваться бедственным положением LT? Сделки по волатильности приобретали и Morgan, и UBS. Изрядная доля этой активности явно имела хищническую природу. Старая, как сама Уолл-стрит, игра была проста: если LT можно причинить достаточную боль, если из нее можно хоть что-то «выжать», компания должна признать поражение и выкупить свои короткие позиции. Тогда любой владеющий этими позициями озолотится.

И все же масштабы хищничества были меньше, чем предполагалось, и, разумеется, меньше, чем позднее утверждалось в некоторых параноидальных теориях, возникших в Гринвиче. Искаженное долгой самоизоляцией мнение о мире сделало партнеров LT крайне подверженными воздействию теорий заговора, в особенности потому, что такие объяснения перекладывали вину за понесенные ими потери на других. Вследствие острой поглощенности самими собой арбитражеры, естественно, решили, что и банки обуяла зависть к LT.

В действительности все обстояло проще: к середине сентября LT не была главной причиной озабоченности банков Уолл-стрит; их волновали собственные проблемы. Учитывая, что у каждого из банков было много сделок, подобных сделкам LT, выход из обесценивающихся позиций оказывался вопросом самосохранения. Особенно глубоко погряз в неудачных сделках Goldman. Он всего лишь несколькими неделями ранее предложил свои акции на бирже и теперь отчаянно стремился сократить свои убытки. Стоит, однако, повторить, что к середине сентября общее представление о портфеле LT имел не только Goldman, чьи люди ознакомились с документами этой компании, и продажа сделок банками приобрела распространенный характер.

Неважно, сознательно стремились банки нажиться за счет LT или просто защищались от нараставшей волны продаж, прихода которой они ожидали из Гринвича, результатом было одно и то же – всеобщее тотальное бегство от сделок LT. Кто-то из трейдеров этой компании видел, как его лучший друг (когда-то они были коллегами по научной работе), ныне служивший в Deutsche Bank, подрывает позиции LT. Трейдеры знали: если LT рухнет, земля содрогнется. Один из них, работавший в Лондоне трейдер Goldman Sachs, заметил: «Если думаешь, что крупному игроку придется продавать, конечно же захочешь продать раньше него. Мы очень тонко ощущали грань; наши продажи не были незаконными».

За исключением рынка акций в США (этот рынок особенно жестко подчинен законам о запрещении операций на основе инсайдерской информации, соблюдение которых обеспечивается как нигде строго), сделки, опирающиеся на частную информацию, происходят постоянно. Инвестиционные банки вроде Salomon и Goldman, имеющие собственные отделы операций с облигациями, открыто похваляются своей осведомленностью о «потоке клиентов». В переводе на обычный язык это означает, что, зная направление ветра, который движет их клиентами, такие банки часто устремляются туда же, куда и их клиенты, действуя при этом быстро. Именно поэтому прежние управляющие Goldman Sachs отказывались от ведения операций за счет банка; вероятность конфликта интересов при таких операциях слишком высока. Но в 1998 году Goldman был известен как агрессивный, жесткий трейдер, давно уже отказавшийся от всяких претензий на то, чтобы быть банкиром-джентльменом.

Разумеется, если Goldman или кто-то еще использовал в своих интересах информацию, полученную в частном порядке у LT, теоретически его можно было привлечь к ответственности по законам о мошенничестве. Корзайн не отрицал того, что трейдеры Goldman совершали на рынках поступки, которые могли нанести вред LTCM. «Нам надо было защищать собственные позиции, – говорил он. – И за это я не стану приносить извинения».

Корзайн, однако, отказывался признать то, что в результате получения доступа к делам LT Goldman стал вести операции иначе, чем делал бы это, не имея такого доступа. Учитывая реально складывающиеся обстоятельства, Корзайну странно было слышать (и об этом свидетельствовала его гримаса), что банк обвиняют в неэтичном получении прибыли[238].

* * *

LT всецело находилась во власти своих конкурентов потому, что ее сделки были таким эзотеричными и специализированными. Например, операциями по волатильности акций занималась горстка дилеров – Morgan, Salomon, UBS, Societe Generale, Bankers Trust и Morgan Stanley. Всем им было известно, что LT должна продавать в больших объемах и рано или поздно ей придется платить за выход из сделок. Поэтому эти банки отказывались покупать. В порыве отчаяния люди из LT обратились в Societe Generale с предложением продать одну из позиций, но французский банк назвал чудовищно высокую цену: на 10 процентных пунктов выше рыночной! Как бы абсурдно это ни выглядело, других потенциальных покупателей на сделки по волатильности акций не было. Цена возросла неизбежным образом.

Обычно свободный рынок избавляется от таких «пузырей» самостоятельно. Например, в 1980 году братья Хант попытались установить монопольный контроль над рынком серебра и на короткое время подняли цену на этот металл до 50 долларов за унцию. Но затем люди начали шарить по своим чердакам в поисках запрятанного там серебра, и торговцы серебряным ломом по всему миру расстроили монополию. Когда весь найденный на чердаках и в подвалах металл вышел на рынок, цена на серебро вернулась к 5 долларам за унцию, а Ханты объявили о своем банкротстве. Однако волатильность акций – редкая птица. Никто не хранит ее на чердаке, и дополнительного источника предложения этого товара не существует. «Операции по волатильности акций происходят на очень специфическом и узком рынке, где играющие на понижение вынуждены покупать по более высокому курсу, для того чтобы сдержать его дальнейший рост. На этом рынке всего четыре или пять игроков – и они отказались продавать», – сказал информированный служащий LT.

* * *

По мере нарастания убытков LT скрытый раскол между узким кругом партнеров и остальными «забродил». Младшие партнеры, разумеется, винили Хилибранда и Хагани в стяжательстве. Хокинс и Хилибранд, отношения между которыми никогда не отличались сердечностью, теперь едва разговаривали друг с другом. Разочарованные партнеры выражали недовольство не только инвестиционными заказами, сделанными Хилибрандом и Хагани, но и их манерой поведения, отмеченной стремлением к доминированию и отсутствием чуткости. Скоулс полагал, что скрытный Хилибранд на самом деле не способен к партнерским отношениям и поэтому не доверял другим. На то же жаловались и все банки. Тем временем Макенти перестал появляться в компании. Боли в спине, ставшие своего рода символическим проявлением отчаяния партнеров, и все большая горечь от того, что Меривезер пренебрег его предупреждениями, лишили Макенти способности передвигаться.

Учитывая нервное напряжение и понесенные партнерами огромные убытки, осложнение их отношений по-человечески понятно. Они утрачивали не только свои состояния, но и добрые имена. Перед Меривезером маячил непереносимый позор второй катастрофы в некогда блистательной карьере. Что же касается его трейдеров, то, независимо от их дальнейшей судьбы, они навсегда останутся известны ролью, которую сыграли в изумительном взлете и падении LT. Розенфелд, наиболее эмоциональный член группы и наиболее преданный компании партнер, был особенно глубоко сражен происходившим. Когда переживания переполняли его, он, не стесняясь, плакал.

Наставник Розенфелда Мертон тоже пребывал в смятении, но его причины были не личного порядка. Опасаясь, что падение LT подорвет позиции и основы современных финансов (во имя которых он работал), Мертон начинал рыдать. В конце концов, профессор был удивительно человечен. Скоулс также знал, если компания обанкротится, многие сочтут полученную ими Нобелевскую премию запятнанной. В силу стечения обстоятельств как раз в то время, когда фонд нес огромные убытки, Скоулс нанес давно запланированный визит в родной город Гамильтон, провинция Онтарио, где его чествовали как земляка, ставшего нобелевским лауреатом. В Гамильтоне понятия не имели о том, что творилось с LT, и напряжение, свалившееся на почетного гостя, было непереносимым. После теплых воспоминаний о детских годах Майрон Скоулс почти «сломался»[239].

Перспективы Маллинса также омрачились. Элегантный финансист некогда воображал, что может стать преемником Алана Гринспена. Теперь этим мечтам не суждено было сбыться.

И все же нескончаемые муки агонии не лишили партнеров самообладания, и по большей части они держали свои чувства в узде. Кипящее в их душах сожаление никогда внешне не проявлялось (или это происходило крайне редко). Они продолжали работать вместе, удерживались от криков и тыкания пальцем друг в друга. Действительно, принимая во внимание обстоятельства, следует сказать, что они вели себя на удивление достойно. Их образ действий отчасти свидетельствует о том, что между ними, в особенности между членами «узкого круга», существовала сплоченность. Они произносили сдавленные проклятия, но не уклонялись от работы. Если кого и следовало обвинять в случившемся, то таким человеком, по крайней мере в глазах младших партнеров, был Джей-Эм, который не управлял компанией более жестко. Но считать виноватым Меривезера желающих не было.

Как обычно, Джей-Эм скрывал свои чувства. Он был глубоко потрясен убытками, но сохранял хладнокровие – действительно, за 15 лет совместной работы Розенфелд едва ли хоть раз видел разгневанного Меривезера. Казалось, тот сбрасывал с себя напряжение лишь в краткие моменты веселья, когда ощущение абсурдности происходящего вытесняло необходимость работы по 15 часов в сутки семь дней в неделю. Однажды около двух часов ночи Джей-Эм сидел в компании Лихи, Розенфелда и Рикардса. От усталости у них кружились головы, и они начали говорить о том, что, если компании удастся выжить, ее следует переименовать. Джей-Эм скорчил гримасу и сказал: «Полагаю, мы могли назваться No-Haircut Capital Management – „Управление капиталом без учета фактора риска, используемого для оценки ценных бумаг при расчете нетто-капитала биржевика“». Шутка встряхнула компанию; юмор Меривезера всегда ободрял их. Затем, словно возвращаясь к жестокой действительности, Джей-Эм присвистнул и добавил: «О, мы здорово подвели швейцарцев». Он имел в виду UBS, крупного швейцарского инвестора. Джей-Эм пошутил: «Теперь нам никогда не ступить на землю Швейцарии – нас арестуют, как только мы выйдем из самолета».

* * *

В процессе поиска средств финансисты из Goldman Sachs обнаружили факт, который утаил Меривезер: LT уже обращалась к тем лицам и финансовым институтам, на которые более всего рассчитывали в банке, – к Баффетту, Соросу, Майклу Деллу и к саудовскому принцу Аль-Валиду бин Талулю, и все они отказали фонду. Корзайн был не просто задет: в такой отчаянной ситуации не пристало жеманиться.

LT по-прежнему ежедневно теряла десятки миллионов долларов. Партнеры отчаянно пытались выстроить пары для своих сделок, но успех к ним не спешил. Компании приходилось показывать фокусы со своими позициями, для того чтобы сохранять обеспечение в Bear Stearns на уровне выше минимального, но нарастающие убытки, усугубляемые неблагоприятным движением показателей (цен), влекли фонд все ближе к краю пропасти. LT пыталась в аварийном порядке сбросить позиции своим банкам, но ни Merrill Lynch, ни Goldman Sachs не проявили интереса к этим предложениям, поскольку сами вложили чрезмерно большие деньги в те же самые сделки.

* * *

К середине сентября партнерам оставалась молиться о том, чтобы судьба смилостивилась над ними и тремя ударами переломила ситуацию на рынках. Для этого Конгресс США должен был одобрить предоставление МВФ большей помощи; МВФ должен был одобрить оказание финансовой помощи Бразилии, а Гринспен – снизить учетную ставку. Из этих трех желаний самыми важными и наименее предсказуемыми оказывались действия Гринспена.

Федеральная резервная система была глубоко обеспокоена расширением спредов по кредитам, и ее нью-йоркское отделение неоднократно получало информацию об участи LT. К тому же 11 сентября конгрессмен Ричард Бейкер, республиканец от штата Луизиана, привлек внимание Гринспена к тому тревожному факту, что хедж-фонды усугубляют положение банков, акции которых обращались на бирже. В своем весьма компетентном послании конгрессмен, получавший инсайдерскую информацию от работавшего в его штате бывшего сотрудника Morgan, предупреждал: «Мне стало известно о том, что нерегулируемые хедж-фонды, часто имеющие очень высокую степень задолженности, могут способствовать весьма серьезному падению стоимости акций регулируемых финансовых учреждений». С этого момента кризис стал публичным. Пятнадцатого сентября Джордж Сорос предупредил комитет по банкам палаты представителей Конгресса США о том, что «схлопывание» рынка в России привело к глобальному кредитному кризису, и обвинил банки в пособничестве развитию связанных друг с другом сделок по ПФИ. Вероятно, такая позиция Сороса была результатом его секретных переговоров с LT.

На следующий день, 16 сентября, Гринспен обратился к тому же комитету. Он разрушил надежды рынка, заявив Конгрессу, что снижение учетной ставки не подлежит обсуждению. Невероятно, но Гринспен снова приуменьшил риски, которые создавали недобросовестные инвесторы вроде хедж-фондов. Уверенность председателя Федеральной резервной системы казалась безграничной. «Хедж-фонды жестко регулируют те, кто предоставляет им кредиты», – заявил Гринспен. Учитывая тот факт, что кредиторы LT финансировали потерявший управление хедж-фонд, трудно не предположить либо ужасающую утрату связи с действительностью со стороны Гринспена, либо сознательное отгораживание от того, что ему говорили. Министр финансов Рубин, по крайней мере, признал: «бычий» рынок неизбежно притупил благоразумие многих финансистов. «Когда результаты хороши на протяжении пяти, шести, семи лет, – сказал он комитету, – люди, предоставляющие кредиты, становятся менее осторожными»[240].

* * *

Финансы часто отличаются поистине романтической справедливостью: они карают безрассудных и пренебрегающих правилами с особой жестокостью. Кредиторы LT обнаруживали, что их прежняя снисходительность усугубила разразившийся кризис. В случае неисполнения обязательств обычным клиентом у его кредиторов всегда существует некий резерв в виде маржи, но LT теоретически могла разориться подчистую, до нуля, ничего не оставив своим кредиторам. Готовность банков финансировать LT без каких-либо «стрижек» позволила стоящему на грани банкротства фонду продолжать деятельность. Теперь, если бы LT отказалась исполнять свои долговые обязательства, ее кредиторы не получили бы ничего.

Естественно, кредиторы пришли в ужас. «Мы и предположить не могли, что они когда-нибудь попадут в беду, – эти люди были известны как специалисты по управлению рисками. Они преподавали управление рисками; они создали эту науку, – размышлял Дэн Наполи, управляющий рисками в Merrill Lynch, когда-то получавший такое удовольствие от игры в гольф с партнерами LT в Ирландии. – Боже, мы ведь вели дела с лауреатами Нобелевской премии!» Помимо всего прочего, ирония заключалась в том, что только очень талантливая группа могла подвергнуть такой угрозе всю Уолл-стрит. Люди меньшего калибра не получили бы финансирования и не сумели бы создать ситуацию, которая привела к возникновению подобного «пузыря».

Явным признаком того, что сеть кредитов, опутавшая фонд, затягивается, стало поведение страховой компании General Re: она находилась в процессе слияния с Berkshire Hathaway и оспаривала котировки сделок LT, то есть практически ежедневно выражала сомнение в них. Тони Илия, глава лондонского филиала General Re, специализировавшегося на операциях с ПФИ и профинансировавшего операции LT по йеновым свопам, по ночам будил людей в Токио, требуя, чтобы они предъявили претензии LT.

Даже J.P.Morgan, одной рукой предлагавший LT капитал, другой рукой анализировал свою подверженность рискам, связанным с LT, и готовился к возможному краху этой компании. «Все шло самым отвратительным образом», – признался один из руководителей Morgan. Банкротство не препятствовало участникам сделок с ПФИ захватывать обеспечения сделок. Объяви LT о банкротстве, и ее аппараты факсимильной связи задымились бы от требований, поступающих от каждого из ее примерно 50 контрагентов по таким сделкам. Действительно, неисполнение обязательств LT по любому из 7000 контрактов по ПФИ автоматически вызвало бы дефолт и по всем прочим подобным контрактам, общая условная стоимость которых составляла 1,4 триллиона долларов. Одно только предположение об отказе от обязательств поражало сознание и причудливым образом преломлялось в нем в фактический дефолт. Юристы LT избегали даже упоминания о такой возможности и придавали своим размышлениям форму детской игры. Один из них спрашивал: «Допустим, есть некий фонд, который понес огромные убытки; как вы думаете, следует ли ему объявлять себя банкротом?» Несмотря на эти игры, Меривезер знал, что на спасение компании у него остается меньше недели.

* * *

Salomon Smith Barney, компания, породившая LT, держалась в стороне от усилий по ее спасению. Но в среду, 16 сентября, она тоже включилась в игру. Банк отправил в Гринвич Роба Эдриана, руководителя своего отдела управления рисками по операциям с акциями, Энди Констана, управлявшего в банке операциями с ПФИ, и Марка Уэйлла, сына Сэнди Уэйлла. Предполагалось, что эти трое вместе с людьми из Goldman Sachs и других банков примут участие в широкомасштабном заседании. Однако к началу пятого, когда делегация из Salomon прибыла в Гринвич, заседание уже закончилось. Эдриан отметил гробовую тишину в здании. Двери были закрыты, торговый зал пуст. Хагани провел прибывших в офис и без обиняков сказал, что на повестке дня остается единственный вопрос. «Нам нужны деньги»[241], – заявил он.

Хагани предложил прибывшим ознакомиться с документами, теперь уже ни для кого не являвшимися тайной, но Марк Уэйлл, памятуя об антипатии, которую его отец питал к арбитражным операциям, не хотел компрометировать Salomon слишком хорошим знанием документов LT. С тем посланцы от Salomon и уехали.

На следующий день Salomon отрядила в LT группу из еще более высокопоставленных лиц – Стива Блэка, Томаса Махераса и Питера Хирша. На этот раз Виктор Хагани выглядел потрясенным. За последние пять рабочих дней убытки LT составили 530 миллионов долларов. Кроме того, они безжалостно следовали нескончаемой чередой и поэтому казались еще более тяжелыми. В четверг, 10 сентября, LT потеряла 145 миллионов, в пятницу —120 миллионов. Но этим дело не кончилось: в понедельник добавились 55 миллионов, а во вторник – еще 87 миллионов. Среда, 16 сентября, обнаружила себя как особенно плохой день: только за него убытки составили 122 миллиона. Подобно библейской моровой язве, убытки не прекращались. Хагани делал вид, что не обеспокоен ущербом, словно это его не касалось. Но примириться с тем, что принятая LT стратегия диверсификации не действует, он был не в состоянии. Еще можно было понять убытки, понесенные в августе, но сентябрьские, случившиеся в момент, когда рынки должны оживляться, поставили его в тупик. Спреды по американским свопам поднялись до оглушительных 83 пунктов. Невероятно, но и в Великобритании спреды по свопам дошли до 88 пунктов! Одни только огромные позиции LT по этим двум спредам могли разорить компанию. Хагани с горечью обвинял Уолл-стрит, в особенности Goldman Sachs, в сговоре против недружественного фонда[242].

Хотя партнеры и кипели от ярости, вызванной действиями Goldman, они по-донкихотски рассчитывали на спасение, которое должно было прийти именно от этого банка. В течение недели Розенфелд и другие названивали в Goldman, не скрывая своего отчаяния. Несмотря на первоначальный оптимизм, Goldman так и не мобилизовал средства, а в LT уже подсчитали, что теперь им нужно не 2, а 4 миллиарда долларов. Это была весьма значительная сумма. Утром в четверг, 17 сентября, Меривезер, Хилибранд, Розенфелд и Мертон отправились в Goldman, чтобы до конца объяснить ситуацию. Их приняли Корзайн и Джон Тейн, крепкий, угловатый старший финансовый офицер банка.

Розенфелд совершенно ясно сказал буквально следующее: «Вы – наша последняя надежда».

В тот же четверг, чуть позднее, Меривезер и Билл Макдоноу разговаривали о положении LT. По иронии судьбы, в тот день, впервые за целый месяц, фонд получил прибыль. Но это была не прибыль, а слезы – всего-навсего 6 миллионов. Слишком мало, да и пришли эти деньги слишком поздно. Собственный капитал LT снизился до 1,5 миллиарда долларов. С момента российского дефолта прошел только месяц. За это время LT потеряла шесть десятых своего капитала – одно из самых эпических банкротств в истории Уолл-стрит.

В пятницу LT получила новости от Goldman. Тейн сообщил, что очень мало кто способен инвестировать в необходимых LT объемах. Какую-то часть средств, вероятно, мог бы предоставить Баффетт, какую-то – Сорос, но LT уже обращалась к ним, как и ко всем прочим лицам, значившимся в списке Goldman. Питер Краус, ведущий специалист Goldman по инвестиционному финансированию, утром разговаривал с Баффеттом. Тот повторил то же, что ранее сказал Хилибранду: эта возможность его не интересует. Таким образом, полагал Тейн, мобилизовать средства нельзя. Тейн не озвучил собственное мнение: он считал, что LT, по всей видимости, идет на дно.

* * *

Однако Goldman не прекратил попыток. Краус и Баффетт в тот день разговаривали несколько раз. Самым серьезным препятствием для Баффетта было то, что ему не нравилась существовавшая в LT усложненная структура партнерства. Он не интересовался ни многочисленными подпитывающими фондами, ни запутанными подробностями функционирования LTCM. Собственное партнерство Баффетт свернул несколько десятков лет назад, отчасти по тем же самым причинам, по которым его не интересовала LT: он не находил толку от участия в его делах других людей. Но если речь шла только о приобретении портфеля LT, теперь изрядно потрепанного и полегчавшего, а не о том, чтобы спасать Меривезера, его людей и его компанию, то это могло бы стать темой для размышлений. Обо всем этом Баффетт сказал Краусу. Развивая эту мысль, Краус и Баффетт стали обсуждать совместное предложение Bershire и Goldman о покупке активов LT. Возможно, с привлечением к участию страховой компании AIG. Тем временем Краус доложил Корзайну о наметившемся крошечном прогрессе. Весь день в Goldman проигрывали мысль о совместной с Berkshire покупке активов LT и другие варианты сохранения компании.

Тем временем ситуация в LT нагнеталась. Компания получила письмо из Bear Stearns, в котором банк решительно сообщал о том, что намеревается прекратить ее расчетное обслуживание, если обеспечение станет ниже 500 миллионов долларов. Это было последним шагом, предшествующим разрыву отношений. Настало время обратиться к Chase Manhattan. Хотя в LT и считали, что вправе на законных основаниях когда угодно воспользоваться соглашением о кредитовании, партнеры хотели услышать подтверждение этого от самого банка. Маллинс, как финансист компании, позвонил Дэвиду Флюгу. К тому времени, приняв обязательства по погашению кредита, который LT получила от Fleet Bank, Флюг уже поставил себя под удар. Вопрос о том, сделает ли он это снова, был риторическим.

Флюг, финансист, работавший в банке, знал: если Chase и другие члены синдиката предоставят финансирование, им грозит потеря денег, но если Chase откажет в кредите, его самого могут привлечь к ответственности. Более того, Флюг опасался, что банкротство LT отзовется на всей Уолл-стрит, а она была крупным клиентом. Позвонив Уолтеру Шипли, председателю Chase, Флюг сказал: «Кажется, у нас нет выбора».

Тем временем рынки LT снова стали рушиться. Невероятно, но волатильность акций подскочила до 35 %; спреды по американским свопам расширились до 84 1/2 пункта. И это движение продолжалось. Спреды по ценным бумагам, обеспеченным залогами недвижимости, увеличились на 7 пунктов, по «мусорным» облигациям – на 5. Индекс Доу – Джонса упал на 218 пунктов; котировки японских облигаций рухнули до уровней, не виданных с 1986 года.

Вечером в пятницу Розенфелд позвонил Питеру Хэнкоку из Morgan. Хэнкок жил в Мамаронеке, где и Розенфелд, а его дети ходили в ту же школу, что и дети Розенфелда. Обычно собранный арбитражер был крайне возбужден. Ошеломленный вестью о Bear Stearns, он поведал Хэнкоку, что банк вот-вот вытащит пробку и LT вряд ли доживет до конца следующей недели. LT теряла свои кредитные линии, а ее беды усугублялись слухами (многие из них были ложны или дико преувеличены) о ее позициях.

Почти в шутку Розенфелд предложил финансисту из Morgan позвонить Тейну в Goldman. Кажется, это была первая предпринятая кем-либо попытка уговорить банки скоординировать усилия. В тот вечер Хэнкок переговорил с Тейном.

В пятницу Краус, возглавлявший усилия со стороны Goldman, с женой и одним из клиентов отправился в Ньюарк на концерт послушать музыку Бетховена. В антракте Краус улизнул к телефону и позвонил в Омаху. Он и Баффетт записали кое-какие цифры по намечающейся сделке. Баффетт сказал что-то о том, что собирается в поездку, а Краус вернулся к музыке Бетховена, ничего не сказав ни жене, ни клиенту. Потом Баффетт позвонил Джозефу Брэндону из General Re, которая вскоре должна была стать приобретением Berkshire в страховом бизнесе. «Там люди просто плавятся. Возможно, они не обрадуются такому варианту, – предупредил миллиардер. – Никаких оправданий от тех, кто не вносит обеспечения или дополнительного обеспечения. Никаких оправданий». Затем Баффетт вскочил в самолет и улетел в Сиэттл, чтобы встретиться с Биллом Гейтсом, планировавшим провести двухнедельный отпуск с приятелями на Аляске и в каком-нибудь из национальных парков на западе США[243].

Теперь снова ожила мечта о спасении Баффеттом LT по аналогии со спасением им же семью годами ранее Salomon. Тем не менее Корзайн считал, что в схему следовало бы включить Федеральную резервную систему. По его просьбе Макдоноу переговорил с руководителями других банков. Все банкиры единогласно заявили, что проблемы LT угнетают рынки. Более того, они опасались сильного дестабилизирующего эффекта от банкротства LT.

Учитывая подобные опасения, Корзайн предложил, чтобы люди из Goldman провели для специалистов Федеральной резервной системы брифинг по портфелю LT. Меривезер согласился с необходимостью такого инструктажа, но, естественно, предпочел, чтобы это сделали люди из LT. Итак, в субботу Маллинс, бывший сотрудник Федеральной резервной системы, позвонил Макдоноу и пригласил людей из Федеральной резервной системы в Гринвич.

Разумеется, Макдоноу и прежде порой думал об LT. Он знал, что в конце концов ему, возможно, придется заняться этим делом; знал он и то, что, пойдя на это, навлечет на ФРС критику. Регулирующая инстанция – это отчасти защитник, отчасти крестный отец. Макдоноу ненавидел публичные представления; наибольшую эффективность он проявлял в тех случаях, когда мог распоряжаться своей властью без оглядки на других, свободно, иногда просто угрожая, что предпримет какие-то действия, иногда наоборот, упрашивая сделать так, как он предлагал. По его замыслу, было бы идеально, если бы кто-то из заправил Уолл-стрит выступил в роли дирижера– организатора решения. Макдоноу и Джон Уайтхед, председатель нью-йоркского отделения Федеральной резервной системы, поговорили о возможном кандидате на эту роль. Некогда Уолл-стрит могли сплотить Уолтер Ристон из Citibank или Гэс Леви из Goldman. Конечно, столетие назад с такой ролью с блеском справился бы Дж. П.Морган-старший. Но кто способен сыграть эту роль сегодня? Макдоноу и Уайтхед были единодушны: такого человека нет. На Уолл-стрит много финансистов, но среди них нет Дж. П. Моргана[244]. Поэтому, несмотря на то что Федеральная резервная система соглашалась только на брифинг, а не на роль дирижера, Макдоноу был готов взмахнуть дирижерской палочкой.

Встреча была намечена на воскресенье. Но Макдоноу планировал в субботу слетать в Лондон. Он решил не отменять поездку (отмена могла всполошить рынки) и отправить в LT вместо себя своего заместителя Питера Фишера. Перед отлетом Макдоноу представил информацию Гринспену и Рубину и сказал им, что все предпринятые LT попытки мобилизовать капитал провалились[245].

Но Goldman все еще участвовал в деле. По случайности в Нью-Йорк на свадьбу приятеля прилетел Дэвид Соло, специалист по операциям с ПФИ из швейцарского банка UBS. Корзайн отыскал его и спросил, не присоединится ли UBS к усилиям по мобилизации средств для LT. Соло ответил: «Отлично, но знаете ли вы, что мы – крупнейший инвестор и держатель акций LT? Не думаю, что наши интересы совпадают». Корзайн, ничего не знавший об отношениях между LT и UBS, в явном раздражении повесил трубку. Он устал от попыток спасти компанию, о которой по-прежнему так мало знал.

В субботу Корзайн также говорил с Баффеттом, находившимся в глубине одного из фьордов Аляски. Правда, разговор продолжался лишь до тех пор, пока это позволяла связь по мобильному телефону. «Он, видите ли, плавает по фьорду, – вспоминал Корзайн с видимым раздражением. – Из-за этого мы потеряли контакт и не могли связаться в течение двух или трех часов»[246]. По словам Баффетта, никогда не видевшего особого прока в природе, Билл Гейтс уволок его в это путешествие, выкрутив ему руки. «Парень в лодке хотел сойти на берег посмотреть на лося, а я хотел оставаться на спутниковой связи, которая была просто ужасной»[247].

Однако Баффетт успел четко изложить свои соображения. Он хотел, чтобы Goldman разбирался с деталями, но ни при каких обстоятельствах инвестициями не должна управлять LTCM. Баффетт также не желал иметь никаких отношений с Джоном Меривезером. Затем связь прервалась.

Глава 10

В Федеральной резервной системе

Вероятно, рынки… прекратят работать…

Уильям Макдоноу, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка[248]

Причин создания в 1913 году Федеральной резервной системы было много, но главной из них являлась та, что люди перестали доверять частным банкирам как пастырям финансовых рынков. До основания Федеральной резервной системы правительство не имело ни эффективного инструмента регулирования экономических циклов в стране, ни особых средств для облегчения кризисов, эпизодически обрушивавшихся на Уолл-стрит. Зачастую правительству приходилось с шапкой в руке кланяться частным банкирам, прося их о помощи. Вступая в «эру прогресса», с ее подозрительным отношением к трестам и верой в регулирование, американцы захотели, чтобы у них был банк, представляющий общественные интересы. С тех пор Федеральная резервная система является слугой общества, работающим, однако, в тесной близости с частными банками и Уолл-стрит. Это деликатная роль, ибо предполагается, что ФРС регулирует банковское дело, а не оберегает финансистов. Система должна защищать функционирование рынков, но при этом держать дистанцию и не слишком покровительствовать банкам, за которыми она надзирает.

Видимой общественности стороной Федеральной резервной системы является ее управляющий совет, который заседает в Вашингтоне и выполняет важную работу по регулированию краткосрочных учетных ставок. Председатель этого органа – главный борец с инфляцией в стране и, более широко, попечитель американской экономики. Блистательное развитие экономики в период его пребывания в должности способствовало тому, что Алан Гринспен, занимающий пост председателя Федеральной резервной системы с 1987 года, стал, вероятно, самым уважаемым из всех, кто когда-либо находился на этой работе. Гринспен довел до совершенства витиеватость своих публичных выступлений, зачастую делающую непостижимым смысл его высказываний. И это лишь придало его высказываниям статус экономического оракула для американского народа.

Гринспен чаще, чем обычно полагают, опирается на филиалы Федеральной резервной системы, особенно на нью-йоркское отделение, выполняющее для Вашингтона помимо прочих функций и роль перископа для обзора рынков. Уильям Макдоноу, крепкий президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, поддерживал близкие отношения с руководителями частных банков и сообщал полученную от них информацию Гринспену. Его помощником был Питер Фишер, которому в 1998 году исполнилось 42 года. Бюрократ Фишер пришел в Федеральную резервную систему прямо из Гарвардской школы права. Он руководил торговым отделом банка и осуществлял контроль над портфелем государственных ценных бумаг стоимостью 450 миллионов долларов. Когда Гринспен хотел ужесточить или ослабить условия на рынке кредитов, исполнение воли главы ФРС ложилось на Питера Фишера и его подчиненных – именно они либо приобретали ценные бумаги, либо продавали какую-то их часть[249].

Фишер, пепельный блондин со слегка вьющимися волосами и ростом под метр девяносто, обратил внимание на хедж-фонды задолго до кризиса, поразившего LT. По его мнению, хедж-фонды были всего лишь еще одним признаком усиливавшейся в экономике тенденции перекладывать на специалистов выполнение дел (вроде кредитования и инвестирования), которыми прежде занимались коммерческие банки. Так, когда в 1980-х годах латиноамериканские правительства не могли погасить свои долги, пострадали несколько крупных банков. Но в 1990-х годах, после дефолта, объявленного Мексикой, урон понесли десятки хедж-фондов и взаимных инвестиционных фондов, а также их инвесторы, которые взяли на себя выполнение роли банков, традиционно обеспечивавших формирующиеся рынки деньгами. Общее отношение Фишера к хедж-фондам было сродни точке зрения Мертона, считавшего, что LT, в сущности, является банком.

Однако LT не была банком, а Федеральная резервная система не имела власти над хедж-фондами. Если бы Фишер пожелал проверить бухгалтерскую документацию LT (или любого другого фонда), ему, теоретически, могли бы и отказать. Впрочем, в действительности Фишер в обычном порядке общался с трейдерами хедж-фондов, и некоторые из этих трейдеров охотно делились с ним своим мнением о ситуации на рынках. Более того, все трейдеры по молчаливому согласию признавали власть Федеральной резервной системы. Итак, Фишер получил приглашение на воскресенье.

Отменив планы увидеть, как его восьмилетний сын и шестилетняя дочь играют в футбол, Фишер, живший в пригороде Мейплвуда, штат Нью-Джерси, попросил Дино Коса, одного из своих помощников, «подбросить» его на принадлежавшем Косу джипе. Населенный средним классом район, где обитал Фишер, находился, казалось, на расстоянии многих световых лет от Гринвича. В здании LT Фишер и Кос встретились с Гэри Генслером, заместителем министра финансов и бывшим партнером министра Рубина в Goldman Sachs, и с еще одним должностным лицом из Федеральной резервной системы. В помещении LT было тихо. Рабочие места, оборудованные системой «Sun», были по большей части пусты. Маллинс провел посетителей в конференц-зал, где уже находились другие партнеры LT, прошедшие через другую комнату, где, как заметил Фишер, Джейкоб Голдфилд и люди из возглавляемой им команды Goldman изучали документацию LT.

После кратких приветствий Хилибранд показал прибывшим документ настолько секретный, что его никогда не видели даже большинство сотрудников LT. Этот документ известен под названием «агрегатор рисков». Посторонним было трудно понять LT, потому что многие из ее позиций складывались из составных сделок. Более того, сведенные в один том сделки по ПФИ в общем представляли собой чудовищный клубок контрактов, каждый из которых был нейтрализован другими контрактами. «Агрегатор риска» упрощал портфель, обобщая данные о степени подверженности компании рискам на каждом конкретном рынке.

Фишер изучал отчет так, как врач изучает рентгенограмму больного. Слушая вводную информацию, он понял, что состояние пациента критическое. Каждый риск в «агрегаторе» был прописан отдельной строкой, а строки группировались в блоки по категориям. Например, первый блок – счет «LT003» – относился к сделкам, деноминированным в долларах США и имевшим фиксированный доход, или «USD (FI/US)», а первая строка этого блока выглядела так: «USD_Y-shift…2s-10s @ 45…-2.80…5 y-sh…14.00».

Эта строка показывала степень подверженности LT риску выравнивания кривой доходности по облигациям Казначейства США с двух– и десятилетним сроками обращении. Спред между этими двумя кривыми на тот момент составлял 45 базисных пунктов. При каждом движении этого показателя на пять пунктов LT могла получить прибыль (или убыток) в размере 2,8 миллиона долларов. Ожидаемая волатильность этой сделки в течение одного года предусматривала пять таких скачков, а это означало, что, согласно моделям, годовой риск LT по этой сделке не превышал 14 миллионов.

Следующий блок, «USD_Z+D-shift», показывал подверженность LT рискам, связанным с колебаниями процентных ставок по краткосрочным кредитам. По-настоящему тревожные цифры Фишер обнаружил лишь в пятой строке блока. В этой строке, озаглавленной «USD_Swap Spread», был указан риск, равный 240 миллионам, но данную величину получили на основании предположения о том, что спреды по свопам в течение года будут колебаться в исторических пределах, равных всего лишь 15 пунктам. А в 1998 году колебания спредов по своп-операциям уже вошли в диапазон 40 пунктов, поэтому исходная посылка, на которой строились расчеты риска, стала смехотворной. Только на первой странице было 25 строк. А всего документ содержал 15 страниц. Сам объем вгонял в оцепенение.

Дойдя до международных операций, Хилибранд обратил внимание Фишера на строки, касавшиеся облигаций и своп-операций в Великобритании, залогов недвижимости в Дании, спредов по свопам в Новой Зеландии, облигаций Гонконга и различных рисков в Швеции и Швейцарии, а также в Германии, Франции и Бельгии. Фишер отметил для себя операции с итальянскими, испанскими и нидерландскими облигациями.

А затем Фишер увидел новые строки, касавшиеся позиций, открытых фондом по акциям. Его потрясло множество строк, относившихся к сделкам по волатильности фондового рынка. Далее следовали записи, характеризовавшие риски, которым подвергалась LT на рынках стран с формирующейся рыночной экономикой: в Бразилии, Аргентине, Мексике, Венесуэле, Корее, Польше, Китае, Малайзии и на Тайване, Таиланде, Филиппинах. К России относились три записи, в том числе запись, озаглавленная «Сделка по направленности изменения котировок российских кредитов в свободно конвертируемой валюте». Это свидетельствовало о том, что фонд заключал сделки по направлению движения котировок, то есть пускался в откровенные спекуляции.

На первый взгляд казалось поразительным, что столь большое количество сделок могло рухнуть одновременно. Но пока Фишер изучал портфель, его осенило: сделки LT были скоррелированы между собой еще до обвала. «Они проводили одинаковые операции по спредам по всему миру», – думал Фишер. Сходная мысль явилась и Генслеру: в моменты кризисов корреляции всегда приходят к единице. Во время тектонических толчков трясет все рынки. Так почему же это так удивило LT?

Покончив с «агрегатором рисков», перешли к другому документу, в котором риски LT были сгруппированы по контрагентам. Теоретически контрагенты по сделкам были защищены обеспечением. Но в действительности, если фонд неожиданно разорялся, каждый из его контрагентов предпринимал попытки продать соответствующие ценные бумаги, и все эти продажи, взятые в совокупности, приводили к тому, что стоимость обеспечения стремительно и непременно падала. Более того, каждый из контрагентов LT по операциям со свопами оказывался «голым», будучи одной из сторон контракта, в котором уже не было другой стороны. Контрагенты пытались как можно быстрее нейтрализовать односторонние сделки по свопам, буквально затоплявшие рынки. По прогнозам LT, если бы это случилось, ее 17 крупнейших контрагентов, в число которых входили такие банки, как Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan и Salomon, понесли бы убытки в размере 2,8 миллиарда долларов.

Фишер всмотрелся в эту цифру и подумал: «На нормальном рынке так оно, пожалуй, и было бы». Но рынки уже были порядком истощены и теперь могли пойти в полный разнос. Фишер в уме откорректировал потенциальные убытки, определив их величину в 3–5 миллиардов, но даже эта сумма была условной. Проблема состояла в том, что на крюке оказалась не только LT – на том же крюке оказалась вся Уолл-стрит. Кто знал, когда убытки начнут вызывать в системе напряженность? Кто знал, нет ли у системы точки слома? Чем больше узнавал Фишер, тем хуже ему становилось. «Я не боюсь того, что на рынках начнется падение цен, – признался он, – я боюсь того, что они вообще прекратят работать».

После того как прибывшие составили себе общее представление о положении дел, они начали анализировать возможные способы решения проблемы. Генслер заметил, что в 1990 году банкротство царицы «мусорных» облигаций компании Drexel Burnham Lambert разрядило обстановку и предотвратило панику в соответствующем секторе.

Но банкротство LT, объяснил Рикардс, ничего не остановит; оно всего лишь возвестит контрагентам о начале гонки за обеспечением. К тому же кризис Drexel затронул только рынок облигаций, но не рынок ПФИ. Случай LT более сложный. Фишер знал, что попытки распутать клубок налагающихся друг на друга сделок по свопам – безнадежное дело. Кроме того, с повестки дня снимался вопрос о поиске покупателя для LT. Никто не захочет и касаться позиций вроде тех, что LT сделала по волатильности акций. «Итак, перед нами новая парадигма», – уныло произнес Генслер.

Особое возбуждение у партнеров вызывало давление со стороны Bear Stearns. Фишер сделал вывод: небольшая передышка – вот то, в чем нуждалась LT. После непродолжительных переговоров о взаимных уступках и условиях арбитражеры и чиновники разработали план. Он строился на предположении о том, что представители банков должны прибыть в LT через четыре дня, в четверг, и на условиях строгой конфиденциальности ознакомиться с портфелем компании. После беглого изучения портфеля банки могли бы предложить вынести активы компании на аукцион в следующее воскресенье и назначить свои цены покупки этих активов. Когда рынки вновь откроются в понедельник, LT практически перестанет существовать.

У этого плана был лишь один недостаток, о котором напомнил Рикардс: собственный капитал LT составлял всего лишь 1,5 миллиарда. За вычетом денег, замороженных на счете в Bear Stearns, связанных на счетах гарантийных взносов и тому подобное, свободных средств оставалось ровно 470 миллионов. Компания ежедневно теряла сотни миллионов долларов. По всей вероятности, LT не дотянула бы до четверга.

Было воскресенье, 4 часа дня. До открытия токийской биржи оставались считанные часы. Собравшиеся убили шесть часов на решение проблемы, но так ничего и не придумали. Должностные лица удалились в боковую комнату, откуда Генслер позвонил в Казначейство. До промежуточных выборов оставалось шесть недель; состояние экономики было до сих пор единственным достижением администрации. Финансовый обвал и расплавление финансового рынка – это события, которых администрация желала менее всего. Возвратившись к партнерам, Фишер сказал: «Вы успокоились, и мы успокоились, но в Вашингтоне просто сходят с ума». Затем он сделал вопросительный жест в сторону Меривезера. Тот кивнул: будь что будет, но он хочет решить проблему сейчас же. «Благодарю, – сказал Фишер. – Надеюсь, мы первыми узнаем о дальнейшем развитии событий».

Воскресным днем Корзайн побеседовал с Баффеттом, который все еще был во фьордах Аляски и, по-видимому, пока так и не принял окончательного решения об участии в спасении LT. Тем же вечером руководитель Goldman позвонил Фишеру и сообщил, что на помощь частных банков рассчитывать не стоит. Фишера терзала одна мысль: «Как дожить до следующей пятницы?» Впервые он подумал об объединении группы банков. К этой мысли его подтолкнул Корзайн, пессимистически оценивавший возможности участия Баффетта в приобретении компании[250].

Сходным образом размышляли и в J. P.Morgan. Аналитики этого банка, работавшие в Токио и Лондоне, последние 24 часа занимались тем, что разгружали файлы, подобные тем, которые уже увидели люди из Goldman и Федеральной резервной системы. Любопытно, но аналитики Morgan рассчитывали на большую экзотику. Сделки LT были крупными, но не необычными. Тем не менее банк удивился масштабам операций с акциями, поскольку LT считалась компанией, специализирующейся на операциях с облигациями.

В Morgan увидели два варианта дальнейшего развития событий. Первый заключался в том, чтобы позволить фонду разориться. В этом случае каждый банк удержал бы средства, которые находились у него в качестве обеспечения. В Morgan подсчитали, что каждому из крупных банков это обойдется в 500–700 миллионов долларов. Второй вариант предполагал приобретение самим Morgan больших кусков портфеля LT. Однако в этом случае возникала новая проблема. В Morgan знали: другие банки уже изучили портфель LT. Если какой-либо банк в одиночку приобретет этот портфель, он окажется в том же положении, в каком ныне находилась LT, и станет мишенью, по которой на Уолл-стрит станет палить всякий, кому не лень. Таким образом, в сделку должны быть вовлечены все банки.

Корзайн, рассуждавший примерно так же, как это делали в Morgan, в воскресенье днем позвонил Комански, председателю Merrill Lynch. В Комански текла кровь ортодоксальных евреев из России и ирландских католиков, сам же он был стопроцентным уроженцем Бронкса и готовился к празднованию Рошха-Шана, который начинался с заходом солнца. «У LTCM есть кое-какие серьезные проблемы. Похоже, что через день-другой они обанкротятся», – сказал Корзайн и упомянул о том, что в Гринвиче побывали люди из Goldman, но умолчал об их эксклюзивном доступе к документации LT. Не сказал Корзайн и о том, что Goldman и Баффетт в настоящий момент обдумывают приобретение компании.

Отмечающий праздник Комански закончил разговор с Корзайном и, позвонив своему верному помощнику и президенту Merrill Lynch Хербу Эллисону, передал тому мяч. Корзайн играл в гольф, но в половине одиннадцатого вечера связался с Эллисоном. Постепенно ведущие финансисты Уолл-стрит начинали обмениваться мнениями друг с другом. Безусловно, банки, тщетно пытаясь поймать очень важного клиента, легкомысленно и неосторожно предоставляли кредиты и совместными усилиями подготовили это фиаско. Инстинкт побуждал их урвать как можно больший кусок от туши LT, но теперь они начинали понимать, что, поступая подобным образом, создают угрозу для самих себя. Один за другим банкиры приходили к выводу: следует, пожалуй, поступить вопреки своему естеству и действовать сообща.

Понедельник 21 сентября стал еще одним плохим днем. Спреды по американским свопам расширились до 87 пунктов, а в Великобритании – до 95. Спред между котировками казначейских облигаций пользующихся наибольшим спросом и «вышедших в тираж» выпусков (и те и другие были совершенно надежными долговыми обязательствами правительства США) невероятным образом подскочили до 19 пунктов (всего лишь месяцем ранее этот спред составлял обычные 6 пунктов). Цены преобразились фантастическим образом, как если бы трейдеры сбрасывали все, что было связано, хотя бы слабым намеком, с LT. Банки искажали котировки в ущерб фонду, стремительно хватая все обеспечения, до которых могли дотянуться (если еще оставалось что хватать). Стив Блэк, один из директоров Smith Barney, узнал от своих людей в Токио, что Goldman «потрошит» сделки LT, особенно операции фонда по свопам. В Goldman говорили, что то же самое Salomon делает в Европе[251].

Около полудня волатильность акций при довольно небольшом объеме торгов подскочила на 3 процентных пункта, достигнув 38 %! На рынке опционов теперь возник катастрофический уровень волатильности, который в любой момент грозил обернуться крахом. Розенфелду это представлялось просто бессмысленным; казалось, волатильность растет только потому, что трейдеры знают об уязвимости LT. Возможно, на тот момент это предположение было обоснованным[252]. Явное манипулирование котировками обошлось LT в 120 миллионов. Как и предсказывал Винни Маттоне, ненасытные трейдеры завершали пожирание LT, начавшееся во время кризиса в России.

Общая сумма убытков, понесенных LT в понедельник, составила 553 миллиона долларов, совпав с суммой убытков, зафиксированной месяцем ранее. В процентном выражении ущерб, нанесенный в тот понедельник, выглядел и того страшнее: треть акционерного капитала LT, от которого теперь оставалось меньше миллиарда долларов. При этом фонд все еще имел активов на сумму свыше 100 миллиардов. Таким образом, если исключить из подсчетов операции с ПФИ, степень заимствования фондом средств для проведения операций превысила соотношение 100:1. Фантастический показатель в истории инвестиционного бизнеса! Теперь в случае потери LT всего лишь еще одного процента компания должна была исчезнуть.

Хотя масштабы убытков оставались неизвестными до закрытия рынков, партнеры еще днем знали, что понедельник стал самым катастрофическим для них днем. Поверенный LT Джим Рикардс позвонил Уоррену Спектору, исполнительному вице-президенту Bear Stearns, и пригрозил иском в случае прекращения банком расчетов. Фонду было нечего терять, и Рикардс знал это. Потом он позвонил в Chase Manhattan и потребовал немедленно предоставить 500 миллионов по соглашению о револьверном кредите.

Несколькими минутами позднее банки, входившие в синдикат (всего их было 24), подняли громкий крик. Рикардс и Брюс Уилсон, ревизор фонда, настаивали на том, что у банков нет иного выхода и они должны, обязаны предоставить кредит. Но согласятся ли банки дать деньги, прежде чем клиент скончается? Верный Флюг пообещал выделить средства. Более того, он разослал по другим банкам телексные сообщения, в которых выразил свое определенное мнение: банки должны предоставить деньги. И LT получила 475 миллионов долларов в течение понедельника (от выделения доли воздержался только Credit Agricole). Для собственных средств LT кредит не имел ни малейшего значения – все полученные деньги пошли в обеспечение, которое держал Bear Stearns. Однако LT получила несколько дней отсрочки.

Тем временем Федеральная резервная система продолжала действовать. Фишер по телефону связался с Корзайном и Тейном в Goldman, с Эллисоном в Merrill и председателем J.P. Morgan Дугласом Уорнером. Результаты этих разговоров убедили Фишера в том, что предпринимаемые частными институтами попытки мобилизовать капитал терпят неудачу. Более того, Фишер понял: рынки стоят на грани катастрофы. Росла необходимость в совместных усилиях трех крупных банков. В течение дня Эллисон и Корзайн неоднократно переговаривались. Эллисон, не настолько проникнутый духом конкуренции, как некоторые другие трейдеры, естественным образом склонялся к согласованному подходу. Корзайн, все еще скрывающий свой козырь – Баффетта, приходил к той же мысли, но рассматривал совместную акцию только как крайнюю меру. В тот же понедельник Корзайн связался с Морисом Гринбергом, председателем страховой компании AIG, и убедил его присоединиться к намеченному Баффеттом и Goldman приобретению LT. Страховая компания обладала необходимой компетентностью в области ПФИ, и группа, получавшая третьего участника, становилась сильнее. Все еще находившийся в путешествии по-прежнему труднодосягаемый Баффетт вполне четко изложил свою стратегию: необходимо купить портфель LT, дать миру понять, что теперь он находится в крепких руках, позволить ценам прийти в нормальное, прежнее состояние, а затем распродать портфель.

Группа в составе Мендосы, Питера Хэнкока, руководителей глобальными операциями банка Morgan с облигациями, и Клейтона Роуза, главы отдела операций с акциями, обдумывала вариант покупки портфеля LT только этим банком. Любопытно отметить, что из трех крупных банков наименее информированным о положении LT был Merrill Lynch, способствовавший появлению LT на свет. Эллисон потратил понедельник в попытках нагнать лидеров гонки. Днем он отправил группу своих специалистов вертолетом в Гринвич. Группе предстояло выяснить, насколько отчаянно состояние его клиента. Хилибранд и Розенфелд, работавшие несмотря на дни Рошха-Шана, ознакомили прибывших с портфелем. Оставался ли еще хоть кто-нибудь, кто не был знаком с документацией LT? Меривезер хранил поразительное спокойствие, даже благостность. «Мы неправильно оценили рынки», – признал он.

Но в глубине души Джей-Эм по-прежнему считал заключенные LT сделки здравыми: они могли быть успешными, если бы компании только удалось пережить временный кризис, выражавшийся в мгновенном сжатии ликвидности. Джей-Эм так хотелось, чтобы фонд выжил… Он был похож на человека, который мечтал обнять любимую, если бы ему удалось посадить свой самолет во время бури. Но со всех сторон требовали дополнительных обеспечений, трейдеры стреляли по фонду, как по мишени… А еще были любители переносить сплетни, наемники из Goldman…

Группу специалистов из Merrill ошеломили гигантские масштабы сделок LT, особенно сделок с акциями и европейскими свопами (которые были намного менее ликвидны, чем американские). «Вы понимаете, что это весьма существенные позиции?» – поинтересовался Ричард Данн из Merrill[253]. По-видимому, арбитражеры не понимали этого. Людей из Merrill озадачило таинственное присутствие Голдфилда, вездесущего трейдера из Goldman. Этот человек склонился над своим переносным компьютером и избегал смотреть людям из Merrill в глаза.

* * *

Энди Сицильяно, управляющий UBS, находившийся в понедельник вечером в Лондоне (в Гринвиче все еще был день), решил сам увидеть, что творится в LT. Он спешно погрузился в «Конкорд» и уже в самолете столкнулся с Виктором Хагани. Хотя к моменту посадки в Нью-Йорке обоих пошатывало от перелета через несколько часовых поясов и связанного с этим расстройства биоритмов, ни тот, ни другой и не думали о сне. Они прибыли в Гринвич на одном лимузине. В конференц-зале «правили бал» Розенфелд и нобелевские лауреаты. Люди из Goldman все еще находились в офисе LT, действуя как армия вторжения на захваченном плацдарме. Партнеры безостановочно говорили о том, как трейдеры Goldman звонят по мобильным телефонам в Нью-Йорк, хотя, разумеется, о содержании этих телефонных переговоров партнеры знать не могли. Но они все больше подозревали, что стали жертвами заговора, и мысль об этом превращалась для них в навязчивую идею. Закончив жаловаться на Goldman, партнеры обрушили свою ярость на Bear Stearns, ошибочно полагая, что благодаря именно этому банку положение, в котором оказалась LT, стало известно Уолл-стрит. Стараясь лишний раз не огорчаться, они забывали о том, как высокомерны когда-то были сами. Теперь же партнеры недоумевали, почему друзья бросили их[254].

Розенфелд снова, по-видимому, уже в сотый раз перешел к портфелю и стал оценивать перспективы каждой из сделок. Сицильяно, единственный посторонний среди собравшихся, с самого начала понял, что никто не возражает против его присутствия. Теперь у LT не осталось секретов. Странно, но появлению Сицильяно даже обрадовались. Он стал связующим звеном с внешним миром, от которого прежде отгораживались, но теперь в нем отчаянно нуждались. Партнеры умоляли Сицильяно о помощи, надеясь, что он поведает миру о логичности, внутренней рациональности позиций, открытых LT, и о многом другом, что даст компании капитал. Партнеры все еще продавали, но на их действиях лежала тень самообмана. Под внешним спокойствием, как закваска в скисающем молоке, постоянно бродило желание мести: если бы только LT сумела заткнуть брешь вновь привлеченными средствами, цены мгновенно с треском развернулись в противоположную сторону, и все те гадкие оппортунисты, которые торгуют против LT, запросили бы о пощаде.

К понедельнику слухи, циркулировавшие на рынке, связывали любое мельчайшее снижение котировок с продажами, осуществляемыми Гринвичем. Но СМИ хранили гробовое молчание. Со 2 сентября, когда Меривезер направил инвесторам LT письмо, в прессе не появилось ни единого слова о гибнущем хедж-фонде. Аналитики Уолл-стрит ждали обнародования видеозаписи свидетельских показаний президента Клинтона по делу Моники Левински и предвкушали эффект, который оно должно было произвести. Говорили об угнетающем воздействии записи на рынки. Фишер придерживался иного мнения: сексуальный скандал не имеет ничего общего с реальными причинами, отягощающими Уолл-стрит. Он считал, что рынки присматриваются к LT как к туше, предназначенной для разделывания.

После переговоров с банкирами Фишер пришел к заключению, что Уолл-стрит хотела бы принять участие в спасательной операции, но, учитывая взаимное недоверие между банками и их предрасположенность к конкуренции, никто не рискнет выступить инициатором такого предприятия. Инициатива будет предоставлена Федеральной резервной системе. Корзайн, все еще страховавший свои ставки, думал точно так же. На случай провала единоличной покупки LT его банком он хотел избежать всеобщей конкурентной схватки за бесплатные куски. Корзайн отдал бы предпочтение объединению усилий под оказывающим защиту знаменем Федеральной резервной системы. А Херб Эллисон подталкивал Фишера к проведению встречи представителей нескольких банков на нейтральной территории[255]. Понимая, что время истекает, Фишер пригласил представителей трех крупнейших банков на завтрак в помещение Федерального резервного банка Нью-Йорка.

Фишер утверждал, что ни его, ни Макдоноу не беспокоили убытки LT. Их даже не интересовал потенциальный ущерб других компаний. Если оценка потерь, которые могли понести 17 банков, была верна (а их Фишер оценивал в 3–5 миллиардов), то убытки каждого банка в пределах 300 миллионов были, разумеется, терпимы. Даже если они были нетерпимы, частные банки Уолл-стрит рисковали деньгами своих акционеров; они не обращались за помощью к Федеральной резервной системе.

Предметом озабоченности Питера Фишера было нечто более обширное и емкое, выражавшееся концепцией «системного риска»: он опасался, что в случае краха LT и поспешных и не скоординированных ликвидаций, предпринятых кредиторами компании, ущерб будет причинен не отдельным крупным участникам финансовой системы, а финансовой системе в целом. Позднее Гринспен использует выражение «удержание рынков», ассоциирующееся с картиной рынков, где хаос привел к коллапсу. Это означало, что трейдеры просто перестанут вести торговлю[256]. Макдоноу выражал сходное опасение: убытки столь многих игроков на столь многих рынках спровоцируют порочный круг ликвидаций, резких колебаний учетных ставок и новые убытки: «Вероятно, рынки… перестанут работать на один или несколько дней, а возможно, и на более продолжительный срок»[257].

Со времен Великой депрессии США не переживали ничего похожего на подлинное расплавление рынков, хотя порой рынки, казалось, влекло к этому состоянию. Финансовый Армагеддон навевал ужас и вдохнул жизнь во множество художественных произведений, сюжеты которых строились на крайних формах проявления природных катастроф, массовых компьютерных сбоев и тому подобных бедствий. Говоря отвлеченно, никто не может сказать, является ли системный риск подлинной опасностью (само понятие системного риска смутно и плохо определено), но люди, отвечающие за регулирование, естественным образом склонны к осторожности. В то время как Фишер готовился к встрече гостей, Азию поразили судороги экономического спада, если не кризиса; Россия совершенно определенно проваливалась в кризис, а Южная Америка была на его грани. В США огромное расширение спредов по кредитам давало основание предполагать, что кредиторы отказываются давать деньги, а это было классическим симптомом сокращения экономической активности. Днем раньше, 21 сентября, доходность по казначейским облигациям упала до 5,05 %. Согласно приведенному в «The Wall Street Journal» мнению одного экономиста, «теперь облигации Казначейства США стали просто мерилом страха» – страха перед любыми облигациями, кроме облигаций самого Казначейства США[258]. Котировки акций валились повсюду – от Швейцарии до Бразилии и Сингапура. Если бы Фишер оглядел окрестности Уолл-стрит, он бы заметил, что американская экономика полна сил (это отличало ее состояние от осени 1929 года, когда к моменту Большого краха на Уолл-стрит экономика уже переживала спад). И действительно, большинство американцев даже не знали о существовании финансового кризиса, который министр Рубин назвал самым тяжелым за полвека[259]. Но в сознании руководителей Федеральной резервной системы этот кризис занял вполне почетное место.

* * *

Гости Фишера – Комански и Эллисон из Merrill, Корзайн и Тейн из Goldman и Мендоса из J.P.Morgan – прибыли в 7.30 утра. Если о настроении директоров можно судить по котировкам акций их компаний, то посетители Фишера пребывали в кислом состоянии духа. Акции Merrill стоили 54 доллара, тогда как в июле их котировки составляли 108 долларов, то есть были вдвое выше. Акции Morgan подешевели на 40 %. Goldman еще не стал открытой акционерной компанией и даже не мог рассчитывать, что на таком рынке ему удастся продать свои акции, поэтому настроение у Корзайна, пожалуй, было хуже, чем у остальных.

Фишер сказал, что провел воскресенье в LT и его беспокоит системный риск. Банкиры слушали его с пониманием. Состояние Merrill Lynch было близко к шоку, причина которого заключалась не в LT, а в собственных разворачивающихся по спирали убытках – банк нес их на операциях с облигациями. Merrill, сознательно избегавший видов деятельности арбитражного типа, никогда не думал, что окажется настолько уязвимым. Morgan находился в лучшей форме, но только что пережил кошмарный квартал. Goldman шел к ошеломляющим (правда, не сопоставимым с LT) убыткам, которые за август и сентябрь составили 1,5 миллиарда долларов. Таким образом, когда Фишер высказал предположение об опасности для системы, его гости были более чем готовы поверить ему, даже если при этом они размышляли не над нюансами устройства мирового капитализма, а над собственными проблемами.

Каждый банк предлагал собственное возможное решение. Корзайн обнаружил, что Goldman знал о закулисном потенциальном покупателе. Мендоса из Morgan предлагал хитроумную схему: банки, имевшие подверженные риску кредитные отношения с LT, «подбирали» (то есть приобретали) сделки LT по облигациям, а банки, подвергавшиеся риску по операциям с акциями, могли поделить между собой заключенные LT сделки по акциям. Комански, который сам владел долей в LT, считал, что эта схема слишком извилиста и ее реализация потребует очень много времени. Эллисон же отдавал предпочтение простому консорциуму, инвестирующему в фонд.

Однако ни одно решение не сработало бы, если собственный капитал LT продолжал расплавляться. Банкам следовало остановить своих трейдеров и удержать их от расстрела фонда (это признавал один из банкиров). Комански угрюмо сказал: «Ну да, просто остановить эту головную боль». Замечание было, возможно, адресовано Корзайну. Позднее Комански говорил, что точно не помнит своего высказывания. Он слышал, будто трейдеры из Goldman сгрузили в свои компьютеры все позиции LT, хотя банк, разумеется, отрицал это. Так или иначе, но домыслы об операциях Goldman проявились в беседе руководителей банков. «Я не знаю никого, кто знал бы это достоверно, – сказал Комански, – но об этом говорят»[260].

Около половины десятого утра банкиры прервали совещание, приняв решение направить в LT две группы для изучения предложенного Morgan подхода на месте: одна группа займется возможностями приобретения позиций LT по облигациям, другая – приобретения позиций LT по акциям. Третья группа, возглавляемая Эллисоном, должна была уединиться в Merrill Lynch и изучить идею консорциума. Кроме того, участники совещания согласились обратиться к UBS, крупнейшему инвестору LT, с предложением присоединиться к их усилиям.

Меривезер, приветствуя банкиров, не расстался со своим апломбом, но Хилибранд выглядел осунувшимся и издерганным; убытки нанесли трейдеру-виртуозу, к тому же обремененному личными долгами, тяжелый удар. К этому моменту совместные заседания партеров LT и расспрашивающих их банкиров приобрели едва ли не постановочный, слишком знакомый характер. Партнеры устали от сомнений визитеров. Кроме того, ситуация на рынках менялась стремительно и у банкиров не было ни малейшей возможности определить стоимость портфеля. Осторожничая и скидывая цены, банкиры при предложении различных частей портфеля дошли до сумм, немногим больше нуля. Хагани был, по-видимому, уязвлен ничтожностью называемых цифр. «Спасибо за визит, – сказал он финансисту из Merrill с упреком, – но мы не думаем, что вы правы. Вам следовало бы инвестировать в нас». Хагани вел себя как утопающий, пытающийся диктовать условия стоящему на берегу спасателю; в глубине души он считал себя непотопляемым.

Но во вторник компания LT понесла новые убытки в размере 152 миллионов и ее собственный капитал сократился до 773 миллионов. Джимми Кейн, генеральный директор Bear Stearns, сообщил Фишеру, что у LT остается еще достаточно денег, чтобы дотянуть до конца вторника, но в среду, вероятнее всего, возникнут проблемы[261]. Что можно было предпринять в течение 24 часов? Вариант, предложенный Morgan, отпал. Корзайн сомневался и в том, что закулисный покупатель выйдет на сцену.

Эллисон, 55-летний специалист по инвестиционному банковскому делу, выделялся среди руководителей Merrill, в большинстве своем выбившихся в директора из рядов легиона фондовых брокеров банка. Типичнее для верхушки Merrill был Комански, представительный, плотно сбитый бывший брокер, так никогда и не осиливший диплом в колледже, но ставший звездой биржевой торговли. Эллисон изучал философию в Йельском университете и получил степень MBA в Стэнфорде, на общем фоне он производил впечатление книжного червя. Тонкий, лысеющий, в очках, Эллисон был не столько чудотворцем, сколько педантом и мастером подробностей и, несмотря на свои амбиции, вечным «вторым человеком». Неоспоримо умный, он имел талант разбирать сделки, а затем монтировать их компоненты так, чтобы они работали. Во второй половине дня вторника, укрывшись в конференц-зале с видом на статую Свободы, Эллисон и маленькая группа финансистов «ковали» план. К четырем часам дня, когда в конференц-зал прибыли Фишер и представители четырех банков, Эллисон составил емкий и краткий, объемом в три четверти страницы, план создания консорциума.

Для того чтобы план Эллисона имел хоть какой-то шанс на успех, необходима была поддержка большинства банков Уолл-стрит. Более того, как Эллисон объяснил Фишеру, у Федеральной резервной системы был единственный способ объединить банки – обзвонить их и пригласить представителей на заседание[262]. Фишер согласился с Эллисоном. Продолжая настаивать на том, что Федеральная резервная система не отдает предпочтения какому-либо определенному подходу, Фишер развернул деятельность по плану, предложенному Merrill. Около шести вечера Фишер и его помощники обзвонили дюжину банков, которые наряду с Merrill, Morgan, Goldman и UBS были крупнейшими партнерами LT, и сообщили о проведении чрезвычайного заседания в восемь вечера в здании Федерального резервного банка Нью-Йорка. Макдоноу обсудил опасности ПФИ с людьми, занимавшимися регулированием международных рынков, и поддерживал связь с Фишером по телефону. К моменту, когда в Лондоне наступила ночь, Макдоноу уже летел обратно в Нью-Йорк.

Финансисты, представлявшие «большую четверку» банков, встретились с Фишером в семь вечера. План Эллисона призывал 16 банков вложить по 250 миллионов. Тейн настаивал на общей сумме в 4 миллиарда, утверждая, что, если инвестировать чуть меньше, портфель окажется под ударом. Но по всем прочим вопросам мнения банкиров разошлись. Должен ли пакет предоставляемой помощи быть инвестициями в капитал LT или же, как предлагали некоторые наиболее робкие банкиры, просто временным кредитом? Разрешать ли партнерам LT оставаться в компании или их следует гнать? Корзайн энергично доказывал, что партнеров LT нужно лишить контроля над компанией. В девятом часу вечера представители четырех ведущих банков все еще продолжали спорить. Тем временем начавшие прибывать директора других крупных банков нетерпеливо ожидали у дверей зала заседаний.

Фишер попросил прервать дебаты, открыл массивные деревянные двери и пригласил ожидающих в зал. Это было внушающее трепет собрание, на которое прибыли сливки Уолл-стрит. Фишер заметил Деррика Моэна, соуправляющего директора Salomon Smith Berney; Томаса Лабрекье, президента Chase; Джимми Кейна и Аллена Вита, генеральных директоров Bear Stearns и Credit Suisse First Boston; Филипа Перселла, председателя Morgan Stanley Dean Witter; старших руководителей Lehman Brothers и Barclays of Britain. «Большую четверку» представляли Комански, Эллисон, Корзайн, Тейн, Уорнер, Мендоса, Роуз и Дэвид Соло. Итак, 12 банков прислали 25 финансистов. Все они были мужчинами средних лет. Хотя эти банкиры с толстыми шеями и были знакомы друг с другом, видеть их вместе казалось странным. Они приехали несмотря на позднее уведомление и погрузились в мягкие кожаные кресла под спокойным взором людей, изображенных на старинных портретах в золоченых рамах, висевших по стенам. Уорнер из Morgan сломал лед, жизнерадостно провозгласив: «Ребята, мы собрались на пикник, за пригласительные билеты на который нам предстоит выложить по 250 миллионов долларов».

Хотя Фишер и был бюрократом, зарабатывающим жалкие крохи по сравнению с тем, что получали его гости, он находился в центре их внимания, поскольку среди присутствующих был единственным, кто мог представлять те самые «интересы общества», которые ныне находились под угрозой. Питер Фишер говорил лишь несколько минут. Он сказал, что Федеральная резервная система хотела бы увидеть, способен ли частный сектор найти решение, позволяющее избежать хаотичной ликвидации и сохранить систему. В остальном Фишер занимал нейтральную позицию, умышленно не вдаваясь в детали. Эллисон заметил по этому поводу: «Казалось, он просто арендовал помещение». Разумеется, Фишер сделал гораздо больше. Федеральная резервная система не каждый день приглашает тузов Уолл-стрит в зал своих заседаний, и собравшиеся знали об этом.

Оглядывая зал, Томас Руссо прежде всего испытал священный, но быстро исчезающий трепет удовлетворения тем, что стал членом такого сообщества. По ходу развития дискуссии Руссо, старший юрист Lehman Brothers, начал осознавать иронию происходящего. «Насколько люди, взобравшиеся на такую высоту, способны действительно понимать то, что делается на гораздо более низком уровне?» – задумался Руссо. Все они умели соблюдать надлежащие правила осторожности, но никто из них не был обучен поведению в чрезвычайных ситуациях вроде этой.

Эллисон вкратце изложил свой план, и представители всех крупнейших банков выступили в его поддержку. Комански сказал: «Это не первый случай, когда мне надо решать, что делать с деньгами, но, полагаю, это правильное предложение». Он не стал утруждать себя разъяснениями причин собственных страхов. А страшили неуправляемость и оглушительность убытков Merrill в случае банкротства LT. Другие банки также были обеспокоены. Lehman Brothers возражал против такого же взноса, как и с крупных банков. Почему бы каждому банку не сделать инвестиции пропорционально степени своих рисков? Тейн отверг это предложение как осложняющее дело – времени не было. Далее в ход пошло раздувание собственных интересов за счет чужих. Лабрекье из Chase ядовито обвинил Bear Stearns в провоцировании кризиса. Лабрекье знал, что Bear Stearns все еще держит палец на спусковом крючке. Кейн, представлявший компанию, получавшую 30 миллионов в год за расчетное обслуживание LT, и сам инвестировавший в фонд, был подчеркнуто молчалив.

Затем финансисты излили свое раздражение на LT. Они сносили все выходки этой шайки из Гринвича. Целых четыре года партнеры держались особняком, уводя у банков из-под носа самые лучшие сделки и даже не пытаясь скрыть свое самодовольство и высокомерие. Теперь все они оказались лжепророками. Банкиры чувствовали себя задетыми: они пострадали из-за доверчивости. Некоторые из присутствующих настаивали на том, что от партнеров следует избавиться. Почему надо отдавать деньги èì? Эллисон и Корзайн неоднократно отлучались, для того чтобы сообщить Меривезеру самые последние новости (представители по крайней мере двух банков непременно принимали участие в каждом телефонном разговоре, что должно было исключить возможность тайного сговора). Меривезер, по-видимому, был подавлен сообщениями об озлобленности против него. «Что ж, помогу чем смогу», – тем не менее прошептал он.

Тейн из Goldman, лучше других знавший ситуацию в LT, описал риски, связанные с портфелем фонда. Собравшиеся согласились с тем, что любые вложения должны делаться в форме инвестиций в собственный капитал LT, но, за исключением четырех ведущих банков, никто не был готов дать конкретные обязательства. Большинство банков полагали, что в случае банкротства LT убытки будут меньше 250 миллионов. Зачем бросать хорошие деньги на спасение банкрота? Эллисон указал на вероятную катастрофичность последствий, они могли быть даже хуже, чем после российского дефолта. Он напомнил собравшимся о том, что активы LT составляют 100 миллиардов, а номинальная сумма рисков по операциям с ПФИ равна триллиону долларов.

Более того, позиции LT по акциям были призрачны. Некоторые инвесторы не вложили бы деньги в акции, если бы не инвестиционная политика, обеспеченная опционами, а LT была крупнейшим поставщиком такой политики. Было вполне возможно, что с исчезновением LT эти инвесторы уведут свои деньги из акций. Никому из банкиров не хотелось стать свидетелем дальнейшего сотрясания рынков. Находившегося в зале Флюга охватил страх. Затем он почувствовал уныние: у него был день рождения, а он проводил этот день взаперти, сидя в конференц-зале.

Около 11 часов вечера Фишер предложил прервать заседание и возобновить его утром, в 10 часов. Эллисон и один из его коллег по Merrill, Том Дэвис, вернулись в свой банк, для того чтобы заново сформулировать условия. То и дело сталкиваясь с требовавшими решения деликатными вопросами, они звонили Меривезеру, который бодрствовал в Гринвиче. Около часа ночи Эллисон представил новую редакцию проекта решения Корзайну и Мендосе; он не хотел никаких неожиданностей в среду. В три ночи, когда в Париже уже наступило утро и начался рабочий день, Эллисон отправил по факсу новые условия урегулирования контрагентам LT во Франции, а потом уехал домой. На следующий день ему было необходимо добиться от каждого банка обязательств. Эллисона интересовало, удастся ли это сделать[263]. Никто никогда еще не собирал 4 миллиарда долларов за один день.

В Merrill поняли, что в этой спешке им понадобятся услуги юристов. Филип Харрис, партнер в компании Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom, бывшей внешним юрисконсультом Merrill, занимался LT еще во время первоначальной мобилизации капитала. Харрис, специализировавшийся на инвестиционных фондах, хотел, чтобы в данном случае в работе принял участие и специалист по урегулированию долгов. В половине третьего ночи он позвонил одному из партнеров своей юридической фирмы, Дж. Грегори Милмо, который спал у себя дома. Милмо, 55-летний, седой, носивший очки в золотой оправе поверенный, с вкрадчивой манерой разговора, специализировался на банкротствах. Бывший когда-то пианистом, Милмо получил работу в отделе писем Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom, а потом пошел учиться в школу права.

– Кое-что назрело, – сказал ему Харрис, – ты нам нужен. Милмо пообещал прибыть утром как можно раньше.

– Нет, – объяснил Харрис, – нужно приехать сейчас же. Милмо принял душ, оделся и сел в свой «вольво». Он ехал на Манхэттен в самые спокойные часы, какие только бывают в Нью-Йорке. К половине четвертого утра он добрался до темного, отражающего блики света небоскреба, где находилась штаб-квартира Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom, и приступил к работе.

* * *

Только что прилетевший в Нью-Йорк Макдоноу прибыл в здание Федерального резервного банка рано утром в среду. На улицах города детские коляски сражались за пространство с вереницами лимузинов, которые осторожно, на малой скорости двигались по узким улочкам. Впереди замаячило здание банка. Его высокий фасад завершался вечно пустовавшим балконом. Здание выглядело так, словно проектировавший его архитектор стремился придать своему творению одновременно и торжественность дворца, и неприступность крепости. Макдоноу позвонил своим коллегам в Европейском центральном банке и уведомил их о кризисе. Его коллеге Фишеру позвонил Джимми Кейн из Bear Stearns. Кейн, чей банк не подвергался особому риску, сказал, что Bear Stearns не будет участвовать в спасательной операции и не внесет никаких денег. Фишер попросил Кейна подумать еще раз, прежде чем принять окончательное решение, на что Кейн ответил загадочной фразой: «Если хочешь, чтобы этот план сработал, не придерживайся алфавита».

В среду совещание возобновилось в 10 часов утра. Теперь собрание было более многочисленным: на нем присутствовало около 45 человек. Их имена вполне могли бы составить справочник «Кто есть кто среди магнатов Уолл-стрит»: Сэнди Уэйлл, Комански, Корзайн, Лабрекье из Chase, Уорнер из Morgan, Вит из Credit Suisse First Boston и председатель Lehman Brothers Ричард Фулд. Это представительное общество дополняли директора из пяти швейцарских, британских и французских банков, а также Ричард Грассо, председатель Нью-Йоркской фондовой биржи, которого пригласили в связи с тем, что LT в огромных масштабах вела операции по волатильности акций. С Эдсоном Митчеллом из Deutsche Bank держали связь по телефону. На финансистов, входящих в зал заседаний совета, смотрел с портрета Джордж Вашингтон. Портрет был частью галереи изображений предшественников Макдоноу и висел над старинными часами, стоявшими на каминной доске. Портьеры были задвинуты. Изящный стол красного дерева с черной каймой оказался слишком мал для такого числа собравшихся, и на него положили столешницу побольше[264].

Сам зал заседаний совета директоров был приобретен в 1935 году, когда владелец этого смежного с Федеральной резервной системой помещения, не желавший расставаться с ним во времена бума, согласился продать его. Существовал анекдот, согласно которому Федеральная резервная система организовала крах фондового рынка ради того, чтобы завладеть этим помещением. Однако у шутки был ядовитый подтекст, поскольку неспособность Федеральной резервной системы обуздать спекулятивную игру на фондовом рынке в условиях небольшой задолженности в начале 1929 года с тех пор рассматривают как наглядный и самый яркий пример упущенной возможности. Будь она реализована, крах и последовавшая за ним Великая депрессия были бы предотвращены. Именно от катастрофы, пусть и меньшего масштаба, сейчас стремился уберечь рынок Макдоноу.

Однако в зале заседаний Макдоноу отсутствовал. Президент Федерального резервного банка Нью-Йорка уединился с директорами четырех ведущих банков в вестибюле. Эта группа стала своего рода странствующим Советом безопасности Генеральной Ассамблеи других банков. Утро выдалось теплое. Собравшиеся в зале, не привыкшие к тому, чтобы их заставляли ждать, стали проявлять нетерпение.

В 10 часов 25 минут утра Макдоноу, 64-летний уроженец Чикаго с седеющими волосами и густыми бровями, неожиданно появился перед собравшимися и сказал, что откладывает заседание до часу дня. Он таинственно добавил: «Не все возможности исчерпаны», – но отказался вдаваться в подробности. Банкиры были ошарашены и приведены в замешательство. Как они узнали впоследствии, после десяти минут заседания «большой четверки» Корзайн и Тейн отвели Макдоноу в сторону и сообщили о новом повороте событий: Баффетт готов сделать предложение о покупке LT. «Я думал, что мы играем в эту игру вместе», – сердито буркнул Соло. Но Макдоноу не мог отвергнуть эту милость, казалась, упавшую с небес; он отдавал предпочтение решению, в которое не была бы вовлечена Федеральная резервная система. Просто чтобы убедиться, что все это происходит наяву, Макдоноу позвонил Баффетту. Теперь он находился на ранчо в Монтане. Баффетт подтвердил свою готовность сделать предложение. В зале заседаний участники совещания поднялись со своих мест. Весь их вид говорил о недоверии. Они злились на Goldman, который вел игру у них за спиной. Даже Комански счел игру Корзайна почти некрасивой.

Пока Краус, главный специалист Goldman по инвестиционному финансированию, готовил письменное предложение, Баффетт позвонил Меривезеру. «Джон, – сказал Баффетт своим характерным гнусавым голосом, – ты вот-вот получишь предложение о покупке портфеля от моего имени. Просто хочу, чтобы ты знал: это сделал я».

Меривезер отвечал уклончиво.

Затем последовал перерыв, в течение которого Goldman расставлял точки над «i» и совершенствовал свое предложение. Наконец, в 11 часов 40 минут Меривезер вытащил из своего аппарата факсимильной связи страницу. В этом сообщении говорилось, что Berkshire Hathaway, AIG и Goldman Sachs готовы купить фонд за 250 миллионов долларов. Если это предложение будет принято, они немедленно инвестируют еще 3,76 миллиарда долларов для стабилизации деятельности. Из этой общей суммы 3 миллиарда будут инвестированы Berskshire Hataway.

Баффетт предлагал заплатить 250 миллионов долларов за фонд, в начале года стоивший 4,7 миллиарда. К концу дня LT, которая снова несла убытки на рынках, будет стоить всего 555 миллионов. Но даже по сравнению с этой поразительно уменьшившейся чистой стоимостью предложенная Баффеттом цена было определенно мала. Партнеры (а каждый из них всего лишь несколько недель назад стоил сотни миллионов) будут стерты с лица земли. Более того, их уволят. И еще: просто чтобы не позволить Меривезеру тянуть с ответом, Уоррен Баффетт указал крайний срок действия своего предложения – 12 часов 30 минут. То есть ответ надо было дать менее чем через час. Меривезер передал факс Рикардсу и спросил: «Что с этим делать?»

Для Меривезера это предложение казалось особенно горьким. Джей-Эм был взбешен тем, что Goldamn и AIG вели операции в ущерб LT, по сути дела, помогали сокрушить фонд, перед тем как предпринять попытку купить его по дешевке. Кроме того, предложение бередило главное больное место карьеры Меривезера: он терял работу и компанию, отдавая ее Уоррену Баффетту. Тем не менее партнеры тщательно изучали предложение. Сицильяно из UBS, в тот день снова присоединившийся к партнерам, находился под впечатлением владевшей ими искренности. Он был убежден, что главную свою заботу партнеры видели в формулировании корректного решения, позволяющего избежать общей катастрофы. Предложение Баффетта, по крайней мере, могло дать шанс для такого решения.

К несчастью, Рикардс нашел в предложении проблемы. По ошибке или недоразумению оно было сформулировано как предложение о покупке активов LTCM, управляющей компании, которую Баффетт не хотел покупать[265]. Джон Мид, юрисконсульт Goldman из Sullivan & Cromwell, объяснил Рикардсу, что Баффетт в действительности желает купить портфель фонда. Разумеется, портфельные активы – акции, облигации и прочее – можно было продать в любой момент. Иначе обстояло дело с контрактами по ПФИ: стороны, участвующие в приобретении, должны одобрить эти контракты. Более того, одним из условий Баффетта было сохранение средств, из которых осуществлялось текущее финансирование портфеля. Насколько Рикардс понимал предложение, Баффетт намеревался приобрести портфельную компанию, то есть Long-Term Capital Portfolio, товарищество, зарегистрированное на Каймановых островах. Но эта компания была всего лишь одним из элементов оригинальной и сложной структуры финансирования и находилась в собственности восьми других элементов общей системы, а также генерального партнера. По мнению Рикардса, без предварительного изменения соглашения об учреждении товарищества продать LTCP было совершенно невозможно, а оно, в свою очередь, требовало одобрения инвесторов каждого из соучредителей товарищества. Короче говоря, юрисконсульт заявил, что предложение нереализуемо.

Впрочем, Рикардс полагал, что это предложение может оказаться полезным в другом отношении: если Berkshire просто сделает инвестиции в фонд в том его виде, в каком он ныне структурирован. Баффетт при этом, как крупнейший инвестор, сохранял право уволить партнеров.

Но Мид не имел полномочий изменять текст предложения, а Баффетт странным образом снова стал недосягаем. Действительно, стоило подумать над тем, насколько остро Баффетт нуждался в LT. В прошлом способность Баффетта формулировать условия сложных сделок на одном листе бумаги была его магической особенностью, и изучаемое предложение, состоявшее из пяти пунктов, определенно носило отпечаток его индивидуального стиля. Но, возможно, его предложение о покупке LT было слишком простым или слишком произвольным, поскольку не могло вместить в себя все тонкие нюансы устройства фонда. Кроме того, Краус, специалист по инвестиционному финансированию, который, вероятно, предавал мысли Баффетта бумаге, необъяснимым образом сам был совершенно незнаком со структурой LT и чудовищно исказил суть предложения.

У Мида, внешнего юрисконсульта Goldman, не оставалось особого выбора. В 20 минут первого Мид сказал Рикардсу, что предложение отозвано. Рикардс вернулся в кабинет Меривезера и сказал: «Заявка Баффетта отозвана». Джей-Эм немедленно позвонил Макдоноу, который оставался его последней надеждой. «Хорошо, – сказал Макдоноу, – я обзвоню банкиров, но не знаю, вернутся ли они сюда».

Позднее говорили, что Джей-Эм умышленно исказил предложение Баффетта, рассчитывая на то, что сможет получить лучшие условия у Макдоноу. Однако эта версия развития событий наделяет Меривезера излишне полным пониманием запутанной и стремительно развивающейся драмы. В действительности Джей-Эм просто не попытался решить правовые проблемы, но такие затруднения зачастую прорабатывают на более поздних стадиях, после подписания принципиального соглашения. Да и Баффетт не проявил достаточной гибкости. Однако во второй половине дня в среду Джей-Эм не мог предполагать, что Баффетт согласится на что-либо, не предусмотренное условиями, которые были сформулированы в его письменной заявке. Вероятно, жесткость этих условий или слабый оттенок недоверия к нему лично помешали Меривезеру пойти на развитие отношений с Баффеттом. Одно Джей-Эм знал наверняка: чтобы попытка создать консорциум имела какой-то шанс на успех, необходимо вернуться к Федеральной резервной системе – и сделать это быстро.

Банкиры снова собрались по просьбе Макдоноу в час дня. Они были мрачны. Танцы, исполняемые Goldman, напомнили им о том, как мало они доверяют друг другу. Им не хотелось находиться в зале заседаний Федерального резервного банка Нью-Йорка; у них не было заинтересованности в судьбе LT. Перселл, председатель Morgan Stanley, не усматривал особой угрозы для своего банка в случае падения фонда. Сэнди Уэйлл только что с треском закрыл собственную группу арбитражных операций и не видел причин спасать подобную группу в другой компании. Уэйлл даже не вернулся на заседание (его банк представляли Деррик Моэн и Джейми Даймон). Скептически были настроены и представители Credit Suisse First Boston. Лабрекье из Chase сказал, что будет участвовать в спасательной операции только в том случае, если кредит, предоставленный синдикатом, будет погашен. Эллисон и Комански по-прежнему выступали за образование синдиката, но теперь сомневались в возможности такого чуда[266].

Банкиры обсудили вероятность развала системы, но ни до чего не договорились. Системный кризис – это тема для салонной беседы, а не предприятие, на которое каждому из банкиров предстояло потратить 250 миллионов. Lehman Brothers попросту не мог позволить себе таких расходов: его собственная стабильность вызывала на Уолл-стрит пересуды, а затраты на консолидирование долга нарастали. Дик Фулд, председатель Lehman, резко спросил Корзайна, отозвал ли покупатель со стороны представителей Goldman свое предложение, а если отозвал, то следует ли консорциуму предлагать более высокую цену и почему следует? Корзайн сослался на возникновение правовых вопросов. Руководители банков слушали недоверчиво. Кто знает, чему можно верить? Макдоноу по большей части молчал.

Теперь заседание вел Эллисон. Любивший цифры человек решил провести опрос собравшихся. Bankers Trust согласился участвовать… Barclays ответил также.

Все взоры были направлены на неуклюжего Кейна, который сидел, ссутулившись, рядом со своим коллегой Спектором. Директор Bear Stearns сказал: «Сегодня утром мы по телефону известили о том, что не станем участвовать в этой затее». Воцарилась гробовая тишина. Затем руководители банков, все сразу, потребовали объяснений. Этот натиск лишь сделал Кейна более решительным. Его банк достаточно рисковал как агент по расчетам, напомнил Кейн. Ему больше нечего сказать. Другие собравшиеся сочли такое объяснение абсурдным. В Bear Stearns лежит обеспечение LT в размере 500 миллионов долларов. Это банк, подвергающийся минимальному риску. «У них иное видение мира, – язвительно сказал один из участников собрания, – они поглощены только собственными интересами». Неожиданно дух общего дела охватил собравшихся, бывших образцовым воплощением частного предпринимательства. Перселл из Morgan Stanley побагровел. Задыхаясь от ярости, он просипел: «Неучастие крупной компании с Уолл-стрит в этом деле недопустимо!»[267] Создавалось впечатление, будто Bear Stearns нарушает некий общепринятый и потому не подлежащий сомнению кодекс поведения. Эллисон торжественно пообещал, что Bear Stearns придется расплатиться в будущем.

Макдоноу попросил людей из Bear Stearns пройти в его кабинет. «Вы должны что-то сказать, – заметил Макдоноу, – Комански просто вне себя». Мгновение спустя в кабинет вошел Комански. Лицо его было красно-фиолетовым. Повернувшись к Кейну, Комански заорал: «Что за чертовщину вы здесь устраиваете?» – «А когда это мы стали партнерами?» – изумился в ответ Кейн. На плечи Комански легла тяжелая отеческая рука: Спектор попытался его удержать, чтобы Кейну не пришлось иметь дело со всей стокилограммовой тушей Комански.

Даже слабый намек на непорядочность действовал на Кейна раздражающе. Он сказал Комански: «Если ты снова войдешь в тот зал и скажешь, что знаешь Bear Stearns многие годы как порядочную компанию, мы объясним, что как агент по расчетам не располагаем никакими особыми сведениями, которые заставляют нас беспокоиться. Мы просто предпочитаем не участвовать». И они вернулись в зал заседаний, и каждый из них произнес свой текст.

Теперь центр внимания сместился на LT. Корзайн заявил, что от партнеров лучше избавиться. «Мы не нуждаемся в этих парнях; они заварили все это безобразие», – сказал Корзайн. Никто из собравшихся по-настоящему не симпатизировал Меривезеру и не сочувствовал ему, но Ален Вит из Credit Suisse First Boston сказал, что увольнять его было бы ошибкой. Если Уолл-стрит действительно вложит все эти деньги в фонд, инвесторам понадобятся управляющие им. Очевидно, что парни из Гринвича знают эту работу лучше, чем кто-либо другой.

Однако Корзайн настаивал: консорциум должен, по крайней мере, обладать правом полного контроля, в том числе и правом уволить Меривезера и других партнеров. Необходимы договоры, условия которых обеспечили бы заключаемым партнерами сделкам жесточайший контроль. Корзайн бросался из одной крайности в другую: он то собирался сделать Меривезера своим деловым партнером, то хотел сгноить его. Корзайн понимал пороки LT лучше, чем кто-либо из собравшихся, поэтому со всей определенностью настаивал на том, что Goldman не согласится инвестировать, не убедившись в подотчетности LT. Тем самым Корзайн вынуждал Меривезера принять любые диктуемые ему условия. В противном случае Goldman выходил из сделки.

Возможно, другие чувствовали особое напряжение Корзайна. Его помощник Тейн то и дело получал звонки на свой мобильный телефон прямо в зале заседаний Федерального резервного банка. Никто не слышал, что говорил Тейн, но все видели на его лице муку. Goldman нес огромные убытки; размещение акций банка на бирже терпело крах, партнеры банка были крайне недовольны. Корзайн имел вид человека, оказавшегося между молотом и наковальней.

Банкиры постоянно выходили из зала. Финансисты из Европы звонили домой, американцы проверяли, как идут дела в их офисах. Утечка информации с заседания происходила постоянно.

В LT соблюдали радиомолчание. Рынки, на которых работала компания, обваливались, в особенности это касалось сделок по волатильности акций. Последние котировки равнялись 41 %! Правда, теперь это практически не имело значения. Компания прекратила работу. Торговля остановилась, телефоны смолкли. Звонить было некому. Все те люди, с которыми партнеры разговаривали в течение последних недель, находились в зале заседаний Федерального резервного банка.

Собравшиеся вместе партнеры ждали приговора в конференц-зале со стеклянными стенами. Эллисон или Корзайн то и дело звонили Меривезеру с вопросами, и по ним партнеры могли делать выводы о том, насколько велик прогресс, достигнутый на совещании. За пределами конференц-зала перед телевизором стояла группа тех, кто не был партнерами. Они надеялись увидеть на экране отражение истории, разворачивавшейся уже несколько недель. Около трех часов дня канал CNBC поведал о происходящем в Федеральной резервной системе, причем с удивительными подробностями. Хагани вышел из конференц-зала, и Рейсман, специалист по операциям репо, сказал: «Они собираются оказать вам финансовую помощь». Хагани поблагодарил Рейсмана за известие и ушел.

В зале заседаний Федерального резервного банка Нью-Йорка речь зашла о деньгах. По расчетам Эллисона, на каждый из 16 банков приходилось по 250 миллионов долларов. Но французские банки не собирались вносить более чем по 125 миллионов. Leham Brothers стоял на 100 миллионах. Эллисон рассматривал Salomon Smith Barney и Сiticorp как два разных банка, но представители Citicorp, памятуя о предстоящем вскоре слиянии с Salomon Smith Barney, не явились на заседание. Флюг сказал, что Citicorp должен участвовать в спасательной операции, но Деррик Моэн посоветовал Флюгу заниматься собственными делами.

Шансы на достижение договоренности таяли. Собравшиеся даже не приблизились к необходимым 4 миллиардам долларов. Не видя иного варианта, Эллисон увеличил размер доли, приходящейся на каждого из участников, до 300 миллионов. Это привело Корзайна в замешательство. Ему надо было позвонить партнерам Goldman и получить их согласие. Питер Карчес из Morgan Stanley с ухмылкой сказал: «О чем это ты? Ты ведь босс!» Банкиры подозревали, что Корзайн ищет какую-то лазейку, но он действительно понимал необходимость жертв. Лидеры же Уолл-стрит не желали инвестировать, когда Goldman искал капитал самостоятельно, их раздирало соперничество за куски самого Goldman. Эллисону Корзайн казался мучеником на пытке: взбешенный безответственностью LTCM, поставившей его в трудное положение, Корзайн подвергался жесточайшему давлению со стороны партнеров, но все еще пытался спасти ситуацию. Он и Тейн обменивались осторожными взглядами. В какой-то момент Тейн схватил телефон и что-то зашептал в трубку. Корзайн печально повернулся к собравшимся и сказал: «Мои партнеры не хотят это делать».

Несмотря на шаткую поддержку, Корзайн продолжал движение вперед. К этому моменту удалось мобилизовать 3,65 миллиарда долларов – по 300 миллионов с каждого из 11 банков, плюс взносы французских банков и Lehman Brothers. С учетом жалких остатков собственных средств LT получалось 4 миллиарда. Но какую часть этой суммы выделить старым инвесторам LT? Некоторые говорили, что не следует вообще это делать, но Эллисон сказал, что партнерам LT надо дать материальный стимул. В конце концов, им предстояло управлять деньгами банков.

Был еще вопрос о том, на какой срок следует инвестировать. Банкиры хотели вернуть свои деньги поскорей, но если консорциум будут воспринимать как преходящее явление, другие трейдеры начнут охоту на его активы. Для того чтобы внушать доверие, консорциуму была необходима устойчивость. Банкиры договорились о трехступенчатом плане: сначала снизить уровень риска LT; затем вернуть капитал новым инвесторам; наконец, попытаться получить прибыль. Как один, банкиры были бы счастливы уже тем, что удалось найти выход из трудного положения.

В четверть шестого Эллисон позвонил Меривезеру и ознакомил его с условиями. LT получит 3,65 миллиарда от объединения 14 банков. В обмен на эту помощь банки получат 90 % акционерного капитала LT. Нынешние партнеры LT сохранят долю в 10 %, что составит около 400 миллионов долларов. Но эта доля будет полностью поглощена долговыми претензиями к партнерам лично и к LTCM. Короче говоря, капиталовложения партнеров в LT, некогда оценивавшиеся в 1,9 миллиарда долларов, полностью испарялись, причем большая часть этой суммы исчезла всего лишь за пять недель. Подробности нового урегулирования еще предстояло уточнить и зафиксировать, однако было ясно, что по крайней мере в течение трех последующих лет (консорциум был рассчитан приблизительно на этот срок) гонорары партнеров будут урезаны, а свобода, которой они пользовались при управлении LT и операционной деятельности, будет жестко ограничена.

Комански считал, что соперничающие друг с другом банки поступили благородно, хотя, разумеется, они спасали собственные шкуры, а не только Меривезера. На самом деле банкиры сделали простую вещь: они предпочли определенный риск в размере 300 миллионов возможности убытков неведомых масштабов. Решение знаменовало собой утрату банкирами вкуса к азартным играм.

После семи вечера собравшиеся вручили толпе репортеров пресс-релиз. Этот документ окажет на развитие событий неожиданное воздействие, поскольку возвестит миру ту степень окончательности, которой столь сложная сделка еще не имела.

Естественно, что пресса сделала основной акцент на роли Федеральной резервной системы в координации усилий[268]. По мнению обозревателя «New York Times», высказанному на следующий день, Федеральная резервная система распространила действие доктрины с условным названием «Слишком велик для банкротства» на работавший с высокой степенью риска и спекулятивный хедж-фонд. Представленная «Times» интерпретация произошедшего, в которой ни слова не было сказано о том, что в дело не пошло ни цента казенных денег, немедленно заставила Федеральную резервную систему защищаться. Скрытое предположение о фактически взятой на себя ответственности Федеральной резервной системы за деятельность частных нерегулируемых фондов было крайне тревожным. Некий господин, прежде бывший должностным лицом в Казначействе, в другом издании заметил: «А что, если и у Джорджа Сороса возникнет проблема?»[269] «The Wall Street Journal» разразилась редакционной статьей о том, что спасательная операция стала продолжением проводимой вот уже десятилетие политики ограждения частных инвесторов от последствий их собственных ошибок: каждое проявление этой политики лишь поощряло инвесторов к новым ошибкам[270].

Уже на следующий день после соглашения банков раздались шумные требования провести правительственное расследование деятельности как LT, так и хедж-фондов в целом[271]. Словно чтобы подчеркнуть ущерб, причиняемый хедж-фондами, UBS смиренно объявил о полном списании своих инвестиций в LT. Те самые «стратегические отношения», которые, как надеялся Матис Кабиаллаветта, возродят UBS, обернулись для банка 700 миллионами долларов убытка.

Обозреватели бесстыдно злорадствовали в связи с падением высокой и могущественной LT со всеми ее сверхбогатыми трейдерами, эзотерической математикой и прославленными лауреатами. Лондонская «Financial Times» заметила: «Если Дэвид Маллинс способен получать удовольствие от урегулирования кризисов, он должен быть очень счастлив»[272]. Общей и вполне понятной реакцией был ужас от того, что Федеральная резервная система пришла на выручку герою «Покера лжецов».

Меривезер испытывал ужас иного рода. То, что он делал после скандала в Salomon, было направлено, по крайней мере он к этому стремился, на восстановление его собственного доброго имени и карьеры. Теперь все разбилось вдребезги. Самый замкнутый на самого себя человек, Меривезер превратился в глазах общественности в символ высокомерия, алчности и спекулятивного безумия Уолл-стрит, возведенных в невообразимую, запредельно высокую степень. Он и его преданные арбитражеры оказались творцами эпохального краха, который создал угрозу всей системе. Тележурналисты с операторами осадили Гринвич, а вертолеты телекомпаний барражировали над некогда тихой штаб-квартирой LT. По крайней мере, Меривезер был избавлен даже от намека на личную непорядочность, но во всех прочих отношениях конец сентября стал для него кошмаром самого худшего свойства. Меривезер сохранил свое необычайное, сверхъестественное самообладание, хотя можно было догадаться, что оно лишь скрывало его личную трагедию. Единственное публичное выступление Меривезера уложилось в одно предложение: это была реплика, доведенная до общественности его агентом по связям со средствами массовой информации, которой Джей-Эм выразил вежливую благодарность консорциуму за капитал.

На самом деле создание консорциума ничего не гарантировало, поскольку банкам предстояло решить множество деликатных вопросов. Одна группа таких вопросов касалась Меривезера и его партнеров и степени жесткости того контроля, который собирались над ними осуществлять банки. Другие вопросы вращались вокруг сомнительных финансов LT: консорциум поставил условием сделки получение от многочисленных кредиторов LT отказов от претензий. Банки были просто убиты тем, что даже после массированного вливания нового капитала один-единственный дефолт мог вызвать цепную реакцию и положить фонду конец.

Кроме того, каждому из банков предстояло достаточно хорошо объяснить (и понять) ситуацию с фондом, чтобы убедить собственное правление в необходимости продолжения операции. А когда это произойдет, им потребуется договор. И все это должно было случиться до понедельника 28 сентября, который объявили днем завершения оформления сделки. До этого срока оставалось всего лишь пять дней. «Была безумная гонка, – рассказывал Том Белл, внешний юрисконсульт из юридической компании Simpson Thacher & Bartlett, – потому что никто не знал, завершим мы оформление соглашения или деньги закончатся прежде, чем наступит этот момент».

Естественно, что в качестве представителя консорциума подрядили обслуживавшую Merrill юридическую компанию Skadden, Arps. Merrill предложил сделать другим юрисконсультом Sullivan & Cromwell, занимавшуюся Goldman, но осмотрительный банк не хотел, чтобы его юристы работали на кого-то еще. Тем не менее Goldman настаивал на том, чтобы на переговорах присутствовал Джон Мид из Sullivan. Это придало происходящему любопытную динамику. Если Милмо, приятный в общении партнер Skadden, должен был выступать в интересах всего консорциума, Мид вел переговоры исключительно в интересах Goldman. У седеющего 46-летнего сутяги Мида был нежный овал лица и двойной подбородок. Эти свидетельствующие о добродушии черты скрывали крайне жесткий стиль ведения дел. С самого начала Мид проводил твердую линию, требуя от Милмо гарантий того, что условия договора как можно строже ограничат партнеров LT и оградят интересы консорциума во всех других отношениях. Это пошло банкам на пользу, так как партнеры надеялись по ходу переговоров отыграть то, что проиграли на рынке. Невероятно, но Меривезер и его «бойцы» уже планировали создание нового хедж-фонда. Этот план был единственной надеждой партнеров на воскрешение. В этом случае LT уходила в прошлое, как неудачная сделка.

Тем временем на торговой площадке фонда назревала буря. Персонал, который тоже лишался работы, очень быстро почувствовал разочарование, тревогу и горечь. Теперь, когда фонд рухнул, люди стали требовать объяснений, и упорное нежелание партнеров обсуждать будущее казалось служащим чрезмерной гордыней. Мэтт Зеймс, молодой трейдер, собиравшийся жениться и лишившийся своих капиталовложений, вломился к кабинет одного из партнеров. «Никто не отвечает на мои вопросы!» – кричал он. Другой служащий пришел в ярость, вычитав в газетах о значительных суммах, оставшихся у партнеров. Загнав Дэвида Модеста в угол, этот человек в гневе орал: «Так ты нам ничего не расскажешь?»

* * *

Юристы из Skadden начали переговоры в пятницу, за три дня до истечения намеченного срока. В зале заседаний совета Merrill Lynch собрались 70 адвокатов из разных банков. Юристы обнаружили, что соглашения, для обсуждения которого они, собственно, и съехались, не существует. Кроме того, отсутствовала общая точка зрения по очень многим вопросам. Пока юристы обменивались мнениями, рынки снова затрясло и капитал LT сократился до 400 миллионов, на 91 % по сравнению с положением на 1 января.

Записи, сделанные Мидом на заседании, показывают сильную обеспокоенность банков тем, что долги партнеров и LTCM поглотят средства, выделенные в качестве финансовой помощи: «LT нуждается примерно в 122 миллионах, чтобы погасить личные долги некоторых директоров и, наряду с прочим, кредит в размере 38 миллионов, полученный управляющей компанией от товарищества». Кроме того, заметил Мид, банки продолжали очень беспокоиться из-за инвестиций. J.P.Morgan хотел получить гарантии возврата своих инвестиций через три года. Chase настаивал на том, чтобы револьверный кредит в размере 500 миллионов был выплачен на следующий же день после создания синдиката. Bankers Trust и Deutsche Bank требовали предоставления себе мест в так называемом надзорном комитете, которому предстояло управлять фондом. Morgan Stanley и Goldman Sachs желали получить совокупное возмещение в том случае, если любому из банков будет предъявлен иск. И так далее. Для завершения подобного объема работы к понедельнику требовались невероятные усилия.

В записях Мида не говорится о том, что он один выдвигал требований и задавал вопросов больше, чем все остальные юристы, вместе взятые. Юрист Goldman настаивал на лишении Меривезера и его партнеров права повседневного управления, иммунитета от исков со стороны инвесторов и возложении на них полной материальной ответственности. Более того, по мнению Мида, банки, участвующие в синдикате, должны быть защищены от ответственности даже за возможные в будущем действия. Ликвидации прежних порядков и увольнения их носителей было недостаточно – Мид хотел выкатить гильотину.

К вечеру пятницы более хладнокровному Милмо, практически не спавшему уже двое суток, удалось связать воедино некоторые основные условия. Консорциум, называющийся «Oversight Partner I» («Внешний наблюдающий партнер I»), вложит деньги на три года. Гонорары партнеров будут урезаны, а половину сотрудников управляющей компании переведут в консорциум на оклад 1 доллар.

Текущее управление фондом по-прежнему остается за Меривезером и его партнерами, они будут подотчетны надзорному комитету, состоящему из финансистов. Эти последние должны работать в Гринвиче на постоянной основе и хранить независимость от своих банков. Высшая власть остается за советом директоров участвующих в консорциуме банков.

Партнеры получили копии контракта в начале субботнего дня и сразу же взорвались от возмущения. Они кричали, что им навязывают договор о рабстве: им отказывали в бонусах, материальных стимулах, в защите от ответственности и лишали возможности начать все сызнова. Привыкшие к роскошной жизни сверхбогатых людей, партнеры не могли себе представить, как они будут работать за жалованье, равное всего лишь 250 тысячам долларов. Они так долго жили в условиях спекулятивного пузыря, что забыли о происходящем, о надвигающемся на них банкротстве, которое и поставило их в нынешнее положение. В среду Джей-Эм произносил слова благодарности, но в субботу его шайка отказывалась подписывать представленный ей документ. Этот договор ничего не предусматривал для них.

Подобная демонстрация капризов несла в себе серьезную угрозу. Без подписей партнеров консорциум, давший уже публичное обязательство совершить сделку, не мог инвестировать капитал. Партнерам же было практически нечего терять. Они дали понять, что могли не противиться разорению фонда, попросить защиты от личного банкротства и найти себе на Уолл-стрит занятие с заработками, исчисляемыми семизначными цифрами. Рикардсу удалось охладить страсти обещанием, что окончательный вариант соглашения будет лучше. Затем группа партнеров отправилась в Skadden, Arps.

Штаб-квартира престижной юридической компании находилась практически в центре Нью-Йорка. Чтобы вместить ожидающийся наплыв юристов и банкиров, здесь подготовили два больших конференц-зала и несколько отдельных офисов на 33-м этаже. Утром в субботу 140 адвокатов суматошно передвигались по служебным помещениям, обстановка в которых ассоциировалась с адом кромешным, пытаясь как-то справиться с ошеломляющим количеством сложных активов хедж-фонда, его долгами, структурой и управляющей компанией.

В первом конференц-зале юристы Skadden слушали вопросы юристов банков. Это похожее на пещеру помещение с шестиметровым сводом вскоре стали называть «зал юристов». Милмо, который вел заседание, сказал: «Задавайте вопросы мне», – и юристы обрушили на него град вопросов.

Милмо попал в ужасный переплет. Merrill Lynch, бывший фактически лидером консорциума, полагал, что обязан заключить сделку. Для ведения переговоров это было плохой позицией. Пытаясь за какие-то 72 часа сконструировать договор, приемлемый для 14 банков и каждого из партнеров, Милмо, естественно, был вынужден идти на компромиссы. К концу дня юристы банков усмотрели слишком большие уступки LT со стороны Милмо. В какой-то момент стремящийся к консенсусу, сочувствующий партнерам юрист сказал: «Я хотел бы отстаивать требования LTCM».

Мид резко возразил: «Какие у них могут быть еще требования? В понедельник они обанкротятся!» Раздражение Мида затрудняло работу Милмо, но Мид работал на благо консорциума, укрепляя позиции Милмо на переговорах.

Меривезер, Хагани, Розенфелд, Лихи, Шустак и Рикардс появились в Skadden к полудню. Партнеры, которым предстояло подвергнуться резким нападкам распаленных банкиров, вели себя почтительно и постоянно кланялись, бормоча слова благодарности. Ранее беззаботные арбитражеры, разительно изменив манеру поведения, были щегольски одеты, тогда как банкиры и их юристы были в повседневной одежде из хлопчатобумажной ткани. Поверженных в прах партнеров провели во второй конференц-зал, где шел предварительный юридический аудит. Здесь банкиры набросились на партнеров с вопросами. Процедура была направлена преимущественно на установление фактов: банки не собирались связывать себя обязательствами до тех пор, пока не получат ясное представление о фонде. Партнеры, некогда так любившие секретность, неожиданно повели себя открыто, словно стремились обнародовать сокровище, которое так долго скрывали от чужих глаз. Ближе к концу дня они покинули здание юридической компании.

К этому моменту время действительно истекало, а большая часть серьезных вопросов так и не была еще решена. Мид настаивал на личной ответственности партнеров LT за точность сообщенных ими сведений, а также хотел, чтобы новые инвестиции, то есть деньги банков, были защищены от судебных исков. Ко всему прочему Миду не нравился кредит, который партнеры предоставили LTCM, и ему было бы спокойнее, если партнеры погасят этот кредит.

У партнеров тоже были вопросы. По их мнению, часть оставшихся старых денег должна предназначаться для удовлетворения судебных претензий. Кроме того, им претила слежка банкиров в помещении их собственной штаб-квартиры. К тому же партнеры оказывали противодействие требованию банков, которые настаивали на том, чтобы каждый из партнеров под страхом конфискации принадлежащего ему капитала оставался работать в фонде в течение трех лет.

Помимо всего прочего банкирам предстояло что-то сделать с LTCM, управляющей компанией, потерявшей платежеспособность. В Goldman, где все еще хотели сохранить лояльность по отношению к партнерам, предложили просто свернуть LTCM. Но LTCM была в долгу перед Chase, причем в крупном долгу, так что хитроумная задумка Goldman оборачивалась ударом и по Chase. Флюг был взбешен действиями Goldman. «Мы выходим из соглашения», – неожиданно заявил он. Том Дэвис, финансист из Merrill, спешно позвонил Эллисону и сообщил ему, что сделка разваливается[273]. Но вскоре ситуация еще ухудшилась.

Понимая, что вопросов слишком много, а времени для их решения недостаточно, в Merrill продумывали варианты. Банк подписал уведомления о дефолте по своим операциям репо с LT и стремительно перебросил их на Каймановы острова в подготовленном для передачи местному агенту LT виде. Позднее управляющие Merrill по всему миру были проинструктированы по поводу процедурных моментов ликвидации. В Merrill исходили из простого предположения: если LT пойдет ко дну, то обанкротятся и все прочие хедж-фонды. О последствиях в Merrill могли только догадываться, однако там знали, что в условиях паники доступ к финансированию исчезает, а без финансирования всякая брокерская деятельность продолжается недолго. При всем своем могуществе Merrill был напуган.

Вечером в субботу Джозеф Флом, партнер, чье имя входило в полное название юридической компании Skadden, позвонил Милмо, чтобы выяснить, как идут дела. То, что услышал Флом, привело его у уныние. «Это первый случай, когда одно-единственное дело может разрушить наши отношения с тремя четвертыми всех клиентов компании, – заметил Флом, – поэтому не дай ему сорваться».

Юристы, в том числе 25 человек, отряженных Skadden на это дело, постепенно расползлись по окрестным отелям, оставив после себя недоеденные сандвичи, бумажные стаканчики и остывший кофе, которыми обычно украшают такие юридические Вудстоки. Милмо продолжал составлять проекты. Он вписывал карандашом поправки, даже когда за его спиной стояла редеющая толпа юристов, шепотом проговаривал предложенные изменения, а принтер урчал как кот, которому не спится. Наконец, после четырех утра, Милмо, в чьем мозгу все еще стучало указание Флома о том, что сделке ни в коем случае нельзя дать сорваться, рухнул на обитый серой материей диван в своем кабинете и заснул.

* * *

Утром в воскресенье Эллисон стремительно прибыл в Skadden. Он занял маленькую комнату между двумя конференц-залами. Эту комнату называли «зал банкиров». К середине утра банкиры плотной толпой стояли вокруг заваленного бумагами квадратного стола, на котором Эллисон импровизировал спасение самой спасательной операции.

Вернулись и партнеры. Меривезер и сотоварищи сидели вместе в одном из конференц-залов. Но Хилибранд, отойдя от общей группы, беседовал со своим личным адвокатом. Безнадежно погрязший в долгах Хилибранд интересовался, нельзя ли ему выйти из сделки, объявить себя банкротом и не расплачиваться по долгам. Разумеется, такой поступок утопит фонд. Но без Хилибранда.

Гримасы Хилибранда напомнили финансистам о том, насколько мало им хотелось находиться в этом здании. Они не желали оказывать помощь самим партнерам. Только страх удерживал их в сделке. Эллисон считал, что для рынков будет хуже (и намного хуже), если LT разорится сейчас, уже после объявления о сделке. Более того, такое событие бросит густую тень на репутацию Merrill. Юристы LT знали, насколько остро Эллисону необходима сделка, и стороны мастерски играли на нервах друг друга. Белл, юрист LT, вспоминал: «Консорциум говорил: „У вас нет иного выбора, кроме нас“, – а мы отвечали: „Это у вас нет иного варианта, кроме нас“». Хотя такие вещи редко понимают, но у кредитора тоже есть обязанности перед должником.

* * *

Большую часть воскресенья банкиры, возглавляемые Уильямом Харрисоном, вице-председателем Chase, которого Флюг вытащил из Коннектикута, пытались сформулировать необходимые отказы от прав. Самыми вязкими были проблемы с Nomura, Republic Bank и валютным управлением Италии, которые предоставили кредиты LT. Банкиры стояли на том, что и шагу не сделают до тех пор, пока эти три учреждения не откажутся от прав на немедленное погашение кредитов.

А еще был Credit Lyonnais, требовавший возврата выданного LTCM 50-миллионного кредита. Ричард Данн из Merrill позвонил одному из директоров Credit Lyonnais в Париж, где уже была воскресная полночь, и попросил о сотрудничестве в чрезвычайных обстоятельствах. Просьба не получила никакого отклика. Французы требовали свои деньги даже при угрозе всемирного потопа. Банку Chase вновь пришлось наступить на свое самолюбие во имя спасения управляющей компании. У LTCM была задолженность по выплатам вознаграждений в сумме 104 миллиона, и Chase согласился на использование денег для погашения всех прочих долгов LTCM, в том числе кредитов, полученных у Credit Lyonnais и от LT. Сhase брал на себя обязательство предоставить в будущем 108 миллионов кредита бесполезной LTCM.

Возможно, этот акт чистого альтруизма и исправил бы ситуацию, но Goldman все еще не вполне был готов к сделке. В начале воскресного вечера Goldman взорвал бомбу. Штатный юрист этого банка Роберт Кац заявил, что его банк выйдет из консорциума, если Chase не откажется от своего права на погашение предоставленного LT синдикатом банков кредита на сумму 500 миллионов. Goldman была невыносима сама мысль о вложении денег, которые заберет Chase. Смысл миссии состоял в спасении LT, а не Chase. Это соображение весь уик-энд зрело как абсцесс: многие банкиры были рады дать Goldman возможность проявить характер.

Флюг снова был оглушен. Он устал все время проявлять благородство. Даже другие банкиры, пусть и симпатизировавшие Goldman, были огорошены тем, что этот банк ставит под угрозу всю сделку на такой стадии. Руссо, юрист Lehman Brothers, повернулся к Кацу и сказал: «Ты блефуешь». Кац лишь улыбнулся. Представители Chase дали понять, что уйдут. Как думал Кац впоследствии, в этот момент сделки не существовало. Было семь часов вечера.

Корзайн, возвращавшийся домой с уик-энда, проведенного на Лонг-Айленде в собственном величественном доме с видом на океан, позвонил в зал заседаний по мобильному телефону. Когда Корзайн подтвердил, что Goldman не будет инвестировать если Chase не останется в составе консорциума, Флюг, постепенно терявший терпение, взорвался. «Джон, – сказал он, – просто нет возможности выразить это в вежливой форме: пусть Goldman подавится этими деньгами!» Корзайн, застрявший в «пробке», смолчал: он привык, что партнеры, отваливавшиеся от консорциума, изливают свои эмоции на него.

Побеседовав с Джоном Корзайном, Кац произнес, ни к кому не обращаясь: «Сегодня нам не найти ответа». Итак, Goldman вышел из сделки. Кац сказал, что исполнительный комитет Goldman соберется в понедельник в 6.30 утра и примет окончательное решение. Теперь пришел черед Стива Блэка, директора Salomon Smith Barney. Кипя от ярости, он заявил: все, в чем действительно нуждается Goldman Sachs, это 12 часов торгов в Японии, по итогам которых этот банк и примет решение.

Ирония ситуации заключалась в том, что самые неразрешимые проблемы консорциума лежали не в LT, а в отношениях между членами консорциума. Фрэнк Ньюмен, председатель Bankers Trust, покинул заседание, негодуя на то, что Goldman, Merrill и Chase исключили его из числа участников своих закулисных переговоров. И отвратительный вопрос о заключении крупных сделок на основе инсайдерской информации, никогда не исчезавший и ранее, вновь встал во весь рост в самый неподходящий момент.

Сэнди Уэйлл позвонил Хербу Эллисону. Председатель Travelers просто заходился в негодовании: до него дошли сообщения о том, что трейдеры Goldman снова начали действовать. Эллисон сначала отозвал Каца в сторону, затем побеседовал с Корзайном по телефону в приватном порядке. Оба представителя Goldman отрицали правдивость этим сообщений. Эллисон сказал Кацу: «Если один из вас выйдет из сделки, она развалится. Ты действительно хочешь, чтобы она развалилась из-за этого?»

Эллисон не думал, что Корзайн блефует: партнеры Корзайна были достаточно упрямы, их нелегко было вовлечь в сделку. Но в ситуации, когда два банка намеревались выйти из консорциума, Эллисон нутром уловил основное условие сделки: Goldman вернется только в том случае, если Chase согласится с требованиями Goldman. Кому-то вечно приходилось ублажать дурных парней из Goldman. Харрисон и Флюг не видели путей отхода, и Chase уступил: LT могла удерживать полученные в кредит 500 миллионов долларов. Корзайн опросил некоторых своих партнеров и решил (возможно, слишком поспешно), что заручился их поддержкой. Около девяти часов вечера Goldman вернулся в консорциум.

Помимо отказов Nomura, Republic Bank и итальянцев от погашения кредитов, выданных LT, банкирам все еще были необходимы аналогичные отказы от 23 партнеров Chase по синдикату. В противном случае банки не станут продолжать сделку. К тому же французский банк Paribas, вроде бы обещавший инвестировать в консорциум, пока не дал окончательного согласия. Эллисон бродил по залу, опрашивая банкиров, у кого и с какими банками есть контакты. Затем они начали делать телефонные звонки, невзирая на часовые пояса. Эллисон уехал незадолго до полуночи.

В Гринвиче Рикардс вел лихорадочные телефонные переговоры со Skadden. В какой-то момент из конференц-зала опрометью выскочил Хагани и, словно находясь во власти галлюцинаций, выпалил: «Помни одно: мы собираемся выкупить это дитя!» Рикардсу оставалось лишь недоумевать по поводу того, на что они собираются выкупать. После полуночи юрист добился от консорциума согласия на выплату бонусов партнерам. В три ночи он уехал домой. Несмотря на многие неувязки, юристы рассчитывали завершить сделку в 10 утра в понедельник.

Но банки Fleet, Republic и Bank Nova Scotia не подписывали отказ от прав. Уильям Родс, вице-президент Citibank, который был в дружеских отношениях кое с кем из тех, кто не подписывал отказ, и Харрисон все утро понедельника обзванивали банки, выясняя их позицию. Харрисон оказывал яростный нажим: они должны были заключить сделку в понедельник.

В Skadden банкиры заняли один из залов, а партнеров загнали в другой, у дверей которого поставили недремлющего надзирателя. Эллисон сновал между двумя залами, периодически вместе Меривезером проверяя состояние партнеров LT. Хагани, столкнувшись в коридоре с Блэком из Salomon Smith Barney, сказал: «Не могу поверить в происходящее». Он считал, что сделки LT еще принесут прибыль, но теперь уже не партнерам, а банкам, которым перейдут. Блэк испытал жалость к Хагани[274].

Около 11 часов Меривезер направил посланца сообщить Эллисону, что партнеры хотят принести извинения за причиненное ими беспокойство и желают оказать консорциуму помощь. Однако среди них все еще не было единства[275]. Большинство хотели подписать соглашение, поскольку были вымотаны и надеялись таким образом прекратить свои мучения. Только Хилибранд продолжал упорствовать.

Между тем LT несла новые убытки. Банкиры продолжали следить за действиями Bear Stearns, любопытствуя, переживет ли LT понедельник. В обстановке этого дергающего нервы ночного бдения Goldman Sachs склонился перед неизбежностью и отменил запланированное размещение своих акций на бирже. Для Корзайна, обещавшего вложить 300 миллионов в LT, но не сумевшего мобилизовать капитал для собственного банка, это было вдвойне зловещим предзнаменованием.

Затем Фрэнк Ньюмен, председатель Bankers Trust, нервничающий из-за того, что не входил в узкий круг банкиров, взорвался. Невероятно, но этот ненадежный банкир заявил о том, что выходит из консорциума. Было три часа дня.

Теперь предстояло сломить сопротивление Ньюмена. Имевшийся у Эллисона запас уступок истощался, но он все же пошел еще на один компромисс – место в надзорном комитете для Bankers Trust. Ньюмен тяжело сглотнул и, сжав зубы, вернулся в сделку.

В пять дня члены консорциума разрешили партнерам удовлетворять возможные претензии за счет так называемых старых денег. Еще через полчаса они согласились и с тем, что любой из уволенных партнеров не лишится своей доли в капитале LT, как лишатся ее те, кто уйдет добровольно. Не вполне удовлетворенный Меривезер сказал: «Наши не подпишут соглашение до тех пор, пока в нем не будет определенно и ясно сказано, что мы можем уйти и основать новый фонд». Теперь целью партнеров было избавиться от LT.

Эллисон, знавший, что банки категорически откажутся инвестировать 3,65 миллиарда долларов в том случае, если партнеры планируют сбежать, оттащил Меривезера в сторону и объяснил, что это условие нельзя записывать в соглашение. Каждый из партнеров обязан дать слово работать в течение трех лет; рынки не проявят доверия к консорциуму, если не будут рассматривать его как по-настоящему долгосрочное предприятие. Но со временем, рискнул предположить Эллисон, партнеры, пожалуй, смогут уйти. Джей-Эм выслушал это как обещание. Теперь он добился всего.

Отказы от немедленного погашения кредитов были получены, и Федеральная резервная система готовилась продолжить осуществление электронных платежей даже после 18.30, обычного времени окончания торгового дня: здесь ожидали телеграфных переводов из 14 банков на общую сумму 3,65 миллиарда долларов.

Партнеры намеревались подписать соглашение. Они стояли кучкой в дальнем конце огромного зала, размеры которого, казалось, еще больше умаляли достоинство униженных арбитражеров. Хилибранд читал контракт. Его содержание было безнадежно непонятным никому, кроме юристов. Словно отражая сумятицу последних трех дней, поля контракта были испещрены карандашными поправками, вычеркнутыми предложениями и стрелками, направленными вверх и вниз. Рикардс и еще пара юристов пытались растолковать Хилибранду суть контракта, но тот не желал ничего слушать, он хотел прочитать документ лично, хотя едва мог видеть текст: ему мешали катившиеся из глаз слезы. Он жаловался и не хотел ставить свою подпись под документом, не дававшим ему ничего; лучше уж объявить себя банкротом, чем стать крепостным рабом других людей без всякой надежды когда-либо заработать право на свободу. Меривезер отвел Хилибранда в сторонку. Он говорил ему о положении группы, о том, как остальные зависят от его, Хилибранда, подписи. И все-таки Хилибранд, который никогда ни в ком не нуждался и когда-то восстал против уплаты своей доли расходов на кафетерий компании, а теперь не мог оплатить свои долги, отказывался. Тогда подключился Эллисон. Он сказал, что они пытаются восстановить доверие общества к системе, а не уничтожить кого-то. Джей-Эм добавил: «Ларри, тебе лучше послушать Херба». И Хилибранд подписал договор. Фонд перешел к 14 банкам.

Эпилог

Итогом стала ведущая вниз спираль, которая сама себя воспроизводила, увлекая рынки к неожиданным крайностям, находившимся гораздо ниже уровней, заложенных в управлении рисками и в науке о стрессовых убытках.

Конфиденциальный меморандум LTCM. 1999 г., январь

Разгром LT был трагедией для партнеров. Движимые ненасытной алчностью, они лишь несколькими месяцами ранее насильно расплатились со своими инвесторами, оставшись практически наедине с бременем развала. Личные убытки волшебников и магов Уолл-стрит составили 1,9 миллиарда долларов. Очнувшись от своих грез, Ларри Хилибранд, наиболее самоуверенный из трейдеров, ранее стоивший около полумиллиарда долларов, обнаружил, что он банкрот. Вынужденный проживать активы своей жены Деборы, он умолял Credit Lyonnais избавить его от позора личного банкротства, пока он будет пытаться отработать сокрушительный долг в 24 миллиона долларов. Большинство остальных партнеров потеряли не менее 90 % своих личных состояний, то есть все, что инвестировали в LT. Благодаря гладкому переходу LT в другие руки, произошедшему при поощрении Федеральной резервной системы и под руководством Херба Эллисона, большинство партнеров остались людьми гораздо более богатыми, чем обыкновенные американцы; высокое финансовое искусство вознаграждает успех, но на закате ХХ века оно же любопытным образом защищало и неудачников. Партнеры (включая Хилибранда) сохранили роскошные дома, хотя принадлежность компаньонов к кругу сверхбогатых людей ушла в прошлое. Никогда не тратившие деньги напоказ, они гораздо сильнее страдали от того, что их эпохальное разорение в глазах общественности наложило на них клеймо социально безответственных спекулянтов и их репутация среди коллег по Уолл-стрит была разрушена. Но никакого скандала, связанного с моральными аспектами их поведения, не последовало. Деньги были потеряны, но потеряны честно.

Эрик Розенфелд, управляющий LT, распродал большую часть коллекции вин, которую некогда с такой любовью собирал. Часть бутылок ушла Конраду Волдстаду из Merrill Lynch. Он, как член надзорного комитета, таким образом унаследовал и портфель Розенфелда. Хуже того, Розенфелду пришлось примириться с мыслью о том, что небогатые родственники его жены понесли убытки по его вине. Но он, кажется, никого не обременял своими проблемами. Когда Билл Макинтош, бывший коллега по Salomon Brothers, позвонил Розенфелду, чтобы узнать, не может ли быть чем-то полезен, Розенфелд ответил коротко: «Просто пришли денег».

Другие партнеры замкнулись в себе или впали в маниакальные мечты о возмездии. Хагани, виртуоза торговли, преследовали мысли о почти моментальном и грубом уничтожении фонда, в значительной мере случившемся из-за его настойчивых требований поставить LT на кон. Один из друзей нервного Хагани заметил: «Это личная трагедия. Она терзает его ежедневно и не собирается уходить».

Падение фонда удостоилось широкого освещения СМИ всей Америки, причем практически никто не выражал симпатии к партнерам. «Time» окрестила их «самыми блистательными банкротами» и отметила, что «возмущение смешалось с ошеломлением». Авторы передовиц не упустили возможности порезвиться над поверженными гениями. «San Francisco Chronicle» глумилась: «Мы настолько же богаты, насколько немы». Выходившая в родном городе Мертона «The Boston Globe» твердила об одном и том же: «Поспешное (и подозрительное) решение проблемы LT». Пресса, естественно, ухватилась за тему вопиющей несправедливости помощи, которую Федеральная резервная система оказала воротилам Уолл-стрит. Филадельфийская «Inquirer» многозначительно вопрошала: «Когда разорился один из хедж-фондов, пострадали все инвесторы; справедливо ли это?» «The Miami Herald» уверяла: «Чем самоувереннее они, тем мягче им падать» и представляла арбитражеров как избалованных богатеньких мальчишек[276].

Мертона в большое смятение приводила тень, которую падение LT бросило на современные финансы, на его собственные академические труды и репутацию ученого. Хотя Мертон в глубине души допускал, что модели оказались несостоятельными, он продолжал настаивать на разработке еще более совершенных и изощренных их вариантов, видя в этом решение проблемы[277]. Мысль об уязвимости любой формальной модели и неизбежности риска для тех, кто полагается на них, просто не приходила ему в голову.

Майрон Скоулс, разделивший с Мертоном лавры высшей научной награды, женился на женщине-юристе из Сан-Франциско. Бракосочетание состоялось в элегантном «Пьер-Отеле» в Нью-Йорке через неделю после подписания соглашения. Но даже во время свадьбы Скоулсу не удалось отделаться от призрака катастрофы. Меривезер и Розенфелд по-прежнему порывались звонить кому-то по телефону, а Мертон Миллер одарил жениха деликатной издевкой, заметив, что Скоулс на собственной шкуре испытал, насколько опасны попытки обыграть рынок[278]. По крайней мере, вспыльчивый Скоулс сохранил самообладание. Отказываясь склонять голову, лауреат Нобелевской премии сухо информировал собравшихся на торжество о том, что не жена Яна возьмет его имя, а он ее.

Что касается Меривезера, то он никогда публично не распространялся о своих чувствах и не слишком много рассказывал о «крайности», как в фонде называли события, приведшие к краху. Стремясь скрыться от направленных на него объективов и напуганный репортерами, ломившимися к нему в дом[279], удалившийся на покой трейдер реагировал на свою личную трагедию так, как это делают очень немногие в нашу эру публичности люди, – абсолютным молчанием. Разумеется, он сожалел обо всем случившемся (о чем и сказал Эллисону). Возможно, он размышлял о том, как замкнутая жизнь и тщательно продуманная игра в шансы превратила его в символ спекулятивных излишеств. Но более похожим на него было бы полное исключение катастрофы из сознания. LT оказалась скверной сделкой, но будут и другие.

* * *

Во вторник, 29 сентября, то есть на следующий день после заключения соглашения, Федеральная резервная система снизила учетную ставку. Однако эта акция не принесла ни малейшего облегчения ни LT, ни ее новым собственникам. На поднятой спасательной операцией волне спреды по американским свопам расширились до 96 1/2 пункта, а в Великобритании – до 120 пунктов. Спред по ценным бумагам Royal Dutch/Shell, который в момент заключения LT сделки по этим бумагам составлял 8 %, раздулся до 23 %, а по двум категориям акций Volkswagen (LT инвестировала в сделку с этими бумагами в момент, когда разница их котировок была 40 %) превысил 60 %. И спреды продолжали расширяться.

Капитализировавшись за счет новых 3,65 миллиарда долларов, LT продолжала падать – как парашютист, дергающий кольцо парашюта, который не раскрывается. За первые две недели своего существования консорциум понес убытки в размере 750 миллионов. Самая невероятная развязка из всех возможных повторялась снова и была для консорциума неожиданностью.

К середине октября казалось, что вся Уолл-стрит подхватила болезнь, сразившую LT. Один за другим Merrill Lynch, Bankers Trust, UBS, Credit Suisse First Boston, Goldman Sachs и Salomon Smith Barney, столпы нового консорциума, сообщали о своих огромных убытках, в сумме сопоставимых с потерями LT. Котировки акций банков падали, что было признаком всеобщей потери доверия к тем самым институтам, которые пришли на помощь компании. После оказания финансовой помощи LT инвесторов просто одолевала мысль о том, что Уолл-стрит легкомысленно спонсирует хедж-фонды. Один за другим банки с сознанием долга сокращали степень своей подверженности рискам, связанным с этим гибельным классом финансовых учреждений. Совсем недавно они вызывали зависть всей Уолл-стрит, теперь же стали отверженными.

В действительности подверженность рискам, хотя и немалая, не была столь угрожающей, как утверждали паникеры. LT-2 не пряталась в кулисах. Впрочем, LT (и другие хедж-фонды) все равно оказали разлагающее воздействие на Уолл-стрит. Банки не могли противиться соблазну баснословных, пусть и преходящих прибылей, которые получали хедж-фонды. Имея избыток капитала, банки бросились учреждать собственные аналогичные торговые отделы и воспроизводили разнообразные стратегии, заимствованные из арсеналов хедж-фондов. Вслед за развалом LT банки также понесли убытки по арбитражным операциям с облигациями в России и на основанных на акциях ПФИ. Хорошие отношения с хедж-фондами и осведомленность об их деятельности провоцировали желание повторить их успехи. Такова была истинная цена подверженности банков рискам.

За какие-то три месяца котировки акций Merrill Lynch упали на две трети. Этот спад не был таким же жестоким и, разумеется, таким же продолжительным, как снижение стоимости акций LT на 92 %, но все равно поражал воображение.

Комански и Эллисон гордились тем, что защитили свой банк от операций, которые трейдеры вели за собственный счет, однако работавшие с облигациями трейдеры Merrill все равно понесли почти миллиардные убытки. Внезапно обеспокоившись собственным кредитным рейтингом, возглавляемый Эллисоном Merrill резко сократил свои расходы и уволил 3,5 тысячи человек, в основном из отдела облигаций. К середине октября коллапсировала не только LT; ее новые собственники, ведущие банки Уолл-стрит, увязали в непреодолимых трудностях.

И тогда Алан Гринспен решил, что с него достаточно. Шеф Федеральной резервной системы 15 октября понизил учетную ставку во второй раз, и это было сигналом того, что он будет снижать и снижать ставку до тех пор, пока не восстановится ликвидность. На Уолл-стрит произошла стабилизация, и спреды по облигациям сузились. Впервые за последние месяцы люди, занимавшиеся арбитражными операциями с облигациями, получили устойчивую прибыль. Хранившийся в Гринвиче портфель развернулся. После шести месяцев, в течение которых LT поочередно испытывала то муки, то изумление, то предсмертные судороги, то полное опустошение, компания, понеся с апреля невообразимые убытки на сумму 5 миллиардов, наконец перестала терять. Буря миновала[280].

* * *

Последствия перелома получили широкое распространение, но, как это обычно бывает, оказали неодинаковое воздействие на разных инвесторов, служащих, контрагентов и друзей LT с Уолл-стрит. Херб Эллисон, сделавший для спасения LT больше, чем кто-либо другой, вскоре вызвал неудовольствие Merrill Lynch, где были разочарованы ролью, которую он сыграл в энергичном сокращении расходов банка. Когда кризис миновал, а воспоминания о панике рассеялись, Эллисона обвинили в чрезмерности реакций. Получив уведомление о том, что он не станет преемником Комански, Эллисон ушел в отставку и стал работать в штабе по избранию сенатора Маккейна президентом США. Дэниела Наполи, управляющего рисками в Merrill, понизили в должности как человека, несущего ответственность за убытки банка. Наполи перешел на другую должность и отправился в долгосрочный отпуск.

Джон Корзайн из Goldman продолжал свою любовь-ненависть с LT чуть дольше. Goldman дал понять, что Уоррен Баффетт все еще может стать покупателем LT, если предложит за нее хорошую цену. Корзайн позвонил принцу Аль-Валиду, чтобы прозондировать степень его заинтересованности в присоединении к очередному выкупу. Но к концу октября LT стабилизировала свое положение, и консорциум перестал нуждаться в странствующих финансистах из Goldman.

Goldman вернулся к собственному акционированию и в мае 1999 года стал публичной, открытой акционерной компанией. Корзайн, который связал свою карьеру с прежней попыткой банка выйти на биржу, а затем снова поставил ее на карту в связи с делом Меривезера, пал еще до того, как победа была одержана. В январе, в ходе редкостного заговора членов совета директоров, Корзайна уволили.

Корзайн сделал еще один, последний заход на Меривезера. Он давно хотел видеть его своим партнером. Весной они объединили усилия для сбора средств на выкуп LT у ее владельцев с Уолл-стрит, планируя стать соуправляющими этой компании. Но попытка оказалась неудачной. Тогда Корзайн, получивший 230 миллионов долларов от первичного размещения акций Goldman на бирже, ушел с Уолл-стрит и развернул энергичную кампанию по выдвижению своей кандидатуры в сенаторы от штата Нью-Джерси. Воплощенное противоречие, Корзайн был порядочным человеком, стоявшим во главе очень жесткой компании; банкиром с собственным местом в мире и обществе, почитавшем только прибыль; конкурентом, бросившимся на выручку Меривезера, соперника, который его и разочаровывал, и продолжал приводить в восторг.

UBS, опустошенный убытками, понесенными не только по инвестициям в LT, но и в результате деятельности возглавляемого Рами Голдштейном отдела операций с ПФИ, был изрядно помят. Матис Кабиаллаветта, бывший принц швейцарской банковской системы и создатель сомнительной стратегии UBS, ушел в отставку. Марсель Оспель, ранее исполнительный директор более осторожного Swiss Bank, быстро провел в банке чистку. Ее несчастной жертвой стал Эндрю Сицильяно, приятель партнеров LT и управляющий UBS, первым выразивший сомнения по поводу двусмысленной гарантии LT. Сицильяно уволили за то, что он не довел свои сомнения до сведения высшего руководства банка.

Bankers Trust понес катастрофические убытки в России, где банк агрессивно скупал рублевые ценные бумаги, а также в Бразилии и других странах с формирующейся рыночной экономикой. В том, что банк был вынужден распродавать активы своему немецкому конкуренту Deutsche Bank, было какое-то глумление над притязаниями председателя Bankers Trust Фрэнка Ньюмена. Считавшийся неудачником, Ньюмен почти сорвал миссию по спасению LT, но обеспечил себе золотой парашют стоимостью 100 миллионов долларов, а это в сложившихся обстоятельствах было огромным и незаслуженным подарком судьбы[281].

Сэнди Уэйлл вышел на вершину, к которой, казалось, он всегда стремился. Cлияние Citicorp и Travelers/Salomon произошло в назначенное время. Lehman Brothers, долгое время окруженный слухами, быстро восстановил свои позиции. Chase Manhattan, без чьей неоднократной помощи LT безусловно пошла бы ко дну, погасил свои кредиты и в общем вышел из затруднений. Собственно говоря, благодаря финансовой помощи LT удовлетворила все требования дополнительного обеспечения. Ее задолженности были полностью погашены.

* * *

Большинство внешних инвесторов LT, спасенных, по иронии судьбы, вынужденным возвратом капитала в конце 1997 года, вышли из кризиса. Примерно 38 инвесторов, которым повезло вложить деньги в начале работы фонда и вернуть их в 1997 году, закончили свои отношения с LT, получив с нее доход в размере 18 % в год. Это было чуть меньше среднего дохода по акциям ведущих компаний за тот же период времени, но все же очень неплохо. Примерно столько же инвесторов – с ними LT полностью расплатилась до катастрофических убытков 1998 года – преуспели и того больше.

Кое-кому из инвесторов была дарована особая милость (им позволили оставить капитал в фонде), но они в конце концов потеряли деньги. По иронии судьбы, одним из таких «облагодетельствованных» неудачников оказался Джимми Кейн из Bear Stearns, который едва не прикончил LT. Комански, председатель Merrill Lynch, инвестировавший максимальную сумму, тоже оказался в числе проигравших. Около десятка крупных банков получили годовую прибыль, выражавшуюся однозначным числом, а еще десяток, включая столь крупные банки, как UBS, Credit Suisse First Boston и Dresdner, понесли убытки.

Разность результатов, полученных внешними инвесторами, никоим образом не преуменьшает масштабы краха LT. Даже с учетом попутного ветра, благоприятствовавшего LT в течение первых четырех весьма удачных лет, окончательный совокупный убыток компании был ошеломляющим. Вплоть до апреля 1998 года каждый инвестированный в LT доллар вырос по стоимости в четыре раза, до 4,11 доллара. К моменту оказания LT финансовой помощи от этих 4 с лишним долларов оставалось всего-навсего 33 цента. После вычета из остающейся суммы вознаграждения партнеров результаты выглядели еще более удручающе: каждый инвестированный доллар сначала вырос до 2,85 доллара, но в конечном счете превратился в жалкие 32 цента. Если выразить результат в чистом виде, то приходится констатировать: величайший из когда-либо существовавших фондов, руководители которого имели к тому же самый высокий показатель коэффициента интеллектуального развития, потерял 77 % своего капитала, тогда как за то же время заурядный инвестор, вкладывавший свои деньги в игру на фондовом рынке, более чем удвоил свой капитал.

* * *

Служащие LT, подобно служащим большинства компаний на Уолл-стрит, получали значительную часть своего жалованья в виде годовой премии и львиную долю инвестировали в фонд. Эти деньги испарились. Один из сотрудников, работавший в LT аналитиком, сказал: «Мы потеряли все деньги». «Получилось, что работали даром», – сказал другой сотрудник, трейдер, занимавшийся операциями с облигациями.

В октябре служащие устроили мини-восстание, потребовав, чтобы в дальнейшем премиальные деньги инвестировали в трастовую компанию, которая не сможет их промотать. Сотрудники также стремились получить определенное признание – признание того, что начальники, держа их в неведении, совершили ошибку. Но привычка партнеров к секретности пустила глубокие корни. На одном из собраний партнеров и персонала некий сотрудник спросил: «Объясните, почему мы должны сидеть здесь, а не искать работу?» Кто-то из партнеров ответил: «Хороший вопрос. Мы вернемся к нему». Талантливые, преданные делу работники никогда не удостаивались доверия боссов.

Через месяц после получения финансовой помощи из LT уволили 33 сотрудника, почти пятую часть всего персонала[282]. Затем последовала череда дезертирств. LT предлагала очень скудное пособие по увольнению, но даже эта малость была морковкой, за которую Джей-Эм взимал плату. Уходивших сотрудников обманом заставляли подписывать соглашения о расторжении трудовых договоров, содержащих обязательство никогда и никому ни слова не рассказывать о фонде. Партнеры словно боялись постыдного разоблачения.

* * *

Как только положение фонда стабилизировалось, партнеры обнаружили, что находятся в каком-то чистилище. Хотя они все еще формально возглавляли огромный фонд, их новые хозяева с Уолл-стрит крепко связали им руки и следили за каждой позицией LT, как встревоженные школьницы. Вопрос о новых инвестициях был исключен; входящие в консорциум банки были заинтересованы в одном – они хотели вернуть свои деньги. Партнеры, размечтавшиеся о том, что смогут управлять LT почти как прежде, были горько разочарованы. По указанию консорциума они рационализировали позиции и сокращали степень риска. Хагани занимался лишь тем, что сбрасывал сделки. Надзорный комитет вынужден был отправить нескольких своих членов в Лондон и убедиться в том, что упорный арбитражер выполняет указания, а не тянет время.

Упорство, проявленное партнерами при переговорах в условиях надвигающегося краха, гарантировало им щедрую премию (в среднем по 500 тысяч долларов на человека) в обмен на обязательство оставаться в фонде в течение года. К партнерам относились как к наемникам, вынужденным глотать ими же заваренную горькую баланду. Таковыми они и являлись. Разногласия между ними и банками были разрешены в пользу консорциума, который прибрал к рукам все права. Консорциум, не желавший новых неприятностей от безрассудных арбитражеров, сам заботился об имидже LT. Члены консорциума приказали обнародовать совместные с их новыми боссами и унизительные для партнеров заявления, из которых следовало, что им нельзя доверять.

Еще более угнетающим, особенно для компании, гордившейся тем, как ловко она избегала уплаты налогов, было начало тотальной проверки LTCM и ее многочисленных дочерних компаний Налоговым управлением США. Проверка, касавшаяся главным образом 1996 и 1997 годов, оставалась незаконченной и через 18 месяцев после краха LT. По ее результатам в один прекрасный день партнерам могли представить счета на огромные суммы неуплаченных налогов.

После кризиса исключительное единство группы Меривезера рассыпалось. Некоторые партнеры пришли к мнению, что для блага компании Хагани и Хилибранду следует уйти. Они сыграли злую роль в разорении компании, и у них была склонность к деспотизму. Ни тот, ни другой не годились для командной работы. Меривезер слушал жалобы на Хагани и Хилибранда от Хокинса, Макенти, Модеста и Маллинса, но был явно не готов разобраться с обоими. Джей-Эм провел несколько заседаний и попытался умиротворить недовольных, но был слишком осмотрителен, нетороплив и предан своим давним соратникам, чтобы выступить против двух главных трейдеров. Наконец Хокинс добрался до Меривезера и, по сути дела, поставил перед ним вопрос ребром: или он, или Хилибранд. Джей-Эм, всегда бывший немногословным, сказал: «Бог тебе в помощь» – и вышел из комнаты.

В течение года после предоставления финансовой помощи LT недовольные партнеры постепенно (и с разрешения консорциума) покинули компанию. Большинство из них смогли реанимировать старые связи и возобновить нормальную трудовую жизнь. Они не были заклеймены; возвращение к деятельности на Уолл-стрит потерпевших крах – столь же обычное дело, как и в политике. Вероятно, человеческой памяти хватает на один цикл – неважно, избирательный или экономический.

Скоулс, которого все случившееся преисполнило горечи, возвратился с Яной в Калифорнию, где занялся научными трудами и эпизодическим чтением лекций в Стэнфорде. Его и Чифу Хуана, бывшего главу токийского отделения LT, наняли управлять деньгами техасских магнатов Бассов. Другой нобелевский лауреат, Мертон, по-прежнему преподавал в Гарварде. Через год после краха LT его, благодаря тяжело доставшемуся ему личному опыту, наняли консультантом в отдел управления рисками банка J.P.Morgan.

Создатель интеллектуальных моделей Модест стал управляющим директором отдела операций с акциями в Morgan Stanley. Маллинс, главный банкир, решился на третье изменение в своей карьере и занялся консультированием нескольких новых компаний, оказывавших финансовые услуги через Интернет. Хокинс и Макенти строили планы создания инвестиционного фонда. За исключением откровенного Скоулса, никогда не стеснявшегося высказывать свои мысли, в том числе и об LT, о которой он вел подробнейшие записи, ушедшие из фонда партнеры не без удовольствия исчезли из поля зрения общественности.

Меривезер никогда не сомневался в том, что он и группа наиболее близких еще со времен работы в Salomon партнеров попробуют мобилизовать деньги и начать все с чистого листа. Не успели высохнуть чернила на соглашении о предоставлении LT финансовой помощи, как Джей-Эм и сотоварищи начали выражать недовольство ограничениями, которые наложил на них консорциум. Они постоянно докучали своим надзирателям просьбами разрешить им мобилизовать новые средства, и Джей-Эм стал бурчать, что Эллисон, настаивавший на том, чтобы партнеры немного подождали, не держит слова, будто спаситель LT был в долгу перед ними.

«Неужели эти парни смеют думать, что могут выкупить себя и свою компанию?» – задавался вопросом один из участвующих в консорциуме банкиров. Очевидно, они смели. В своем единственном публичном интервью, сделанном перед тем, как им заткнули рот, партнеры предстали в самом смиренном и идеалистическом свете – как группа блистательных ультрарационалистов, которым, к величайшему несчастью, выпало жить в глухом к доводам разума и продажном мире[283].

Партнеры как будто признали ответственность. Они заявили об этом и неоднократно приносили извинения, но ни разу не сказали со всей определенностью, за что именно они извиняются. Джей-Эм и компания в общем отрицали то, что уровень заимствований или размеры портфеля стали важными факторами, способствовавшими краху, и даже то, что их основополагающая стратегия была порочной[284]. Напротив, на всех заседаниях они возлагали вину на иррациональность и продажность других трейдеров. С их слов LT предстала жертвой внешних обстоятельств, в особенности нехватки ликвидности, возникшей в августе, и направленных против фонда операций, которые были совершены в сентябре трейдерами, получившими доступ к инсайдерской информации.

В первую годовщину исторического заседания в Федеральном резервном банке Нью-Йорка Майрон Скоулс в ресторане New York’s Windows on the World убедительно доказывал, что расширение спредов по облигациям с низкими рейтингами оказалось больше, чем можно было объяснить риском дефолта. Следовательно, заключил Скоулс, эти спреды должны быть «спредами по ликвидности», представляющими премию, которую инвесторы были готовы платить за более ликвидные ценные бумаги. Приводимые Скоулсом доказательства оборачивались, в сущности, переливанием из пустого в порожнее: когда цены падают, всегда можно винить в происходящем пассивность покупателей и, следовательно, отсутствие ликвидности. Как указал сам Скоулс, покупателей отпугнули вполне реальные, сущностные события: инвесторы рассчитывали на финансовую помощь МВФ странам с развивающейся рыночной экономикой, а МВФ оказался не в состоянии защитить всех и одновременно: «Мне нравится пример с отцом, у которого несколько сыновей. Каждый из них полагает, что в трудную минуту отец окажет ему поддержку. Но если один из сыновей нуждается в помощи, у отца остается меньше ресурсов на одновременную поддержку и его, и других сыновей. Размер или стоимость предоставляемой помощи сокращается. Это отчасти является причиной развернувшейся в августе погони за ликвидностью.

В переносном смысле, еще одному сыну, России, невозможно было оказать достаточную поддержку. В результате остальные сыновья, развивающиеся страны, оказались менее кредитоспособными»[285].

Скоулс сетовал, что ученые и практики не включили в свои модели этот «компонент снижения ликвидности в результате стресса» и воздействие такого сокращения ликвидности на цены. Однако неликвидность была лишь внешним проявлением проблемы, а не ее причиной. В этих оправдывающих Скоулса и партнеров речах полностью отсутствовало всякое предположение об ошибке LT, подвергнувшей себя таким опасностям. Человек, ведущий машину со скоростью 30 миль в час, может винить в аварии состояние дороги, если его машину занесло на участке, покрытом льдом; но тому, кто гонит машину со скоростью 100 миль в час, не следует списывать аварию на плохое состояние дороги.

Скоулс уклонился от ответа на вопрос, почему «ученые и практики» игнорировали давние и, в сущности, самоочевидные риски, связанные с нехваткой ликвидности. Даже понеся эпохальные убытки, партнеры LT отказывались признавать свою фундаментальную ошибку. Они утверждали, что LT рухнула вследствие непредсказуемого события – того самого идеального шторма, который случается раз в столетие. «Я уверен в этом, – объяснял Розенфелд после катастрофы, – думаю, ранее такого не бывало»[286]. Бывало, конечно же бывало, и не раз в столетие, а неоднократно – в Мексике, на Уолл-стрит, в операциях с облигациями и акциями, в операциях с серебром, в Таиланде, России, Бразилии. Люди, попавшие в такие финансовые катаклизмы, обычно считают себя единственными жертвами злого рока, но история финансовых потрясений изобилует примерами «жирных хвостов» – необычайных и резких скачков цен, которые в свете прежних движений рынка представлялись невообразимыми.

Какие бы выводы ни сделали партнеры из события, причинившего им эмоциональную травму, они продолжали настаивать на своем, на чем настаивали и до краха: спреды слишком широки, и теперь самое время инвестировать, таких прекрасных возможностей никогда еще не было. Так говорят модели! Эти утверждения оказались ошибочными – или, по крайней мере, год спустя их справедливость все еще не получила подтверждения. Хотя Уолл-стрит вышла из кризиса, арбитражные операции того рода, какие практиковала LT, не были реабилитированы. Под руководством новых владельцев фонд хорошо закончил четвертый квартал 1998 года и неплохо начал следующий год, а затем вошел в пике. Летом 1999 года спреды по американским свопам снова расширились, достигнув 112 пунктов и превысив даже те астрономические высоты, на которых они находились во время паники 1998 года. Случающийся раз в столетие идеальный шторм произошел дважды за два года.

Ровно через год после оказания финансовой помощи LT, 29 сентября 1999 года, спреды по свопам равнялись 93 пунктам, а волатильность акций составляла 30 %. Оба показателя были гораздо выше значений, существовавших тогда, когда LT занялась соответствующими операциями. В течение года после получения финансовой помощи фонд заработал 10 %, что едва ли можно назвать впечатляющим результатом. Из этой скромной прибыли фонд выплатил консорциуму 3,65 миллиарда долларов. С практической точки зрения к началу 2000 года LT была ликвидирована.

Таким образом, проблема компании заключалась не только в нехватке ликвидности. Вероятно, вся стратегия фонда была ошибочна, а царившие в мире (и в LT) представления о кредитных возможностях были слегка преувеличенными. Имеющиеся свидетельства позволяют предположить, что действовали оба фактора: LT ошибочно оценила рынки, а в сентябре, когда другие трейдеры забастовали, чтобы оградить себя от неминуемого краха LT, и ликвидность исчезла, последствия этой неправильной оценки многократно умножились.

* * *

Алан Гринспен непринужденно признал, что, скоординировав усилия по спасению LT, Федеральная резервная система поощрила будущих спекулянтов и, не исключено, увеличила шансы наступления новой катастрофы. Глава Федеральной резервной системы заявил: «Разумеется, вовлечение в это дело Федеральной резервной системы создало, возможно, некоторый моральный риск, пусть и крайне незначительный»[287]. Впрочем, по мнению Гринспена, такие негативные аспекты вовлечения Федеральной резервной системы в спасение одной из компаний были меньше риска «серьезного искажения рыночных цен, которое произошло бы в случае банкротства LT».

Если рассматривать эпизод с LT отдельно, склоняешься к мнению, что Федеральная резервная система имела право на вмешательство, – точно так же большинство врачей, сталкиваясь с впадающим в буйство больным, охотно прописывают транквилизаторы. Опасность новых припадков очевидна; риски привыкания к лекарствам отдаленны. Но казус LT следует рассматривать таким, каким он был в реальности: не как изолированный эпизод, а как последний в веренице случаев, когда правительственное агентство (или МВФ) спасает частных спекулянтов. За одно десятилетие список таких случаев вырос и включает в себя финансовую помощь, оказанную ссудо-сберегательным учреждениям, крупным коммерческим банкам, чрезмерно инвестировавшим в недвижимость, инвесторам, вложившим свои деньги в Мексику, Таиланд, Южную Корею и Россию (которой пытались оказать помощь), а теперь еще и многочисленным лицам, связанным с LT. Да, вмешательство Федеральной резервной системы носило ограниченный характер и государственные средства не были потрачены. Но если бы огромная власть и влияние Федеральной резервной системы не подтолкнули банки, они бы не сошлись вместе, а без оказанной совместной помощи LT наверняка бы разорилась. Не исключено, что в этом случае банки и прочие институты могли понести более тяжелые убытки, хотя, надо думать, и не столь огромные, как полагают некоторые. Подверженность LT рискам была огромна, но, «размазанная» по всей Уолл-стрит, она едва ли достигла бы апокалиптических пропорций. Следовало ожидать прекращения продаж в какой-то момент, а потом снова появились бы покупатели и рынки стабилизировались. Возможно, разорились бы какие-то банки, хотя это представляется маловероятным.

Огромные убытки – вот что удерживает большинство людей и учреждений от неоправданных, необоснованных рисков. Напоминание о том, что за безрассудство всегда приходится платить, было бы полезно, особенно в тот момент, после десятилетия процветания и роста финансовых рынков. Не станут ли рассчитывать на Федеральную резервную систему убаюканные придуманной для LT мягкой посадкой инвесторы из компании, которой предстоит стать следующим проблемным дитятей? В общем и целом решение Федеральной резервной системы вмешаться (пусть и понятное в свете паники, бушевавшей в сентябре 1998 года) прискорбным образом ослабило профилактическое действие болезненной, но необходимой дисциплинарной инъекции.

Макдоноу всегда выступал в защиту своих действий, хотя, казалось, был недоволен и, пожалуй, даже озабочен тем, что фонд продолжал существовать. Через год после спасательной операции президент Федерального резервного банка Нью-Йорка в момент бестактной вспышки откровенности заявил: «LTCM стоит на грани исчезновения. Заверяю вас, что это тот результат, который меня весьма устраивает»[288].

Более серьезная и имеющая далеко идущие последствия ошибка Гринспена заключается в том, что он постоянно отвергает необходимость регулирования и обеспечения большей прозрачности операций с ПФИ. Заблуждаясь в отношении способности банков поддерживать дисциплину до кризиса, Гринспен всего лишь через шесть месяцев после кризиса призвал к менее обременительному режиму регулирования[289]. Его архаичное противодействие повышению прозрачности, которая всегда является лучшим другом свободного рынка капитала, поскольку позволяет инвесторам самим следить за собой и контролировать себя, заставляет вспомнить одну из ранних сентенций Гринспена. Будучи под полным влиянием Эйн Рэнд[290], он писал: «Основой регулирования является военная мощь»[291]. На самом деле солдатам приходится охранять рынки как раз в странах, страдающих от отсутствия прозрачности (таких, как Россия).

Возможно, эпизод с LT доказал, что система отчетности, действующая так хорошо в отношении традиционных ценных бумаг, неспособна выполнять свои функции применительно к договорам по ПФИ. Говоря попросту, инвесторы имеют вполне адекватные представления о рисках, указанных в балансах, но когда они сталкиваются с рисками по ПФИ, они обычно теряют голову и ничего не понимают. Некоторые стандарты отчетности изменены (несмотря на сопротивление Гринспена и банков), но зияющие лакуны остаются. Поскольку объемы операций с ПФИ увеличиваются, этот изъян будет снова и снова преследовать нас.

Более того, помимо совершенствования отчетности по ПФИ существует мощный довод в пользу ограничения реальной подверженности рискам. Законодатели стесняют условиями величину средств, которые могут предоставить в кредит Chase Manhattan и Citibank, – выданные банками кредиты не должны превышать определенной доли собственного капитала банков. Эти действия вполне обоснованны: банки неоднократно демонстрировали склонность выходить за пределы разумного. Но тогда почему же Гринспен одобряет систему, позволяющую банкам навешивать на себя любое количество рисков, какое те захотят, до тех пор пока эти риски облечены в форму ПФИ?

Двойственная политика Федеральной резервной системы, которая прячет голову в песок перед кризисом, а затем, когда он случается, вмешивается в функционирование рынков, выглядит еще более противоречивой, если рассматривать ее как целостную политику. Усилия правительства всегда должны быть направлены на предупреждение, а не на активное вмешательство. В общем и целом верно, что правительство заранее устанавливает правила для регулируемых организаций вроде банков; кризисное вмешательство в интересах нерегулируемых хедж-фондов – особое дело.

Белый дом сформировал специальную рабочую группу по финансовым рынкам при Президенте США, в которую вошли представители разных ведомств, в том числе Федеральной резервной системы. Задачей группы было изучение падения LT, и ее отчет завершался словами: «Главный вопрос государственной политики, вызванный эпизодом с LTCM, состоит в том, каким образом более эффективно ограничивать чрезмерное заимствование средств». Более того, эта группа признала растущую роль ПФИ, заметив: «Включенные в балансы заимствованные средства не являются адекватной мерой риска»[292]. Впрочем, в части предложения решений доклад оказался слабоват. Документ содержал призывы к повышению прозрачности хедж-фондов, к совершенствованию проводимой банками политики управления рисками и кризисами и к ужесточению стандартов регулирования. Но выдержанный в осторожных формулировках доклад, опубликованный в апреле 1999 года, был лишен того напряжения, который мог бы подвигнуть Конгресс к решительным действиям. А интерес к казусу LT тем временем стремительно снижался. Летом после кризиса Дэвид Ранкел, член банковского комитета палаты представителей Конгресса США, заметил: «В сентябре и октябре прошлого года это было горящим делом. Но не сейчас»[293].

Шум вокруг хедж-фондов также улегся – и по понятным причинам. Так уж случилось, что кризис с LT коснулся одного хедж-фонда, но подлинными отцами кризиса были крупные банки Уолл-стрит, которые допустили ослабление стандартов по мере разбухания своих бумажников. В момент спасательной операции банки предстали в образе ничего не ведавших жертв известной секретности LT. Это представление усиливали многочисленные заявления банкиров об их личной невиновности (так, Комански, покинув здание банка Федеральной резервной системы, позвонил одному из своих приятелей и заявил: «Когда я увидел их положение, у меня коленки затряслись»). С течением времени такие заявления звучали все менее искренне. Каждому банку была известна степень его подверженности риску по собственным сделкам с LT; для понимания, что LT проводит подобные операции повсеместно, не надо быть гением.

Патрик Паркинсон, служащий Федеральной резервной системы, включенный в состав группы при президенте США, через пару месяцев после спасательной операции поведал сенатскому комитету следующее: «По всей вероятности, LTCM получала кредиты на крайне выгодных условиях, хотя и вела операции с исключительно высокой степенью риска… Контрагенты получали от LTCM информацию, указывавшую на то, что компания имеет позиции по ценным бумагам и ПФИ на суммы, которые были очень велики по сравнению с ее собственным капиталом. Однако лишь очень немногие, по-видимому, действительно понимали совокупный риск LTCM, если кто-то вообще это понимал»[294].

Итак, возникает вопрос: почему банки предоставляли кредиты? На открытом симпозиуме, состоявшемся в начале 1999 года, Уолтер Вейнер, бывший председатель Republic, утверждал, что у банков просто не было выбора, по крайней мере, иного выбора, кроме редкого, смелого варианта отказа от бизнеса: «Для того чтобы вступить в клуб, нужно было играть по правилам LTCM. Условия не подлежали обсуждению: их можно было либо принимать, либо отказываться от бизнеса»[295]. Банки приняли условия. Их тоже глодала алчность, завораживали результаты деятельности LT и ослепляли имена, степени и известность партнеров. «Возможно, мы были загипнотизированы этими сверхлюдьми», – признался Вейнер. Став уникальным феноменом в истории Уолл-стрит, LT – наполовину живое существо, наполовину машина, – казалось, свела неопределенность мира к строгим, хладнокровно рассчитанным шансам и яркой кометой озарила финансовый небосвод. Профессора, подобно гостям из далекого будущего, одерживали верх над превратностями судьбы, всегда таящимися в тени рынков.

* * *

Сказание о поражающем воображение падении LT полно уроков для инвесторов. Ошеломляющие прибыли LT выглядят менее впечатляюще на фоне последовавших за ними убытков. Как и в случае со страховщиком, взимающим опьяняющие платежи, но возвращающим их плательщикам после урагана, прибыли LT не были, в известном смысле, вполне «трудовыми»: отчасти они брались в долг до того черного дня, когда произойдет разворот цикла. Ни о каких инвестициях, включая те, которые делают в вундеркиндов Интернета, нельзя судить на основании результатов, полученных за одну половину цикла.

В LT понимали, что происходит разворот цикла, но по неведомой причине отказались от сокращения рисков. По мере сужения спредов компания наращивала свои заимствования, словно они могли превратить непривлекательные сделки в располагающие к себе, только чуть более рискованные. LT не совершила бы этой ошибки, не страдай ее управление серьезной слабостью: отсутствием независимой инстанции, обуздывающей трейдеров. В конце концов, все партнеры присутствовали на заседаниях по управлению риском, и каждый из них, рано или поздно, соглашался со сделками. В этом смысле вина лежит на каждом из них.

В LT делали особый упор на диверсификацию. Это понятие превратилось в характерный лозунг современного инвестирования, но его значение преувеличено. Как заметил Кейнс, одна здраво обдуманная ставка лучше многих непродуманных. Казус LT доказал: яйца, разложенные по разным корзинам, могут разбиться одновременно. Более того, LT сама себя дурачила, полагая, что произвела реальную диверсификацию, тогда как в действительности она была лишь формальной. По сути дела, LT делала одну и ту же ставку по облигациям с низкими котировками для всех мыслимых вариантов таких облигаций. Поэтому не стоит удивляться, что когда цикл развернулся и условия предоставления кредитов ужесточились, как, судя по историческим источникам, время от времени и случается, сделки, заключенные компанией, стали рушиться, причем одновременно.

Интересно сравнить убытки, понесенные LT по разным типам сделок за период с 1 января 1998 года до момента оказания компании финансовой помощи[296]:

• Россия и другие страны с формирующейся рыночной экономикой – 430 миллионов долларов;

• сделки по направлениям изменения котировок в развитых странах (вроде продаж японских облигаций) – 371 миллион долларов;

• сведенные в пары сделки по акциям (вроде сделок с акциями Volkswage и Shell) – 286 миллионов долларов;

• арбитражные сделки по кривой доходов – 215 миллионов долларов;

• сделки с акциями компаний, входящих в список «Standard & Poor’s-500» – 203 миллиона долларов;

• арбитражные операции с высокодоходными («мусорными») облигациями – 100 миллионов долларов;

• арбитражные сделки по слияниям компаний – примерно столько же.

Убытки по этим семи категориям сделок в общей сложности составили 1,6 миллиарда долларов – катастрофический результат. Однако LT смогла бы перенести эти убытки.

А теперь рассмотрим убытки по двум самым крупным типам сделок:

• сделки по свопам – 1,6 миллиарда долларов;

• сделки по волатильности акций – 1,3 миллиарда долларов.

Именно эти сделки и сломали компании хребет. LT слишком много инвестировала в эти рынки. Это являлось ошибкой и могло бы насторожить партнеров. Инвестиции были настолько велики, что исказили функционирование тех самых рынков, на эффективность которых полагалась компания. Но и это было бы неважно, если бы не то обстоятельство, что LT ко всему прочему осуществляла операции на этих рынках на заимствованные средства, а они соотносились с капиталом компании как 30:1. И это не говоря уже об огромной задолженности компании, предполагаемой ее сделками по ПФИ. Компания может играть по-крупному (и потому быть неликвидной); компания может прибегать к заимствованиям (в разумных пределах). Но компания с высоким уровнем заимствований и при этом неликвидная играет в «русскую рулетку», ибо она обязана постоянно, каждый божий день идти по рыночному тренду, а не просто в конце концов подчиняться ему. (Один неудачный день – и компания разорена.) Партнеров LT обуяла такая самоуверенность, что они поверили, будто рынки никогда, даже при резких подвижках вроде тех, которые произошли в августе и сентябре, не сойдут с пути, указанного в их прогнозах.

Воспитанные на учении Мертона и Скоулса об эффективных рынках, профессора действительно были уверены в том, что цены станут двигаться именно туда и так, как это предсказывали модели. Партнеры были самонадеянны, полагали, будто модели способны предсказывать пределы, рамки поведения. В действительности модели вбирали в себя лишь прошлый опыт. Профессора не учли, что люди, в том числе и трейдеры, не всегда действуют рационально. Таков подлинный урок падения LT. О чем бы ни говорили модели, трейдеры не вычислительные машины, управляемые кремниевыми чипами; они впечатлительны и податливы; они двигаются толпами и бегут ордой.

Даже когда трейдеры действуют правильно, от рынков нельзя ожидать точного соответствия синусоидальным колебаниям. Цены и спреды изменяются в зависимости от неопределенности действий компаний, правительств и даже цивилизаций. Они не более определенны, чем общества, экономическую деятельность которых они отражают. Результаты бросков игральной кости предсказуемы с точностью до десятых долей. Россия непредсказуема. И того менее предсказуемы реакции трейдеров на события в России. В отличие от игры в кости, рынки подвержены не просто риску (такой риск – концепция арифметическая), но и более обширной неопределенности, подобной пелене, скрывающей от нас будущее. К сожалению, неопределенность, в отличие от риска, – состояние бесконечное, не вмещающееся в количественные ограничения.

Профессора из LT размыли границы этого принципиально важного различия: они послали в мир своего математического Франкенштейна, словно их детище могло укротить стихию случайности, которая присуща самой жизни. Когда профессора заключали пари на ошеломляющие суммы, их не точили сомнения и не сдерживало чувство ответственности перед будущим.

Ирония заключалась в том, что профессора были убеждены: они пытаются деконструировать и, в конечном счете, минимизировать риск, а не спекулировать на способности взять над ним верх. В этом отношении LT не была уникальна. Собственно говоря, LT стала квинтэссенцией фондов конца ХХ столетия, экспериментом по подчинению рынков двум новым научным дисциплинам-близнецам: экономике финансов и программированию. Вера в то, что риски будущего можно просчитать на основе цен и колебаний прошлого, пронизывает буквально все инвестиционные банки и отделы операций с ценными бумагами. В этом и заключается коренная ошибка LT, и понесенные ею оглушительные убытки раскрыли порок, таящийся в самой сущности современной финансовой науки.

Не кто иной, как Merril Lynch заметил в своем отчете за 1998 год: «Merrill Lynch использует математические модели рисков в качестве вспомогательного инструмента оценки своей подверженности рыночным рискам». В предложении, указывающем на слабый проблеск появляющегося понимания опасностей, которыми чревато применение таких моделей, банк прибавил, что эти модели «могут создавать иллюзию большей безопасности, чем это оправданно; следовательно, опора на эти модели должна быть ограниченной»[297]. Если Уолл-стрит суждено извлечь какой-то урок из падения LT, то этот урок должен быть именно таким. Когда в следующий раз очередной Мертон предложит элегантную модель управления рисками и предсказания шансов, когда появится новый компьютер – с совершенной памятью, вмещающий все прошлые и способный, как станут утверждать, вычислить будущие риски, – инвесторам надо бежать прочь (и бежать быстро) от этих наваждений.

Впрочем, на Уолл-стрит запоминают немногие уроки. В ноябре 1999 года компания JWM Partners (ее директорами были Меривезер, Хагани, Хилибранд, Лихи, Розенфелд и Арджун Кришнамахар) распространила проспект компании Relative Value Opportunity Fund II. Судя по циркуляру, инициаторы нового фонда намеревались поддерживать в своем детище заимствования на сравнительно скромном уровне 15:1, установить более жесткую дисциплину и использовать в компании систему управления риском, изобретенную для того, чтобы «поддерживать, насколько это практически возможно, такое состояние портфельной компании, при котором она гарантированно сумеет выдержать предельные нагрузки, подобные имевшим место в 1998 году». Кризис LT показал cомнительность защиты от будущих крахов, даваемую математическими системами, но для Меривезера успешный старт JWM стал новым поразительным возвращением в бизнес, а для Уолл-стрит – одним из событий, которыми она справедливо славится. В декабре 1999 года, через 15 месяцев после того как Меривезер потерял 4,5 миллиарда долларов в результате крушения эпического масштаба, способного, казалось, увлечь за LT всю Уолл-стрит, предприниматель мобилизовал 250 миллионов долларов. Большую часть этих средств предоставили бывшие инвесторы злополучной LT. Меривезер опять всплыл и набирал обороты.

Примечания

1

Hu Henry Ò. Ñ. Misunderstood Derivatives: The Causes of Informational Failure and the Promise of Regulatory Incrementalism//The Yale Law Journal. 102. 1993. № 6. April. P. 1477.

2

Футбольная команда. – Примеч. ред.

3

По сути дела, те, кто продает быстро, продают ценные бумаги, приобретенные взаймы без покрытия. Вернуть ценную бумагу им предстоит позднее, а к тому времени цена, как они надеются, снизится. Принцип «покупай дешево, продавай дорого» по-прежнему сохраняет силу. Люди, которые быстро продают, попросту делают в этой формуле перестановку. В их интерпретации эта формула звучит так: «Продавай дорого, затем покупай дешево». – Здесь и далее примечания автора.

4

Св. Иоанн Баптист де ла Салль (1651–1719) – основатель конгрегации Братья христианских школ. – Примеч. ред.

5

Грегор Иоганн Мендель (1822–1884) – австрийский священник и биолог, заложивший основы генетики. Он математически вывел законы генетики, которые называются сейчас его именем. Преподавал физику и биологию в реальном училище, хотя не имел диплома учителя, и пользовался любовью и уважением своих учеников. – Примеч. ред.

6

Интервью, взятое автором у Томаса И. Криви.

7

Morgenson Gretchen. The Man Behind the Curtain//The New York Times. 1998. October 2.

8

Кэдди – помощник игрока в гольф. Он носит за игроком сумку с клюшками, подсказывает расстояние до лунки, советует, какую клюшку взять. Словом, является правой рукой игрока. На больших турнирах кэдди даже получает 10 % выигрыша своего игрока. – Примеч. ред.

9

Американский игрок в гольф, не проигравший ни одного турнира с 1907 по 1962 год. Годы жизни: 1890–1973. – Примеч. ред.

10

Термин репо происходит от английского repurchase agreement – соглашение об обратном выкупе. Репо с ценными бумагами представляет собой финансовую операцию, состоящую из двух частей. При исполнении первой части одна сторона продает другой ценные бумаги и одновременно принимает на себя обязательства по выкупу этих ценных бумаг через определенный срок по установленной цене. Этому обязательству по выкупу соответствует встречное обязательство другой стороны по обратной продаже. – Примеч. ред.

11

Ibidem.

12

Майкл Льюис. Покер лжецов. М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 2001. – Примеч. ред.

13

Lewis Michael. Liar’s Poker. New York: Penguin, 1989. P. 15.

14

Lowenstein Roger. Buffett: The Making of an American Capitalist. New York: Random House, 1995. P. 371. Впоследствии М. Льюис дистанцировался от этой истории, указав лишь на то, что вызов исходил, предположительно, от Меривезера; см.: Lewis Michael. How the Eggheads Cracked//The New York Times Magazine. 1999. January 24.

15

Morgenson Gretchen. Op. cit.

16

Интервью, взятые автором у Митчелла Капора и Уильяма Салмана.

17

Siconolfi Michael, Raghavan Anita, Pacelle Mitchell. All Bets Are Off: How the Salesmanship and Brainpower Failed at Long-Term Capital//The Wall Street Journal. 1998. November 16.

18

Цит. по: Muehring Kevin. John Meriwether by the Numbers//Institutional Investor. 1996. November.

19

Hawk (англ.) – ястреб. – Примеч. ред.

20

Lewis Michael. How the Eggheads Cracked//The New York Times Magazine. 1999. January 24.

21

Frantz Douglas, Truell Peter. Long-Term Capital: A Case of Markets over Minds//The New York Times. 1998. October 11.

22

Lewis Michael. Op. cit.

23

Smith Randall, Siconolfi Michael. Roaring ’90s? Here Comes Salomon’s $23 Million Man//The Wall Street Journal. 1991. January 7; Mayer Martin. Nightmare on Wall Street: Salomon Brothers and the Corruption of the Marketplace. New York: Simon & Schuster, 1993. P. 36.

24

Подробности см.: Lowenstein Roger. Op. cit. P. 374–385.

25

Spiro Leah Nathans. Dream Team//Business Week. 1994. August 29.

26

Комиссия по биржам и ценным бумагам предъявила гражданский иск, в котором обвинила Меривезера в неспособности должным образом контролировать действия Мозера. Не признавая, но и не отрицая своей вины, Меривезер урегулировал дело, согласившись в течение трех месяцев не заниматься торговлей ценными бумагами и заплатив штраф 50 тысяч долларов.

27

Интервью, взятое автором у Чарли Мангера.

28

Филдинг цит. по: Oxford English Dictionary. 2nd ed. Vol. 7. Oxford: Clarendon Press, 1989. P. 94; Холмс цит. по: Ibid. P. 96, где дается ссылка на: Pages fr. Old Vol. Life, Bread & Newsp. 1891. P. 12.

29

Edwards Franklin R. Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management//Journal of Economic Perspectives. 13. 1999.

30

2 (Spring). P. 193.

31

Weiss Gary. Fall Guys?//Business Week. 1994. April 25.

32

King John. 1595. 2.1.26. Цит по.: O.E.D. Vol. 7. P. 96.

33

Edwards Franklin R. Op. cit. P. 189–190; Caldwell Ted. Introduction: The Model for Superior Performance//Hedge Funds: Investment and Portfolio Strategies for the Institutional Investor. Ed. Jess Lederman and Robert A. Klein. New York: Irwin Professional Publishing, 1995. P. 5–10.

34

Caldwell Ted. Op. cit.

35

Отчет рабочей группы при Президенте США по финансовым рынкам: Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management. Report of the President’s Working Group on Financial Markets. 1999. April. P. 1.

36

Merton Robert C. The Self-Fulfilling Prophecy//Antioch Review. 8. 1948. № 2 (June). P. 194–195.

37

Merton Robert C. Unpublished autobiography. 1998. May (Мертон Роберт. Автобиография. 1998. Май. Не опубликовано).

38

Morgenson Gretchen, Weinstein Michael M. Teachings of Two Nobelists Also Proved Their Undoing//The New York Times. 1998. November 14.

39

Современная транслитерация фамилии Scholes, ранее читавшейся как Шоулс или Шолс. – Примеч. ред.

40

Bernstein Peter L. Against the Gods: The Remarkable Story of Risk. New York: John Wiley & Sons, 1996. P. 310–316. [Бернстайн П. Против богов. Укрощение риска. М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 2000.] Cм. также описание модели Блэка – Скоулса, сделанное Бернстайном в кн.: Bernstein Peter L. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. New York: Free Press, 1992. P. 207–216.

41

Интервью, взятое автором у Максвелла Баблица.

42

Интервью, взятое автором у Юджина Фамы; см. также: Bernstein Peter L. Capital Ideas… P. 212.

43

Shahin Mike. The Making of a Nobel Prize Winner: Myron Samuel Scholes Never Felt the Need to Be Conventional//Ottawa Citizen. 1997. October 25; Bernstein Peter L. Capital Ideas… P. 212.

44

Shahin Mike. Op. cit.

45

Интервью, взятое автором у Уильяма Шарпа.

46

Bacon Kenneth H. Fed Says Clinton Bank-Regulation Plan Would Limit Its Ability to Handle Crises//The Wall Street Journal. 1993. December 3.

47

Blitz James. Bank of Italy Put $250m into LTCM//Financial Times. 1998. October 2.

48

Интервью, взятое автором у Уолтера Вейнера.

49

Интервью, взятое автором у Теренса Салливана; Siconolfi Michael, Raghavan Anita, Pacelle Mitchell. All Bets Are Off: How the Salesmanship and Brainpower Failed at Long-Term Capital//The Wall Street Journal. 1998. November 16.

50

Truell Peter. An Alchemist Who Turned Gold into Lead//The New York Times. 1998. September 25.

51

слова Дугласа Бридена, приведенные в статье: Muehring John. John Meriwether by the Numbers//Institutional Investor. 1996. November.

52

Bradsher Keith. No. 2 Official Is Resigning from the Fed//The New York Times. 1994. February 2.

53

В этой главе широко использован великолепный отчет о переполохе на рынке облигаций: Wessel David, Jereski Laura, Smith Randall. Stormy Spring: Three-Month Tumult in Bonds Lays Bare New Financial Forces//The Wall Street Journal. 1994. May 20.

54

LTCM. Письмо к инвесторам. 1994. 12 июля.

55

Wessel David, Jereski Laura, Smith Randall. Op. cit.

56

Ibidem.

57

Keynes John M. The General Theory of Employment, Interest and Money. New York: Cambridge University Press, 1973 (впервые – 1936). P. 155.

58

Perold Andre F. Long-Term Capital Management, L.P. (A). Harvard Business School. Case N9-200-007. 1999. October 27. P. 3.

59

Термин подразумевает автоматическое и непременное, предопределенное высшими закономерностями наступление момента, когда остается фиксировать прибыль. – Примеч. переводчика.

60

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

61

Сохранение позиции было сопряжено с определенными издержками. Хотя рассматриваемая здесь сделка проста, в действительности она влекла за собой четыре разных потока платежей. LT получала проценты по выплаченному ею обеспечению и уплачивала проценты (по чуть более высокой ставке) по обеспечению, полученному ею. Возникающий в результате этого дефицит компания отчасти покрывала за счет того, что получала купонный доход в размере 7,36 % по облигациям, которые она держала, уплачивая меньший – 7,24 – процент по облигациям, которые она продавала. В целом это обходилось LT в несколько базисных пунктов в месяц.

62

Perold Andre F. Op. cit. P. 6.

63

Ibid. P. 14.

64

Spiro Leah Nathans. Dream Team//Business Week. 1994. August 29.

65

Perold Andre F. Op. cit. P. 3.

66

Интервью, взятое автором у Майкла Хау.

67

Lewis Michael. How the Eggheads Cracked//The New York Times Magazine. 1999. January 24.

68

Интервью, взятое автором у Майкла Фридлендера; Weiss Gary. Meriwether’s Curious Deed//Business Week. 1998. October 19.

69

Perold Andre F. Op. cit. P. 3.

70

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

71

LTCM. Письмо инвесторам. 1994. 11 октября.

72

Muehring John. Op. cit.

73

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

74

LTCM. Письмо инвесторам. 1994. 12 июля.

75

Klarman Seth A. Baupost 1993 Partnership Letter. 1994. January 26.

76

из интервью, взятого автором у Мертона Миллера.

77

Или стрит. Комбинация карт при игре в покер. – Примеч. ред.

78

LTCM. Письмо инвесторам. 1994. 10 октября. Приложение 1. Особенности волатильности и риска инвестиций в портфеле товарищества с ограниченной ответственностью Long-Term Capital.

79

Spiro Leah Nathans. Dream Team//Business Week. 1994. August 29.

80

Bernstein Peter L. Against the Gods: The Remarkable Story of Risk. New York: John Wiley & Sons, 1996. P. 141–142.

81

Формула Блэка – Скоулса недвусмысленно заявляет: «Мы исходим из рыночной конъюнктуры, которая идеальна для акции и для опциона… В течение непрерывного времени траектория изменения котировки акции случайна».

82

Black Fischer, Scholes Myron. The Pricing of Options and Corporate Liabilities//Journal of Political Economy. 1973. May – June. P.637–654. Многие авторы отмечали связь формулы с физикой. Например: «Формула Блэка – Скоулса – это заимствованное из физики основное уравнение теплообмена» (Petzel Todd E. Fischer Black and the Derivatives Revolution//Journal of Portfolio Management. 1996. December. P. 87–91).

83

Другие факторы, определяющие цену опционов, были известны задолго до появления формулы Блэка – Скоулса. В их числе – длительность опциона, уровень ставки ссудного процента и спред между текущей ценой бумаги, лежащей в основе опциона, и ценой реализации опциона.

84

Цит. по: Bernstein Peter L. Against the Gods… P. 331.

85

Bernstein Peter L. Capital Ideas… P. 216.

86

Интервью, взятое автором у Уильяма Салмана.

87

Интервью, взятое автором у Пола Сэмюэлсона.

88

Fama Eugene F. The Behavior of Stock-Market Prices. Reprint Series. № 39. Center for Mathematical Studies in Business and Economics. Graduate School of Business. University of Chicago//The Journal of Business of the University of Chicago. 38. 1965. № 1 (January).

89

Ibid. P. 94.

90

Первым заметил это явление Бенуа Мандельброт, родившийся в Польше математик, и документально подтвердил наличие «жирных хвостов» в ценах на хлопок. Он работал в IBM и Йельском университете и консультировал Фаму, когда тот писал диссертацию.

91

Интервью, взятое автором у Юджина Фамы.

92

Jackwerth Jens Carsten, Rubinstein Mark. Recovering Probability Distributions from Option Prices//The Journal of Finance. 51. 1996. № 5 (December). P. 1612.

93

Любопытно, что остаток своей научной деятельности Фама посвятил оправданию гипотезы эффективного рынка. Он утверждал, что «черный понедельник» был рациональной корректировкой, реакцией на изменение (случившееся в один день?) стоимости корпоративных ценных бумаг. С другой стороны, Лоуренс Саммерс, в то время министр финансов США, после обвала сказал «The Wall Street Journal»: «Гипотеза эффективного рынка – самая примечательная ошибка в истории экономической теории».

94

Цит. по: Jacobs Bruce I. Capital Ideas and Market Realities: Option Replication, Investor Behavior, and Stock Market Crashes. Malden, Mass.: Blackwell, 1999. P. 88.

95

Merton Robert C. Unpublished autobiography. 1998. May (Мертон Роберт. Автобиография. 1998. Май. Не опубликовано).

96

Marsh Terry A., Merton Robert C. Dividend Variability and Variance Bounds Tests for the Rationality of Stock Market Prices//American Economic Review. 76. 1986. № 3 (June). P. 483–484.

97

Цит. по: May Christopher. Nonlinear Pricing: Theory and Applications. New York: John Wiley & Sons, 1999. P. 29. Эта книга остроумно и подробно описывает расстройства рынка, представляя собой лучшее пособие для тех, кто хочет узнать больше о том, почему рынки не похожи на сливки в кофе.

98

Guldimann Till M. J. P. Morgan & Co. Global Research. Risk-MetricsTM – Technical Document. 1994. October. P. 1–28 (особенно).

99

Perold Andre F. Long-Term Capital Management, L.P. (A). Harvard Business School. Case N9-200-007. 1999. October 27. P. 10.

100

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

101

Цифры, приведенные в этом разделе, взяты из двух источников: финансового отчета Long-Term Capital Portfolio, который содержится в файле Комиссии по срочной биржевой торговле (Commodity Futures Trading Commission), и из меморандума для внутреннего пользования компании Long-Term Capital Management от 13 января 1999 года, где дано объяснение убытков, понесенных компанией в 1998 году.

102

LTCM. Письмо инвесторам. 1995. 15 июля.

103

Цифра вычислена автором на основании месячной общей величины активов, раскрытой в меморандуме для внутреннего пользования компании Long-Term Capital Management от 13 января 1999 года.

104

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

105

Merton Robert C. Unpublished autobiography. 1998. May (Мертон Роберт. Автобиография. 1998. Май. Не опубликовано).

106

Отчет рабочей группы при Президенте США по финансовым рынкам: Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management. Report of the President’s Working Group on Financial Markets. 1999. April. P. 14.

107

Merrill Lynch. Q&A on «Financial Times» Story//Financial Times. 1998. October 29.

108

Corrigan Tracy. Komansky Condemns Lack of Transparency//Financial Times. 1998. October 14.

109

Финансовые отчеты Long-Term Capital Portfolio, представленные Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC).

110

Tait Nikki. Leverage of LTCM Was Well Known//Financial Times. 1998. November 19.

111

Clow Robert, Atlas Riva. Wall Street and the Hedge Funds: What Went Wrong//Institutional Investor. 1998. December.

112

Perold Andre F. Long-Term Capital Management, L.P. (A). Harvard Business School. Case N9-200-007. 1999. October 27. P. 18.

113

Интервью, взятое автором у Саймона Боудена.

114

Интервью, взятое автором у Дэниела Талли.

115

Интервью, взятое автором у Герберта Эллисона.

116

Spiro Leah Nathans. Dream Team//Business Week. 1994. August 29.

117

Frantz Douglas, Truell Peter. Long-Term Capital: A Case of Markets over Minds//The New York Times. 1998. October 11.

118

Rhoads Christopher. A Prince Undone: UBS CEO’s Fall from Grace Tells a Tale of Euroland//The Wall Street Journal Europe. 1999. January 25.

119

Harris Clay, Hall William. UBS Suffers Share Fall over LTCM Inquiry//Financial Times. 1998. October 1.

120

Финансовые отчеты LTCP, представленные Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC).

121

Меморандум для внутреннего пользования компании Long-Term Capital Management от 13 января 1999 года.

122

Truell Peter. Losses Are Said to Continue at Troubled Hedge Fund// The New York Times. 1998. October 10.

123

LTCM. Письмо инвесторам. 1996. 1 ноября.

124

Kuttner Robert. What Do You Call an Economist with a Prediction? Wrong//Business Week. 1999. September 6.

125

Lewis Michael. How the Eggheads Cracked//The New York Times Magazine. 1999. January 24.

126

Malkiel Burton. A Random Walk down Wall Street. 5th ed. New York: W. W. Norton, 1990 (впервые – 1973). P. 98.

127

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

128

Lewis Michael. Op. cit.

129

Международная ассоциация банков, специализирующихся на свопах и ПФИ (International Swaps and Derivatives Association). Нью-Йорк.

130

Интервью, взятое автором у Николаса Брейди.

131

Письмо Честера Фелдберга, исполнительного вице-президента Федерального резервного банка Нью-Йорка, генеральным директорам всех членствующих банков, отделений и агентств иностранных банков и банковских холдинговых компаний, работающих во Втором округе Федеральной резервной системы: Feldberg Ñhester B. Letter to chief executive officers of all members banks, branches and agencies of foreign banks, and bank holding companies in the Second Federal Reserve District. 1994. April 28.

132

Показания, данные Аланом Гринспеном комитету по банковским и финансовым услугам палаты представителей Конгресса США 1 октября 1998 года: Greenspan Alan. Private-sector refinancing of the large hedge fund, Long-Term Capital Management.

133

Письмо Алана Гринспена сенатору Альфонсе М. Д’Амато (1998. 20 октября): Greenspan Alan. Letter to Senator Alfonse M. D’Amato. 1998. October 20.

134

Показания, данные Аланом Гринспеном подкомитету по телекоммуникациям и финансам палаты представителей Конгресса США 30 ноября 1995 года.

135

Фразеология настолько близка той, которую ранее использовал мой отец, что я должен выразить ему благодарность и сослаться на его книгу: Lowenstein Louis. What’s Wrong with Wall Street: Short-Term Gain and the Absentee Shareholder. New York: Addison-Wesley. 1988. P. 67.

136

McGeehan Patrick, Zuckerman Gregory. High Leverage Isn’t Unusual on Wall Street//The Wall Street Journal. 1998. October 13. Приведенное соотношение отражает положение на 30 июня 1998 года.

137

Clow Robert, Atlas Riva. Wall Street and the Hedge Funds: What Went Wrong //Institutional Investor. 1998. December.

138

Another Fine Mess at UBS//Euromoney. 1998. November; Siconolfi Michael, Raghavan Anita, Pacelle Mitchell. All Bets Are Off: How the Salesmanship and Brainpower Failed at Long-Term Capital//The Wall Street Journal. 1998. November 16.

139

Интервью, взятое автором у Николаса Брейди.

140

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфельда; записи, сделанные одним из инвесторов на собрании LTCM, состоявшемся в феврале 1999 года; Raghavan Anita, Sesit Michael R. Fund Partners Got Outside Financing – Move to Boost Investments in Long-Term Capital Adds to Financial Woes//The Wall Street Journal. 1998. September 28.

141

Raghavan Anita. Long-Term Capital’s Partners Got Big Loans to Invest in Fund//The Wall Street Journal. 1998. October 6.

142

Участвовал в оказании американской помощи России. Привлечен в США к судебной ответственности и в 2004 году признан виновным. – Примеч. переводчика.

143

Shleifer Andrei, Vishny Robert W. The Limits of Arbitrage//Journal of Finance. 52. 1997. ¹ 1 (March). P. 35–54 (особенно c. 45).

144

Интервью, взятое автором у Джона Кэмпбелла.

145

Zuckerman Gregory. Credit Markets: Foreign Bonds Hit by Turmoil in Asia Markets//The Wall Street Journal. 1997. July 16.

146

См.: Kristof Nicholas D., Sanger David E. How U.S. Wooed Asia to Let Cash Flow In//The New York Times. 1999. February 16; цитируется эта же статья.

147

Jereski Laura. Hedge Fund to Shrink Capital of $6 Billion by Nearly Half//The Wall Street Journal. 1997. September 22.

148

Интервью, взятое автором у Уильяма Шарпа.

149

Perold Andre F. Op. cit. P. 16.

150

Lipin Steven. Travelers to Buy Salomon for $9 Billion: Deal to Create Securities Firm of Global Power//The Wall Street Journal. 1997. September 25.

151

Black-Scholes Pair Win Nobel: Derivative Work Paid Off for Professors Who Made Fortune from Investment in Wall Street Hedge Fund//Daily Telegraph. 1997. October 15.

152

Shahin Mike. The Making of a Nobel Prize Winner: Myron Samuel Scholes Never Felt the Need to Be Conventional//Ottawa Citizen. 1997. October 25.

153

Phillips Michael. Two U.S. Economists Win Nobel Prize – Merton and Scholes Share Award for Breakthrough in Pricing Stock Options//The Wall Street Journal. 1997. October 15.

154

The Right Option: The Nobel Prize for Economics//The Economist. 1997. October 18.

155

Henderson David R. Message from Stockholm: Markets Work//The Wall Street Journal. 1997. October 15.

156

Lowenstein Roger. Intrinsic Value: Why Stock Options Are Really Dynamite//The Wall Street Journal. 1997. November 6.

157

Webb Sara, Spindle Bill, Pui-Wing Tam, Ascarelli Silvia. Hong Kong Plunge Triggers Global Rout//The Wall Street Journal. 1997. October 28.

158

Brady Nicholas. Talking Points. Brookings-Wharton Papers on Financial Services. 1997. October 29. Не опубликовано.

159

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

160

Schutz Dirk. Excerpts from the Fall of UBS//Derivatives Strategy. 1998. October//Schutz Dirk. Der Fall der UBS. Zurich: Bilanz, 1998. Перевод: Sigrid Stangl.

161

Речь Роберта Мертона на церемонии вручения Нобелевской премии. Стокгольм, 1997. 9 декабря: Merton Robert C. Applications of Option-Pricing Theory: Twentyfive Years Later//American Economic Review. 1998. June.

162

Frantz Douglas, Truell Peter. Long-Term Capital: A Case of Markets over Minds//The New York Times. 1998. October 11.

163

Интервью, взятое автором у Дэвида Маллинса.

164

слова, приписываемые Кейнсу.

165

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

166

Perold Andre F. Long-Term Capital Management, L.P. (A). Harvard Business School. Case N9-200-007. 1999. October 27. P. 12; Ibid., (C). Case N9-200-009. 1999. October 27; Kolman Joe. LTCM Speaks//Derivatives Strategy. 1999. April.

167

Kolman Joe. Op. cit.

168

Siconolfi Michael, Raghavan Anita, Pacelle Mitchell. All Bets Are Off: How the Salesmanship and Brainpower Failed at Long-Term Capital//The Wall Street Journal. 1998. November 16.

169

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

170

Perold Andre F. LTCM (A). P. 17.

171

Atlas Riva, Lux Hal. Meriwether Falls to Earth//Institutional Investor. 1998. July.

172

Edwards Franklin R. Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management//Journal of Economic Perspectives. 13. 1999. № 2 (Spring). P. 199.

173

Интервью, взятое автором у Cтивена Блэка.

174

Kolman Joe. Op. cit.

175

McKay Betsy, Bonte-Friedheim Robert. Russian Markets Stabilize as Rates Ease After Rise//The Wall Street Journal. 1998. May 20.

176

Zuckerman Gregory. As Yields Drop to Historic Levels, Future of Rates Depends on Asia//The Wall Street Journal. 1998. June 15.

177

Цифры за период с конца апреля по конец июня 1998 года любезно предоставлены компанией Merrill Lynch.

178

Этот абзац написан преимущественно по материалам отчета: Kahn Joseph, O’Brien Timothy L. For Russia and Its U.S. Bankers, Match Wasn’t Made in Heaven//The New York Times. 1998. October 18.

179

В Англии правительство прибегло к небольшим заимствованиям, что вызвало снижение процентных ставок по правительственным ценным бумагам и расширение спредов. В Германии, наоборот, крупные правительственные заимствования привели к сужению спредов.

180

Raghavan Anita. Salomon Shuts Down a Bond Unit//The Wall Street Journal. 1998. July 7.

181

Kolman Joe. Op. cit.

182

Perold Andre F. LTCM (С). P. 1.

183

Kolman Joe. Op. cit.

184

Sesit Michael R., Bonte-Friedheim Robert. Investors’ Confidence in Russia Fades Further – Bond Yields Jump to 120 % and Stocks Fall Sharply amid Rush for IMF Aid//The Wall Street Journal. 1998. July 8.

185

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

186

Lewis Michael. How the Eggheads Cracked//The New York Times Magazine. 1999. January 24.

187

Spillenkothen Richard. Lending Standards for Commercial Loans. 1998. June 23.

188

Показания, данные Аланом Гринспеном 30 июля 1998 года сенатскому комитету по сельскому хозяйству, продовольствию и лесному хозяйству Конгресса США.

189

Weiss Gary, Silverbush Barbara, Stevens Karen. Meriwether’s Curious Deed//Business Week. 1998. October 19.

190

из речи, произнесенной Мертоном Миллером на обеде, устроенном Американской экономической ассоциацией в честь лауреатов Нобелевской премии. Merton H. Miller. A Tribute to Myron Scholes. Speech at Nobel Memorial Prize luncheon of the American Economic Association. New York, 1999. January 4.

191

O’Brien Robert. Citicorp, J. P. Morgan and Chase Fall on Woes in Russia//The Wall Street Journal. 1998. August 21.

192

Whitehouse Mark, McKay Betsy, Davis Bob, Liesman Steve. Bear Tracks: In a Financial Gamble, Russia Lets Ruble Fall, Stalls Debt Repayment – Other Markets Face Pressure from Move, but So Far Their Reaction Is Modest – Blow to a Weary Citizenry//The Wall Street Journal. 1998. August 18.

193

Edwards Franklin R. Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management//Journal of Economic Perspectives. 13. 1999. № 2 (Spring). P. 203.

194

Для того чтобы выйти из короткой позиции, трейдер должен выкупить свою сделку; таким образом, эффект этих действий оказывается «бычьим» и способствует повышению цен.

195

Scholes Myron S. Risk-Reduction Methodology: Balancing Risk and Rate of Return Targets. Речь, произнесенная на организованной журналом «The Economist» конференции инвесторов. Нью-Йорк. 1999. 22–23 сентября.

196

Интервью, взятое автором у Джона Корзайна.

197

Интервью, взятое автором у Майкла Эликса.

198

Siconolfi Michael, Raghavan Anita, Pacelle Mitchell. All Bets Are Off: How the Salesmanship and Brainpower Failed at Long-Term Capital//The Wall Street Journal. 1998. November 16.

199

Perold Andre F. Long-Term Capital Management, L.P. (С). Harvard Business School. Case N9-200-009. 1999. October 27. P. 3.

200

Perold Andre F. Long-Term Capital Management, L.P. (A). Harvard Business School. Case N9-200-007. 1999. October 27. P. 12.

201

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

202

Ibidem.

203

Интервью, взятое автором у Джорджа Сороса.

204

Интервью, взятое автором у Клейтона Роуза; Corrigan Tracy, Lewis William. Merrill Lynch Details Contacts with LTCM//Financial Times. 1998. October 31.

205

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

206

Интервью, взятое автором у Джозефа Брэндона.

207

«Фонд высокорисковых возможностей» (англ.) – Примеч. переводчика.

208

Loomis Carol J. A House Built on Sand//Fortune.1998. October 26.

209

В статье «How the Eggheads Cracked» («Как рухнули „яйцеголовые“») Майкл Льюис приводит слова одного из партнеров, заметившего: «Баффетт заботится об одном – о своей репутации».

210

Dillon Sam. Economic Turmoil in Russia Takes Toll in Latin America//The New York Times. 1998. August 27.

211

WuDunn Sheryl. Japan Stocks Fall 2 % but Rebound from a 12-Year Low//The New York Times. 1998. August 28.

212

Russian to the Exits: «A Global Margin Call» Rocks Markets, Banks – and Boris Yeltsin – Stocks Drop World-Wide; There’s Sober News, Too, About the U.S. Economy//The Wall Street Journal. 1998. August 28.

213

Интервью, взятое автором у Уоррена Баффетта.

214

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда; Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management. Отчет рабочей группы при Президенте США по финансовым рынкам: Report of the President’s Working Group on Financial Markets. 1999. April. P. 11.

215

Weiss Gary, Silverbush Barbara, Stevens Karen. Meriwether’s Curious Deed//Business Week. 1998. October 19.

216

Ip Greg, Browning E. S. The Bear Stirs: Stocks Plunge Again, Battering Stalwarts and Internet Stars – Dow Industrials’ 6.37 % Drop Wipes Out 1998’s Gains; on Nasdaq, It’s Worse – Some Say Bottom Is in Sight//The Wall Street Journal. 1998. September 1.

217

Интервью, взятое автором у Джека Мэлви.

218

Kolman Joe. LTCM Speaks//Derivatives Strategy. 1999. April.

219

Письмо Джона Меривезера инвесторам: Meriwether John W. Letter to investors//Bloomberg. 1998. September 2.

220

Raghavan Anita, Murray Matt. Financial Firms Lose $8 Billion So Far – Global Fallout from Russia Hits Big Banks, Others; Meriwether Fund Hurt//The Wall Street Journal. 1998. September 3.

221

Cramer James J. Wrong! Rear Echelon Revelations; Einstein Has Left the Building//thestreet.com. 1998. September 3.

222

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

223

Lewis Michael. How the Eggheads Cracked//The New York Times Magazine. 1999. January 24.

224

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

225

Автор спросил Данливи, честно ли с ним играла LT. Данливи сказал: «Я не дам ответа на этот вопрос. Все, что происходит между мной и любым клиентом, является информацией, принадлежащей Merrill Lynch».

226

Lewis Michael. Op. cit.

227

Интервью, взятое автором у Марлона Пиза; Siconolfi Michael, Raghavan Anita, Pacelle Mitchell. All Bets Are Off: How the Salesmanship and Brainpower Failed at Long-Term Capital//The Wall Street Journal. 1998. November 16.

228

Young Shawn. Risk Arbitragers [sic] Have Been Feeling the Pressure as Gyrating Stock Prices Affect Value of Mergers//The Wall Street Journal. 1998. September 14.

229

Sears Steven M. IPO Outlook: Market’s Well Is Running Dry//The Wall Street Journal. 1998. September 8.

230

McGee Suzanne. Did the High Cost of Derivatives Spark Monday’s Stock Sell-Off?//The Wall Street Journal. 1998. September 2.

231

Sears Steven M. Options Market Reflects Fear and Uncertainty Despite Yesterday’s Sharp Rebound in Stocks//The Wall Street Journal. 1998. September 2.

232

Edwards Franklin R. Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management//Journal of Economic Perspectives. 13. 1999. № 2 (Spring). P. 199.

233

Wessel David. Credit Record: How the Fed Fumbled, and Then Recovered, in Making Policy Shift//The Wall Street Journal. 1998. November 17.

234

Fromson Brett D. Farm Boy to Financier//The Washington Post. 1994. November 6.

235

Endlich Lisa. Goldman Sachs: The Culture of Success. New York: Alfred A. Knopf, 1999. P. 126–128.

236

Ibid. P. 195–207.

237

Интервью, взятое автором у Стивена Блэка.

238

Интервью, взятое автором у Джона Корзайна.

239

Morgenson Gretchen, Weinstein Michael. Teachings of Two Nobelists Also Proved Their Undoing//The New York Times. 1998. November 14.

240

Lipin Steven, Murray Matt, Schlesinger Jacob M. Bailout Blues: How a Big Hedge Fund Marketed Its Expertise and Shrouded Its Risks//The Wall Street Journal. 1998. September 25.

241

Интервью, взятое автором у Роба Эдриана.

242

Интервью, взятые автором у Стивена Блэка и Томаса Махараса.

243

Loomis Carol. A House Built on Sand//Fortune. 1998. October 26.

244

Интервью, взятое автором у Джона Уайтхеда.

245

Federal Reserve Bank of New York. Chronology of Material Events in the Efforts Regarding Long-Term Capital Portfolio, L.P.; Письмо Алана Гринспена сенатору Альфонсе М. Д’Амато (1998. 20 октября): Greenspan Alan. Letter to Senator Alfonse M. D’Amato. 1998. October 20 (enclosure).

246

Интервью, взятое автором у Джона Корзайна.

247

Интервью, взятое автором у Уоррена Баффетта.

248

Заявление Уильяма Макдоноу комитету по банковским и финансовым услугам палаты представителей Конгресса США: McDonough William J. Statement to Committee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives. 1998. October 1.

249

Интервью, полученное автором у Питера Фишера; Schlesinger Jacob M. Long-Term Capital Bailout Spotlights a Fed «Radical»//The Wall Street Journal. 1998. November 2.

250

Интервью, взятое автором у Джона Корзайна.

251

Интервью, взятое автором у Стивена Блэка.

252

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

253

Интервью, взятое автором у Ричарда Данна.

254

Интервью, взятое автором у Эндрю Сицильяно.

255

Интервью, взятые автором у Джона Корзайна и Герберта Эллисона.

256

Показания Алана Гринспена комитету по банковским и финансовым услугам палаты представителей Конгресса США: Greenspan Alan. Testimony before Committee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives. 1998. October 1.

257

Заявление Уильяма Макдоноу комитету по банковским и финансовым услугам палаты представителей Конгресса США: McDonough William J. Statement to Committee on Banking and Financial Services, U.S. House of Representatives. 1998. October 1.

258

Wu J. R. Treasurys Gains Are Trimmed After Yield Hits Low of 5.05 %, as Stocks Rally on Tape Release//The Wall Street Journal. 1998. September 22.

259

Выступление Роберта Рубина в Международным центре ученых им. Вудро Вильсона. Вашингтон, округ Колумбия. Rubin Robert. Remarks at Woodrow Wilson International Center for Scholars. Washington, D.C. 1998. October 22.

260

Интервью, взятое автором у Дэвида Комански.

261

Интервью, взятое автором у Джеймса Кейна.

262

Интервью, взятое автором у Герберта Эллисона.

263

Ibidem.

264

Описание происходившего на заседаниях в отделении Федеральной резервной системы в основном базируется на полученных автором интервью, в том числе интервью с Гербертом Эллисоном, Джоном Корзайном, Питером Фишером, Дэвидом Флюгом, Дэвидом Комански и Томасом Руссо.

265

Опубликовано в «The Wall Street Journal»; см.: Pacelle Mitchell, Scism Leslie, Lipin Steven. How Buffett, AIG and Goldman Sought Long-Term Capital, but Were Rejected. 1998. September 30.

266

Интервью, взятое автором у Герберта Эллисона.

267

Интервью, взятое автором у Дэвида Флюга.

268

Morgenson Gretchen. Seeing a Fund as Too Big to Fail, New York Fed Assists Its Bailout//The New York Times. 1998. September 24.

269

Schroeder Michael, Schlesinger Jacob M. Fed May Face Recriminations over Handling of Fund Bailout//The Wall Street Journal. 1998. September 25.

270

Review & Outlook: Decade of Moral Hazard//The Wall Street Journal. 1998. September 25.

271

Morgenson Gretchen. Fallen Star: The Overview; Hedge Fund Bailout Rattles Investors and Markets//The New York Times. 1998. September 25; Schroeder Michael, Schlesinger Jacob M. Op. cit.

272

Mullins Magic//Financial Times. 1998. September 25.

273

Интервью, взятые автором у Дэвида Флюга и Герберта Эллисона.

274

Интервью, взятое автором у Стивена Блэка.

275

Интервью, взятое автором у Герберта Эллисона.

276

Greenwald John//Time. 1998. October 5; San Francisco Chronicle. 1998. October 1; The Boston Globe. 1998. September 27; The Philadelphia Inquirer. 1998. September 27; The Miami Herald. 1998. September 27.

277

Lewis Michael. How the Eggheads Cracked//The New York Times Magazine. 1999. January 24.

278

Интервью, взятое автором у Юджина Фамы.

279

Lewis Michael. Op. cit.

280

В 2000 году крах LT откликнулся эхом: Сорос и Tiger Management понесли сокрушительные убытки; Tiger был вынужден ликвидироваться.

281

Murray Matt. Bankers Trust Is Hit by $488 Million Loss//The Wall Street Journal. 1998. October 23; Beckett Paul. Former Chairman of Bankers Trust Is Expected to Quit Deutsche Bank Post//The Wall Street Journal. 1999. June 25.

282

Truell Peter. Bailed-Out Hedge Fund Cutting 18 % of Its Staff//The New York Times. 1998. October 28.

283

Lewis Michael. Op. cit.

284

См.: Lewis Michael. Op. cit.; а также: Pacelle Mitchell, Smith Randall, Raghavan Anita. Investors May See «LTCM, the Sequell»//The Wall Street Journal. 1999. May 20.

285

Scholes Myron S. Risk-Reduction Methodology: Balancing Risk and Rate of Return Targets. Беседа, состоявшаяся на организованной журналом «The Economist» конференции инвесторов. Нью-Йорк, 1999. 22–23 сентября.

286

Интервью, взятое автором у Эрика Розенфелда.

287

Письмо Алана Гринспена сенатору Альфонсе М. Д’Амато: Greenspan Alan. Lеttеr to Senator Alfonse M. D’Amato. 1998. October 20.

288

Marek Lynne, Burton Katherine. Long-Term Capital Near to Being Out of Business, McDonough Says. Bloomberg. 1999. October 1.

289

Выступления Алана Гринспена перед Ассоциацией участников срочной торговли: Greenspan Alan. Remarks before the Futures Industry Association. Boca Raton, Florida, 1999. March 19.

290

В 1950–1960-е годы Гринспен стал учеником и почитателем идей писательницы и философа Эйн Рэнд – Алисы Зиновьевны Розенбаум. Она родилась и выросла в Санкт-Петербурге, в 1920-х годах эмигрировала в США. Считается создательницей философии объективизма. Согласно взглядам Рэнд, капитализм является наиболее моральным общественным строем. – Примеч. ред.

291

Capitalism: The Unknown Ideal. Цит. по: Ayn Rand: Still Spouting//The Economist. 1999. November 27.

292

Отчет рабочей группы при Президенте США по финансовым рынкам: Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management. 1999. April. P. 24, 29.

293

Cassidy John. Annals of Finance: Time Bomb//The New Yorker. 1999. July 5.

294

Показания Патрика Паркинсона перед сенатским комитетом по сельскому хозяйству, продовольствию и лесному хозяйству Конгресса США: Parkinson Patrick M. Progress report by the President’s Working Group on Financial Markets. 1998. December 16.

295

Derivatives and Risk Management Symposium on Stability in World Financial Markets (Материалы симпозиума «ПФИ и управление рисками и стабильность глобальных финансовых рынков»). Fordham University School of Law. 1999. January 28//Fordham: Finance, Securities & Tax Law Forum. IV. 1999. № 1. P. 21.

296

Приведенные цифры заимствованы из представления, направленного в феврале 1999 года LTCM инвесторам.

297

Merrill Lynch. 1998 Annual Report. 50.

Content

Роджер Ловенстайн
Когда гений терпит поражение
Взлет и падение компании Long-Term Capital Management, или Как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов

От издательства

От автора

Введение

Часть I Взлет компании Long-Term Capital Management

Глава 1 Меривезер

Глава 2 Хедж-фонд

Глава 3 На гребне волны

Глава 4 Дорогие инвесторы!

Глава 5 В угаре борьбы

Глава 6 Нобелевская премия

Часть II Падение компании Long-Term Capital Management

Глава 7 «Центральный банк волатильности»

Глава 8 Обвал

Глава 9 Человеческий фактор

Глава 10 В Федеральной резервной системе

Эпилог

Примечания