Джонатан Макмиллан

Конец банковского дела. Деньги и кредит в эпоху цифровой революции

Jonathan McMillan

The End of Banking: Money, Credit, and the Digital Revolution

Художественное оформление и макет Андрея Бондаренко

© Jonathan McMillan, 2014

© З. Мамедьяров, перевод на русский язык, 2019

© А. Бондаренко, художественное оформление, макет, 2019

© ООО «Издательство Аст», 2019

Издательство CORPUS ®

Настоящее издание не содержит возрастных ограничений, предусмотренных федеральным законом «О защите детей от информации, причиняющей вред их здоровью и развитию» (№ 436-ФЗ)

Предисловие

Многие авторы обещают объяснить проблемы банковской системы, но большинство их не способно вникнуть в суть. Некоторые видят в финансовом кризисе 2007–2008 гг. историю об алчных банкирах, обобравших вдов и сирот. Читать скандальные истории интересно, но не стоит списывать все на человеческую природу: это не предотвратит следующий финансовый кризис. Его не предотвратят и незначительные изменения в законодательстве: стандартный ответ на кризисы многих экономистов и политиков. Проблемы банковского дела обусловлены имманентными свойствами финансовой системы, и необходим фундаментальный сдвиг. Некоторые экономисты обратились к проектам радикальных реформ, разработанным не одно десятилетие назад. Увы, старые теории дают нам ценный урок, но не помогают справиться с пороками банковской системы.

Разочаровавшись в существующих подходах к банковскому делу и к его проблемам, мы решили написать книгу, хотя и отдавали себе отчет в том, насколько сложная задача нам предстоит. Банковское дело имеет множество личин, и понять его очень непросто. Однако же мы сумели выявить основные финансовые техники, характерные для всех форм банковского дела — занимались ли им средневековые ювелиры или менеджеры инвестиционных банков XXI в. Мы обнаружили, что банковское дело служило разумным способом организации финансовой системы в индустриальную эпоху, однако вышло из‑под контроля с развитием информационных технологий. Кризис 2007–2008 гг. стал неизбежным следствием «болезни» банковского дела в цифровую эпоху.

Выявление недостатков современной банковской системы — лишь первый шаг. Основная цель книги в том, чтобы показать, как восстановить работоспособность финансовой системы. Невозможно переоценить важность ее правильной организации. Финансовая система влияет на стабильность, производительность и справедливое распределение экономических благ. Именно поэтому большая доля книги посвящена финансовой системе современной — цифровой — эпохи.

Хотя эта книга адресована в первую очередь нашим коллегам-финансистам, она доступна пониманию любого заинтересованного читателя. Мы по возможности избегали профессионального сленга. И все же чтение этой книги будет своего рода интеллектуальным испытанием, поэтому тем, кто не имеет экономического или финансового образования, мы рекомендуем прочитать ее целиком. Читателю, знакомому с темой, часть I покажется скорее возможностью освежить знания.

Эта книга — результат глубоких размышлений. Заглавие выбрано не случайно. Как только станет понятен преобразовательный потенциал цифровой революции, традиционные способы организации финансовой системы покажутся нежизнеспособными. Кто‑то может счесть слишком дерзким заявление о грядущем конце эпохи банковского дела. Мы надеемся убедить вас, что конец этот неизбежен.

Август 2014 г.

Введение

Существование финансовой системы без банковского дела представляется и желательным, и возможным. Некогда банки были весьма полезными и осуществляли ключевые экономические функции, однако цифровая революция изменила правила игры. Информационные технологии сделали банковское регулирование неэффективным, и банковское дело вышло из‑под контроля. Кризис 2007–2008 гг. возвестил наступление эпохи нерегулируемых банков. Сегодня не просто утрачен контроль над банковским делом — благодаря развитию информационных технологий отпала и сама необходимость в нем. Конец эпохи банковского дела станет началом новой финансовой системы.

Призыв к отказу от банковского дела может показаться слишком примитивным решением насущных проблем финансовой системы. Скорее всего, это объясняется слишком расплывчатым определением банковского дела. Одни называют этими двумя словами всю деятельность банков. Другие считают, что банковское дело — это совокупность предоставляемых банком финансовых услуг вроде управления активами и размещения ценных бумаг. С макроэкономической же точки зрения банковское дело — это создание денег посредством кредитования. Людям, не знакомым со сферой финансов, это определение может показаться странным. Но не беспокойтесь: мы все объясним. Сейчас же важно отметить, что банковское дело осуществляется не только в тех институтах, которые мы называем банками. Более того, к банковскому делу можно отнести не все направления работы банков. Банковское дело — это не бизнес-модель, а способ организации финансовой системы.

В современной экономике бок о бок существуют две независимые системы: реальный сектор экономики и финансовая система. Реальный сектор представляет собой совокупность операций и ресурсов, используемых для фактического производства и распространения товаров и услуг. Финансовая система — это виртуальная система, назначение которой становится очевидным, когда мы даем определение двум ее ключевым элементам: деньгам и кредиту.

Деньги используются для текущих платежей. Это средство мгновенного обмена товаров и услуг. Торговля с применением денег стоит выше примитивного бартера, поскольку она не требует совпадения потребностей: вам не нужно искать человека, который предлагает именно то, что вы ищете, и желает именно того, что предлагаете вы. Деньги освобождают от необходимости вести натуральное хозяйство и позволяют заняться производством более сложных товаров и услуг. Деньги как средство обращения обеспечивают функционирование децентрализованной экономики, то есть позволяют осуществлять децентрализованную координацию деятельности в реальном секторе[1].

Кредит используется для отсроченных платежей. При кредитовании момент оплаты товаров и услуг не совпадает с моментом их передачи. Кредит позволяет эффективно расходовать средства с течением времени и играет важнейшую роль в организации капиталоемких производств. Так, начинающий фермер может, купив трактор, повысить производительность труда. Оформив кредит, фермер может приобрести трактор еще до первого урожая. Как только урожай будет продан, фермер сможет исполнить обязательства по кредиту. Кредитование способствует накоплению капитала и имеет принципиальное значение для промышленного производства. Оно лежит в основе капиталоемкой экономики.

Задача финансовой системы состоит в поддержке децентрализованной капиталоемкой экономики. Без денег и кредита (то есть средств для текущих и отсроченных платежей) людям пришлось бы довольствоваться натуральным хозяйством и меновой торговлей. Более того, использование денег и кредита обусловливает ценообразование[2].

Цены сродни «шарнирам», с помощью которых финансовая система соединяется с реальным сектором. Цены формируются тогда, когда люди используют деньги и кредит для собственной экономической деятельности. В то же время экономическая деятельность в реальном секторе обусловливается ценами. Без цен координация внутри децентрализованной капиталоемкой экономики затруднительна, если вообще возможна. Если деньги и кредит можно сравнить с зеркалом, то цены представляются отражением реального сектора. Без зеркала не под силу оценить свой внешний вид — и децентрализованную капиталоемкую экономику можно охарактеризовать лишь по ценам[3].

Чем лучше организованы два элемента финансовой системы, тем успешнее она справляется с задачей поддержки децентрализованной капиталоемкой экономики. Если деньги и кредит организованы дурно, то цены не будут служить надежным индикатором экономической деятельности — точно так же отражение в кривом зеркале имеет мало общего с реальностью. Координация деятельности ухудшается, капитал тратится напрасно, а кое‑кто получает неоправданную выгоду за чужой счет. Переоценить значение правильной организации финансовой системы сложно, ведь принцип организации денег и кредита оказывает существенное влияние на стабильность, производительность и справедливость экономики.

Финансовая система виртуальна, она существует лишь в воображении. Так, традиция или закон определяют, что приемлемо в качестве денег. Организация финансовой системы представляет собой результат человеческих решений. Она всегда и всюду определяется политикой.

Организовать деньги проще, чем организовать кредит. Людям достаточно определить, что станет играть роль денег. Время здесь не столь важно, как оно важно для кредита. С точки зрения индивида, денежная операция совершается очень быстро. Когда используются деньги, у сторон нет нужды во взаимном доверии. Как только общество определило, что именно служит деньгами, продавцы товаров уже не сомневаются, что смогут использовать те же деньги при совершении других сделок. Успешно организовать финансовую систему на основе денег под силу даже примитивным обществам[4].

Организация кредитной системы гораздо сложнее. Кредиторы должны годами и даже десятилетиями доверять заемщикам. Чем дольше период кредитования, тем больше возникает проблем, но тем больше открывается и преимуществ. Автомеханик может выплатить ссуду на покупку инструментов уже несколько месяцев спустя, а вот автомобильной фабрике требуется несколько лет, чтобы расплатиться по кредитам, взятым на модернизацию производства. Современное производство гораздо производительнее: в расчете на одного работника завод может производить на несколько автомобилей больше, чем автомеханик. Но кто готов поверить заемщику, набраться терпения и ссудить свои сбережения, рассчитывая получить их назад лишь через 10 лет?

Потребности людей, нуждающихся в кредите, и людей, которые предоставляют кредит, различаются. Это подрывает кредит. Метод двойной записи и идея правового государства заложили фундамент банковского сектора и определили развитие кредитной системы. Банковское дело обеспечило совпадение потребностей заемщиков и кредиторов. В организации финансовой системы произошел серьезный сдвиг, который предопределил расцвет кредитных отношений. В части I мы объясним необходимость банковского дела в индустриальную эпоху.

Мы определили банковское дело как создание денег посредством кредитования. Когда мы рассмотрим механизм традиционного банковского дела, станет очевидно, как именно это происходит. К традиционному банковскому делу относятся простейшие услуги: кредитование и ответственное хранение капиталов. С одной стороны, банки предоставляют кредиты заемщикам. С другой стороны, банки позволяют кредиторам открывать вклады, которые «ничем не отличаются» от денег.

Характеристики банковских вкладов обусловливают желание кредиторов вступать в кредитные отношения. В свою очередь, кредитные ресурсы способствуют накоплению капитала. Банковские операции способствуют осуществлению капиталоемких промышленных проектов, которые покрывают начальные капиталовложения лишь через несколько десятилетий.

Индустриализация, которая характеризуется накоплением капитала, стала возможной благодаря современной финансовой системе. В то время как переходный период (Промышленная революция) сопровождался людскими страданиями, возросшая производительность капиталоемкой экономики смогла уменьшить нищету в беспрецедентном масштабе.

Экономика состоит из двух взаимосвязанных систем: реального сектора экономики и финансовой системы. Индустриализация реального сектора была всем очевидна, ведь повсюду вырастали дымящие фабрики. Из-за столь явной роли капиталовложений новый экономический режим назвали капитализмом. Термин «капитализм» относится к реальному сектору. Однако реальный сектор сумел добиться накопления капитала и обеспечить быстрое собственное развитие лишь в результате совершенствования финансовой системы[5].

Несмотря на существенный вклад в капиталоемкую экономику, банковское дело имеет целый ряд серьезных недостатков. Время от времени банковская система «ломается» и начинается бегство вкладчиков, которое всегда было бичом банковского сектора. Бегство вкладчиков не раз приводило к полномасштабной панике, которая потрясала финансовую систему до самых основ. Банковская паника снижает способность финансовой системы координировать экономическую деятельность и приводит к существенному искажению цен и глубокому кризису в реальном секторе[6].

После двух особенно серьезных случаев банковской паники (в 1907 и 1929 гг.) правительство США разработало строгую нормативно-правовую базу для решения проблем банковского дела: правительственные гарантии предотвратили бегство вкладчиков, а нормы, в том числе требования к капиталу, воспретили банкам нарушать эти гарантии. В индустриальную эпоху эта нормативно-правовая база служила весьма недурно. Общество пользовалось преимуществами банковского дела, а банковское регулирование держало его под контролем.

В части II мы расскажем, как банковское дело вышло из‑под контроля. В 70‑х гг. в игру вступили информационные технологии, которые обозначили начало цифровой революции. В индустриальную эпоху кредит приходилось фиксировать на бумаге, но теперь финансовые организации получили возможность фиксировать его в электронном виде. С появлением компьютеров и информационных сетей кредит откололся от банковских балансов. Это сказалось на эффективности банковского регулирования.

Появились новые формы банковского дела. Банки стали организовывать свою деятельность таким образом, что она более не поддавалась регулированию. Организации вроде фондов денежного рынка (MMMF) начали осуществлять банковскую деятельность с опорой на сложную сеть балансов вне сферы контроля надзорных органов. Банковское дело, которое регулируется в малой степени или не регулируется вообще, нередко называется теневым. За несколько десятилетий теневой банковский сектор по масштабу превзошел традиционный.

Подъем теневого сектора подтверждает: банковским делом занимаются не только банки. Хотя юридическое определение банка довольно простое, дать определение банковскому делу гораздо сложнее. Юридическая неопределенность в этом случае объясняется проблемой границ финансового регулирования. В конце концов провал попыток надзорных органов разрешить проблему границ привел к кризису 2007–2008 гг.

Этот кризис оказался масштабным и потребовал решительных мер. Крах финансовой системы удалось предотвратить лишь благодаря беспрецедентным объемам предоставления государством финансовой помощи. Однако такие меры обошлись весьма дорого.

После 2008 г. системно значимые организации стали получать безоговорочные государственные гарантии по всем своим обязательствам. В то же время надзорные органы перестали справляться с эффективным регулированием их деятельности. В мире быстрых финансовых инноваций финансовые организации могут переносить свою деятельность в любую область, которая не подчиняется банковскому регулированию. Информационные технологии сделали проблему границ финансового регулирования непреодолимой. Надзорным органам пришлось вступить в гонку, в которой они обречены на отставание.

В цифровую эпоху банковское дело вышло из‑под контроля. Государственные гарантии стали всеобъемлющими, но банковское регулирование теперь неэффективно. Банковская система превратилась в проблемный государственно-частный проект. Банковские организации получают огромные прибыли, отчаянно рискуя в «тучные» годы и пользуясь государственной поддержкой в «тощие».

Развитие информационных технологий подорвало систему регулирования, которую общество использовало для контроля над банками в индустриальную эпоху. Хотя технический прогресс нередко потрясает основы традиционных институтов, обычно он открывает и новые возможности. Этот процесс называется созидательным разрушением[7]. Информационные технологии не только нарушили функциональность банковской системы, но и обусловили появление новой системы организации денег и кредита. В части III мы рассмотрим созидательный потенциал информационных технологий.

Недавно появились технологии, в том числе прямое кредитование, виртуальные торговые площадки и криптовалюты (цифровые валюты), предоставившие новые возможности для удовлетворения спроса домохозяйств на ликвидные и безопасные формы кредитования и одновременно предоставляющие заемщикам долгосрочное финансирование рискованных проектов. При анализе совокупности новых возможностей становится очевидно: нужды в банковском деле уже нет. Информационные технологии позволяют финансовой системе поддерживать децентрализованную и капиталоемкую экономику без обращения к банковскому делу. В отсутствие банковского дела частным лицам и нефинансовым организациям решать свои финансовые вопросы ничуть не сложнее.

Хотя необходимость в банковском деле отпала, оно господствует в нашей финансовой системе. Новые возможности управления деньгами и кредитом не будут реализованы, пока возможно неограниченное банковское дело. С точки зрения частного лица, банковское дело при наличии полных государственных гарантий и в отсутствие эффективного регулирования слишком прибыльно. Именно поэтому его следует устранить.

Не мы первыми призываем к ликвидации банковского дела. В индустриальную эпоху экономисты предлагали концепцию безопасных банков, а недавно было выдвинуто предложение учреждать банки с ограниченными функциями. Хотя оба предложения ведут к устранению знакомой нам банковской системы, они не учитывают неопределенность банковского дела в цифровую эпоху. Проблема границ финансового регулирования требует комплексного подхода: необходимо рассматривать банковское дело на фундаментальном уровне. Для этого мы предлагаем использовать правило системной платежеспособности, которое успешно противодействует банковскому делу. Наше предложение объединяет безопасные и ограниченные банки и решает проблему границ.

Ликвидация банковского дела требует пересмотра роли государственного сектора в организации денег и кредита. С одной стороны, государственный сектор более не будет обязан предоставлять банкам гарантии. Мы сможем выйти за пределы угнетающей системы регулирования, созданной из‑за этих гарантий, и организовать кредит при помощи конкуренции. С другой стороны, необходимо пересмотреть монетарную политику, поскольку в настоящее время даже центральные банки вовлечены в банковское дело. Мы рассмотрим два новых инструмента монетарной политики, которые особенно подходят для поддержки рабочей ценовой системы: плату за ликвидность и безусловный доход.

В конце части III мы увидим, насколько тесно функции денег и кредита (они выступают в качестве средства текущих и отложенных платежей) связаны с банковской системой, и убедимся, что государственная и частная сферы не разграничены. Смешение функций и обязательств приводит к искажению цен, и ресурсы реального сектора используются нерационально.

Конец банковского дела приведет к реставрации финансовой системы. В финансовой системе без банковского дела функции денег и кредита разграничены и переданы соответственно государственной и частной сфере. Таким образом, финансовая система сможет обеспечивать ценообразование и поддерживать децентрализованную и капиталоемкую экономику. Устаревшая организация финансовой системы уже не будет сказываться на стабильности, продуктивности и справедливости нашей экономики.

Следует сделать два замечания относительно предмета этой книги. Во-первых, мы даем сведения из экономической истории США, рассказываем об институтах этой страны и приводим соответствующие экономические показатели. Мы приняли в качестве примера Соединенные Штаты, поскольку американская экономика с XX в. является самой развитой. Однако наши наблюдения относятся к современной экономике, основанной на банковском деле, в целом. Во-вторых, мы не описываем переход к финансовой системе без банковского дела. Мы также не обсуждаем международные проблемы и сопутствующие эффекты, которые всегда упоминаются при рассмотрении проектов реформ. Прежде чем обдумывать, как внедрить лучшую финансовую систему, нам нужно определить, куда идти. В этом и заключается наша цель: показать, что финансовая система без банковского дела и желательна, и возможна.

Часть первая

Банковское дело в индустриальную эпоху

Глава 1

О необходимости банковского дела

В индустриальную эпоху банковское дело было прекрасным способом организации фундаментальных элементов финансовой системы: денег и кредита. Так, банковское дело было незаменимо для кредита. Кредит — это доверие, необходимое, чтобы стороны могли совершать растянутые во времени сделки. В этих случаях одна сторона получает товары, услуги или деньги сейчас, обещая передать второй стороне товары, услуги или деньги в будущем. По сути, кредит — это отсроченный платеж[8].

Существуют различные формы кредита. Самая привычная из них — ссуда. Мы определяем ссуду как временную передачу денег. Человек, который сначала получает деньги, а затем возвращает их, называется заемщиком. Человек, который отдает деньги, а затем получает их назад, называется кредитором. Цена, которую заемщик платит кредитору за пользование деньгами, называется процентным доходом. Процентная ставка рассчитывается как доля основной суммы долга, — количества предоставленных изначально денег[9]. Заемщик выплачивает номинальный объем до наступления срока погашения кредита, то есть до условленной даты истечения срока ссуды. Период между выдачей номинального объема ссуды и сроком погашения называется сроком выплаты кредита.

Кредитор одалживает деньги, рассчитывая в будущем получить назад основную сумму долга и вдобавок процентный доход. Он надеется, что, ссудив деньги, получит в итоге больше, чем если бы он оставил их у себя. Заемщик же рассуждает, что лучше получить деньги сейчас, даже если после придется вернуть их с процентами.

Если не учитывать фактор времени, ссуда представляет собой взаимный обмен деньгами. Время выступает определяющей характеристикой кредита. Рассуждая о кредите, мы всегда учитываем фактор времени и некоторую неопределенность. Это приводит к ряду затруднений.

Представьте, что вы хотите предоставить ссуду. Прежде всего необходимо найти человека достаточно надежного для того, чтобы выплатить вам и основную сумму долга, и ваш процентный доход. Как правило, о личности и возможностях потенциального заемщика мало что известно. (Экономисты называют это проблемой неявного знания.) Более того, вы не можете быть уверены, что потенциальные заемщики используют ваши деньги так, что окажутся в состоянии вернуть ссуду. (Это проблема скрытого действия.) Когда наступит срок погашения кредита, может возникнуть еще одна проблема. В течение срока выплаты положение в мире могло невыгодным образом измениться, и заемщик может оказаться не в состоянии вернуть долг. Но заемщик также может притвориться, что у него нет возможности вернуть ссуду, и присвоить деньги. Если вы подозреваете, что это так, следует оценить финансовое положение заемщика. Эта оценка, скорее всего, окажется весьма затратной.

Перечисленные затруднения возникают из‑за информационной асимметрии. Она возникает, когда заемщику известно больше, чем кредитору. Это интуитивно понятно любому, кто одалживал деньги. Информационная асимметрия обусловливает все проблемы кредита. Так, моральный риск возникает, когда некто пользуется преимуществами определенного порядка действий, возлагая все или некоторые отрицательные последствия своих поступков на других. В случае кредита заемщики могут солгать, чтобы получить ссуду. Убытки при этом впоследствии понесут кредиторы[10].

Информационная асимметрия порождает кредитный риск, который представляет собой риск потерь кредитора, если заемщик не выплатит долг целиком или не в полном объеме. Если вы не хотите потерять слишком много денег, то при выдаче ссуды вам необходимо оценить риск. Деятельность, направленная на минимизацию кредитного риска, называется мониторингом[11].

Как это происходит? Во-первых, кредиторы оценивают надежность потенциальных заемщиков. Кредиторы собирают релевантную информацию о заемщиках, чтобы оценить риск, и после этого предоставляют или не предоставляют им ссуды. Во-вторых, кредиторы поддерживают близкие отношения с заемщиками в течение всего периода кредитования. Они проверяют, придерживаются ли заемщики договора кредитования, то есть исполняют ли свои обязательства.

Кроме того, кредитор нередко просит заемщика предоставить залог в качестве гарантии выплаты ссуды. Этот залог называется обеспечением, а ссуда в таком случае становится обеспеченной. Обеспечение имеет разные формы. Например, закладная представляет собой обеспеченную ссуду, обеспечением которой выступает недвижимое имущество. Обеспечение ссуд позволяет существенно снизить уровень кредитного риска. Если заемщик не исполняет договорные обязательства, то кредитор имеет право присвоить и продать заложенное имущество, чтобы покрыть расходы.

Как видим, для успешного кредитования приходится прикладывать усилия. Мониторинг может успешно справляться с проблемами, возникающими из‑за информационной асимметрии.

Хотя банки осуществляют мониторинг заемщиков, это не главное направление деятельности банков. Мониторингом занимается и множество других финансовых институтов, например рейтинговые агентства и венчурные фонды. Банки уникальны в другом отношении: они обеспечивают совпадение потребностей заемщиков и кредиторов.

Мониторинг закладывает фундамент кредита, однако мониторинга недостаточно. Для процветания кредита необходимо сделать так, чтобы потребности заемщиков и кредиторов совпали.

Представьте, что Сара хочет начать свое дело по обжарке кофе. Для этого необходим обжарочный аппарат. Сбережений одного человека обычно не хватает на оплату такого оборудования. Кроме того, оно далеко не сразу окупится и Саре придется некоторое время продавать кофе, чтобы покрыть первоначальные инвестиции.

Этот пример иллюстрирует две потребности обычного заемщика. Во-первых, заемщик требует ссуд большого номинального объема, потому что инструменты и оборудование стоят дорого. Во-вторых, заемщик предпочитает брать кредит на долгий срок, поскольку ему нужно время, чтобы заработать достаточное количество денег для выплаты долга.

Потребности заемщика не совпадают с потребностями кредитора. Как правило, кредитор, например домохозяйство, может предложить заемщику небольшую сумму денег. Более того, кредиторы обычно не хотят подвергаться значительному кредитному риску. Чтобы распределить риск, они предпочитают передавать какому‑либо одному заемщику не все свои сбережения, а лишь их долю. Кроме того, кредиторы хотят иметь легкий доступ к своим сбережениям, поскольку их жизнь, по сути, неопределенна: например, кредитор может лишиться работы или получить хорошую должность в другом городе. В обоих этих случаях кредитору нужен незамедлительный доступ к одолженным деньгам, чтобы оплатить незапланированные расходы.

Таким образом, заемщики обычно предпочитают брать ссуды большого номинального объема на долгий срок, чтобы делать рискованные вложения. Кредиторы же предпочитают давать ссуды малого номинального объема на короткий срок, чтобы подвергаться как можно меньшему риску. Совпадение потребностей заемщиков и кредиторов и есть фундамент банковского дела. В следующей главе мы изучим механизм банковского дела, но прежде рассмотрим третью функцию банков.

Учитывая важную роль банков в устранении проблем информационной асимметрии и в обеспечении совпадения потребностей заемщиков и кредиторов, можно решить, что банковское дело восходит к деятельности первых кредиторов. На самом деле предшественниками банкиров были кастодианы, которые принимали на хранение золото и деньги и предоставляли клиентам платежные услуги[12].

Кастодианы могут содействовать платежам своих клиентов, что делает жизнь клиентов гораздо проще. Приведем простой пример. Представьте, что торговка Ситта покупает каравеллу у владельца верфи Натана. У каждого из них есть золотые монеты, которые они отдали на хранение кастодиану Бонафидесу. В этой ситуации Ситта и Натан могут попросить Бонафидеса переместить монеты со сберегательного счета Ситты на счет Натана. В бухгалтерских книгах Бонафидеса нужно сделать лишь две записи. Первая: со счета Ситты списывается сумма золота, необходимая для покупки каравеллы. Вторая: на счет Натана заносится та же сумма. Иначе Ситте пришлось бы получать свои монеты из хранилища Бонафидеса и передавать их Натану, который затем вернул бы их Бонафидесу.

Такие платежные услуги были большим подспорьем. Они и теперь предлагаются банками. Банки обеспечивают функционирование бухгалтерской системы обмена[13]. Ваш работодатель передает вам заработную плату чеком или банковским переводом. Если бы банки не предоставляли платежные услуги, то каждую операцию необходимо было бы осуществлять с наличными деньгами. Представляете, как было бы непросто покупать у человека, который живет далеко от вас?

Хотя наш пример объясняет, почему кастодиан может предоставлять платежные услуги, неочевидно, почему это под силу банкам. Кастодиальное соглашение фундаментально отличается от депозитного соглашения. Банк не является кастодианом. На самом деле он обычно ссужает те деньги, которые были ему доверены. Делая вклад, вы ссужаете деньги банку и становитесь его кредитором, а банк — вашим заемщиком. Банк может воспользоваться одолженными ему деньгами в любых целях, которые считает приемлемыми: например, он выдает ссуды предпринимателям.

Конечно, вкладчику такая сделка кажется менее безопасной, чем ситуация, в которой банкир просто хранит ваши золотые монеты. Чем депозитное соглашение выгоднее кастодиального? У вкладов имеется заметное преимущество: вы, вместо того чтобы платить за хранение собственных средств, как правило, получаете процентный доход. Это объясняет, почему депозитные соглашения столь притягательны и почему кастодианы уступили место банкам.

Хотя банки не хранят деньги вкладчиков, а ссужают их, они предоставляют платежные услуги, как истинные кастодианы. Вкладчики ловят сразу двух зайцев. С одной стороны, они ссужают деньги, получая процентный доход. С другой стороны, их деньги остаются доступными. Почему же ссуда банку (то есть вклад) кажется «равносильной деньгам»? Это чудо банковского дела.

Глава 2

Механизм традиционного банковского дела

Банковское дело — это создание денег посредством кредитования. Традиционным банковским делом мы называем создание денег посредством кредитования в депозитных организациях, то есть в банках. Следовательно, наше определение банковского дела включает множество распространенных определений. Люди нередко называют банковским делом всю деятельность банков. Однако в нашем контексте под определение банковского дела подпадает лишь деятельность, связанная с созданием денег посредством кредитования. Не всю деятельность банков можно считать банковским делом, а банковским делом при этом занимаются не только банки.

Таким образом, ни предоставление ссуд, ни чистое хранение денег банковским делом не считаются. Оно гораздо сложнее. Оно уникальным образом соединяет оба этих направления. Для этого необходим балансовый отчет. Двустороннее банковское дело требует двойной записи. Отдельно предоставление ссуд и хранение денег могут осуществляться и на основе простой бухгалтерии.

Метод двойной записи появился в Италии в начале XIV в.[14]. От простой бухгалтерии его отличает необходимость учитывать каждую операцию дважды[15]. Двойная запись дает несколько преимуществ. Она увеличивает точность учета, поскольку бухгалтеру приходится дважды проверять каждую операцию. Более того, становится проще отслеживать индивидуальные инвестиции в организации и оценивать экономический успех. Двойная запись позволяет обдумывать бизнес-процессы и экономическую эффективность[16]. Благодаря ей организации не только ведут учет имеющихся активов, но и показывают, как активы финансируются. Организации, применяющие метод двойной записи, ведут учет на балансе[17].

Баланс отражает финансовую ситуацию организации в конкретный момент в двух разделах: актив и пассив. В балансе выделяются активы, обязательства и собственный капитал. На рис. 2.1 показан стилизованный баланс.

Рис. 2.1. Стилизованный баланс.

К активам относятся физические, нематериальные и финансовые ресурсы под контролем организации, то есть все, чем она владеет. К обязательствам относятся все обязательства, которые организация взяла на себя в прошлом, то есть ее долги. Собственный капитал представляет собой право собственности, а не форму кредита: у него нет ни срока погашения, ни фиксированного номинального объема, ни заранее определенного процентного дохода. Тем не менее капитал относится к пассиву. (Мы объясним это ниже, раскрыв, как рассчитывается стоимость собственного капитала.)

Балансовая стоимость собственного капитала определяется чистой стоимостью организации. Она рассчитывается путем вычитания общей стоимости актива из общей стоимости пассива[18]. Если стоимость собственного капитала положительная, то организация считается технически платежеспособной (на рис. 2.1 показан баланс технически платежеспособной организации). Если стоимость собственного капитала отрицательная, то организация считается технически неплатежеспособной (рис. 2.2) [19].

Рис. 2.2. Стилизованный баланс технически неплатежеспособной организации.

Характеристики актива и пассива различаются в трех отношениях. Прежде всего они различаются по номинальному объему. Организация может взять несколько крупных ссуд и финансировать широкий спектр небольших активов. В нашем примере (гл. 1) Сара может получить ссуду в размере 60 тыс. долларов и инвестировать ее вместе с 40 тыс. долларов собственных сбережений, чтобы открыть дело по обжарке кофе. Предположим, она купит обжарочный аппарат за 70 тыс. долларов, контейнер для хранения кофейных зерен за 6 тыс. долларов, осушитель воздуха за 3 тыс. долларов и лэптоп для общения с клиентами за 1 тыс. долларов. Остаток средств она сохранит в форме наличных. На рис. 2.3 показан баланс компании Сары.

Организация также может иметь активы, которые приносят прибыль десятилетиями, но финансируются ссудами, имеющими более короткий срок выплаты. В приведенном примере Сара может взять ссуду на 5 лет. С другой стороны, обжарочный аппарат может работать более 10 лет.

Рис. 2.3. Баланс компании Сары (тыс. долл.).

Наконец, может различаться структура риска актива и пассива. Разные активы сопряжены с разным риском. В случае Сары вероятность того, что ее лэптоп упадет и выйдет из строя, гораздо выше, чем вероятность поломки обжарочного аппарата. Более того, некоторые виды инвестиционного риска связаны друг с другом, а некоторые — нет. Риск падения лэптопа не связан с риском кражи контейнера. Однако если похитят контейнер, Сара вместе с ним потеряет и осушитель воздуха, который она установила внутри. Имея активы, риск которых не связан друг с другом, можно достигнуть диверсификации.

Кроме того, риск активов неравномерно распределяется между собственным капиталом и обязательствами. Если Саре понадобится заменить свой лэптоп, эти расходы сократят объем ее собственного капитала. При этом объем ссуды останется прежним. Как правило, дольщики рискуют сильнее держателей долговых обязательств. В нашем примере Сара выступает единственным владельцем, или дольщиком, собственного капитала своей организации, а кредиторы, предоставившие Саре ссуду, выступают держателями долговых обязательств.

Когда актив отличается от пассива номинальным объемом, сроком выплаты и структурой риска, принято говорить о трансформации активов. Она осуществляется не только на балансе компании Сары, но и на балансах банков. В отличие от нефинансовых организаций, банки держат на балансе главным образом финансовые активы (ссуды и т. д.) и почти не держат реальные активы, например производственное оборудование. Банки трансформируют основные суммы долга, сроки погашения и риск финансовых активов.

Как осуществляется трансформация активов? Сначала банк трансформирует основную сумму, выдавая крупные ссуды и открывая мелкие вклады. Банк в состоянии предоставить более крупные ссуды, чем любое индивидуальное домохозяйство. Эта деятельность называется концентрацией фондов: банк концентрирует большое количество фондов своих вкладчиков.

Банки трансформируют риск, главным образом диверсифицируя и структурируя свои балансы. Они диверсифицируют кредитный портфель: при выдаче ссуд сотням заемщиков из разных отраслей потери становятся менее волатильными и относительно предсказуемыми. Более того, владельцы банков располагают определенными средствами для покрытия убытков по ссудам, и, следовательно, банк работает с положительным собственным капиталом. В случае убытков по активам банка первыми удар ощущают его акционеры. Вклады сопряжены с меньшим риском, чем активы банка.

Наконец, банки трансформируют сроки погашения кредитов. Сроки выплаты большей доли ссуд составляют несколько лет, но банки также предлагают контрактную ликвидность: они обещают, что вклады будут доступны в любое время. Срок погашения вкладов равняется нулю. Чтобы исполнять периодические запросы вкладчиков на снятие средств, банки держат резерв ликвидности (например, в форме наличных денег) в активе баланса. Поскольку резерв ликвидности представляет собой лишь долю вкладов, банковское дело нередко называют частичным банковским резервированием[20].

Напомним, что несовпадение потребностей заемщиков и кредиторов препятствует развитию кредита. Заемщик предпочитает брать ссуды большого номинального объема на долгий срок, чтобы вкладывать деньги в рискованное дело. А кредитор предпочитает предоставлять на краткий срок ссуды малого номинального объема, чтобы сохранять гибкость и по возможности избегать кредитного риска и риска потери ликвидности. Банки посредством трансформации активов обеспечивают совпадение этих потребностей.

Банки настолько успешно трансформируют активы, что вкладчиков не волнуют проблемы кредита. Большинство и вовсе забывает, что, становясь вкладчиками, мы фактически превращаемся в кредиторов. Мы одалживаем деньги банку, но не рассматриваем проблемы кредита. Мы не теряем сон из‑за информационной асимметрии, кредитного риска или опасения, что не сможем получить доступ к своим средствам. Мы редко подвергаем сомнению обещание банка обменять свой вклад на деньги по первому требованию. Мы называем банковские вклады «деньгами».

Банки, убедив всех, что вклады — это те же деньги, склонили нас к участию в кредитовании. Банки повысили доступность кредитов для бизнеса и подстегнули развитие капиталоемкой экономики. Это привело к огромным выгодам для общества. Однако вполне естественно, что банковское дело не только повышает возможности кредита, но влияет и на деньги. Повышение доступности кредита — лишь одна сторона монеты. Вторая сторона — создание денег.

Многие считают, что деятельность банков ограничивается тем, что банки берут деньги у вкладчиков и предоставляют ссуды из денег вкладчиков. Но это далеко не все. Банки могут предоставлять ссуды, не получая деньги от вкладчиков. Они создают деньги, предоставляя кредит.

Некоторые думают, что идея создания денег банками противоречит государственной монополии на эмиссию денег. Оговоримся: банки не печатают наличные. Это позволено лишь государству.

Сейчас самое время объяснить, почему государство вправе печатать доллары. Нынешний режим монетарной политики основан на фиатных деньгах. Фиатные деньги считаются законным средством платежа. Государство определяет их эмиссию, устанавливает, какие налоги и государственные услуги должны ими оплачиваться, и ими же выплачивает собственный долг. Характерная черта этих денег заключается в том, что у них нет собственной ценности. Лежащий в вашем кармане доллар ценен лишь как денежный знак. Никто не обещает его обмен на товар или услугу по фиксированному курсу. Купить другие товары вы можете только по рыночным ценам[21].

Выпускаемые государством деньги нередко называют внешними деньгами, поскольку они создаются за пределами банковской системы. Кроме наличных, резервы центрального банка содержат внешние деньги. Резервы центрального банка содержат электронные деньги, созданные им и находящиеся во владении банков. Те используют эту форму внешних денег как средство обращения (то есть для клиринга) при совершении межбанковских операций или как высоколиквидное, безопасное средство сбережения.

Внутренние деньги, напротив, создаются внутри банковской системы. Несмотря на то, что они выпускаются не государством, а частными институтами, внутренние деньги осуществляют те же функции, что и внешние. Они могут использоваться как средство обращения и сбережения, и для них характерны те же расчетные единицы, что и для внешних денег[22].

Самой известной формой внутренних денег можно считать вклады. Большинство не различает наличные (внешние) деньги и свои депозитные счета (внутренние деньги). Обе эти формы можно использовать для оплаты покупок, передавая продавцу банкноты либо расплачиваясь чеком или дебетовой картой.

Как банки создают внутренние деньги? На самом деле мы уже описали этот процесс. Трансформируя активы, банки предлагают вклады, которые фактически приравниваются к деньгам. Рассмотрим пример создания внутренних денег. Представим, что банков пока не существует и Алекс хочет стать первым банкиром. Чтобы открыть банк, он получает лицензию, которая официально позволяет ему предлагать вклады. Кроме того, он предоставляет 80 долларов внешних денег в качестве собственных средств. Следовательно, баланс банка в момент открытия включает 80 долларов наличных средств (актив) и 80 долларов собственного капитала (пассив).

Сара, первый клиент банка, подает заявку на ссуду в размере 60 долларов, чтобы купить обжарочный аппарат для кофе. Банк Алекса предоставляет ей ссуду, расширяя баланс: в активе банк учитывает выданную Саре ссуду, а в пассиве — вклад на 60 долларов, открытый на ее имя. Таким образом, банк создает кредит из воздуха, фиксируя два соглашения одинакового объема, вклад и ссуду в объеме 60 долларов, в обеих частях баланса. Для простоты решим, что процентный доход по ссуде и вкладу равен нулю.

Сара покупает у Райана обжарочный аппарат за 60 долларов. Она могла бы сделать это, сняв деньги с банковского вклада, однако Райан недавно открыл депозитный счет в банке Алекса и предлагает Саре перевести деньги с ее счета на его собственный. Зачем это Райану? Во-первых, банк Алекса обладает большим резервом ликвидности и Райан уверен, что сможет при необходимости снять внешние деньги. Во-вторых, большой запас собственного капитала банка вселяет в Райана уверенность, что он избежит потерь, если банк понесет убытки по своим активам (например, если Сара не сможет выплатить ссуду). В-третьих, банковский перевод гораздо удобнее оплаты наличными.

Сара платит за обжарочный аппарат, выписывая чек. В реальной экономике совершается сделка купли-продажи, однако внешние деньги не переходят из рук в руки. Вместо этого используются вклады: в качестве системы обращения выступает банковский баланс. Таким образом, банк трансформирует созданный из воздуха кредит во внутренние деньги.

На рис. 2.4 показано, как на разных этапах выглядит баланс банка. На первом этапе Сара получает ссуду. Банк, предоставляя ссуду, увеличивает свой актив на 60 долларов. В то же время пассив увеличивается на 60 долларов (вклад на имя Сары). На втором этапе Сара покупает обжарочный аппарат у Райана, и 60 долларов переходят с вклада Сары на вклад Райана. Банковские вклады используются как средство обращения, то есть представляют собой внутренние деньги.

Скорее всего, банк предоставит новые кредиты, если сумеет найти надежных заемщиков. Джулия — именно такой человек. Она также подает заявку на ссуду в размере 60 долларов, и банк открывает на ее имя вклад. Баланс расширяется, а масса внутренних денег растет. После предоставления ссуды Джулии общая масса внутренних и внешних денег умножается на 2,5 относительно изначального объема внешних денег (80 долларов). Представим, что Джулия откроет кофейню и купит у Райана еще один обжарочный аппарат. На рис. 2.5 показано, как эти события отразятся на балансе банка.

Допустим, Райан обожает кофе и на 60 долларов покупает его у Сары. В этом случае 60 долларов с вклада Райана переводятся обратно на вклад Сары. Сара может использовать свой вклад, чтобы купить другие необходимые для работы вещи. Но представим, что приближается срок погашения ссуды. Когда Сара выплачивает ссуду, баланс банка сокращается. Банк покрывает ссуду Сары ее вкладом. Объем внешних денег в экономике снижается. На рис. 2.6 показан баланс после этих событий.

Шаг 1. Алекс учреждает банк.

Шаг 2. Сара получает в банке ссуду.

Шаг 3. Сара покупает обжарочный аппарат у Райана.

Рис. 2.4. Создание денег в традиционном банковском секторе: часть I.

В нашем примере ни банк, ни другие экономические агенты не нуждаются во внешних деньгах в качестве средства обращения. Единственным средством обращения выступают банковские вклады. Для сделки достаточно и бухгалтерской системы обращения. После того как Алекс выделил 80 долларов на учреждение банка, внешние деньги уже никак не участвовали в операциях. Однако обратите внимание: и резерв ликвидности в размере 80 долларов, и запас собственного капитала служили инструментом доверия, сглаживая кредитный риск и риск потери ликвидности. Благодаря этому Райан согласился принять вклад Сары в качестве платы за товар.

Шаг 4. Джулия получает ссуду у банка.

Шаг 5. Джулия покупает обжарочный аппарат у Райана.

Рис. 2.5. Создание денег в традиционном банковском секторе: часть II.

Поскольку банковское дело оказывает важное влияние на деньги и кредит, вполне логично называть нынешнюю финансовую систему банковской. В банковской системе деньги (прежде всего и главным образом) являются внутренними. Банки на своем балансе могут увеличивать начальный объем внешних денег в несколько раз[23].

Шаг 6. Райан покупает кофе у Сары.

Шаг 7. Сара возвращает ссуду.

Рис. 2.6. Уничтожение денег в традиционном банковском секторе.

Банки решают, сколько им создавать внутренних денег, или вкладов, на основании собственной оценки кредитоспособных проектов в экономике[24]. По мере предоставления ссуд баланс банка расширяется. Банк создает внутренние деньги, предоставляя ссуды, и уничтожает деньги, не заменяя погашенные ссуды новыми. Увеличивая объем кредитования, банки на свое усмотрение определяют объем денежной массы в экономике. Хотя кое‑кто хвалит механизм наращивания внутренней денежной массы в рамках банковской системы, у создания денег посредством кредитования есть неприятные побочные эффекты.

Глава 3

Проблемы банковского дела

Банковское дело кажется волшебством: ему под силу совместить две взаимоисключающие формы финансовых отношений. В активе баланса банки учитывают ссуды, которые заемщикам выплатят лишь через несколько лет. В пассиве банки обещают вкладчикам, что вклады можно обналичить в любое время. Трансформируя кредит в деньги, банкиры словно обретают философский камень. К несчастью, за банковское дело приходится платить.

Как бывает, главное преимущество системы обусловливает и ее главный недостаток. Хотя банковское дело сводит вместе заемщиков и кредиторов, цена этому — риск потери ликвидности. Банки предоставляют долгосрочные кредиты и создают внутренние деньги, и одновременно увеличивается вероятность того, что банки не смогут обслужить всех вкладчиков, решивших забрать деньги. Из-за риска потери ликвидности банковское дело оказывается уязвимым.

Большую долю времени риск потери ликвидности себя не проявляет. Напомним: чтобы обслуживать периодические запросы вкладчиков о снятии средств с вкладов, банки держат резервы ликвидности в форме внешних денег. Обычно резервов достаточно. Однако в нестабильные времена банкам приходится исчерпывать свои резервы ликвидности, чтобы обслуживать запросы вкладчиков на снятие средств. И банки становятся неликвидными.

Наиболее показательной ситуацией, приводящей к признанию банка неликвидным, можно считать бегство вкладчиков. Бегство вкладчиков — это ситуация, в которой множество вкладчиков одновременно подает запрос на снятие средств со своих счетов. В определенный период банки могут обслужить лишь ограниченное количество запросов на снятие средств. Предельное значение определяется объемом доступных резервов ликвидности. Если вкладчики снимают больше средств, банки становятся неликвидными.

Когда у банка не остается резервов ликвидности, ему приходится продавать другие активы, например долгосрочные ссуды, которые он выдал в прошлом. Продавать их нелегко. Потенциальным покупателям мало что известно о качестве этих ссуд, и неопределенность вынуждает их покупать такие ссуды лишь со скидкой. В итоге банкам приходится продавать ссуды себе в убыток. Следовательно, банк никогда не может получить достаточное количество внешних денег, чтобы одновременно обслужить запросы на снятие от всех вкладчиков. Если средства забирает слишком много вкладчиков, банки лопаются. Эта хрупкость и представляет собой обратную сторону банковского дела.

Вкладчики «бегут» из банков, потому что снять свои средства смогут лишь те, кто сбежит первым. Тот, кто приходит к кассе слишком поздно, рискует потерять все. Если до вкладчиков доходят слухи о затруднениях, возникших у банка, они стараются как можно быстрее забрать деньги. Если слухи не оправдываются, они всегда могут вернуть деньги на счета. Но если слухи оказываются верными, эти вкладчики успевают сохранить средства.

Даже необоснованные слухи могут спровоцировать бегство вкладчиков и стать самосбывающимися, поскольку банки по своей природе не могут обслужить всех. Вкладчики не обязательно бегут из банка потому, что он дурно управляется или несет убытки. Бегству вкладчиков может подвергнуться даже идеально управляемый банк. Это фундаментальная слабость банковского дела[25].

Бегство вкладчиков постоянно грозит банкам. В истории это происходило многократно, но граждане развитых стран не помнили об этой угрозе, пока в сентябре 2007 г. с бегством вкладчиков не столкнулся британский банк Northern Rock[26].

Казалось бы, что особенного в бегстве вкладчиков? Просто некоторые вкладчики теряют одолженные банку деньги. Обычно, когда небанковская компания объявляет о банкротстве, а ее кредиторы теряют деньги, это не оказывает негативного воздействия на экономику. В конце концов, крах бизнеса — следствие рыночной экономики, в условиях которой любой может свободно выходить на рынок.

Но банковское дело — не просто бизнес-модель, а создание денег посредством кредитования. Учитывая самосбывающуюся природу бегства вкладчиков, оно, как правило, заразительно. Если вкладчики бегут сразу из нескольких банков, возникает паника.

Тогда люди теряют доверие к банковской системе. Вкладчики забирают деньги даже из «здоровых» банков. Как мы заметили выше, это приводит к потере ликвидности соответствующих банков, даже если они хорошо управляются. В результате наступает коллапс. В 1929–1933 гг. прекратило свою деятельность более 9 тыс. банков[27].

При банковской панике падает общая сумма кредитов. Обанкротившиеся банки уже не могут предоставлять ссуды. Работающие банки перестают ссужать деньги другим банкам и коммерческим организациям, чтобы у них самих остался достаточный объем резервов для обслуживания запросов на снятие средств, поступающих от паникующих вкладчиков. Банковская система не может финансировать тот же объем кредитов, что и до паники. Этот эффект называют кризисом кредитования: во время банковской паники организации теряют доступ к кредитам и не могут более финансировать свою деятельность, из‑за чего объявляют о банкротстве. Производство приостанавливается, сотрудники этих организаций теряют работу, падает объем налоговых отчислений.

Более того, коллапс банков оказывает негативное воздействие на уровень цен: ведь банки создают внутренние деньги. Вклады некредитоспособных или неликвидных банков перестают быть деньгами. Как мы заметили, работающие банки прекращают предоставлять ссуды и увеличивают собственные резервы — и уничтожают внутренние деньги. Объем денег в экономике снижается, цены начинают падать. Монетарный феномен падения цен называется дефляцией. В случае банковской паники дефляция представляет собой искажение цен, спровоцированное конкретной организационной чертой финансовой системы — возможностью создания денег посредством кредитования. Падение цен еще сильнее угнетает экономическую активность в реальном секторе, и порочный цикл уничтожения кредита и денег повторяется[28].

Таким образом, единичный случай бегства вкладчиков может вызвать цепную реакцию, которая нарушит функционирование финансовой системы. Сначала она окажет негативное воздействие на другие банки, а затем и на общий объем денежной массы и кредитных ресурсов в экономике. В худшем случае банковская паника может привести к полному разрушению финансовой системы. В результате экономика попадает в дефляционную спираль и начинается тяжелейшая рецессия. Именно ключевая роль банковского дела в нашей финансовой системе делает бегство вкладчиков таким опасным. Поистине, бегство вкладчиков — ахиллесова пята банковского дела.

Бегство вкладчиков свойственно любой банковской системе. Его анализируют в экономической теории и часто наблюдают в действительности[29]. Неудивительно, что люди давно начали искать способы его предотвращения. Наиболее типичными инструментами предотвращения бегства вкладчиков стали страхование вкладов и обращение к кредитору последней инстанции.

При страховании вкладов деньги вкладчиков на счетах оказываются застрахованными. Государство или группа банков обеспечивает все вклады, обычно до определенной суммы[30]. Надежная страховка лишает вкладчиков повода для бегства, несмотря на слухи о возможном коллапсе банка. Застрахованный вкладчик не теряет деньги, даже если слухи оказываются верными и банк лопается. Следовательно, одно лишь объявление о надежном страховании вкладов может предотвратить бегство вкладчиков[31].

Это неоспоримое преимущество объясняет быстрое распространение приема. Страхование вкладов было предложено в США в разгар Великой депрессии 30‑х гг.[32]. С тех пор многие страны в той или иной форме прибегли к страхованию вкладов[33].

Центральные банки были учреждены прежде, чем введено страхование вкладов. Федеральная резервная система (ФРС) США основана в 1912 г. в ответ на банковскую панику 1907 г.[34]. Центральные банки не только выступают в роли кредиторов последней инстанции, но и осуществляют монетарную политику. Они управляют денежной массой, то есть общим количеством внешних и внутренних денег в экономике. Чтобы понимать, какую роль центральные банки играют во время бегства вкладчиков и банковской паники, важно знать, как именно они эти делают.

Кратко опишем обычную (то есть вне ситуации бегства вкладчиков и банковской паники) монетарную политику ФРС[35]. Напомним, что существующая монетарная система основана на фиатных деньгах, которые не обладают собственной ценностью. Можно подумать, что ФРС просто печатает деньги и тратит их, но это не совсем так. В монетарной политике всегда задействованы банки.

Важнейшим инструментом ФРС для управления денежной массой считаются операции на открытом рынке. К ним относятся прямая продажа или покупка у банков финансовых активов. Покупая финансовые активы, например государственные облигации, ФРС увеличивает объем внешних денег в экономике. Операции на открытом рынке также могут предполагать заключение с банками соглашений об обратной покупке (сделок РЕПО). Сделка РЕПО, по сути, — это краткосрочный обеспеченный заем. Ссужая деньги по сделкам РЕПО, ФРС также увеличивает объем внешних денег[36].

Расходование денег центральным банком, как правило, приносит прибыль. Ссужая деньги по сделкам РЕПО, ФРС обычно получает процентный доход. То же самое относится к владению финансовыми активами, которые ФРС приобретает в результате совершения операций на открытом рынке. Прибыль от эмиссии денег называется сеньоражем. Большая ее доля отходит государству, то есть Министерству финансов США[37].

Однако получение прибыли вовсе не является главной целью центральных банков. Сеньораж можно считать побочным продуктом проведения монетарной политики. Центральные банки ответственны за поддержание стабильного уровня цен и содействие занятости населения.

Как видим, банковская паника оказывает разрушительное влияние на ценовую систему и сферу занятости. Следовательно, деятельность в роли кредитора последней инстанции входит в сферу ответственности центральных банков. Во время паники центральные банки предоставляют займы непосредственно банкам, испытывающим затруднения. В результате эти банки получают возможность обслужить поступающие от вкладчиков запросы на снятие средств. Таким образом, центральные банки могут сдерживать панику и восстанавливать доверие к банковской системе. ФРС неоднократно поддерживала испытывающие затруднения банки[38].

Казалось бы, вот способ обезопасить банковское дело и предотвратить банковскую панику. Страхование вкладов и обращение к кредиторам последней инстанции успешно нейтрализуют (за счет успокоения вкладчиков) самосбывающийся характер бегства.

Избавляясь от страха, вкладчики изменяют свое поведение. Большинство из нас имеет вклады в банках, так что вы можете спросить: что меняется? Мы ничего не замечаем, поскольку перемены идут уже почти столетие. Еще в первой половине XX в. люди понимали, что банковский вклад сопряжен с риском, но следующие поколения выросли в уверенности, что вклады совершенно безопасны. Здесь нужно проводить различие между спокойными временами и кризисом. Вклады давно считаются вполне безопасными в спокойные времена. Однако, благодаря страхованию вкладов и деятельности центральных банков, мы считаем их лишенными риска и в период кризисов.

Большинство не видит разницы между обладанием вкладом и наличными деньгами. В результате при открытии вклада риск в расчет не принимается. Большинство выбирает банк исходя из размера комиссий, процентных ставок и расположения филиалов. О риске мы задумываемся в последнюю очередь (если вообще о нем думаем)[39].

Изменение поведения вкладчиков связано и со страхованием вкладов, и с возможностью обращения к кредиторам последней инстанции, и имеет далеко идущие последствия. Понимая, что вкладчиков не волнует структура риска банков, те в своих инвестиционных решениях рискуют охотнее. Средство профилактики банковской паники дает побочный эффект — моральный риск[40].

Чтобы понять, зачем банки принимают чрезмерный риск, следует обратиться к концепции ограниченной ответственности, которая относится к сфере корпоративного права. Термин «ограниченная ответственность» говорит сам за себя: владельцы обществ с ограниченной ответственностью отвечают по обязательствам компании лишь в оговоренных пределах: как правило, первоначально вложенного капитала. Существование ограниченной ответственности оправдывается тем, что она стимулирует предпринимательство и облегчает финансирование крупных промышленных проектов. Сейчас большая доля банков (особенно крупных) зарегистрирована как общества с ограниченной ответственностью.

Хотя ограниченная ответственность дает преимущества, она меняет и мотивацию владельцев компаний. Поскольку убытки ограничены, а прибыль — нет, то такая среда поощряет принятие избыточного риска. Владелец общества с ограниченной ответственностью может не устоять перед искушением принять на себя риск больший, чем считается оптимальным. Идею принятия избыточного риска можно проиллюстрировать так. Вы можете выбрать один из двух проектов с разной структурой риска и доходности:

Первый проект. Гарантирован доход 10 %. В итоге вы получаете 110 % инвестированного капитала. Ожидаемая доходность проекта составляет 10 %.

Второй проект. Доходность не определена: либо + 60 %, либо — 60 %. В итоге вы с одинаковой вероятностью получаете либо 160 %, либо 40 % инвестированного капитала. Ожидаемая доходность проекта составляет 0 %.

Разумнее отдать предпочтение первому проекту, поскольку его ожидаемая доходность выше ожидаемой доходности второго. Если вы работаете не в рамках общества с ограниченной ответственностью, то ожидаемая прибыль равна ожидаемой доходности проектов. Имея 2 доллара, вы инвестируете их в первый проект.

Теперь представьте, что вы учредили общество с ограниченной ответственностью, внесли 2 доллара собственного капитала и позаимствовали еще 8 долларов. В активе баланса будут учтены 10 долларов наличных. В пассиве — 8 долларов ссуды и 2 доллара собственного капитала. Для простоты решим, что процентная ставка по ссуде — 0 %.

Теперь вы владеете этой компанией и снова выбираете между первым и вторым проектом. Ваша ответственность ограничена первоначально вложенным собственным капиталом. Убытки в худшем случае не превысят 2 доллара.

Выбрав первый проект, вы гарантированно получите прибыль в размере 1 доллара. А если вы отдадите предпочтение второму проекту? В худшем случае вы потеряете собственный капитал, то есть вам придется расстаться с 2 долларами. Остальные 4 доллара вы сможете передать своим кредиторам. Однако в лучшем случае вы получите прибыль в размере 6 долларов. В результате ожидаемая прибыль для вас как владельца собственного капитала составит 4 доллара. Вы предпочтете второй проект первому, хотя его ожидаемая доходность ниже. Если вы действуете в рамках общества с ограниченной ответственностью, ожидаемая прибыль может отличаться от ожидаемой доходности проектов.

Владельцы общества с ограниченной ответственностью не целиком несут риск убытков, сопряженный с их решениями. Они могут принимать избыточный риск за счет кредиторов. Кредиторы в случае провала понесут некоторые убытки, но при удачном раскладе их прибыль ограничивается текущей процентной ставкой.

Чтобы лишить владельцев общества с ограниченной ответственностью стимула принимать избыточный риск, кредиторы хотят, чтобы те «ставили на кон» достаточно средств. Обычно эти средства принимают форму собственного капитала. Пока отношение собственного капитала к общему объему активов (коэффициент автономии) остается достаточно высоким, владельцам есть что терять, и они воздерживаются от избыточного риска. В приведенном примере, будучи владельцем общества, вы воздержались бы от принятия избыточного риска и выбрали первый проект, если бы коэффициент автономии превышал 40 %, то есть если объем собственного капитала превышал бы 4 доллара.

По понятным причинам кредиторам нужно следить за коэффициентом, показывающим отношение собственного капитала к общему объему активов их заемщиков. В банковской системе банки выступают в роли крупнейших кредиторов и предоставляют ссуды компаниям. Банкиры понимают, что их заемщики могут принимать избыточный риск из‑за ограниченной ответственности, и ограничивают предоставление ссуд, если коэффициент автономии частного лица или компании слишком низок. В результате заемщик признается должником. Как указано выше, принятие избыточного риска представляет собой одну из проблем в сфере морального риска, возникающих при кредитовании. Банки решают ее при помощи мониторинга компаний, а также других мер. Более того, банки могут включать в кредитное соглашение положения, обязывающие заемщиков обеспечивать свой долг. Если заемщикам грозит потеря обеспечения, они с меньшей вероятностью примут избыточный риск[41]. В итоге, хотя юридически никто не отвечает за предотвращение принятия избыточного риска, проистекающего из ограничения ответственности, кредиторы в целом и банки в частности внимательно следят за заемщиками.

Поскольку структура банковского капитала также состоит из долга и собственного капитала, возникает классическая проблема «кто устережет сторожей». Само собой, сдерживать чрезмерное снижение коэффициента автономии банков должны их кредиторы, то есть вкладчики. Однако при наличии государственных гарантий вкладчики знают, что их средства всегда в безопасности. У них нет причины вмешиваться, если банк принимает избыточный риск. Понимая это, банки действительно принимают избыточный риск[42].

И снова требуется помощь государства. Необходимы законодательные меры, которые пресекли бы принятие избыточного риска. Мы называем совокупность мер сдерживания морального риска банков (в том числе принятие ими избыточного риска) банковским регулированием. На первый взгляд, для сдерживания морального риска достаточно потребовать у банков соответствия простому коэффициенту автономии. Но, как мы увидим, это непросто, и поэтому раннее банковское регулирование включало главным образом иные меры.

В США важную роль в надзоре за банками играют ФРС и Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC). FDIC — это государственный орган, ответственный за управление страхованием вкладов. Он обеспечивает возврат денег вкладчикам при крахе банка. Само собой, сотрудники ФРС и FDIC понимают, что при введении страхования вкладов банки начинают рисковать охотнее. В связи с этим они следят за застрахованными банками[43].

FDIC учредили во время Великой депрессии, когда впервые было предпринято страхование вкладов. Осуществляя надзор за банками, FDIC ввела строгие правила по ограничению предпринимательской деятельности, в которой позволялось участвовать банкам[44]. Эти ограничения пошли на пользу системе. После Второй мировой войны принятие банками риска оказалось под контролем. Жесткое регулирование сделало банковское дело скучным и предсказуемым[45].

Однако спокойствие было обманчивым. С момента основания ФРС коэффициенты автономии американских банков непрерывно снижались. А если заглянуть глубже в прошлое, мы убедимся, что коэффициенты автономии банков упали более чем с 30 % (70‑е гг. XIX в.) почти до 5 % (70‑е гг. XX в.)[46].

С такими коэффициентами автономии принятие избыточного риска становится очень заманчивым. И действительно: в 70‑х гг. XX в. банки стали изменять свое поведение, рискуя охотнее[47]. Но принятие избыточного риска было не единственной заботой надзорных органов. Последние столкнулись с растущим уровнем глобализации в банковской отрасли[48].

До 80‑х гг. надзорные органы полагались на национальную систему банковского регулирования. Крах немецкого банка Herstatt в 1974 г. привел к крупным убыткам зарубежных банков и обусловил политическую инициативу по борьбе с непрерывно снижающимися коэффициентами автономии банков на международном уровне[49]. Банковскому регулированию пришлось по примеру банковского дела начать глобализацию[50]. Для координации государства, входящие в «группу десяти», учредили Базельский комитет по банковскому надзору.

Комитет принял Базельское соглашение о капитале, свод международных требований к капиталу, известный как «Базель-I»[51]. Требования к капиталу обязывают банки поддерживать на определенном уровне коэффициент автономии. Хотя эти требования можно назвать «требованиями к собственному капиталу», собственный капитал банков обычно называется просто «капиталом»[52].

Кажется, принять требования к капиталу несложно. Надзорным органам достаточно определить достаточно высокий коэффициент автономии и обязать банки поддерживать его. Но, увы, ввести четкие требования к капиталу, которые ограничивают возможности принятия избыточного риска, вовсе не просто.

Для эффективности требования к капиталу должны учитывать рискованность активов банка. Чтобы понять, что универсальные требования к капиталу неадекватны, достаточно взглянуть, как банки ведут себя в роли кредиторов. Принимая решение о надежности и финансовой устойчивости заемщика, банки обращают внимание не только на коэффициент автономии, но и на другие факторы — например, они изучают, в какой отрасли заемщик осуществляет свою деятельность. Кроме того, банки нередко вносят в кредитные соглашения условия, которые не ограничиваются простым требованием к капиталу. Так, банки могут запретить использование взятых в кредит средств для спекулятивных инвестиций на бирже. Предоставляя ссуды, банки оговаривают не только коэффициент автономии.

Таким образом, требования к капиталу, которые обязывают банки лишь поддерживать определенное значение коэффициента автономии, слишком мягкие, и не учитывают риск, сопряженный с банковскими активами. Вспомните пример принятия избыточного риска. Будучи обязаны поддерживать коэффициент автономии на уровне 40 %, как в примере, вы отказались бы от принятия избыточного риска. Но представьте, что вы могли бы выбрать третий проект, доходность которого составила бы либо +100 %, либо –100 %. При наличии дополнительного варианта требования поддерживать коэффициент автономии на уровне 40 % уже недостаточно. Чтобы в этой ситуации вы отказались от принятия избыточного риска, минимальное значение коэффициента автономии должно было бы составить 80 %[53].

Авторы «Базель-I» справились с этим затруднением, предложив концепцию весовых коэффициентов риска. При предъявлении требований к капиталу с учетом риска чем «опаснее» ваши активы, тем больше должен быть объем вашего собственного капитала. В нашем примере банки, приняв второй или третий проект, вынуждены нарастить объем собственного капитала. Если же они выберут первый проект, требования к капиталу могут даже снизиться[54].

Требования к капиталу с учетом риска существенно усложнили банковское регулирование. В реальном мире тремя проектами с четко определенной доходностью выбор не ограничивается. Банк может инвестировать в миллионы активов. Надзорному органу очень сложно применять ко всем этим активам весовые коэффициенты риска. Внедрить скоординированные на международном уровне требования к капиталу с учетом риска крайне тяжело[55].

К несчастью, усилия надзорных органов не всегда оправдываются. Соглашение «Базель-I» не вернуло стабильность в банковский сектор. Частота и масштаб финансовых кризисов росли[56]. Далее наступило событие, которое свело на нет все усилия надзорных органов. Произошла цифровая революция.

Часть вторая

Банковское дело в цифровую эпоху

Глава 4

Банковским делом заняты не только банки

В части I мы продемонстрировали необходимость банковского дела в индустриальную эпоху. Банковское дело обеспечивает совпадение потребностей заемщиков и кредиторов и, следовательно, способствует процветанию кредита. Разобравшись в механизме традиционного банковского дела, мы увидели, что банки сводят заемщиков с кредиторами, создавая внутренние деньги в форме вкладов. Затем мы обратились к проблемам традиционного банковского дела и обсудили меры по их решению.

Пока заявления о конце банков кажутся необоснованными. Банковское дело поддерживает капиталоемкую экономику, государственные гарантии предотвращают банковскую панику, а регулирование сглаживает нежелательные побочные эффекты гарантий. Банковское дело, вне всякого сомнения, было логичным способом организации финансовой системы в индустриальную эпоху.

Все изменилось, когда на арену вышли современные информационные технологии. Цифровая революция (часть II) нарушила шаткий баланс банковского дела, государственных гарантий и банковского регулирования, и банковское дело вышло из‑под контроля. В части III мы расскажем, что делать.

Вспомним механизм традиционного банковского дела. Банки предоставляют ссуды и открывают вклады. Все операции учитываются на одном балансе. Ключевыми элементами становятся ссуды, резервы ликвидности, вклады и собственный капитал. Одного баланса достаточно, чтобы осуществлять традиционное банковское дело. Кроме знания метода двойной записи, нужны лишь бумага и карандаш.

В индустриальную эпоху банки неохотно усложняли свои бизнес-модели. Финансовые отношения закреплялись на бумаге, а операции подтверждались контрагентом по телефону или письменно. Переносить кредитное соглашение с одного баланса на другой было хлопотно. Приходилось вручную обрабатывать эту задачу и оформлять немало документов. В индустриальную эпоху кредит был стационарным, и банки добровольно работали в понятных узких рамках.

Учитывая, что доступные в индустриальную эпоху технологии существенным образом ограничивали банковское дело, сводя его к операциям в пределах балансов, государство могло справляться с проблемами банковского дела. С одной стороны, государство страховало вклады, благодаря чему банки не страшились бегства вкладчиков. С другой стороны, государство строго регулировало все происходящее на балансе банков и успешно противодействовало принятию банками избыточного риска.

В 70‑х гг. XX в. началась революция. Компьютеры заменили пишущие машинки, а информация стала передаваться не по аналоговым, а по цифровым каналам. Тогда же финансовые организации начали учитывать кредиты на электронных счетах и обслуживать свои торговые операции посредством электронных инструментов. Банки получили возможность управлять более сложными и динамичными финансовыми структурами с балансами нескольких уровней. Цифровая революция сделала кредитование мобильнее[57].

С началом цифровой революции традиционные способы записи операций и управления деньгами и кредитом перестали ограничивать банковское дело. Информационные технологии обеспечивают не только фиксацию ссуд на балансе до наступления срока погашения. Теперь банки в состоянии делить, дробить и перераспределять кредиты в цепочке балансов — и нести при этом незначительные издержки.

И они охотно пользуются новыми возможностями. Вскоре после начала цифровой революции наметился подъем теневого банковского сектора. Этот термин используется непоследовательно: им обозначают целый спектр финансовых институтов и сетей. Мы называем теневым сектором лишь создание денег посредством кредитования вне традиционного банковского сектора[58]. «Теневой» здесь означает, что банковские операции проводятся «в тени», вне зоны видимости органов банковского надзора. На рис. 4.1 показан объем обязательств традиционного и теневого секторов с 50‑х гг. до 2010 г. До 1970 г. теневого банковского сектора фактически не существовало. А перед кризисом 2007–2008 гг. его масштаб уже превышал масштаб традиционного.

Цифровая революция объясняет существование теневого банковского сектора. Однако она не объясняет, почему теневой сектор оказался привлекательным настолько, что всего за три десятилетия подавил традиционный. Ведь банки, придерживающиеся традиционных бизнес-моделей, также должны были извлечь выгоду из замены печатных машинок компьютерами.

Подъем теневого банковского сектора начался в 70‑х гг., и это дает подсказку относительно мотивов перевода банковской деятельности в теневую сферу. Тогда традиционные банки регулировались потолком процентной ставки, установленным правилом Q. Это правило задавало максимальное значение процентной ставки, которую банк мог предложить вкладчикам. Для банков это правило было неудобно, поскольку оно не давало им возможности привлекать вкладчиков, особенно в периоды высокой инфляции.

Рис. 4.1. Обязательства банков и организаций теневого банковского сектора в долгосрочной перспективе (в виде доли ВВП).

Источник:

Adrian, Covitz, and Nellie 2014; Federal Reserve Flow of Funds. Обратите внимание, что теневые операции проводятся на различных балансах, поэтому на графике представлена лишь примерная оценка истинных объемов теневого сектора. Также см.: Pozsar et al. 2010, 7–9.

В то время появился новый тип финансовых институтов, предложивших нечто сходное с банковскими вкладами. Этими институтами стали фонды денежного рынка. Они учитывают подобные вкладам соглашения в пассиве баланса, а кредитные соглашения с низким риском и коротким сроком погашения — в активе. Поскольку фонды денежного рынка не открывали вклады, юридически они не считались банками. В свою очередь, на них не распространялось действие потолка процентной ставки, благодаря чему они могли предложить доходность более высокую, чем банки[59].

Фонды денежного рынка стали заманчивой альтернативой банкам, поскольку не подпадали под действие банковского регулирования. В 70‑х гг. появились финансовые институты, которые создавали деньги посредством кредитования, но не подчинялись банковскому регулированию. Теневой банковский сектор позволил обходить эти требования и банкам.

Требования к капиталу а-ля «Базель-I» оказались несостоятельными, поскольку регулировали работу банков, а не банковское дело. Банки перемещали активы на свои удаленные балансы, сохраняя экономический риск. Банки организовали взаимодействие со своими удаленными балансами, чтобы требования к капиталу не применялись к содержащимся там активам. В итоге банки получили возможность обходить требования к капиталу и рисковать охотнее, не повышая при этом ставки в игре. Такое поведение называется арбитражем регулятивного капитала[60].

В опубликованном в 1999 г. рабочем документе Базельского комитета по банковскому надзору говорится, что «объем арбитража регулятивного капитала велик и быстро нарастает, особенно среди крупнейших банков… Есть свидетельства, что во многих случаях [секьюритизация] приводит к повышению очевидного коэффициента автономии банка относительно степени риска его текущего баланса»[61]. Иными словами, чтобы обойти требования к капиталу, банки обеспечили кажущееся исчезновение риска со своих балансов. В документе констатируется: «Банки научились эксплуатировать неопределенный характер этих требований… Для некоторых банков это, вероятно, привело к подрыву значения требований»[62]. В документе объясняется, что даже авторы соглашения «Базель-I» понимали, что их усилия напрасны.

Способность банков обходить ограничения выливается в проблему границ регулирования[63]. Она возникает в любой регулируемой отрасли. Когда организации приходится соответствовать ограничениям и нести при этом издержки, она испытывает искушение обойти наложенные ограничения. Так, владельцам химической компании могут не понравиться экологические ограничения, «съедающие» прибыль, и они будут искать способ их обойти. Однако в реальном секторе это довольно накладно, поскольку организации имеют дело с физическими объектами. Чтобы обойти нежелательное ограничение, химической компании, вероятно, придется перенести производство в другое место.

Банки гораздо реже сталкиваются с физическими препятствиями. Банковская деятельность осуществляется в рамках финансовой системы, которая имеет виртуальный характер. Банковское дело вне банков существовало всегда (как и проблема границ финансового регулирования)[64], но до бума информационных технологий банки сталкивались с техническими затруднениями при переносе своих операций в другое место. Перемещение финансовых соглашений с одного баланса на другой было затратным и требовало ручного труда.

Цифровая революция устранила эти препятствия. Теперь финансовые соглашения можно перемещать в несколько кликов. Банки могут быстро адаптировать структуру своих балансов и переносить финансовые активы между балансами. Информационные технологии предоставили банкам широкий спектр инструментов, чтобы заменить регулируемые банковские операции нерегулируемыми, осуществляющими ту же самую экономическую функцию[65].

Чтобы уяснить суть кризиса 2007–2008 гг., необходимо в общих чертах понимать механизм теневого банковского сектора. Для этого включим в банковское дело не только традиционные операции.

Традиционное банковское дело представляет собой создание денег в форме вкладов. Мы определили три характеристики, которые приравнивают банковские вклады к внутренним деньгам. Во-первых, банковские депозиты, как и внешние деньги, подвержены дроблению. Иными словами, они выражены в тех же счетных единицах, что и наличные деньги. Во-вторых, банковские вклады считаются безрисковыми. В-третьих, банковские вклады, как и внешние деньги, ликвидны.

Характеристики вкладов показывают, что именно необходимо для банковской деятельности. Если кредит трансформируется так, что налицо все три характеристики, он становится внутренними деньгами. Является ли финансовый актив внутренними деньгами, определяют три характеристики, и неважно, как именно он называется. Мы можем называть внутренние деньги «счетами», «паями фонда денежного рынка» или еще как‑либо, но это не меняет сути. Если финансовый актив считается безрисковым, поддающимся дроблению и ликвидным, как и внешние деньги, то он представляет собой внутренние деньги. Соответственно, мы различаем трансформацию трех типов, необходимую для банковской деятельности: трансформацию номинального объема, кредитного риска и срока погашения кредита[66].

Номинальный объем трансформируется посредством концентрации. При концентрации активы крупного номинального объема финансируются обязательствами малого номинального объема. Банковские организации учитывают финансовые активы крупного номинального объема в активе своего баланса, а в пассив заносят финансовые требования малого номинального объема. Так, в традиционном секторе банки учитывают ссуды в активе, а вклады — в пассиве баланса.

Обратите внимание: мониторинг (часть I) не трансформирует, а лишь смягчает риск того, что заемщик не выплатит ссуду частично или целиком. Риск объясняется вероятностью банкротства заемщика и финансовых потерь кредитора в этом случае. Посредством мониторинга можно снизить уровень агрегированного риска в экономике, но не устранить его. Кредитование всегда сопряжено со временем, неопределенностью, а следовательно, и с риском.

В отличие от мониторинга, техники трансформации не изменяют уровень агрегированного кредитного риска, а перераспределяют существующий риск[67]. Финансовые институты используют их, чтобы распределять риск среди пайщиков. По сути, банковское дело переносит кредитный риск из пассива, который в конце концов становится внутренними деньгами. Рассмотрим четыре техники трансформации кредитного риска.

Диверсификация — элементарная финансовая техника. Хотя концентрация и диверсификация концептуально различаются, концентрация нередко приводит заемщиков к необходимости диверсификации кредитного риска[68]. Финансовые институты диверсифицируют активы, например предоставляя ссуды разным заемщикам, чтобы кредитные убытки портфеля становились менее ощутимыми и более предсказуемыми.

Структуризация. Если организация финансируется исключительно собственным капиталом, структуризации не происходит, риск в активе ложится на плечи пайщиков. Но едва организация начинает финансировать свои активы посредством кредитования в какой‑либо форме, как происходит структуризация. В этом случае в пассиве учитываются долги и размер собственного капитала.

Присущий активам риск неравномерно распределяется между кредиторами и пайщиков. Первыми несут убытки пайщики; на их плечи ложится больше риска, чем на плечи кредиторов. Кредиторы начинают терять деньги, только если собственный капитал исчерпан.

Структуризация перераспределяет кредитный риск между кредиторами и пайщиками. Как мы увидим, далее пассив можно структурировать посредством введения долгов первой и второй очередей. Подобно пайщикам, кредиторы второй очереди будут играть роль буфера, защищающего кредиторов первой очереди. Кредиторы второй очереди и пайщики в таком случае защищают кредиторов первой очереди от ряда убытков[69].

Обеспечение. Кредитор может обязать заемщика обеспечить свой долг. Если заемщик не в состоянии выплатить ссуду целиком, кредитор получает право присвоить обеспечение и продать его для покрытия своих убытков. Поскольку используемый в качестве обеспечения актив изначально принадлежит заемщику, он рискует потерять его в случае невозвращения кредита. Обеспечение перекладывает риск обратно на заемщика.

Страхование. Финансовые институты могут страховать у сторонних организаций свои обязательства и собственный капитал. В этом случае сторонняя организация обязуется покрыть убытки по застрахованным обязательствам. Страхование переносит кредитный риск с держателей обязательств на страховую компанию.

Государственные гарантии (политика обращения к кредитору последней инстанции; страхование вкладов) — это одна из важнейших форм страхования. Центральный банк при фиатном монетарном режиме в состоянии выпускать количество внешних денег, необходимое для поддержания банковских гарантий. Держатели обязательств, застрахованных государством, могут рассчитывать на выплату обещанного номинального объема ссуды целиком[70].

Диверсификация, структуризация, обеспечение и страхование могут создавать весьма надежные обязательства и доли в собственном капитале. Тем не менее им не под силу совершенно устранить риск. Диверсификация риска подчас оказывается неэффективной из‑за неожиданных корреляций. Структуризации может оказаться недостаточно для защиты кредиторов первой очереди, обеспечение может обесцениться, а страховые организации могут разориться. Остаточный риск присутствует всегда. Однако в периоды стабильности финансовые организации могут создавать кредит, который в целом считается лишенным риска[71].

Трансформации размера кредита и устранения большей части кредитного риска недостаточно для создания внутренних денег. Чтобы кредит стал внутренними деньгами, он должен стать в той же степени ликвидным, как и сами деньги. Внутренние деньги в любой момент должны по номиналу переводиться во внешние. Для этого необходимо применить технику трансформации срока выплаты, в результате чего кредит получит контрактную ликвидность. Контрактной ликвидностью мы называем обещание финансовых институтов вернуть по номиналу кредит по первому требованию кредитора[72].

Контрактная ликвидность концептуально отличается от рыночной, то есть ликвидности предлагаемого на рынке актива. Почему? Активы продаются на рынке по цене, которая колеблется в зависимости от спроса и предложения. Рыночная ликвидность появляется в результате взаимодействия участников рынка, которые вольны покупать и продавать активы по любой устраивающей их цене. Кредит с контрактной ликвидностью, напротив, может быть в любое время «продан» заемщику обратно по фиксированной цене. Контрактная ликвидность возникает из контрактного обязательства[73].

Применяя шесть финансовых техник банковского дела (концентрацию, диверсификацию, структуризацию, обеспечение, страхование и создание контрактной ликвидности), любая организация с балансом может создавать деньги посредством кредитования. Эти техники не обязательно применяются в рамках одного-единственного баланса. Информационные технологии позволяют вести банковское дело, используя несколько взаимосвязанных балансов. Этим и отличается теневой сектор.

Глава 5

Механизм теневого банковского сектора

На рубеже XX и XXI вв. теневой банковский сектор США создавал внутренние деньги, последовательно предпринимая шаги в целом ряде балансов. Подробное объяснение теневого сектора нельзя считать главной целью нашей книги, поэтому мы описываем лишь два теневых канала, сыгравших значительную роль в кризисе 2007–2008 гг.[74].

Однако и краткое описание достаточно формально. Чтобы понять кризис 2007–2008 гг., не обойтись без технических деталей. В конце главы мы приводим пример, который поможет понять механизм теневого сектора.

В основе теневого банковского сектора лежит инициирование кредита. Чтобы создать внутренние деньги, сначала необходимо расширить кредитование. На этом этапе теневой сектор не отличается от традиционного. Кредиты, оседающие в качестве «сырья» в теневом секторе, выдаются либо традиционными банками, либо иными финансовыми организациями. Единичные кредиты, как правило, рискованны, поэтому применяется секьюритизация.

Секьюритизация сочетает три финансовых техники: концентрацию, диверсификацию и структуризацию. На первом этапе банки или другие финансовые организации учреждают общество с ограниченной ответственностью. В контексте секьюритизации оно называется дочерней компанией. Это юридическое лицо, которое ничего не производит, не предлагает никаких услуг и не нанимает работников. Оно лишь выступает в качестве удаленного баланса, покупая у материнской организации диверсифицированный портфель неликвидных кредитов. Актив баланса дочерней компании почти не отличается от актива банковского баланса.

А вот пассив существенно отличается. Дочерняя компания не открывает вклады. В ином случае она была бы банком и, следовательно, подпадала бы под действие банковского регулирования. Но дочерняя компания выпускает долговые обязательства в форме ценных бумаг, обеспеченных финансовыми активами (ABS): диверсифицированным портфелем кредитов, учтенных в активе.

Так выдавшая кредиты финансовая организация успешно трансформировала номинальный объем своих неликвидных ссуд. Она сконцентрировала их в активе дочерней компании и выпустила ABS со стандартизированным номинальным объемом. Положим, эта финансовая организация желает продать ABS и получить деньги[75]. Имея мало информации о качестве стоящих за ними ссуд, потенциальный покупатель может усомниться в необходимости покупки. Между материнской организацией, продающей ABS, и потенциальным покупателем возникает проблема информационной асимметрии.

Учредитель решает эту проблему с помощью другой финансовой техники: он структурирует пассив баланса дочерней компании. Как правило, материнская организация владеет частью собственного капитала и поэтому первой несет убытки, если качество кредита оказывается низким. Пассив дочерней компании можно структурировать и далее — посредством выпуска ABS различной очередности. Финансисты называют это разделением на транши[76]. Наконец, транши ABS оцениваются сторонним рейтинговым агентством, чтобы получить независимое подтверждение успешности трансформации кредитного риска.

Хотя в результате секьюритизации кредиты снимаются с баланса материнской организации, существенная доля риска по кредитам дочерней организации ложится на плечи учредителя. Обычно материнская организация держит собственный капитал и транши второй очереди, а следовательно, первой терпит убытки. В связи с этим при секьюритизации банки главным образом стремятся не убрать риск со своих балансов, а произвести арбитра регулируемого капитала. Здесь и проявляется проблема границ. Обход требований к капиталу стал одним из главных стимулов секьюритизации кредитов традиционными банками[77].

Секьюритизация — это процесс концентрации активов на балансе дочерней компании и выпуска ценных бумаг с различным кредитным риском. Выше мы объяснили, как это происходит с кредитами, которые учитываются в активе дочерней компании. Но изобретательные финансисты на этом не останавливаются. Процесс идет и тогда, когда в качестве активов выступают ABS. Финансовые организации учреждают дочерние компании, которые концентрируют многочисленные ABS в активе. А дочерние компании выпускают облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), и учитывают их в пассиве. Бумаги CDO обеспечиваются ABS, а ABS обеспечиваются кредитами.

Обычно в CDO концентрируются высокорисковые транши ABS, которые в ином случае остались бы на балансе материнской организации. Таким образом, банки продолжают оптимизировать требования к капиталу. Секьюритизацию можно применить и к CDO. Высокорисковые CDO можно концентрировать в новой дочерней компании. После очередного раунда секьюритизации получается новый продукт — CDO в квадрате (CDO^2). Если повторить процесс еще раз, мы получим CDO в кубе (CDO^3). На рис. 5.1 показана цепочка секьюритизации от кредитов к CDO^2.

Далее мы не будем вдаваться в детали[78]. Главное уяснить, что кредиты можно секьюритизировать. И ABS, и CDO, и CDO^2 и CDO^3, — все начинается с кредитов частным лицам или бизнесу. Секьюритизация — концентрация, диверсификация и структуризация в рамках баланса дочерних компаний — впоследствии трансформирует эти кредиты в казалось бы безопасные активы, концентрируя кредитный риск в собственном капитале и траншах второй очереди, которыми обычно владеют учредители, зачастую — банки.

Секьюритизация обычно не трансформирует сроки выплаты. Иными словами, сроки погашения ABS и CDO совпадают со сроками выплаты лежащих в их основе кредитов. Секьюритизация представляет собой лишь первый шаг на пути к созданию денег посредством кредитования. Следующий шаг — трансформация сроков выплаты.

Рис. 5.1. Цепочка секьюритизации.

Соглашения (сделки) РЕПО применяются и центральными банками (которые используют их в качестве инструмента монетарной политики), и финансовыми организациями, которые с их помощью берут или предоставляют краткосрочные займы. Соглашение РЕПО сходно с обеспеченной ссудой. Тем не менее между ними есть важное юридическое различие: соглашение РЕПО представляет собой продажу актива с последующей покупкой того же самого актива. Это, казалось бы, малое различие проистекает из механизма регулирования банкротства. Если при осуществлении сделки РЕПО продавец оказывается банкротом, то покупатель вступает в право собственности на залог незамедлительно, не прибегая к процедуре объявления банкротства. Покупатель может сразу же продать залог на рынке, чтобы покрыть убытки от потери кредита РЕПО. Предоставив обеспеченный кредит, кредитор, напротив, вынужден участвовать в процедуре банкротства заемщика. Отсутствие юридической неопределенности делает соглашения РЕПО очень привлекательными.

Соглашения РЕПО обычно обеспечиваются финансовыми активами с высокой рыночной ликвидностью[79]. Если продавец оказывается банкротом, покупатель может быстро продать залог, не заботясь о текущем состоянии рынка. Следовательно, покупатель потребует в качестве залога ценные бумаги, которые считаются очень надежными, например облигации Министерства финансов США или высокорейтинговые ABS или CDO.

Однако и относительно надежные и ликвидные бумаги могут утратить ценность при негативном изменении рыночных условий. В этом случае залог не сможет защитить покупателя от кредитного риска. Эта проблема решается посредством избыточного обеспечения. Покупатели по сделкам РЕПО запрашивают залог, рыночная стоимость которого превышает номинальный объем кредита. Разница в стоимости называется дисконтом и выражается в процентах. При 10‑процентном дисконте и залоге с рыночной стоимостью 100 долларов сумма сделки РЕПО в реальности составляет 90 долларов.

Если вернуть сделки РЕПО в контекст теневого банковского сектора, мы увидим, что они осуществляют две функции. Во-первых, применяя дисконты к ABS и CDO, используемым в качестве залога, сделки РЕПО трансформируют кредитный риск. Кредитование посредством сделки РЕПО с обеспечением ABS безопаснее владения самими ABS. В периоды финансового спокойствия кредитный риск практически исчезает.

Во-вторых, сделки РЕПО трансформируют сроки погашения. Многие сделки РЕПО осуществляются по механизму овернайт. Сроки их погашения переносятся, то есть автоматически продляются на лишний день, по желанию покупателя. Такой порядок представляет собой форму контрактной ликвидности. Когда покупатели по сделкам РЕПО решают вывести свои деньги, они перестают переносить сроки погашения. Кредитование посредством сделок РЕПО безопасно и сопряжено с контрактной ликвидностью. Для покупателя сделка РЕПО фактически приравнивается к деньгам[80].

Подведем итог. Неликвидные кредиты секьюритизируются в ABS и CDO, которые впоследствии могут быть использованы в качестве залога по сделкам РЕПО. Немного изменив угол зрения, мы увидим, что рискованные долгосрочные кредиты финансируются почти безрисковыми кредитами с контрактной ликвидностью. Похоже, мы близки к созданию денег посредством кредитования.

Крупные нефинансовые организации, пенсионные фонды и частные лица с большими деньгами не полагаются лишь на банковские вклады. Более того, такие инвесторы редко заключают сделки РЕПО. Вместо этого они покупают паи фондов денежного рынка. Последние утверждают, что их паи лишены риска и в любое время могут быть погашены по номиналу. Иными словами, они предлагают контрактную ликвидность. Паи фонда денежного рынка представляют собой внутренние деньги. Это депозитные соглашения теневого банковского сектора, и это подчеркивается тем фактом, что многие фонды денежного рынка финансируют платежные системы[81].

Фонды денежного рынка выступают в роли крупных покупателей по сделкам РЕПО[82]. Если ряд инвесторов хочет погасить свои паи, управляющий фонда денежного рынка просто не переносит сроки погашения нескольких сделок РЕПО. Таким образом, управляющий исполняет обещание контрактной ликвидности.

Фонд денежного рынка, в отличие от традиционного банка, не предоставляет ссуды непосредственно: это негативно сказалось бы на обещании незамедлительного погашения и отсутствия риска, а также могло бы привести к применению банковского регулирования. Однако косвенно фонды денежного рынка предоставляют финансовые ссуды по двум каналам, один из которых мы только что описали. На рис. 5.2 изображен первый канал.

Рис. 5.2. Теневой банковский сектор: канал сделок РЕПО.

Теперь рассмотрим второй канал. Кроме сделок РЕПО, фонды денежного рынка инвестируют и в другие активы. Сделки РЕПО надежны и характеризуются коротким сроком погашения, но доходность по ним невысока. Если бы фонды денежного рынка инвестировали лишь в сделки РЕПО, им было бы трудно привлечь необходимое количество инвесторов. Подобно тому как банки не ждут, что все их вкладчики решат забрать свои деньги одновременно, фонды денежного рынка не ждут, что все их пайщики потребуют одномоментного погашения своих паев. Поэтому фонды денежного рынка инвестируют материальную долю в несколько более рискованные долгосрочные активы, например в коммерческие долговые бумаги, обеспеченные активами (ABCP)[83].

Оператор ABCP концентрирует ABS в активе и выпускает ABCP, которые помещает в пассив баланса[84]. ABCP оцениваются рейтинговыми агентствами. Операторы ABCP представляют собой дочерние компании, и их легко перепутать с дочерними компаниями, которые выпускают CDO.

Однако ABCP и CDO фундаментально различаются в нескольких отношениях. Во-первых, ABCP — это бумаги очень крупного достоинства[85]. Во-вторых, многие ABCP обеспечиваются явными или подразумеваемыми кредитными гарантиями. (Иными словами, материнские организации страхуют операторов ABCP от убытков[86].) В-третьих, операторы ABCP трансформируют сроки погашения. Таким образом, операторы ABCP напоминают традиционные банки, которые предлагают вклады большого номинального объема.

Сроки погашения трансформируются за счет риска потери ликвидности. Срок погашения большей доли ABCP равняется нескольким дням. Следовательно, операторы ABCP вынуждены постоянно переносить срок погашения своих бумаг, чтобы финансировать обеспечивающие их активы. Чтобы минимизировать риск потери ликвидности, материнская организация предоставляет не только кредитные гарантии, но и гарантии ликвидности. Если оператор не в состоянии найти новых покупателей для своих ABCP, в дело вступает учредитель. Пока действуют кредитные гарантии и гарантии ликвидности, фонды денежного рынка считают ABCP безрисковыми, а потому рассматривают их как удобный и выгодный способ вложения средств. На рис. 5.3 показан механизм второго канала теневого банковского сектора.

Рис. 5.3. Теневой банковский сектор: каналы сделок РЕПО и ABCP.

В то время как операторы ABCP перемещают ABS с балансов банков, основная доля кредитного риска и риска потери ликвидности по‑прежнему лежит на материнских организациях. Но юридически операторы ABCP оформлены так, чтобы учреждающие их банки могли оптимизировать свой регулятивный капитал. Требования к капиталу для предоставления кредитных гарантий и гарантий ликвидности к операторам ABCP предъявляются ниже, чем для владения соответствующими ABS. Мы снова и снова сталкиваемся с проблемой границ финансового регулирования[87].

В сравнении с традиционным банковским делом теневой сектор малопонятен. Пришлось ввести целый букет аббревиатур, чтобы объяснить механизм функционирования двух основных каналов теневого банковского сектора.

Вспомните пример, который мы использовали при описании механизмов традиционного банковского дела (часть I). Представим ту же ситуацию в условиях теневого банковского сектора: с секьюритизацией, сделками РЕПО и фондами денежного рынка. Алекс открывает банк, предоставляя 80 долларов внешних денег в качестве собственного капитала. Сара подает заявку на ссуду в размере 60 долларов и получает деньги.

В цифровую эпоху Сара уже не держит деньги на вкладе. Вместо этого она открывает счет в фонде денежного рынка. Она покупает 60 паев достоинством 1 доллар у фонда денежного рынка, которым руководит Мишель. Мишель обещает Саре, что в любой момент выкупит ее паи по 1 доллару за штуку. Паи фактически приравниваются к деньгам.

Сара покупает обжарочный аппарат у Райана. У него также есть счет в фонде денежного рынка Мишель. Сара и Райан считают неудобным продавать паи, обмениваться наличными деньгами и снова покупать паи. Вместо этого Сара просто просит Мишель передать Райану право собственности на 60 паев.

Тем временем Джулия уведомляет Алекса, что хочет взять ссуду (60 долларов), чтобы открыть дело по обжарке кофе. Алекс ничуть не против, но у него недостаточно денег. Поэтому Алекс секьюритизирует ссуду Сары: учреждает дочернюю компанию и перемещает ссуду в ее актив. Затем он структурирует пассив дочерней компании, оставляя 6 долларов собственного капитала и ABS номиналом 54 доллара. И транш собственного капитала, и ABS затем возвращаются на баланс банка Алекса.

Алекс структурировал дочернюю компанию, чтобы трансформировать кредитный риск по ссуде Сары. Защищенная буфером собственного капитала, ABS сопряжена с меньшим риском, чем ссуда Сары. Затем Алекс оценивает кредитный риск в рейтинговом агентстве. Получив высокий рейтинг, свидетельствующий о низком кредитном риске, ABS может быть использована Алексом в качестве залога по сделке РЕПО, заключенной, чтобы получить наличные деньги.

Алекс звонит Мишель, чтобы предложить ей сделку РЕПО. Мишель с радостью соглашается, поскольку у нее есть 60 долларов, без дела висящих в активе на балансе фонда денежного рынка. Они договариваются использовать ABS в качестве залога по сделке и провести сделку овернайт. Сделка РЕПО позволяет Мишель инвестировать, не мешая ей исполнить обязательства перед собственными пайщиками. Если они захотят погасить паи, она просто перестанет переносить срок погашения сделки РЕПО.

И все же Мишель сомневается. Если Алекса признают банкротом, ABS может потерять ценность и она не сможет покрыть свои убытки. В связи с этим она устанавливает 10‑процентный дисконт, то есть предоставляет Алексу лишь 49 долларов, используя в качестве залога ABS с номиналом 54 доллара. На рис. 5.4 показано, что происходит на балансах банка Алекса и фонда денежного рынка Мишель.

Шаг 1. Сара получает ссуду и кладет деньги на счет в фонде денежного рынка.

Шаг 2. Сара покупает обжарочный аппарат у Райана, используя платежную систему фонда денежного рынка.

Шаг 3. Алекс секьюритизирует ссуду Сары.

Шаг 4. Алекс берет кредит у фонда денежного рынка посредством сделки РЕПО.

Рис. 5.4. Создание денег в теневом банковском секторе: часть I.

В экономике нашего примера теперь присутствует 60 долларов внутренних денег в форме паев фонда денежного рынка. Паи могут использоваться для совершения платежей. Более того, в банке Алекса теперь есть 69 долларов свободных средств. Он может предоставить ссуду Джулии. Она успешно подает заявку на ссуду в размере 60 долларов и также покупает паи фонда денежного рынка Мишель. Затем Джулия звонит Райану и покупает обжарочный аппарат, перенося право собственности на свои паи фонда денежного рынка.

Алекс хочет предоставить больше ссуд. Он секьюритизирует ссуду Джулии точно так же, как ссуду Сары. Он переводит ссуду Джулии на баланс дочерней компании и создает ABS, обеспеченную ссудой Джулии и защищенную буфером из собственного капитала. Получая кредитный рейтинг, он использует эту ABS, чтобы посредством сделки РЕПО взять кредит у Мишель на прежних условиях. На рис. 5.5 показано, как это отражается на балансах.

Шаг 5. Джулия получает ссуду и также кладет деньги на счет в фонд денежного рынка.

Шаг 6. Джулия покупает обжарочный аппарат у Райана, используя платежную систему фонда денежного рынка.

Шаг 7. Алекс секьюритизирует ссуду Джулии.

Шаг 8. Алекс берет новый кредит у фонда денежного рынка посредством сделки РЕПО.

Рис. 5.5. Создание денег в теневом банковском секторе: часть II.

Мы видим, что объем внутренних денег увеличился. После двух раундов теневой банковский сектор создал 120 долларов внутренних денег в форме паев фонда денежного рынка. Представим, что и Валери хочет открыть дело по обжарке кофе и поэтому просит ссуду в размере 60 долларов. После второго раунда секьюритизации Алекс уже не может предоставить такую ссуду. Внутренние деньги в теневом секторе не могут создаваться бесконечно.

В отличие от создания денег нынешними банками, создание внутренних денег не ограничено юридическими запретами наподобие резервных требований или требований к капиталу. Величину доли собственного капитала при секьюритизации и размер дисконта по сделкам РЕПО определяет лишь восприятие риска участниками рынка. Это ограничивает объем создаваемых в теневом секторе денег. Чем меньше буферы собственного капитала и чем ниже дисконты, тем больше внутренних денег может создать теневой банковский сектор.

Как и в традиционном банковском деле, процесс создания денег может идти и вспять. Представим, что Райан покупает у Сары кофе на 60 долларов. Для этого он передает Саре право собственности на 60 паев фонда денежного рынка Мишель. В это время наступает срок погашения ссуды Сары, и она просит Мишель погасить свои паи. Мишель перестает переносить срок погашения одной из двух сделок РЕПО, заключенных с Алексом, и получает наличными 49 долларов. Добавив их к своему резерву наличных денег, она выкупает 60 паев Сары по 1 доллару за штуку. Когда Мишель перестает переносить срок погашения сделки РЕПО, соответствующая ABS снова оказывается в распоряжении Алекса. Как только наступает срок погашения ссуды, он отменяет секьюритизацию. Сара выплачивает свою ссуду, и объем внутренних денег уменьшается. На рис. 5.6 показаны этапы уничтожения денег.

Шаг 9. Райан покупает кофе у Сары.

Шаг 10. Срок погашения сделки РЕПО по ABS Сары больше не переносится.

Шаг 11. Алекс отменяет секьюритизацию и возвращает ссуду Сары на свой баланс.

Шаг 12. Сара погашает свои паи фонда денежного рынка и выплачивает ссуду.

Рис. 5.6. Уничтожение денег в теневом банковском секторе.

Наш пример подчеркивает два свойства теневого сектора, которые характерны для всех форм банковского дела. Во-первых, здесь действует денежный мультипликатор, который зависит от восприятия кредитного риска участниками финансового рынка. При использовании первого канала восприятие риска материализуется в размере буфера собственного капитала, необходимого для проведения секьюритизации, и в дисконте, применяемом покупателями по сделкам РЕПО. В период бурного экономического роста накануне кризиса 2007–2008 гг. дисконты на ABS порой доходили до 0 %, а более рискованные транши ABS подвергались повторной секьюритизации в CDO, которые также могли использоваться в сделках РЕПО. Столь низкие уровни кредитных гарантий обусловили быструю кредитную экспансию и увеличение объема внутренних денег. В нашем примере Алекс не испытал бы проблем с наличностью после предоставления ссуд Саре и Джулии. Валери смогла бы получить ссуду в банке Алекса, в результате чего появились бы новые внутренние деньги.

Во-вторых, благотворный цикл создания денег может превратиться в порочный круг. Теневому сектору свойственны те же слабости, что и традиционному. Если одновременно слишком много пайщиков фонда денежного рынка и покупателей по сделкам РЕПО решит «вернуть» свои деньги, может случиться паника. В конце концов, фундаментальные слабости банковского дела всегда одинаковы. Ни один из банковских секторов не застрахован от бегства вкладчиков и паники. В отсутствие государственных гарантий паника в теневом секторе была лишь вопросом времени.

Глава 6

Финансовый кризис 2007–2008 годов

Механизм теневого банковского дела сложен и непрозрачен. Неудивительно, что надзорные органы не осознавали, насколько опасно начало банковской паники в теневом банковском секторе. Небрежность надзорных органов отчасти объясняет, почему действовавшая накануне кризиса 2007–2008 гг. нормативно-правовая база не была приспособлена к предотвращению паники.

До кризиса надзорные органы не видели смысла в регулировании теневого банковского сектора. Они утверждали, что в отсутствие явных банковских гарантий угроза краха установит достаточную «рыночную дисциплину» в финансовых организациях, действующих за пределами регулируемого сектора. Секьюритизация и операторы ABCP, казалось бы, перемещали кредитный риск с банков, а финансовые инновации воспринимались как стабилизирующий фактор для финансовой системы и экономики[88].

Тем не менее даже наиболее оптимистично настроенные надзорные органы признавали, что эффективность требований к капиталу а-ля «Базель-I» существенно снизилась[89]. Банки перемещали активы со своих балансов, но сохраняли крупные доли риска. Надзорные органы пытались обновить требования к капиталу, чтобы был учтен механизм функционирования традиционных банков в цифровую эпоху. Это привело к заключению второго Базельского соглашения о капитале («Базель-II»)[90].

Основополагающим принципом стало положение о том, что требования к капиталу банка должны зависеть от «истинного» рыночного, кредитного и операционного риска. Для этого Базельский комитет внес ряд изменений в методологию оценки риска. Во-первых, банки побудили к созданию сложных внутренних систем управления риском. Во-вторых, требования к капиталу были пересмотрены с учетом секьюритизации и гарантий для теневого банковского сектора. Наконец, были расширены полномочия внешних агентств по оценке кредитного рейтинга.

Оригинальный текст соглашения «Базель-II» содержит более 300 страниц. Последовали дополнения, изменения и национальные рекомендации — еще тысячи страниц. Банковское регулирование стало еще запутаннее. Внедрение и исполнение столь сложных правил требовало огромных усилий высококвалифицированных сотрудников банков и надзорных органов[91].

Хотя соглашение «Базель-II» вступило в силу лишь незадолго до кризиса 2007–2008 гг., банки начали внедрять его положения гораздо раньше. В начале кризиса уже принимались многие из предложенных в соглашении мер, однако катастрофического развития событий было не избежать. Более того, соглашение «Базель-II» повлекло ряд непредвиденных последствий, которые негативно повлияли на течение кризиса.

Соглашение «Базель-II» подтолкнуло банки к внедрению сложных систем управления риском, однако позволить банкам использовать собственные системы управления риском для определения требований к капиталу было все равно что позволить им самим решать, каким количеством капитала владеть. Банковское регулирование не может опираться на сотрудничество с банками, пользующимися государственными гарантиями, поскольку они предпочтут принимать как можно больше риска. Председатель Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC) описал это следующим образом: «Это сродни футбольному матчу, где каждый игрок играет по своим правилам. Есть веские основания полагать, что предоставленные самим себе банки будут держать меньше капитала — а не больше, — чем было бы целесообразно»[92].

Неудивительно, что соглашение «Базель-II» снизило фактические требования к капиталу банков в сравнении с «Базель-I». В 2006 г. Банк международных расчетов опубликовал исследование количественного влияния (QIS). Стало очевидно, что «Базель-II» привел к снижению фактических требований к капиталу: «Результаты QIS для стран G10 показывают, что минимальные требования к капиталу по условиям „Базель-II“… снизятся в сравнении с текущей версией соглашения»[93]. Исследование FDIC предрекло «большой процент сокращения требований к капиталу с учетом риска» при условии полного внедрения соглашения «Базель-II» в американских банках[94]. Соглашение «Базель-II» явно не достигло цели. Банки сумели сократить объем собственного капитала даже в сравнении с положениями «Базель-I». К несчастью, привлечение рейтинговых агентств к управлению риском также не помогло исправить ситуацию.

В индустриальную эпоху рейтинговые агентства осуществляли независимую оценку кредитного риска государств и организаций. Такая оценка риска весьма затратна. До 70‑х гг. рейтинговые агентства работали по модели «платит инвестор». Технический прогресс — вкупе с иными переменами — вынудил рейтинговые агентства отказаться от этой бизнес-модели и перейти на модель «платит эмитент»[95].

При использовании этой модели возникает конфликт интересов. Оплачивающий услуги рейтингового агентства заинтересован не в точном, а в высоком рейтинге. Этот конфликт интересов смягчается репутационными издержками. Репутация — ценный актив рейтингового агентства. Постоянно присваивая завышенные рейтинги, агентство теряет доверие инвесторов. Его рейтинги перестают считать полезными, за них перестают платить эмитенты ценных бумаг.

Рейтинговому агентству в зависимости от соотношения между быстрой прибылью от угождения эмитенту и долгосрочными издержками от ущерба репутации зачастую оказывается выгоднее придерживаться точных рейтингов. Рейтинговые агентства уже применяют модель «платит эмитент», и она прекрасно работает при оценке государств и организаций[96].

Однако рейтинги продуктов теневого банковского сектора (например, ABS и CDO) оказались во многом несовершенны. Рейтинги государств и организаций понять проще, чем рейтинги продуктов теневого сектора. Если рейтинговое агентство присвоит высокий кредитный рейтинг компании с сомнительной бизнес-моделью, увязшей в долгах, то конкуренты и другие осведомленные инвесторы быстро выяснят, что рейтинг искажен.

Из-за сложности продуктов теневого сектора независимая оценка инвесторами качества кредитных рейтингов затруднительна. Как мы убедились, понять механизм теневого сектора непросто. Немногие инсайдеры знали, чего стоили такие продукты. Посторонним же было трудно оценить качество рейтингов, и потребовалось много времени, чтобы выяснить: некоторые рейтинги существенно искажены[97].

При присвоении рейтинга продуктам теневого сектора выгода от быстрой прибыли часто перевешивала долгосрочное негативное влияние репутационных издержек. Рейтинговые агентства были готовы рисковать, завышая рейтинги продуктов теневого сектора[98]. Моральный риск проник и в сферу рейтинговых агентств.

Комиссия по ценным бумагам и биржам США, изучив роль рейтинговых агентств в кризисе 2007–2008 гг., выяснила, что те проводили оценку сложных продуктов теневого сектора, хотя и понимали, что это приводило к перегрузке персонала и злоупотреблению интеллектуальными возможностями. Более того, рейтинговые агентства прекрасно знали, что их модели включали не все необходимые параметры[99].

Моральный риск в сфере оценки продуктов теневого сектора привел к повсеместному завышению рейтингов. Эмитенты знали слабости рейтинговых агентств и, разрабатывая продукты теневого сектора, пользовались ими. Несмотря на высокий риск, они получали высочайшие рейтинги[100]. Рейтинговые агентства были не в состоянии оценить реальный риск продуктов теневого сектора[101].

Рейтинговые агентства подчеркивают, что рейтинги являются лишь суждениями[102]. Однако после внедрения положений «Базель-II» эти суждения стали официальными определителями требований к регулятивному капиталу банков. Чем выше рейтинг активов, тем меньше капитала необходимо для владения ими — и наоборот.

Когда начался кризис 2007–2008 гг., ценность продуктов теневого банковского дела упала гораздо быстрее, чем можно было представить исходя из их рейтинга. Объема собственного капитала, который банки предоставили в качестве буфера на случай таких убытков, оказалось недостаточно. Из-за этого многие банки едва не обанкротились, что поставило под угрозу всю финансовую систему.

Подобно стимулированию разработки сложных систем оценки риска для определения требований к капиталу, внедрение рейтинговых агентств в банковское регулирование также оказалось неважной идеей. Более того, соглашение «Базель-II» привело к другим непредвиденным последствиям. Возможно, самым проблематичным из них стало то, что «Базель-II» подтолкнул к появлению огромных международных банков.

В последние годы размер крупных банков существенно вырос, а банковский сектор стал более концентрированным, чем когда‑либо. Количество американских банков сократилось почти вдвое: более чем с 12 тыс. (1990) до примерно 7 тыс. (2009). В 1992 г. доля четырех крупнейших банков в общем объеме банковских активов США составляла около 14 %, а к 2009 г. уже превысила 40 %[103]. Сейчас доминирующее положение в международной финансовой системе занимает относительно немного игроков. Стимулом к этому явились две меры: страхование вкладов и соглашение «Базель-II».

Страхование вкладов оказывает косвенное воздействие на концентрацию банковского рынка. Банки по разным причинам лопаются. Будь они небанковскими организациями, они просто объявили бы о банкротстве, и жизнь пошла бы своим чередом. Однако в случае банков с застрахованными вкладами дело обстоит иначе.

Чтобы минимизировать убытки от банковского краха, FDIC иногда объединяет проблемные банки со «здоровыми». Это кажется логичным, ведь «расчистка» банковского баланса недешева и предполагает судебные тяжбы, которые могут длиться годами. Организация слияния проблемного банка со стабильным снижает расходы[104]. Однако если постоянно объединять проблемные банки со «здоровыми», останется лишь немного крупных банков.

В то время как страхование вкладов вело к слиянию и, как следствие, укрупнению банков, соглашение «Базель-II» предоставило конкурентное преимущество крупным банкам. Разработать и внедрить внутренние системы оценки риска под силу лишь крупным банкам. Чтобы рассчитать требования к капиталу на основании внутренних рейтингов, необходимы сотни специалистов, в том числе юристы, бухгалтеры и менеджеры, занимающиеся количественной оценкой риска. Соглашение «Базель-II» позволяло банкам использовать стандартизированный подход, который не требовал внутренних систем оценки риска. Однако при стандартизированном подходе требования к капиталу были жестче[105]. Таким образом, соглашение «Базель-II» наложило на мелкие банки больше ограничений, чем на крупные.

Кроме того, «Базель-II» стимулировал дальнейший рост крупных банков, поскольку использование внутренних систем оценки риска приводит к увеличению фиксированных издержек. Сколько бы активов ни находилось на балансе банка, ему всегда приходится покрывать эти издержки. Если банк внедряет систему оценки риска, которая эффективно сберегает регулируемый капитал, это идет на пользу следующему приобретаемому активу. Проще говоря, отыскав лазейки в нормативно-правовой базе, вы получаете возможность прибавлять на баланс следующий доллар.

В список непредвиденных последствий «Базель-II» нужно добавить еще один пункт. Авторы соглашения «Базель-II» подошли к банковскому делу с микроэкономических позиций. Надзорные органы контролировали отдельные банки. Предполагалось, что система «здорова», если стабильны входящие в нее банки. Однако микроэкономический подход привел к усилению экономических циклов и подорвал стабильность всей финансовой системы[106].

Модели внутренней оценки риска, внедрению которых сопутствовало соглашение «Базель-II», используют статистические модели для определения требований к капиталу. Чтобы рассчитать весовой коэффициент риска конкретного актива, необходимо знать целый ряд исходных параметров. Основных параметров четыре: вероятность дефолта, ожидаемые потери при дефолте, размер риска в случае дефолта и фактический срок погашения. Чем выше значения всех этих исходных параметров, тем выше кредитный риск, а следовательно, тем выше и требования к капиталу[107].

Как правило, модели внутренней оценки риска не оценивают ни вероятность дефолта заемщиков, ни ожидаемые потери при дефолте в течение всего экономического цикла, а фокусируются на определенном моменте. В период экономического подъема такие модели сообщают о низкой вероятности дефолта, а в период кризиса вероятность дефолта увеличивается. В результате требования к капиталу остаются низкими в «тучные» годы и повышаются в «тощие»[108].

На пике экономического подъема, незадолго до того, как экономика соскальзывает в рецессию (в связи с чем для покрытия убытков необходим большой буфер собственного капитала), фактические требования к капиталу снижаются до минимума. Банки могут предоставлять кредиты на щедрых условиях и расширять свои балансы. Увеличение доступности кредитов и внутренних денег стимулирует дальнейший подъем.

Однако когда начинается кризис, исходные параметры начинают указывать на повышение кредитного риска, а фактические требования к капиталу ужесточаются. Банки сокращают долю заемных средств, чтобы соответствовать новым требованиям к капиталу. Банковская система сокращает предложение кредита и внутренних денег. Рецессия нарастает, и исходные параметры свидетельствуют о дальнейшем повышении кредитного риска. Благотворный цикл превращается в порочный круг.

Оправдывая высказывание «с глаз долой — из сердца вон», некоторые эксперты называли стабильное экономическое развитие, которое продолжалось с середины 80‑х гг., великим успокоением. Но теневой банковский сектор, как и традиционный, уязвим для банковской паники. Случившееся с традиционным сектором в 1907 г. и в 30‑х гг. должно было в конце концов произойти и с теневым. Но не будем забегать вперед: ведь история кризиса 2007–2008 гг. началась с краткосрочного расцвета, вызванного подъемом нерегулируемого теневого сектора.

Напомним, как теневой банковский сектор трансформирует рискованные долгосрочные кредиты во внутренние деньги. Предоставляемые ссуды секьюритизируются в продукты теневого сектора, например ABS и CDO. Затем продукты теневого сектора используются в сделках РЕПО или обеспечивают эмиссию ABCP. Наконец, фонды денежного рынка покупают ABCP или заключают сделки РЕПО и в процессе эмитируют паи, которые представляют собой внутренние деньги.

Теневой банковский сектор — и нерегулируемое банковское дело вообще — в высокой степени процикличны. В «тучные» годы цены на продукты теневого сектора стабильны. На ABS и CDO всегда находится покупатель, к тому же их можно использовать в качестве залога по сделкам РЕПО, заключаемым с целью получения необходимой ликвидности. Поскольку цены стабильны, покупатели по сделкам РЕПО снижают дисконты. Во время расцвета теневого сектора дисконты по сделкам со многими ценными бумагами упали до 0 %. Мы заметили, что в теневом секторе дисконты по сделкам РЕПО играют ту же роль, что и резервные требования в традиционном секторе. Чем ниже дисконты, тем больше создается внутренних денег, а это подстегивает экономический рост.

Напомним, что по условиям соглашения «Базель-II» фактические требования к капиталу в период экономического бума смягчились. Так, стабильные цены на продукты теневого сектора побуждают банковские системы внутренней оценки риска показывать более низкий уровень кредитного риска. Банки получают возможность расширить кредитование, не увеличивая объем собственного капитала.

Поскольку надежные заемщики ссуды уже получили, банки снижают стандарты, чтобы найти новых заемщиков[109]. Переводя такие ссуды в непрозрачные ценные бумаги (например в CDO и CDO^2, кредитные рейтинги которых систематически завышаются рейтинговыми агентствами), теневой сектор даже высокорисковые ссуды трансформирует во внутренние деньги[110].

Пока множатся внутренние деньги и щедро раздаются кредиты, реальный сектор экономики процветает. Любой желающий может купить дом или машину либо взять кредит на обучение. И таких желающих много. Люди покупают дома не только чтобы жить там, но и чтобы сыграть на росте цен. Спекулятивный спрос стимулирует дальнейший рост цен на недвижимость. А рост цен на недвижимость, которая используется в качестве залога по ипотечным кредитам, способствует снижению кредитного риска по оценке внутренних банковских систем. Более того, рост цен на недвижимость положительно влияет на присваиваемый агентствами кредитный рейтинг ипотечных ценных бумаг (MBS) — подвида ABS, который обеспечивается ипотечными кредитами. И все это приводит к увеличению объема внутренних денег.

Любой пузырь когда‑нибудь лопается. Американский ипотечный пузырь лопнул в 2007 г., когда начали разоряться заемщики по субстандартной ипотеке[111]. При банкротстве заемщиков, ипотечные кредиты которых были структурированы в MBS, цена этих MBS резко падает. То же происходит с ценами на все структуры CDO, связанные с заемщиками-банкротами. Повышение штрафных ставок привело к падению цен на MBS, и на CDO этих MBS, и на CDO^2 этих CDO этих MBS, и на CDO^3 этих CDO^2 этих CDO этих MBS.

Повышение штрафных ставок по ипотеке привело к резкому росту отчуждения недвижимости за долги. Избыток предложения на этом рынке, в свою очередь, привел к падению цен на жилье. Поскольку недвижимость используется в качестве залога по ипотечным кредитам, падение цен на жилье привело к тому, что многие из полностью обеспеченных ранее ипотечных кредитов потеряли часть обеспечения. И цены на MBS упали еще, поскольку обеспечение кредитов уже не защищало инвесторов от кредитного риска[112].

Покупатели по сделкам РЕПО начали понимать, что MBS сопряжены с большим риском, чем казалось во время расцвета теневого банковского сектора, и подняли дисконты. Предлагая MBS в качестве залога, продавцы по сделкам РЕПО стали получать меньше денег. Чтобы компенсировать потерю, продавцы по сделкам РЕПО были вынуждены продать MBS, тем самым ускорив падение цен. Стали набирать обороты падение цен на залоги, повышение дисконтов и распродажа активов[113].

В начале кризиса 2007–2008 гг. многие эксперты были уверены, что под удар попадет лишь рынок субстандартного ипотечного кредитования[114]. Они ошибались. Кризис быстро перерос в панику, которая охватила всю финансовую систему. Финансовым организациям, терявшим свои источники краткосрочного финансирования, пришлось распродавать активы. Нисходящая спираль цен задела и ABS, которые не были связаны с субстандартной ипотекой. К 2-й пол. 2007 г. паника охватила существенную долю теневого банковского сектора. Финансовые организации стали избавляться от его продуктов[115].

В итоге проблемы возникли и у традиционных банков. Сделки РЕПО были одним из крупных каналов финансирования банковских активов. Когда этот канал иссяк из‑за повышения дисконтов и падения цен на залоги, банкам пришлось искать альтернативные источники финансирования. Это оказалось нелегкой задачей.

Хуже того, банки оказались под давлением своих обязательств по ABCP. Банки предоставляли кредиты и гарантии ликвидности операторам ABCP, которые обеспечивались ABS. Из-за падения рынка ABS инвесторы потеряли уверенность в ABCP и принялись их продавать. Чтобы исполнить свои страховые обязательства, банкам-учредителям пришлось вливать в операторы ABCP огромные деньги[116].

Впервые в цифровую эпоху банки столкнулись с полноценной паникой. Кризис 2007–2008 гг. иногда называют тихим бегством вкладчиков[117]. В отличие от предыдущих случаев банковской паники, люди не выстраивались в очередь перед банками. Паника охватывала участников денежного рынка, например банки, фонды денежного рынка, хедж-фонды и крупных инвесторов. Выступая в качестве покупателей по сделкам РЕПО или покупателей ABCP, они выводили свои средства по электронным сетям, переставая переносить сроки погашения краткосрочных кредитов.

Однако последствия паники в теневом секторе оказались идентичными последствиям паники, охватывавшей традиционные банки в прошлом. Поскольку организации оказались не в состоянии получить новые кредиты, не заставил себя ждать кризис кредитования[118]. Внутренние деньги в массовом порядке уничтожались, и это привело к резкому сокращению денежной массы и угрозе дефляции[119].

Когда паника стала угрожать финансовой системе, ФРС выступила в роли кредитора последней инстанции. Она заменила иссякший источник ликвидности, прежде поставлявшейся теневым банковским сектором. ФРС снизила ставку рефинансирования[120]. Кроме того, ФРС стала предоставлять кредиты непосредственно организациям теневого банковского сектора, например брокер-дилерам (инвестиционные банки и т. д.). Она также продлила сроки погашения своих кредитов; теперь банки получили возможность брать кредиты у ФРС на 90 дней. Более того, стандарты обеспечения для упомянутых кредитов были снижены[121].

Эти меры были направлены на решение проблем с ликвидностью и в традиционном, и в теневом банковском секторе, но паника уже не ограничивалась чистым кризисом ликвидности. Быстрое падение цен на ABS, MBS и CDO ударило по банкам, поскольку они держали на балансе самые уязвимые транши этих ценных бумаг. Они понесли сокрушительные потери[122]. В то время банки работали с минимальными буферами собственного капитала, поскольку они нашли прекрасный способ снижать требования к капиталу, предъявляемые соглашением «Базель-II». Над многими банками нависла угроза неплатежеспособности. Одним из первых крупных банков крах потерпел Bear Stearns, и надзорные органы организовали его слияние с J. P. Morgan, чтобы избежать усиления паники[123].

Вскоре после того, как проблемы Bear Stearns были «решены», стал «проседать» другой банк: Lehman Brothers. Ему, в отличие от Bear Stearns, позволили лопнуть. Банкротство Lehman Brothers явилось поворотным моментом. Прежде нельзя было представить, что крупный инвестиционный банк окажется не в состоянии исполнить свои контрактные обязательства. После банкротства Lehman Brothers люди потеряли доверие вообще ко всем банкам[124].

Это имело далеко идущие последствия для теневого сектора, поскольку банки учреждали многие институты и обеспечивали кредитные гарантии и гарантии ликвидности операторам ABCP. Внимание обратилось к фондам денежного рынка, поскольку некоторые из них держали ABCP, кредитные гарантии и гарантии ликвидности которым предоставлял банк Lehman Brothers. Никто точно не знал, какие фонды денежного рынка были связаны с Lehman Brothers. В результате инвесторы денежного рынка запаниковали и начали бегство из фондов денежного рынка.

И государству пришлось предоставить гарантии по всем обязательствам фондов денежного рынка, хотя те были явным образом исключены из программы страхования вкладов. Кроме того, чтобы прекратить бегство из фондов денежного рынка, ФРС продолжала вливать ликвидность в финансовую систему. Банковские гарантии стали распространяться и на теневой сектор: к кредиторам последней инстанции приобрели доступ не только банки, но и другие финансовые организации, а паи фондов денежного рынка — вклады теневого банковского сектора — получили полные государственные гарантии[125].

Из-за катастрофических последствий банкротства Lehman Brothers надзорные органы более не допускали краха крупных банков. Правительство инициировало Программу выкупа проблемных активов (TARP). Эта программа позволила Министерству финансов выкупать и собственный капитал, и продукты теневого банковского сектора. Прямая покупка ABS и MBS способствовала стабилизации цен, и банковская паника в теневом секторе наконец прекратилась[126].

Принятые во время кризиса 2007–2008 гг. экстренные меры были необходимы. Они предотвратили коллапс финансовой системы, который привел бы к катастрофе. Но финансовый кризис все равно вызвал рецессию, которую теперь называют Великой. Прибыли упали, а уровень безработицы существенно вырос.

Кроме того, принятые меры дорого обошлись правительству. Резко увеличился объем государственного долга. Эти прямые издержки подробно описаны. Однако важнее косвенные издержки. Масштабное расширение государственных гарантий, скорее всего, еще не одно десятилетие будет оказывать влияние на нашу финансовую систему.

Глава 7

Финансовая система после 2008 года

Широкомасштабная санация ухудшила и без того неблагополучное состояние нашей финансовой системы. Самым опасным шагом надзорных органов стало расширение государственных гарантий без введения эффективного регулирования. Исторически гарантии применялись лишь к банковским вкладам. Кризис 2007–2008 гг. заставил выйти на первый план надзорные органы.

Правительства и центральные банки расширили охват государственных гарантий в двух отношениях. Во-первых, гарантии распространились на финансовые организации теневого банковского сектора. Подобно тому, как в 1-й пол. XX в. государства давали гарантии в отношении внутренних денег, созданных в рамках традиционного банковского сектора, теперь они дают гарантии в отношении внутренних денег, созданных в теневом секторе. Во-вторых, гарантии крупным банкам стали всеобъемлющими. Крупные банки почти полностью защищены от неплатежеспособности. После краха Lehman Brothers банкротство какой‑либо иной крупной финансовой организации стало немыслимым. Такие организации называют системно значимыми[127].

Выражение «системно значимая организация» вошло в обиход после того, как в 1984 г. FDIC спасла банк Continental Illinois National Bank and Trust Company[128]. Финансовые организации признаются системно значимыми, если они не могут обанкротиться, не вызвав при этом существенной нестабильности на финансовых рынках. Из-за этой угрозы надзорные органы стараются не доводить системно значимые организации до банкротства. Крах Lehman Brothers (более 20 лет спустя после спасения Continental Illinois) проиллюстрировал положение системно значимых организаций.

Системно значимая организация получает гарантии не только по вкладам, но и по всем своим обязательствам. Как следствие, участники рынка готовы предоставлять кредиты системно значимым организациям с более низкими надбавками за риск. Они понимают, что такие инвестиции в конечном счете гарантируются государством. Более низкие надбавки за риск означают более низкую стоимость привлечения средств, а та обеспечивает увеличенную прибыль. Следует понимать, что гарантии — это фактически субсидии крупным банкам.

Мы показали, что текущие нормативно-правовые требования играют на руку крупным банкам. Субсидии системно значимым банкам — стимул для роста. Согласно некоторым оценкам, 29 крупнейших системно значимых банков мира ежегодно получают косвенных субсидий на сумму около 700 млрд долларов[129]. Чтобы собрать столько, каждому жителю планеты пришлось бы ежегодно передавать этим банкам по 100 долларов.

Распространение гарантий на все обязательства системно значимых организаций усугубило проблемы морального риска[130]. У кредиторов, в любом случае имеющих доступ к дешевому финансированию, нет желания следить за положением системно значимых организаций и ограждать их от принятия избыточного риска. Чем дольше мы живем с системно значимыми организациями, тем больше привыкаем, что все их обязательства гарантируются государством. Эта ситуация аналогична описанному выше страхованию вкладов. Подобно тому, как теперь вклады считаются безрисковыми, когда‑нибудь мы будем считать любые долги системно значимых организаций лишенными риска (контрагентского риска).

В этой ситуации надзорные органы поступили точно так, как прежде: стали разрабатывать и внедрять нормы банковского регулирования. Надзорные органы вновь избрали в качестве предпочтительного инструмента контроля требования к капиталу. Они ужесточили требования к капиталу в надежде лишить системно значимые организации стимула к принятию избыточного риска.

Чтобы оздоровить регулирование, было принято новое международное соглашение, известное как «Базель-III». Оно также было обречено. «Базель-III» в малой степени помогает решить фундаментальные проблемы. Соглашение по‑прежнему опирается на модели управления риском для проведения его оценки[131]. Требования к капиталу, как и прежде, до смешного низки[132]. Кроме того, «Базель-III» усложняет банковское регулирование[133]. Наконец, теневой сектор большей частью остался в неприкосновенности. Новые правила, как и старые, фокусируются на банках, а не на банковском деле.

Ряд экономистов, разочарованных соглашением «Ба- зель-III», призывает к радикальному повышению требований к капиталу. Адмати и Хеллвиг привлекли всеобщее внимание, призвав к существенному повышению требований к капиталу. Они предложили отказаться от сложных моделей оценки риска и внедрить требования к капиталу на уровне 20–30 %. Именно на этом уровне коэффициенты автономии банков находились до внедрения схем страхования вкладов и политики обращения к кредиторам последней инстанции[134].

Увы, Адмати и Хеллвиг не проводят черту между банками и банковским делом. Они не предлагают убедительных решений проблемы границ. Банки отреагируют на повышение требований к капиталу точно так же, как раньше: они уведут банковское дело в тень. Более того, появятся новые финансовые организации, которые будут создавать внутренние деньги непрозрачным образом, тем самым обходя высокие требования к капиталу, предложенные Адмати и Хеллвигом[135].

Кризис 2007–2008 гг. показал, что нерегулируемый банковский сектор может быстро создать достаточное количество внутренних денег, чтобы стать системно значимым. «Системная значимость» неизбежно ведет к предоставлению государственных гарантий и, следовательно, к снижению расходов на финансирование. Это предоставит нерегулируемым организациям существенное преимущество перед банками, которым придется соответствовать высоким требованиям к капиталу, предложенным Адмати и Хеллвигом. В то же время системная значимость обусловит необходимость санации в случае затруднений. И мы окажемся в такой же ситуации, как теперь.

Требования к капиталу уже долго служат стандартным ответом многих экономистов и политиков. Они по‑прежнему стремятся дополнить пряник государственных гарантий кнутом требований к капиталу. Но за 40 лет информационные технологии превратили кнут в волосок. В цифровую эпоху требования к капиталу не работают.

Организации, обязательства которых гарантируются государством, всегда найдут способ обойти правила. Когда объем убытков ограничен, принятие избыточного риска становится слишком прибыльным. Прекрасным примером принятия избыточного риска системно значимыми организациями, пользующимися полным спектром государственных гарантий, служат деривативы.

Деривативы стары, как и финансовые рынки, и многие из них очень важны. Определяющим свойством дериватива (производного финансового инструмента) служит его характер: стоимость определяется исходя из стоимости базового актива. (Так, стоимость фьючерсов на покупку кукурузы определяется на основании цены кукурузы[136].) Не желая вступать в дискуссию о деривативах, мы хотим указать на критически важное взаимодействие деривативов и системно значимых организаций.

Системно значимые организации могут применять деривативы для реализации стратегий хвостового риска. Предполагается, что хвостовой риск крайне маловероятен, то есть находится в хвосте распределения вероятностей риска. Такие стратегии приносят высокие прибыли в «тучные» годы за счет огромных потерь в случае наступления хвостового события[137].

Применяя стратегии хвостового риска и пользуясь государственными гарантиями, трейдеры, менеджеры и владельцы банков получают высокую прибыль в «тучные» годы, а государству приходится вступать в игру в «тощие». Покрытие огромных убытков ложится на плечи налогоплательщиков. Деривативные стратегии хвостового риска способствовали умопомрачительным прибылям банков в «золотой век финансов» (1990–2007)[138].

Крупная страховая компания American Insurance Group (AIG) стала примером организации, использовавшей стратегию хвостового риска с применением деривативов. AIG продавала деривативы определенного типа — кредитные дефолтные свопы (CDS), то есть страховку от дефолта конкретной ценной бумаги. Кредитные дефолтные свопы AIG страховали держателей CDO — например тех CDO, которые базировались на субстандартных MBS. Кредитные дефолтные свопы покрывали убытки в случае дефолта базовых CDO. Не стоит забывать, что сами CDO базируются на MBS, которые объединяют бесчисленные ипотечные кредиты. Иными словами, стоимость выпущенного AIG кредитного дефолтного свопа определялась на основании способности тысяч домохозяйств обслуживать свои ипотечные кредиты.

Накануне кризиса 2007–2008 гг. AIG застраховала субстандартные ИЦБ номинальным объемом более 500 млрд долларов. Стратегия хвостового риска была очень проста: продавать страховку и надеяться, что исполнять обязательства не придется. Когда случилось хвостовое событие (кризис 2007–2008 гг.), AIG за год обанкротилась. Собственного капитала оказалось недостаточно. Помня, к чему привел крах Lehman Brothers, государство решило вмешаться и провести санацию AIG. Компания получила временные субсидии почти на 200 млрд долларов[139].

Пример AIG показывает основные принципы деривативных стратегий хвостового риска. AIG смогла исполнить свои обязательства лишь благодаря вмешательству правительства. Покупатели приобретали деривативы AIG, понимая, что если у AIG возникнут проблемы, вмешается государство. Косвенные государственные гарантии позволили участникам рынка деривативов большей частью игнорировать контрагентский риск[140].

Контрагентский риск — вероятность того, что контрагент по договору обанкротится и не исполнит свои обязательства. Это форма кредитного риска. Большая доля деривативов связана с контрагентским риском. Если продавец дериватива объявляет о банкротстве, дериватив обесценивается[141].

Чтобы снизить контрагентский риск, покупатели требуют от продавцов предоставления залога. Покупатель и продавец договариваются, как оценивать деривативный контракт на постоянной основе. Затем продавец (например, AIG) предоставляет залог. Если продавец становится банкротом, деривативная операция проводится по оговоренной цене и покупатель получает возможность продать залог, чтобы вернуть собственные деньги[142].

Поэтому кажется, что контрагентский риск не должен представлять особой проблемы в торговле деривативами, а государственные гарантии не имеют никакого значения. Но это не так. Даже ежедневно рассчитывая рыночную цену и постоянно внося коррективы в залог, покупатель не может полностью устранить контрагентский риск.

Представьте, что вы — держатель CDO. Чтобы застраховаться от убытков, вы покупаете кредитный дефолтный своп. Он обеспечен залогом в форме какой‑либо ценной бумаги. Представьте, что продавец вашего кредитного дефолтного свопа терпит крах. В этот момент вы получаете залог, но CDO по‑прежнему в вашем распоряжении. Поскольку вы хотели застраховаться от убытков, вам не нравится, что вместо страховки у вас остался лишь залог. Вы пытаетесь найти другого продавца кредитного дефолтного свопа. Однако, поскольку сначала вы, скорее всего, купили кредитный дефолтный своп у крупной финансовой организации, ее банкротство приведет к нестабильности всей финансовой системы. В этой ситуации очень сложно, если вообще возможно, найти нового контрагента, который захочет продать вам очередной кредитный дефолтный своп. Залог не может устранить системный контрагентский риск этого типа. Лишь государственные гарантии устраняют его[143].

Большая доля организаций, торгующих деривативами, относится к системно значимым. Банки, которые покупали кредитные дефолтные свопы у AIG, понимали, что государство вмешается, если у AIG возникнут проблемы. Их не особенно беспокоил контрагентский риск. Если бы участникам рынка пришлось учитывать системную часть контрагентского риска, многие деривативы потеряли бы свою привлекательность.

В настоящее время существуют деривативы не только на защиту от кредитного риска, но и на процентные ставки, валюты, товары и акции. В конце 2013 г. номинальный объем ожидающих исполнения деривативов оценивался в 710 трлн долларов[144]. Это более чем десятикратно превышает валовой мировой продукт, то есть это больше стоимости всех конечных продуктов и услуг, произведенных на планете за десятилетие. С 2000 г. номинальный объем ожидающих исполнения деривативов многократно вырос. В итоге придется проводить санацию очередного деривативного контрагента. Учитывая, что номинальный объем ожидающих исполнения кредитных дефолтных свопов AIG составлял всего 500 млрд долларов (эквивалент менее чем 0,1 % общего номинального объема ожидающих исполнения деривативов), масштаб следующей санации может стать беспрецедентным.

Государственные гарантии всех обязательств системно значимых организаций вызвали огромный рост рынка деривативов. Существенное расширение государственных гарантий обусловливает принятие избыточного риска, а регулирование не в силах ограничить принятие банковскими организациями такого риска. Теперь банковское дело бесконтрольно.

Банки выходили из‑под контроля, а центральные банки теряли контроль. В цифровую эпоху центральным банкам все сложнее регулировать банковское дело. Их инструменты монетарной политики разработаны в индустриальную эпоху, когда господствовало традиционное банковское дело. Подъем теневого банковского сектора снизил эффективность стандартной монетарной политики.

Деньги в банковской системе — это в первую очередь внутренние деньги. Объем денежной массы внешних и внутренних денег влияет на уровень цен. Как таковая, монетарная политика, которая нацелена на поддержание стабильности цен, влияет главным образом на создание внутренних денег. Приходится использовать инструменты, которые воздействуют на создание внутренних денег посредством каналов монетарной трансмиссии[145].

Стандартная монетарная политика тесно связана с банками и их спросом на резервы центральных банков. Банки держат долю своих активов в резервах центрального банка, чтобы обслуживать поступающие от вкладчиков запросы на снятие средств, осуществлять платежи другим банкам и исполнять резервные требования. Центральный банк влияет на создание внутренних денег, меняя объем доступных резервов центрального банка. Если он покупает государственные бумаги в счет резервов центрального банка посредством проведения операций на открытом рынке, он увеличивает объем доступных резервов — и наоборот[146].

На рынке федеральных фондов банки ссужают друг другу резервы центрального банка по механизму овернайт. Ставка рефинансирования (ставка по федеральным фондам) — это процентная ставка, под которую банки дают друг другу резервы центрального банка. Если центральный банк увеличивает объем доступных резервов, ставка рефинансирования, как правило, падает. (И наоборот.) ФРС устанавливает ставку рефинансирования и соответствующим образом ведет свои операции на открытом рынке[147].

Однако ставка рефинансирования не воздействует на теневой банковский сектор непосредственно. Накануне кризиса 2007–2008 гг. создаваемые в теневом секторе внутренние деньги существенно увеличивали объем денежной массы[148]. К ключевым факторам, определяющим создание денег в рамках теневого сектора, относятся, кроме прочих, стоимость активов, волатильность цен на активы, качество залога и размер дисконтов по сделкам РЕПО. Операции на открытом рынке и другие стандартные инструменты монетарной политики не оказывают прямое воздействие на эти факторы. Из-за цифровой революции стандартная монетарная политика во многом утратила влияние на процесс создания внутренних денег[149].

Центральные банки оказались не в силах контролировать бум в теневом секторе. Постепенное, с 1 (2004) до 5 % (в начале 2007 г.), повышение ставки рефинансирования не сдержало кредитование в теневом секторе. ФРС была не в силах замедлить экспансию внутренних денег[150]. А когда разразился кризис, ФРС не смогла предотвратить и катастрофическое сжатие массы внутренних денег. Ставка рефинансирования снижалась, пока не достигла минимума: в 2009 г. она составила 0 %. После этого центральным банкам стало еще труднее проводить монетарную политику.

Центральные банки не могут установить ставку рефинансирования ниже 0 %. (Напомним: это процентная ставка, под которую банки предоставляют кредиты друг другу.) Если ставка рефинансирования станет отрицательной, банку, который теперь предоставляет в кредит резервы центрального банка, завтра вернут меньше денег. Тогда банки начнут накапливать резервы центрального банка и перестанут предоставлять их в кредит. Чтобы это предотвратить, центральному банку придется при выдаче банкам кредитов из своих резервов установить отрицательную ставку. Однако в этом случае банки могут обменять резервы на наличные деньги. Поскольку наличные не предоставляются под отрицательный процент, банки перестанут держать резервы центрального банка и вместо этого станут держать на балансе наличные деньги. Наличные — то есть физическая валюта — обусловливают нулевую нижнюю границу номинальных процентных ставок[151].

Когда ставка рефинансирования опускается до 0 %, банки получают возможность приобретать резервы центрального банка на рынке федеральных фондов, не выплачивая процент. Банки более не испытывают недостатка ликвидности, а резервные требования больше не мешают им предоставлять ссуды и создавать деньги. И все же они воздерживаются от этого.

После кризиса 2007–2008 гг. создание внутренних денег подстегнула недоступность резервов центрального банка. Не забывайте, что банки ограничены в способности создавать деньги не только резервными требованиями к активу, но и требованиями к капиталу в пассиве. Кризис лишил банки большей доли собственного капитала, и чтобы его восстановить, банкам пришлось сократить объемы кредитования и снизить долю заемных средств, то есть сократить свои балансы.

Хотя ФРС снизила ставку рефинансирования до 0 %, традиционные банки продолжали сокращать долю заемных средств и не восполняли просевший объем внутренних денег, которые прежде поставлял теневой банковский сектор. Во время кризиса 2007–2008 гг. и сразу после него денежная масса, которая представляет собой совокупность внешних и внутренних денег, существенно сократилась. Стандартная монетарная политика больше не работала.

Ситуацию, в которой стандартная монетарная политика оказывается не в состоянии стимулировать кредитование при нулевой нижней границе ставок, иногда называют ловушкой ликвидности. Ситуация может ухудшиться, если цены начнут падать, то есть если начнется дефляция. При падении цен владение внешними деньгами приносит реальный доход. Даже если люди накапливают деньги, накопленное позволит им в будущем купить товаров и услуг больше, чем теперь. Накопление денег ограничивает кредитование и расходы. Создание внутренних денег затормаживается, стимулируются тенденции к дефляции.

Если бы центральные банки ограничились проведением стандартной монетарной политики, экономика могла бы оказаться в дефляционной спирали, подобной спирали Великой депрессии. Вскоре после начала кризиса центральные банки, памятуя об этой угрозе, обратились к нестандартным инструментам монетарной политики. ФРС попыталась заменить исчезнувшие внутренние деньги, увеличив объем внешних. (Напомним, что при фиатном монетарном режиме центральные банки могут создавать внешние деньги по своему усмотрению.) После кризиса 2007–2008 гг. ФРС приобрела в большом объеме продукты теневого банковского сектора и государственного долга, воспользовавшись только что созданными резервами центрального банка. Такой порядок называется количественным смягчением.

С одной стороны, нестандартные меры монетарной политики, например количественное смягчение, не позволили экономике попасть в дефляционную спираль. С другой стороны, балансы центральных банков расширились до небывалых объемов. Так, баланс ФРС вырос с 0,9 (сентябрь 2008 г.) до 2,2 трлн долларов (ноябрь 2008 г.). К концу 2013 г., через 6 лет после начала кризиса, когда ФРС осуществляла третий раунд количественного смягчения, ее баланс разросся до 4 трлн долларов[152].

Объем внешних денег с 2007 г. вырос более чем втрое. Центральные банки по всему миру расширили свою деятельность и увеличили балансы. Хотя дефляции удалось избежать, эти отчаянные меры не подстегнули кредитование и создание внутренних денег. Пока они вызвали лишь вялотекущее восстановление.

В отличие от стандартной монетарной политики, нестандартная подтолкнула центральные банки к покупке и удержанию частных кредитов. Покупая огромные объемы активов, центральные банки воздействуют на цены, то есть оказывают существенное влияние на распределение богатства в экономике. Так, крупномасштабная покупка MBS приводит к росту их цены. В этом случае вмешательство центрального банка сыграло на руку держателям MBS[153].

Центральные банки также приобретали значительные объемы государственного долга с целью снижения процентных ставок. Хотя официально эти приобретения были направлены на увеличение денежной массы, они помогали правительствам финансировать дефицит. Нестандартная монетарная политика размыла различия между монетарной и фискальной политикой[154].

Может показаться, что различие между фискальной и монетарной политикой представляет интерес лишь для ученых, но это не так. Центральный банк, размещая свои ресурсы, способствует перераспределению и внутри частного сектора, и между частным и государственным секторами. Чем больше баланс центрального банка, тем больше перераспределяется богатств.

Потенциал центральных банков в перераспределении богатств и их роль в санации банков сказался на их политическом влиянии. Общество справедливо полагает центральные банки вершителями экономической политики, поэтому они начинают подвергаться политическому давлению. Усиление влияния и расширение свободы центральных банков ставят под угрозу их независимость[155].

Многие государства были вынуждены смириться с огромным бюджетным дефицитом, чтобы покрыть расходы на санацию и смягчить последствия кризиса 2007–2008 гг. Политики все чаще пытаются оказывать влияние на монетарную политику, чтобы избежать сокращения государственных расходов, повышения налогов и других непопулярных мер. Бюджетный дефицит и рост зависимости центральных банков в рамках неограниченного фиатного монетарного режима увеличивают риск инфляции. Если не остановиться, возможен крах финансовой системы[156].

Часть третья

Финансовая система цифровой эпохи

Глава 8

Банковское дело больше не нужно

В части I книги речь шла о банковском деле в индустриальную эпоху. В части II мы показали, что в цифровую эпоху банковское дело вышло из‑под контроля. Кульминацией подрывного воздействия информационных технологий на банковскую систему стал кризис 2007–2008 гг. Информационные технологии радикально изменили положение вещей, в связи с чем проблема границ стала непреодолимой. Однако лишь указать недостатки нынешней банковской системы недостаточно. В части III мы изменим угол зрения и обратимся к возможностям, которые открыла цифровая революция, и предложим способ вернуть финансовой системе эффективность.

Наше предложение уникально, поскольку оно учитывает все аспекты цифровой эпохи. Оно учитывает созидательный потенциал информационных технологий. При этом мы не будем обсуждать переход к финансовой системе, которую предлагаем. Прежде чем обсуждать, как осуществить этот переход, необходимо показать, что это верное направление — что нам следует двигаться в сторону финансовой системы без банковского дела.

Что имеется в виду? Выше мы указывали, что банковское дело — это создание денег посредством кредитования. Не вся деятельность банков относится к банковскому делу, а банковским делом занимаются не только банки. Финансовая система без банковского дела — это финансовая система без внутренних денег. Это не означает, что в ней не будет финансовых организаций, которые оказывают платежные услуги, дают советы по инвестициям и занимаются управлением активами. В ней будут финансовые организации, которые обрабатывают заявки на ссуды и предоставляют компаниям доступ на рынки капитала.

Различия между финансовой системой с банковским делом и без него проявятся на системном уровне. Здесь мы рассмотрим функции банковского дела, которые казались нам критически важными в условиях индустриальной эпохи, и объясним, почему теперь банковское дело нам уже не требуется. Современная финансовая система способна обеспечивать совпадение потребностей заемщиков и кредиторов, решать проблемы информационной асимметрии и оказывать платежные услуги, не обращаясь к банковскому делу.

Изменение «прошивки» финансовой системы почти не затронет ее «интерфейс», то есть механизм обращения домохозяйств и заемщиков за финансовыми услугами. В отсутствие банковского дела домохозяйства и заемщики будут решать финансовые вопросы с тем же удобством, с каким делают это сейчас. В конце главы мы приведем пример, как можно решать финансовые вопросы без банковского дела.

Ниже мы изложим свое видение финансовой системы, лишенной банковского дела. В частности, мы покажем, как предотвратить восстановление банковского дела и как следует изменить монетарную политику в мире без внутренних денег, а также — как эти изменения повлияют на экономику в целом. Но сначала продемонстрируем, что для совпадения потребностей заемщиков и кредиторов банковское дело уже не нужно.

Потребности заемщиков и кредиторов в отношении размера ссуд и кредитного риска не совпадают. С одной стороны, бизнес предпочитает крупные ссуды для финансирования дорогих станков и оборудования для рискованных предприятий. С другой стороны, накапливающие деньги домохозяйства не могут предоставить заемщикам такие крупные ссуды. Кроме того, они, как правило, не желают рисковать, связывая свое финансовое благополучие с одним-единственным заемщиком.

Банковские организации преодолевают это несоответствие, выступая в роли финансовых посредников. В своей деятельности финансовые посредники используют посреднический баланс. Так, традиционные банки держат множество вкладов малого достоинства в пассиве и диверсифицированный портфель кредитов в активе.

Посреднический баланс не обязательно ведет к созданию денег посредством кредитования. Например, взаимные (паевые) фонды выступают в роли небанковских финансовых посредников. Они концентрируют сбережения множества домохозяйств и держат диверсифицированный портфель финансовых активов. Взаимные фонды отличаются от банков структурой пассива. Банки эмитируют акции, которые представляют собой доли собственного капитала, и открывают вклады. Взаимные фонды эмитируют паи, стоимость которых колеблется, в связи с чем они не считаются внутренними деньгами[157].

Кредитование может осуществляться и без финансового посредничества. Мы имеем в виду кредитование без посредников: заемщики и кредиторы устанавливают прямые кредитные взаимоотношения. Мы, в отличие от остальных, не относим к кредитованию без посредников секьюритизацию: она осуществляется в рамках одного или нескольких посреднических балансов[158].

В отсутствие посреднического баланса заемщикам и кредиторам для концентрации и диверсификации риска необходимо вступать в большое число кредитных отношений. Конкретный заемщик должен концентрировать сбережения многочисленных кредиторов, чтобы финансировать крупные инвестиции, а конкретный кредитор должен предоставлять ссуды многочисленным заемщикам, чтобы диверсифицировать риск.

В индустриальную эпоху в кредитовании без посредников могли участвовать лишь государства, крупные организации и институциональные инвесторы. Государства эмитировали государственные облигации, а крупные организации — корпоративные облигации. Корпоративные облигации представляют собой стандартизированные кредитные контракты, обещающие выплату номинального объема ссуды по истечении срока погашения, а также процентного дохода до истечения этого срока. Хотя на рынке корпоративных облигаций действует небольшое количество организаций, он имеет немалый вес. В 2011 г. его капитализация составила 92 % ВВП США. Это больше объема имевшихся в тот момент банковских вкладов (81 % американского ВВП)[159].

Корпоративные облигации обычно эмитируются достоинством 1 тыс. долларов и более, и среднему домохозяйству сложно составить портфель облигаций с адекватной диверсификацией риска. Когда достоинство кредитных контрактов слишком велико, кредитование без посредников препятствует диверсификации риска.

Одно из ограничений для эмиссии малых достоинств устанавливают технологии. В индустриальную эпоху большие достоинства были удобны, поскольку было важно, придется ли организовывать оплату для тысячи или миллиона заемщиков. Однако сейчас это не представляет трудности. Информационные технологии ослабили ограничения на количество кредитных взаимодействий, которыми могут управлять заемщик и кредитор.

В цифровую эпоху можно эмитировать кредитные контракты очень малого достоинства. Кредитование без посредников может обеспечивать такую же диверсификацию риска, как и финансовые посредники. То же и с концентрацией: теперь заемщики могут вступать в отношения с большим числом кредиторов. Для диверсификации риска и концентрации более не нужно посредничество банковского дела.

Обратите внимание: кредитование без посредников не требует, чтобы домохозяйства стали финансовыми экспертами и уделяли время управлению портфелем из нескольких тысяч кредитных контрактов. Финансовые организации будут консультировать домохозяйства и управлять их делами. Ниже мы покажем, как управлять финансами домохозяйств и организаций без обращения к банковскому делу.

Платформы прямого кредитования демонстрируют: кредитование без посредников позволяет домохозяйствам и малому бизнесу производить концентрацию и диверсификацию риска. Прямое кредитование появилось относительно недавно и пока занимает малую долю рынка, однако оно неуклонно растет. Домохозяйства могут делить свои сбережения и предоставлять их тысячам заемщиков. В то же время малый бизнес и частные лица могут концентрировать средства тысяч кредиторов[160].

Откуда кредиторам знать, что заемщики будут выплачивать проценты и вернут основную сумму долга после истечения срока погашения? В части I мы назвали информационную асимметрию одной из проблем. Заемщики обычно знают больше кредиторов, и это приводит к росту морального риска. Осуществляя мониторинг заемщиков, кредиторы могут минимизировать проблемы информационной асимметрии.

Используя каналы кредитования без посредников, кредиторы не могут лично осуществлять мониторинг заемщиков. Из-за диверсификации риска им пришлось бы осуществлять мониторинг тысяч заемщиков. Концентрация потребовала бы координации усилий с тысячами других кредиторов. Сложность координации и проблемы «бесплатных участников» в среде кредиторов мешают кредиторам самостоятельно осуществлять мониторинг заемщиков.

В результате кредиторы обычно поручают мониторинг сторонней организации, которую называют делегированным контролером. Так, при прямом кредитовании делегированным контролером становится кредитная платформа. Она осуществляет мониторинг заемщиков и преследует их, если они нарушают график выплат по кредиту[161].

Обладает ли делегированный контролер (наподобие платформы прямого кредитования) верным стимулом для корректного мониторинга заемщиков? Делегированный контролер ничем не рискует: он не потеряет деньги даже в случае банкротства заемщика. Все убытки понесут кредиторы. Здесь возникает конфликт интересов кредиторов и делегированного контролера, и становится не совсем понятно, можно ли вообще делегировать ему мониторинг[162].

На первый взгляд, развитие событий во время кризиса 2007–2008 гг. подтверждает опасения в отношении делегированных контролеров, которые «ничем не рискуют». Принято считать, что главную роль в кризисе сыграла секьюритизация (перемещение банками кредитов со своих балансов на балансы дочерних компаний), поскольку именно она ослабила кредитные стандарты банков. Считается, что секьюритизация позволила банкам списать со счетов кредитный риск, в связи с чем у них пропал стимул осуществлять обстоятельный мониторинг заемщиков.

Это кажется вполне логичным. Но не забывайте, основная задача секьюритизации — арбитраж регулятивного капитала, а не перенос кредитного риска с банков на несведущих инвесторов. Обычно банки оставляли самые высокорисковые транши дочерних компаний на собственных балансах и предоставляли кредитные гарантии и гарантии ликвидности ABCP, держащим ABS. Большая часть кредитного риска оставалась на банках-учредителях, в связи с чем они и понесли огромные убытки в 2007–2008 гг. Банки прибегали к секьюритизации, чтобы обойти регулирование. Секьюритизация и низкие кредитные стандарты подвергли банки кредитному риску[163].

Однако кризис 2007–2008 гг. обнажил конфликты интересов в кредитных рейтинговых агентствах, которые вылились в некорректные оценки продуктов теневого банковского сектора. Но неудачи рейтинговых агентств не умаляют перспективности кредитования без посредников. Как мы видели, секьюритизация не входит в категорию кредитования без посредников.

Рейтинговые агентства оценивали продукты теневого сектора неудовлетворительно потому, что эти продукты были разработаны так, чтобы затруднить оценку риска. Никто не мог должным образом оценить кредиты, обеспечивающие эти продукты, пока не стало слишком поздно. Рейтинговые агентства систематически завышали рейтинги сложных продуктов наподобие CDO^2, стоимость которых в конечном счете определялась на основании тысяч кредитов, предоставленных тысячам заемщиков. В банковской модели делегированный мониторинг не работает (гл. 5).

Однако делегирование мониторинга в модели кредитования без посредников — совершенно другая история. Оно подразумевает присвоение рейтинга каждому кредиту, предоставленному каждому заемщику. И делегированному контролеру, и кредитору проще оценивать индивидуальный кредитный риск, нежели риск продукта теневого банковского сектора.

Примером могут служить корпоративные облигации. Рейтинговые агентства не хотели рисковать репутацией, присваивая завышенные рейтинги. Весь прошлый век рейтинговые агентства прекрасно справлялись с оценкой корпоративных облигаций. Рынки корпоративных облигаций прошли испытание временем. Если бы кредитование без посредников не работало, покупатели облигаций десятилетиями теряли бы деньги и давным-давно ушли бы с рынков корпоративных облигаций[164].

В то время как рынки корпоративных облигаций показывают, что конфликты интересов с делегированными контролерами могут успешно разрешаться, информационные технологии укрепляют перспективы кредитования без посредников. Цифровая революция позволяет лучше разрешать конфликт интересов кредиторов и делегированных контролеров. Намек содержится в самом названии информационных технологий, ведь они меняют способ нашей работы с проблемами информационной асимметрии.

В индустриальную эпоху мониторинг был личным делом каждого. Сотрудники кредитных отделов банков устанавливали долгосрочные отношения со своими заемщиками и выносили решения по кредиту преимущественно на основании субъективной информации. При оценке надежности заемщиков они полагались на личное взаимодействие. Принимая решения, сотрудники кредитных отделов особое внимание уделяли субъективным факторам, таким как честность, компетентность и добросовестность заемщика.

Субъективная информация с трудом поддается передаче. Очень сложно описать чувства сотрудника кредитного отдела в отношении добросовестности заемщика. Объективная информация, например отчеты о доходах и балансы, напротив, поддается проверке и количественной оценке. Если для расчета кредитного рейтинга делегированные контролеры собирают объективную информацию, сторонние организации и кредиторы могут оценивать стандарты мониторинга[165].

Объективная информация позволяет кредиторам предъявлять делегированным контролерам претензии по поводу низких стандартов мониторинга, сравнивая их со стандартами других делегированных контролеров даже до наступления срока погашения ссуд. Таким образом, репутация делегированных контролеров с низкими стандартами мониторинга быстро рушится. Конфликт интересов существенно смягчается[166].

Одна из причин, в силу которых делегированный мониторинг хорошо работает на рынках корпоративных облигаций, — изобилие объективной информации. Компании, эмитирующие корпоративные облигации, предоставляют финансовую отчетность. Они регулярно публикуют отчеты о прибылях и свои балансы. Проверку отчетов осуществляет независимая сторонняя организация. Финансовая отчетность представляет собой объективную информацию. Кредиторы получают возможность оценить результаты деятельности и финансовое здоровье компании. Рейтинговые агентства, в свою очередь, воздерживаются от присвоения завышенных рейтингов компаниям, эмитирующим корпоративные облигации. Если бы они завышали рейтинги, их репутация быстро была бы подмочена. Публикация финансовой отчетности помогает разрешить конфликт интересов покупателей облигаций и рейтинговых агентств.

Однако малый бизнес и частные лица не в силах предоставлять финансовую отчетность. Это слишком накладно. Так, руководя собственной компанией по обжарке кофе, Сара не может себе позволить регулярно публиковать подробные и подвергшиеся аудиту финансовые отчеты. К счастью, предоставление финансовой отчетности — не единственный способ передачи объективной информации о кредитных рисках.

В 60‑х гг., когда получили широкое распространение кредитные карты, сотрудники кредитных отделов банков стали применять кредитный скоринг. Он производится посредством применения статистических методов к совокупности количественной информации, в том числе к истории платежей, сведениям о доходах и многим другим данным. Для кредитного скоринга необходимы информационные технологии, которые используются для эффективного сбора вводных данных. Более того, статистические методы извлечения полезной информации о кредитном риске требуют вычислительной мощности, которая не была доступна до цифровой революции[167].

Кредитный скоринг зарекомендовал себя как система более эффективная по сравнению с основанными на взаимодействии с заемщиками методами кредитных инспекторов[168]. Со временем кредитный скоринг стали применять на различных рынках потребительского кредитования, например при выдаче ссуд на покупку автомобиля и ипотечное кредитование. В 90‑х гг. банки применили кредитный скоринг к малому бизнесу (прежде в этом отношении субъективная информация считалась важнее), и он оправдал себя. При изобилии объективной информации банки стали в меньшей степени опираться на субъективные данные[169].

Учитывая, что объективная информация теперь доступна для всех кредитных сегментов, все заемщики получили доступ к кредитованию без посредников. Как и в случае корпоративных облигаций, все большая доступность объективной информации смягчает конфликт интересов кредиторов и делегированных контролеров. Основанная на личных отношениях модель кредитования традиционного банковского дела уже не играет особенной роли в решении проблем информационной асимметрии при кредитовании.

Но не только в этом отношении цифровая революция способствует расширению кредитования без посредников. Интернет расширяет возможности оценки и сравнения делегированных контролеров. Собирать, обрабатывать и распространять информацию о стандартах мониторинга стало проще и удобнее, и теперь для оценки делегированных контролеров объективная информация используется чаще.

Так, некоторые платформы прямого кредитования предоставляют сведения о фактической динамике кредитов, применяемых моделях кредитного скоринга и вводных данных для этих моделей. Рано или поздно сторонние организации начнут собирать эту информацию и публиковать подробную статистику на онлайн-платформах, чтобы можно было проводить сравнение делегированных контролеров. Кредиторы получат удобный доступ к свежей статистике, показывающей, насколько успешно делегированные контролеры осуществляют мониторинг заемщиков. Сведения о падении стандартов мониторинга будут быстро распространяться, вредя репутации делегированного контролера. В цифровую эпоху репутация начинает играть еще более важную роль, чем прежде.

Наша идея для финансовых услуг уже реализована во многих секторах экономики. Информационные технологии коренным образом изменили подход к решению проблем информационной асимметрии. Всевозможные поставщики услуг постоянно контролируются и оцениваются в интернете. Так, некоторые онлайн-платформы успешно справились с проблемой информационной асимметрии между ранее несведущими путешественниками и местными поставщиками услуг, такими как рестораны, отели и компании, предоставляющие в аренду автомобили[170].

Развитие информационных технологий привело к тому, что многие привычные бизнес-модели преодоления информационной асимметрии оказались забыты. В сфере путешествий и традиционные туристические агентства, и бумажные путеводители все чаще заменяются цифровыми. Точно так же устарело и банковское кредитование, основанное на личном взаимодействии с заемщиком, то есть на субъективной информации. В цифровую эпоху банки перестали уделять особое внимание решению проблем информационной асимметрии и конфликтов интересов.

Пока мы не обсуждали, как заменить банки в предоставлении ликвидности и платежных услуг. Иметь вклад в банке выгоднее, чем держать корпоративную облигацию или прямой кредит. Вкладчик может в любой момент подойти к банкомату и превратить свой вклад во внешние деньги. Мы назвали это свойство вкладов контрактной ликвидностью. Корпоративные облигации и прямые кредиты, однако, имеют фиксированный срок погашения. До истечения этого срока нельзя потребовать, чтобы заемщик вернул деньги.

Гарантия контрактной ликвидности является частью трансформации активов, к которой банки прибегают, чтобы устранить противоречия между заемщиками и кредиторами. Кредиторы хотят иметь доступ к ликвидности на случай непредвиденных расходов, а заемщики обычно предпочитают брать долгосрочные кредиты для финансирования своей деятельности. Предлагая контрактную ликвидность, банковские организации предоставляют гарантию ликвидности кредиторам, в то же время давая заемщикам возможность брать долгосрочные ссуды.

Однако контрактную ликвидность можно заменить рыночной. Так, на вторичных рынках давно торгуют корпоративными облигациями. Кредиторы получают доступ к ликвидности, продавая облигации другим потенциальным кредиторам. Рыночная ликвидность позволяет кредиторам на рынках корпоративных облигаций не угодить в ловушку долгосрочных кредитных отношений[171].

В индустриальную эпоху рыночная ликвидность была несовершенной заменой контрактной ликвидности. Между продавцами и потенциальными покупателями большей части кредитов возникали серьезные проблемы информационной асимметрии. Продавцы обычно больше знали о качестве базовых кредитных контрактов. В результате потенциальные покупатели неохотно шли на сделки. Иными словами, продавцы обладали инсайдерской информацией. Связанная с этим угроза инсайдерской торговли препятствовала возникновению вторичных рынков ликвидности[172].

Поскольку мониторинг основывался на субъективной информации, потенциальным покупателям было нелегко оценить качество предлагаемого кредита. Они полагали, что продавец знает больше. Мы только что объяснили, что информационные технологии привели к переходу на мониторинг на основании объективной информации. Этот сдвиг также повысил ликвидность вторичных рынков кредитования, поскольку он смягчил проблему инсайдерской торговли.

Так, финансовая отчетность и требования к публичному раскрытию информации эмитентами корпоративных облигаций снижают вероятность наличия у некоторых участников рынка инсайдерской информации. Операторы платформ прямого кредитования могут достичь того же, предавая гласности результаты кредитного скоринга и другую релевантную информацию о ценах. Это позволяет потенциальным покупателям проводить независимое сравнение качества кредитов на вторичных рынках. Прозрачность снижает информационную асимметрию между продавцами и потенциальными покупателями на вторичных рынках кредитования[173].

Операторы платформ прямого кредитования могут обратиться и к другим мерам для предотвращения инсайдерской торговли. Они могут установить позиционный лимит, то есть ограничить взаимодействие одного кредитора с одним заемщиком, тем самым снижая потенциальную выгоду от торговли на основании инсайдерской информации. Более того, они могут ввести технический запрет на торговлю конкретными кредитами, позволив размещать заказы лишь на ссуды с определенным кредитным риском и сроком погашения. В этих условиях продавец не может определить, какие именно кредиты продавать, а следовательно, не может вести торговлю на базе инсайдерской информации.

Информационные технологии содействуют распространению рыночной ликвидности не только путем ограничения инсайдерской торговли, но и путем открытия виртуальных торговых площадок. Виртуальные торговые площадки способствуют повышению рыночной ликвидности всех товаров и услуг, даже если товары крайне специфичны и нестандартны. Приведем пример из нефинансового мира. Представьте, что вы переезжаете в новую квартиру. У вас есть дорогая масляная лампа викторианской эпохи, но в новой квартире для нее нет места. Как вы поступите? Вы можете продать ее на онлайн-аукционе. Велика вероятность того, что вы продадите лампу за разумное время по разумной цене[174].

Теперь представьте, что полвека назад в такой же ситуации оказалась ваша бабушка. Тогда у нее не было возможности продать лампу онлайн. Она могла спросить своих друзей и родственников, не нужна ли им викторианская лампа, или обратиться в местный антикварный магазин. Представим, что люди, с которыми она связалась по этим двум каналам, не испытывали необходимости в столь необычной лампе. Рыночная ликвидность викторианских ламп была крайне низка, и, вероятно, вашей бабушке удалось бы продать лампу гораздо менее выгодно, чем вам теперь.

Виртуальные торговые площадки повысили рыночную ликвидность викторианских ламп. Почему? Во-первых, виртуальные торговые площадки не требуют одновременного физического присутствия участников рынка. На виртуальной торговой площадке могут собираться участники со всего мира, причем их издержки минимальны. В связи с этим виртуальные торговые площадки собирают больше участников рынка, чем физические аналоги. Наличие удобного поиска позволяет с легкостью находить продавцов конкретного товара и заинтересованных покупателей[175].

Во-вторых, виртуальные торговые площадки способствуют прозрачности. Виртуальные портфели заказов показывают готовность участников рынка продавать и покупать товары по определенной цене. Кроме того, виртуальные торговые площадки нередко внедряют электронную отчетность об объемах и ценах предыдущих сделок. Свободный доступ к этой рыночной информации облегчает и поиск контрагентов, и процесс ценообразования. Транзакционные издержки снижаются, а ликвидность рынка повышается[176].

Хотя на виртуальных торговых площадках продаются всевозможные товары и услуги, для такой торговли особенно подходят финансовые активы, ведь они и сами виртуальны. Неудивительно, что многими финансовыми активами уже торгуют на виртуальных торговых площадках. Примером могут служить биржевые инвестиционные фонды (ETF), которые характеризуются особенно низкими транзакционными издержками[177]. Более того, хотя облигации пока еще не торгуются исключительно в электронной форме, их рынки приобрели некоторые черты виртуальных торговых площадок. Так, усиление электронной отчетности на рынках корпоративных облигаций вполовину сократило транзакционные издержки — до 0,05–0,08 %[178].

Большая доля операторов платформ прямого кредитования организовала виртуальные торговые площадки, на которых кредиторы могут продавать прямые кредиты до наступления срока их погашения[179]. Другие платформы прямого кредитования заключили со сторонними организациями договоры об открытии общей виртуальной торговой площадки для контрактов прямого кредитования операторов других платформ[180]. В настоящий момент эти рынки невелики, а рыночная ликвидность находится на низком уровне. Однако рост числа участников рынка и увеличение объемов торговли приведет к тому, что рыночная ликвидность достигнет уровня, который наблюдается на других виртуальных торговых площадках для финансовых активов.

В цифровую эпоху рыночная ликвидность стала эффективным заменителем контрактной ликвидности. Но банковские организации предоставляют и платежные услуги. Поясним, в чем различие между платежными услугами и ликвидностью. Ликвидность — это способность конвертировать любой актив во внешние деньги. Снятие наличных с вашего вклада в банкомате эквивалентно доступу к контрактной ликвидности. Продажа актива на рынке эквивалентна доступу к рыночной ликвидности. Платежные услуги, в свою очередь, помогают осуществлять перевод денег — и внешних, и внутренних. Перевод денег с одного вклада на другой эквивалентен использованию банковских платежных услуг[181].

Банки предоставляют бухгалтерскую систему обращения, которая позволяет осуществлять платежи посредством простых бухгалтерских записей. Банки предлагают удобные платежные услуги, поскольку внутренние деньги по своей природе виртуальны. Бухгалтерская система обращения позволяет людям осуществлять куплю-продажу товаров и услуг, не встречаясь лицом к лицу, и это обеспечивает ей важнейшее преимущество над сделками с использованием наличных денег. В индустриальную эпоху на банки возлагалась важная задача клиринга.

Однако бухгалтерская система обращения не уникальна для банковского дела. Вспомните пример: Ситта и Натан прибегли к услугам Бонафидеса. Для этого не нужно было обращаться к банковскому делу, то есть создавать деньги посредством кредитования. Любой кастодиан может предложить своим клиентам платежные услуги. Теперь платежные услуги предоставляются и небанковскими организациями[182].

Хотя для оказания платежных услуг никогда не требовалось банковское дело, информационные технологии открыли еще одну возможность для удобного осуществления платежей: криптовалюты, виртуальные внешние деньги. Как и при использовании бухгалтерской системы обращения в банках, обращение к криптовалютам в качестве средства обращения не требует от участников сделки личной встречи.

Криптовалюты уже предлагают более низкие транзакционные издержки, чем управляемая банками бухгалтерская система обращения. Неважно, прибегаем ли мы к традиционным платежным услугам, оказываемым небанковскими организациями, или используем криптовалюту. Результат неизменный: эффективно управлять платежной системой можно и без банковского дела[183].

Остается последний вопрос. Банки комбинируют платежные услуги и гарантию контрактной ликвидности, и это удобно. Вкладчики могут в один шаг получить доступ к ликвидности и обработать платежи, например заплатив дебетовой картой. Кажется, что в отсутствие банковского дела для этого необходимо совершить два шага: во‑первых, продать кредит на вторичных рынках, чтобы получить деньги, во‑вторых, перевести деньги получателю. Неужели действительно придется пожертвовать удобством, если мы решим отказаться от банковского дела?

И снова: нет. Когда понадобятся внешние деньги для осуществления платежей, нам не придется самостоятельно продавать кредитные контракты. Торговые алгоритмы предоставят небанковские финансовые организации, такие как платформы прямого кредитования.

Торговые алгоритмы автоматизируют решения о покупке и продаже активов и предоставляют доступ к рыночной ликвидности. Как и прямое кредитование, торговые алгоритмы уже применялись на практике. Например, инвестиционные банки применяют торговые алгоритмы, чтобы управлять потоком заказов клиентов на валютном рынке или рынке ценных бумаг[184].

Различие между банковской системой и финансовой системой без банковского дела — в «прошивке», а не в «интерфейсе». Мы указали, что информационные технологии позволяют исключить банковское дело из «прошивки» финансовой системы. Теперь попробуем убедить читателя, что «интерфейс» системы останется столь же простым, как и сейчас. Отказ от банковского дела почти не скажется на домохозяйствах и нефинансовых организациях, и чтобы это продемонстрировать, мы продолжим историю Сары и ее компании по обжарке кофе в цифровую эпоху без банковского дела.

Представим, что Сара успешно занимается обжаркой кофе. Получив приличную прибыль, она отложила некоторое количество денег. Вместо того чтобы держать свои сбережения в банке Алекса и полагаться на него при решении финансовых вопросов, теперь Сара работает с финансовым консультантом Джейкобом. Тот не предлагает ей открыть вклад, а лишь обслуживает ее кастодиальный счет, который используется для совершения платежей и инвестиций.

Сара встречается с Джейкобом. Они разрабатывают инвестиционный план. Поскольку Сара предпочитает не рисковать, Джейкоб советует инвестировать большую долю в финансовые активы, например прямые кредиты, с невысоким риском, короткими сроками погашения и высокой рыночной ликвидностью. Кроме того, Джейкоб диверсифицирует сбережения Сары и не выделяет более цента каждому заемщику.

Как и в случае открытия банковского вклада до введения государственных гарантий, инвестиции сопряжены с определенным риском. Будущее непредсказуемо, и стоимость кредитного портфеля всегда колеблется. Поэтому, если заемщик обанкротится, Сара потеряет инвестированные в данный кредитный контракт деньги. Однако в нашем случае риск хорошо диверсифицирован, а процентный доход перекрывает возможные потери.

После первой встречи с Джейкобом Сара получает номер счета и платежную карту, с помощью которой можно класть деньги на счет и расплачиваться за покупки. Это ничем не отличается от обращения со старомодным банковским вкладом. «Интерфейс» не изменяется.

Однако изменяется «прошивка». Джейкоб разработал торговые алгоритмы, которые помогают ему обрабатывать платежи и инвестиции Сары. Во-первых, торговые алгоритмы автоматически вкладывают деньги в соответствии с ее инвестиционными потребностями. Как только Сара кладет деньги на свой кастодиальный счет, торговые алгоритмы начинают изучать мировые финансовые рынки в поисках подходящих вариантов вложения средств. Во-вторых, торговые алгоритмы позволяют Саре осуществлять платежи при помощи карты. Как только Сара прикладывает карту к терминалу, торговые алгоритмы продают финансовые активы, чтобы выручить деньги на покупку товаров. Джейкоб оптимизирует сбережения Сары сообразно ее потребностям в ликвидности, чтобы ей для совершения мелких покупок не нужно было продавать финансовые активы. Затем деньги с кастодиального счета Сары переводятся на кастодиальный счет владельца магазина. И все это происходит в считанные секунды, пока владелец магазина упаковывает покупку.

Итак, Джейкоб делает инвестиции в кредиты привлекательными для Сары. Сара подвергается низкому, хорошо диверсифицированному риску, получает процентный доход и не теряет гибкости для финансирования неожиданных трат. После оплаты услуг Джейкоба она, скорее всего, остается в плюсе. Благодаря информационным технологиям кредитование процветает и без обращения к банковскому делу.

Однако Саре не стоит опасаться убытков в случае банкротства Джейкоба. Прежде Сара боялась, что Алекс обанкротится и она понесет убытки и потеряет доступ к своим сбережениям. При работе с кастодианом Джейкобом все иначе. Он лишь хранит деньги и финансовые активы Сары. Банкротство Джейкоба не оказывает влияния на ее сбережения. Джейкоб даже включил в договор положение, в соответствии с которым Сара сможет незамедлительно получить доступ к своим сбережениям, если он не сможет продолжать свою деятельность[185].

Итак, при отказе от банковского дела «интерфейс» финансовой системы для домохозяйства остается практически неизменным. Теперь оценим ситуацию с точки зрения заемщика. Представим, что Сара хочет расширить свою компанию, для чего нужна ссуда. Первым делом она обращается к Джейкобу. Тот оказывает кастодиальные, инвестиционные и платежные услуги, однако не может предоставить Саре ссуду. В связи с этим он отправляет заявку Сары на ссуду нескольким платформам прямого кредитования.

Оператор одной из платформ, Итан, получает заявку Сары. Итан получает комиссию с каждой гарантированной ссуды, а следовательно, может иметь стимул закрыть глаза на неблагонадежность заемщика. Однако за годы работы его платформа приобрела хорошую репутацию, которой он не хочет рисковать. Платформа постоянно получает высокие оценки на сайтах, которые публикуют статистику работы платформ прямого кредитования. Это привлекает множество домохозяйств, ищущих надежные варианты вложения средств, а также кредитоспособных заемщиков, которым нужны доступные ссуды. При обработке заявки Сары на ссуду Итану выгодно поддерживать высокие стандарты. Если он не поддастся искушению завысить рейтинги, чтобы ненадолго поднять прибыли, то в долгосрочной перспективе он заработает больше.

В связи с этим Итан старается дать как можно более точную оценку кредитного риска. Подобно сотрудникам кредитных отделов нынешних банков, он использует модель кредитного скоринга, которую самостоятельно разработал и откалибровал за годы работы. Он вводит в модель данные из заявки Сары и дополнительные данные, которые она ему предоставляет. Модель скоринга рассчитывает кредитный риск Сары и определяет, под какой процент ей можно предоставить ссуду. Затем Итан передает эту информацию Саре в качестве кредитного предложения.

Выясняется, что предложение Итана выгоднее всех, поэтому Сара решает попросить ссуду именно у него. Джейкоб сообщает Итану о решении Сары, после чего Итан регистрирует ссуду на своей платформе. Кредиторы со всего мира делают ставки на право предоставить ссуду Саре. Когда аукцион закрывается, платформа Итана забирает деньги у кредиторов и переводит их на кастодиальный счет Сары у Джейкоба. Сара готова расширить бизнес.

Итак, Саре, чтобы получить ссуду, не нужно банковское дело. «Интерфейс» почти не изменился и для заемщика: Сара заполнила заявку, передала своему консультанту по финансовым вопросам и получила предложение. Однако «прошивка» была иной. Ссуду Саре предоставил не Джейкоб и не Итан, а — тысячи кредиторов. Проблемы информационной асимметрии и конфликт интересов решены по‑новому.

Наш пример показывает, что в цифровую эпоху финансовые вопросы можно с легкостью решать и без банковского дела. Домохозяйства, сберегающие деньги, могут получать проценты и продолжать с удобством пользоваться платежными услугами. Инвестирующие предприятия могут быстро получать ссуды на выгодных условиях. В настоящее время удобство решения финансовых вопросов никак не связано с банковским делом. Информационные технологии предоставляют простой и удобный «интерфейс».

Поскольку банковское дело вышло из‑под контроля после цифровой революции, избавиться от банковского дела — это большой шаг вперед. Мы избавимся от всех проблем, описанных в части II. Замена банковского дела равносильна замене старой, централизованной и ненадежной электросети новой, децентрализованной и отказоустойчивой сетью, благодаря которой мы не будем более подвержены отключениям электроэнергии и избыточным потерям при передаче. Пользоваться электричеством столь же просто, как и прежде: достаточно подключить прибор к сети. Мы показали, что «интерфейс» остается неизменным. В гл. 11 мы расскажем, как новая «прошивка» улучшит показатели эффективности, стабильности и собственного капитала.

В цифровую эпоху банковскому делу нашлась замена, а представить себе более удобную финансовую систему несложно. Но если банковское дело уже не нужно, почему оно до сих пор господствует в экономике?

Глава 9

Перспективы

Пока наш читатель не нашел радикально новых идей. Сомнения в необходимости банковского дела в цифровую эпоху высказывали многие. Холдейн однажды заметил: «Банковские посредники могут со временем стать лишними звеньями цепи. Финансы могут пойти по пути развития музыкального и издательского бизнеса. Информационная сеть, связанная общим языком, делает эту модель финансовой системы без посредников более реальным вариантом развития»[186]. Время пришло. Банковское дело уже стало лишним звеном.

Нам более не нужно банковское дело, но это не означает, что оно исчезнет. Технический прогресс сам по себе не приведет к его исчезновению. Банковское дело вездесуще, поскольку создание денег посредством кредитования весьма заманчиво. Владение внутренними деньгами дает важное преимущество над любыми иными формами кредита.

Кредитование всегда сопряжено с кредитным и процентным риском. Заемщики могут обанкротиться, а процентные ставки — измениться. Это обусловливает постоянное колебание цен небанковских кредитов. Даже идеально диверсифицированный портфель кредитных контрактов подвержен таким колебаниям. Кредитный портфель, нынешняя стоимость которого составляет 100 долларов, завтра может стоить 100 долларов 10 центов — или 99 долларов 90 центов.

Напротив, внутренние деньги не подвержены колебаниям стоимости. С одной стороны, они представляют собой кредит и приносят процентный доход. С другой стороны, внутренние деньги кажутся столь же надежными, как внешние. Вне ситуации кризиса 100 долларов внутренних денег сегодня эквивалентны 100 долларам завтра.

Как мы видели, отсутствие колебаний стоимости не делает внутренние деньги безрисковыми. Банковское дело трансформирует риск, но не ликвидирует его. Банковское дело торгует кредитный и процентный риск против риска потери ликвидности (последний можно назвать банковским риском). Банковское дело находит способы подавить кредитный и процентный риск в спокойные времена, однако при этом подвергает владельцев внутренних денег хвостовому риску: риску бегства из банков и паники.

Не стоит забывать, что банковская паника оказывает катастрофическое воздействие на реальный сектор экономики, и это вынуждает государство обеспечивать гарантии. Хотя заранее предпочтительнее отказываться от санации, об этом приходится забыть, когда государство сталкивается с банковской паникой: цена невмешательства в таких случаях слишком высока. Какими бы ни были прежние обязательства государства, оно всегда отвечает на панику страхованием банковского риска, то есть предоставлением гарантий ценности внутренних денег[187].

При фиатном монетарном режиме государство может гарантировать номинальную стоимость внутренних денег. При необходимости государство может осуществлять эмиссию внешних денег и обменивать их на внутренние по номиналу. Однако не стоит считать государство всемогущим. Государство может не суметь гарантировать реальную ценность внутренних денег. Оно не контролирует создание внутренних денег, и если появляется слишком много внутренних денег, то государство не сможет гарантировать, что на 100 долларов внутренних денег сегодня можно купить столько же товаров и услуг, что и вчера. Отсутствие колебаний стоимости внутренних денег — не более чем иллюзия, которая исчезает при первом же скачке инфляции.

Несмотря на обманчивый характер государственных гарантий, они служат для всех стимулом участия в банковском деле. Держать небанковские кредиты относительно невыгодно, поскольку гарантии переносят банковский риск с владельцев внутренних денег либо на налогоплательщиков (если санация финансируется из налогов), либо на всех, кто вправе требовать возврата номинала (если санация финансируется за счет печатного станка). Неважно, владеете ли вы внутренними деньгами: вы подвергаетесь банковскому риску. В этом и состоит проблема неограниченного банковского дела с государственными гарантиями: почти никто не способен избежать банковского риска[188].

Поэтому всем выгоднее участвовать в банковском деле. Если от банковского риска никуда не деться, можно хотя бы насладиться преимуществами внутренних денег. Мы указали, что государственные гарантии фактически представляют собой безусловные финансовые субсидии. Социализация банковского риска — это оборотная сторона предоставления таких субсидий.

Субсидии для банковского дела и их распределение затрудняют конкуренцию небанковских организаций с банками. Дальнейший прогресс информационных технологий не обязательно приведет к устранению банковского дела, но точно приведет к возвращению банковского дела в новых формах[189]. Необходимо дать политический ответ на неограниченное банковское дело в цифровую эпоху. Необходимо положить конец банковскому делу.

Проблемы банковского дела давно известны. Мы не первыми призываем к отказу от него. После Великой депрессии экономисты, в том числе некоторые нобелевские лауреаты, призывали к тому же[190].

Концепция безопасного банковского дела, пожалуй, известна лучше всего. Название это сбивает с толку, поскольку на самом деле внедрение безопасного банковского дела предполагает полный отказ от банковского дела в банках. Сторонники этой концепции требуют, чтобы банкам не позволялось давать в кредит деньги во вкладах. В этом случае депозитное соглашение банка снова станет лишь договором о хранении средств. Вкладчики безопасных банков не получат процентный доход, поскольку их вклады уже не будут использоваться для предоставления ссуд платящим проценты заемщикам. Банки смогут предоставлять деньги в кредит, лишь если вкладчики откажутся от контрактной ликвидности своих вкладов и переведут сбережения на счета, к которым у них не будет свободного доступа. Словом, концепция безопасного банковского дела предполагает разделение банковского дела на кредитование и хранение средств, чтобы предотвратить создание внутренних денег.

Существует несколько вариантов этой концепции. Пожалуй, самым знаменитым можно считать предложение Фишера о стопроцентных деньгах: каждый доллар, взятый с вклада, должен обеспечиваться одним долларом в резерве ликвидности, который банки обязаны держать либо в наличных деньгах, либо в государственных облигациях. В этом случае вклады окажутся обеспеченными стопроцентным резервом ликвидности, а банки всегда смогут удовлетворить запросы вкладчиков на вывод средств. В то же время банки потеряют возможность создавать деньги посредством кредитования, и угроза бегства вкладчиков исчезнет[191].

Многие экономисты критиковали концепцию безопасного банковского дела за сокращение предоставления ликвидности и предсказывали, что это негативно повлияет на способность финансовой системы аккумулировать капитал. Безопасное банковское дело не позволит банкам предлагать своим клиентам контрактную ликвидность. Противники концепции утверждают, что в ответ на это кредиторы, не желающие лишаться гибкости, переведут свои сбережения в наличные деньги и на безопасные вклады, вместо того чтобы использовать сберегательные счета. В результате снизится доступность кредитов[192].

Цифровая революция ослабила силу этого аргумента. Концепция безопасного банковского дела зародилась в индустриальную эпоху. Тогда банковское дело было необходимо для совпадения потребностей заемщиков и кредиторов. Но ситуация изменилась. В цифровую эпоху место контрактной ликвидности вполне может занять рыночная.

Однако второй важный аргумент против концепции безопасного банковского дела отклонить не удастся. Идея стопроцентных денег Фишера не учитывает проблему границ. В соответствии с ней банкам запрещается отдавать деньги вкладчиков в кредит, но организациям теневого банковского сектора не запрещается расширять кредитование и трансформировать кредиты во внутренние деньги посредством секьюритизации, сделок РЕПО и фондов денежного рынка. Как мы убедились в 2007–2008 гг., банковским делом занимаются не только те организации, которые называются банками[193].

Концепция безопасного банковского дела несколько десятилетий не привлекала к себе внимания, но вернулась в оборот на волне кризиса 2007–2008 гг.[194]. Так, политическое движение Positive Money заново открыло идеи безопасного банковского дела[195]. Эта современная концепция, почти не отличаясь от предыдущих моделей безопасного банковского дела, также столкнулась с проблемой границ.

Нынешние сторонники концепции безопасного банковского дела не учитывают, как именно изменился мир после цифровой революции. Идея безопасного банковского дела зародилась более 80 лет назад, когда операции еще осуществлялись на бумаге. С одной стороны, современные идеи на базе концепции безопасного банковского дела не учитывают, насколько информационные технологии усугубили проблему границ. С другой стороны, они не учитывают и предлагаемые информационными технологиями возможности. Несмотря на нашу критику, концепции безопасного банковского дела, например движения Positive Money, — это шаг в верном направлении. Так, сторонники «положительных денег» справедливо считают банковское дело источником нестабильности, который обеспечивает владельцам и сотрудникам фантастические прибыли за счет создания внутренних денег[196].

Сторонники концепции ограниченного банковского дела со всей серьезностью подходят к проблеме границ. Это достигается регулированием не только банков, но и всех финансовых организаций. По сути, концепция ограниченного банковского дела требует, чтобы все финансовые организации стали паевыми фондами, то есть финансировались бы исключительно за счет собственного капитала[197].

Более того, финансовым организациям предлагают инвестировать лишь в те кредиты, которые прошли проверку Федерального финансового управления (FFA) или рейтингового агентства, привлеченного этим надзорным органом. В итоге FFA будет осуществлять оценку или сертификацию всех кредитных рейтингов и, следовательно, станет почти всемогущей организацией, которая будет нести всю ответственность за мониторинг всех заемщиков в экономике[198].

Хотя концепция ограниченного банковского дела учитывает проблему границ, ей свойственны другие серьезные недостатки. Так, она монополизирует мониторинг и переводит его из частной сферы в государственную. За обременение государства придется дорого заплатить. Конкуренция между делегированными контролерами сойдет на нет, а ее место займут бюрократические процедуры, осуществляемые в соответствии с требованиям закона. Отсутствие здоровой конкуренции в сфере мониторинга, вероятно, приведет к падению эффективности и росту затрат заемщиков и кредиторов.

Кроме того, объединение мониторинга в рамках одной организации — хоть частной, хоть государственной — приводит к напрасной концентрации власти. Вспомните знаменитое высказывание лорда Актона: власть развращает, а абсолютная власть развращает абсолютно. FFA будет решать, кто получает доступ к кредиту, а кто нет. Ограниченное банковское дело приведет к установлению государственной монополии на контроль и мониторинг, а это выльется в непотизм[199].

Хотя ограниченное банковское дело — это шаг к решению проблемы границ, оно приводит к созданию органа с неограниченными полномочиями. Более того, проблему границ оно не решает. Ограниченное банковское дело требует, чтобы надзорные органы проводили различие между финансовыми и нефинансовыми организациями. Казначейства крупных промышленных компаний проводят операции, которые не отличить от операций финансовых организаций. Они управляют потребностями своих компаний в ликвидности и хеджируют финансовый риск. Кроме того, малые и средние компании предоставляют краткосрочные кредиты. Невозможно найти четкие юридические критерии для присвоения организации статуса финансовой.

Проблема границ финансового регулирования не только усложняет жизнь надзорным органам, но и требует внимания при попытке ликвидировать банковское дело. Запрет создания денег банками посредством кредитования (как при безопасном банковском деле) не приведет к ликвидации банковского дела. Им займутся организации, которые не будут называться банками. Внедрение строгой нормативно-правовой базы для всех финансовых организаций с целью недопущения банковского дела — как при ограниченном банковском деле — также не решает в полной мере проблему границ. Банковским делом могут заняться организации, которые будут называться «нефинансовыми».

И снова упомянем, что банковское дело не ограничивается определенным набором организаций, которые называют себя банками или финансовыми институтами. Оно не ограничивается даже единственным балансом. Корни банковского дела уходят гораздо глубже: в метод двойной записи. И чтобы покончить с банковским делом, к нему следует подступиться именно на этом фундаментальном уровне: на уровне бухгалтерии.

Напомним, что для трансформации кредита во внутренние деньги применяются шесть финансовых техник (гл. 4): концентрация, диверсификация, структуризация, обеспечение кредита, страхование вкладов и предоставление контрактной ликвидности. Если их запретить, банковское дело станет невозможным. Однако не стоит перегибать палку. Финансовые техники выполняют и множество полезных задач.

Например, домохозяйства инвестируют сбережения диверсифицированным образом, а почти все компании финансируют свою деятельность выпуском акций и облигаций (так структурируется пассив). Кроме того, обеспечение кредита позволяет заемщикам получать ссуды под более низкий процент и обеспечивает совпадение их потребностей с потребностями кредиторов. Наконец, большинство из нас покупает страховые полисы, чтобы чувствовать себя увереннее.

Задача финансовой системы состоит в обеспечении функционирования децентрализованной, капиталоемкой экономики. Все финансовые операции, которые стимулируют координацию экономической деятельности и накопление капитала, не развивая банковское дело, полезны. Необходимо найти способ запретить применять финансовые техники в банковском деле, но допустить их полезное использование.

Пока проведем черту между финансовыми и нефинансовыми организациями. На балансе финансовой организации, например банка или паевого фонда, в основном финансовые активы. Нефинансовая организация, например компания по обжарке кофе, держит главным образом нефинансовые активы. Само собой, это разделение также сталкивается с проблемой границ финансового регулирования, поскольку большая доля финансовых организаций держит некоторое количество реальных активов, а большая доля нефинансовых организаций — некоторое количество финансовых активов. (Мы используем это разделение только для поддержки своего аргумента и не будем прибегать к нему ниже.)

Как нефинансовые организации применяют финансовые техники? Большая доля этих организаций эмитирует акции и облигации. Иными словами, они структурируют пассив баланса. Более того, их облигации обладают, как правило, более коротким сроком погашения, чем временной горизонт предпринимательской деятельности: нефинансовые организации трансформируют сроки погашения. Наконец, они нередко обеспечивают кредиты, чтобы получить более выгодные условия кредитования. Однако, хотя нефинансовые организации применяют широкий спектр финансовых техник, они не создают внутренние деньги. Напомним характеристики внутренних денег: они должны считаться безрисковыми и иметь то же достоинство и ту же ликвидность, что и внешние деньги.

Долговые обязательства нефинансовых организаций этими характеристиками не обладают. Во-первых, облигациям нефинансовых организаций не свойственна контрактная ликвидность[200]. Во-вторых (и это важнее), долговые ценные бумаги, эмитируемые нефинансовыми организациями, характеризуются значительным кредитным риском. Доходность, а в итоге и существование нефинансовых организаций зависит от узкого спектра товаров или услуг. Колебания на рынках, где они ведут свою деятельность, оказывают воздействие на их способность исполнять свои финансовые обязательства. Даже крупные и уважаемые нефинансовые организации не в состоянии создавать внутренние деньги[201].

Почему финансовые организации могут создавать внутренние деньги, а нефинансовые — не могут? Все дело в композиции пассива их баланса. Финансовые организации, в отличие от нефинансовых, держат на балансе кредитные контракты, например ссуды. Диверсифицированный портфель кредитов сопряжен с меньшим риском, чем портфель реальных активов нефинансовой организации. Этому есть две причины. Во-первых, владение кредитными контрактами нефинансовой организации в активе уже сопряжено с меньшим риском, чем владение и управление реальными активами той же самой нефинансовой организации. Это объясняется структурой пассива нефинансовой организации. Большая доля риска из актива ложится на плечи акционеров нефинансовой организации. Меньшая доля риска остается сопряженной с кредитными контрактами.

Во-вторых, финансовые организации гораздо лучше нефинансовых могут диверсифицировать актив своего баланса. Как правило, они держат кредиты сотен заемщиков: например ипотечные кредиты индивидуальных заемщиков, живущих в разных местах, и ссуды предприятий, работающих на разных рынках. В связи с этим финансовая организация может устранить свою чувствительность к колебаниям на специфических рынках, в то время как нефинансовым организациям это не под силу.

Снизить кредитный риск до уровня, позволяющего создание внутренних денег, способны лишь финансовые организации. Однако диверсифицированного портфеля кредитов в активе мало для того, чтобы создавать внутренние деньги. Представим финансовую организацию, которая создает внутренние деньги, но не структурирует пассив баланса, то есть финансирует свою деятельность исключительно за счет собственного капитала. Такая организация не трансформирует сроки погашения кредитов и, следовательно, не устраняет процентный риск. Не исчезает и кредитный риск. Колебания цены финансовых активов в полной мере переносятся на собственный капитал организации. Создание внутренних денег требует, чтобы финансовые организации также структурировали пассив, то есть выпускали долговые обязательства, характеризующиеся контрактной ликвидностью.

Напомним, традиционное банковское дело — это простейший способ применения финансовых техник для создания внутренних денег. Банк держит диверсифицированный портфель кредитных контрактов в активе и структурирует пассив на банковские вклады и собственный капитал. Диверсификация снижает его чувствительность к колебаниям. Структуризация защищает вклады от убытков в связи с колебаниями. Концентрация производится путем предоставления ссуд большого номинального объема и открытия вкладов меньшего номинального объема. Кроме того, резервы ликвидности в активе обеспечивают обещание контрактной ликвидности. Теневой банковский сектор пользуется несколькими балансами, однако применяет те же финансовые техники, что и традиционное банковское дело.

Представление о банковском деле как частном случае применения финансовых техник приводит нас к бухгалтерскому правилу, которое способно ликвидировать банковское дело. Для простоты сначала сформулируем обновленное правило технической платежеспособности, которое запрещает применение в банковском деле всех финансовых техник, кроме страхования. Концепцию технической платежеспособности мы описывали в части I. Чтобы организация была технически платежеспособной, стоимость ее активов должна превышать общий объем обязательств, то есть стоимость собственного капитала организации должна быть положительной. Мы предлагаем обновить правило технической платежеспособности следующим образом:

Стоимость реальных активов организации должна быть выше или равна объему обязательств этой организации.

Новое правило технической платежеспособности отличается от текущей формулировки лишь в одном: мы заменили активы на реальные активы. Реальными считаются все нефинансовые активы. Финансовый актив — это актив, который фигурирует в пассиве другого явного или подразумеваемого баланса. Главная характеристика финансового актива следующая: он связывает два отдельных баланса. В случае частных лиц и организаций, не обязанных предоставлять финансовую отчетность, баланс считается подразумеваемым[202].

Кредитные контракты и доли собственного капитала представляют собой типичные примеры финансовых активов[203]. Кроме того, страховые и деривативные контракты относятся к финансовым активам бенефициара, поскольку они фигурируют в пассиве баланса контрагента. В отличие от других определений финансовых активов, под наше определение не попадают деньги. В следующей главе мы увидим, что в финансовой системе без банковского дела деньги уже не выступают связующим звеном балансов. Хотя владение деньгами можно приравнять к владению долговым обязательством по отношению к обществу в целом, сведений об этом нет в пассиве ни одного баланса[204].

Следовательно, к реальным активам относятся права собственности на материальные и нематериальные объекты. Примерами материальных объектов могут служить оборудование и инструменты. Примером нематериального объекта можно назвать патент. Чтобы актив был реальным, ему не обязательно существовать физически. Если актив не относится к финансовым, он представляет собой долю реальной экономики, а значит, является реальным активом. Определить, реальный перед нами актив или финансовый, можно только на основании связи балансов.

Дадим определение второй важной концепции обновленного правила платежеспособности: пассивам. В части I мы определили пассив как все долги организации. Поясним, что в контексте обновленного правила платежеспособности к пассиву относятся все формы гибридных обязательств, такие как привилегированные акции или конвертируемые облигации. Пассивом не считается лишь один элемент пассива баланса: собственный капитал. Столь узкое определение собственного капитала требует широкого определения пассива баланса. Иначе организации найдут способ обойти обновленное правило платежеспособности, создавая финансовые структуры, в которых выстраивается иерархия гибридных обязательств.

Обновленное правило платежеспособности применяется ко всем организациям. Это единственный способ решить проблему границ. Хотя в целях ясности при выводе правила мы провели границу между финансовыми и нефинансовыми организациями, само правило не опирается на это разделение. Оно применяется ко всем организациям, но не к частным лицам. Частные лица не в состоянии создавать значительные объемы внутренних денег. Частное кредитование зависит от личности поручителя и всегда сопряжено с кредитным риском[205].

Теперь, когда мы описали все аспекты обновленного правила платежеспособности, проиллюстрируем его. Представим, что собственный капитал организации составляет 40 долларов. Организация берет ссуду в объеме 60 долларов. Разместив менее 40 долларов в финансовых активах, она соблюдет обновленное правило платежеспособности. Разместив более 40 долларов в финансовых активах, она нарушит его. На рис. 9.1 показаны обе ситуации.

Рис. 9.1. Баланс организации, выполняющей (слева) и нарушающей (справа) обновленное правило платежеспособности.

Согласно обновленному правилу платежеспособности, организация не вправе финансировать финансовые активы кредитами. В нашем примере организация может держать максимум 40 долларов в финансовых активах, сколько бы средств она ни привлекла. Все заемные средства она должна держать либо во внешних деньгах для управления ликвидностью, либо использовать для приобретения нефинансовых активов, таких как недвижимость, оборудование, патенты.

Обновленное правило платежеспособности можно прочитать так:

Общая стоимость финансовых активов организации должна быть меньше или равна объему ее собственного капитала.

Это прочтение подчеркивает, что организации должны обеспечивать активы, которые являются чужими обязательствами, своими средствами, то есть собственным капиталом. Организации не могут финансировать кредиты чужими кредитами.

Хотя это может показаться консервативным советом по инвестициям, применительно ко всей экономике это препятствует формированию цепочек балансов. Платежеспособность одного баланса уже не зависит от платежеспособности балансов, находящихся выше в цепочке. Таким образом, обновленное правило платежеспособности не позволяет организациям подвергать свои балансы системному финансовому риску.

Обновленное правило платежеспособности не позволяет использовать вклады для финансирования ссуд, MBS для финансирования ипотечных кредитов, а сделки РЕПО — для финансирования MBS. Обновленное правило платежеспособности фактически ликвидирует традиционное банковское дело и все текущие формы теневого банковского сектора. Тем не менее обновленное правило платежеспособности по‑прежнему позволяет применять финансовые техники для поддержки децентрализованной, капиталоемкой экономики цифровой эпохи.

Обновленное правило платежеспособности не накладывает ограничений на кредитование без посредников, такое как прямое кредитование. Платформы прямого кредитования не держат финансовые активы на своих балансах, а лишь инициируют кредитование с участием сторонних лиц и организаций. Обновленное правило платежеспособности не влияет и на бизнес-модель взаимных фондов. Любая организация может держать диверсифицированный портфель финансовых активов, если он целиком финансируется собственным капиталом.

Однако для банковского дела остается лазейка. Обновленное правило платежеспособности разрешает банковское дело с использованием техник страхования. Представьте финансовую организацию, которая выпускает лишь паи и держит диверсифицированный портфель финансовых активов с низким кредитным риском. Эта организация — фонд — не создает внутренние деньги. Согласно обновленному правилу платежеспособности она не может создавать их посредством структуризации пассива, однако она может получить страховку от другой финансовой организации и так обратить собственный капитал во внутренние деньги.

Такая страховка напоминает кредитные гарантии и гарантии ликвидности, с которыми мы имели дело при обсуждении ABCP. Страховка может обязать страховщика всегда выкупать паи по номиналу, если этого хочет любой из имеющихся пайщиков. Если это обещание надежно, паи становятся внутренними деньгами, поскольку страховка устраняет кредитный риск и предлагает контрактную ликвидность.

Понимая, что для мгновенной конвертации паев по номиналу во внешние деньги достаточно обращения к страховщику, люди примут паи как средство обращения. В спокойные времена страховые обязательства будут редко вступать в силу. До тех пор, пока надежность страхового договора не подвергается сомнению, у людей не будет причин проверять ее, конвертируя паи во внешние деньги. А страховщику, в свою очередь, не придется держать большие резервы ликвидности для обслуживания гарантии выкупа паев. И мы снова столкнемся с банковским делом.

Как предотвратить нарушение техник страхования ради возвращения к банковскому делу? Обстоятельный анализ связей между балансами был сообразен и раньше — не помешает он и теперь. Гарантия выкупа паев не только превращает их во внутренние деньги, но и фигурирует в качестве обязательства в пассиве страховщика. Вопрос в том, как оценивать обязательства, чтобы определить платежеспособность организации. Оценка должна производиться так, чтобы страховщик не имел стимулов участвовать в банковском деле, но мог применять техники страхования в разумных целях. Мы предлагаем следующее правило системной платежеспособности:

Стоимость реальных активов организации должна быть выше или равна объему обязательств этой организации в наихудшем финансовом состоянии.

Правило представляет собой обобщение выведенного выше обновленного правила платежеспособности. Добавление единственной концепции — наихудшего финансового состояния — препятствует использованию страхования ради возвращения к банковскому делу.

Прежде чем давать определение наихудшему финансовому состоянию, необходимо дополнительно ввести ряд терминов. Напомним, финансовым считается актив, который фигурирует и в пассиве другого явного или подразумеваемого баланса. Назовем этот актив и соответствующее обязательство на связанном балансе финансовым контрактом. Концепция финансового контракта тесно связана с концепцией финансового актива, но включает и концепцию обязательства, связанного с этим активом.

Также можно провести черту между зависимыми и независимыми финансовыми контрактами. Номинальные обязательства по независимому финансовому контракту целиком определяются в момент его заключения. Примером может служить простое соглашение о ссуде фиксированного номинального объема под фиксированный процент: стороны с самого начала определяют, какая именно сумма переходит из рук в руки и в какой момент. Номинальные обязательства по такому контракту не зависят от будущих событий.

Номинальные обязательства по зависимому финансовому контракту не полностью определяются в момент его заключения[206]. Прекрасными примерами служат деривативы и страховые соглашения. Например, в самом начале не определяются номинальные обязательства по страховому соглашению на случай пожара. В соглашении учитываются нулевые номинальные обязательства страховой компании, если срок контракта истекает, а ваш дом не сгорел. Если же дом сгорает, вы оцениваете ущерб, а номинальные обязательства страховой компании определяются на основании причиненного ущерба.

Зависимые финансовые контракты определяют номинальные обязательства на основании реальных или финансовых событий. Финансовое событие — это изменение состояния другого финансового контракта в отношении его оценки или специфики в определенный момент. Примером может служить рыночная цена конкретной акции в конкретный момент. Таким образом, опцион на покупку конкретной акции в конкретное время представляет собой финансовый контракт, зависимый от финансового события. Другой пример — банкротство заемщика по конкретному кредитному контракту. Таким образом, кредитный дефолтный своп также является финансовым контрактом, зависимым от финансового события. Также финансовым событием является изменение ссылочной процентной ставки, которая будет согласована для конкретного кредитного контракта в конкретный момент в будущем, чтобы определить плавающую ставку процентного свопа[207].

Реальными считаются все события, кроме финансовых. Пожар у вас дома — это реальное событие. Рыночная цена на реальный актив, например на кукурузу, — также реальное событие, поскольку она определяется спросом на реальный актив и объемом предложения этого актива.

Обратите внимание, что финансовый контракт, зависимый от реального события, не становится реальным активом. Он подпадает под приведенное выше определение финансового актива. Для расчета системной платежеспособности организации, которые наслаждаются плюсами страхования или держат в активе деривативные контракты, должны считать эти контракты финансовыми активами. Однако для определения наихудшего финансового состояния важно знать, зависит финансовый контракт от реального события или от финансового.

Наихудшее финансовое состояние наступает, когда все финансовые события, имеющие отношение к определению номинальных обязательств по зависимым финансовым контрактам, складываются наиболее неблагоприятным для стоимости собственного капитала организации образом. Наихудшее финансовое состояние не зависит от вероятностей. Оно концептуально отличается от определения весовых коэффициентов риска. Для определения наихудшего финансового состояния не важна вероятность наступления финансового события в реальности. Наихудшее финансовое состояние определяется на основании юридических характеристик контракта, а не на основании статистических вероятностей. Если юридические обязательства финансового контракта не ограничены с учетом теоретически возможных финансовых событий, то стоимость этого контракта в наихудшем финансовом состоянии равняется минус бесконечности.

Правило системной платежеспособности проводит черту между распределением реального риска и передачей финансового риска. Именно поэтому мы называем его наихудшим финансовым состоянием. Нынешняя бухгалтерская стоимость страховых обязательств, которые иногда называют резервами, не отличается от их стоимости в наихудшем финансовом состоянии. Страховая компания, которая страхует реальные активы, может регистрировать итоговые зависимые финансовые контракты по той же стоимости, что и сегодня. Это относится ко всем зависимым финансовым контрактам, стоимость которых определяется на основании реальных событий. Например, оценка обязательств по фьючерсам на покупку кукурузы или форвардным контрактам на покупку нефти в наихудшем финансовом состоянии не отличается от текущей бухгалтерской оценки. Но если такие контракты фигурируют в активе баланса организации, для расчета системной платежеспособности их стоимость должна приравниваться к нулю.

В отличие от оценки зависимых финансовых контрактов, стоимость которых определяется на основании реальных событий, контракты, стоимость которых определяется на основании финансовых событий, в наихудшем финансовом состоянии оцениваются иначе. Так, рыночные цены акций могут принимать любое значение от 0 долларов до бесконечности. Следовательно, продавец колл-опциона[208] на покупку акций, то есть зависимого финансового контракта, стоимость которого определяется на основании финансового события, имеет теоретически неограниченный потенциал убытков[209]. Можно привести и другой пример: ссылочная процентная ставка для процентного свопа может оказаться какой угодно; участвующие в определении ссылочной ставки стороны могут согласовать любое ее значение. Следовательно, в наихудшем финансовом состоянии процентный своп становится обязательством бесконечной стоимости. Кредитная гарантия представляет собой пример финансового контракта, который в наихудшем финансовом состоянии принимает ограниченное значение. Если организация предоставляет кредитную гарантию на ссуду, в наихудшем финансовом состоянии стоимость этой кредитной гарантии равняется минус номинальному объему ссуды. Чтобы внести ясность, на рис. 9.2 мы перечислили наихудшие финансовые состояния некоторых финансовых контрактов.

Рис. 9.2. Примеры наихудшего финансового состояния.

Необходимо сделать важное замечание. Определенные зависимые финансовые контракты в течение своего жизненного цикла могут переходить из актива в пассив и обратно. Так, процентный своп представляет собой зависимый финансовый контракт, по которому одна сторона (получатель) получает фиксированный процент и выплачивает плавающий процент, взаимосвязанный со ссылочной ставкой. Если ожидаемая ссылочная ставка процентного свопа ниже фиксированной процентной ставки, то текущая оценка положительна, а процентный своп фигурирует в активе баланса получателя[210]. Как только ссылочная ставка превышает фиксированную, процентный своп переходит из актива в пассив баланса получателя.

В связи с этим финансовый контракт, который в настоящее время считается финансовым активом, в наихудшем финансовом состоянии может превратиться в пассив. Например, в случае процентного свопа наихудшее финансовое состояние наступает, когда ссылочная процентная ставка возрастает до бесконечности. В этом случае процентный своп становится пассивом. Для оценки финансового контракта в наихудшем финансовом состоянии неважно, находится он в данный момент в активе или пассиве. В целях расчета системной платежеспособности по новому правилу зависимый финансовый контракт, который фигурирует в активе, может попасть в пассив.

Правило системной платежеспособности закрывает последнюю лазейку и делает непрактичным использование техник страхования ради возвращения к банковскому делу. Вспомним приведенный пример. Фонд собрал 100 долларов собственного капитала, инвестировал их в диверсифицированный портфель финансовых активов и ищет страховую компанию, которая продает гарантии выкупа паев, для конвертации своих паев во внутренние деньги.

Представим, что страховая компания рассматривает возможность предоставления такой гарантии фонду. Гарантия выкупа паев представляет собой зависимый финансовый контракт. Номинальная стоимость облигации зависит от будущей стоимости паев фонда — иными словами, она зависит от финансового события. Таким образом, страховой компании необходимо определить наихудшее финансовое состояние гарантии и удостовериться, что стоимость ее обязательств не превысит стоимость реальных активов.

Наихудшее финансовое состояние гарантии на выкуп паев вполне очевидно. Это состояние, при котором пай фонда теряет всякую ценность, а все пайщики продают свои паи страховой компании. Следовательно, в наихудшем финансовом состоянии стоимость обязательств по гарантии выкупа акций составит 100 долларов. При условии, что у страховой компании нет других обязательств, прежде чем предлагать гарантию, ей необходимо удостовериться, что у нее есть минимум 100 долларов во внешних деньгах или в реальных активах. Оба типа активов совершенно не подходят для обеспечения создания внутренних денег. Держать 100 долларов в реальных активах невыгодно из‑за расходов на хранение. Держать внешние деньги менее накладно, но обеспечение создания внутренних денег внешними лишено смысла. Для создания 100 долларов внутренних денег необходимо 100 долларов внешних денег. Внедрение правила системной платежеспособности делает предоставление финансовой страховки в целях осуществления банковского дела экономически невыгодным.

Безопасное и ограниченное банковское дело страдают от проблемы границ, которая преследует и традиционное банковское регулирование. Все они пытаются решить проблемы банковского дела на институциональном уровне и регламентируют деятельность организаций, которые называются банками или финансовыми институтами. Однако банковское дело — продукт бухгалтерского метода двойной записи. В цифровую эпоху банковское дело всегда найдет себе место в нерегулируемых организациях.

Правило системной платежеспособности решает проблему у ее истоков — на уровне бухгалтерии. Наш подход не полагается на юридически сложное разделение между банками и небанковскими институтами или между финансовыми и нефинансовыми организациями. Преимущество правила системной платежеспособности заключается в его универсальности. Оно применяется к балансу любой организации.

Тем не менее нефинансовые организации вряд ли почувствуют влияние нового правила платежеспособности. В пассиве нефинансовых организаций собственный капитал обычно составляет 30–40 % общего объема обязательств[211]. В активе нефинансовые организации учитывают главным образом реальные активы. Стоимость реальных активов нефинансовых организаций в США в среднем больше стоимости их обязательств[212]. Большая доля нефинансовых организаций уже соблюдает новое правило платежеспособности. Некоторым организациям придется снизить долю заемных средств, то есть увеличить объем собственного капитала или продать долю финансовых активов. Тем не менее внедрение правила системной платежеспособности не ставит под удар ни одну бизнес-модель нефинансового сектора[213].

Правило системной платежеспособности эффективно воздействует на банковское дело. В результате финансовые организации, которые не занимаются банковским делом, получают больше свободы, чем при внедрении безопасного или ограниченного банковского режима. При этом правило системной платежеспособности включает оба предложения: новое правило соблюдают и безопасные банки (которые держат 100 % своих обязательств в деньгах), и ограниченные банки, которые финансируются лишь собственным капиталом.

Парадоксально, но благодаря своему всеобъемлющему характеру правило системной платежеспособности накладывает не такие серьезные ограничения, как институциональные подходы к банковскому регулированию. Поскольку институциональные подходы (такие как традиционные требования к капиталу, безопасное банковское дело или ограниченное банковское дело) всегда сталкиваются с проблемой границ, надзорным органам приходится постоянно менять и расширять нормативно-правовую базу. Пытаясь обуздать банковское дело, надзорные органы со временем начинают вмешиваться в экономику. Институциональное регулирование становится сложнее и суровее.

Напротив, правило системной платежеспособности обеспечивает полную гибкость в заданных им четких рамках. Новое правило позволяет использование различных финансовых бизнес-моделей, которым нет места при безопасном или ограниченном банковском режиме. Правило системной платежеспособности ликвидирует банковское дело, но обеспечивает возникновение динамической конкуренции между всем, что происходит в его рамках. Например, оно не накладывает бесполезные ограничения на финансовые организации, работающие в каналах кредитования без посредников. Оно не оказывает негативного воздействия ни на участников системы прямого кредитования, ни на финансовых консультантов.

Кроме того, правило системной платежеспособности легко внедрить, не прибегая к бюрократическому произволу, который так типичен для текущего банковского регулирования. Соблюдение накладываемых новым правилом ограничений могут контролировать сертифицированные бухгалтеры и сторонние аудиторы, которые и теперь проверяют балансы. Частные лица и общества с неограниченной ответственностью не попадают под действие нового правила платежеспособности, а следовательно, не нуждаются в контроле. Внедрение правила системной платежеспособности позволит отказаться от многих аспектов нынешнего затратного регулирования и ликвидировать органы принуждения, не создавая при этом новые институты.

Ликвидация банковского дела — сложная задача. Институциональные подходы обречены на провал из‑за проблемы границ. Преуспеть можно, только ударив по банковскому делу на фундаментальном уровне. Истоки банковского дела лежат в методе двойной записи — и там же ключ к его устранению.

Глава 10

Роль государственного сектора

Ликвидация банковского дела требует пересмотра роли государственного сектора в организации финансовой системы. Финансовой системе без банковского дела не будет угрожать банковская паника. Чтобы защитить такую финансовую систему, государствам не придется гарантировать обязательства какой‑либо частной организации. Без банковского дела исчезнет необходимость в банковском регулировании, и государство примет на себя новую роль в организации кредита.

Поскольку банковское дело представляет собой создание денег посредством кредитования, его ликвидация затронет и организацию денег. Различие между внутренними и внешними деньгами перестанет иметь значение. Монетарную политику придется пересмотреть, поскольку в настоящее время она построена вокруг банков и механизмов создания внутренних денег. Как и в случае кредита, необходимо пересмотреть роль государственных институтов в организации денег.

Напомним: деньги в финансовой системе используются для текущих платежей. Это крайне важно для децентрализованной экономики. Использование денег как средства обращения приводит к ценообразованию, которое координирует всю экономическую деятельность.

Цены должны отражать экономическую ситуацию без искажений, обусловленных состоянием финансовой системы. Во введении мы сравнили деньги и кредит с зеркалом: цены стали отражением реальной экономики в этом зеркале. Искажение цен вредит восприятию экономической ситуации, а следовательно, ведет к нерациональному расходованию средств.

Цель организации денег ясна: их нужно организовать таким образом, чтобы избежать систематического искажения цен. Изменение объема денег в обращении не должно приводить к неожиданному падению или росту цен. Они не должны подвергаться искажению из‑за организации денег. Иными словами, при организации денег следует взять курс на создание работающей ценовой системы, то есть на стабильность цен[214].

Работающая ценовая система представляет собой общественное благо, поскольку в отсутствие искажений цены не являются ни конкурентными, ни исключаемыми. Работающая ценовая система, кроме своего статуса общественного блага, также представляет собой сетевое благо. Существование ценовой системы может считаться естественной монополией. Одна-единственная эффективная ценовая система действеннее их множества. Свойственные ценовой системе сетевые эффекты и статус общественного блага предполагают, что организация денег — это задача государства[215].

Монетарная политика и теперь в руках государства. Однако ее необходимо адаптировать для финансовой системы, лишенной банковского дела. Используемые сейчас инструменты монетарной политики не найдут в ней применения. В финансовой системе, лишенной банковского дела, центральное банковское дело теряет смысл. У центрального банка не остается причин выступать в роли кредитора последней инстанции и предлагать группе частных институтов привилегированный доступ к деньгам. Необходимо пересмотреть и инструменты монетарной политики, и институциональную структуру органа монетарного регулирования.

Прежде чем перейти к обсуждению инструментов монетарной политики, подчеркнем, что она нацелена на поддержание стабильности цен. Разрабатывая новые инструменты монетарной политики, следует нацеливаться на создание работающей ценовой системы. Переход от бумажных денег к цифровым способствует достижению этой цели. В финансовой системе будущего нет места физическим деньгам.

На первый взгляд, это чересчур. Однако значительный объем внешних денег (резервов центрального банка на банковских балансах) — уже существует исключительно в цифровой форме. Кроме того, почти все наши ежедневные платежи во внутренних деньгах проводятся в электронной форме.

С криптовалютами связаны вопросы конфиденциальности, которые необходимо разрешить. Государственному сектору лучше как можно раньше дать ответ на желание людей совершать анонимный экономический обмен. Если он не сделает этого, вполне вероятно, что в дело вступят частные организации, которые удовлетворят потребность населения, предложив анонимные платежные услуги.

Криптовалюта предоставляет некоторые преимущества[216]. Для организации финансовой системы важнее всего, что цифровые деньги позволяют использование инструментов монетарной политики, которые эффективно обеспечивают стабильность цен. Так, у нас появляется возможность гораздо эффективнее решать проблему нулевой нижней границы, поскольку плату за ликвидность можно вводить без какого‑либо административного отягощения.

Плата за ликвидность — это плата, взимаемая с держателей денег, подобно сбору за проезд по платной дороге. Ее можно сравнить с отрицательной процентной ставкой на денежные резервы. Например, если вы в течение года держите 100 долларов в цифровом «кармане», а годовая плата за ликвидность составляет 5 %, в конце года у вас останется 95 долларов. Плата за ликвидность постоянно повышается, а ее влияние сопоставимо с влиянием инфляции. Если вы держите 100 долларов наличными, а инфляция составляет 5 %, то вы потеряете около 5 долларов в покупательной способности: столько же, сколько заплатили бы при 5‑процентной плате за ликвидность и нулевой инфляции[217].

В настоящее время центральные банки решают проблему нулевой нижней границы, поддерживая инфляцию на положительном уровне[218]. Положительная ставка инфляции ослабляет накладываемое нулевой нижней границей ограничение, не позволяющее номинальным процентным ставкам опускаться ниже нуля. В условиях инфляции покупательная способность денежных резервов постоянно снижается. Людям приходится тратить деньги или одалживать их даже при низких процентных ставках. Экономические эффекты инфляции сходны с эффектами платы за ликвидность.

Однако инфляция сопряжена с неопределенностью и высокими издержками. Инфляцию нельзя считать идеальным инструментом для решения проблемы нулевой нижней границы. Инфляцию сложно контролировать, потому что она зависит от ожиданий людей в той же мере, что от фактической монетарной политики. Мы видели, что очень сложно при достижении нулевой нижней границы спровоцировать инфляцию[219]. Как только инфляция набирает темп, она может выйти из‑под контроля и привести к серьезным искажениям ценовой системы. Кроме того, неожиданная инфляция приводит к издержкам, поскольку людям приходится адаптироваться к изменению общего уровня цен[220].

Введение платы за ликвидность ликвидирует нулевую нижнюю границу, не приводя к сопряженным с инфляцией неопределенности и издержкам. Исторически плата за ликвидность считалась непрактичной из‑за связанной с ней административной нагрузки. Представьте, что кому‑то приходится собирать ежемесячную плату за каждую банкноту и монету. Но криптовалюта позволяет решить эту проблему. В этом случае плата за ликвидность может с минимальными затратами взиматься постоянно[221].

Плата за ликвидность естественным образом изымает деньги из обращения. Чтобы обеспечить стабильность цен, органу монетарного регулирования также необходим инструмент для ввода денег в обращение. Простым и эффективным инструментом ввода денег может стать безусловный доход.

Безусловный доход обычно не рассматривают как инструмент монетарной политики. Но это идеальный инструмент монетарной политики, направленной на поддержание стабильности цен. Рассмотрение безусловного дохода в качестве инструмента монетарной политики также обнажает несправедливый характер монетарной политики существующей банковской системы. Мы не знаем ни единой причины, в силу которой ограниченное число частных организаций должно получать привилегированный доступ к деньгам. Но в нынешней банковской системе некоторые животные равнее других.

Безусловный доход, напротив, по сути, справедлив. Независимый орган монетарного регулирования эмитирует деньги, просто распределяя их между гражданами. Все, вне зависимости от личных качеств, статуса, занятости и возраста, получают одинаковый безусловный доход. Таким образом, концепция безусловного дохода близка к концепции гарантированного базового дохода[222].

Однако используемый в качестве инструмента монетарной политики безусловный доход недостаточен для того, чтобы позволить жить над чертой бедности. Его неверно называть базовым. Более того, безусловный доход представляет собой лишь средство достижения стабильности цен. По сути, он не фиксирован, и, следовательно, его нельзя гарантировать. Чтобы поддерживать стабильность цен в динамической экономической среде, государственному органу монетарного регулирования придется время от времени изменять размер безусловного дохода.

Сейчас прибыль от эмиссии внешних денег центральными банками, как правило, получает государство[223]. Некоторые предложения в сфере безопасного банковского дела (например, концепция положительных денег) предусматривают сохранение текущего положения вещей путем передачи государству только что эмитированных денег. Мы против такого подхода. Наше предложение использовать безусловный доход может показаться несущественным, если государство представляет народ. Однако ввод денег в обращение через безусловный доход имеет два серьезных преимущества. Во-первых, очень важно, что постоянное распределение безусловного дохода среди населения запускает монетарную политику немедленно и повсеместно. Люди используют свой безусловный доход либо для потребления, либо для инвестиций. Однако если бы деньги вводились в обращение через государственные расходы, политические процессы оказывали бы влияние на то, как, где и когда деньги попадали бы в экономику. Воздействие на ценовую систему в этом случае стало бы непостоянным и не мгновенным. Если необходимо обеспечить стабильность цен, государственные расходы представляют собой низкопробный инструмент монетарной политики. То же можно сказать о текущей монетарной политике, которая также приводит к искажению цен. Центральные банки, покупая финансовые активы, вводят деньги в обращение, и это сказывается на стоимости таких активов. Введение денег в обращение без искажения цен возможно лишь при использовании безусловного дохода в качестве инструмента монетарной политики[224].

Во-вторых, в системе, где деньги вводятся по государственным каналам, орган монетарного регулирования испытывает более сильное политическое давление. Такая обстановка может подталкивать государство к повышению сеньоража за счет стабильности цен. Если конституция обязывает орган монетарного регулирования вводить деньги в обращение лишь через безусловный доход, то влияние государства на монетарную политику минимизируется.

Подчеркнем: безусловный доход представляет собой побочный продукт монетарной политики, а не ее цель. Единственная ее цель заключается в обеспечении стабильности цен. Использование инструментов монетарной политики с единственной целью поддержания стабильности цен должно жестко регулироваться нормативно-правовыми актами.

В отличие от применяемых сейчас инструментов монетарной политики, плата за ликвидность и безусловный доход по своей сути прозрачны, понятны и эгалитарны. Если орган монетарного регулирования намерен использовать свои инструменты не с целью обеспечения стабильности цен, то у него лишь два варианта действий — либо субсидировать всех граждан посредством повышения безусловного дохода, либо обложить всех граждан налогом посредством повышения платы за ликвидность. При помощи монетарной политики сложно предоставить преимущество конкретным группам интересов или провести санацию частных организаций, не прибегая к открытому нарушению конституционных законов. Чтобы лучше защитить монетарную политику от политического влияния, необходимо обеспечить ее максимальную независимость от других ветвей власти[225].

Строгая нормативно-правовая среда, независимая от государства, разрывает тесную связь монетарной и фискальной политики. В настоящее время центральный банк не только передает свою прибыль государству, но и использует государственные облигации для осуществления монетарной политики. После кризиса 2007–2008 гг. объем государственных облигаций на балансе ФРС вырос до беспрецедентного уровня. Не стоит забывать и о том, что требования к капиталу подталкивают банки к приобретению государственных облигаций. Если государство не может обеспечить собственный долг, центральным банкам приходится вмешиваться в ситуацию, поскольку иначе банки скоро начнут нести убытки, а это приведет к панике и искажению цен.

В финансовой системе без банковского дела орган монетарного регулирования может отказаться от спасения государства. А государству, в свою очередь, придется разрабатывать бережливые — не обязательно сбалансированные — бюджеты. Не нарушая конституционный закон об ограничении монетарной политики использованием двух инструментов, платы за ликвидность и безусловного дохода, орган монетарного регулирования не сможет ни покупать, ни гарантировать государственный долг. Государства больше не смогут незаметно распределять неподъемные траты среди населения, провоцируя рост инфляции.

Если государство не сможет обеспечить свой долг, у него не останется иного выбора, кроме как объявить о дефолте и вести переговоры со своими кредиторами. При дефолте убытки понесут все держатели государственных облигаций. Однако правило системной платежеспособности не допустит макроэкономических последствий, поэтому системного кризиса удастся избежать. Не имеющие отношения к государственному долгу организации и частные лица не понесут убытки.

Если государство сможет объявлять о дефолте, не ставя при этом под удар финансовую систему, граждане станут менее охотно одалживать ему деньги. И если им покажется, что государство ведет себя безответственно, они смогут потребовать повышения процентных ставок или вообще отказаться одалживать. Государству придется заручиться доверием своих потенциальных кредиторов, то есть граждан, чтобы тратить больше, чем оно зарабатывает[226].

Правило системной платежеспособности предотвращает возникновение системных эффектов, проистекающих не только из государственного дефолта, но и из дефолта вообще. Организованный в соответствии с правилом системной платежеспособности кредит не имеет сетевых характеристик. Он также не является общественным благом. Причины, в силу которых мы считаем организацию денег задачей государства, неприменимы к сфере кредита.

В финансовой системе, лишенной банковского дела, государство должно перестать предоставлять кредитные гарантии, которые изначально были разработаны для предотвращения банковской паники. Так, внедрение правила системной платежеспособности устраняет необходимость в страховании вкладов, обращении к кредитору последней инстанции и предоставлении всеобъемлющих гарантий системно значимым организациям.

Вместе с государственными гарантиями исчезает и необходимость в широкомасштабном регулировании. Государству не приходится иметь дело с требованиями к капиталу с учетом риска, моделями внутренней оценки риска, резервными требованиями и бесконечным числом других форм регулирования, которые определяют текущую организацию кредита.

В финансовой системе без банковского дела кредит уже не требует особого обращения. Для его регулирования государству необходимо разработать конкурентную нормативно-правовую базу, в рамках которой финансовая отрасль будет рассматриваться точно так же, как любая другая. По сути, такая база включает эффективное законодательство, обеспечивающее исполнение частных контрактов, ответственность для участников рынка за мошенничество, а также антимонопольное законодательство, предотвращающее картелизацию или монополизацию рынков крупными игроками[227].

В отличие от денег, кредит принадлежит к частной сфере. Наличие конкурентной нормативно-правовой базы обеспечит кредиту процветание. Подобно тому, как действующие в других отраслях организации разрабатывают лучшие, более дешевые продукты, конкурентный кредитный рынок лучше справится с предоставлением ликвидности, управлением кредитным риском и решением проблем информационной асимметрии.

Глава 11

Общая картина

Мы рассказали о множестве экономических концепций, изложили основные принципы бухгалтерии и дали читателю представление о целом ряде институтов. Теперь оценим общую картину. Переключение на макроэкономическую точку зрения поможет объяснить суть предлагаемых нами реформ. Финансовая система, лишенная банковского дела, имеет два фундаментальных отличия от банковской системы: она разделяет функции денег и кредита и устанавливает четкие границы между государственной и частной сферой.

Во введении мы отметили, что финансовая система представляет собой виртуальный эквивалент реальной экономики. Ценообразование без искажений может осуществляться лишь при отлаженной финансовой системе. Организация денег и кредита влияет на то, насколько цены осуществляют свою функцию. (Как мы помним, они координируют экономическую деятельность, в том числе накопление капитала.)

Банковское дело влияет на организацию денег и кредита. Преимущество банковского дела заключается в том, что оно ускоряло накопление капитала в индустриальную эпоху. Это происходило за счет серьезного искажения цен во время банковской паники. Стремительное одновременное уничтожение денег и кредита затормаживало активность в реальном секторе экономики и усиливало рецессию.

До цифровой революции проблемы банковского дела можно было решить комбинацией государственных гарантий и банковского регулирования. Государственные гарантии предотвращали банковскую панику и коллапс в сфере денег и кредита. В то же время банковское регулирование препятствовало принятию избыточного риска, которое могло привести к противоположному результату — неограниченной и быстрой экспансии денег и кредита.

В части II мы показали, что цифровая революция ослабила функциональность банковской системы. Информационные технологии указали пути обхода банковского регулирования. Ограничения, наложенные с целью предотвратить принятие избыточного риска, потеряли эффективность. Не в силах противиться искушению, банки создали на собственных балансах огромный объем внутренних денег. Начался подъем теневого банковского сектора, который продолжался вплоть до кризиса 2007–2008 гг.

Подпитываемый банковским делом экономический бум привел к искажению цен и нерациональному расходованию средств в реальном секторе экономики. В отсутствие ограничений банковское дело создало огромные объемы денег и кредита, которые привели к росту спроса и цен на недвижимость. Искаженные ценовые сигналы спровоцировали ажиотажное строительство. Рабочая сила, физический капитал и энергетические ресурсы были пущены на строительство домов, спроса на которые не нашлось[228].

В период бума неограниченное банковское дело создает заманчивые искажения. Они порождают иллюзию экономического роста и роста благосостояния. Инвестиционная деятельность активизируется, занятость растет, объем потребления и стоимость активов увеличиваются. Предупреждающих о неизбежном крахе людей не принимают всерьез и называют паникерами, но кризис демонстрирует их правоту. В конце концов оказывается, что неограниченное банковское дело создает лишь огромный кредитный пузырь, который в итоге лопается[229].

Как только пузырь лопается, люди понимают, что ресурсы потрачены впустую. Цены принудительно регулируются, и это создает угрозу платежеспособности многих заемщиков. Следующие за этим банкротства быстро выливаются в банковскую панику в секторе, который не защищен государственными гарантиями. Проблема банковского дела, которая долгое время считалась решенной, возникает в новом месте.

Как и при классической банковской панике, внезапный коллапс денег и кредита приводит к искажению цен. На этот раз искажение цен приводит не к экономическому буму, а к серьезной рецессии. Экономика оказывается в нисходящей спирали кредитного разрушения, сокращения денежной массы и падения цен. Инвестиции затормаживаются, безработица растет, потребление снижается[230].

Подъем и спад неограниченного банковского дела приводит к утрате благосостояния. Избыточное создание и уничтожение денег и кредита в неограниченной банковской системе выливается в искажение цен и нерациональное расходование ресурсов в реальном секторе. Источником искажения цен становится тесная связь, которую банковское дело устанавливает между деньгами и кредитом, а цифровая революция объясняет, почему нормативно-правовая система больше не может сдерживать эти искажения.

Неограниченное банковское дело приводит к искажению цен, поскольку в банковской системе деньги и кредит представляют собой две стороны медали. Деньгам и кредиту не переданы функции средств текущих и отсроченных платежей. Кредит — в форме внутренних денег — можно использовать для текущих платежей. Кроме того, деньги могут стать подходящим средством для отсроченных платежей при нулевой нижней границе. На рис. 11.1 показано устройство современной банковской системы.

Рис. 11.1. Финансовая система с банковским делом: часть I.

Новое правило платежеспособности разрывает тесную связь между деньгами и кредитом, которую создает банковское дело. Согласно новому правилу задача текущих платежей возлагается исключительно на деньги. Орган монетарного регулирования может контролировать все находящиеся в обращении деньги, поскольку трансформация кредита в деньги уже невозможна. В соответствии с правилом системной платежеспособности, расширение кредитования не ведет к созданию денег.

Расширение кредитования возможно лишь в том случае, если владельцы денег готовы обменять свою сегодняшнюю покупательную способность на завтрашнюю. В финансовой системе без банковского дела процентная ставка фактически становится ценой обмена покупательной способности. Расширение кредитования переносит текущую покупательную способность с кредиторов на заемщиков. Кредитное сжатие, соответственно, переносит покупательную способность с заемщиков обратно на кредиторов. Это не приводит к уменьшению количества денег и не запускает тенденцию на понижение цен на товары и услуги реального сектора. В отсутствие банковского дела количество денег уже не зависит непосредственно от объема выданных кредитов.

Однако если орган монетарного регулирования нацелен на поддержание цен, деньги и кредит все же оказывают косвенное влияние друг на друга. Использованный для продуктивных инвестиций кредит улучшает способность экономики производить реальные товары и услуги, и такое же количество денег сталкивается с большим объемом товаров и услуг на реальном рынке. Цены снижаются. Падение цен вынуждает орган монетарного регулирования действовать во имя их стабилизации и увеличивать количество денег.

Таким образом, продуктивное использование кредита в итоге приводит к увеличению количества денег. Однако непродуктивное использование кредита к этому не приводит. В финансовой системе без банковского дела деньги «наблюдают», как предприятия и частные лица распоряжаются кредитом. Если кредит используется продуктивно, количество денег растет.

Количество денег — не единственный определяющий фактор объема денежной массы, то есть фактической массы средств текущих платежей. Объем денежной массы зависит и от того, тратят люди деньги или накапливают. Иными словами, значение имеет скорость обращения денег. Каждый дополнительный непотраченный доллар увеличивает количество денег, но не объем денежной массы. Это приводит нас ко второй связи денег и кредита, которая сопряжена с физической природой нынешних денег.

Деньги можно использовать как средство накопления. Используемые в качестве средства накопления деньги более не являются средством текущих платежей. Чтобы увидеть это, необходимо взглянуть на ситуацию с позиции владельца денег или потенциального кредитора. Если владелец денег держит их для оплаты товаров и услуг завтра, то деньги используются в качестве средства отложенного платежа. Накопленные деньги используются подобно кредиту. Если люди накапливают деньги, спрос на реальные товары и услуги падает, а цены подвергаются дефляции. Именно это случилось после кризиса 2007–2008 гг.: как только ставка по федеральным фондам достигла нулевой границы, резервы центральных банков мертвым грузом повисли на балансе банков.

Дефляция увеличивает реальную доходность денег и делает их привлекательным средством накопления. Падение процентных ставок до нуля может привести к коллапсу обращения и толкнуть экономику в дефляционную спираль. И снова связь между деньгами и кредитом, которая на этот раз вытекает из функции средства накопления, осуществляемой физическими деньгами, становится причиной искажения цен.

Плата за ликвидность разрывает вторую связь денег и кредита, поскольку она лишает людей стимула использовать для отсроченных платежей деньги, то есть накапливать их. Функциональное разделение денег и кредита завершается: деньги становятся средством текущих платежей, а кредит — отсроченных платежей. На рис. 11.2 показано, какой мы представляем финансовую систему цифровой эпохи.

Рис. 11.2. Финансовая система без банковского дела: часть I.

Деньги и кредит позволяют создать ценовую систему, которая необходима для координации деятельности реального сектора экономики. Чтобы избежать искажения цен, функция текущих платежей должна быть передана деньгам, а отсроченных платежей — кредиту. Однако функционального разделения недостаточно.

На рис. 11.3 показано, как частная и государственная сферы накладываются друг на друга при организации денег и кредита. С одной стороны, частные институты, создающие внутренние деньги, участвуют в организации денег. Большую долю денег поставляют частные банковские организации. С другой стороны, кредит нельзя считать исключительно частным делом, поскольку государство гарантирует обязательства банковских институтов.

Рис. 11.3. Финансовая система с банковским делом: часть II.

В существующей банковской системе государственный сектор берет на себя ответственность не только за деньги, но и за кредит. Это потому, что банковские организации создают деньги посредством кредитования. Кредит, воздействуя на денежную массу, воздействует и на ценовую систему. Государственный сектор, будучи ответственным за стабильность цен, вынужден играть важную роль и в организации кредита.

Распространив после кризиса 2007–2008 гг. банковские гарантии на организации теневого сектора, государство подавило коррекцию искажения цен. В отсутствие эффективного банковского регулирования после каждого финансового кризиса государству приходится гарантировать все больший объем кредита, чтобы защитить ценовую систему от риска потери ликвидности.

Однако организация кредита не может вечно покоиться на подавлении риска: это сказывается на организации денег. Чем больше внутренних денег обеспечивается государственными гарантиями, тем менее надежным становится обещание стабильных цен. В отсутствие эффективного регулирования, когда государственными гарантиями обеспечивается все больше внутренних денег, итоговая коррекция искажения цен усиливается.

Организация кредита должна позволять материализацию риска, подобно тому как нельзя тушить лесной пожар любыми средствами[231]. Реальный сектор экономики испытывает подъемы и спады, и предугадать их невозможно. Кредит как двустороннее соглашение вливается в экономический «прибой». Тому, кто наслаждается преимуществами подъема, приходится принимать и риск спада. Государственный сектор, заинтересованный в долгосрочной стабильности финансовой системы, должен воздержаться от предоставления гарантий кредиту.

Внедрение правила системной платежеспособности приводит к тому, что суматоха на кредитных рынках уже не приводит к банковской панике. Деньги больше не создаются посредством кредитования, и теперь нет необходимости в государственных гарантиях. Орган монетарного регулирования не сталкивается с ситуациями, в которых ему приходится отказываться от своей главной задачи: поддержания стабильности цен. Освободившись от обязательств в отношении кредита, государственный сектор сможет целиком посвятить себя организации эффективной ценовой системы.

Рис. 11.4. Финансовая система без банковского дела: часть II.

Итак, мы готовы провести линию между государственным и частным секторами (рис. 11.4). В то время как организация денег относится к государственной сфере, кредит организуется частным образом и под влиянием конкуренции. Функциональное разделение и четкое распределение ролей государственного и частного сектора становится фундаментом стабильной, эффективной и справедливой финансовой системы.

Заключение

В цифровую эпоху финансовая система стала очень сложной. В банковском деле занят целый ряд лучших физиков, математиков и юристов. Они говорят на таком языке и создают такие продукты, которые совершенно непонятны непосвященному человеку. В связи с этим очень трудно начать политические дебаты о финансовой реформе.

Именно неясность банковского дела не позволила политикам потребовать радикальных перемен после кризиса 2007–2008 гг. Почти всякий знает, что банковское дело вышло из‑под контроля, но где искать корень проблем в лабиринте финансовых продуктов, институтов и предписаний? Поскольку разобраться в том, что происходит за кулисами, нелегко и образованным людям, бесконтрольное банковское дело продолжит существовать.

Надеемся, что нам удалось приоткрыть дверь в «кухню» современных финансов. За темным лесом аббревиатур мы разглядели банковское дело, то есть создание денег посредством кредитования. В какой бы форме ни существовало банковское дело, ему свойственны одни и те же слабости. Стоит разобрать финансовую систему — и все встает на свои места. Мы можем провести линию от истоков банковского дела и ранних случаев банковской паники к взлету и краху теневого банковского сектора. Кризис 2007–2008 гг. уже не кажется сродни природной катастрофе или порождением алчности. Его обусловило вышедшее из‑под контроля банковское дело.

Имеющееся регулирование приспособлено для контроля над банковским делом индустриальной эпохи и не сможет предотвратить очередной финансовый кризис. Бум информационных технологий обрек на неудачу все попытки восстановить контроль над банковским делом.

В то же время информационные технологии породили условия для организации лучшей финансовой системы. Мы не обязаны и далее жить с ущербной банковской системой. Пора потребовать ликвидации банковского дела. Для этого необходимо лишь незначительно изменить законодательство: внедрить в корпоративное право правило системной платежеспособности и соответствующим образом скорректировать монетарную политику.

Создать законодательную базу для новой финансовой системы, лишенной банковского дела, гораздо проще, чем разобраться в нынешней. За десятилетия бесконтрольности банковского дела соткалась сложнейшая паутина финансовой взаимозависимости. Переход к финансовой системе без банковского дела может даться тяжело. Само собой, не обойдется и без неопределенности.

Хотя нужно учитывать риск реформирования финансовой системы, мы не можем позволить неопределенности связать нам руки. Нельзя тратить ресурсы на усложнение банковского регулирования, и так не способного предотвратить финансовый кризис. Банковское дело уже не поддается контролю. Вместо того чтобы исправлять его, нужно готовиться к его ликвидации.

В 2008 г. неприятности застали нас врасплох. Мы, не видя альтернативы, поддерживали жизнь ущербной банковской системы. Теперь же мы знаем, что альтернатива есть, и нелепо снова оказаться неготовыми. Не нужно допускать очередной кризис. Банковское дело? Мы способны на большее.

Литература

Acharya, Viral V., and T. Sabri Öncü The Repurchase Agreement (Repo) Market / In: Regulating Wall Street: The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance. Acharya, Viral A., Cooley, Thomas F., Richardson, Matthew P., and Ingo Walter, eds. New York: Wiley, 2010, 319–350.

Acharya, Viral V., Schnabl, Philipp, and Gustavo A. Suarez Securitization without Risk Transfer // Journal of Financial Economics107 (3): 515–536 (2013).

Acharya, Viral V., and Tanju Yorulmazer Too Many to Fail — An Analysis of Time-Inconsistency in Bank Closure Policies // Journal of FinancialIntermediation16 (1): 1–31 (2007).

Admati, Anat R., DeMarzo, Peter M., Hellwig, Martin F., and Paul Pfleiderer Fallacies, Irrelevant Facts, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity Is Not Expensive. Working Paper 86. Stanford, CA: The Rock Center for Corporate Governance at Stanford University, 2011. См.: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1669704.

Admati, Anat R., and Martin F. Hellwig The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2013.

Akerlof, George A. The Market for «Lemons»: Quality Uncertainty and the Market Mechanism // Quarterly Journal of Economics84 (3): 488–500 (1970).

Akerlof, George A., Dickens, William T., Perry, George L., Gordon, Robert J., and N. Gregory Mankiw The Macroeconomics of Low Inflation // Brookings Papers on Economic Activity (1): 1–76 (1996).

Alchian, Armen A., and Benjamin Klein On a Correct Measure of Inflation // Journal of Money, Credit and Banking5 (1): 173–191 (1973).

Aliber, Robert Z. International Banking: A Survey // Journal of Money, Credit and Banking 16 (4): 661–678 (1984).

Allen, Franklin, McAndrews, James, and Philip Strahan E-Finance: An Introduction // Journal of Financial Services Research22 (1–2): 5–27 (2002).

Allen, William R. Irving Fisher and the 100Percent Reserve Proposal // Journal of Law and Economics36 (2): 703–717 (1993).

Altunbas, Yener, Gambacorta, Leonardo, and David Marqués-Ibáñez Securitisation and the Bank Lending Channel // European Economic Review53 (8): 996–1009 (2009).

Anderson, Richard G., and Charles S. Gascon The Commercial Paper Market, the Fed, and the 2007–2009Financial Crisis // Federal Reserve Bank of St. Louis Review91 (6): 589–612 (2009).

Anderson, Richard G., and Yang Liu How Low Can You Go? Negative Interest Rates and Investors’ Flight to Safety // Regional Economist,January 2013: 12–13.

Andreessen, Marc Why Bitcoin Matters // The New York Times,January 21, 2014. См.: http://dealbook.nytimes.com/2014/01/21/why-bitcoin-matters/.

Arlidge, John I’m Doing «God’s Work»: Meet Mr. Goldman Sachs // Sunday Times, November 8, 2009. См.: http://www.thesundaytimes.co.uk/sto/news/world_news/article189615.ece.

Arteta, Carlos, Carey, Mark, Correa, Ricardo, and Jason D. Kotter Revenge of the Steamroller: ABCP as a Window on Risk Choices. International Finance Discussion Papers 1076. Board of Governors of the Federal Reserve System, 2013. См.: http://www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/2013/1076/ifdp1076.pdf.

Baba, Nahoika, McCauley, Robert N., and Srichander Ramaswamy US Dollar Money Market Funds and Non-US Banks // BIS Quarterly Review, March 2009, 65–81.

Bagehot, Walter Lombard Street: A Description of the Money Market. London: Henry S. King, 1873.

Bair, Sheila Remarks By Sheila Bair Chairman, U. S. Federal Deposit Insurance Corporation. Speech presented at the 2007 Risk Management and Allocation Conference, Paris, France, June 25, 2007. См.: http://www.fdic.gov/news/news/speeches/archives/2007/chairman/spjun2507.html.

Banerjee, Abhijit V., and Eric S. Maskin A Walrasian Theory of Money and Barter // Quarterly Journal of Economics111 (4): 955–1005 (1996).

Bank for International Settlement OTC Derivatives Market Activity in the Second Half of 2013. Statistical Release. 2014. См.: http://www.bis.org/publ/otc_hy1405.htm.

Banking without Banks // The Economist, March 1, 2014. См.: http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21597932‑offering-both-borrowers-and-lenders-better-deal-websites-put-two.

Barber, Simon, Boyen, Xavier, Shi, Elaine, and Ersin Uzun Bitter to Better — How to Make Bitcoin a Better Currency / In: Financial Cryptography and Data Security. Keromytis, Angelos D., ed. Lecture Notes in Computer Science 7397. Berlin: Springer, 2012, 399–414.

Basel Committee on Banking Supervision International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. Basel: Bank for International Settlements, 1988. См.: http://www.bis.org/publ/bcbs04a.htm.

Basel Committee on Banking Supervision Basel II: International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: A Revised Framework. Basel: Bank for International Settlements, 2004. См.: http://www.bis.org/publ/bcbs107.htm.

Basel Committee on Banking Supervision Results of the Fifth Quantitative Impact Study (QIS 5). Basel: Bank for International Settlements, 2006. См.: http://www.bis.org/bcbs/qis/qis-5results.pdf.

Basel Committee on Banking Supervision History of the Basel Committee. Basel: Bank for International Settlements, 2009. См.: http://www.bis.org/bcbs/history.htm.

Basel Committee on Banking Supervision Basel III: A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems — Revised Version June 2011. Basel: Bank for International Settlements, 2011. См.: http://www.bis.org/publ/bcbs189.htm.

Basel Committee on Banking Supervision Regulatory Consistency Assessment Programme (RCAP) — Analysis of Risk Weighted Assets for Market Risk. Basel: Bank for International Settlements, 2013. См.: http://www.bis.org/publ/bcbs240.pdf.

Beck, Thorsten, Demirgüç-Kunt, Asli, and Ross Levine A New Database on Financial Development and Structure. Data set. 2013. См.: http://siteresources.worldbank.org/INTRES/Resources/469232-1107449512766/FinStructure_April_2013.xlsx.

Benes, Jaromir, and Michael Kumhof The Chicago Plan Revisited. IMF Working Paper 12/202. Washington: International Monetary Fund, 2012. См.: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12202.pdf.

Benmelech, Efraim, and Jennifer Dlugosz The Credit Rating Crisis / In: NBER Macroeconomics Annual 2009, Vol. 24. Acemoglu, Daron, Rogoff, Kenneth, and Michael Woodford, eds. Chicago: University of Chicago Press, 2010, 161–207.

Benston, George J. Universal Banking // Journal of Economic Perspectives 8 (3): 121–143 (1994).

Berger, Allen N., and W. Scott Frame Small Business Credit Scoring and Credit Availability // Journal of Small Business Management45 (1): 5–22 (2007).

Berger, Allen N., and Gregory F. Udell Small Business Credit Availability and Relationship Lending: The Importance of Bank Organisational Structure // Economic Journal112 (477): F32‑F53 (2002).

Bernanke, Ben S. Deflation — Making Sure «It» Doesn’t Happen Here. Speech presented at the National Economists Club, Washington, November 22, 2002. См.: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021121/.

Bernanke, Ben S. The Subprime Mortgage Market. Speech presented at the Federal Reserve Bank of Chicago’s 43rd Annual Conference on Bank Structure and Competition, Chicago, May 17, 2007. См.: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20070517a.htm.

Bernanke, Ben S. The Crisis and the Policy Response. Speech presented at the Stamp Lecture, London School of Economics, London, January 13, 2009. См.: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090113a.htm.

Bessembinder, Hendrik, and William Maxwell Markets: Transparency and the Corporate Bond Market // Journal of Economic Perspectives22 (2): 217–234 (2008).

Bessembinder, Hendrik, Maxwell, William, and Kumar Venkataraman Market Transparency, Liquidity Externalities, and Institutional Trading Costs in Corporate Bonds // Journal of Financial Economics82 (2): 251–288 (2006).

Bhattacharya, Sudipto, Boot, Arnoud W. A., and Anjan V. Thakor The Economics of Bank Regulation // Journal of Money, Credit and Banking30 (4): 745–770 (1998).

Birdthistle, William A. Breaking Bucks in Money Market Funds // Wisconsin Law Review, 2010 (5): 1155–1201.

Bliss, Robert R., and George G. Kaufman Derivatives and Systemic Risk: Netting, Collateral, and Closeout // Journal of Financial Stability2 (1): 55–70 (2006).

Block, Walter, and Kenneth M. Garschina Hayek, Business Cycles and Fractional Reserve Banking: Continuing the De-Homogenization Process // Review of Austrian Economics9 (1): 77–94 (1996).

Blum, Jürg, and Martin Hellwig The Macroeconomic Implications of Capital Adequacy Requirements for Banks // European Economic Review39 (3–4): 739–749 (1995).

Board of Governors of the Federal Reserve System The Federal Reserve System: Purposes & Functions. 9th ed. Washington, DC, 2005. См.: http://www.federalreserve.gov/pf/pdf/pf_complete.pdf.

Board of Governors of the Federal Reserve System Press Release. March 18, 2009. См.: http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20090318a.htm.

Bossone, Biagio Should Banks Be Narrowed? IMF Working Paper 01/159, 2001. См.: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2001/wp01159.pdf.

Boyd, John H., and Mark Gertler U. S. Commercial Banking: Trends, Cycles, and Policy / In: NBER Macroeconomics Annual 1993, Vol. 8. Blanchard, Olivier, and Stanley Fischer, eds. Cambridge, MA: MIT Press, 1993, 319–377.

Braithwaite, Tom, and Patrick Jenkins JPMorgan Chief Says Bank Rules «Anti-US» // Financial Times, September 12, 2011. См.: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/905aeb88‑dc50–11e0‑8654‑00144feabdc0.html#axzz1yDprYqHQ.

Bricker, Jesse, Kennickell, Arthur B., Moore, Kevin B., and John Sabelhaus Changes in U. S. Family Finances from 2007to 2010: Evidence from the Survey of Consumer Finances // Federal Reserve Bulletin98 (2): 1–80 (2012).

Brunnermeier, Markus K. Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008 // Journal of Economic Perspectives23 (1): 77–100 (2009).

Brunnermeier, Markus K., Crockett, Andrew, Goodhart, Charles A. E., Persaud, Avinash D., and Hyun Shin The Fundamental Principles of Financial Regulation. Geneva Reports on the World Economy 11. Geneva: International Center for Monetary and Banking Studies, 2009.

Bryant, John A Model of Reserves, Bank Runs, and Deposit Insurance // Journal of Banking and Finance4 (4): 335–344 (1980).

Buiter, Willem H., and N. Panigirtzoglou Overcoming the Zero Bound on Nominal Interest Rates with Negative Interest on Currency: Gesell’s Solution // Economic Journal113: 723–746 (2003).

Buser, Stephen A., Chen, Andrew H., and Edward J. Kane Federal Deposit Insurance, Regulatory Policy, and Optimal Bank Capital // Journal of Finance36 (1): 51–60 (1981).

Calomiris, Charles W., and Charles M. Kahn The Role of Demandable Debt in Structuring Optimal Banking Arrangements // American Economic Review81 (3): 497–531 (1991).

Carlson, Mark A. Lessons from the Historical Use of Reserve Requirements in the United States to Promote Bank Liquidity. Finance and Economics Discussion Series 2013–11. Divisions of Research and Statistics and Monetary Affairs. Washington, DC: Federal Reserve Board, 2013. См.: http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2013/201311/201311pap.pdf.

Carruthers, Bruce G., and Wendy Nelson Espeland Accounting for Rationality: Double-Entry Bookkeeping and the Rhetoric of Economic Rationality // American Journal of Sociology97 (1): 31–69 (1991).

Chamley, Christophe, Kotlikoff, Laurence J., and Herakles Polemarchakis Limited-Purpose Banking — Moving from «Trust Me» to «Show Me» Banking // American Economic Review102 (3): 113–119 (2012).

Chari, Varadarajan V., and Patrick J. Kehoe Bailouts, Time Inconsistency, and Optimal Regulation. NBER Working Paper 19192. National Bureau of Economic Research, 2013. См.: http://www.nber.org/papers/w19192.

Chou, Robin K., and Huimin Chung Decimalization, Trading Costs, and Information Transmission between ETFs and Index Futures // Journal of Futures Markets26 (2): 131–151 (2006).

Cook, Timothy Q., and Jeremy G. Duffield Money Market Mutual Funds: A Reaction to Government Regulations or a Lasting Financial Innovation? // FRB Richmond Economic Review, July — August 1979: 15–31.

Coval, Joshua, Jurek, Jakub, and Erik Stafford The Economics of Structured Finance // Journal of Economic Perspectives23 (1): 3–25 (2009).

Covitz, Daniel M., Liang, Nellie, and Gustavo A. Suarez The Evolution of a Financial Crisis: Collapse of the Asset-Backed Commercial Paper Market // Journal of Finance68 (3): 815–848 (2013).

Crotty, James If Financial Market Competition Is So Intense, Why Are Financial Firm Profits So High? Reflections on the Current «Golden Age» of Finance. Working Paper 134. Amherst, MA: Political Economy Research Institute, University of Massachusetts Amherst, 2007. См.: http://people.umass.edu/crotty/WP134.pdf.

Danielsson, Jon, Embrechts, Paul, Goodhart, Charles, Keating, Con, Muennich, Felix, Renault, Olivier, and Hyun Song Shin An Academic Response to Basel II. Special Paper 130. LSE Financial Markets Group, 2001. См.: ftp://ftp.math.ethz.ch/hg/users/embrecht/Basel2.pdf.

De Jong, Abe, Kabir, Rezaul, and Thuy Thu Nguyen Capital Structure around the World: The Roles of Firm- and Country-Specific Determinants // Journal of Banking and Finance32 (9): 1954–1969 (2008).

Demirgüç-Kunt, Asli, and Edward J. Kane Deposit Insurance around the Globe: Where Does It Work? // Journal of Economic Perspectives16 (2): 175–195 (2002).

Demirgüç-Kunt, Asli, Kane, Edward J., and Luc Laeven Deposit Insurance around the World: Issues of Design and Implementation. Cambridge, MA: MIT Press, 2008.

Demyanyk, Yuliya, and Otto Van Hemert Understanding the Subprime Mortgage Crisis // Review of Financial Studies24 (6): 1848–1880 (2011).

Dennis, Steven A., and Donald J. Mullineaux Syndicated Loans // Journal of Financial Intermediation 9 (4): 404–426 (2000).

Dewatripont, Mathias, and Jean Tirole A Theory of Debt and Equity: Diversity of Securities and Manager-Shareholder Congruence // Quarterly Journal of Economics109 (4): 1027–1054 (1994).

Diamond, Douglas W., and Philip H. Dybvig Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity // Journal of Political Economy91 (3): 401–419 (1983).

Diamond, Douglas W., and Raghuram G. Rajan Liquidity Risk, Liquidity Creation and Financial Fragility: A Theory of Banking // Journal of Political Economy 109 (2): 287–327 (2001).

Domowitz, Ian Liquidity, Transaction Costs, and Reintermediation in Electronic Markets // Journal of Financial Services Research22 (1–2): 141–157 (2002).

Duffie, Darrell, Gârleanu, Nicolae, and Lasse Heje Pedersen Over-the-Counter Markets // Econometrica73 (6): 1815–1847 (2005).

Dynan, Karen E., Elmendorf, Douglas W., and Daniel E. Sichel Can Financial Innovation Help to Explain the Reduced Volatility of Economic Activity? // Journal ofMonetary Economics53 (1): 123–150 (2006).

eBay Inc. eBay Marketplaces Fast Facts At-A-Glance (Q12014), 2014. См.: http://www.ebayinc.com/system/download_links/MP%20Factsheet%20Q1%202014.pdf?download=1.

Estrella, Arturo Securitization and the Efficacy of Monetary Policy // FRBNY Economic Policy Review8 (1): 241–255 (2002).

Fama, Eugene F. Banking in the Theory of Finance // Journal of Monetary Economics 6 (1): 39–57 (1980).

Farhi, Emmanuel, and Jean Tirole Collective Moral Hazard, Maturity Mismatch, and Systemic Bailouts // American Economic Review102 (1): 60–93 (2012).

Federal Deposit Insurance Corporation FDIC: The First Fifty Years — A History of the FDIC 1933–1983. 1984. См.: http://www.fdic.gov/bank/analytical/firstfifty/.

Federal Deposit Insurance Corporation About FDIC — The 1930’s. 2010. См.: http://www.fdic.gov/about/history/timeline/1930s.html.

Federal Reserve Bank of New York Administration of Relationships with Primary Dealers. 2010. См.: http://www.newyorkfed.org/markets/pridealers_policies.html.

Federal Reserve Bank of New York Primary Dealers List. 2014. См.: http://www.newyorkfed.org/markets/pridealers_current.html.

Fettig, David Lender of More Than Last Resort. The Region — The Federal Reserve Bank of Minneapolis, December 2002. См.: http://www.minneapolisfed.org/publications_papers/pub_display.cfm?id=3392&.

Fettig, David The History of a Powerful Paragraph. The Region — The Federal Reserve Bank of Minneapolis, June 2008. См.: https://www.minneapolisfed.org/publications_papers/pub_display.cfm?id=3485.

Fischer, Stanley Why Are Central Banks Pursuing Long-Run Price Stability? Paper presented at Achieving Price Stability, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, WY, August 29–31, 1996. См.: http://www.kc.frb.org/publications/research/escp/escp-1996.cfm.

Fischer, Stanley On the Need for an International Lender of Last Resort // Journal of Economic Perspectives13 (4): 85–104 (1999).

Fisher, Irving The Debt-Deflation Theory of Great Depressions // Econometrica1 (4): 337–357 (1933a).

Fisher, Irving Stamp Scrip. New York: Adelphi, 1933b.

Fisher, Irving 100 % Money. New York: Adelphi, 1935.

Freixas, Xavier, and Jean-Charles Rochet Microeconomics of Banking. Cambridge, MA: MIT Press, 2008.

French, George Estimating the Capital Impact of Basel II in the United States. Federal Deposit Insurance Corporation, 2004. См.: http://www.fdic.gov/bank/analytical/fyi/2003/120803fyi.html.

Friedman, Benjamin M. The Future of Monetary Policy: The Central Bank as an Army with Only a Signal Corps? // International Finance2 (3): 321–338 (1999).

Friedman, Benjamin M. Decoupling at the Margin: The Threat to Monetary Policy from the Electronic Revolution in Banking // International Finance3 (2): 261–272 (2000).

Friedman, Milton A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability // American Economic Review38 (3): 245–264 (1948).

Friedman, Milton A Program for Monetary Stability. 4th ed. New York: Fordham University Press, 1965.

Friedman, Milton, and Anna J. Schwartz Has Government Any Role in Money? // Journal of Monetary Economics17 (1): 37–62 (1986).

Gerschenkron, Alexander Economic Backwardness in Historical Perspective. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1962.

Gesell, Silvio Die natürliche Wirtschaftsordnung durch Freiland und Freigeld [The Natural Economic Order]. Les Hauts Geneveys: Verlag Silvio Gesell, 1916.

Goodfriend, Marvin Overcoming the Zero Bound on Interest Rate Policy // Journal of Money, Credit and Banking32 (4): 1007–1035 (2000).

Goodfriend, Marvin Central Banking in the Credit Turmoil: An Assessment of Federal Reserve Practice // Journal of Monetary Economics58 (1): 1–12 (2011).

Goodhart, Charles What Weight Should Be Given to Asset Prices in the Measurement of Inflation? // Economic Journal 111 (472): 335–356 (2001).

Goodhart, Charles The Boundary Problem in Financial Regulation // National Institute Economic Review206 (1): 48–55 (2008).

Goodman, Lawrence Demand for U. S. Debt Is Not Limitless // Wall Street Journal, March 27, 2012. См.: http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702304450004577279754275393064.

Gorton, Gary, Lewellen, Stefan, and Andrew Metrick The Safe-Asset Share // American Economic Review102 (3): 101–106 (2012).

Gorton, Gary, and Andrew Metrick Haircuts // Federal Reserve Bank of St. Louis Review 92 (6): 507–519 (2010). См.: https://research.stlouisfed.org/publications/review/10/11/Gorton.pdf.

Gorton, Gary, and Andrew Metrick Securitized Banking and the Run on Repo // Journal of Financial Economics104 (3): 425–451 (2012).

Gorton, Gary, and George Pennacchi Financial Intermediaries and Liquidity Creation // Journal of Finance45 (1): 49–71 (1990).

Gorton, Gary B. Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007. Oxford: Oxford University Press, 2010.

Gorton, Gary B., and Nicholas S. Souleles Special Purpose Vehicles and Securitization / In: The Risks of Financial Institutions. Carey, Mark, and René M. Stulz, eds. Chicago: University of Chicago Press, 2007, 549–602.

Gorton, Gary B., and Andrew Winton Financial Intermediation / In: Handbook of the Economics of Finance, Vol. 1A: Corporate Finance. Constantinides, G. M., Harris, M., and R. M. Stulz, eds. Amsterdam: Elsevier, 2003, 431–552.

Greenspan, Alan The Role of Capital in Optimal Banking Supervision and Regulation // FRBNY Economic Policy Review4 (3): 163–168 (1998).

Greenspan, Alan The Fed Didn’t Cause the Housing Bubble // Wall Street Journal Online, November 3, 2009. См.: http://iepecdg.com.br/Arquivos/Leiturassugeridas/090311_greenspan_fed_housing_bubble.pdf.

Gropp, Reint, Gruendl, Christian, and Andre Guettler The Impact of Public Guarantees on Bank Risk-Taking: Evidence from a Natural Experiment // Review of Finance 18 (2): 457–488 (2014).

Grossman, Richard S. Deposit Insurance, Regulation, and Moral Hazard in the Thrift Industry: Evidence from the 1930’s // American Economic Review82 (4): 800–821 (1992).

Grove, William M, and Paul E. Meehl Comparative Efficiency of Informal (Subjective, Impressionistic) and Formal (Mechanical, Algorithmic) Prediction Procedures: The Clinical-Statistical Controversy // Psychology, Public Policy and Law2 (2): 293–323 (1996).

Haldane, Andrew G. On Being the Right Size. Speech presented at the Institute of Economic Affairs 22nd Annual Series, 2012 Beesley Lectures, Pall Mall, October 25, 2012a. См.: http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2012/speech615.pdf.

Haldane, Andrew G. Towards a Common Financial Language. Paper presented at the Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) Building a Global Legal Entity Identifier Framework Symposium, New York, March 14, 2012b.

Haldane, Andrew G., and Vasileios Madouros The Dog and the Frisbee. Speech presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s 36th Economic Policy Symposium, The Changing Policy Landscape, Jackson Hole, WY, August 31, 2012.

Hancock, Diana, and David B. Humphrey Payment Transactions, Instruments, and Systems: A Survey // Journal of Banking and Finance21: 1573–1624 (1998).

Hannoun, Hervé, and Boris Hofman Monetary Policy in the Crisis: Testing the Limits of Monetary Policy. Speech by Hervé Hannoun presented at the 47th SEACON Governors’ Conference, Seoul, Korea, February 13–14, 2012. См.: http://www.bis.org/speeches/sp120216.pdf.

Hanson, Samuel G., Kashyap, Anil K., and Jeremy C. Stein A Macroprudential Approach to Financial Regulation // Journal of Economic Perspectives25 (1): 3–28 (2011).

Haubrich, Joseph G., and Paul Wachtel Capital Requirements and Shifts in Commercial Bank Portfolios // Economic Review — Federal Reserve Bank of Cleveland29 (3): 2–15 (1993).

Haughwout, Andrew, Peach, Richard W., Sporn, John, and Joseph Tracy The Supply Side of the Housing Boom and Bust of the 2000s. Staff Report 556. New York: Federal Reserve Bank of New York, 2012.

Hayek, Friedrich August The Use of Knowledge in Society // American Economic Review35 (4): 519–530 (1945).

Hellwig, Martin Banking, Financial Intermediation, and Corporate Finance / In: European Financial Integration. Giovannini, Alberto, and Colin Mayer, eds. Cambridge: Cambridge University Press, 1991, 35–63.

Hendershott, Terrence, Jones, Charles M., and Albert J. Menkveld Does Algorithmic Trading Improve Liquidity? // Journal of Finance66 (1): 1–33 (2011).

Hill, Claire A. Regulating the Rating Agencies // Washington University Law Review 82 (1): 43–94 (2004).

Hill, Claire A. Why Did Rating Agencies Do Such a Bad Job Rating Subprime Securities? // University of Pittsburgh Law Review71 (3): 585–608 (2009).

Holmström, Bengt, and Jean Tirole Financial Intermediation, Loanable Funds, and the Real Sector // Quarterly Journal of Economics112 (3): 663–691 (1997).

Huber, Joseph, and James Robertson Creating New Money: A Monetary Reform for the Information Age. London: New Economics Foundation, 2000.

Huerta de Soto, Jesús, and Melinda A. Stroup Money, Bank Credit, and Economic Cycles. Auburn, AL: Ludwig von Mises Institute, 2009.

Humphrey, David, Willesson, Magnus, Lindblom, Ted, and Göran Bergendahl What Does It Cost to Make a Payment? // Review of Network Economics2 (2): 159–174 (2003).

Ivashina, Victoria, and David Scharfstein Bank Lending during the Financial Crisis of 2008 // Journal of Financial Economics97 (3): 319–338 (2010).

Jacklin, Charles J. Demand Deposits, Trading Restrictions, and Risk-Sharing / In: Contractual Arrangements for Intertemporal Trade. Prescott, Edward, and Neil Wallace, eds. Minneapolis: University of Minnesota Press, 1987, 26–47.

Jackson, Andrew, Dyson, Ben, and Graham Hodgson The Positive Money Proposal. 2013. См.: http://www.positivemoney.org/wp-content/uploads/2013/04/The-Positive-Money-Proposal-2nd-April-2013.pdf.

Jackson, Patricia, Furfine, Craig, Groeneveld, Hans, Hancock, Diana, Jones, David, Perraudin, William, Radecki, Lawrence, and Masao Yoneyama Capital Requirements and Bank Behaviour: The Impact of the Basle Accord. Basel Committee on Banking Supervision Working Paper 1. Basel: Bank for International Settlements, 1999. См.: http://www.bis.org/publ/bcbs_wp1.pdf.

Jiang, Wei, Aiko Nelson, Ashlyn, and Edward Vytlacil Securitization and Loan Performance: Ex Ante and Ex Post Relations in the Mortgage Market // Review of Financial Studies 27 (2): 454–483 (2014).

Johnson, Roger T. Historical Beginnings, the Federal Reserve. Boston: Public and Community Affairs Department, Federal Reserve Bank of Boston, 2010. См.: https://www.bostonfed.org/about/pubs/begin.pdf.

Jones, Claire ECB Unveils Radical Moves to Fight Deflation and Lift Economy // Financial Times, June 5, 2014. См.: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/fd55cd1a-ec98–11e3‑a754-00144feabdc0.html?siteedition=uk.

Jones, David Emerging Problems with the Basel Capital Accord: Regulatory Capital Arbitrage and Related Issues // Journal of Banking and Finance24 (1): 35–58 (2000).

Kane, Edward J. Accelerating Inflation, Technological Innovation, and the Decreasing Effectiveness of Banking Regulation // Journal of Finance36 (2): 355–367 (1981).

Kapstein, Ethan B. Resolving the Regulator’s Dilemma: International Coordination of Banking Regulations // International Organization43 (2): 323–347 (1989).

Kareken, John H., and Neil Wallace Deposit Insurance and Bank Regulation: A Partial-Equilibrium Exposition // Journal of Business51 (3): 413–438 (1978).

Kashyap, Anil K., and Jeremy C. Stein. Cyclical Implications of the Basel II Capital Standards // Economic Perspectives28 (1): 18–31 (2004).

Keys, Benjamin J., Seru, Amit, and Vikrant Vig Lender Screening and the Role of Securitization: Evidence from Prime and Subprime Mortgage Markets // Review of Financial Studies25 (7): 2071–2108 (2012).

Kim, Daesik, and Anthony M. Santomero Risk in Banking and Capital Regulation // Journal of Finance43 (5): 1219–1233 (1988).

Kindleberger, Charles P. A Financial History of Western Europe. 2nd ed. New York: Oxford University Press, 1993.

Kindleberger, Charles P., and Robert Z. Aliber Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises. 5th ed. Wiley Investment Classics. Hoboken, NJ: Wiley, 2005.

King, Mervyn The Institutions of Monetary Policy // American Economic Review 94 (2): 1–13 (2004).

King, Michael R., and Rime Dagfinn The $ 4Trillion Question: What Explains FX Growth since the 2007Survey? // BIS Quarterly Review, December 2010: 27–42. См.: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1012e.pdf.

King, Robert G., and Ross Levine Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right // Quarterly Journal of Economics108 (3): 717–737 (1993).

Kiyotaki, Nobuhiro, and Randall Wright On Money as a Medium of Exchange // Journal of Political Economy97 (4): 927–954 (1989).

Kotlikoff, Laurence J. Jimmy Stewart Is Dead: Ending the World’s Ongoing Financial Plague with Limited Purpose Banking. Hoboken, NJ: Wiley, 2010.

Krantz, Matt Downgrade! Only 3U. S. Companies Now Rated AAA // USA Today, April 11, 2014. См.: http://americasmarkets.usatoday.com/2014/04/11/downgrade-only-3‑u-s-companies-now-rated-aaa/.

Kress, Jeremy C. Credit Default Swap Clearinghouses and Systemic Risk: Why Centralized Counterparties Must Have Access to Central Bank Liquidity // Harvard Journal on Legislation48 (1): 49–93 (2011).

Krishnamurthy, Arvind, and Annette Vissing-Jorgensen The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy. NBER Working Paper 17555. National Bureau of Economic Research, 2011. См.: http://www.nber.org/papers/w17555.

Lagos, Ricardo Asset Prices and Liquidity in an Exchange Economy // Journal of Monetary Economics57 (8): 913–930 (2010).

Lagos, Ricardo, and Randall Wright A Unified Framework for Monetary Theory and Policy Analysis // Journal of Political Economy113 (3): 463–484 (2005).

Lange, Oskar On the Economic Theory of Socialism: Part One // Review of Economic Studies4 (1): 53–71 (1936).

Levine, Ross Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda // Journal of Economic Literature35 (2): 688–726 (1997).

Levine, Ross, and Sara Zervos Stock Markets, Banks, and Economic Growth // American Economic Review88 (3): 537–558 (1998).

Lewis, Michael The Big Short: Inside the Doomsday Machine. London: Penguin, 2011.

Lewis, Michael Flash Boys: A Wall Street Revolt. New York: Norton, 2014.

Lucas, Robert E., Jr. Inflation and Welfare // Econometrica68 (2): 247–274 (2000).

Macey, Jonathan Reducing Systemic Risk: The Role of Money Market Mutual Funds as Substitutes for Federally Insured Bank Deposits // Stanford Journal of Law, Business and Finance 17 (1): 131 (2011).

Mailath, George J., and Loretta J. Mester A Positive Analysis of Bank Closure // Journal of Financial Intermediation3 (3): 272–299 (1994).

Mankiw, Gregory It May Be Time for the FED to Go Negative // New York Times, April 19, 2009. См.: http://www.nytimes.com/2009/04/19/business/economy/19view.html?_r=0.

Massad, Timothy G. Acting Assistant Secretary Timothy G. Massad Written Testimony Before the Congressional Oversight Panel. U. S. Department of the Treasury, 2011. См.: http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/tg1091.aspx.

Mayer, Colin Financial Systems, Corporate Finance, and Economic Development / In: Asymmetric Information, Corporate Finance, and Investment. Hubbard, R. Glenn, ed. Chicago: University of Chicago Press, 1990, 307–332.

McLeay, Michael, Radia, Amar, and Ryland Thomas Money Creation in the Modern Economy // Quarterly Bulletin54 (1): 14–22 (2014).

Mehrling, Perry The New Lombard Street: How the Fed Became the Dealer of Last Resort. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2011.

Menger, Karl On the Origins of Money // Economic Journal 2(6): 239–255 (1892).

Minsky, Hyman P. Stabilizing an Unstable Economy. New Haven, CT: Yale University Press, 1986.

Mises, Ludwig von Die Wirtschaftsrechnung Im Sozialistischen Gemeinwesen [Economic Calculation in the Socialist Commonwealth] // Archiv Für Sozialwissenschaften47: 86–121 (1920).

Mishkin, Frederic S. The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy. NBER Working Paper 5464. National Bureau of Economic Research, 1996. См.: http://www.nber.org/papers/w5464.

Modigliani, Franco, and Merton H. Miller The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review48 (3): 261–297 (1958).

Nakamoto, Satoshi Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System. Unpublished report, 2008. См.: http://bitcoin.org/bitcoin.pdf.

Nasiripour, Shahien, and Kara Scanell Holder Says Some Banks Are «Too Large» // Financial Times, July 3, 2013. См.: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/ecb0ced2-86b0-11e2‑b907-00144feabdc0.html#axzz2lDoMqzlF.

Neate, Rupert Scandal of Europe’s 11m Empty Homes // The Guardian, February 23, 2014. См.: http://www.theguardian.com/society/2014/feb/23/europe-11m-empty-properties-enough-house-homeless-continenttwice.

Nersisyan, Yeva, and L. Randall Wray The Global Financial Crisis and the Shift to Shadow Banking. Working Paper 587. Annandale-on-Hudson, NY: Levy Economics Institute of Bard College, 2010. См.: http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_587.pdf.

Noss, Joseph, and Rhiannon Sowerbutts The Implicit Subsidy of Banks. Bank of England Financial Stability Paper 15. London: Bank of England, 2012. См.: http://hb.betterregulation.com/external/FS%20Paper%20No.%2015%20-%20The%20implicit%20subsidy%20of%20banks.pdf.

O’Driscoll, Gerald P. Book Review: Jimmy Stewart Is Dead: Ending the World’s Ongoing Financial Plague with Limited Purpose Banking // Cato Journal30 (3): 541–546 (2010).

O’Hara, Maureen, and Wayne Shaw Deposit Insurance and Wealth Effects: The Value of Being «Too Big to Fail» // Journal of Finance45 (5): 1587–1600 (1990).

Orticelli, Bryan J. Crisis Compounded by Constraint: How Regulatory Inadequacies Impaired the Fed’s Bailout of Bear Stearns // Connecticut Law Review42 (2): 647–691 (2009).

P2P Finance Association Peer-to-Peer Finance Association Operating Principles. Updated July 2, 2013. См.: http://www.p2pfinanceassociation.org.uk/wp-content/uploads/2011/08/P2PFA-Operating-Principles.pdf.

Petersen, Mitchell A. Information: Hard and Soft. Working Paper. Kellogg School of Management Northwestern University, 2004. См.: http://www.kellogg.northwestern.edu/faculty/petersen/htm/papers/softhard.pdf.

Petersen, Mitchell A., and Raghuram G. Rajan Does Distance Still Matter? The Information Revolution in Small Business Lending // Journal of Finance57 (6): 2533–2570 (2002).

Philippon, Thomas, and Ariell Reshef Wages and Human Capital in the U. S. Finance Industry: 1909–2006 // Quarterly Journal of Economics127 (4): 1551–1609 (2012).

Plosser, Charles I. Credible Commitments and Monetary Policy After the Crisis. Speech presented at the Swiss National Bank Monetary Policy Conference, Zurich, Switzerland, September 24, 2010. См.: http://www.philadelphiafed.org/publications/speeches/plosser/2010/09‑24‑10_swiss-national-bank.cfm.

Plosser, Charles I. Fiscal Policy and Monetary Policy: Restoring the Boundaries. Speech presented at the U. S. Monetary Policy Forum, University of Chicago Booth School of Business, New York, February 24, 2012. См.: http://www.bis.org/review/r120228a.pdf.

Pollack, Lisa Ten Times on the Board: I Will Not Put «Optimizing Regulatory Capital» in the Subject Line of an Email // FT Alphaville, 2013. См.: http://ftalphaville.ft.com/2013/04/09/1450202/ten-times-on-the-board-i-willnot-put-optimizing-regulatory-capital-in-the-subject-line-of-an-email/.

Pope, Theodore W., Ender, Peter T., Woelk, William K., Koroscil, Michael A., and Thomas M. Koroscil Bacterial Contamination of Paper Currency // Southern Medical Journal95 (12): 1408–1410 (2002).

Pozsar, Zoltan, Adrian, Tobias, Ashcraft, Adam, and Hayley Boesky Shadow Banking. Federal Reserve Bank of New York Staff Report 458. New York: Federal Reserve Bank of New York, 2010.

Pozsar, Zoltan, Adrian, Tobias, Ashcraft, Adam, and Hayley Boesky Shadow Banking // FRBNY Economic Policy Review19 (2): 1–16 (2013).

Preparata, Guido Giacomo, and John E. Elliott Free-Economics: The Vision of Reformer Silvio Gesell // International Journal of Social Economics31 (10): 923–954 (2004).

Rajan, Raghuram G. The Past and Future of Commercial Banking Viewed through an Incomplete Contract Lens // Journal of Money, Credit and Banking30 (3): 524–550 (1998).

Rajan, Raghuram G. Has Finance Made the World Riskier? // European Financial Management12 (4): 499–533 (2006).

Rajan, Raghuram G., and Luigi Zingales What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data // Journal of Finance50 (5): 1421–1460 (1995).

Ramsden, Richard, Himmelberg, Charles P., Greely, David, and Anne Brennan Higher Capital Costs Hinder Loan Growth. Global Investment Research. New York: Goldman Sachs, 2010. См.: http://www.goldmansachs.com/our-thinking/archive/higher-capital-costs.pdf.

Ramsden, Richard, Quinteros Jr., Julio, Williams, John T., Fassler, Matthew J., Shapira, Adrianne, and Patrick Archambault Higher Bank Costs Are Affecting Low-Income Borrowers Most. Global Investment Research. New York: Goldman Sachs, 2011. См.: http://www.goldmansachs.com/our-thinking/public-policy/regulatory-reform/higher-bank-costs.pdf.

Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff The Aftermath of Financial Crises // American Economic Review99 (2): 466–472 (2009a).

Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2009b.

Repullo, Rafael, and Javier Suarez The Procyclical Effects of Bank Capital Regulation // Review of Financial Studies26 (2): 452–490 (2013).

Richards, R. D. The Early History of Banking in England. New York: Augustus M. Kelley, 1929.

Rosenberg, Richard M., and Ronald B. Given Financially Troubled Banks: Private Solutions and Regulatory Alternatives // Banking Law Journal104: 284 (1987).

Sapienza, Paola What Do State-Owned Firms Maximize? Evidence from the Italian Banks. CEPR Discussion Paper 3168. Centre for Economic Policy Research, 2002.

Scarpetta, Stefano, Sonnet, Anne, and Thomas Manfredi Rising Youth Unemployment during the Crisis: How to Prevent Negative Long-Term Consequences on a Generation? OECD Social, Employment, and Migration Working Paper 106. OECD Publishing, 2010. См.: http://www.oecd-ilibrary.org/social-issues-migration-health/rising-youth-unemployment-during-the-crisis_5kmh79zb2mmv-en.

Scholtes, Saskia, and Richard Beales Top Rating Proving Crucial to Structured Finance Sector // Financial Times, May 17, 2007. См.: http://www.ft.com/cms/s/0/21e5032e-0413-11dc-a931–000b5df10621.html.

Schumpeter, Joseph A. Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung: Eine Untersuchung über Unternehmergewinn, Kapital, Kredit, Zins und den Konjunkturzyklus,2nd ed. [The Theory of Economic Development: An Inquiry into Profits, Capital, Credit, Interest, and the Business Cycle]. Munich: Duncker & Humblot, 1926.

Schumpeter, Joseph A. Capitalism, Socialism, and Democracy. 3rd ed. New York: Harper and Brothers, 1950.

Schwartz, Anna J. The Misuse of the Fed’s Discount Window // Federal Reserve Bank of St. Louis Review 74 (5): 58–69 (1992).

Shin, Hyun Song Reflections on Northern Rock: The Bank Run That Heralded the Global Financial Crisis // Journal of Economic Perspectives23 (1): 101–119 (2009).

Sieg, Linda, and Kiyoshi Takenaka Japan’s Abe Taps Allies for Cabiet, Eyes Deflation // Reuters, December 26, 2012. См.: http://www.reuters.com/article/2012/12/26/japan-politics-idUSL4N0A0 °CN20121226.

Silber, William L. Why Did FDR’s Bank Holiday Succeed? // FRBNY Economic Policy Review15 (1): 19–30 (2009).

Simons, Henry C. Rules versus Authorities in Monetary Policy // Journal of Political Economy44 (1): 1–30 (1936).

Singh, Manhoman Collateral, Netting and Systemic Risk in the OTC Derivatives Market. IMF Working Paper 10/99. Washington: International Monetary Fund, 2010. См.: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp1099.pdf.

Sjostrom, William K., Jr. The AIG Bailout // Washington and Lee Law Review66 (3): 943 (2009).

Starr, Ross M., and Joseph M. Ostroy Money and the Decentralization of Exchange // Econometrica42 (6): 1093–1113 (1974).

Stiglitz, Joseph E., and Andrew Weiss Credit Rationing in Markets with Imperfect Information // American Economic Review71 (3): 393–410 (1981).

Summers, Lawrence How Should Long-Term Monetary Policy Be Determined? // Journal of Money, Credit and Banking23 (3): 625–631 (1991).

Taleb, Nassim N. The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable. New York: Random House, 2007.

Taleb, Nassim N. Antifragile: Things That Gain from Disorder. New York: Random House, 2012.

Taylor, John B. Expectations, Open Market Operations, and Changes in the Federal Funds Rate // Federal Reserve Bank of St. Louis Review83 (4): 33–48 (2001).

Thomas, Lyn C. A Survey of Credit and Behavioural Scoring: Forecasting Financial Risk of Lending to Consumers // International Journal of Forecasting16 (2): 149–172 (2000).

Tobin, James Financial Innovation and Deregulation in Perspective // Cowles Foundation Paper 635: 19–29 (1985).

Tobin, James A Case for Preserving Regulatory Distinctions // Challenge30 (5): 10–17 (1987).

Touryalai, Halah Big Banks Warn Regulators: Tougher Capital Rules Will Hurt Everyone // Forbes, July 9, 2013. См.: http://www.forbes.com/sites/halahtouryalai/2013/07/09/big-banks-warn-regulators-tougher-capitalrules-will-hurt-everyone/.

Treasury’s Paulson — Subprime Woes Likely Contained // Reuters, April 20, 2007. См.: http://uk.reuters.com/article/2007/04/20/usa-subprime-paulson-idUKWBT00686520070420.

U. S. Bureau of Economic Analysis Table 6.16B. Corporate Profits by Industry. 2013. См.: http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=9&step=1#reqid=9&step=3&isuri=1&903=237.

U. S. Bureau of Economic Analysis Table 6.16D. Corporate Profits by Industry. 2014. См.: http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=9&step=1#reqid=9&step=3&isuri=1&903=239.

U. S. Securities and Exchange Commission (SEC) Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examination of Select Credit Rating Agencies. 2008. См.: http://www.sec.gov/news/studies/2008/craexamination070808.pdf.

U. S. Senate Permanent Subcommittee on Investigations JPMorgan Chase Whale Trades: A Case History of Derivatives Risks and Abuses. Majority and Minority Staff Report. U. S. Senate, 2013. См.: http://www.hsgac.senate.gov/download/report-jpmorgan-chase-whale-trades-acase-history-of-derivatives-risks-and-abuses-march-15-2013.

Van Duyn, Aline, Brewster, Deborah, and Gillian Tett The Lehman Legacy: Catalyst of the Crisis // Financial Times, December 10, 2008. См.: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/ea92428c-9887-11dd-ace3-000077b07658.html#axzz1z5Fzs52s.

Von Thadden, Ernst-Ludwig Intermediated versus Direct Investment: Optimal Liquidity Provision and Dynamic Incentive Compatibility // Journal of Financial Intermediation 7 (2): 177–197 (1998).

Wall, Larry D., and David R. Peterson The Effect of Continental Illinois’ Failure on the Financial Performance of Other Banks // Journal of MonetaryEconomics26 (1): 77–99 (1990).

Wallace, Neil Narrow Banking Meets the Diamond Dybvig Model // Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review20 (1): 3–13 (1996).

Walter, John R. The 3‑6‑3Rule: An Urban Myth? // Federal Reserve Bank ofRichmond Economic Quarterly92 (1): 51–78 (2006).

White, Lawrence J. Markets: The Credit Rating Agencies // Journal of Economic Perspectives24 (2): 211–226 (2010).

Wright, Richard, Tekin, Erdal, Topalli, Volkan, McClellan, Chandler, Dickinson, Timothy, and Richard Rosenfeld Less Cash, Less Crime: Evidence from the Electronic Benefit Transfer Program. NBER Working Paper 19996. National Bureau of Economic Research, 2014. См.: http://www.nber.org/papers/w19996.

Примечания

1

Несмотря на важность денег, экономисты редко предлагают модели, в которых деньгам отведена роль средства обращения. Модели рыночного равновесия, как правило, основаны на бартерной экономике. К моделям, где явно фигурируют деньги, относятся описанные в кн.: Starr and Ostroy 1974; Kiyotaki and Wright 1989; Banerjee and Maskin 1996; Lagos and Wright 2005. — Здесь и далее, если не указано иное, — примечания автора. — Прим. ред.

2

Мы считаем ценовую систему функцией финансовой системы. Это результат использования и денег, и кредита. Следовательно, ставки по кредитам подпадают под наше определение цен. И деньги (в качестве средства текущих платежей), и кредит (в качестве средства отсроченных платежей) влияют на ценообразование. Представление о ценовой системе исключительно как о монетарном феномене привело к появлению некорректных методов оценки цен, которые не учитывают фактор времени. См.: Alchian and Klein 1973; Goodhart 2001.

3

Поскольку цены формируются на рынках, децентрализованную экономику иногда называют рыночной. В дальнейшем мы будем использовать лишь термин «децентрализованная экономика». Обратите внимание: централизованная экономика при распределении ресурсов не полностью полагается на ценовую систему. Потенциальные проблемы такой структуры описывали многие авторы. Например см.: Mises 1920, Lange 1936; Hayek 1945.

4

См.: Menger 1892. Этот автор одним из первых заявил, что деньги появляются без политической координации. О теоретической модели, которая анализирует возможность эндогенного появления денег, см.: Kiyotaki and Wright 1989; Banerjee and Maskin 1996. Мы не утверждаем, что простая организация денег ведет к созданию хорошей финансовой системы — то есть такой, которая поддерживает существующую систему цен.

5

Многие экономисты отводят банковским операциям и финансовым рынкам важную роль в содействии накоплению капитала и экономическому росту. См.: Schumpeter 1926; Gerschenkron 1962. Эти авторы одними из первых выдвинули гипотезу, что накопление капитала тесно связано с развитием финансового рынка. Также см.: King and Levine 1993; Levine and Zervos 1998. Эти авторы нашли эмпирическое подтверждение общего позитивного влияния финансового развития на экономический рост. В другой статье Левин, анализируя ликвидную трансформацию современной финансовой системы, отметил: «Поскольку Промышленная революция требовала крупных вливаний капитала в течение длительного времени, без [нее] индустриализации могло бы и не произойти». См.: Levine 1997, 692.

6

Деформирующее воздействие банковского дела на ценообразование особенно интересует экономистов австрийской школы. Некоторые авторы утверждают, что банковское дело порождает искажения, не помогая накоплению производственного капитала. См.: Block and Garschina 1996.

7

Термин «созидательное разрушение» предложен Шумпетером. Это нечто, «коренным образом изменяющее экономическую структуру изнутри, беспрестанно ломая старую и создавая новую». См.: Schumpeter 1950, 83.

8

Термин «кредит» восходит к латинскому глаголу credere, «доверять». Это точно указывает на суть кредита.

9

Иногда говорят о «номинальном» или «условном» объеме ссуды.

10

Как мы увидим, моральный риск играет ключевую роль в банковском деле. О проблемах в сфере кредита, возникающих из‑за информационной асимметрии, см.: Freixas and Rochet 2008. Информационная асимметрия также может приводить к проблемам неблагоприятного отбора. Подробнее о неблагоприятном отборе на кредитных рынках см.: Stiglitz and Weiss 1981.

11

Например см.: Hellwig 1991. Прогнозный мониторинг, то есть мониторинг, проводящийся до предоставления ссуды, чтобы предотвратить неблагоприятный выбор заемщиков, называется скринингом. Мы используем термин «мониторинг» в отношении всех действий, которые направлены на минимизацию проблем, возникающих из‑за информационной асимметрии.

12

См.: Rajan 1998. В Англии функцию хранения сначала выполняли ювелиры. См.: Richards 1929.

13

См.: Fama 1980.

14

См.: Carruthers and Espeland 1991.

15

Расходы Ситты лишь однажды отразятся в записях Бонафидеса: когда он зафиксирует снятие средств со счета Ситты. Снятие средств с банковского вклада, напротив, приведет к появлению двух записей: о снятии денег с вклада Ситты и об уменьшении наличных резервов банка. Обратите внимание, что некоторые операции дважды учитываются и в простой бухгалтерии. Операция Ситты и Натана дважды отразилась в записях Бонафидеса: как снятие средств со счета Ситты и как зачисление средств на счет Натана.

16

См.: Carruthers and Espeland 1991. Авторы подробно рассказывают, как двойная запись изменила экономическое мышление предпринимателей. Двойная запись рационализировала процесс принятия решений и стимулировала экономический рационализм.

17

Обычно баланс составляется в конце финансового года. Современная двойная запись также включает другие финансовые отчеты, например отчет о прибылях и отчет о движении денежных средств, которые описывают финансовую деятельность организации в течение определенного периода.

18

Открытые акционерные общества финансируют себя капиталом, который торгуется на биржах. В этом случае рыночная стоимость торгуемого капитала может отличаться от его балансовой стоимости. Если не указано иное, то, говоря о стоимости собственного капитала, мы имеем в виду его балансовую стоимость.

19

Иногда техническую неплатежеспособность называют балансовой.

20

Хотя банки обещают незамедлительно выдать деньги всем вкладчикам, одномоментно они могут осуществить выдачу лишь небольшой части средств. Поэтому некоторые экономисты австрийской школы считают депозитное соглашение жульничеством. См.: Huerta de Soto and Stroup 2009.

21

Название происходит от латинского fiat, «да будет так». Оно подчеркивает искусственную природу таких денег. Это отличает фиатные деньги от более ранних монетарных режимов. Исторически общества использовали в качестве денег редкие товары. Такие деньги называются товарными. Пожалуй, самыми известными формами являются золотые и серебряные монеты. Можно возразить, что ценность золота во многом объясняется тем, что оно воспринимается как деньги. Однако не стоит забывать, что золото (и в особенности серебро) используется в производстве товаров, чего нельзя сказать о долларовых купюрах. Схожи с товарными представительные деньги. Они обещают держателю обмен на товар, например на золото, по заранее установленному курсу. См.: Lagos 2010.

22

Внутренние деньги всегда создаются частными банковскими институтами. Следовательно, можно называть их частными внутренними деньгами. Не стоит путать частные внутренние деньги с частными внешними деньгами. Частные внешние деньги представляют собой частный монетарный режим, не установленный органом государственной власти. Примером частных внешних денег может служить биткоин. Частные внутренние деньги, напротив, появляются в результате деятельности банков в рамках монетарного режима. Примером частных внутренних денег могут служить долларовые вклады. Частные внутренние и частные внешние деньги отличаются расчетными единицами. Частные внешние деньги создают новую расчетную единицу, в то время как частные внутренние деньги связаны с существующей расчетной единицей. Они выражаются в тех же единицах, что и внешние деньги. Следовательно, банковское дело не ограничивается государственным монетарным режимом (публичными внешними деньгами). Частные внутренние деньги могут создаваться в рамках частного монетарного режима (частных внешних денег), например, могут существовать вклады в биткоинах.

23

О создании денег банками см.: McLeay, Radia and Thomas 2014.

24

Деятельность банков также ограничена банковским регулированием. Они не могут создавать неограниченные объемы внутренних денег, но обычно вынуждены выполнять два требования. Во-первых, Федеральная резервная система требует, чтобы банки держали определенную долю открытых вкладов в форме внешних денег. Резервные требования ограничивают создание внутренних денег в активе банка. Во-вторых, предъявляются требования к минимальному объему собственного капитала. Эти требования обязывают банк поддерживать минимальное отношение собственного капитала к активам и ограничивают создание внутренних денег в пассиве. В то время как резервные требования призваны гарантировать ликвидность банка, требования к капиталу должны, кроме прочего, обеспечить кредитоспособность банка. Мы вернемся к вопросам банковского регулирования в следующей главе.

25

См.: Bryant 1980; Diamond and Dybvig 1983. Авторы изучали основные механизмы бегства вкладчиков. Другую интерпретацию бегства вкладчиков см.: Calomiris and Kahn 1991. Эти авторы считают, что вкладчики бегут, чтобы запустить процедуру ликвидации, когда банк действует не в их интересах.

26

См.: Shin 2009. Хотя это яркий случай, в гл. 6 мы увидим, что более заметная банковская паника в 2007–2008 гг. осталась в тени.

27

См.: Federal Deposit Insurance Corporation 1984, 3.

28

О теории дефлирования долга см.: Fisher 1933a. Об опасности дефляции см.: Bernanke 2002.

29

О бегстве вкладчиков и банковской панике в экономической истории и теории см.: Gorton and Winton 2003, sec. 4. Об экономической истории финансовых кризисов см.: Reinhart and Rogoff 2009b, Kindleberger 1993; Kindleberger and Aliber 2005.

30

Объем страхования в схемах страхования вкладов, как правило, ограничивается. Основная причина в том, что моральный риск, связанный со страхованием вкладов, увеличивается, если страховка покрывает всю сумму. Вопросы морального риска обсудим в следующей главе. О страховании вкладов см.: Demirgüç-Kunt and Kane 2002.

31

Зильбер утверждает, что страхование вкладов, введенное Чрезвычайным законом о банках (1933), стало ключевым событием, остановившим банковскую панику во время Великой депрессии. См.: Silber 2009.

32

См.: Federal Deposit Insurance Corporation 2010. Великая депрессия, начавшаяся с падения курса акций на американской бирже в конце «ревущих 20‑х» гг., стала глобальным экономическим кризисом. Она продолжалась более десятилетия, и до Второй мировой войны многие страны не успели восстановиться.

33

См.: Demirgüç-Kunt, Kane and Laeven 2008.

34

Еще Бэджет заявлял о необходимости предоставить возможность обращения к кредиторам последней инстанции. См.: Bagehot 1873. О начале истории ФРС см.: Johnson 2010.

35

Изменения монетарной политики в 2007–2008 гг. описаны ниже. Обратите внимание, что далее мы не объясняем в деталях монетарную политику (определение уровня ставки рефинансирования, рынок федеральных фондов, изменяющиеся резервные требования и т. д.) О монетарной политике США см.: Board of Governors of the Federal Reserve System 2005.

36

Подробнее мы обсудим сделки РЕПО в гл. 5. Обратите внимание, что ранее ФРС покупала и продавала лишь государственные ценные бумаги, то есть бумаги Министерства финансов США. В качестве обеспечения для сделок РЕПО принимаются и другие ценные бумаги. После кризиса 2007–2008 гг. это правило было облегчено (гл. 6).

37

Поскольку в прошлом ФРС владела лишь государственными облигациями, это кажется довольно странным. И ФРС, и Минфин — государственные структуры. Владея государственными облигациями, ФРС получает процентный доход, или сеньораж. Этот процентный доход выплачивает Минфин. Но в итоге сеньораж ФРС большей частью отходит обратно Минфину. В некотором роде Минфин покупает — по крайней мере, частично — товары и услуги на выпущенные внешние деньги. Этот канал скрывается центральным банком, который покупает государственные облигации на вторичном рынке. Следовательно, часть денег идет из ФРС на Уолл-стрит, в Минфин и, наконец, на Мейн-стрит.

38

Ст. 13.3 закона «О федеральном резерве» позволяет Совету управляющих ФРС применять широкий спектр мер для помощи финансовым организациям, испытывающим проблемы с ликвидностью. См.: Fettig 2002; Fettig 2008.

39

В рамках Исследования потребительских финансов (2010) менее 4 % опрошенных указало «безопасность и отсутствие риска» в качестве главной причины выбора организации для открытия основного расчетного счета. См.: Bricker et al. 2012, 33.

40

В то время как страхование вкладов всегда приводит к повышению морального риска, строгое применение принципа Бэджета (согласно которому кредиторы последней инстанции должны предоставлять ссуды лишь кредитоспособным, но неликвидным банкам) не должно приводить к повышению морального риска. Однако ФРС неоднократно предоставляла кредиты организациям, которые также испытывали затруднения с кредитоспособностью. См.: Schwartz 1992. Более того, в ситуации банковской паники сложно провести черту между проблемами с ликвидностью и кредитоспособностью.

41

В этом случае предоставление обеспечения фактически приравнивается к увеличению объема собственного капитала.

42

См.: Kareken and Wallace 1978. Авторы в числе первых проанализировали, как страхование вкладов стимулирует риск. Гроссман показал, что сберегательные ассоциации 30‑х гг., которые подвергались легкому регулированию и при этом были застрахованы, начинали рисковать охотнее своих незастрахованных партнеров по отрасли. См.: Grossman 1992. А немецкие сберегательные банки после снятия государственных гарантий существенно снизили объем принимаемого риска. См.: Gropp, Gruendl and Guettler 2014.

43

См.: Buser, Chen and Kane 1981. Авторы объясняют, как введение страхования вкладов на концептуальном уровне связано с банковским регулированием.

44

Закон Гласса — Стиголла и закон «О банковской холдинговой компании» наложили серьезные ограничения на портфель застрахованных банков и функционально отделили банки от других финансовых организаций, в том числе брокерских фирм и страховых компаний. См.: Benston 1994; Bhattacharya, Boot and Thakor 1998.

45

Банковское дело после Великой депрессии порой описывалось моделью «3–6–3»: банкиры брали кредиты под 3 %, ссужали под 6 % и уходили играть в гольф в три часа пополудни. См.: Walter 2006.

46

Hanson, Kashyap, and Stein 2011, 19.

47

В 60‑х гг. поведение банков изменилось: «Новое поколение банкиров… оставило… консерватизм, много лет характеризовавший отрасль…. Они стали стремиться к ускоренному наращиванию активов, количества вкладов и прибыли. Тенденция к агрессивному поведению и принятию риска была особенно выражена среди крупных банков». См.: Federal Deposit Insurance Corporation 1984, 7.

48

См.: Aliber 1984. Он отмечает, что первая волна банковской глобализации пришлась на период до Первой мировой войны, а вторая началась в 60‑х гг.

49

См.: Basel Committee on Banking Supervision 2005.

50

О международном аспекте требований к капиталу см.: Kapstein 1989. Сложность регулирования требований к капиталу на международном уровне была подчеркнута после кризиса 2007–2008 гг. Многие страны самостоятельно пытались ужесточить требования к капиталу. Затронутые банки, в свою очередь, заявили, что их поставили в невыгодное положение, и некоторые даже открыто пригрозили перенести свою деятельность в другую юрисдикцию. Так, исполнительный директор банка J. P. Morgan назвал ужесточение требований к капиталу «антиамериканским». См.: Braithwaite and Jenkins 2011.

51

См.: Basel Committee on Banking Supervision 1988.

52

Критическую оценку этого любопытного факта см.: Admati and Hellwig 2013.

53

При общем объеме собственного капитала в 8 долларов и долге в 2 доллара инвестиции 10 долларов в третий проект приносят 10 долларов при хорошем раскладе и –8 долларов при плохом, что равняется ожидаемой доходности в размере 1 доллара. Такую же доходность обещает и первый проект. Обратите внимание, что на самом деле коэффициенты автономии банков гораздо ниже, чем в примере. Они опускаются даже до 3 %. Что бы вы сделали, будучи банком и имея возможность выбирать, сыграть вам в рулетку или купить ценные бумаги Министерства финансов США на 97 % заемных средств? Было бы глупо не сыграть в рулетку. Представьте, что вы позаимствовали 97 долларов и вложили 3 доллара собственных средств. Предположим, что вы снова сумели одолжить деньги с нулевой процентной ставкой (что сегодня происходит с крупными банками). Если приравнять вашу стратегию рискованного вложения к ставке на один цвет рулетки, вы с одинаковой вероятностью можете либо получить 100 долларов, либо потерять 3 доллара. В такой ситуации ценные бумаги Минфина купит лишь предельно не склонный к риску человек. Само собой, мы не говорим, что банки берут деньги в долг и едут в Лас-Вегас. В гл. 7 мы обсудим стратегии банков в отношении принятия риска.

54

См.: Kim and Santomero 1988. Авторы демонстрируют необходимость предъявления требований к капиталу с учетом риска для предотвращения принятия банками избыточного риска.

55

О проблемах, например, см.: Jackson et al. 1999; D. Jones 2000. Требования к капиталу также корректируются с учетом политических соображений. Так, соглашение «Базель-I» считало некоторые государственные долги безрисковыми, и банкам не требовалось наращивать собственный капитал для владения определенными государственными облигациями. Такие облигации стали более привлекательными для банков, поэтому банки стали чаще их покупать. Эмпирические свидетельства этого см.: Haubrich and Wachtel 1993. Начавшийся в 2010 г. европейский кризис суверенного долга продемонстрировал, что признание некоторых государственных долгов безрисковыми было ошибочным. Банки с трудом поглощали убытки по ряду имеющихся у них государственных облигаций. Привилегированное положение государственных облигаций в современном банковском регулировании сопутствовало созданию крепкой связи между государствами и банками: банки финансируют государства, а государства гарантируют обязательства банков. Мы вернемся к этому в части III.

56

Например см.: Reinhart and Rogoff 2009b (рис. 10.1); Minsky 1986.

57

О влиянии информационных технологий на финансы см.: Allen, McAndrews and Strahan 2002.

58

Наше определение близко к следующему: «Теневое банковское дело подразумевает трансформацию ликвидности, кредита и сроков погашения без прямого и явного доступа к общественным источникам ликвидности или кредитной поддержки». См.: Pozsar et al. 2013, 1.

59

См.: Cook and Duffield 1979.

60

См.: D. Jones 2000.

61

См.: Jackson et al. 1999, 26. (О секьюритизации мы расскажем в следующей главе.)

62

Ibid.

63

См.: Goodhart 2008.

64

Так, многие трасты были основаны перед кризисом 1907 г., который привел к появлению Федеральной резервной системы. Эти компании занимались банковским делом, но юридически банками не являлись. См.: Carlson 2013.

65

См.: Kane 1981, 360. Автор приводит список заменителей регулируемых банковских операций, впечатляющий даже для 80‑х гг. XX в.

66

Наше собственное представление о внутренних деньгах в общих чертах повторяет концепцию информационной нечувствительности. Некоторые авторы подчеркивают, что отдельные формы обеспеченного, секьюритизированного долга могут «использоваться неосведомленными агентами в целях транзакций». См: Gorton and Pennacchi 1990, 51. Другие используют термин «деньгоподобный долг» для описания «коммерческих бумаг, чистых соглашений РЕПО, федеральных средств, активов взаимного фонда денежного рынка, межбанковских операций, биржевых расчетов и брокерских кредитов». См.: Gorton, Lewellen and Metrick 2012, 9.

67

Это замечание не совсем верно в случае обеспечения кредитов, поскольку обеспечение не только трансформирует риск, но и меняет стимулы для заемщика, который рискует залогом (гл. 3). Таким образом, обеспечение можно считать гибридом сокращения и трансформации риска. Кроме того, структуризация и страхование могут со временем поднимать уровень агрегированного кредитного риска в экономике из‑за повышения морального риска, то есть из‑за принятия избыточного риска.

68

Приведем пример. Одно домохозяйство предоставляет одну ссуду одной организации — и рискует проиграть, если организация обанкротится. Сто домохозяйств, осуществив концентрацию своих сбережений, смогут предоставить ссуды ста организациям, и если одна из них обанкротится, то домохозяйства разделят убытки.

69

Пайщики и кредиторы второй очереди рискуют сильнее кредиторов первой очереди. Этот риск компенсируется большей прибылью. О механизме перераспределения риска и прибыли см.: Modigliani and Miller 1958.

70

Однако и государство не в состоянии застраховать реальную стоимость кредитных соглашений (см. об этом ниже).

71

Термин финансовая стабильность предложил Мински. См.: Minsky 1986.

72

В целом ликвидность определяет способность активов быть обмененными на другие товары, услуги или активы. Поскольку внешние деньги принимаются фактически во всех экономических операциях, они могут считаться наиболее ликвидным активом. Следовательно, мы можем дать другое определение ликвидности и считать актив ликвидным, если его можно без особенных проблем обменять на внешние деньги.

73

Кредит с контрактной ликвидностью обладает дополнительным свойством: для него нехарактерен процентный риск. Стоимость кредита с немедленным сроком погашения нечувствительна к изменению процентной ставки. Представьте, что вы ссудили деньги по низкой ставке на два года. Процентная ставка выросла сразу же после того, как вы предоставили ссуду. Если бы деньги по‑прежнему были у вас, вы могли бы ссудить их под более высокий процент. Но вы не можете вернуть деньги до истечения срока выплаты. Если вы включили бы в соглашение статью, в соответствии с которой заемщик обязывался выплатить ссуду по первому требованию, вы не столкнулись бы с этой проблемой. Вы связались бы с заемщиком, потребовали свои деньги назад и ссудили их под более высокий процент кому‑нибудь другому или, возможно, тому же самому заемщику.

74

Подробнее о теневом банковском секторе см.: Poszar et al. 2013.

75

Эта бизнес-модель называется «выдать и распределить». Традиционное банковское дело, в рамках которого кредиты остаются на балансе, называется моделью «выдать и владеть».

76

В контексте теневого банковского дела эти техники обычно называются механизмом повышения кредитного качества.

77

См.: Jackson et al. 1999; D. Jones 2000.

78

См.: Gorton and Souleles 2007; Coval, Jurek and Stafford 2009. О механизме докризисного функционирования рынков высокорисковых ипотечных CDO см.: Lewis 2011.

79

Законы о банкротстве определяют, какие ценные бумаги покупатели по сделкам РЕПО могут присваивать без прохождения обычной процедуры банкротства. С 80‑х гг. Конгресс США неизменно расширял список ценных бумаг, которые позволялось использовать в качестве залога при сделках РЕПО. В 2005 г. Конгресс принял закон «О предотвращении злоупотреблений при банкротстве и защите прав потребителей», который позволяет использовать ипотечные ценные бумаги в сделках РЕПО. О регулировании рынка сделок РЕПО см.: Acharya and Öncü 2010.

80

О сделках РЕПО и их роли в кризисе 2007–2008 гг. см.: Gorton 2010; Gorton and Metrick 2012.

81

MMMF — не единственный способ мобилизации денежного рынка. Существуют, например, расширенные денежные фонды. См.: Pozsar et al. 2010. Для простоты сосредоточимся на MMMF. Деятельность MMMF регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC). MMMF разрешается инвестировать лишь в краткосрочные и высокорейтинговые облигации. Из всех взаимных фондов только MMMF позволяется не производить ежедневную оценку своих активов в соответствии с рыночными ценами (то есть не корректировать активы по рынку). Они могут оценивать свои активы по номиналу, используя метод оценки по амортизированной стоимости. См.: Birdthistle 2010, 1174–1175. Инвесторы называют MMMF фондами чистой долларовой стоимости активов, поскольку они обещают в любой момент выплатить вложенный доллар. Если MMMF не может сдержать обещание, говорят, что он «надорвался».

82

См.: Macey 2011.

83

См.: Covitz, Liang and Suarez 2013.

84

Существуют также ABCP, обеспеченные кредитами. Они не сыграли существенной роли в кризисе 2007–2008 гг. См.: Arteta et al. 2013.

85

В отличие от CDO, ABCP — это не ценные бумаги. ABCP представляют собой сложную форму коммерческих бумаг (CP). Коммерческие бумаги однозначно не считаются ценными бумагами и не могут продаваться партиями мелкого достоинства индивидуальным инвесторам. В связи с этим они не подлежат регулированию SEC. Поэтому для привлечения краткосрочного финансирования со стороны крупных инвесторов открытые акционерные общества нередко прибегают к CP. Также см.: Anderson and Gascon 2009, 590.

86

См.: Arteta et al. 2013. Например, учредители обещали поддержать оператор ABCP, если он понесет убытки. В следующей главе мы увидим, что многие банки понесли огромные убытки из‑за кредитных гарантий в отношении операторов ABCP.

87

См.: Acharya, Schnabl and Suarez 2013.

88

Финансовые инновации считались одной из причин падения волатильности объема производства — так называемого «великого успокоения». См.: Dynan, Elmendorf & Sichel 2006. Подавляющее большинство экономистов считало инновации стабилизирующим фактором для финансовой системы и не било тревогу. См.: Rajan 2006. Этот автор стал исключением. Он высказался более осмотрительно и обозначил необходимость нормативно-правового ответа на финансовые инновации.

89

Например см.: Greenspan 1998.

90

Соглашение «Базель-II» покоится на трех столпах. Мы в основном рассматриваем первый, задача которого заключается в восстановлении эффективности требований к капиталу с учетом риска. Оригинальный текст документа см.: Basel Committee on Banking Supervision 2004.

91

См.: Haldane and Madouros 2012. Сложность банковского дела и банковского регулирования сильно сказывается на обществе, поскольку высококвалифицированные работники, разрабатывающие и внедряющие систему управления риском, могли бы выполнять другие продуктивные задачи экономики.

92

См.: Bair 2007.

93

См.: Basel Committee on Banking Supervision 2006, 1.

94

См.: French 2004. США фактически внедрили «Базель-II» лишь для крупных международных банков, поскольку у органов надзора возникли серьезные возражения против его повсеместного применения.

95

Важную роль сыграло совершенствование ксерокопирования. Рейтинговые агентства столкнулись с проблемой: оплачивающие их услуги инвесторы получили возможность копировать руководства по рейтингу и распространять копии среди связанных с ними инвесторов. См.: White 2010.

96

См.: Hill 2004.

97

См.: White 2010.

98

Так, в 2006 г. агентство Moody’s заработало на присвоении рейтингов структурированным финансовым продуктам больше (44 % прибыли), чем на оценке корпоративных облигаций (32 %). См.: Coval, Jurek and Stafford 2009, 4–5.

99

В выдержках из электронных писем, опубликованных в отчете Комиссии по ценным бумагам и биржам США (2008), перечисляются бизнес-практики, использовавшиеся при присвоении рейтингов продуктам теневого банковского дела. «Одна из аналитиков выразила беспокойство, что модель ее организации не отражает и „половины“ риска сделки, однако „ее может структурировать любая корова, а мы все равно присвоим ей рейтинг“». См.: Email No. 1: Analytical Staff to Analytical Staff (Apr. 5, 2007, 3:56 pm), 12.

100

См.: Hill 2009. Прекрасным примером служат структуры вроде CDO и CDO^2. Присвоить этим продуктам точный рейтинг затруднительно. Они обеспечиваются тысячами кредитов. Все эти кредиты могут коррелировать между собой на основании вероятности дефолта. Например, коррелирует вероятность дефолта по ипотечным кредитам, взятым в одном и том же городе: при банкротстве крупного местного работодателя появляется вероятность, что затруднения возникнут не у одного, а у многих домохозяйств. Учесть все взаимосвязи при определении рейтинга трудно, а порой и невозможно. Аналитик высказался по отношению к рынку CDO так: «Будем надеяться, что все мы успеем разбогатеть и выйти на пенсию прежде, чем рухнет карточный домик». См.: U. S. Securities and Exchange Commission 2008, 12.

101

См.: Scholtes and Beales 2007. Незадолго до кризиса наивысший кредитный рейтинг (AAA) был присвоен более чем 37 тыс. структурированных финансовых продуктов. В то же время наивысший рейтинг получило всего 5 нефинансовых американских организаций. В 2007–2008 гг. рейтинг многих структурированных продуктов был понижен на несколько пунктов относительно ААА. См.: Benmelech and Dlugosz 2010. Авторы показывают, что рейтинги продуктов теневого банковского дела систематически завышались.

102

См. пояснение Standard & Poor’s: http://www.standardandpoors.com/regulatory- affairs/ratings/en/us.

103

Статистику см.: Nersisyan and Wray 2010, 10–11.

104

Также см.: Rosenberg and Given 1987.

105

См.: Basel Committee on Banking Supervision 2006.

106

В последнее время микроэкономический подход к банковскому регулированию подвергается критике. Например см.: Hanson, Kashyap, and Stein 2011; Brunnermeier et al. 2009. Авторы призывают к внедрению макропруденциального подхода.

107

См.: Basel Committee on Banking Supervision 2004.

108

О процикличности требований к капиталу, например см.: Blum and Hellwig 1995; Danielsson et al. 2001; Kashyap and Stein 2004; Repullo and Suarez 2013.

109

Эмпирические свидетельства снижения качества ссуд накануне кризиса см.: Demyanyk and Van Hemert 2011.

110

Одной из важных причин этого стало страхование ряда продуктов теневого банковского дела, обеспеченное финансовыми организациями наподобие AIG. Например см.: Mehrling 2011. Для простоты мы не стали упоминать об этом в рассказе о банковской панике в теневом секторе. Однако мы коснемся этого в следующей главе, когда будем рассматривать рынки деривативов.

111

Именно поэтому кризис 2007–2008 гг. иногда называют кризисом субстандартного ипотечного кредитования. Для заемщиков по субстандартной ипотеке характерна низкая кредитоспособность, поэтому предоставление таких кредитов сопряжено с высоким риском.

112

Модели рейтинговых агентств не учитывали вероятность цепной реакции. Ни одна из моделей не учитывала падение цен на жилье, а если и учитывала, то предложенные на основании таких моделей меры по снижению кредитного риска не оправдали себя. См.: Coval, Jurek and Erik Stafford 2009.

113

См.: Gorton and Metrick 2012.

114

В 2007 г. председатель ФРС Бернанке заявил: «Мы не видим существенного влияния проблем субстандартного кредитования на банки и сберегательные финансовые учреждения. Большинство проблемных кредиторов не входит в число организаций, вклады которых застрахованы на федеральном уровне». См.: Bernanke 2007. Министр финансов Генри Полсон полагал, что проблемы рынка субстандартного ипотечного кредитования «большей частью локализованы».

115

Так, во 2-й пол. 2007 г. покупатели по сделкам РЕПО стали повышать дисконты на бумаги, не связанные с кризисом субстандартного ипотечного кредитования. См.: Gorton and Metrick 2012.

116

См.: Brunnermeier 2009.

117

См.: Brunnermeier 2009, 90. Также см.: Gorton and Metrick 2012. Эти авторы предложили термин «бегство от РЕПО».

118

См.: Ivashina and Scharfstein 2010.

119

См.: Board of Governors of the Federal Reserve 2009. Там сказано, что «темпы инфляции могут на время опуститься ниже уровня, который в долгосрочной перспективе благотворнее всего влияет на экономическое развитие и стабильность цен».

120

Ставка рефинансирования — процентная ставка, по которой банки одалживают друг другу федеральные средства, то есть внешние деньги. Кредитование на рынке федеральных фондов обычно осуществляется по механизму овернайт без обеспечения долга. Коммерческие банки могут брать кредит у ФРС через дисконтное окно, ставки в котором чуть выше ставки рефинансирования. О роли ставки рефинансирования см. следующую главу.

121

О мерах ФРС во время паники см.: Bernanke 2009.

122

Хронологию см.: Gorton 2010. В 2007–2008 гг. банки заявили об убытках на сотни миллиардов долларов.

123

См.: Brummermeier 2009; Orticelli 2009. В марте 2008 г., когда у Bear Stearns возникли затруднения, у банка «было заключено около 150 млн сделок с контрагентами». См.: Brunnermeier 2009, 88. Чтобы предотвратить глобальную финансовую катастрофу, было решено: Bear Stearns должен исполнить контрактные обязательства. В связи с этим органы надзора сочли необходимым не допустить его банкротство. Именно поэтому они улучшили условия поглощения банка Bear Stearns другим инвестиционным банком, J. P. Morgan, предоставив кредит без права регресса в размере 30 млрд долларов под залог активов Bear Stearns. При поддержке ФРС риск убытков J. P. Morgan при поглощении Bear Stearns был невысок. Во имя финансовой стабильности ФРС подвергла риску большой объем денег налогоплательщиков.

124

Оказалось, что правительство было не в состоянии склонить другие банки к поглощению Lehman Brothers на приемлемых условиях. Более того, оказалось, что политики не собираются проводить санацию. После банкротства Lehman Brothers Генри Полсон сказал, что «даже не думал рискнуть деньгами налогоплательщиков ради спасения Lehman Brothers». См.: Duyn, van, Brewster and Tett 2008.

125

См.: Baba, McCauley and Ramaswamy 2009. Поскольку в теневом секторе внутренние деньги создаются в форме торгуемых ценных бумаг, функция кредитора последней инстанции, которую берет на себя правительство, проявляется иначе. Также см.: Mehrling 2011. Чтобы охарактеризовать роль, в которой центральный банк попробовал себя в 2007–2008 гг., автор использует термин «дилер последней инстанции».

126

См.: Massad 2011. Автор анализирует меры, принятые государством и ФРС. Во-первых, государство снабдило банки собственным капиталом, чтобы предотвратить их банкротство. Во-вторых, государство стало приобретать продукты теневого банковского дела, чтобы стабилизировать цены на этих рынках.

127

Важен не размер организации, а ее связи с иными участниками рынка.

128

См.: Wall and Peterson 1990.

129

См.: Haldane 2012a, 4. На графике 4 показано, что проблема в последние годы усугублялась. Есть мнение, что другие методы могут привести к значительному повышению (понижению) оценочного объема косвенных субсидий системно значимым банкам. Тем не менее, эти авторы приходят к выводу, что «все методы оценки указывают на существенный перенос ресурсов от государства в банковскую систему». См.: Noss and Sowerbutts 2012, 13. Также см.: O’Hara and Shaw 1990.

130

После спасения Continental Illinois и принятия доктрины системно значимых организаций крупные банки стали рисковать охотнее. См.: Boyd and Gertler 1993.

131

Мы хотим обратить внимание на два документа, которые показывают, как банки продолжают «оптимизировать» весовые коэффициенты риска в условиях соглашения «Базель-III». Первый документ — докладная записка о «китовых» сделках J. P. Morgan (U. S. Senate Permanent Subcommittee on Investigations 2013), в которой приводятся внутренние беседы о способах «обхитрить» требования к капиталу. Руководитель отдела торговых операций с собственным капиталом и заемными средствами главного инвестиционного подразделения компании предложил способы снизить весовой коэффициент риска кредитного портфеля на 7 млрд долларов, прибегая лишь к изменениям модели (с. 170). Банк частично внедрил предложения аналитика, но дал ему понять, что такие важные вопросы нельзя обсуждать по электронной почте (с. 194–195). Также см.: Pollack 2013. Там приводятся наиболее любопытные выдержки из докладной записки. Второй документ — публикация Базельского комитета (Basel Committee on Banking Supervision 2013). Здесь показано, какую свободу банки получают при разработке собственных внутренних моделей оценки риска. Описывается гипотетическое упражнение с тестовым портфелем. По сути, Базельский комитет попросил 15 банков оценить весовые коэффициенты риска 26 портфелей. Разброс оценок риска поражает. Для наиболее диверсифицированного портфеля самый консервативный банк выделил 34 млн евро взвешенных по риску активов, а самый агрессивный банк ограничился 14 млн. Для некоторых портфелей банки рассчитали стандартизированные стоимостные меры риска, которые различались более чем в 30 раз.

132

«Базель-III» требует 7 % (минимум 4,5 % плюс 2,5 % консервационного буфера) собственного капитала от общей суммы взвешенных по риску активов (Basel Committee on Banking Supervision 2011). Банки по‑прежнему могут брать кредит на 93 доллара, имея лишь 7 долларов собственного капитала. Когда на кону так мало, принятие избыточного риска становится заманчивым. Более того, учитывая способность риск-менеджеров рассчитывать низкие весовые коэффициенты риска, фактические требования к капиталу, вероятно, еще снизятся.

133

См.: Haldane and Madouros 2012. Соглашение «Базель-I» заняло всего 30 страниц. На «Базель-II» ушло более 300 страниц, а на «Базель-III» в итоге потребовалось более 600 страниц.

134

См.: Admati and Hellwig 2013. Также см.: Admati et al. 2011. В части I мы видели, что весовые коэффициенты риска были введены не без причины. Адмати и Хеллвиг признают эту проблему и предлагают применять весовые коэффициенты риска на организационном уровне. Они предполагают, что «в некоторых случаях… уместны особенно высокие требования к капиталу, поскольку деятельность таких организаций сопряжена с огромным системным риском». См.: Admati and Hellwig 2013, 179–180. Однако авторы не объясняют, почему оценка риска на организационном уровне должна превзойти оценку риска на уровне активов.

135

См.: Admati and Hellwig 2013. Авторы называют этот аргумент пугалом, придуманным банковскими лоббистами. Они утверждают, что источник проблемы заключается в том, что «органы контроля и надзора не желают применять инструменты, которыми располагают» (с. 225). Иными словами, в органах надзора работают сплошь немотивированные люди, которым неважно, принимают ли банкиры крупный риск. Даже если это действительно так, стоит отметить, что Адмати и Хеллвиг не объясняют, почему у органов надзора появится желание усиливать контроль после внедрения предложенных ими требований к капиталу. Мы категорически не согласны с тем, что проблему границ можно списать лишь на отсутствие мотивации у работников органов надзора. Финансовые сервисы, по сути, виртуальны. Невозможно предвидеть все способы обхода требований к капиталу, которые финансовые организации найдут в будущем, надеясь открыть новые каналы создания внутренних денег.

136

Представьте, что вы фермер и не знаете, какой в конце сезона окажется рыночная цена кукурузы. Если цены упадут, вам нечем будет заплатить по счетам. Чтобы устранить эту неопределенность, вы можете отправиться в город и найти человека, с которым уже сегодня договоритесь о продаже кукурузы по определенной цене. Но это довольно неудобно. Финансовые рынки предлагают товарные фьючерсы, позволяющие зафиксировать цену кукурузы для будущей сделки, тем самым устраняя неопределенность.

137

Трейдеры метко сравнивают стратегии хвостового риска со «сбором монет на пути парового катка». После публикации книги Талеба хвостовые события иногда называют «черными лебедями». См.: Taleb 2007.

138

Выражение Кротти. См.: Crotty 2007. Автор озаботился тем, что финансовые организации получают высокие прибыли, несмотря на серьезную конкуренцию на рынках. Он счел вероятным, что огромные прибыли — результат принятия избыточного риска. Кротти предсказал, что системное событие приведет к огромным убыткам.

139

См.: Sjostrom 2009. Кто‑то может возразить, что санация AIG оказалась прибыльной для налогоплательщиков и AIG выплатила долг. Однако, во‑первых, государство подверглось существенному риску убытков, а санация могла оказаться весьма затратной, во‑вторых, государство, организовав санацию AIG, обязалось спасать и других проблемных деривативных контрагентов и, следовательно, существенно снизило контрагентский риск на этом рынке.

140

Крупнейшим контрагентом AIG по контрактам CDS был банк Goldman Sachs. По оценкам, Goldman Sachs получил 13 млрд долларов из первого транша санации AIG объемом 90 млрд долларов. См.: Arlidge 2009. Министр финансов Полсон, который отвечал за санацию, в прошлом занимал пост исполнительного директора Goldman Sachs. То есть бывший сотрудник покупателя деривативов гарантировал исполнение обязательств продавца деривативов по деривативному контракту.

141

Для некоторых деривативов контрагентскому риску подвержены лишь покупатели. Так, стоимость опционов не может опуститься ниже нуля, и продавцам не стоит переживать о финансовом положении покупателей. Свопы, напротив, подвергают контрагентскому риску обе стороны.

142

Существуют общепринятые модели для оценки большинства деривативов, например модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза. Международная ассоциация свопов и деривативов разработала стандарты, определяющие, как проводить операцию в случае банкротства. Обратите внимание, что не все деривативные операции проводятся с обеспечением. Существуют деривативы, которые никак не страхуют покупателя на случай, если продавец терпит крах. См.: Singh 2010. Более того, многие юрисдикции предоставляют определенным контрагентам по сделкам с деривативами привилегии при процедуре банкротства. См.: Bliss and Kaufman 2006.

143

Эта форма контрагентского риска сравнима с ситуацией покупки страховки на случай пожара для дома, стоящего в объятом огнем городе. Чтобы снизить риск на рынках деривативов, органы надзора часто обращаются к центральному контрагенту. Однако клиринг с участием центрального контрагента также не панацея. Сильные колебания стоимости базового актива могут привести к банкротству центрального контрагента. При его банкротстве все участники сделки подвергаются риску замещения. См.: Kress 2011. Автор объясняет, почему системный риск остается проблемой рынков деривативов даже в случае обязательного клиринга с участием центрального контрагента.

144

Статистику по номинальным объемам деривативов см.: Bank for International Settlement 2014. Банк дважды в год публикует статистику по внебиржевым деривативам. Биржевые деривативы в статистике не учитываются, поэтому масштаб глобального рынка деривативов недооценен.

145

О каналах трансмиссии см.: Mishkin 1996.

146

О ключевой роли резервов см.: Board of Governors of the Federal Reserve System 2005, ch. 3.

147

О влиянии на рынок федеральных фондов операций на открытом рынке см.: Taylor 2001.

148

Чтобы уяснить важность создаваемых в теневом секторе денег, см. рис. 4.1.

149

См.: Friedman 1999. Автор предсказал, что расширение кредитования не выполняющих депозитарные функции организаций может угрожать способности центрального банка повлиять на цены и процентные ставки. Связь между резервами центрального банка и общей массой кредитов и денег ослабела с развитием информационных технологий и рождения новых форм банковского дела. Также см.: Friedman 2000. Эмпирические свидетельства в поддержку этого аргумента см.: Altunbas, Gambacorta and Marqués-Ibáñez 2009. Эти авторы показали, что секьюритизация ослабляет механизмы монетарной трансмиссии. Также см.: Estrella 2002. Автор делает вывод, что секьюритизация, возможно, подорвала способность монетарной политики влиять на реальный объем производства.

150

См.: Greenspan 2009. Гринспен, который в 1987–2006 гг. занимал должность председателя Федеральной резервной системы, отметил: «Федеральная резервная система столкнулась с разрывом между монетарной политикой и ставками ипотечного кредитования в середине 2004 г., когда последние не ответили на ужесточение политики ФРС, как это ожидалось. Более того, данные показывают, что ставки ипотечного кредитования даже ранее стали отдаляться от монетарной политики».

151

Если точнее, то центральные банки могут снижать процентные ставки чуть ниже 0 %, поскольку из‑за стоимости хранения держать наличные деньги в хранилище накладнее, чем держать резервы центрального банка. Шведский и датский центральные банки, а также Европейский банк действительно опустили ставки ниже нуля и установили их на том уровне, на котором банки могут держать резервы центральных банков. См.: Anderson and Liu 2013; Jones 2014. Однако это не отменяет того, что физическая природа наличных денег обусловливает существование нижней границы процентной ставки.

152

См.: http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm.

153

См.: Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011.

154

См.: Goodfriend 2011. В 2011 г. ФРС приобрела 61 % нового выпуска федеральных облигаций. См.: Goodman 2012. Такое вмешательство ведет к снижению процентной ставки, по которой государство может финансировать бюджетный дефицит. Также см.: Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011; Hannoun and Hofman 2012.

155

См.: Plosser 2010; Hannoun and Hofman 2012. В Японии, где нестандартные инструменты монетарной политики внедрили раньше, уже встает вопрос о независимости центрального банка. Так, в Японии премьер-министр открыто оказывает давление на центральный банк. См.: Sieg and Takenaka 2012.

156

См.: Plosser 2012. Автор указывает, что лишение центральных банков независимости и крупный бюджетный дефицит уже не раз приводили к гиперинфляции.

157

Взаимные фонды денежного рынка (MMMF) в этом отношении являют собой исключение, поскольку их фондовые акции не считаются внутренними деньгами. Однако MMMF входят в число организаций теневого банковского сектора (гл. 5).

158

См.: Rajan 2006. Автор указывает, что использование термина «кредитование без посредников» в отношении секьюритизации «в корне неверно», учитывая длинную цепочку балансов, которые стоят между конечными заемщиками и кредиторами в теневом банковском деле.

159

Статистические данные см.: Beck, Demirgüç-Kunt and Levine 2013.

160

В 2014 г. крупнейшей в мире платформой прямого кредитования был Lending Club, рост которой продолжается и сегодня. Квартальный объем гарантированных синдицированных кредитов вырос примерно с 110 млн долларов в первом квартале 2012 г. до почти 800 млн долларов в первом квартале 2014 г. Всего Lending Club гарантировал кредиты на сумму более 4 млрд долларов (https://www.lendingclub.com/info/statistics.action). Вторая по размеру платформа в США — Prosper. На январь 2014 г. платформа Prosper гарантировала кредиты на сумму более 1,3 млрд долларов, из которых более 350 млн выданы в 2013 г. (https://www.prosper.com/invest/marketplace-performance). В Великобритании к крупнейшим компаниям на этом стремительно растущем рынке относятся Funding Circle, Zopa и RateSetter. Все три в совокупности гарантировали кредиты на сумму более 1 млрд фунтов стерлингов (около 1,7 млрд долларов; см.: http://uk.zopa.com/, https://www.fundingcircle.com/ и http://www.ratesetter.com/). В 2014 г. и заемщики, и кредиторы часто получали лучший процентный доход при прямом кредитовании, чем при кредитовании через банки. См.: Banking without Banks 2014.

161

Хотя в литературе термин «уполномоченный контролер» применяется и в отношении банков, мы используем его только в отношении агентства, которое осуществляет мониторинг заемщиков при кредитовании без посредников. Уполномоченный контролер финансирует свою деятельность, устанавливая плату для кредитора, заемщика или их обоих.

162

Проблема не ограничивается сферой кредитования без посредников, а возникает и в других аспектах финансового посредничества. Ее иногда называют проблемой двойного морального риска. Например см.: Holmström and Tirole 1997.

163

См. часть II. Также см.: Jiang, Nelson and Vytlacil 2014. Авторы показывают, что секьюритизированные кредиты, остающиеся на банковских балансах, характеризовались более высокими штрафными ставками, чем секьюритизированные кредиты, проданные сторонним организациям.

164

См.: Benmelech and Dlugosz 2010, 175. Авторы указывают, что рейтинги корпоративных облигаций даже во время кризиса 2007–2008 гг. были «прекрасно откалиброваны в соответствии с базовым экономическим риском эмитента». Также см.: Hill 2004, 44. Автор считает, что «существует множество свидетельств, что в обычном режиме они [рейтинговые агентства] работают хорошо или даже превосходно».

165

О различиях между объективной и субъективной информацией см.: Petersen 2004. Как утверждает автор, объективная информация почти всегда записывается цифрами, а субъективная — текстом. В отличие от субъективной, объективная информация без труда поддается сравнению. Объективную информацию можно получить, не вступая в личный контакт, а субъективная собирается при личном общении. Оценить и организовать объективную информацию может и не тот, кто ее собрал. Субъективную информацию, напротив, непросто передать людям, которые не участвовали в ее сборе.

166

Этот эффект отмечается даже при секьюритизации. См.: Keys, Seru and Vig 2012.

167

Прекрасным примером кредитного скоринга служит система FICO. Об используемых для скоринга количественных данных см.: http://www.myfico.com/crediteducation/whatsinyourscore.aspx.

168

См.: Thomas 2000. О силе формальных методов оценки см.: Grove and Meehl 1996.

169

В 90‑х гг. кредитование малого бизнеса по‑прежнему считалось сферой, где серьезную роль играли модели местных банков, основанные на установлении личных отношений с заемщиками. Например см.: Berger and Udell 2002. Однако другие авторы заметили, что банки все чаще обращались к объективной информации при вынесении решений по кредитам для малого бизнеса, в то время как основанное на личном взаимодействии кредитование становилось все менее распространенным. См.: Petersen and Rajan 2002. Позднее Бергер и Фрейм пришли к выводу, что кредитный скоринг привел к повышению доступности кредитов для малого бизнеса. См.: Berger and Frame 2007.

170

Многие интернет-компании либо смягчают проблемы информационной асимметрии, строя на этом бизнес (TripAdvisor, Yelp и т. д.), либо внедряют механизмы для смягчения проблем информационной асимметрии, возникающих в связи с их бизнесом (например, eBay).

171

См.: Diamond and Dybvig 1983. Авторы, напротив, заключают, что оптимальную страховку ликвидности могут дать только бессрочные вклады, а торгуемым на рынке финансовым активам это не под силу. Тем не менее результаты опираются на ряд допущений и не раз подвергались сомнению. Например см.: Diamond and Dybvig 1987; von Thadden 1998.

172

См. программную статью Акерлофа о проблемах рынка из‑за информационной асимметрии (Akerlof 1970).

173

См.: Dennis and Mullineaux 2000. Авторы продемонстрировали, что банковский кредит продается («синдицируется») с большей вероятностью, когда становится известно больше о заемщике.

174

Так, вы могли бы разместить объявление о продаже лампы на eBay, где в первом квартале 2014 г. было зарегистрировано более 140 млн активных покупателей (eBay Inc. 2014). К 16 июля 2013 г. на eBay предлагалось более 30 викторианских ламп. Неудивительно, что рынок eBay в Великобритании даже более ликвиден (www.eBay.co.uk). На ту же дату некоторые предложения ламп собрали там более 15 ставок.

175

См.: Duffie, Gârleanu and Pedersen 2005. Авторы рассматривают, как упрощение поиска приводит к снижению спредов на внебиржевых рынках.

176

См.: Domowitz 2002. Автор рассказывает, как электронные торговые площадки могут сопутствовать снижению торговых издержек.

177

См.: Chou and Chung 2006. Авторы, проанализировав спреды на тех ETF, которые соответствуют основным показателям собственного капитала, обнаружили, что в 2001 г. спреды находились в диапазоне 0,1–0,2 %.

178

См.: Bessembinder and Maxwell 2008; Bessembinder, Maxwell and Venkataraman 2006. Авторы сравнивают транзакционные издержки на американском рынке корпоративных облигаций до и после введения Механизма торговой отчетности и проверки соответствия правилам (TRACE).

179

Например, функция «Быстрый возврат» платформы Zopa (http://help.zopa.com/customer/portal/articles/1097445‑how-do-i-access-my-money-with-rapid-return) и функция «Распродажа» RateSetter (http://www.ratesetter.com/help/faq.aspx). На платформе Funding Circle также можно продавать и покупать кредиты по частям (https://support.fundingcircle.com/forums/21584128‑Buying-and-selling-loan-parts).

180

Так, платформы Lending Club и Prosper работают с Folio Investing. См.: https://www.lendingclub.com/public/mainAboutTrading.action и https://www.prosper.com/invest/trade-notes/.

181

Порою трудно провести черту между гарантией контрактной ликвидности и платежными услугами, поскольку банковское дело нередко сочетает обе функции. Так, вы покупаете кофе и платите дебетовой картой. Если покупатель и продавец кофе имеют вклады в одном и том же банке, платеж осуществляется исключительно во внутренних деньгах, и обращения к контрактной ликвидности не происходит. Платеж осуществляется путем простого перемещения внутренних денег с вклада одного участника сделки на вклад другого (гл. 2). Если же участники сделки имеют вклады в разных банках, то обычно задействуются внешние деньги из резервов центрального банка. Если в сделке участвуют коммерческие банки, то платежи осуществляются (в чистом виде) за счет резервов центрального банка. В этом случае оплата кофе дебетовой картой представляет собой комбинацию обращения к контрактной ликвидности и использования банковских платежных услуг. О механизме платежных операций между банками см.: Hancock and Humphrey 1998.

182

Примером современного кастодиана, предлагающего платежные услуги, может служить компания M-PESA, которая предоставляет возможность проводить платежи с использованием мобильных телефонов в Кении. См.: http://www.safaricom.co.ke/personal/m-pesa.

183

Криптовалюты изучены мало. Самой известной из них пока остается биткоин. См.: Nakamoto 2008; Barber et al. 2012. В 2014 г. комиссии по операциям с биткоином были минимальными, а порой и отсутствовали, а комиссии по операциям в рамках банковской платежной системы, в том числе операции по кредитным картам, составляли однозначное число процентов от объема операций. См.: Andreessen 2014.

184

О важности алгоритмической торговли на валютных рынках см.: King and Dagfinn 2010. О положительном влиянии алгоритмической торговли на ликвидность рынков ценных бумаг см.: Hendershott, Jones and Menkveld 2011. При обсуждении высокочастотной торговли торговые алгоритмы подвергаются критике. Например см.: Lewis 2014. Однако главная проблема высокочастотной торговли — не само по себе использование торговых алгоритмов, а то, что некоторые участники рынка получают привилегированный доступ к информации об инструкциях клиентов, поступающей от брокеров и бирж. Привилегированный доступ позволяет им «опережать» инструкции и получать безрисковую прибыль за счет инвесторов.

185

Английская P2P Finance Association приняла для своих членов единые принципы (2013), предполагающие в случае прекращения деятельности платформы планомерное исполнение контрактов.

186

См.: Haldane 2012b, 15.

187

Государства не могут не страховать банковский риск. Мы знаем множество примеров, и последним стала санация теневого банковского сектора в 2007–2008 гг. (часть II). Политика санации банков страдает от несогласованности во времени. См.: Mailath and Mester 1994; Acharya and Yorulmazer 2007; Farhi and Tirole 2012; Chari and Kehoe 2013.

188

Можно в некоторой степени избежать банковского риска, держа реальные долговые требования, например на недвижимость, долю в собственном капитале или драгоценные металлы. Однако почти всем необходимы деньги на операции, следовательно, почти все подвергаются банковскому риску. Более того, такого риска не избежать, если санация финансируется из средств налогового фонда.

189

Некоторые платформы прямого кредитования уже движутся в сторону банковского дела. Они начали предоставлять страхование кредита на случай банкротства заемщика. Примером может служить «Гарантийный фонд» платформы Zopa. См.: https://www.zopa.com/lending/peer-to-peer-experts. Такая схема страхования фактически превращает равноправные кредитные контракты во внутренние деньги.

190

Известным и влиятельным сторонником концепции безопасного банковского дела считается Фишер. См.: Fisher 1935. О безопасном банковском деле также см.: Friedman 1965; Tobin 1985; Tobin 1987.

191

См.: Fisher 1935.

192

См.: Diamond and Rajan 2001. Авторы подчеркивают важность происходящей в банках трансформации неликвидных активов в ликвидные вклады и используют это в качестве аргумента против стратегий стабилизации вроде концепции безопасного банковского дела. Также см.: Wallace 1996; Bossone 2001.

193

Строго говоря, Фишер и его коллеги понимали, что их предложение наталкивается на проблему границ. В одном из писем Саймонса, который поддерживал идею о стопроцентных деньгах, к Фишеру говорится, что «сберегательные вклады, казначейские сертификаты и даже коммерческие ценные бумаги почти столь же близки к бессрочным вкладам, как бессрочные вклады близки к законным платежным средствам. Проблема, которую мы сейчас связываем с коммерческим банковским делом, может с легкостью возникнуть и в других формах финансового взаимодействия». См.: Allen 1993, 708. Саймонс уже в 1934 г. предвидел подъем теневого банковского сектора. См.: Simons 1936.

194

См.: Benes and Kumhof 2012. Авторы анализируют влияние безопасного банковского дела, используя динамическую стохастическую модель общего равновесия. Увы, их модель не учитывает проблему границ.

195

Движение Positive Money основано в 2010 г. в ответ на финансовый кризис. Описание концепции положительных денег см.: Jackson, Dyson and Hodgson 2013.

196

Одни из первых идеологов концепции «положительных денег» называют эту привилегию «особой банковской прибылью». См.: Hubert and Robertson 2000, ch. 4. Хотя мы описываем другой глубинный механизм, прибыли компаний финансового сектора в течение 20 лет перед кризисом действительно были фантастическими. В 1950 г. около 10 % корпоративной прибыли в США приходилось на долю финансового сектора. См.: U. S. Bureau of Economic Analysis 2013, 2014. Накануне кризиса 2007–2008 гг. доля превысила 25 %. Более того, не все, что зарабатывает компания, считается прибылью. Большая доля уходит сотрудникам. В 2006 г. сотрудники финансового сектора зарабатывали в среднем на 50 % больше других наемных работников. См.: Philippon and Reshef 2012. Для руководителей эта разница еще заметнее.

197

См.: Kotlikoff 2010. Также см.: Chamley, Kotlikoff and Polemarchakis 2012.

198

См.: O’Driscoll 2010, 545. Автор подчеркивает это, цитируя Котликоффа: «FFA станет осуществлять проверку отчета о доходах Робби, используя федеральные налоговые декларации; оно будет оценивать его кредитный рейтинг; обращаясь к независимым местным оценщикам, оно будет проверять стоимость дома, который он намеревается купить; оно будет проверять налоги на недвижимость и расходы на страхование дома; а также оно будет требовать другую релевантную информацию, с помощью которой взаимному фонду станет проще оценить стоимость покупки ипотечного кредита Робби». См.: Kotlikoff 2010, 127.

199

См.: Sapienza 2002. Автор сравнил деятельность государственных и частных банков Италии и пришел к выводу, что государственные банки принимали решения по кредитам исходя из политических соображений. Государственные банки устанавливали более низкие процентные ставки в регионах, где позиции связанной с банком политической партии были прочнее. Как и в случае государственных банков, полномочия FFA могут в равной степени склонить государства к использованию управления в качестве инструмента для поощрения политических сторонников и наказания политических оппонентов.

200

Срок погашения большей доли облигаций, эмитируемых нефинансовыми организациями, исчисляется годами. Нефинансовые организации работают с большим горизонтом времени и не могут рисковать, ежедневно перенося срок погашения слишком большого количества своих кредитов. Короче всего сроки погашения выпускаемых нефинансовыми организациями коммерческих ценных бумаг: несколько дней. В сравнении с иными источниками кредита, такими как банковские ссуды или корпоративные облигации, объем коммерческих ценных бумаг незначителен.

201

К апрелю 2014 г. агентство Standard & Poor’s присвоило рейтинг ААА только трем американским нефинансовым организациям: компаниям Exxon Mobil, Johnson & Johnson и Microsoft (Krantz 2014). Эмитируемые нефинансовыми организациями долговые ценные бумаги, как правило, характеризуются значительным уровнем кредитного риска.

202

Подразумеваемым считается, например, баланс частного лица. Если вы взяли ипотечный кредит и владеете домом, его стоимость будет учтена в активе, а сумма кредита — в пассиве. Таким образом, ипотечный кредит представляет собой финансовый актив, хотя он и не фигурирует ни в одном из явных балансов.

203

К собственному капиталу относится и стратегический запас дочерних компаний на балансе компании-учредителя.

204

В современной банковской системе с центральным банком внешние деньги фигурируют в качестве обязательств на балансе центрального банка. В финансовой системе без банковского дела монетарная политика осуществляется иначе (гл. 10).

205

Произошедшее в жизни частного заемщика событие, например авария, может существенным образом изменить кредитный риск. То же относится к частным партнерствам и индивидуальным предприятиям. Существуют банки, которые действуют в качестве частных партнерств, в основном предлагая услуги состоятельным клиентам. Владельцы этих банков несут полную ответственность по обязательствам банка собственным состоянием. Раньше в форме частных партнерств организовывались инвестиционные банки, но теперь организованные в форме частных партнерств банки встречаются редко.

206

Некоторые финансовые контракты обладают и зависимыми, и независимыми компонентами. Так, номинальный объем выплат по кредиту с плавающей ставкой предопределен, но процентные платежи зависят от будущей величины ссылочной процентной ставки. Здесь мы будем считать такие контракты за два. Номинальный объем выплат фиксирован и представляет собой независимый финансовый контракт, а изменчивые процентные платежи — зависимый.

207

Ссылочные процентные ставки используются для определения величины процентных выплат по кредитам с плавающей процентной ставкой или процентным свопам. Известный пример ссылочной процентной ставки — Лондонская межбанковская ставка предложения (LIBOR).

208

Колл-опцион на покупку акций предоставляет право на покупку акций по конкретной цене в конкретный момент или в течение конкретного периода.

209

Это утверждение справедливо лишь в том случае, если у продавца колл-опциона на акции нет этих акций в наличии. Если же они есть, речь идет о недополученной прибыли, а это совсем другое дело. Между неограниченной недополученной прибылью и неограниченными убытками гигантская разница. — Прим. науч. ред.

210

В бухгалтерском деле такая позиция называется положительной восстановительной стоимостью. Это выгода, которая возрастает при изменении ожидаемых исходов будущих событий, влияющих на зависимые контракты. Так, если ожидалось, что ссылочная ставка по процентному свопу составит 5 %, а она поднялась до 7 %, то процентный своп будет фигурировать в активе баланса контрагента, который получает доход по плавающей процентной ставке, а платит фиксированные проценты. Если же ставка упадет до 3 %, то процентный своп в качестве отрицательной восстановительной стоимости появится в пассиве. Процентные ставки свопов обычно фиксируются на таком уровне, чтобы текущая стоимость всех платежей по плавающей ставке равнялась текущей стоимости всех платежей по фиксированной ставке, то есть чтобы восстановительная стоимость равнялась нулю.

211

См.: Rajan and Zingales 1995. Авторы провели исследование структуры капитала публичных нефинансовых корпораций. В сравнении с банками нефинансовые организации держат значительно больше собственного капитала, поскольку им не предоставляются государственные гарантии. Им необходимо держать большие объемы собственного капитала, чтобы демонстрировать кредиторам, что у них многое стоит на кону.

212

См.: Rajan and Zingales 1995, 1428. В табл. II авторы показали средние балансы нефинансовых корпораций стран «Большой семерки» в 1991 г. Согласно статистике, в США, Канаде и Великобритании стоимость финансовых активов, в том числе наличные деньги, уступает объему собственного капитала.

213

Структура капитала различается в зависимости от отрасли. Так, электронные и фармацевтические компании в малой степени полагаются на внешние финансы. См.: Mayer 1990. О юридических и отраслевых факторах, например, см.: de Jong, Kabir, and Nguyen 2008. Так, некоторые организации ведут свою деятельность с большой дебиторской задолженностью. Дебиторская задолженность возникает, когда организация уже доставила клиенту товары и услуги, но еще не целиком получила оплату за них. Такая практика выставления счетов может привести к конфликтам с правилом системной платежеспособности. Постепенный переход на новую практику поможет организациям, работающим с большой дебиторской задолженностью, перестроить структуру капитала. Обычно предлагаемые в экономической теории стимулы перехода на конкретную структуру капитала не учитывают дебиторскую задолженность. Например см.: Dewatripont and Tirole 1994.

214

Большинство современных центральных банков наделены полномочиями поддерживать стабильность цен. Они определяют корзину товаров и услуг и контролируют стоимость этой корзины. Центральные банки обычно нацеливаются на определенный диапазон роста стоимости этой корзины — как правило, он колеблется около 2 %. Иными словами, они нацеливаются на стабильный рост цен. Одна из причин, по которым они не нацеливаются на стабильный уровень цен, то есть нулевую инфляцию, заключается в ригидности номинальных цен. Ригидность цен возникает, когда цены не могут адаптироваться к меняющимся условиям, хотя для уравновешивания спроса и предложения необходимы новые цены. Известный пример этого — ригидность цен на рынках труда. Считается, что понижать оплату труда особенно сложно. Например см.: Akerlof et al. 1996.

215

См.: Simmons 1936. Автор называет важной задачей государства обеспечение функционирования монетарной системы. Такая система должна предполагать как можно меньше кредитно-денежной неопределенности. Также см.: M. Friedman 1948; M. Friedman 1965. Автор по сходным причинам оправдывает существование государственной монополии на внешние деньги. Отметим, что на основании опыта высокой инфляции в 70‑х — начале 80‑х гг. Фридман смягчил точку зрения. См: M. Friedman and Schwartz 1986. О сетевых эффектах можно также см.: King 2004. Мы сами, склоняясь к государственной организации денег, не призываем к запрету эмитируемых в частном порядке валют. Частные деньги могут пойти на пользу платежной системе. Более того, запрещение частных валют неизбежно столкнется с проблемой границ, поскольку многие нефинансовые организации выпускают ваучеры и купоны на товары и услуги.

216

Считается, что цифровые деньги удобнее физических. Вам, потребителю, не нужно носить с собой наличные, так что риск их кражи снижается. См.: Wright et al. 2014. Преимущества цифровых денег для бизнеса еще очевиднее: предпринимателям больше не нужно управлять физическими кассами и перевозить физические деньги из магазина в магазин. См.: Humphrey et al. 2003. Автор дает приблизительную оценку выгод перехода с физических денег на цифровые. Еще одним преимуществом цифровых денег называют их меньший вред для здоровья, поскольку банкноты подвержены бактериальному загрязнению. См.: Pope et al. 2002.

217

В последнее время предложение о введении платы за ликвидность выдвигали разные экономисты. См.: Goodfriend 2000, Buiter and Panigirtzoglou 2003; Mankiw 2009. Также см.: Gesell 1916. Он был первым сторонником введения платы за ликвидность, намерения которого были гораздо шире преодоления нулевой нижней границы. Обратите внимание, что терминология различается. Одни экономисты вслед за ним используют термин «умирающие деньги» (Preparata and Elliott 2004), другие — «горячие боны» (Fisher 1933b). Сегодня часто используется термин «налог на обращение». См.: Goodfriend 2000; Buiter and Panigirtzoglou 2003. Мы выбрали термин «плата за ликвидность», поскольку термин «налог на обращение» может пониматься неверно. Это не инструмент для создания выручки в государственном секторе. Как мы увидим, полученные в качестве платы за ликвидность деньги снова входят в экономику с безусловным доходом, а государственный сектор не может использовать их для финансирования собственной деятельности.

218

См. гл. 7. О стимулах поддержания положительного уровня инфляции например см.: Summers 1991; Fischer 1996.

219

Также см.: Goodfriend 2000.

220

К прямым следствиям частого изменения цен относятся, например, так называемые издержки меню, то есть расходы на перевыпуск прейскурантов. Однако гораздо важнее косвенные издержки инфляции, например неэффективность координации экономической деятельности. Также см.: Lucas 2000.

221

Преимущества платы за ликвидность видят и другие экономисты. См.: Goodfriend 2000; Buiter and Panigirtzoglou 2003; Mankiw 2009. Также см.: Fisher 1933b. Mankiw (2009) предложил, чтобы орган монетарного управления периодически выбирал цифру по жребию, после чего банкноты, серийный номер которых оканчивается на эту цифру, переставали бы быть законным средством платежа. Оба варианта показывают, что до бума информационных технологий введение платы за ликвидность действительно было непрактичным.

222

Задача гарантированного базового дохода — обеспечить каждому гражданину достойную жизнь. Зачастую гарантированный базовый доход заменяет существующие социальные гарантии. Сторонники концепции подчеркивают, что гарантированный базовый доход не приводит к искажению цен, поскольку фактически представляет собой выплату фиксированной субсидии каждому гражданину.

223

Часть прибыли ФРС достается частным банковским организациям вследствие институциональной структуры: банки-участники получают определенные уставом дивиденды.

224

В финансовой системе без банковского дела монетарная политика по своей природе не может воздействовать на конкретные цены. Новые деньги вводятся в обращение не посредством покупки активов, а посредством равного распределения среди населения. Обратите внимание, что деньги также создаются за пределами бухгалтерской системы, то есть вне балансов. Именно поэтому деньги не считаются финансовым активом по правилу системной платежеспособности. В сегодняшней банковской системе эмиссия денег отражается в балансах центральных банков: приобретаемые активы учитываются в активе, а новые деньги — в пассиве.

225

Обсуждая ограниченное банковское дело, мы подвергли критике передачу контроля над мониторингом в руки единственного органа. Теперь мы призываем к созданию независимого органа монетарного регулирования с полным контролем над денежной массой. На первый взгляд, мы ведем политику двойных стандартов. Однако управление денежной массой и контроль над мониторингом всего кредита в экономике — разные вещи. Органу монетарного регулирования, полномочия которого конституционно ограничены использованием платы за ликвидность и безусловного дохода, сложно злоупотреблять своей властью. Ни один из доступных ему инструментов не подходит для преследования конкретных интересов людей в органе монетарного регулирования, поскольку эти инструменты разработаны так, чтобы воздействовать на всех. Государственное мониторинговое агентство, напротив, решает, кто, когда и на каких условиях получит кредит. В этой ситуации ответственным за принятие решений оказывается выгодным преследовать свои интересы.

226

Хотя государства не тождественны организациям, правило системной платежеспособности должно применяться и к ним. Кредит должен использоваться лишь для инвестиций в реальные активы, которые, по прогнозам государства, обеспечат объем (налоговых) поступлений, достаточный для выполнения будущих обязательств.

227

Сегодня все наоборот. Хотя банкам приходится следовать бесчисленному множеству норм, кажется, что системно значимые банки освобождены от ряда стандартных юридических обязательств. Обсуждая привлечение банка HSBC к ответственности за отмывание денег, генпрокурор США Эрик Холдер признал, что огромные размеры этих банков «ограничивают нашу способность выносить решения, которые я счел бы более уместными». См.: Nasiripour and Scanell 2013.

228

В период ажиотажного строительства в США было построено более 3 млн лишних домов. См.: Haughwout et al. 2012. В Европе похожая картина. Испания особенно сильно пострадала от кризиса — там пустовало 14 % недвижимости. См.: Neate 2014.

229

Иллюзия процветания, которую порождает неограниченное банковское дело, порой используется в качестве аргумента против банковского регулирования. Некоторые экономисты называют нестабильность ценой благополучия и утверждают, что обществу пришлось бы пожертвовать экономическим ростом, если оно ограничило бы принятие избыточного риска. Этот аргумент часто приводят при обсуждении требований к капиталу. Представители банков и лоббисты заявляют, что повышение требований к капиталу наносит удар по экономике. Например см.: Admati and Hellwig 2013; Touryalai 2013. В некоторых отчетах Goldman Sachs Global Investment Research утверждается, что от повышения требований к капиталу особенно страдают предприятия малого и среднего бизнеса и заемщики с низким доходом. См.: Ramsden et al. 2010; Ramsden et al. 2011. Но кризис 2007–2008 гг. продемонстрировал: бесконтрольное банковское дело порождает лишь иллюзию процветания.

230

См.: Reinhart and Rogoff 2009a, 466. Авторы указывают на отрицательное воздействие финансовых кризисов на объем производства и занятость. После финансового кризиса уровень безработицы в среднем возрастает на 7 %, а объем производства падает на 9 %. Особенно серьезным последствием недавнего кризиса стал резкий рост уровня безработицы среди молодежи. В 2009 г. без работы осталось почти 19 % молодежи в странах ОЭСР. См.: Scarpetta, Sonnet and Manfredi 2010, 4.

231

Талеб указывает, что подавление непредсказуемости в сложных социальных, политических и экономических системах и нашей жизни увеличивает вероятность наступления катастрофических событий. См.: Taleb 2012. Сходные мысли высказывал Мински. Его считают автором фразы: «Стабильность порождает нестабильность». См.: Minsky 1986.

Content

Джонатан Макмиллан
Конец банковского дела. Деньги и кредит в эпоху цифровой революции

Предисловие

Введение

Часть первая Банковское дело в индустриальную эпоху

Глава 1 О необходимости банковского дела

Глава 2 Механизм традиционного банковского дела

Глава 3 Проблемы банковского дела

Часть вторая Банковское дело в цифровую эпоху

Глава 4 Банковским делом заняты не только банки

Глава 5 Механизм теневого банковского сектора

Глава 6 Финансовый кризис 2007–2008 годов

Глава 7 Финансовая система после 2008 года

Часть третья Финансовая система цифровой эпохи

Глава 8 Банковское дело больше не нужно

Глава 9 Перспективы

Глава 10 Роль государственного сектора

Глава 11 Общая картина

Заключение

Литература

Примечания