Марк Харрисон

Искусный инвестор. Управляйте своими инвестициями профессионально

© Mark Harrison, 2002

© ЗАО «Олимп-Бизнес», перевод на рус. яз. 2005

* * *

Предисловие к русскому изданию

Еще совсем недавно понятия «инвестирование» и «финансовые рынки» были весьма далеки от повседневной жизни россиян, интересовавшихся этим только с познавательной точки зрения. Но жизнь не стоит на месте, российская экономика седьмой год подряд растет, и постепенно повышается благосостояние наших сограждан. Можно констатировать, что для сотен тысяч россиян ответ на непростой вопрос, как сохранить и приумножить заработанное, становится все более актуальным.

На сегодняшний день простое накопление как способ сохранения сбережений давно устарело и далеко не эффективно. Ведь хорошо известно, что деньги все время обесцениваются, а цены постоянно растут. Так стоит ли по старинке складывать свои деньги «под матрас»? Как сделать так, чтобы не только сохранить накопленное, но и заставить деньги работать и приносить достойный доход? Один из возможных ответов на этот сложный вопрос – инвестирование в ценные бумаги.

Теме инвестирования на финансовых рынках как раз и посвящена книга Марка Харрисона, которую вы держите в руках. Автор затрагивает многие вопросы, актуальные для сегодняшнего инвестора. Книга поможет читателям понять, кто есть кто на фондовом рынке и как этот рынок работает. Общее представление и о фундаментальном, и о техническом анализе будет неплохим стартом для более глубокого изучения проблем, понимание которых необходимо для успешного инвестирования.

Особенно интересны главы, посвященные истории фондового рынка: от периодов безудержного роста, обогативших многих инвесторов, до легендарных катастрофических падений, приведших тысячи людей к краху. Наши инвесторы, несмотря на молодость российского рынка ценных бумаг, уже имеют в своем активе опыт финансового кризиса 1998 года. И они смогут лишний раз убедиться в схожести большинства знаменитых падений рынка, хотя у каждого из них несомненно была своя «изюминка».

Фондовый рынок все плотнее входит в нашу повседневную жизнь. Информация о нем зачастую поступает порционно и несвязанными частями. «Искусный инвестор» поможет связать воедино части этой мозаики. Хотелось бы пожелать всем читателям успешно использовать в жизни те знания, которые они почерпнут из этой интересной и полезной книги.

Олег Ларичев

Управляющий портфелем ценных бумаг

«Тройка Диалог»

Об авторе

Марк Харрисон с 1999 г. является главным редактором по инвестициям финансового веб-сайта www.iii.co.uk, который в 2000 г. Bradford & Bingley назвала сайтом года в категории «Личные финансы». В 2001 г. он был удостоен премии журнала «Investors Chronicle» за лучшее наполнение онлайнового вещания.

Ранее Марк был аналитиком рынка ценных бумаг в Credit Lyonnais Laing, крупной брокерской компании в Сити, а затем в течение трех лет входил в состав команды, управлявшей 20‑миллиардными активами для Guardian Asset Management. Харрисон – член американской Ассоциации инвестиционного менеджмента и исследований и Британского общества профессионалов в области инвестиций. Выпускник колледжа Линкольна Оксфордского университета.

От автора

Просто чтобы доказать, что я написал все это не с кондачка, я хотел бы поблагодарить Фреда Уэллингза за его безупречные семинары для аналитиков в Credit Lyonnais Securities, Ассоциацию инвестиционного менеджмента и исследований, чья программа для финансовых директоров помогла мне упорядочить соображения по анализу инвестиционного портфеля, а также многих пользователей, посетивших финансовый сайт iii, особенно короткой весной 2000 г., когда нам показалось, что мы открыли новую вечную истину и победили старые предрассудки. Роберт Барри из Credit Suisse First Boston, Клайд Льюис и Джулиан Маршалл из HSBC Securities, Анил Равал из Ample Interactive Investor, Том Стивенсон из Hemscott.net, сотрудники Британского общества профессионалов в области инвестиций (UKSIP), библиотек «City Business Library» и «Guildhall Library» и хранители литературного наследия Кейнса – все они заслужили мою благодарность за то, что помогли быстро получить ответы на мои вопросы. Рафаэль Гомес Родригес напомнил мне о том, что ничего нет лучше простого человеческого языка. Издатели Джонатан Агбеньега и Ричард Стэгг выказали похвальную веру в жажду знаний у частных инвесторов. Моя искренняя благодарность Пенелопе Олпорт, которая стойко довела эту книгу до самого выхода в свет, и Сюзанне Уильямс – за точную и бдительную корректуру.

Желаю вам получить удовольствие от этой книги и – удачных инвестиций!

Марк Харрисон

Клеркенуэлл, Лондон

Декабрь 2001 г.

Предисловие

В 1999 г., в разгар бума акций высокотехнологичных компаний, одному из ведущих брокеров как-то позвонил клиент: «Я хочу купить тысячу акций, о которых только что говорил по телевизору этот парень, – сказал он. – Не знаю, как они называются, да это и не важно, главное, купите мне тысячу таких акций, и побыстрее»[1]. Свою книгу я написал не для таких людей, потому что они, похоже, безнадежны. Я написал ее, чтобы помочь инвесторам использовать возможности фондового рынка, понять преимущества новейших технологий и самостоятельно принимать разумные решения.

Бум акций высокотехнологичных компаний привел к тому, что на рынке появилось множество новых инвесторов. Некоторые из них быстро разочаровались, другие благополучно заглотнули наживку. Объем трейдинга, особенно через Интернет, с помощью которого в Великобритании совершается теперь каждая пятая сделка, резко увеличился. Наряду с этим многие частные инвесторы разуверились в способностях специалистов по управлению фондами, имеющих обыкновение усиленно рекламировать секторы, где вот-вот начнется спад.

Эти новые активные инвесторы и трейдеры становятся во всем мире силой, с которой придется считаться так же, как уже считаются с ними в США. Они хотят сравняться с профессионалами, получив доступ ко всей самой качественной информации. «Они не согласны с тем, что должен существовать порочный круг брокеров, аналитиков и институциональных инвесторов, имеющих привилегированный доступ к корпоративной информации»[2]. Индивидуальные частные инвесторы теперь требуют равных стартовых условий, чтобы им предоставляли достаточно независимой информации и они могли самостоятельно принимать решения.

Я написал эту книгу для того, чтобы дать частным инвесторам возможность самим формировать инвестиционный портфель и управлять им. Слово «портфель» может показаться в данном случае неудачным, возникает ассоциация со старомодным кожаным портфелем, битком набитым бумагами. Но это очень далеко от истины. Если вы владеете больше чем одной акцией, то у вас уже есть портфель. Он может быть у каждого. При новой технологии вы можете управлять им так, что у вас не будут скапливаться груды бумаг и вам не придется нести высокие административные расходы.

При этом, говоря о вашем инвестиционном портфеле, я вовсе не имею в виду ваш дом, пенсию и какие-либо денежные суммы на экстренные нужды. Дом совсем не то, что акции, и вы не должны учитывать его тем же способом. Это относится и к вашей пенсии, хотя и представляющей собой актив, но являющейся материальным воплощением обязательств, благодаря которым вы будете обеспечены, когда уйдете в отставку.

Я говорю не столько о выборе акций, сколько об их правильном сочетании и формировании оптимального портфеля. Чтобы этого добиться, вы должны научиться пользоваться всеми инструментами, применяемыми управляющими фондами, и думать точно так же, как думают профессионалы. В свое время я был аналитиком фондового рынка, работал в команде, управлявшей 20‑миллиардным капиталом институциональных инвесторов, и журналистом, пишущим о финансах, и полагаю, что изучил этот бизнес вдоль и поперек. Как бы то ни было, вы можете быть совершенно уверены в одном: ни один профессиональный инвестор не вложит и пенни, руководствуясь тем, что ему посоветовали по телевизору.

Дело в том, что между таким советом и анализом лежит огромная пропасть. Прежде всего, аналитиков контролируют в целях защиты инвесторов, а журналистов нет. Аналитики не могут бежать впереди паровоза, т. е. покупать акции для себя, прежде чем советовать другим. Если они это делают, то рискуют лишиться лицензии на свою деятельность и испортить репутацию своей фирмы. На журналистов такие строгие ограничения не распространяются. Совет в газете может быть шуткой, придуманной, пока журналист принимал душ. Этот совет может быть опубликован только потому, что кажется умным или хорошо звучит. Между тем аналитики, которые, как и я, состоят в профессиональных организациях, обязаны давать объективные и обоснованные заключения.

Так как же аналитики анализируют? Ниже приводятся результаты исследования среди 185 американских инвестиционных управляющих и банкиров. Явные фавориты – фундаментальный и технический анализ. Но мы последовательно рассмотрим все три направления анализа.

Излюбленные методики инвесторов[3]

Фундаментальный анализ – 74%

Портфельный анализ – 30%

Технический анализ – 35%

Я думаю, что для начала лучше всего выяснить, каким способом информация распространяется по фондовому рынку. Далее мы покажем, как можно извлечь выгоду из недостатков в распространении информации. Затем вы познакомитесь с профессиональными инструментами фундаментального и технического анализа. После этого мы будем готовы покончить с мифом, что формирование беспроигрышного портфеля – прерогатива управляющих инвестициями. И наконец, мы сможем кое-что узнать о том, каким образом такие инвесторы, как Джон Мейнард Кейнс, Уоррен Баффетт и Джим Слейтер, опередили свой век и сделали себе состояние с помощью инвестирования и на рынке «медведей», и на рынке «быков». В развлекательных и познавательных целях я также включил в эту книгу несколько страниц, посвященных описанию великих финансовых «пузырей» и крахов.

1. Информационная машина

Будь рынки абсолютно эффективными, я бы сейчас был уличным попрошайкой с жестяной кружкой.

Уоррен Баффетт[4]

Я заметил, что все, кто когда-либо говорил мне, что рынки эффективны, бедны.

Ларри Хайт[5]

Еще совсем недавно информация спокойно распространялась по маленькому клубному мирку лондонского Сити. Новости о слияниях и поглощениях, прибыльности, выпуске новой продукции или некомпетентности управляющих ежедневно становились достоянием узкого круга лиц, т. е. примерно двух тысяч брокеров и управляющих фондами.

Девиз Лондонской фондовой биржи «Мое слово нерушимо» по большей части соблюдался, а каждый, кто осмеливался нарушить это правило, безжалостно изгонялся. Снятие ограничений прав собственности на Лондонской фондовой бирже в конце 80‑х гг. положило этому конец. «Большой бум» подсказал американским и зарубежным банкам идею кампании по скупке европейского финансового капитала.

Однако в Сити все еще сохранилась независимость клуба инвесторов, система взаимных услуг и неформальных договоренностей. Компании, желающие получить заем или выпустить акции, должны полагаться на инвестиционные банки. Например, инвестиционный банк гарантирует размещение акций компании среди уже существующих акционеров за комиссионные, достигающие 15 %. Риск, что эти акции не разойдутся, инвестиционный банк перекладывает на субандеррайтеров[6], в роли которых нередко выступают управляющие инвестициями, уже владеющие этими акциями. Комиссионные при этом снова переходят из рук в руки.

Инвестиционные банки полагаются на менеджеров, которые берут у них кредиты и покупают акции, а вместе они полагаются на аналитиков и трейдеров, передающих и интерпретирующих информацию. У любого крупного инвестиционного банка есть не только корпоративный, но еще и аналитический и биржевой отделы, а также отдел управления инвестициями.

Поймите принцип действия информационной машины

Фондовый рынок можно представить себе как гигантскую машину по обработке информации. Успех ваших инвестиций целиком зависит от информации, причем информации не столько о прошлой, сколько о будущей доходности тех или иных акций. Обладая компьютерным терминалом, мы теперь можем видеть, как биржевые курсы практически моментально отражают все, что происходит в самых отдаленных уголках мира. Когда в Лос-Анджелесе вводят законодательные ограничения на деятельность табачных компаний, это сказывается на ценах на сигареты во всем мире. Если в Бразилии происходит взрыв на нефтеперегонном заводе, курс акций английских химических компаний, которым это несчастье только на руку, моментально взлетает.

Важно уметь отличить устаревшую информацию от свежей. Старая информация уже привела к изменению курса акций. Новая информация, касающаяся будущего роста, еще только должна инициировать такое изменение. Получив свои собственные сведения и проведя свой собственный анализ, миллионы инвесторов постоянно голосуют, как бы участвуя в гигантском опросе общественного мнения, результатом которого и является рыночный курс акций. С появлением новых данных разворачивается борьба за возможность извлечь из них выгоду, и курс приспосабливается к этому вновь установившемуся равновесию.

Важно уметь отличить устаревшую информацию от свежей.

Таким образом, фондовый рынок – это сфера конкурентной борьбы между инвесторами за самую лучшую информацию. Если ничего нового нет, то на фондовом рынке наступает затишье. Когда же возникает «свежий» информационный импульс, его энергия снова приводит рынок в движение.

Лучшая информация позволяет выполнить качественный анализ и извлечь больше выгоды из отклонения нынешнего биржевого курса от того значения, которое он, как вы считаете, будет иметь со временем. Своими покупками или продажами вы лишаете менее прозорливых инвесторов возможности сыграть на разнице в курсах, и в то же время и вы, и другие подталкиваете курс к тому уровню, при котором получить прибыль уже нельзя.

Отметим, что это игра не столько в ноль, сколько в плюс, так как прибыль и курсы обычно имеют тенденцию к повышению. С общим экономическим ростом прибыль компании и курсы акций при прочих равных условиях повышаются. Но выбирать акции от этого отнюдь не становится легче. Чтобы принять инвестиционное решение купить и продать, вы должны быть уверены в правильности того, что делаете, а для этого нужно сложить мозаику из разрозненных фрагментов информации.

Чтобы получить основную информацию, вы можете следить за сообщениями компании, досками объявлений или экономическими показателями. Если вы анализируете графики, то можете также подметить какой-нибудь принцип или тенденцию. Но каким бы способом вы ни вкладывали свои деньги, вам обязательно нужно знать важнейшие факты. Тогда, если кто-нибудь спросит, почему вы осуществили ту или иную сделку, вы, по крайней мере, сможете дать этому разумное объяснение.

Охота за информацией

Откуда поступает информация и что имеет здесь значение? Ведь информация и рыночный «шум» совсем не одно и то же. Информация – это то, что определяет подлинную, или внутреннюю, стоимость акции. Она сообщает нечто существенное о будущей доходности акций. Когда я как аналитик говорю о подлинной или экономической стоимости акции, я имею в виду, что она может сильно отличаться от ее рыночной стоимости. Рыночная стоимость испытывает влияние ежедневных неоправданных колебаний ликвидности акций. Например, когда организация продает крупный пакет своих акций, их рыночный курс повсеместно падает, хотя теоретическая стоимость при этом не меняется. Когда акции вполне ликвидны, но их немного, курс этих акций может сильно пострадать, если крупный держатель решит их продать, пусть даже и по чисто техническим соображениям.

Подлинная стоимость акции не зависит от таких краткосрочных соображений, и вы можете рассчитать ее самостоятельно или воспользоваться расчетами независимых экспертов, таких как инвестиционные аналитики. Фактически теоретическую стоимость компании может рассчитать каждый. Для этого можно использовать данные бухгалтерского учета, принять во внимание качество управления, определить долю компании на рынке или самостоятельно оценить ее продукцию. Если у вас есть математические способности, то вы можете рассчитать приведенную стоимость будущих денежных потоков, хотя это и выходит за рамки данной книги.

Инвесторы могут воспользоваться двумя группами информационных возможностей. Первая связана с недостаточной реакцией рынка, вторая – с избыточной.

Инвесторы могут воспользоваться двумя группами информационных возможностей. Первая связана с недостаточной реакцией рынка, вторая – с избыточной. Хорошая новость может привести к избыточной реакции, и в этом случае вы заработаете на продаже. Но курсы могут отреагировать на такую новость и в недостаточной степени. Если курс продолжает меняться в том же направлении, это просто долгосрочный результат недостаточной краткосрочной реакции рынка на новость.

Все новости приводят к изменениям в стоимости акций, поддающимся количественному измерению. Представьте себе мир, в котором курсы акций мгновенно реагировали бы только на проверенную информацию, а не на рыночный «шум». В таком мире курсы делали бы гигантские скачки то верх, то вниз, как только по регулируемым каналам поступала бы та или иная новость. Активный трейдинг делает эти скачки менее выраженными, а фондовый рынок – оживленным и ликвидным местом торговли.

Одно непростое понятие, с которым нам придется сначала разобраться, – это понятие эффективного рынка. Когда ученые и эксперты по инвестициям говорят об эффективности, они имеют в виду не совсем то, что обычные люди. Мы можем думать, что наша новая машина очень эффективна, поскольку она потребляет один галлон бензина на 50 миль пробега, тогда как новой машине нашего соседа одного галлона бензина хватает только на 30 миль. Эффективность фондового рынка – это нечто совсем иное. Главное в ней то, как курсы акций реагируют на новости, как они в соответствии с ними меняются. Если курсы акций отражают всю имеющуюся информацию, то они всегда правильные, всегда эффективные. Но, как все мы можем догадаться, на практике такое наблюдается довольно редко. Не знаю, в чем тут дело, но теоретики как будто постоянно занимают крайние позиции и находятся на крайних полюсах. На одном полюсе выдвигают предположение, что рыночные цены должны мгновенно реагировать на всю имеющуюся информацию, исключая тем самым всякую возможность трейдинга. Сторонники этой точки зрения называют ее теорией совершенных рынков (Efficient Markets Hypothesis, EMH)[7].

Эта теория основывается на примитивнейшей идее: люди во все времена ведут себя разумно, пытаются максимизировать свою выгоду и способны правильно обработать новую информацию. В моей книге доказывается, что по той или иной причине обычно они этого как раз не делают, и в своем мнении я отнюдь не одинок. По словам известного биржевого дельца Джорджа Сороса, «теория (совершенных рынков) явно ошибочна: я опроверг ее, постоянно добиваясь показателей выше средних»[8]. Сорос считает, что участники сами снижают эффективность рынков, реагируя на информацию неожиданным образом: «Ничто не может быть столь далеким от действительности, как предположение, что участники основывают свои решения на совершенном знании. Люди пытаются предсказать будущее с помощью любых ориентиров, которые они только могут установить»[9].

В чем суть теории совершенных рынков? Считается, что на абсолютно эффективном рынке курсы акций мгновенно реагируют на всю доступную информацию, исключая тем самым всякую возможность трейдинга.

Машина выдает новую информацию

На современном фондовом рынке новая информация о компаниях сначала поступает к узкому кругу аналитиков, журналистов, специалистов из фирм по связям с общественностью и с инвесторами и только под конец – к институциональным и мелким инвесторам (см. рис. 1.1).

Новая информация, например данные о продажах новой продукции, сначала должна пройти через органы управления компанией. Вы можете легко представить себе, как этот товар появляется в магазинах на главной улице вашего города и на тысячах других главных улиц по всему миру. Компании может потребоваться какое-то время, чтобы узнать, хорошо ли ее продукт продается в том или ином районе. Возможно, она произвела его слишком много или ей придется отозвать бракованные изделия. В крупной компании, где имеется несколько уровней управления, менеджеры могут скрывать от руководства данные о низких продажах, например до момента выплаты премиальных. В конечном счете эта информация все же дойдет до аппарата главного исполнительного директора, и будет принято решение, может ли она повлиять на курс акций, как и когда ее можно сообщить внешнему миру.

Все важнейшие новости, такие как сведения о результатах основной деятельности, слияниях, поглощениях или новых контрактах должны поступать по официальным каналам фондовой биржи. В Великобритании это Служба информации (Regulatory News Service, RNS) Лондонской фондовой биржи, а в США – Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC). Оттуда поступает то, что называется существенной внутренней информацией. Это новости, которые в случае их публикации способны повлиять на курс акций. С помощью пресс-релизов такие новости одновременно сообщаются журналистам и инвесторам. В день, когда это происходит, управляющие соответствующей компании сначала предоставляют себя в распоряжение инвесторов (обычно в порядке роста их значимости), затем – аналитиков рынка ценных бумаг и только потом – журналистов.

Однако эти официальные источники только верхушка информационного айсберга. Сегодня фирмы по связям с инвесторами обрели такой вес, что превратились в гораздо более важные неформальные источники информации. Они организуют посещения компании аналитиками и инвесторами и обрабатывают данные об ожиданиях рынка в период между сообщениями новостей. Журналисты и управляющие компаниями существовали веками, а аналитик – профессия довольно новая. В США аналитики появились на Уолл-стрит в 20‑х гг. прошлого века, нередко в качестве сотрудников статистических отделов брокерских фирм. В Лондоне они появились в 60‑х, и их число резко увеличилось, когда брокерские фирмы слились с инвестиционными. Позднее компании, занимающиеся управлением инвестициями, создали у себя собственные аналитические отделы. Работа аналитика рынка ценных бумаг состоит в основном в том, чтобы разрабатывать инвестиционные рекомендации для своих клиентов или нанимателей.

Из-за своего тесного контакта с институциональными инвесторами и влияния на общественное мнение аналитики пользуются привилегированным доступом к компаниям и к их управляющим. Последние «намекают» им на то, как на фирме идут дела. Правда, сегодня от компаний все настойчивее требуют обеспечить равный для всех доступ к новой информации, быть прозрачными. Благодаря Интернету стало возможным мгновенное и одновременное распространение информации. Но данные, которые разные фирмы публикуют на своих корпоративных сайтах, все еще заметно отличаются друг от друга.

Для бизнес-новостей характерна сезонность: большая часть появляется в конце года. Плохие новости зачастую поступают, когда рынки уже закрыты или же в пятницу после завершения недельных торгов. Новости о слияниях и поглощениях также обычно поступают в выходные, на бирже это называют «обвалом к вечеру пятницы». Когда внутренние рынки закрыты, их настроения могут отражать рынки иностранные, поскольку большинство крупных компаний зарегистрированы на биржах за границей.

Как индивидуальный частный инвестор может переиграть профессионалов?

Каждый день тысячи аналитиков и профессионалов рыщут по рынку в поисках выгодных сделок, и кажется, что шансов, которые проглядели бы другие и которыми можно было бы воспользоваться, не так уж и много: «Чем более искусны аналитики, тем труднее бывает среднему специалисту-практику „обставить рынок“»[10]. На это жалуются даже управляющие фондами. Для профессиональных менеджеров из гигантских фирм, занимающихся управлением фондами, найти выгодную информацию – тяжелая работа, и с ростом фондов она становится все тяжелее. Конкуренция за информацию становится все более острой, и профессионалам приходится прилагать массу усилий, чтобы опередить других. Как сказал один из них, «мы не могли обставить рынок, поскольку сами быстро становились рынком»[11].

Индивидуальные частные инвесторы могут обыграть и весь рынок

• Проанализируйте собственное инвестиционное поведение; почитайте о великих биржевых «пузырях», узнайте, что такое излишняя самоуверенность, ажиотажный трейдинг и ложные схемы.

• Проанализируйте инвестиционное поведение профессионалов – поучитесь у лучших специалистов.

• Поймите, как работает информационная машина, – научитесь распознавать действительно новую информацию.

• Изучите аномалии рынка: акции роста, эффекты мелких фирм, коэффициентов и выбора времени.

• Сформируйте беспроигрышный, сбалансированный инвестиционный портфель с использованием профессиональных инструментов – брокерских исследований, фильтров-критериев, онлайнового сбора информации и ведения портфеля.

Анализ собственного инвестиционного поведения

Различие наших мнений происходит не оттого, что один разумнее других, а только оттого, что мы направляем наши мысли разными путями и рассматриваем не одни и те же вещи.

Рене Декарт[12]

Как это получается, что, обладая равным доступом к одной и той же информации, два инвестора приходят к совершенно разным заключениям? В последние годы группа теоретиков, получившая довольно пугающее название «бихевиористы», попыталась найти в такого рода фактах какие-то общие принципы. Они предположили, что в своей инвестиционной деятельности люди ведут себя предсказуемо, и именно этим объясняется движение курсов акций. Бихевиористы обычно берут хорошо выявляемые особенности поведения, такие как алчность, нежелание рисковать, нетерпение и формирование привычек, и пытаются увязать их с различными категориями информации. Когда мы познакомимся с парочкой этих категорий, то сможем быстрее распознавать акции, которыми торгуют по неправильной рыночной цене.

«Бихевиористы» обычно берут особенности поведения, такие как алчность, нежелание рисковать, нетерпение и формирование привычек, и пытаются увязать их с категориями информации.

Профессиональные инвесторы живут в довольно разреженном мире. У них есть опыт и время, чтобы направить все свои ресурсы на прогнозирование реакции курсов тех или иных акций на информацию той или иной категории. Частные инвесторы менее информированы, и у них меньше времени. Всегда есть искушение все упростить и ограничиться двуми-тремя методиками инвестирования и правилами наподобие следующего: «Инвестируйте, когда директоры покупают собственные акции или при низком коэффициенте цена/прибыль». Эти правила вполне разумны, и все же, прежде чем полагаться на них, желательно изучить детали. Далее мы обсудим бихевиоризм в финансах более подробно.

Что такое коэффициент цена/прибыль (Price/Earnings, P/E)? Это цена одной акции, деленная на прибыль на акцию, т. е. если цена равна 100 единицам, а прибыль равна 10 единицам, то отношение цены к прибыли равно 10. Так что если вы покупаете эту акцию, то платите сумму, равную прибыли на акцию за 10 лет (при условии сохранения нынешней прибыли).

Рынки неэффективны

Найдите проявления неэффективности и извлеките из них выгоду

За период с осени 1929 г. до 8 июля 1932 г. американский фондовый рынок «похудел» на 90 % своей стоимости. Произошло это не сразу, хотя начало процесса и было бурным. В четверг 24 октября, в первый день краха, синдикат, главой которого был Дж. П. Морган, а управляющим – Ричард Уитни, решил, что заключает удачную сделку, покупая акции US Steel по 205 дол. Недавно, т. е. еще летом, они шли по 258 дол. К 5 ноября 1929 г. курс акций US Steel упал до 165, а к 8 июля 1932 г. – уже до 22 дол. Не похоже, чтобы этот курс отражал что-либо кроме паники тех лет.

Почему 19 октября 1987 г. курсы акций в Лондоне всего за день упали на 11 %? Может ли это случиться снова? Огромное отличие сегодняшних курсов от вчерашних красноречиво свидетельствует о том, что на самом деле курсы, мягко говоря, не совсем корректны. Иногда они реагируют не на новую информацию, те или иные новости, а, скорее, на «шум» и сам трейдинг. Некоторые утверждают, что эти неоправданные колебания компенсируют друг друга, но все равно рынки, похоже, далеко не так эффективны в оценке акций, как мы бы этого хотели.

Исходя из этого у нас есть все основания предположить, что существует возможность обнаружить предсказуемые аспекты неэффективности. И если мы сумеем определить, когда и почему рынок бывает некорректен в оценке информации, то сможем заработать на этих отклонениях. При этом, по мнению экспертов, последние пятьдесят лет неустанно пытающихся раскрыть секреты рынка (что, конечно, совсем неудивительно), таких секретов не так уж много:

1. Покупайте акции роста.

2. Покупайте акции мелких компаний.

3. Следите за своими коэффициентами: низкий коэффициент цена/прибыль (P/E) и низкий коэффициент цена/балансовая стоимость (Price/Book).

4. Следите за профессионалами.

5. Помните об эффекте выбора времени.

6. Следите за инвестиционными сообщениями.

7. Победите индексные фонды в их собственной игре.

Если мы сумеем определить, когда и почему рынок бывает некорректен в оценке информации, то сможем заработать на этих отклонениях.

Покупайте акции компаний, в отношении которых прогнозируется рост

Нужно ли покупать акции роста – ведь их курс уже вырос? Данные о прибыли действительно имеют первостепенное значение для оценки компании. Ведь это информация об ее нынешних и будущих перспективах. Она позволяет сопоставить существовавшие ожидания в отношении роста акций с действительным положением вещей. До публикации данных о прибыли рынок основывает свои ожидания на гипотетической цифре, содержащейся в согласованном прогнозе прибыли. Масштабы реакции рынка определяются степенью, в которой реальная прибыль совпала с ожиданиями инвесторов. Попробуйте не удовлетворить эти ожидания – и курс ваших акций моментально упадет.

Что такое согласованный прогноз прибыли? Это среднее значение прогнозов прибыли компании в предстоящем году, сделанных всеми аналитиками фондового рынка. Если из двух аналитиков один предсказывает 10 пунктов роста, а другой – 20, то согласованный прогноз составит 15 пунктов.

Инвесторы смотрят на прибыль на акцию (Earning Per Share, EPS) как на главную информацию и основной показатель прошлого и будущего роста. В мире, где темпы инфляции невысоки, рост приобретает все большее и большее значение. Поскольку на основе EPS рассчитывается другой важнейший используемый инвесторами коэффициент цена/прибыль (P/E), значение показателя прибыли на акцию для инвесторов переоценить невозможно. Конечно, общая информация о состоянии экономики, рынков, на которых действует данная фирма, и об ее продукции будет широко доступна задолго до публикации конечных результатов ее деятельности и годовых отчетов. Это отчеты конкурирующих фирм, сообщения руководства и промежуточный отчет компании с более свежими данными. Так что такие внимательные наблюдатели, как, например, аналитики, вполне в состоянии предугадать динамику прибыли в будущем.

В ходе одного исследования связи между прибылью и доходностью акций было обнаружено, что на самом деле рыночный курс акций предвосхищает величину объявленной прибыли. Согласно этому исследованию примерно 80 % изменений курса, связанных с публикацией этих данных, происходит еще до появления годового отчета и только 20 % – после[13]. Отчасти недостаточная реакция рынка на такие сообщения объясняется тем, что со старыми привычками трудно бороться. Получив новую информацию о компании, инвесторы должны увязать ее со своими уже сложившимися представлениями. Обычно они не реагируют на эту информацию так, как она того требует, из-за своего бессознательного консерватизма. В то же время, когда хорошие новости начинают сыпаться на инвесторов как из рога изобилия, они не только отказываются от прежнего консерватизма, но приходят в такой восторг, что начисто забывают о возможности неудачи[14].

Инвесторы смотрят на прибыль на акцию (EPS) как на главную информацию и основной показатель прошлого и будущего роста.

Из этого следует, что мы должны сполна платить за рост, особенно если обнаруживаем в публикуемых сообщениях положительную тенденцию. Тот факт, что динамика курса акций предвосхищает направление изменения и величину прибыли, является основным аргументом против теории абсолютно эффективных рынков, поскольку согласно этой теории курс должен измениться только после публикации результатов деятельности компании и ни на минуту раньше.

Покупайте акции мелких фирм

Другая важная возможность связана с тем, что мелкие фирмы стремятся обставить рынок, даже если скорректировать доходность с учетом рисков. Это означает, что вкладывать средства в компании небольшого размера – хорошая инвестиционная стратегия. Ниже перечисляются шесть веских причин, по которым следует покупать акции мелких фирм:

1. Прибыли и дивиденды у таких компаний могут расти быстрее, чем у крупных, потому что этот рост начинается с более низкого уровня.

2. В мелких компаниях нет бюрократии, которая не давала бы хода ярким идеям.

3. Они достаточно малы и подвижны, чтобы легко приспосабливаться к быстро меняющимся условиям рынка.

4. Исследования за длительный период показывают, что во многих странах прибыль таких компаний после вычета затрат по сделкам превышает обычную на 8–17 %[15]. Если бы в 1926 г. вы вложили 1000 дол. не в крупную, а в мелкую фирму и позволили бы этим деньгам расти до 2000 г., то заработали бы миллион долларов.

5. Хорошие мелкие компании могут просто не попасть в поле зрения крупных инвесторов и аналитиков, и в результате появляется множество никем не замеченных возможностей.

6. Вероятность слияний и поглощений мелких компаний более высока.

Акции мелких компаний могут быть прекрасным объектом для сделки, тому есть несколько объяснений. Одно из них заключается в том, что из-за большого расхождения между ценой покупки и продажи[16] издержки инвестирования в эти акции выше, так что можно ожидать, что и доходность будет выше. Надбавка к нормальной доходности так велика (8-17 %), что связанные с разницей между предложенной и запрашиваемой ценой затраты по сделкам начинают казаться низкими.

Другое объяснение связано с тем, что вложения в акции мелких фирм более рискованны и что прибыль – это просто компенсация за риск, который трудно выразить количественно. Но даже с поправкой на риск доходность операций с акциями мелких компаний все же несоразмерно велика. Еще одно возможное объяснение: некоторые малые компании не отслеживаются аналитиками, что приводит к нехватке достоверной информации. Ну а если у вас мало информации, то вы, конечно, можете требовать за это более высокой компенсации.

Следите за своими коэффициентами

Покупайте при низких коэффициентах цена/прибыль

Даже если вы не узнаете о коэффициентах цена/прибыль больше ничего, помните, что нужно избегать акций, у которых эти коэффициенты слишком высоки. Тогда вы сэкономите кучу денег. За редким исключением, слишком высокий коэффициент цена/прибыль – такой же недостаток для акции, как лишний вес для скаковой лошади.

Питер Линч[17]

Многие инвесторы пользуются только показателями цена/прибыль (P/E) и ничем иным, поскольку их легко рассчитывать и они позволяют быстро сравнивать акции. Однако, по-моему, хорошего или плохого P/E вообще не существует. Разделив курс на прибыль на акцию, вы просто получаете исходную цифру, с которой еще предстоит работать, и чем больше вы узнаете о той или иной компании, тем менее эта цифра информативна. Рассчитать ее можно, используя прошлую или, что полезнее, будущую прибыль. Но вы должны быть уверены, что сравниваете сопоставимые вещи.

Посмотрев на весь рынок во времени, мы увидим, что коэффициенты цена/прибыль то растут, то падают. Взять, к примеру, фондовый рынок США. За период с 1926 г. по настоящее время коэффициент P/E составил в среднем 14,4 и колебался в пределах от 5,9 в 1949 г. до 35 в 1999 г. Доллар прибыли мог стоить и 5,9, и 35 дол. за акцию[18]. Разница, как видим, существенная. В начале 70‑х гг. курсы акций крупных компаний, известных как «лучшие пятьдесят», в число которых входили Sony Corporation и McDonald’s, превышали прибыль на акцию этих компаний в 60–90 раз. В то же время для рынка в целом коэффициент цена/прибыль был равен тогда 18. В 1961 г. этот показатель вырос от своего предвоенного минимума до 22 и затем (в 1980 г.) упал до 7, прежде чем снова подняться до своего недавнего максимума 35. Какое из этих значений было правильным? Ответ на этот вопрос таков: все они казались правильными для инвесторов, купивших акции в этот момент.

Покупка акций с низким коэффициентом цена/прибыль – один из самых старых способов выразить свое предпочтение этим акциям. При этом инвесторы исходят из того, что акции с низким коэффициентом цена/прибыль или, наоборот, высоким отношением прибыли к цене, скорее всего, недооценены и впоследствии будут иметь повышенную доходность. Основоположник современного анализа рынка ценных бумаг Бенджамин Грэм в своей классической работе «Анализ ценных бумаг: принципы и методы»[19] (1934) использовал коэффициент цена/прибыль для обнаружения недооцененных акций. Показатели деятельности компаний как будто подтверждают правомерность такого подхода. С 1967 по 1988 г. доходность американских фирм с самыми низкими коэффициентами P/E составила в среднем 16,26 %, а фирм с самыми высокими коэффициентами – только 6,64 %. Такую картину можно наблюдать по всему миру[20].

Покупка акций с низким коэффициентом цена/прибыль – один из самых старых способов выразить свое предпочтение этим акциям.

Повышенную доходность акций с низким коэффициентом P/E нельзя считать компенсацией за чрезмерный риск, поскольку большинство из них – это акции медленно растущих, крупных, стабильных компаний, располагающих значительными активами. Это акции скучных, надежных компаний, поэтому риск в данном случае минимален. Однако правило покупки при низком коэффициенте P/E, очевидно, не учитывает того, что многие весьма достойные компании могут в данный момент и не получать прибыли или что их доходы улетучились в результате циклического спада или корпоративных событий.

Другая проблема, возникающая при инвестировании на основе низкого коэффициента P/E, – это так называемый «агрессивный бухучет», когда компании намеренно практикуют такой учет, при котором прибыль искусственно завышается. Еще одна совершенно легальная практика учета искажает показатель прибыли, например, путем реструктуризации расходов или амортизации деловой репутации. В целом тактика покупки при низких коэффициентах цена/прибыль окажется удачной, если вы детально изучите компанию и ее доходы.

Покупайте акции с низким коэффициентом цена/балансовая стоимость

В бизнесе главное не размер. Некоторые компании с полумиллионным капиталом получают больше прибыли, чем иные с пятимиллиардным. Если размер не дополняется эффективностью, он только помеха.

Герберт Кассон[21]

Если вы посмотрите отчеты любой компании, то увидите, что в балансе есть строка «средства акционеров или собственный капитал». Это и есть балансовая стоимость (book value, BV). И это вовсе не те деньги, которые акционеры могут получить обратно, если вежливо попросят, или которые компания может потратить на все, что ей заблагорассудится.

Балансовая стоимость – это именно то, что эти слова означают: просто стоимость чистых активов компании по ее балансу. При этом истинная стоимость может быть и ниже, если такие активы, как машины и оборудование, уже износились, и выше, если земля или технология подорожала. Коэффициент цена/балансовая стоимость – это просто курс акции, деленный на ее балансовую стоимость. Отклонение этого показателя от среднего отражает повышенную эффективность фирм, где на долю активов приходится значительная часть рыночной стоимости. Поэтому вы покупаете акции с низким коэффициентом цена/балансовая стоимость, а продаете – с высоким.

Величина балансовой стоимости всегда довольно стабильна. Она не может упасть или вырасти так резко, как прибыль, и для сравнительно надежных фирм всегда характерна высокая балансовая стоимость.

[22]

Что такое коэффициент цена/балансовая стоимость (P/BV)? Это просто цена акции, деленная на ее балансовую стоимость, или средства акционеров, деленные на общую рыночную капитализацию. Если цена равна 100 единицам и балансовая стоимость также равна 100 единицам, коэффициент цена/балансовая стоимость равен 1.

Данные о балансовой стоимости можно найти в годовом отчете компании. У банка коэффициент P/BV может быть около единицы, в то время как у промышленной компании он, скорее всего, будет больше единицы. Но поскольку балансовая стоимость рассчитывается по прошлым затратам на приобретение активов, промышленная компания может завышать истинную стоимость изношенного оборудования.

Бенджамин Грэм пользовался при выборе акций коэффициентом цена/балансовая стоимость, при этом он особенно увлекался акциями, у которых этот показатель был выше 2/3, т. е. более двух третей цены акции компании могло быть покрыто балансовой стоимостью ее активов. Должно быть, именно эта стратегия помогла Грэму не попасться на удочку дутых компаний периода Великой депрессии, однако в эпоху низкой инфляции и профессионального управления экономикой она представляется довольно консервативной. Мы не должны забывать о том, что активы нужно содержать и что их владельцам приходится нести расходы по ремонту и обслуживанию.

Тактика покупки акций с низким коэффициентом P/BV кажется беспроигрышной, поскольку вы вкладываете свои средства главным образом в стабильные и надежные акции. Но, возможно, неплохо было бы убедиться в том, что все балансовые активы, в которые вы инвестируете свой капитал, в самом деле создают денежный поток. Проверьте, действительно ли дивиденды компании имеют покрытие, а не просто являются сувенирами на память о давно прошедшей поре процветания.

Следите за профессионалами

Покупайте вслед за директорами-инсайдерами и управляющими фондами

Даже обладая достаточной внутренней информацией и миллионом долларов, вы можете через год пойти по миру.

Уоррен Баффетт[23]

Вокруг отслеживания сделок директоров и институциональных инвесторов сложилась целая индустрия. Это связано с тем, что директоры и крупные институциональные акционеры владеют важной закрытой информацией или, по крайней мере, имеют возможность отреагировать на общедоступную информацию еще до того, как это сделают остальные. К счастью, в большинстве стран о таких сделках положено сообщать на местную фондовую биржу. В США так называемые корпоративные инсайдеры должны ежемесячно сообщать об операциях с акциями своих нанимателей в SEC. В Великобритании информация о директорских сделках и операциях держателей более 3 % пакета акций должна предоставляться как можно быстрее. Так что мы имеем возможность следить за тенденциями, характерными для этих покупок и продаж.

Правда, директорские сделки – это только верхушка айсберга. Директор может покупать по целому ряду причин. Возможно, он реализует опцион на акции или его только что назначили и он хочет продемонстрировать свою преданность новому работодателю, а может быть, он просто вносит в свой огромный портфель незначительные изменения. И все же факты показывают, что доходы корпоративных инсайдеров, особенно от сделок по покупке, постоянно превышают средние[24]. Очень полезно, похоже, следить за сделками председателя правления и главного исполнительного директора. В связи с большим интересом инвесторов к этой информации «Wall Street Journal» в США и «Financial Times» в Великобритании даже имеют специальные колонки, посвященные крупнейшим сделкам, основанным на внутренней информации.

Должен сознаться, что это еще одна моя самая любимая тактика наряду с покупкой акций мелких фирм. Я всегда слежу за директорами, хотя и подозреваю, что иногда они используют свои сделки, чтобы подать рынку ложный сигнал. Я нахожу, что сделки управляющих фондами менее полезны, за исключением сделок по некоторым мелким компаниям: участие в них хорошего менеджера фонда может также подсказать его поклонникам, что нужно покупать.

Покупайте или продавайте по рекомендациям аналитика

Аналитики работают в самой гуще потока информации, циркулирующей между компаниями, акции которых они анализируют, и фондовым рынком. Разрабатывая свои рекомендации по покупке и продаже, они используют как общедоступную, так и частную информацию. При этом, как вы, возможно, и предполагали, влияние на курс акций оказывают и их рекомендации покупать, и их рекомендации продавать (см. рис. 1.2).

Следует сказать, что не так давно аналитики подверглись жесткой критике. Дело в том, что они работают в гигантских инвестиционных банках, а там между отделом корпоративных финансов и аналитическим отделом существует «китайская стена»[25]. И вот возникло подозрение, что кое-кто из их банка (возможно, крупный акционер анализируемой компании) может оказывать на них давление. Оказалось, что только около 3 % последних рекомендаций аналитиков были рекомендациями продавать. К чести аналитиков следует сказать, что они очень обеспокоены тем, чтобы сохранить свою репутацию независимых, и уже предпринимаются меры по восстановлению доброго имени аналитиков и их нанимателей[26].

Другая связанная с этим проблема касается эффекта игнорирования аналитиками, именно в результате него, как считается, рыночная стоимость многих мелких компаний и остается низкой. Чем меньше аналитиков отслеживают данные акции, тем больше та поправка, которую приходится делать, когда наконец поступает новая информация.

Следует ли подражать управляющим фондами?

Если бы рынки были абсолютно эффективными, то управляющим фондами не нужно было бы постоянно перетасовывать свои портфели, чтобы превзойти индекс. Ведь тогда курсы фондового рынка полностью отражали бы имеющуюся информацию и превзойти индекс было бы невозможно. Поэтому на совершенном рынке вы можете с тем же успехом купить акции индексного фонда.

Казалось бы, если на рынке есть какие-то аномалии, которыми можно воспользоваться, то управляющим финансами легче это сделать, чем многим другим. Однако факты говорят о том, что в общем и целом дела у них идут совсем не лучше, чем у других. В одной известной работе Йенсена[27] показано, что из 115 управляющих фондами обыграть рынок удалось только 26. И это вовсе не доказывает, что рынки эффективны, поскольку по-настоящему эффективный рынок не под силу обставить ни одному фонду.

Гуру и инвестиционные схемы

Если вы решили учитывать рекомендации аналитиков, то на следующем этапе, очевидно, должны решить, какие методы анализа предпочтительны. В США для проверки этих методов были проведены исследования на примере Value Line. Это крупный провайдер финансовой информации, который разработал модель, состоящую из четырех элементов (четырехфакторную). Около 1700 обыкновенных акций были поделены на пять упорядоченных групп. Веса этих групп определяются четырьмя факторами:

• коэффициентом цена/прибыль данной компании по сравнению с другими;

• динамикой курса;

• годовой динамикой прибыли;

• разницей между фактической и прогнозируемой прибылью (неожиданной прибылью).

Результаты применения этого подхода приведены на рисунке 1.3. Исследование показало, что группа акций с самым высоким рангом в этой модели превзошла нижнюю группу на 20 %[28]. Однако собственный фонд компании Value Line под названием «Centurion», который делает инвестиции в акции самой высокоранговой группы, в последнее десятилетие систематически отстает от рынка.

Умейте распознать сомнительную схему!

Не забывайте:

• об издержках по сделкам – они могут съесть всю прибыль;

• об «эффекте выживших»: акции разоряющихся компаний зачастую отсеиваются, и остаются только первоклассные акции;

• вас могут ввести в заблуждение масштабы результатов;

• данных может быть столько, что с их помощью можно будет доказать все что угодно;

• предлагаемая схема может требовать, чтобы вы положились на прошлогоднюю стратегию;

• допущения, на которых эта схема основывается, должны быть полностью раскрыты.

Обзоры деятельности аналитиков, проведенные Womack в США и AQ в Великобритании, выглядят одинаково неубедительно. Свидетельств того, что есть аналитики, которые постоянно добиваются успеха, довольно мало. По данным Womack, рекомендации продавать бывают более точными, чем рекомендации покупать. Однако даже если советы аналитика неточны, это не означает, что он не имеет никакого влияния. Поэтому стоит ознакомиться с данными обзоров, чтобы выяснить, кто из аналитиков, по мнению управляющих фондами и анализируемых компаний, пользуется наибольшим влиянием. Эти обзоры ежегодно публикуют Reuters и Extel.

Эффект выбора времени

Другая любопытная особенность рынков связана с высокими показателями в первый месяц налогового года. Это вызвано тем, что в конце налогового года инвесторы много продают, чтобы оптимизировать свои обязательства по уплате налога. После Нового года все снова кидаются покупать акции, которые кажутся им привлекательными. Так что если вы покупаете акции в последний месяц налогового года, то должны обставить рынок[29]. Существует также эффект конца недели: рыночные цены открытия в понедельник обычно бывают ниже цен закрытия в пятницу[30].

Покупайте на волне сообщений об инвестициях

Многие думают, что верный способ заработать – это купить в момент объявления новостей, но это скорее искусство, чем точная наука. Вы должны спросить себя: «Какое информационное преимущество у меня перед другими трейдерами?»[31]. Интуитивно мы догадываемся, что если фирма вкладывает во что-то средства, то этот проект может оказаться успешным. Если у нас есть эти акции за день до объявления о новых инвестициях, то мы вправе рассчитывать, что продадим их на следующий день с надбавкой, которая будет отражать эту возможность.

Факты показывают: создание совместных предприятий, инвестиции в исследования и разработки и капитальные издержки – все это оказывает существенное влияние на курсы акций (примерно +1,5 % в месяц публикации соответствующих сообщений).

Победите индексные фонды в их собственной игре

Все большую долю рынка контролируют теперь индексные фонды, которые автоматически инвестируют во все ценные бумаги выбранного индекса, не дожидаясь каких-либо сигналов со стороны аналитиков или управляющих фондами. В общем и целом они делают то, что от них ожидается, – по данным одного исследования, первые американские индексные фонды отслеживали индекс S&P 500 с корреляцией 98 %. Первый фонд, отслеживающий индексы, был основан компанией Wells Fargo в 1971 г., и с тех пор капитал, которым оперируют эти фонды, вырос до 1 трлн дол.

Это означает, что крупный сектор рынка вкладывает средства, ставя на успех или неудачу одного конкретного индекса. Акции за пределами этого индекса или акции, которые то входят в него, то не входят, могут оказаться недооцененными или переоцененными только из-за того, что индексные фонды продают и покупают так, чтобы не отстать от индекса. Это создает очевидные возможности арбитража для инвесторов, отслеживающих акции на периферии индекса. Поскольку управляющим фондами платят именно за то, чтобы показатели их фондов превосходили показатели индекса, многие из них практически перестали выбирать акции и просто приводят показатели фонда в соответствие с принятым за ориентир индексом. Это называют неформальным, или «тайным», отслеживанием индекса.

Пример абсурдной ситуации, к которой может привести и формальное, и неформальное отслеживание индекса, – история со слиянием английской компании Vodafone с крупным американским оператором Airtouch, которое мгновенно чисто технически увеличило вес Vodafone в индексе. Один управляющий фондами сказал: «Я окружен людьми, которые покупают акции Vodafone после новостей об Airtouch. Все мы считаем, что они дороги, но должны их покупать, чтобы поддержать наш вес в секторе. Чем больше мы их покупаем, тем выше поднимается курс, и нам приходится покупать еще»[32].

Резюме

Арбитражные спекулянты

Мы не единственные, кому известно об этих аномалиях и проявлениях неэффективности. По всему миру существуют тысячи хеджевых фондов, которые могут также занимать деньги, чтобы инвестировать их в неэффективность нашего рынка. На абсолютно эффективном рынке эти спекулянты сделали бы так, чтобы все возможности быстро заработать были мгновенно использованы. Однако «арбитражеры» не могут знать всего, и им всегда нужно какое-то время, чтобы ухватить суть. Иногда эффективно и дешево осуществить короткую продажу бывает трудно. Короткая продажа – это продажа акций, которыми вы не обладаете, в надежде на то, что вы сможете представить эти акции при расчете в будущем, купив их обратно по более низкой цене (если термины «короткая продажа» или «арбитраж» не укладываются у вас в голове, не расстраивайтесь – вы не одиноки). Кроме того, есть и проблема поиска замены, чтобы реализовать арбитраж между двумя аналогичными, но неправильно оцененными активами.

Сегодня в США существуют 2000 хеджевых фондов стоимостью около 175 млрд дол.; тысячи таких фондов созданы в других странах[33]. Время от времени они разоряются. В августе – сентябре 1998 г. оценивавшиеся в 3–4 млрд дол. активы фонда Long Term Capital Management (LTCM), известного своими крупными размерами, высоким кредитным плечом и тем, что в нем работали нобелевские лауреаты Майрон Шольц и Роберт Мертон, сократились почти вдвое. LTCM и несколько других хеджевых фондов сильно пострадали в результате коллапса на рынке, вызванного дефолтом в России. В дальнейшем спасение LTCM координировалось Федеральным резервным банком Нью-Йорка, вмешательство которого глава Федеральной резервной системы Алан Гринспен объяснил следующим образом: «Срочная распродажа могла бы быть такой активной и всеобщей, что серьезно нарушила бы работу рынков и настолько усилила бы неопределенность, что это могло отрицательно сказаться на функционировании всей экономики». Иными словами, финансовая система была поставлена на грань катастрофы.

Другая связанная с арбитражем проблема состоит в том, что искажение курса акций, которого быть не должно, на самом деле есть и сохраняется длительное время. Например, курс акций многих инвестиционных трестов в Великобритании и закрытых фондов[34] в США уже долгое время весьма далек от стоимости их активов. Royal Dutch и Shell независимо друг от друга зарегистрированы на биржах в Нидерландах и Великобритании. Такое положение возникло после заключения Royal Dutch и Shell в 1907 г. договора, в результате которого две эти компании объединились, сохранив собственные регистрации, при этом Royal Dutch получила 60 % денежных поступлений, а Shell – 40 %. Так что теоретически акции Royal Dutch должны стоить в полтора раза дороже, чем акции Shell. Фактически же налицо огромные отклонения от этой теоретической стоимости, которые сохраняются надолго. Такой проблемы не существовало бы, будь рынки действительно рациональными и эффективными. Прибыли, которую можно получать на арбитраже, просто не было бы.

На мой взгляд, все это (и особенно лучшие, чем в среднем по рынку, показатели мелких фирм, учет коэффициентов и рекомендаций аналитиков) убедительно доказывает нам неэффективность рынков. И как это ни парадоксально, но рынок, возможно, становится только еще более неэффективным оттого, что многие инвесторы верят в его эффективность, так как они вкладывают свой капитал в индексные фонды, а это искажает курсы многих акций.

2. Революция «трейдинга на шуме»

Фондовые биржи – это необходимые дополнения к современной промышленности и торговле, и услуги, которые они оказывают обществу, возможно, многократно перевешивают порождаемое ими зло.

Альфред Маршалл[35]

Черта, отделяющая инвестиции от спекуляции, которая никогда не была ясной и отчетливой, становится все более расплывчатой сегодня, когда большинство участников рынка в одночасье добились больших успехов. Ничто так не притупляет разум, как большие деньги, полученные безо всяких усилий.

Уоррен Баффетт[36]

Что такое «трейдинг на шуме»?

На рынке «быков» 1990‑х гг. для меня стало как никогда очевидно, что многие инвесторы предпочитают не реагировать на новые существенные факты и вместо этого совершают свои сделки на основе рыночных слухов, «шума». Они следуют неглубоким советам плохо информированных журналистов или гуру и торгуют своими акциями не столько чтобы заработать, сколько симулируя деятельность.

Инвесторы способны убедить самих себя, что они делают инвестиции, но почему нужно при этом забывать о надежности? Самый очевидный ответ на этот вопрос: потому что они думают, что надежность – в количестве (все покупают, поэтому и им тоже нужно купить). Но для мелкой рыбешки вовсе не безопасно плавать вместе с акулами. Такие инвесторы полагаются на то, что: а) все остальные делают то же самое; б) все остальные продолжают делать то же самое и тогда, когда цена упала. Позже мы еще расскажем о том, какую роль в формировании психологии толпы играют доски объявлений.

Если люди делают инвестиции на основе случайной догадки ил предчувствия, сообщения на доске объявлений, биржевых сплетен или беспочвенной подсказки, то они торгуют на «шуме».

Многие продают первоклассные акции или держатся за падающие в надежде, что те могут вернуться в исходное положение. Эти люди покупают шумно разрекламированные акции в разгар бума и продают их во время спада. Некоторые безгранично верят в возможности технического анализа и целыми днями разглядывают графики и показатели. Все они торгуют скорее на «шуме», чем на информации.

Давайте начнем с того, что определим разницу между «шумом» и информацией[37]. Если люди делают инвестиции на основе случайной догадки или предчувствия, сообщения на доске объявлений, биржевых сплетен или беспочвенной подсказки, то они торгуют на «шуме». Это – инвестирование на основе того, что люди ошибочно считают новой информацией.

Как я заключаю сделки – на информации или на «шуме»?

На «шуме» заключает сделки тот, кто покупает и продает ценные бумаги, руководствуясь такими факторами, как комментарий на доске объявлений, рыночные слухи, советы, которые дают в газетах, или устаревшие новости.

Тот, кто заключает сделки на основе информации, действует по получении ранее закрытой, совершенно новой информации, которая считается существенной для прогнозирования будущей прибыли компании.

Скажу вам прямо, если вы еще не догадались, что, по-моему, инвестирование на «шуме» – это проявление дезориентации. Это своего рода предубеждение или предпочтение в отношении конкретных акций, каждая сделка с которыми становится голосованием за или против. Это трейдинг ради трейдинга, возможно, просто ради развлечения. Безусловно, это не торговля на основе информации. Но цены все равно могут измениться, если достаточно людей займут одну и ту же позицию.

Результатом инвестирования на «шуме» является стадное инвестирование: «тренд – друг инвестора», «не нужно идти против течения». Когда я слышу подобные выражения, то всегда устремляюсь в противоположном направлении. Я прирожденный «несогласный инвестор»[38]. Стадные инвесторы поступают по-другому. Они хотят во что бы то ни стало быть, как все, тем более когда те, кому они подражают, зарабатывают большие деньги. Некоторые люди – конформисты от природы. Их приучили к тому, что хорошее поведение в классе нравится учителям. Следование правилам позволяет получить поощрение. Когда они видят очередь, они в нее встают.

Стадные инвесторы хотят во что бы то ни стало быть, как все.

Вся беда в том, что когда «трейдеры на шуме» начинают гнаться за трендом, могут возникнуть «пузыри». Такие трейдеры реагируют не на конкретную информацию, но только на тот факт, что цены повышаются. В этих случаях ключевой информацией для них становится цена.

Нет ничего более неразумного, чем человек, который разумно неразумен.

Леконт Дю-Нуа[39]

Доски объявлений в интернете: революция «трейдинга на шуме»

Интернет окончательно вступил в свои права как средство онлайнового обмена информацией о финансовых рынках и трейдинга. В США почти 20 млн электронных брокерских счетов. В Великобритании в третьем квартале 2001 г. было 327 тыс. онлайновых счетов и 20 % сделок совершаются теперь в Интернете.

Количество источников информации многократно увеличилось. Вся официальная информация американских компаний доступна в онлайновом режиме на сайте EDGAR. Все британские компании сообщают свои новости через службу RNS, и эти материалы выложены на финансовых сайтах, таких как Ample Interactive Investor и Hemmington Scott. Наряду с этими официальными материалами есть еще сообщения журналистов телеграфных агентств и экспертов по фондовому рынку. Интернет также позволяет миллионам инвесторов обменяться своими мнениями на открытых досках объявлений и форумах. Обычно на таких сайтах, как Raging Bull и Ample Interactive Investor, имеются доски сообщений по каждому виду ценных бумаг для обсуждения конкретных акций, а также «не по теме» для дискуссии по тем или иным вопросам, представляющим взаимный интерес.

Влияют ли доски объявлений на курсы акций?

Зачастую на досках объявлений быстро появляется новая информация, ставшая результатом утечки или официальная. Сообщения о слияниях SmithKline Beecham с Glaxo и AOL с Time Warner появились на досках объявлений еще до того, как эти события произошли. Акции Oracle упали на 30 % в результате распространенного с помощью досок объявлений ложного слуха о том, что основатель компании Ларри Эллисон умер.

Иногда эксперты публикуют в Интернете результаты собственного анализа. Внимательное изучение этих бюллетеней может дать хорошее представление о настроениях массового инвестора, и конечно, не худшее, чем если бы вы спросили у какого-нибудь одного брокера, каково отношение рынка к данным акциям. Другой возможности определить, доминирует на рынке пессимизм или оптимизм, у инвесторов может и не быть (короткая продажа акций, например, может быть невозможной).

Доски объявлений бывают средством взвинтить курс акций компании путем помещения на них ложных хороших новостей, чтобы мошенник мог продать эти акции по завышенному курсу. В феврале 1999 г. курс акций маленькой милуокской компании по производству игрушек Allottafun Inc взлетел на 382 % благодаря обсуждениям в чате. В Великобритании на доске компании Minmet появился сфабрикованный пресс-релиз, который вызвал падение курса ее акций. Мошенник может обрушить акции, чтобы осуществить короткую продажу – продать акции, которых у него нет, чтобы тут же купить их по более низкой цене. В случае с Minmet был помещен пресс-релиз, сообщавший, что крупнейший институциональный инвестор распродал свои акции. Кентский отдел по борьбе с мошенничеством, кажется, до сих пор расследует это дело.

Ранние исследования показали, что по количеству электронных сообщений об акциях можно предсказывать изменение объема торгов и доходности на следующий день. В частности, было обнаружено, что удвоение количества сообщений накануне вечером приводит к отклонению доходности от нормального уровня в среднем на 0,18 %[40]. Другое исследование не выявило такой прогнозирующей способности, но в те дни, когда сообщения поступали особенно активно, объем торгов был необычайно высок. Изменения во мнении инвестора коррелировали с аномальной доходностью. Также было обнаружено, что доски объявлений с положительными мнениями очень восприимчивы к положительной динамике рыночной доходности. Количество сообщений можно предсказать исходя из объема торгов в предыдущий день. Так что и по состоянию рынка можно предугадать активность на досках объявлений, а не только наоборот[41].

Доски объявлений могут быть средством взвинтить курс акций компании путем помещения на них ложных хороших новостей, чтобы мошенник мог продать эти акции по завышенному курсу.

Даже не влияя на курсы акций, участники рынка или другие «трейдеры на шуме» могут думать, что они это делают (см. рис. 2.1). Так можно усугубить эффект, производимый любыми выраженными на досках объявлений настроениями. Для меня «трейдинг на шуме» – еще и проявление непонимания того, для чего существует фондовый рынок. Во многих странах антипатия к фондовому рынку как к институту, обеспечивающему рациональное инвестирование, возникает в ответ на какие-то травмирующие национальное сознание события в экономике. Так случилось, например, в Германии после инфляции начала XX в. и в США после Великого краха 1929 г. Для многих фондовый рынок до сих пор остается отвратительным игорным домом.

Джон Мейнард Кейнс прославился своими экономическими теориями, но это был и незаурядный инвестор. Будучи казначеем кембриджского Кингз-колледжа, Кейнс постоянно сталкивался с оппозицией своей, несомненно, радикальной политике продажи недвижимости и использования вырученных средств для игры на бирже. Имущественный комитет колледжа относился к операциям на фондовом рынке просто как к спекуляции. На это Кейнс отвечал, что лучше он будет «спекулировать» активами, которые, по крайней мере, ежедневно котируются на бирже и достаточно ликвидны, чтобы их продавали и покупали на фондовом рынке, чем «инвестирует» капитал во что-то, чья цена по большей части неизвестна[42]. Лично я склонен согласиться с Кейнсом в одном: то, что кое-кому кажется спекуляцией, на самом деле разумное вложение капитала.

Профессионалы против индивидуальных инвесторов

В США, как и в других странах, история фондового рынка за последние 50 лет была историей роста числа профессиональных инвесторов. Теперь в США насчитывается свыше 30 компаний, имеющих в управлении активы более чем в 100 млрд дол. Когда поколение инвесторов, пострадавших в результате Великого краха 1929 г. и жестокой депрессии начала 30‑х гг., ушло со сцены, появилась новая поросль индивидуальных акционеров. Через тридцать лет после 1929 г. таковым являлся каждый восьмой взрослый житель США. На фоне иммиграции и счастливого избавления от тягот Второй мировой войны американская экономика добилась небывалого прогресса. Благодаря существующей здесь культуре отношение к тем, кто рискует, в США не столь консервативно, как во многих других странах. Плоды этого экономического роста позволили разбогатеть миллионам индивидуальных инвесторов.

Хотя частных инвесторов все еще много, доля институциональных инвесторов на американском фондовом рынке резко увеличилась (с 26 % в 1980 г. до 53 % в 1996 г.), при этом на рынке акций крупных компаний этот рост был еще значительнее. Та же история повторилась в Великобритании, где акциями владеют теперь 12 млн человек. Почти треть населения страны получила акции бесплатно от финансовых компаний, утративших статус паевых фондов. Роль институциональных инвесторов тоже значительно возросла. Если в 1963 г. частным инвесторам принадлежало 54 % британских акций, то к 1998 г. этот показатель упал до 16,7 %[43].

Кто получает информацию первым?

Старый мир дружеских встреч представителей компаний и аналитиков, во время которых виды на будущее и важные новости обсуждались путем намеков или подсказок, все больше уходит в прошлое. От компаний все активнее требуют, чтобы они стали прозрачными и обеспечили равный для всех доступ к своей информации. Одновременно от аналитиков хотят большей беспристрастности и независимости. В США Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) отреагировала на нажим со стороны прессы и инвесторов, введя правило, согласно которому компании не должны давать отдельным группам инвесторов привилегии в виде избирательного предоставления информации. После принятия постановления о справедливом раскрытии информации (Fair Disclosure, FD) на Уолл-стрит началась оживленная дискуссия о том, какой оно имело эффект: стали ли компании активнее делиться информацией, или же, наоборот, они стали еще более закрытыми[44]. Полезно в этой связи прислушаться к мнению легендарного инвестора Уоррена Баффетта:

Благодаря принятой в компаниях практике избирательно адресованных намеков, подмигиваний и кивков спекулятивно настроенные институты и консультанты получали информационное преимущество перед инвестиционно ориентированными индивидуумами. Эта коррупционная практика, к сожалению, была характерна и для Уолл-стрит, и для корпоративной Америки. Благодаря председателю SEC Левиту, чьи усилия по защите интересов инвесторов были и неустанными, и эффективными, от корпораций теперь требуют, чтобы они относились ко всем инвесторам одинаково[45].

От компаний все активнее требуют, чтобы они стали прозрачными и обеспечили равный для всех доступ к своей информации.

В некотором отношении Уоррен Баффетт действительно великий профессиональный индивидуальный инвестор, с той лишь разницей, что он покупает не несколько акций, а целую компанию.

В Великобритании власти гораздо медленнее вводят официальные правила, касающиеся справедливого распределения информации, полагаясь на то, что этого уже требуют правила фондовой биржи. К сожалению, из-за неотработанности процедур или намеренно компании продолжают устраивать избирательные брифинги для аналитиков, а информация о поглощениях по-прежнему передается журналистам в уикенд (в лондонском Сити это называется «обвалом к вечеру пятницы»). Хотя официальные выпуски новостей фондовой биржи доступны теперь в обеих странах, только в США материалы частных брифингов поступают ко всем одновременно. Похоже, однако, что вскоре новая информация будет доступна для всех, кто попытается ее получить и расшифровать.

Когда лопнул «пузырь» «технологических» акций, аналитики в США и Великобритании оказались под огнем критики из-за своей зависимости от корпоративных отделов инвестиционных банков, в которых они обычно работают. Проще говоря, эти люди поддерживали «свои» акции. Любая компания, которая содействовала бизнесу данного инвестиционного банка, могла ожидать благоприятного освещения своей деятельности в материалах работавших в этом банке аналитиков. В США профессиональная организация аналитиков (Association for Investment Management and Research, AIMR) в 2001 г. создала рабочую группу по изучению этого вопроса. Во время написания этой книги несколько инвестиционных банков строго запретили своим аналитикам владеть любыми акциями из тех, о которых они писали.

Узнайте самого себя

Излишняя самоуверенность: «трейдинг на шуме», слишком активный трейдинг, дезориентация из-за жажды прибыли

Как-то летним вечером, когда я был в Лондоне, от нечего делать я придумал провести на сайте Ample Interactive Investor опрос на тему: «Как вы водите машину: средне, лучше среднего водителя или хуже?». И только 8,8 % респондентов ответили, что они водят хуже, чем средний водитель. Конечно, это не могло быть правдой. На самом деле этот опрос показал, что 90 % респондентов полагают: они водят не хуже или даже лучше других. Люди слишком уверены в себе как в водителях и недооценивают способности других. Одновременно проводившийся опрос о том, что произошло с личными инвестициями в ценные бумаги за последний год, показал, что треть респондентов потеряла более 40 % своего капитала. Не было бы ничего удивительного, если бы оказалось, что в обоих опросах участвовали одни и те же люди: по-видимому, средний инвестор тоже верит, что он умнее других инвесторов[46].

Излишняя самоуверенность проявляется во всем, и особенно в финансовых вопросах. Если бы люди не были слишком самонадеянны, желающих начать собственное дело было бы гораздо меньше. Доказательством того, что их уверенность в своих силах не вполне обоснована, служит тот факт, что множество мелких фирм терпят крах. Как ни неприятно это говорить, но вы совсем не так умны, как думаете, впрочем, если это может вас хоть как-нибудь утешить, не так уж умен и я. Излишняя самоуверенность может помешать в самых разных обстоятельствах. В инвестиционном деле она мешает нам в полной мере оценить риск и принять во внимание все имеющиеся факты. Мы слишком быстро продаем хорошие акции и слишком долго держимся за неходовые. Мы слишком доверяем оптимистичным прогнозам. Мужчины, между прочим, гораздо более самоуверенны, чем женщины. Инвесторы избирательно хранят в памяти свои прошлые результаты и необъективно оценивают собственные навыки.

Непомерное самомнение в широком масштабе может привести к чрезмерной реакции рынка, когда курсы в ответ на появление новой информации взлетают до небес, а затем инвесторы приходят в чувство и курсы снова падают. Если же инвесторы убеждены, что к данным акциям нужно относиться консервативно, их курс будет реагировать на хорошие новости в недостаточной степени (см. рис. 2.2).

Как нам определить, не слишком ли мы самоуверенны как инвесторы? Ответ на этот вопрос должен быть утвердительным, если мы:

• тратим на рынке массу денег, не очень представляя, во что мы их вкладываем;

• считаем, что всегда успешно действовали на рынке, и вспоминаем только о самых лучших сделках, которые нам удалось заключить;

• думаем, что для успеха нужно лишь вложить средства в то, что мы хорошо знаем.

Сделав это открытие, мы можем:

• прекратить вкладывать деньги каждый раз, когда слышим внушающий доверие совет;

• больше анализировать;

• получить совет профессионала;

• как и в случае вождения, пройти курс переподготовки.

Есть еще одна область, в которой наша жажда заработать может помешать воспользоваться реальным шансом. Когда люди что-то выигрывают, они предпочитают сразу забрать деньги, хотя могли бы продолжить играть и увеличить свой выигрыш. Если в порядке теста вы предложите им на выбор банкноту в пять фунтов или 50‑процентный шанс выиграть десять фунтов, большинство инвесторов предпочтут взять гарантированные пять фунтов.

В теории им следовало бы выбрать возможность выиграть десять фунтов, потому что математически вероятность получить и потерять одна и та же. Большинство людей не любят математику. Она им плохо давалась в школе, и они ни за что не стали бы учить этот скучный предмет снова. Поэтому они не могут рассчитать даже простую вероятность. Если предоставить инвесторам выбор между возможностями дать кому-то другому пятифунтовую банкноту или позволить ему же выиграть десять фунтов с вероятностью 1:2, то большинство из них предпочтут второе. В этом случае они сочтут за лучшее пойти на риск.

На рынках, если ваши акции стали падать в цене, вы предпочитаете рисковать и цепляетесь за них до последнего в надежде, что в конце концов все обойдется. Равным образом, когда принадлежащие вам акции поднимаются, вы предпочитаете превратить их в деньги и упускаете свое, потому что они могут еще подняться. Совет тут может быть один: не мешайте расти акциям, которые растут, и избавляйтесь от падающих акций.

Совет тут может быть один: не мешайте расти акциям, которые растут, и избавляйтесь от падающих акций.

Синдром фиксации

Допустим, что два политика с разными взглядами говорят об одном и том же, например о легализации марихуаны. Один приводит доводы за (уменьшение уличной преступности), другой – против (поощрение пагубной привычки). Если бы вы слышали только одного, то, возможно, решили бы, что его точка зрения вполне разумна, – вы зафиксировались бы на его системе аргументов. Так и с инвестированием. Если вы слышали только половину истории, то в конце концов примете неправильное решение.

Первое впечатление – самое стойкое. Как-то группе наблюдателей дали пакет информации и сказали, что недавняя запрашиваемая цена на недвижимость составила 120 тыс. дол. Группа оценила ее в среднем в 114 тыс. дол. Другой группе предоставили ту же информацию, но сказали, что запрашиваемая цена – 150 тыс. дол. Эта группа предложила цену в 129 тыс. дол.[47] Когда мы фиксируемся на чем-либо, то берем себе в голову что-то, чего никак не можем забыть. Например, мы могли видеть, что акции Vodafone шли по 5 фунтов. Когда в следующий раз мы увидим, что они идут по 1,5 фунта, этот курс покажется нам неправильным.

Как можно узнать, страдаете ли вы синдромом фиксации?

• Можно ли сказать, что вы принимаете решения с кондачка, без размышлений?

• Вы всегда покупаете свои любимые акции?

• Верно ли, что вы не способны продать свои ценные бумаги дешевле, чем вы их купили?

Если это о вас, то вы – жертва синдрома фиксации.

Как избавиться от этой болезни?

• Узнайте еще чье-либо мнение.

• Проведите собственный анализ.

• Обращайте больше внимания не на курсы акций, а на фундаментальную информацию.

• Забудьте о прошлом, ведь важно только будущее.

Как мы начинаем понимать, что к чему

Первое правило инвестора

Если мы видим что-то кажущееся нам знакомым, то сразу отождествляем это с тем, что уже знаем: если оно ходит, как утка, и выглядит, как утка, то, наверное, это и есть утка. Но ведь мы можем и ошибиться, упустив какую-то важную деталь. Когда вы изучаете иностранный язык, то часто не можете подобрать нужного слова для того, что хотите описать. Во французском, например, есть несколько слов, синонимичных слову «друг». Поэтому когда французы ищут соответствующее английское слово, чтобы выразить определенную степень близости, то не могут его найти.

Такие широко употребляемые сегодня слова и выражения, как «неликвидный», ВНП, «индекс розничных цен» или «обставить индекс», еще 50–60 лет назад в обычной речи вообще не употреблялись. Слово – мощное средство что-то определить, обобщить и уложить у себя в голове, но, давая чему-либо какое-то название, мы легко можем упустить самую суть. Акции целых групп компаний мы можем называть «качественными», «биосами» и «технами». Обозначение «дотком»[48] (dot com), имевшее когда-то очень положительный смысл, теперь стало чуть ли не ругательным. Мы вполне можем ошибиться. Если один вид акций очень хорош, каждый, кто так думает, возможно, уже купил себе их пакет. Если другой вид акций очень плох, те, кто так считают, наверное, уже от них избавились. Инвесторы, которые проглатывают подобные полученные из опыта правила, начинают слишком пессимистично оценивать акции, курс которых когда-то падал, и слишком оптимистично – те, чей курс когда-то повышался.

Бихевиоризм в финансах – дисциплина очень амбициозная. Она пытается ответить на самые трудные вопросы, которые только можно задать, например: как инвесторы относятся к риску, как они его оценивают, почему они рискуют? Возможно, вы удивитесь, когда узнаете, что около 1,1 % американских мужчин – страстные игроки[49]. Другие вопросы: как возникают «пузыри» и почему инвесторы проводят так много сделок? Если бы вы сумели найти ответы, то наверняка стали бы очень богатыми.

Направление информационного потока может измениться

Короткое замыкание в информационной машине

Профессиональные инвесторы традиционно были инвесторами пассивными. В мое время в управлении фондами был ежедневный ритуал встреч с главными исполнительными директорами и финансовыми директорами крупных компаний, которые ежегодно посвящали недели две тому, чтобы обойти инвестиционные институты Сити. Они приходили в наши офисы, рассказывали час-другой о новостях компании и состоянии рынка, отвечали на несколько самых наивных вопросов и затем уходили, чтобы вернуться только через год. Обычно они говорили, как обстоят дела, не скрывая плохих новостей и давая ненужные обещания. Если нам не нравилось то, что мы слышали, нередко мы начинали продавать, зная, что ни одному институциональному инвестору, владей он даже несколькими процентами акций, не под силу ничего изменить. Что все жаждали услышать, так это сообщения о надежном и предсказуемом росте. Управляющий фондами Сити Тони Голдинг формулирует это так: «Инвесторы ненавидят неопределенность. Они спят и видят сделать мир более предсказуемым»[50].

Но когда дела идут плохо, инвестиционные институты начинают все более активизироваться. Когда British Airways не выполнила своих обязательств, ее главному исполнительному директору Роберту Эйлингу пришлось уйти. То же случилось летом 2001 г. в Marconi после предупреждения о снижении прибыли. Институты готовы были потребовать перемен в интересах акционеров. По словам Голдинга, «в 1990 г., когда наступил спад, институты обнаружили, что в своем инвестировании вынуждены придерживаться более интервенционистского подхода»[51]. Еще отчетливее эта тенденция проявилась, когда акции стали активно приобретаться иностранными инвесторами. В 1963 г. иностранцам принадлежало 7 % британских акций, а в конце 1998 г. – уже 27,6 %.

Инвесторы ненавидят неопределенность. Они спят и видят сделать мир более предсказуемым.

Эту мысль развивает Джордж Сорос, легендарный финансист, который в 1992 г. обрушил фунт и заработал на его девальвации 1,5 млрд дол. По его мнению, инвестирование – это процесс рефлексивный. Активность инвесторов может повлиять на компанию точно так же, как активность компании может повлиять на инвесторов и курс акций.

Связь между курсами акций и соответствующими компаниями – это не улица с односторонним движением. Котировки фондового рынка моментально оказывают воздействие на такие вещи, как мотивационная ценность фондовых опционов для служащих. Пониженный курс акций может подорвать уверенность в способности компании погасить свою задолженность, и в результате кредит обойдется ей дороже. Если компания хочет выпустить акции, то при высоком курсе акций это будет легко, а при низком – сложно и дорого. В своей автобиографии Сорос говорит: «Я не согласен с предположением, что курсы акций – это пассивное отражение лежащей в их основе стоимости, не согласен я и с тем, что это отражение обычно соответствует этой стоимости. Я утверждаю, что стоимости всегда искажены»[52].

Сорос хорошо понимает, что точки зрения участников рынка определяют ситуацию на последнем, когда участники выступают и как наблюдатели, и как те, кто обладает правом голоса. Их собственная активность на рынке может привести к тому, что курсы либо повысятся, либо понизятся. Когда это происходит, принцип действия информационной машины может измениться (см. рис. 2.3). Информационный поток потечет не от компании, находящейся наверху, к инвесторам, находящимся внизу, а в обратном направлении: контролирующие инвесторы окажутся наверху, а компания – внизу. В этом случае важнейшей информацией становятся данные о курсе акций.

Преимущество индивидуального инвестора

У рынков есть способ обнаружить свое слабое место. В ходе бесконечной конкуренции между «быками» и «медведями» каждая сторона придает повышенное значение той или иной информации и по-своему ее толкует. Оценить, насколько пессимистично или оптимистично настроены «быки» и «медведи», позволяют доски объявлений. Когда новостей нет, а их отсутствие само по себе действительно может быть хорошей новостью, вы всегда найдете что-то новое на доске объявлений.

У рынков есть способ обнаружить свое слабое место.

Вооруженные персональными компьютерами, индивидуальные инвесторы используют сегодня такие сложные методы, которые еще пять-десять лет назад были недоступны даже для профессиональных управляющих фондами. Также они располагают средствами двусторонней связи, получают доступ к удаленным и ранее недоступным базам данных, голосуют по доверенности через Интернет. Крайне важно, что частные инвесторы могут сегодня получать официальные сообщения для печати одновременно с институциональными инвесторами и аналитиками. Теперь они, по крайней мере потенциально, могут «закоротить» информационную машину и устранить информационное преимущество профессиональных инвесторов.

Индивидуальные инвесторы могут создавать рыночный «шум», но им доступны и средства, которые позволяют его «отключить». Напомним еще раз план нашей книги:

• Анализируйте свое собственное инвестиционное поведение. Изучите великие биржевые «пузыри».

• Оцените инвестиционное поведение профессионалов. Поучитесь у выдающихся инвесторов.

• Поймите принцип действия информационной машины. Умейте распознавать действительно новую информацию.

• Познакомьтесь с аномалиями рынка – акциями роста, эффектами мелких фирм, относительных показателей и выбора времени.

• Сформируйте беспроигрышный, сбалансированный инвестиционный портфель, пользуясь профессиональными приемами – брокерскими исследованиями, онлайновым сбором информации, фильтрами-критериями и онлайновым ведением портфеля.

3. Фундаментальный анализ

В старые времена любой хорошо обученный аналитик мог профессионально выполнить работу по выбору недооцененных акций путем подробного анализа; но при колоссальном объеме проводимых сейчас исследований я сомневаюсь, позволят ли такие всесторонние усилия сделать выбор, качество которого оправдает эти затраты.

Бенджамин Грэм[53]

Реальное достижение многих тысяч аналитиков, изучающих теперь не так много тысяч компаний, – это установление на нынешнем рынке правильных относительных курсов большинства ведущих акций и огромного множества второстепенных.

Бенджамин Грэм и Дэвид Додд[54]

Часть первая

Как правильно выбрать акции

КАЧЕСТВЕННОЕ РЕШЕНИЕ

Когда вы начнете выбирать акции для своего портфеля, на вас обрушится настоящая лавина подробной информации о компаниях и отраслях, в которых они работают. Все это может показаться важным. Но в том и состоит мастерство инвестора, чтобы уметь провести различие. Иметь у себя множество таблиц или статистическую информацию, конечно, полезно, но значимость количественных данных может оказаться ложной.

В конце концов вам придется принять качественное решение.

Цифры очень быстро устаревают. Управляющие компаниями могут манипулировать данными отчетности, применяя ту или иную методику учета.

В конце концов вам придется принять качественное решение. Проанализировать соответствующую количественную информацию, конечно, хорошо, но одного этого явно недостаточно. Разумеется, это все осложняет, ведь мы так любим определенность. Но когда мы делаем инвестиции, то идем на риск, и, хотя этот риск должен компенсироваться хорошей прибылью, никаких гарантий возврата денег не существует.

Как определить, что компания растет?

Многие инвесторы начинают с того, что изучают курс акций и график его изменения, как будто это и есть вся необходимая им информация. На мой взгляд, курс – это просто результат взаимодействия различных глубинных факторов, только дым от костра, но не огонь. Сам я предпочитаю в большинстве случаев начинать с установления основных фактов с помощью годового отчета. Если у меня возникает ощущение, что в той или иной отрасли или подотрасли хорошие перспективы роста, я выбираю группу компаний и сопоставляю их отчеты. Знакомство с каждым отчетом я начинаю с заявления председателя правления, чтобы получить представление о продукции компании и нынешнем состоянии рынка. Затем я обращаюсь к денежным потокам и счетам, чтобы представить себе масштабы деятельности компании. И под конец я интересуюсь такими вещами, как курс акций, процентная доходность, покрытие дивиденда, коэффициенты цена/прибыль и цена/балансовая стоимость. Последние помогают мне понять, соответствует ли стоимость акции ее нынешней цене.

Рост – это святой Грааль инвестирования в ценные бумаги.

Рост – это святой Грааль инвестирования в ценные бумаги. Без него прибыль и дивиденды тоже не могут вырасти. Нужно не только определить, растет ли компания, но и выяснить характер происходящих изменений. Ускоряется или замедляется рост? При этом прошлое интересует нас меньше, чем будущее, и мы также хотим знать, может ли компания финансировать собственный рост, потому что бывают компании, которые растут просто ради того, чтобы расти. Если компании недостаточно осторожны, они могут в буквальном смысле слова дорасти до разорения. Прогнозированием роста прибыли занимаются по большей части аналитики фондового рынка, и это, как мы увидим дальше, еще та работа.

Рост, очевидно, в основном является результатом увеличения продаж. Поэтому зачастую бывает полезно посмотреть, какова основная продукция компании, и выяснить динамику ее продаж. Рисунок 3.1 демонстрирует график еженедельных продаж новой продукции, такой как DVD или новый микрочип, за несколько недель. Сначала продажи растут очень быстро, но в конце концов достигают пика, начинают падать и затем стабилизируются на том или ином уровне. На графике могут быть представлены и кумулятивные продажи за все время. Кривая роста, как это должно быть понятно, вполне предсказуема для любого вида товаров.

Определив максимальную долю данного товара на рынке, аналитик может рассчитать темп роста на основе срока его службы, частоты замены и количества домохозяйств в стране. Если речь идет о таких крупных потребительских товарах длительного пользования, как широкоэкранные телевизоры и пылесосы без мешков для сбора пыли, то в каждом доме их одновременно, скорее всего, не больше одного.

Прогнозирование прибыли – это не совсем то же, что прогнозирование продаж, поскольку между доходом и прибылью существуют расходы, проценты, налоги и применяемые способы учета. Годами аналитики и отраслевые обозреватели создают все новые графики, отражающие тенденции и циклы развития их отраслей[55]. Всем известен график, на котором кривая продаж компании сначала, когда новая продукция только появляется, выглядит J-образной, а затем, по мере того как спрос насыщается, идет на спад. Такого рода стандартные модели подходят не только для технического анализа.

Если темпы роста отрасли уже установлены, прогнозирование продаж сводится к определению рыночной доли, которая обычно представляет собой функцию расходов на маркетинг. Если вы обнаружили, что эти расходы растут, то можно ожидать и роста рыночной доли. Затем аналитики рассчитывают норму прибыли и рентабельность, используя данные о первоначальных затратах и денежных поступлениях от продаж.

Успех того или иного товара на рынке обычно зависит от того, насколько он отличается от аналогичных товаров и какова его себестоимость. У компании может быть технологическое преимущество или инновационные разработки. Пример – швейцарская ювелирная и часовая компания Cartier. Главная опасность для такой компании связана с возможностью копирования продукции или изменения технологии.

Если фирма поставила себе целью производство недорогой продукции, успех будет зависеть от размеров фирмы и ее способности минимизировать затраты. Примером здесь может служить Ford. Для такой компании главные угрозы связаны с возможностью появления конкурентов, чей производственный процесс более дешев, или с резким изменением вкусов покупателей.

Если компания растет слишком быстро, ей понадобится привлечь капитал, т. е. выпустить дополнительные акции или взять новый банковский кредит. Если компания растет слишком медленно, она может либо прекратить свое существование и вернуть деньги акционерам, либо добиться роста через поглощение. Рост может быть не только признаком успеха, но и обузой. «Как это ни печально, но почти столько же компаний могут разориться, потому что росли слишком быстро, сколько разоряются, потому что росли слишком медленно»[56].

Где можно ознакомиться с аналитическими прогнозами? Прогнозы и разработки индивидуальных аналитиков теперь широко доступны в Интернете. Вы можете почитать материалы Reuters или Extel, чтобы узнать, кто из аналитиков наиболее популярен, а затем изучить их последние прогнозы на таких сайтах, как Ample Interactive Investor и Hemmington Scott. Наконец, вы можете скачать их разработки с сайтов, перечисленных в последней части этой книги.

Ох уж эти цифры: анализ относительных показателей

Относительные показатели существуют не только для аналитиков. Их легко рассчитать, иони могут служить полезными инструментами сравнения.

Инвестиционный процесс неизбежно потребует даже от тех из нас, у кого нет никаких математических способностей, по крайней мере беглого просмотра нескольких цифр. Компании информируют о своей деятельности за тот или иной период в отчетах. Эти отчеты можно проанализировать, чтобы выявить тенденции и провести сравнение с другими аналогичными компаниями или отраслями. Затем мы можем встроить эти тенденции и результаты сравнения в наши прогнозы.

Относительные показатели существуют не только для аналитиков. Их легко рассчитать, и они могут служить полезными инструментами сравнения. Если вы не знаете, какую из двух похожих акций выбрать, рассчитайте пару коэффициентов и купите ту, для которой эти показатели окажутся лучше. Однако коэффициенты – это только часть всей картины. Вы не можете ожидать, что, просто поделив одну цифру на другую, поймете весь путь, пройденный сложной организацией, но это поможет вам узнать о ней больше (см. табл. 3.1).

Показатели цена/прибыль и цена/балансовая стоимость широко обсуждаются в финансовой литературе. Цена, деленная на прибыль (коэффициент цена/прибыль), – полезный инструмент сравнения. Также он очень чувствителен к изменениям прибыли, скажем, если компания реорганизуется или переживает упадок. Хорошего или плохого показателя цена/прибыль не существует.

Рентабельность легко рассчитать, зная норму операционной прибыли. Операционная прибыль (иногда называемая прибылью до вычета процентов и налогов) делится на продажи. Оба показателя, на основе которых рассчитывается этот коэффициент, можно легко найти в отчете о прибылях и убытках компании. Продажи – это верхняя строчка, а операционная прибыль указывается под стоимостью проданных товаров. Убедитесь, что вы пользуетесь данными за нужный год. Этот коэффициент также может быть чувствительным к «агрессивному бухучету», например, если руководство не придерживается консервативного подхода к учету продаж по своим долгосрочным контрактам.

Цена, деленная на балансовую стоимость, – показатель более стабильный, но опять-таки этот коэффициент не может быть хорошим или плохим. Многое зависит от подхода руководства компании к определению балансовой стоимости своих активов, а кроме того, многие компании не нуждаются в значительных активах. Сравните активы химической компании с активами консалтинговой фирмы.

Долговую нагрузку, или соотношение заемных и собственных средств, также легко узнать из баланса компании. Вы просто находите в нижней части баланса данные о долгосрочной задолженности и делите их на общие активы (строка в середине баланса).

Еще одна цифра, которую нетрудно найти, – оборачиваемость активов. Цифра продаж из отчета о прибылях и убытках делится на общую величину активов, указанную в средней части баланса.

Последний относительный показатель, расчетом которого я собираюсь вас озадачить, – это рентабельность собственного капитала (ROE). Это чистая прибыль, деленная на акционерный капитал. Чистая прибыль берется из отчета о прибылях и убытках, а акционерный капитал – из нижней части баланса компании.

Эти относительные показатели особенно полезны для сравнения по годам, которое позволяет обнаружить ту или иную тенденцию. Никаких «правильных» показателей не существует. Какой показатель считать слишком высоким, зависит от вашей точки зрения. Например, у компании может быть высокая долговая нагрузка, потому что она много заняла, чтобы профинансировать удачный проект. Низкая оборачиваемость активов характерна для капиталоемких отраслей. Норма прибыли может быть низкой оттого, что компания переживает циклический спад и у нее высокие постоянные издержки.

Все относительные показатели очень чувствительны к изменению каждой из двух величин, на основе которых они рассчитываются. Например, интеллектуальная собственность (патенты на лекарства и медикаменты в стадии разработки) фармацевтических компаний не включается в собственный капитал. Компании извлекают выгоду из использования интеллектуальных активов, но эти активы не отражаются в балансе. Поэтому у фармацевтических компаний рентабельность собственного капитала оказывается выше, чем у компаний других отраслей.

Аналогично на данные, по которым рассчитываются относительные показатели, может сильно влиять избранная руководством компании методика учета прибыли. Если прибыль тем или иным способом приукрашивается, соответствующие коэффициенты тоже оказываются завышенными. Существуют и значительные различия между странами: например, американские и британские компании обычно предпочитают выпускать акции, а французские и германские – долговые обязательства. Это сказывается на долговой нагрузке. Тем не менее сравнение относительных показателей разных компаний одной отрасли позволяет быстро определить место той или иной компании среди себе подобных.

Скрытые активы

Многие частные инвесторы благоговеют перед активами, рассматривают их в качестве главного критерия для инвестирования и охотятся за компаниями с самыми крупными активами и самым низким коэффициентом цена/балансовая стоимость. Винить за это прежде всего нужно одного из первых теоретиков инвестиционного дела Бенджамина Грэма. Его стратегия сложилась в мрачные времена Великой депрессии, когда угроза банкротства подстерегала инвесторов на каждом углу. Страховым полисом Грэма был вопрос: «Если эта компания лопнет, будет ли она стоить столько же, сколько стоит, пока еще работает?». На последнем отрезке XX в. с его инфляцией этот подход к инвестированию снова стал актуальным, но теперь даже частные инвесторы пользуются гораздо более тонкими приемами.

Страховым полисом Грэма был вопрос: «Если эта компания лопнет, будет ли она стоить столько же, сколько стоит, пока еще работает?»

Бывают скрытые активы, но, конечно, их нужно соотносить со скрытыми обязательствами. Главные скрытые сокровища – это нематериальные активы, такие как патенты, бренды, авторские права, лицензии и активы, взятые в лизинг, а также проводимые исследования и разработки. В отчетах сведений об этих активах обычно нет, хотя о многом можно догадаться по цене, которую они приобретают, когда переходят из рук в руки.

Другие обладатели скрытых активов, которых нередко ищут инвесторы, – это компании, занимающиеся застройкой земельных участков и торговлей недвижимостью, и инвестиционные тресты. Оценивать их ниже стоимости могут длительное время, поэтому не следует ожидать от них немедленного роста. Частично такая недооценка активов может отражать больший риск, связанный с крупными заимствованиями, или наличие активов, отличающихся сильной ценовой изменчивостью.

Как выбирать акции на основе коэффициента цена/прибыль

Выбор акций – дело непростое. Все мы хотим найти простейший путь, и немалую часть работы могут проделать за вас фильтры-критерии. В основном все пользуются таким фильтром-критерием, как коэффициент цена/прибыль. На компьютере подсчитываются коэффициенты цена/прибыль для всех акций на рынке и определяются акций Z-3 с самыми низкими и самыми высокими коэффициентами. Также рассчитывается средневзвешенный рыночный коэффициент цена/прибыль, который принимается равным 100 %. Тогда коэффициент для отдельных акций можно сравнить со средним по рынку. Например, у каких-то акций может быть коэффициент цена/прибыль, на 20 % превышающий средний по рынку. Если средний коэффициент равен 10, то коэффициент цена/прибыль этих акций будет равен 12, а их коэффициент цена/прибыль в сравнении с рынком (P/E relative, PER) – 120 %.

Выбор акций – дело непростое.

В дальнейшем на компьютере можно рассчитать коэффициент цена/прибыль/темпы роста (P/E growth, PEG): коэффициент цена/прибыль делится на темп роста прибыли (прогноз на следующий год в сравнении с фактической прибылью за этот год). Например, у компании с коэффициентом цена/прибыль, равным 16, и темпом роста прибыли 8 % PEG равен 2 (16 / 8 = 2). Все акции затем ранжируются и из них выбираются те, с которыми вы получаете больший рост при низком P/E. Некоторые инвесторы, например Джим Слейтер, безгранично верят в эти показатели: «Для меня правильным сочетанием всегда были низкий коэффициент цена/прибыль и высокий темп роста»[57]. Такие инвесторы покупают, когда PEG меньше единицы, и продают, если PEG приближается к двум.

Что такое PEG? Это коэффициент цена/прибыль, деленный на темп роста (например, у компании с коэффициентом цена/прибыль, равным 16, и темпом роста прибыли 8 % PEG равен 2 (16 / 8 = 2)).

Все показатели цена/прибыль страдают тем недостатком, что они рассчитываются на основе данных, которые часто оказываются очень изменчивыми. Управляющие могут поднять прибыль продажей активов или поглощениями, а брокерские прогнозы роста постоянно меняются. Курсы акций могут также быть очень неустойчивыми и подверженными искусственным колебаниям. Таким образом, вы нагромождаете одни изменчивые цифры на другие. Коэффициент цена/прибыль сам по себе весьма чувствителен к бухгалтерским манипуляциям, как, впрочем, и темп роста. Что если компания недавно купила другую быстрорастущую компанию или пожертвовала нынешним ростом ради инвестиций в разработку беспроигрышной продукции? Никому не известно, каким будет темп роста в следующем году. Брокерские прогнозы славятся своей неточностью. Сам коэффициент цена/прибыль уже представляет собой функцию темпа роста, прошлого или будущего. Другая большая погрешность начальных данных связана с рыночным курсом, который, очевидно, уже отражает ожидания инвесторов относительно роста. Так что, возможно, вы заложите в свои расчеты погрешность сразу на нескольких уровнях[58].

Акции компаний-«оболочек» и копеечные акции

Многих инвесторов прямо-таки гипнотизируют акции с низкой стоимостью, как будто их дешевизна сама по себе служит гарантией того, что они поднимутся в цене. Конечно, это факт, что со многими из самых ходовых сегодня акций когда-то не хотел иметь дело ни один уважающий себя управляющий фондами, и прежде чем подняться, они должны были упасть. Когда курс этих акций достиг ценового дна, на сцене появилась сильная управленческая команда, которая провела оздоровление компании, возможно, даже путем ее перепрофилирования.

Безусловно, это правда, что некоторые компании-«оболочки» создаются на руинах уже прекративших свое существование компаний, когда предприниматели хотят получить готовую фирму, имеющую регистрацию на бирже. Но при большом числе подобных компаний-«оболочек» отгадать, на какую из них предприниматели нацелятся в следующий раз, – задача, похоже, совершенно нереальная.

Многих инвесторов прямо-таки гипнотизируют акции с низкой стоимостью, как будто их дешевизна сама по себе служит гарантией того, что они поднимутся в цене.

Как выбрать компанию с хорошим управлением

Вопрос выбора хорошей компании – это в значительной мере вопрос поиска компании с хорошим управлением. Какой толк в превосходных фабриках, высококвалифицированном персонале и солидном счете в банке, если те, кто сидят в руководстве компании, сводят все это на нет, ни в чем себе не отказывая или заключая неудачные сделки! Ведь история многих крупных компаний – это история войны акционеров с плохими управляющими.

Если акционеры берут верх, то компании действуют в их интересах. Если же управляющие думают, что могут не слишком оглядываться на акционеров, то повышение курса акций не является для них приоритетной задачей. Начиная с 80‑х гг. многие враждебные поглощения затевались с явной целью вынудить плохих управляющих реорганизовать свои компании. Нередко инвесторы могут догадаться о плохом менеджменте по состоянию отрасли, к которой относится компания. Плохо управляемые компании зачастую обнаруживаются в зрелых или пришедших в упадок отраслях. Когда инвестиционные возможности становятся ограниченными, руководители обязаны, наверное, позаботиться о том, чтобы компания свернула свою деятельность и ушла с рынка, возможно, возвратив оставшиеся средства акционерам. Но часто они этого не делают. Они продолжают вкладывать капитал так, как и раньше. Они впустую тратят деньги на бесперспективные инвестиции из лояльности к корпоративной культуре и служащим или чтобы сохранить свой пост и поддержать престиж. Теоретически в этом случае должен сказать свое слово совет директоров, но нередко и он оказывается на удивление неэффективным.

Более легковесный, но явный признак плохого управления – корпоративные излишества.

Более легковесный, но явный признак плохого управления – корпоративные излишества. Управляющие могут награждать себя немыслимыми опционами на акции или вводить системы оплаты труда, не стимулирующие повышение его производительности. У компании может быть свой самолет или целый парк лимузинов. Обычно предполагается, что за этим следят институциональные инвесторы, которым принадлежит основная масса акций компании, но многие из них не считают это своей обязанностью.

Хорошие управляющие всегда готовы к переменам. Они не погрязают в душной, себялюбивой корпоративной культуре, закрытой для какого-либо влияния извне. Они обладают стратегическим чутьем и очень восприимчивы к деталям. Они приучили себя внимательно приглядываться к тому, что происходит в их компании. Они знают, каким должен быть новый товар и чего хочет покупатель. Управляющие обязаны знать все слабые стороны и узкие места своих компаний, а также уметь бороться с недостатками.

У сложившейся компании может быть бюрократическая система управления, но менеджмент должен знать, как добиться перемен. Для растущей компании хорошим признаком является то, что управляющие вкладывают в нее немало собственных средств. Если компанией руководят учредители, которым не хватает образования, хороший признак – наличие у них высококвалифицированных и опытных помощников. Что касается личных качеств, то хорошие управляющие обладают харизмой и не страдают самонадеянностью, столь присущей тем, кто занимает высокое положение. Они пользуются уважением аналитиков, инвесторов и своих помощников и не уклоняются от острых вопросов.

Как можно определить качество управления? Нужно научиться извлекать соответствующую информацию из годовых отчетов, биографий и отредактированных интервью, например в «Wall Street Transcript». Лучше всего лично познакомиться с руководителями компании на годичном собрании акционеров. Просто позвоните в секретариат компании и узнайте дату следующего собрания.

Модные идеи: поведенческая теория финансов и реверсия к среднему уровню

В каждом десятилетии бывают свои модные идеи. Поведенческая теория финансов, или бихевиоризм в финансах, – это попытка объяснить, почему инвесторы принимают инвестиционные решения не так, как они должны это делать по правилам. Далее в этой книге мы еще будем подробно рассматривать поведенческую теорию финансов и теорию совершенного рынка. Ну а пока что достаточно сказать, что инвестор – существо непростое; инвесторы – люди, и поэтому, как и все остальные, ошибаются. Они ведут себя совсем не так, как описывают абстрактные модели, и могут либо учиться, либо не учиться на собственном опыте. Завтра мы можем отреагировать на одни и те же обстоятельства и точно так же, как сегодня, и совершенно иначе.

Другая популярная сегодня идея – это реверсия (возвращение) к среднему уровню. Она исходит из того, что вещи, изменчивые по своей природе, такие как рост населения или вулканические процессы, всегда стабилизируются на определенном (среднем) уровне. В применении к курсам акций это подразумевает, что на смену их высокому значению, скорее всего, придет низкое и наоборот. Реверсия к среднему уровню – это эволюция неопределенностей. Для нас неопределенность сохраняется все время, пока происходят колебания относительно постоянного уровня[59].

Реверсия к среднему уровню – это эволюция неопределенностей.

Это можно применить к курсам акций, ценам на товары и постоянным издержкам. В контексте формирования портфеля это означает, что инвестор думает, что, какой бы ни была стоимость ценной бумаги в прошлом, в конечном счете она вернется к некоему среднему значению. Из двух альтернативных вариантов инвестор выберет вариант с самой низкой, по отношению к средней, стоимостью. Но идею реверсии к среднему уровню разделяют далеко не все. Джордж Сорос утверждает, что «есть мало эмпирических подтверждений существования равновесия или даже тенденции изменения цен в сторону равновесия»[60]. Он полагает, что цены в основном случайны.

Выбор времени для операций на рынке

Многие инвесторы выбору времени сделки придают даже большее значение, чем качеству своей покупки. При выборе времени для операций на рынке проще всего исходить из того, что здесь все зависит от периода, который вы рассматриваете. На самом деле эта проблема восходит к давнему спору о том, какова разница между спекуляцией и инвестиционной деятельностью[61]. Спекуляция – это трейдинг на основе чего-то не намного большего, чем интуиция. Спекуляция практически не опирается на дедукцию. В основе ее лежит желание воспользоваться событиями, которые должны произойти в будущем.

Многие инвесторы выбору времени сделки придают даже большее значение, чем качеству того, что они покупают.

Инвестиционная деятельность, напротив, больше опирается на факты. Похоже, что главное в ней – решить, сколько на самом деле стоят те или иные акции. Инвестора прежде всего интересует лежащий в основе динамики курсов акций рост прибыли во времени. Если вы уверены в ценности компании, акции которой покупаете, то должны быть готовы сегодня заплатить за будущий рост. Спекулянта же интересует, скорее, завтрашний курс.

Нужно, чтобы вы знали, спекулянт вы или инвестор, и это может показать одна только ваша реакция на временное падение курса акций. Спекулянта оно обеспокоит, а инвестора оставит равнодушным.

Кто я – спекулянт или инвестор?

• Как долго вы держите акции?

а. Больше года.

б. Каждый день к 16.30 я закрываю все свои позиции.

• Сколько сделок за год вы совершаете?

а. Менее 15.

б. Я все время этим занимаюсь и отвлекаюсь только на то, чтобы сходить в туалет.

• Сколько раз вы были женаты?

а. Меньше двух раз.

б. Больше двух раз.

• Сколько у вас детей?

а. Двое.

б. Должно быть, не больше пяти.

• Сколько вы тратите на каждую сделку?

а. Меньше 10 % от всего, что у меня есть.

б. Столько, сколько мне удается занять.

Если вы выбрали большинство ответов «а», то вы инвестор, если «б», то спекулянт!

Часть вторая

Как правильно выбрать отрасль

Выбор отрасли почти так же важен, как выбор компании. Необходимо правильно определить, за какими отраслями будущее, а какие уже окончательно пришли в упадок. Ведь даже лучшие компании по строительству каналов стали плохим вложением капитала, когда появились железные дороги. Если конкуренция в отрасли слишком высока, прибыль падает. Там, где капитал, необходимый для проникновения на рынок, невелик (если, скажем, достаточно просто повесить вывеску), конкуренция, скорее всего, обострится. Возможны проблемы с поставкой сырья и материалов или подбором квалифицированных кадров. Возможно появление новых технологий, позволяющих производить основную продукцию при более низких затратах. Отрасль может, как, например, лизинг, слишком зависеть от затрат на заимствование или, как авиалинии, от цены на нефть.

Вы также должны уметь определять, какие секторы находятся на подъеме. Новые технологии, например Интернет, понизили затратную базу отраслей с высокими издержками обращения, так что здесь можно ожидать роста прибыли (например, в страховом бизнесе или книготорговле). Некоторые отрасли, в частности производство безалкогольных напитков и обуви, выиграли от роста спроса во всем мире на продукцию известных марок. По данным демографической статистики, численность людей, достигших пенсионного возраста, резко повышается, так что можно ожидать увеличения спроса на услуги здравоохранения и домов для престарелых. Инвесторы ищут такого рода общие тенденции и еще нереализованный потенциал. Так что, возможно, тот, кто интересовался мобильными телефонами и пейджерами еще в конце 80‑х, предвидел, что ими будут пользоваться не только бизнесмены, но и рядовые покупатели.

Инвесторы ищут общие тенденции и еще нереализованный потенциал.

Полезно разбить все отрасли на несколько категорий: пионерские, растущие, зрелые и уже пришедшие в упадок[62].

1. Пионерские: это очень рискованный этап, когда судьба товара еще находится под большим вопросом.

2. Растущие: товар одобрен, и начинается его поставка на рынок. На этом этапе все зависит от способности реализовать избранную стратегию.

3. Зрелые: отрасль стабильна и развивается в соответствии с тенденциями, характерными для всей экономики. Участники конкурируют друг с другом, стремясь увеличить свою долю на рынке.

4. Пришедшие в упадок: игра закончена! Вкусы или технологии изменились, и отрасль приходит в упадок.

Очевидно, самый рискованный – это пионерский этап, когда компании вкладывают средства в разработку новой продукции и выходят с ней на рынок. Процент неудач здесь очень велик. В США терпят крах семь из десяти новых компаний, в Великобритании – девять из десяти. При возникновении спекулятивного «пузыря» численность новых компаний растет, чтобы удовлетворить спрос инвесторов на рискованные активы. Множество мелких компаний наживаются, просто размещая свои акции на фондовом рынке. К сожалению, именно это и было характерно для «пузыря» акций интернет-компаний в 1998–2000 гг.

На втором этапе многое зависит от того, насколько компания вырастет и как быстро это произойдет. Хорошо, если вы вовремя распознаете будущий рост и войдете в долю с самого начала. Другой беспроигрышный вариант: отрасль создает спрос, которого не было ранее. Кто мог себе представить еще двадцать лет назад, что нам понадобятся мобильные телефоны, лицевой счет, управляемый по электронной почте, или средство просмотра текстовых сообщений?

С ростом числа конкурентов, которых привлекает прибыльность, наступает зрелость и вслед за этим – упадок. Единственное, что остается, – это сражаться за рыночную долю и минимизировать затраты. В отраслях двух последних категорий инвесторы обычно ищут акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды; с ними можно сыграть как несогласный инвестор.

Как понять, какие отрасли являются растущими? Воспользуйтесь нашим руководством и онлайновыми источниками по различным отраслям, упомянутыми в конце этой книги. Кроме того, собирайте информацию. Если вас заинтересовала какая-либо отрасль, ознакомьтесь с основными статистическими данными или показателями и последите за компанией-лидером.

Анализ различных отраслей

У каждой сферы бизнеса свои отличительные особенности и ключевые показатели. Приводимое ниже краткое руководство охватывает некоторые основные отрасли. Если вас заинтересовала какая-то из них, ваш следующий шаг – выяснить, какая компания является здесь лидером и что представляют собой ее конкуренты.

Средства массовой информации

Медиа-компании создают и распределяют интеллектуальную собственность трех видов:

• информация;

• образование;

• развлечения.

Признаком успешной медиа-компании является ее способность снова и снова продавать творческие идеи. Некоторые дистрибьюторы иногда попадают в зависимость от талантливых и знаменитых людей, которые могут осуществлять над ними контроль. Поэтому главное в выявлении успешных медиа-компаний – поиск брендов, где «всем заправляет сторож»[63]. Одна из любопытных особенностей таких компаний – высокая концентрация собственности и тот энтузиазм, с которым жаждущие успеха состоятельные люди пытаются приобрести их как средство обеспечить себе паблисити.

Промышленность

Зрелые, стабильные и располагающие значительными активами компании основных отраслей экономики – первые кандидаты на проведение анализа показателей и использование коэффициентов цена/прибыль и цена/балансовая стоимость. Посмотрите в брокерских отчетах данные о дисконтированном денежном потоке (Discounted Cash Flow, DCF). Хотя этот показатель не лишен недостатков (он чувствителен к выбранной ставке дисконтирования и учетной политике руководства компаний), он используется очень часто. Надежные результаты дает сравнение фирм, оперирующих в одной и той же подотрасли.

Что такое DCF? Стабильный денежный поток в будущем можно оценить, используя метод DCF, чтобы вывести теоретическую приведенную стоимость будущих денежных потоков.

Коммунальное хозяйство

Как и в промышленности, обычно это стабильные и зрелые компании, для которых очень подходит анализ коэффициентов цена/прибыль, цена/балансовая стоимость и DCF. Главное различие состоит в том, что, рассматривая организации, работающие в этой сфере, вам нужно следить за деятельностью регулирующих органов, которая сильно влияет на естественные монополии, такие как компании, занимающиеся электричеством или водоснабжением; при этом важен не столько сам факт регулирования, сколько то, в каком направлении оно меняется: становится ли оно более или менее жестким.

Банки и финансовые услуги

Уникальная особенность этих ценных бумаг – зависимость от циклического изменения процентной ставки: фирмы больше заимствуют в хорошие для экономики времена и сожалеют об этом, когда эти времена заканчиваются. Прибыль банков складывается в основном из процентов по займам, в то время как страховые компании чувствительны к циклическому изменению объема страховых требований и эффективности активов в своих портфелях в сравнении с имеющимися обязательствами. Оценку коэффициентов цена/прибыль и DCF можно дополнить сравнением размеров безнадежной задолженности у компаний отрасли.

Нефтяная промышленность

Главное, за чем здесь нужно следить, – это, конечно, цена и спрос на нефть. Большое значение имеет также право собственности на запасы и контроль над ними: большинство запасов принадлежит тому или иному государству. Чтобы выжить, нефтяная компания должна успешно пополнять свои запасы. Диверсифицированные нефтяные компании могут испытывать конкуренцию со стороны химических и газовых компаний. Стоимость активов имеет значение, особенно если прибыль еще не образуется. Одна из проблем состоит в том, что оценка запасов бывает очень субъективной (в бухучете это называется дискуссией о ЛИФО и ФИФО[64]), и поэтому при определении размера капитала могут возникнуть сложности[65].

Фармацевтика

Фармацевтические компании сильно зависят от достоинств небольшого числа лекарств. Большинство медикаментов фактически так и не находят сбыта, а разработка каждого удачного лекарства обходится более чем в 100 млн дол. Фармацевтическая отрасль основывается на научных исследованиях, поэтому важно знать, сколько на что здесь расходуется и как эти расходы учитываются. Поскольку активы, связанные с исследованиями и разработками, обычно не отражаются в балансе, рентабельность капитала в отрасли нередко завышается.

Инвесторы должны оценивать научную информацию на трех этапах клинических испытаний. Фаза 1 показывает, можно ли опробовать продукцию на людях. Фаза 2 – первая серьезная проверка лекарства, показывающая статистическую эффективность. Испытания фазы 3 служат окончательной демонстрацией эффективности лекарства и позволяют получить данные, необходимые для одобрения его государственными органами: «Основную часть стоимости фармацевтической компании на фондовом рынке отражает оценка перспектив нескольких важнейших наименований продукции, как той, что уже имеется на рынке, так и новых лекарств, находящихся на стадии исследования и разработки»[66].

Недвижимость

Прибыль от арендных платежей компаний по недвижимости может иметь для инвесторов меньшее значение, чем динамика стоимости активов, составляющих портфель. Нередко активы в этом портфеле слишком сконцентрированы и неликвидны, а их стоимость прямо зависит от качества управления. Оценка может быть субъективной и основываться на расчетах, выполняемых от случая к случаю. Риски вращаются вокруг затрат на привлечение заемных средств и долговой нагрузки. Во многих отраслях, таких как пивоварение, транспорт и розничная торговля, могут быть замаскированные компании по аренде и продаже недвижимости, поэтому, если вы положительно относитесь к последним, вам стоит обратить внимание и на эти секторы.

Высокотехнологичные отрасли

Акции высокотехнологичных компаний с их скороспелыми доходами не поддаются обычной оценке. Их стоимость чаще всего определяют, принимая ее кратной продажам, с помощью коэффициента цена/продажи, по которому эти компании можно сравнивать со сходными. Применяется также метод DCF – дисконтирование будущих денежных потоков на основе выбранной ставки дисконтирования в целях получения приведенной стоимости. В этом случае возникает проблема зависимости от выбранных ставки дисконтирования и темпов роста денежных потоков. Последняя группа методов оценки включает сложное вероятностное моделирование, и, как ни странно, именно эти методы оказались наиболее успешными, хотя они и трудны для восприятия непрофессионалами.

Добывающая промышленность

Оценка акций добывающих компаний сводится к предсказанию цен на соответствующие полезные ископаемые. Также она зависит от качества запасов и скорости их истощения. Если компании не удается пополнять свои запасы по разумной цене, ее будущее оказывается под вопросом. Анализ акций добывающих компаний как особой группы акций нередко сводится к оценке их всех на одной и той же основе и к выяснению, какие из них дешевле[67].

Как определить качество прибыли

Иногда доллар прибыли одной компании – это не то же самое, что доллар прибыли другой. Когда управляющие составляют свои отчеты, содержание последних сильно зависит от используемых методов. Масштабы этой проблемы иллюстрируют три следующих классических примера бухгалтерских манипуляций:

1. В большинстве стран компании могут не отражать в своем балансе некоторые договоры аренды и таким образом занижать реальную величину своей задолженности.

2. Когда компании реорганизуются, они нередко могут излишне пессимистично подойти к списанию своих активов, так что будущая прибыль возрастет за счет использования активов, которые исчезли из баланса в процессе реорганизации.

3. Компании могут поглощать другие быстрорастущие компании и, консолидировав учетные записи, приукрасить свои собственные достижения.

Правила учета в разных странах сильно различаются, и поэтому отчеты компаний могут выглядеть очень по-разному. В некоторых странах специфический нематериальный актив, именуемый деловой репутацией (разница между ценой приобретения и стоимостью купленных активов), при поглощении немедленно списывается в резерв. В других странах, таких как США, он относится к доходу в течение 40 лет, в Германии – 15 лет, а в Великобритании исходят из того, что полезный срок службы этого актива составляет 20 лет.

Иногда доллар прибыли одной компании – это не то же самое, что доллар прибыли другой.

Такого рода различия позволяют объяснить, почему в 1993 г., когда Daimler-Benz подала заявку на получение регистрации в США, ей пришлось опубликовать два отчета. Один, составленный по германским правилам, показывал солидную прибыль в 600 млн марок, а другой, составленный по американским правилам, – колоссальный убыток в 1,7 млрд марок. В Японии обычай инвестировать избыточный капитал в акции поставщиков и заказчиков привел к тому, что некоторые местные балансы выглядят по западным стандартам очень странно.

Еще одна проблема – это «агрессивный бухучет» и в Великобритании, и в США, хотя в большей степени все же, наверное, в США. Я говорю о практике представления финансовых показателей компании в нереалистично благоприятном свете в попытке удовлетворить ожидания рынка, выполнить условия займа или достичь пороговых значений, установленных регулирующими органами. Все это может привести к тому, что рынок будет введен в заблуждение относительно рентабельности или эффективности деятельности компании.

Что должно настораживать?

• Длительные сроки амортизации.

• Разовая прибыль от продажи офисных зданий и т. д.

• Расходы на реорганизацию.

• Ускоренный учет доходов и откладывание затрат.

• Аннулирование резерва.

• Резкое сокращение запасов.

• Неучтенные схемы предоставления фондовых опционов.

Методы экспресс-анализа: анализ EVA

Один из простейших способов оценить, создает ли отрасль или компания добавленную стоимость и генерирует ли прибыль, – это анализ экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA).

Самая перспективная сегодня финансовая идея, которая с каждым днем становится все более многообещающей.

Журнал «Fortune» называет его «самой перспективной на сегодня финансовой идеей, которая с каждым днем становится все более многообещающей». Суть EVA состоит в том, что компания создает стоимость для своих собственников (акционеров), только если ее операционная прибыль превышает затраты на привлечение капитала, используемого для того, чтобы эту прибыль получать. Эта зависимость очень сильна, поскольку собственники, конечно, могут вложить свой капитал куда-либо еще, чтобы получить более высокую доходность.

EVA сводит все это к нескольким симпатичным простым цифрам, которые позволяют вам сравнивать компании и секторы. К сожалению, согласно Merrill Lynch, компании с самой высокой EVA не всегда входят в число тех, кого признает рынок и у кого самые высокие курсы акций[68]. Изобретатель EVA Джоуэл Стерн утверждает, что этот метод полезен, поскольку он позволяет выявить компании, не делающие новых инвестиций, доходность которых превышала бы затраты на привлечение капитала.

Корпоративные события: слияния, поглощения и IPO

Корпоративные события происходят удивительно часто и порождают множество очевидных вопросов. Какую прибыль должно принести поглощение и стоит ли вкладывать средства в IPO[69]?

Слияния и поглощения происходят по разным причинам, как достойным, так и не очень. Первый аргумент «за» – это обычно синергия. Иногда эти процессы приводят к производственной экономии или объединению ресурсов, которые в ином случае были бы невозможны. Примерами могут служить слияния Lotus Development Corporation и IBM и Glaxo и Smith-Kline Beecham. Другая причина – возможность дешевого приобретения активов (Gulf Oil и Chevron), диверсификации или минимизации налогов. Менее респектабельная причина – желание руководства увеличить свои полномочия и повысить себе заработную плату. Иногда фирмы хотят раздробить поглощаемую компанию и получить от продажи ее частей прибыль, превышающую их затраты.

Факты свидетельствуют о том, что враждебное поглощение приводит к 30‑процентному росту курса акций, а дружественное – к его 20-процентному падению[70]. Данные исследований долгосрочной выгоды приобретателя не столь однозначны. Как это ни странно, но в Великобритании в 80‑х гг. прошлого века многие инициаторы поглощений, и в том числе Hanson, BTR и Tomkins, в долгосрочном плане ничего не выиграли от своей бурной деятельности.

Если говорить об IPO, то тут мы должны прежде всего задуматься о причине, побудившей фирму выйти на фондовый рынок. Не пытается ли руководство приукрасить заурядную компанию, чтобы извлечь выгоду из своих опционов? Не хочет ли оно воспользоваться неоправданным оптимизмом в отношении их сектора? Не нуждается ли оно на самом деле в деньгах и стоит ли чего-нибудь этот инвестиционный проект?

IPO сложно оценить, учитывая, что эти акции ранее не продавались и данная компания может обладать уникальными особенностями. Брокеры по понятным причинам также беспокоятся об успехе этих акций. Поэтому впервые размещенные акции продаются со скидкой по отношению к их реальной стоимости. По некоторым данным, в среднем скидка составляет около 15 %[71]. Однако факты говорят о том, что основную прибыль от IPO-компаний инвесторы получают в первый день торгов и, к сожалению, большинство имеющихся акций распределяются между институциональными инвесторами. Другие инвесторы приобретают их не в первый день, и непомерно высокая доходность им не достается.

Резюме

Цена свободно обращающейся акции или товара отражает все известные факты. Так что, пожалуйста, не путайте меня с фундаменталами.

Сообщение на доске объявлений Ample Interactive Investor, апрель 2001 г.

Главное, о чем необходимо помнить: если вы используете фундаментальный анализ, вам придется встать на ту или иную позицию. Не существует никаких «костылей» или более простых способов. Вы должны взвесить факты, которые считаете важными, и сделать независимое заключение. Существует, конечно, ряд полезных инструментов. Вы можете прибегнуть к услугам специалистов Hemmington Scott или Standard & Poor’s, которые обобщают фактические данные о компании и выносят решения. Также можно изучить информационные сводки и обратиться к независимым источникам, таким как веб-сайты.

Гораздо более очевидное решение – воспользоваться отчетами брокеров, позволить им выполнить за вас всю черную работу по сбору необходимой информации об отрасли и конкретных акциях. Однако кое-что необходимо знать и о брокерах. Они проводят свои исследования отнюдь не из христианской заботы о растерявшихся частных инвесторах. Они работают на инвестиционные банки и должны максимизировать их прибыль. По поводу аналитиков Уоррен Баффетт предупреждал: «Никогда не спрашивайте у парикмахера, нужно ли вам подстричься».

По поводу аналитиков Уоррен Баффетт предупреждал: «Никогда не спрашивайте у парикмахера, нужно ли вам подстричься».

Беда в том, что аналитики, во-первых, могут утаить рекомендацию продавать и преувеличить привлекательность инвестиций, чтобы помочь своим корпоративным финансовым отделам приобрести клиентов из числа анализируемых ими компаний. Согласно мнению одного управляющего фондами, «представление о том, что аналитики делают независимые прогнозы, – удобная выдумка, которая устраивает все стороны»[72]. Во-вторых, аналитики работают на инвестиционные банки, имеющие позиции по отслеживаемым ими акциям. Поэтому, если банки играют на понижение или повышение данных акций, аналитик может быть вынужден дать рекомендацию, удобную для банка.

Также не следует забывать, что аналитики работают в центре пересечения информационных потоков. Их (особенно тех, кто следит за «технологическими» акциями) могут ругать в газетах, но обычно они хорошо разбираются в отрасли и у них множество связей.

На что клюют профессионалы?

Нужно исходить из того, что управляющие фондами лучше осведомлены. В конце концов их работа и состоит в анализе различных мнений по поводу инвестиций, так что кому лучше них знать, какие акции выбрать. Тони Голдинг в книге «The City: Inside the Great Expectation machine» («Сити: внутри машины больших ожиданий») приводит полезный перечень того, что менеджеры фондов любят, а чего терпеть не могут. Любят они внушительные цифры, простые по своей структуре компании с единственным видом деятельности, запоминающуюся историю и очевидные достоинства. Среди более «мягких» факторов им импонируют хорошая репутация управляющих, налаженные связи с общественностью и надежная стратегия.

Инвесторам нравятся впечатляющие финансовые результаты и показатели, демонстрирующие рост продаж и прибылей (желательно выраженные двузначной цифрой). Инвесторам очень не нравится, когда эти цифры становятся менее выразительными или снижаются в результате поглощений. В то же время они горячо приветствуют поглощения, которые приводят к росту прибыли. В Великобритании инвесторы предпочитают компании с простой структурой без столь обычного для остальной Европы и сбивающего с толку перекрестного владения акциями. Им нравится, когда компания занимается чем-то одним и управляющие фондами могут легко разобраться в ее операциях. Истории, из-за которых фирмы получают известность, занимают особое место в перегруженной памяти управляющих фондами, и благодаря этим историям компания может получить на рынке ярлык «переживающей процесс оздоровления» или «реорганизуемой».

Приобщаясь к миру голубых фишек, уже находящихся в портфелях управляющих фондами, компании выигрывают. Они делают это, хвастаясь своими знаменитыми клиентами или важным контрактом, заключенным с известной фирмой. Предприятия, которые могут считаться товаропроизводящими, привлекают управляющих фондами менее всего. Они предпочитают уникальные компании с устойчивыми доходами или неосвоенные растущие отрасли.

Основной «мягкий» фактор, выявленный Голдингом, – это качество управления. Поскольку в глазах важнейших институциональных инвесторов лицо компании – это ее руководители, репутация и личные качества последних имеют огромное значение. Институты решают покупать, когда управляющие дают им обещания, и продают, когда эти обещания не сбываются. Управляющие также озвучивают стратегию компании и объясняют ее инвесторам. То, как хорошо они и вообще механизм связей компании с общественностью работают, может повлиять на курс акций.

Так что же это такое – хорошие акции? Все зависит от того, кто их выбирает. Нужно, чтобы вам подходила и отрасль, и компания. Также вы должны быть уверены не только в ценности компании, но и в том, что ее акции для вас не слишком дороги. Давайте теперь обобщим выводы, к которым мы пришли в этой главе (см. табл. 3.2).

4. Технический анализ

Это правда, что многие скептики склонны отказаться от всей этой процедуры (анализа графиков) как от чего-то, что сродни астрологии или черной магии; но одно только значение, которое ей придают на Уолл-стрит, требует, чтобы ее особенности были изучены с определенной степенью тщательности.

Бенджамин Грэм и Дэвид Додд[73]

Те, кто не могут сохранить в памяти прошлое, осуждены на то, чтобы его повторить.

Джордж Сантаяна[74]

Что такое технический анализ?

Технический анализ строится на двух простых вещах. Первая – это тенденция изменения (или, как традиционно говорят технические аналитики, тренд) курса акций. Чартисты[75] не верят, что курсы акций меняются случайно. Вторая – это модель изменения курса. Если фундаментальный анализ использует такую информацию, как прибыль компании или состояние экономики, то технические аналитики полагают, что лучше всего спрогнозировать рынок может сам рынок. Они считают, что существуют повторяющиеся модели изменения курсов, которые позволяют графически отобразить психологию рынка. Возможно, это покажется вам каким-то фокусом-покусом, но следует иметь в виду, что эти идеи разделяет существенная часть инвесторов.

Технические аналитики утверждают: все, что вам нужно знать для принятия решения о покупке или продаже, – это курсы и объемы торгов. Они ко всему подходят исключительно с позиций спроса и предложения. Рынок – это сумма всех рациональных и иррациональных влияний. Для «техников» перемены наступают не спонтанно, а в ходе развертывания тренда. Поэтому они не согласны с тем, что рынок насыщается информацией и курсы меняются, чтобы инвесторы не получили прибыль. Они считают, что курсы спокойно меняются то в одном направлении, то в другом. При этом скорость изменения курсов интересует их не меньше, чем его направление. Если проявляется какой-нибудь тренд, у него, как у машины, у которой есть несколько передач, бывает несколько различных уровней. Технические аналитики стремятся выявить сдвиги в развертывании трендов и полагают, что последние сохраняются длительное время.

Существуют повторяющиеся модели изменения курсов, которые позволяют графически отобразить психологию рынка.

Эти тренды и модели не следует путать с теми, что нередко фигурируют в фундаментальном анализе, например рост продаж или падение процентных ставок. В памяти каждого инвестора и аналитика также хранится свой набор моделей, которые он наблюдал в ходе прошлого циклического развития отрасли или происходивших на рынке событий. Различие между фундаментальным и техническим анализом состоит в том, что «техники» считают, что курсы можно предсказать просто путем анализа их прошлой динамики.

Критика технического анализа

Некоторые критики утверждают, что модели изменения цен стали своего рода накликанными бедами. Допустим, например, что «техники» думают, что курс поднимется до 100, если преодолеет уровень сопротивления 75 (эти термины мы еще обсудим позднее). Но если курс действительно повысится до 75, подняться до 100 его заставит чистый объем торгов, генерированный самими «техниками». Другая проблема связана с тем, что если то или иное правило подтверждается на практике, им начинают руководствоваться все инвесторы, и его значение сводится к нулю.

Основные исследования, опровергающие ценность технического анализа, – это исследования эффективных рынков. В одном случае анализировались курсы, чтобы определить, были ли они случайными – результатом процесса случайных блужданий. В другом случае определялось, что лучше: покупать и придерживать или соблюдать правила трейдинга. Было установлено, что курсы акций действительно были следствием случайных блужданий и что стратегия покупать и держать дает лучшие результаты, чем трейдинг. В действительности техническому анализу недостает научного обоснования, что отнюдь не помешает нам рассказывать о нем и дальше. Если достаточно много людей во что-то верят, это обязательно влияет на динамику курсов. А многие действительно верят в технический анализ. Вот, например, мнения пользователей сайта Ample Interactive Investor:

Все биржевые «жучки» преследуют какую-то скрытую цель. Просто не знаешь, кому верить. А графики объективны. В мире манипуляции массовым рынком и рыночных злоупотреблений они особенно полезны. Да здравствуют чартисты!

Ричард Скарлетт

Технический анализ – единственный логичный способ принимать обоснованные решения, когда покупать и когда продавать. Он работает на любом рынке и любой временной шкале.

Майк Александер

Технический анализ (ТА) – это просто консенсус, достигнутый инсайдерами. Он не опирается ни на какое реальное течение и подтверждается только самим собой. Это более сложная разновидность стадного поведения.

Фредерик Моул

Ради объективности следует привести и мнение нескольких сомневающихся:

Все технические аналитики – большие специалисты по прошлому, но никак не по будущему; с тем же успехом они могут потрошить кур и гадать по их внутренностям!

Том Уотсон

Отслеживать графики – это для тех, кому нравится играться с мелками вместо того, чтобы заниматься серьезным анализом. Если бы все мы составляли графики, то, конечно, очень быстро сами накликали бы на себя беду.

Ник Бирт

Преимущества технического анализа

Во-первых, он быстрее может улавливать сигналы трейдинга, чем трудоемкий процесс фундаментального анализа. Технические аналитики превосходно умеют выбирать время для сделок и извлекать выгоду из понижения и повышения курсов. Во-вторых, технический анализ менее уязвим к ловким бухгалтерским проделкам, которые являются настоящим бичом фундаментального анализа.

Начнем с основ

Все мы помним обыкновенную миллиметровку, которую использовали в школе, чтобы точно строить различные чертежи и диаграммы высот и весов. Это – исходный пункт технического анализа. Если вы обозначите на миллиметровке самый высокий и самый низкий курс за день и соедините эти точки, то получите диапазон колебаний курса. Вертикальные столбцы, показывающие дневные колебания курсов в течение какого-то определенного времени, складываются в классическую столбиковую диаграмму (гистограмму).

На рисунке 4.1 вы видите столбиковую диаграмму, показывающую дневные максимумы и минимумы курса с отметками значения закрытия торгов. Под ней располагается диаграмма объема торгов, на которой обозначено направление изменения курса.

При построении столбиковой диаграммы вы показываете дневной объем торгов за все дни соответствующего периода. Чтобы сделать диаграмму более компактной и избежать иллюзии, что, повышаясь, курс меняется все быстрее, используется специальная шкала, позволяющая сгладить зубчатость линии графика (такая же, как на логарифмической бумаге). Это помогает легче выявлять тренды и типичные виды графиков. Вы должны будете выбрать подходящую для работы временную шкалу. Чем больше временной период, тем шире горизонт отслеживания трендов и типичных видов графиков.

Объем торгов и теория ДОУ

Одно только изменение курса – это еще не все, что нам необходимо знать. Тренд подтверждается количеством проданных акций. Рост курса при большом объеме торгов – сигнал позитивный, в то время как падение курса при том же условии характерно для рынка «медведей». Английские технические аналитики обычно обращали на объем торгов меньше внимания, чем американские, на которых повлияли идеи Чарлза Доу, основателя знаменитого «Wall Street Journal» и индекса Доу – Джонса. Доу считал, что существуют три вида трендов динамики курсов, аналогичные волнению на море:

• долгосрочные тренды, подобные океанским приливам и отливам;

• средние тренды, напоминающие волны;

• краткосрочные изменения, напоминающие морскую рябь.

Сторонники теории Доу признают, что курсы поднимаются не сразу, а порой движутся в обратном направлении. Чтобы показать общую динамику рынка, «техники» также пользуются коэффициентом растущие/падающие акции (объем торгов по растущим акциям / объем торгов по падающим акциям). Эти данные ежедневно публикуются в таких изданиях, как «Wall Street Journal» и «Financial Times».

Уровни поддержки и сопротивления

Нарисовав диаграмму, вы можете провести на ней линию тренда. Вместо того чтобы использовать дневные минимумы и максимумы, вы можете работать с обычным линейным графиком, показанным на рисунке 4.2. Точки экстремума на графике курса, минимумы и максимумы, подскажут вам, как должна пойти линия тренда. У линии тренда должно быть больше двух точек касания с точками экстремума. Технический аналитик исходит из того, что тренд сохраняется длительное время. Поэтому, когда вы определите свою линию тренда, то вам следует покупать на падениях, если ваша линия показывает тенденцию к повышению, и продавать на подъемах, если ваша линия фиксирует тенденцию к понижению.

Уровень поддержки – это диапазон колебания курсов, при котором он, как считают эксперты-«техники», должен начать расти. Инвесторы раскупают акции по низкому курсу. «Техники» полагают, что если курс повышался, а затем слегка понизился, он пробьет уровень поддержки, потому что все инвесторы, которые не купили эти акции ранее, кинутся их покупать.

Уровень сопротивления – это диапазон колебания курсов, при котором рост предложения акций на волне повышения курса быстро приводит к тому, что курс меняется в противоположном направлении. При высоком курсе люди продают. Уровень сопротивления чаще всего возникает после того, как курс устойчиво падал с высокого уровня. Говорят, что предложение акций создает «навес» над рынком.

Прорывы и скользящие средние

Что такое средняя величина, понять нетрудно. Среднее число дней в неделе – семь. Но скользящая средняя – понятие посложнее. Допустим, что в этой неделе вместо семи оказалось четырнадцать дней. Тогда скользящая средняя за последние две недели составит уже не семь дней, а 10,5.

Скользящая средняя курсов акций отражает изменение среднего курса за определенный период времени. Чаще всего используются такие кратко-и долгосрочные скользящие средние, как средние за 50 и 200 дней. Курсы акций за 50 или 200 последних дней просто складывают и делят на 50 или на 200. Со временем эта цифра меняется, постоянно отставая от изменения текущего курса акций.

Если курс повышается, то средняя, естественно, отстает от тренда, а на падающем рынке средняя оказывается, наоборот, выше текущего курса. Чартисты обычно накладывают друг на друга две скользящие средние – за краткосрочный и долгосрочный периоды. Если падение курса замедляется или начинается рост, то скользящая средняя за более краткосрочный период отреагирует на это первой. Очевидно, что она намного более изменчива, чем скользящая средняя за длительный период (см. рис. 4.3).

Если темп изменения более краткосрочной скользящей средней снижается первым, то ее график может пересечься с графиком более долгосрочной скользящей средней. Это считается существенным, только если обе скользящие средние меняются в одном и том же направлении. Если пересечение произошло, когда обе они повышались, это признак рынка «быков», который называется Золотым крестом. Если обе падают, это признак рынка «медведей», который называется Медвежьим крестом. И в том и другом случае это признак смены общего тренда. Если график изменения 50‑дневной скользящей средней при большом объеме торгов пересекает график изменения 200-дневной скользящей средней снизу, это говорит о том, что негативную тенденцию сменяет позитивная; если же сверху, это считается признаком того, что надо продавать. Как всегда, принимая такое решение, технический аналитик посмотрит еще и на объем торгов.

Когда курсы прорывают линию тренда, чартисты могут посчитать этот момент существенным, если это происходит при значительном объеме торгов. Например, если динамика курса меняет направление, линия тренда пересекает линию идущей на спад скользящей средней снизу; при большом объеме торгов это считается положительным признаком.

«Свечи»

Эти диаграммы впервые стали применяться в Японии и получили название благодаря своей форме, которая действительно напоминает небольшую свечу. «Свечи» составляются столбцами, изображающими дневные минимумы и максимумы. Однако если курс закрытия в этот день был выше курса открытия, клеточка остается белой, если ниже – клеточка закрашивается.

Относящаяся к «свечам» терминология представлена восточными названиями, обозначающими диаграммы разного цвета. Чартисты обращают внимание на длину «свечи». Длинная черная «свеча» – это признак рынка «медведей», а длинная белая «свеча» – сигнал положительный. Короткие «свечи», дожи, показывающие, что курс открытия близок к курсу закрытия, могут считаться важными, поскольку они образуют верхние и нижние пики тренда (см. рис. 4.4).

Точечно-фигурные диаграммы

Технические аналитики пользуются не только столбиковыми, но также точечно-фигурными диаграммами типа «крестики-нолики». На этих диаграммах изменения курса слишком незначительные, чтобы их регистрировать, отсутствуют, как и временная шкала. Растущий курс обозначается крестиком, а падающий – ноликом. Диаграмма строится в виде вертикальных колонок и меняется, только если курс выходит за пределы клеточки, в которой он до этого умещался. Чартист сам определяет, какие изменения курса достаточно существенны, чтобы быть показанными на диаграмме.

Например, если вы решили регистрировать только изменения более чем на 4 пункта, а курс акций поднялся с 40 до 42, то вы поставите крестик в клеточке выше 40 и больше ничего не будете отмечать до тех пор, пока курс не поднимется выше 44 или не упадет ниже 38 (42 – 4 = 38). Если он упадет до 38, вы сдвинете колонку вправо, показывая, что направление движения курса изменилось, и поставите нолик, чтобы показать падение до 38. Если курс упадет еще на 4 пункта, вы добавите еще один нолик. Только если он пройдет еще 4 пункта в обратном направлении, вы перейдете к следующей колонке и снова начнете с крестика. Со временем вы нарисуете то, что будет очень похоже на гистограмму, и сможете обнаружить линии тренда и прорывы.

«Техники» любят диаграммы типа «крестики-нолики», потому что они позволяют отсеять случайные побочные отклонения и ясно представить текущие изменения тренда.

Легко выявляемые модели курсовых изменений

В техническом анализе большое значение имеет способность обнаружить постоянно повторяющиеся модели изменений курса. В этом технический анализ имеет что-то общее с психологией. Все мы можем распознать хорошо известные модели постоянного повторяющегося поведения. В техническом анализе такие модели будут действовать в течение разных сроков и проявляться с разной силой.

Треугольники

Одна из самых легко обнаруживаемых и распространенных моделей – треугольная, характерная для растущего рынка, отражающая борьбу между покупателями и продавцами. Эта конфигурация может быть образована двумя прямыми, одна из которых, горизонтальная, проходит над графиком растущего курса, а другая – под ним. Кроме того, у нее может быть пологая верхняя граница, или (в случае рынка с боковым трендом) по форме она, скорее, может напоминать знак >. Пологая верхняя граница возникает потому, что курс пробивает уровень сопротивления на определенной ступени, и тогда в игру вступают продавцы. В какой-то момент верх берут покупатели, и «потолок» треугольника становится выше. Эта модель более точна, когда верхняя и нижняя линии имеют больше двух общих точек с графиком динамики курса. Неточность увеличивается при приближении к вершине треугольника. По «глубине» треугольника можно определить целевые курсы (см. рис. 4.5.)

Прямоугольники

Эта фигура встречается реже, чем треугольник. Она возникает, когда курс повышается и понижается внутри узкого диапазона, границы которого могут быть изображены в виде двух линий (отсюда и название – прямоугольник), имеющих по паре общих точек с графиком максимумов и минимумов курса акций. Прямоугольник говорит о том, что между покупателями и продавцами идет неразрешимый спор. Когда силы тех или других подходят к концу, курс быстро падает или растет, пробивая границы, хотя временами он может и откатываться. Прямоугольники могут строиться месяцами и месяцами же сохраняться.

«Флаги»

Эти модели возникают при быстром изменении ситуации. В основном они появляются, когда темп изменения курса, неважно, растет этот курс или падает, замедляется. Это кратковременные моменты консолидации в выраженном движении курса к повышению или понижению. Поскольку рост или падение значительны, их графические изображения выглядят как флагштоки, чем и объясняется название «флаги».

Модели обратного движения: двойные максимумы и минимумы и «голова и плечи»

Две самые распространенные обратные модели – двойные максимумы и минимумы и «голова и плечи» – можно интерпретировать с точки зрения психологии инвестора.

Двойные максимумы и минимумы

Двойные максимумы возникают, когда рынок достигает пика цен, затем акции распродаются, потом рынок снова восстанавливается до пика и снова падает. В связи с этим диаграмма изменения курса напоминает букву «М». Ее средняя точка – это точка поддержки. С точки зрения психологии инвесторов можно сказать, что они первоначально не хотят признать ошибочность высокого курса и снова поднимают его после первого падения. Однако спустя какое-то время продавцы берут верх и заставляют курс, образовав второй максимум, упасть. Полностью противоположен двойному максимуму двойной минимум, когда диаграмма напоминает букву «W». В этом случае покупатели в конце концов берут верх и курс повышается. И то и другое считается важным сигналом, но в действительности встречается крайне редко.

«Голова и плечи»

Чаще встречается фигура «голова и плечи» (см. рис. 4.6). Она формируется, когда какое-то время курс имел тенденцию к повышению и множество инвесторов на этом хорошо заработали. На такой диаграмме должны быть три максимума, средний из которых («голова») выше двух крайних («плеч»). С точки зрения спроса и предложения «плечи» образуются потому, что инвесторы склонны брать прибыль в районе этого плато, а когда курсу не удается превзойти самый высокий максимум («голову»), он стабилизируется на прежнем привычном уровне, образуя второе «плечо». Если курс пробивается сквозь линию «шеи», это считается серьезным негативным сигналом. На рынке «медведей» может образоваться прямая противоположность «головы и плеч», и тогда любой прорыв через перевернутые «плечи» рассматривается как крайне позитивный сигнал.

Математические показатели

Технические аналитики составляют графики с носящими звучные названия математическими показателями вовсе не для того, чтобы пускать кому-то пыль в глаза. Это просто средство уменьшения погрешности. Новые вычислительные возможности позволили шире использовать разнообразные сложные показатели, но цель анализа всегда остается одной и той же – не пропустить сигналы рынка и уменьшить погрешность.

Показатели относительной силы

Определенная часть показателей относительной силы (Relative Strength Indicators, RSI) используется для проведения сравнения с рынком. Они отражают поведение ваших акций относительно акций других участников, так что всегда можно видеть, отстаете вы или идете впереди. «Техники» считают, что тенденция опережения рынка или отставания от него сохранится и что тренды в составе этой тенденции, как и любые другие, можно изобразить графически.

Поэтому «техники» еженедельно или ежемесячно рассчитывают показатели относительной силы, например, по акциям или по компаниям отрасли. Они рассчитываются относительно некоторого индекса, например S&P 400 или FTSE 100. Эти показатели работают и на растущих, и на падающих рынках. Положительная относительная сила в сочетании с пересекающимися линиями скользящих средних – мощный сигнал к покупке. Изменение тренда относительной силы может быть ярким признаком того, что нужно покупать или продавать, особенно если оно подкрепляется последовательными взлетами или падениями RSI (см. рис. 4.7).

Темп изменения курса показатели скорости

Темп изменения курса (Rate of Change, ROC) рассчитывается за короткий период времени, например за 14 дней, и служит мерилом скорости изменения. Обычно он выражается в процентах и колеблется от 0 до 100, при этом значения выше 50 указывают на чрезмерные покупки, а ниже 50 – на чрезмерные продажи акций. Самостоятельно он применяется редко и обычно рассчитывается для подтверждения других трендов. При расчете ROC последний курс закрытия делится на курс закрытия на выбранную дату за несколько дней до этого и умножается на 100. Полученная величина затем используется для построения линии нормального уровня (линии K). Сглаженный вариант этой линии (D) можно затем использовать, чтобы отследить точки пересечения (см. рис. 4.8).

MACD

Что это такое? Это схождение/расхождение скользящих средних, сокращенно MACD (Moving Average Convergence/Divergence). Как мы знаем, скользящие средние постоянно смещаются друг относительно друга, сходятся, расходятся и даже пересекаются. Показатель MACD демонстрирует степень этого схождения или расхождения. Если две скользящие средние совпадают, то MACD равно нулю. Если краткосрочная скользящая средняя оказывается выше долгосрочной скользящей средней, разница является величиной положительной; если ниже – отрицательной (см. рис. 4.9).

Полосы Боллинджера

Эти полосы были придуманы Джоном Боллинджером, который в дальнейшем основал успешно работающий фонд, руководствующийся в своей деятельности тем соображением, что изменчивость курса акций (выражаясь математическим языком, его среднее квадратическое отклонение) должна образовывать полосы выше и ниже фактического курса акций. На очень нестабильном рынке полосы будут шире, на «плоском» рынке – уже.

Если курс пробивает полосу, это считается важным. Нередко это означает появление нового тренда. Другие показатели, такие как RSI, должны это подтверждать. В краткосрочном и среднесрочном анализе обычно используют 20-дневную среднюю с двумя средними квадратическими отклонениями. Для более длительных периодов больше подходит 50-дневная средняя и 2,5 средних квадратических отклонения, а для более коротких – 10-дневная средняя и одно среднее квадратическое отклонение (см. рис. 4.10).

Откаты Фибоначчи

В стандартной модели фондового рынка движение в одном направлении сменяется откатом в обратном направлении. Технические аналитики, верящие, что рынки предсказуемы, пытаются предугадать и эти откаты. Они раскопали работы итальянского математика, открывшего последовательность чисел, в которой каждое последующее число является суммой двух предыдущих: 0, 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21 и т. д.

В этих числах скрыто золотое сечение, которое представляет собой отношение двух любых стоящих рядом чисел в этой последовательности. Оно примерно равняется 61,8 %, и это одно из тех чисел, которые то и дело обнаруживаются вокруг. Греки знали об этом числе и называли его фи.

У подсолнуха 55 спиралей, закрученных по часовой стрелке; располагаются они поверх либо 34, либо 89 спиралей, закрученных против часовой стрелки, и это золотая пропорция. Фи также фигурирует в музыке и архитектуре.

Графики как будто показывают, что многие откаты по пути вниз обрываются на значении 38,2 %, оставляя 61,8 % курса акций в неприкосновенности, и это трудно объяснить чем-либо, кроме того, что многие инвесторы верят: все дело именно в числе фи.

Волны Эллиотта

Ралф Нелсон Эллиотт более полувека назад заметил, что движение курсов на фондовом рынке можно описать с помощью нескольких ритмических моделей, основанных на естественных сдвигах в настроении инвесторов. По словам самого Эллиотта, практически все изменения, возникающие в результате социально-экономических процессов, подчиняются закону, который заставляет их повторяться в виде аналогичных и постоянно возникающих последовательностей волн или импульсов определенной численности и характера[76].

Эллиотт считал, что движение рынка акций образует три волны, при этом за основной импульсной волной из пяти колебаний следует корректирующая волна из трех колебаний, а соотношение между ними определяется различными правилами, например числами Фибоначчи. Уровень коррекции обычно составляет 38,2 %. В основе волновой теории Эллиотта лежит основное допущение о наличии долгосрочного рынка «быков», где имеет место регулярное нарастание сложного процента со спорадическими откатами, количественно выражающимися числом фи, 38,2 %.

Показатели рынка

Многие технические аналитики придают большое значение показателям, рассчитываемым, для того чтобы предсказать события, происходящие на других рынках. Некоторые «техники» считают, что товарные цены заранее предупреждают об изменениях или тенденциях в развитии мировой экономики. Динамика цен на некоторые товары, такие как нефть, тщательно отслеживается, но обычно используются индексы не по одному, а сразу по нескольким товарам. Примером может служить фьючерсный индекс Bridge Commodity Research Bureau, которым торгуют на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Другие чартисты предпочитают пользоваться иными опережающими показателями. На самом деле динамика товарных цен может отставать от развития экономики, поскольку поставщики наращивают свои мощности во время бума и сожалеют об этом в период спада, но, вместо того чтобы законсервировать мощности, увеличивают запасы.

Правила «несогласного» технического анализа

Многие технические аналитики разработали правила трейдинга, основанные на том, что когда рынок приближается к максимуму или минимуму, большинство инвесторов ошибаются. Если «технику» удается выявить максимум или минимум, то он может осуществить операции в обратном направлении.

Один из показателей того, что рынок приближается к своему пику или к низшей точке, – объем денежных средств у управляющих фондами. Если управляющие фондами играют на повышение, они должны потратить все деньги на покупку акций, а если на понижение, то денег у них должно быть много. Данные об объеме денежных средств у частных инвесторов можно получить, сложив суммы на брокерских счетах. Уменьшение средств на счетах говорит о падении текущей покупательной способности, и это «медвежий» сигнал, а значительные средства – сигнал «бычий».

Еще одно правило, позволяющее выявить рыночные тренды, касается коэффициента «пут»/«колл». Если нереализованных опционов «колл» (опционов на право купить акции) больше, чем опционов «пут» (опционов на право продать акции), это – «медвежий» признак, сигнализирующий, что рынок стал слишком «бычьим».

Множественность рыночных показателей

Технические аналитики также внимательно следят за рыночной статистикой, например за дневными максимумами и минимумами и количеством растущих или падающих акций. «Техники» интересуются коэффициентом максимумы/минимумы или коэффициентом растущие/падающие акции, которые показывают расхождение с трендом в основном общем рыночном индексе. Это расхождение может свидетельствовать об изменении тренда.

Кондратьев и Коппок

Очень долгосрочные показатели

Если вы признаете значение трендов, то этот подход применим ко всем временным периодам, а не только к краткосрочным. Кондратьев, который работал в России в двадцатых годах, обнаружил 54‑летний цикл в чередовании максимумов и минимумов процентных ставок. Он доказал существование цикла изменения процентных ставок, используя в качестве последних выплаты по облигациям. Затем он на примере цен на зерно показал существование параллельных тенденций во всей экономике, проявляющихся в войнах и других политических и социальных явлениях. По мнению этого автора, начало циклу кладет какое-нибудь важное нововведение, например появление железных дорог или изобретение автомобиля.

Один из более поздних вариантов этой теории гласит, что циклы могут отражать культурные противоречия между следующими друг за другом поколениями. Другое положение: технические новшества, такие как железные дороги, автомобили и компьютеры, появляются регулярно и поглощают свободный капитал, повышая процентные ставки. В Великобритании, например, процентные ставки стали расти в 1946 г. и достигли пика в 1974–1975 гг. До нынешнего дня они более или менее равномерно падали. Поскольку процентные ставки отражают спрос и предложение ссудного капитала, который может быть инвестирован в любой стране, их динамика имеет значение для многих областей. В США существует цикл изменения процентных ставок, аналогичный британскому.

Еще один долгосрочный показатель – индикатор Коппока, о котором пишут в таких изданиях, как «Investor’s Chronicle». Он основан на системе, придуманной техасским инвестором Эдвином Коппоком. Показатель динамики покупок – это функция трех последовательных аналогичных месячных изменений этого индикатора.

Сигналы на покупку и продажу

На самом деле цель технического анализа состоит в том, чтобы получить сигналы на покупку и продажу, облегчить инвестирование на фондовом рынке, установив определенный набор правил. Технический аналитик надеется обратить себе на пользу большинство выявленных им трендов. Даже если вы не признаете ценность технического анализа, важно, чтобы вы понимали, какими сигналами руководствуются технические аналитики. Нередко они используют несколько сигналов и ищут подтверждающие признаки. Приводимый ниже общий перечень сигналов, безусловно, не полон, но наглядно показывает, чем в действительности занимаются «техники».

На самом деле цель технического анализа состоит в том, чтобы получить сигналы на покупку и продажу, облегчить инвестирование на фондовом рынке, установив определенный набор правил.

Сигналы на покупку

• Если линия скользящей средней после падения курса становится пологой и курс акций проходит сквозь эту линию сверху, это важный признак того, что нужно покупать.

• Если линия 50‑дневной скользящей средней пересекается с линией 200-дневной скользящей средней, это важное событие. Если линия 50‑дневной скользящей средней идет верх, это сигнал позитивный.

• Если курс акций падает ниже линии скользящей средней, а эта линия все еще идет вверх, эти акции нужно покупать.

• Если курс акций не опускается ниже линии скользящей средней, но отскакивает от нее, когда она идет вниз, и снова поднимается, это сигнал на покупку.

• Если курс акций уходит слишком резко под линию скользящей средней, стремящуюся вниз, вероятен откат.

Сигналы на продажу

• Если линия скользящей средней становится пологой или идет вниз после подъема, а график курса акций пересекает эту линию, это важный признак того, что нужно продавать.

• Если линия 50‑дневной скользящей средней пробивает линию 200-дневной скользящей средней, это важное событие. Если 50-дневная скользящая средняя снижается, это признак негативный.

• Сигналом на продажу служит подъем курса выше линии скользящей средней, если последняя продолжает идти вниз.

• Если курсу акций трудно пробить линию скользящей средней, то это тоже сигнал продавать, особенно после нескольких неудавшихся попыток пройти сквозь эту линию.

• Если курс акций пронзает линию скользящей средней и оказывается выше нее, возможно, он изменился слишком быстро и в дальнейшем будет снижаться.

Советы по показателям

• Несколько показателей, собранных вместе, дают более надежные сигналы, чем отдельные показатели.

• Показатели полезны для подтверждения того, что произошла смена тренда.

• Темп изменения курса можно обнаружить с помощью таких показателей, как RSI, MACD и полосы Боллинджера.

• Не упустите момента, когда сигнальная линия пересечет линию MACD.

• RSI более надежен при анализе рыночных тенденций.

• На «плоском» рынке полосы Боллинджера сжимаются, поэтому сигнал о прорыве обычно поступает рано.

5. Профессиональное формирование портфеля

Обыкновенные акции, приобретаемые из месяца в месяц как по низкому, так и по высокому курсу, представляли бы собой очень эффективное вложение части пенсионных средств. Большинство трудностей при индивидуальном инвестировании в акции возникает в связи с недостаточной диверсификацией и между акциями, и во времени.

Уильям Гринау[77]

Безопаснее всего сложить все яйца в одну корзину и следить за корзиной.

Джералд Лёб[78]

Шаг 1. Ваш портфель и ваши потребности

Если вы решили сформировать собственный инвестиционный портфель, то, чтобы управлять им профессионально, вы должны сделать следующее:

• понять, каковы ваши цели и задачи;

• установить временной горизонт, решить, как долго вы намерены держать свои ценные бумаги;

• определить свой уровень риска и свои ожидания.

Поскольку ваши обязательства и активы со временем изменятся, ваша инвестиционная стратегия в течение жизни тоже будет меняться.

Поскольку ваши обязательства и активы со временем изменятся, ваша инвестиционная стратегия в течение жизни тоже будет меняться.

На первом этапе, скажем, лет до 35, вы накапливаете активы. У вас будут краткосрочные потребности, например платить в рассрочку за дом, копить деньги на отпуск или на машину, а потом возникнут долгосрочные потребности, такие как обеспечение пенсии или сбережения на образование детей. Сначала ваш временной горизонт будет далеким, и вы сможете делать более рискованные инвестиции в надежде на более высокую прибыль.

Между 35 и 50 годами вы в плане вашей инвестиционной стратегии находитесь на этапе консолидации.

Возможно, вы уже достигнете пика своей карьеры и будете получать высокую заработную плату. Наверное, вы уже в основном расплатитесь за дом. Быть может, вы еще должны будете платить за образование детей, но уже не так долго. У вас появятся лишние средства, которые можно сберегать и инвестировать. Поскольку временной горизонт по-прежнему значителен, лучше всего подойдут умеренно рискованные инвестиции. Однако вы все больше будете заботиться о сохранении капитала, так как не захотите им рисковать.

Последний этап жизненного цикла – пенсионный, когда вы расходуете накопленные активы. Затраты на жизнь будут покрываться социальным страхованием и пенсиями. На пенсионном этапе важно защитить свои активы от инфляции, не забывая о том, что в среднем продолжительность этого периода составляет лет 20. Поначалу вы, возможно, захотите просто сохранить свой капитал, тратя доход, и для этого вам потребуется совершенно иная инвестиционная стратегия, нежели те, что были характерны для других этапов.

Ваш портфель

Вам потребуется выработать инвестиционную стратегию, которая позволит легче всего достичь поставленных целей. Сначала следует оценить свою толерантность к риску, определить свои инвестиционные цели и учесть все ограничения, такие как ваш налоговый статус или обязанности по финансированию образования детей.

Какова ваша инвестиционная цель? Заработать кучу денег? Такой ответ очевиден, но, возможно, для многих инвесторов он не так уж и подходит. Дело в том, что рынок очень изменчив. За день он может подняться или упасть на целых 10 % (или даже на 22 %, как это было на Уолл-стрит в черный понедельник 1987 г.). Курс отдельных акций может колебаться в еще более широких пределах. Ваш портфель должен быть достаточно устойчивым, чтобы выдержать вероятные взлеты и падения в непостоянном инвестиционном мире, но также он должен быть таким, чтобы вы могли извлекать выгоду из изменения курсов различных активов.

Вам 25 лет

В этом возрасте целью ваших инвестиций, скорее всего, будет приращение капитала. Если у вас стабильная работа, то ваш доход будет расти. Поэтому вы можете делать инвестиции, обращая внимание на высокорискованные акции и отрасли, а также на развивающиеся рынки. Текущий доход не будет для вас главным приоритетом.

Вам 45 лет

В этом возрасте цели ваших инвестиций более консервативны. Вы все еще сможете в определенной мере рисковать, но будете стремиться обезопасить свой капитал и начнете учитывать фактор прибыли.

Вам 65 лет

В этом возрасте вы сосредоточитесь на получении прибыли от ваших активов, защищая и ее и капитал от инфляции.

Проверьте себя

Насколько вы любите рисковать?

1. Вы купили акции, которые потом удвоились в цене. Что вы сделаете: а) продадите половину; б) купите еще?

2. Вы выиграли 100 фунтов в рождественской лотерее на работе. Что вы сделаете: а) положите деньги себе на счет; б) закатите потрясающую вечеринку?

3. Какой совет лучше всего характеризует ваше отношение к деньгам: а) берегите мелкие деньги, и тогда у вас появятся большие; б) занимайте столько, сколько можете?

4. Ваши друзья могли бы сказать про вас, что вы: а) скуповаты; б) всегда готовы первым заплатить за общую выпивку.

5. Когда фондовый рынок рушится, вы: а) покупаете; б) продаете.

6. Вы держите бумаги: а) с прицелом на далекое будущее; б) для смеха.

7. Ваша предыдущая жизнь была: а) борьбой за безопасность, б) одной сплошной вечеринкой, которую оплачивал ваш отец.

Чем больше у вас ответов «б», тем больше вы любите рисковать.

Временной горизонт

Ваша инвестиционная деятельность будет иметь очевидные ограничения. Одно их них – постоянная потребность в деньгах. Предположим, что эта потребность будет полностью покрываться вашим текущим счетом и доходом. Конечно, у молодого человека более далекий временной горизонт, чем у пожилого, и он может рисковать сильнее. Это не означает, однако, что пожилые люди вообще не будут рисковать. Им все же придется подвергнуть себя опасностям фондового рынка, чтобы сохранить реальную стоимость своего капитала в условиях инфляции.

Налоги и издержки по сделкам

Инвестиционное планирование осложняется различиями в налоговом статусе индивидуума в той или иной стране. Всегда нужно консультироваться со специалистом. И покупки, и продажи влекут за собой брокерские комиссионные и спред между ценами на покупку и продажу.

В Великобритании все еще существует 0,5-процентный государственный гербовый сбор, уплачиваемый при покупке акций, поэтому слишком активный трейдинг приводит к дополнительным расходам. Многие профессиональные управляющие фондами обыкновенных акций за год покупают и продают на сумму, эквивалентную стоимости всего своего портфеля.

Шаг 2. Выберите себе ориентир

Вам нужно будет оценить совокупную доходность за определенный период времени, например за квартал или год. Вы должны будете рассчитать общую стоимость своих активов на начало и конец этого периода, включая дивиденды и исключая дополнительно внесенный капитал. В то время как профессиональный инвестор, желая учесть поступление новых средств, постоянно оценивает эффективность портфеля, частный инвестор вполне может подождать с этим до начала следующего квартала.

Как мы уже отмечали, большинство людей инвестируют, чтобы заработать. Но вы не просто пытаетесь заработать как можно больше, на самом деле вы хотите обставить рынок. Вся эта реклама, в которой говорится, сколько денег вы получили бы, если бы вложили свои средства в тот или иной фонд десять лет назад, обычно совершенно не относится к делу. Когда писалась эта книга, британские регулирующие органы как раз решали, не стоит ли такую рекламу запретить.

Чтобы понять, опережаете ли вы рынок, нужно сравнить эффективность своих инвестиций с рыночным индексом или каким-нибудь примером успешного вложения денег. Если ваш портфель состоит из акций крупных американских компаний, вы можете выбрать для сравнения промышленный индекс Доу – Джонса. Если портфель составляли бы акции крупных британских компаний, вы должны были бы выбрать индекс FTSE 100. Если у вас много акций мелких фирм, то в этом случае следует ориентироваться на более широкий индекс, который охватывает все акции. Существуют также специальные индексы для технологического и других секторов.

К сожалению, концентрация крупных международных компаний привела к концентрации риска во многих индексах, где широко представлены нефтяная и фармацевтическая промышленность и телекоммуникационные отрасли. В 2001 г. удельный вес этих секторов в британском индексе FTSE 100 составил 43 % против 17 % за пять лет до этого[79]. Из-за их доминирующего положения в индексе вы не можете на него ориентироваться, если у вас нет акций компаний, принадлежащих к этим секторам. К тому же у многих из этих отраслей нет будущего. Поэтому нужно выбирать индекс, соответствующий вашим целям. Другой недостаток индексов состоит в том, что они постоянно меняются и могут потребовать изменения структуры портфеля, что увеличивает издержки по сделкам.

Шаг 3. Сравните риск с выгодой

Риск абсолютно индивидуален для каждого человека и обстоятельств, в которых он находится, поэтому оценки риска могут быть очень обманчивыми, если люди неправильно их интерпретируют.

Майк Эмбри,

сообщение на доске объявлений Interactive Investor

Если в ветреный день я иду по краю обрыва и знаю, что это рискованно, то было бы странно выражать степень этого риска с помощью какой-нибудь цифры, скажем 457, не правда ли?

Кит Биф,

сообщение на доске объявлений Interactive Investor

Риск в ваших финансовых делах – это вовсе не то, что является очевидным или что можно оценить интуитивно. К счастью, два основных правила управления портфелем мы впитали с молоком матери. Во-первых, никто не любит рисковать. Мы с удовольствием избежали бы риска и пытаемся это делать, страхуя свои сделки и владея различными видами финансовых активов. Мы не складываем все яйца в одну корзину. Наша экономика так устроена, что высокий риск вознаграждается. Фондовый рынок, который позволяет нам принять небольшое участие в большом риске, смазывает колеса большой экономической игры.

Во-вторых, как гласит старая пословица, кто не рискует, тот не пьет шампанского. Когда все определено, большого роста курса ждать не приходится. Когда есть неопределенность, цена, которую вы платите сейчас, будет небольшой и будет включать в себя возможность падения курса. Но если все пойдет хорошо, курс вырастет и вы в порядке компенсации получите большую прибыль. Таковы основные положения современной теории портфеля (Modern Portfolio Theory, MPT), которой сегодня пользуются при принятии решений профессиональные управляющие фондами всего мира.

Как мы знаем, большинство инвесторов хотят побольше заработать. Но, конечно, это не означает, что мы должны немедленно занимать миллионы и пускаться в рыночные спекуляции с изменчивыми производными инструментами; не означает это и того, что нужно скупить золотой запас России в надежде устроить корнер[80] на мировом рынке золота. Мы хотим делать деньги так, чтобы не остаться при этом без гроша.

Для инвесторов риск совсем не то, что означает это слово в повседневной речи. Риск можно определить количественно, создав на основе данных о повышениях и падениях курса акций за день математическую модель. Затем эту модель можно использовать в качестве средства повышения доходности ваших инвестиций.

Кто такой Гарри Марковиц и что такое современная теория портфеля? Аспирант-экономист Чикагского университета Гарри Марковиц на основе простых принципов типа «кто не рискует, тот не пьет шампанского» и «не нужно складывать все яйца в одну корзину» создал всеобъемлющую схему диверсификации инвестиций, обеспечивающую оптимальное соотношение между риском и вознаграждением. В 1990 г. ему была присуждена Нобелевская премия по экономике.

Для инвесторов риск совсем не то, что означает это слово в повседневной речи.

Если вы знаете, насколько рискованны те или иные акции, и ожидаете, что в будущем году их доходность будет выше, чем других, определить, в какие из них лучше инвестировать, очень просто. Вы выбираете акции, доходность которых максимальна, а риск минимален. Согласно современной теории портфеля выигрывает тот, кто может обеспечить самую высокую доходность при самом низком риске и сформировать оптимальный портфель, обладающий преимуществами перед другими возможными портфелями[81]. Если вы обозначите на графике весь риск и всю доходность портфелей различных инвесторов, многие люди окажутся ниже оптимальной для их уровня риска точки. Они будут слишком сильно рисковать за минимальную выгоду. Если вы подсчитаете сумму и соотнесете количество акций с уровнем риска, окажется, что риск резко снижается, если у вас в портфеле уже есть 10–12 видов акций (см. рис. 5.1).

Шаг 4. Формирование «всемирного» инвестиционного портфеля

Что такое «всемирное» инвестирование? Если мы посмотрим на весь портфель активов мирового рынка, в которые мы потенциально можем инвестировать, то обнаружим, что вместе эти активы составят колоссальную сумму в 58 трлн дол. (на 1998 г.). При этом доля американских акций в этой сумме составляет 21,7 %, японских – 4,2 % и акций всех других стран – 19,6 %. Около половины указанной суммы приходится на облигации. Общая тенденция состоит в том, что неамериканская доля в совокупности активов растет быстрее, чем американская. Фактически доля США на рынке акций и облигаций упала с 65 % в 1969 г. до 47 % в 1998 г.

В какую часть коллективного богатства всех стран должен я вложить свой капитал? Давайте для начала определим, во что вообще можно инвестировать. He так давно, если бы вы пришли к своему брокеру или банкиру, желая вложить деньги, он порекомендовал бы вам акции пары местных компаний или, возможно, какие-то государственные облигации. Новые технологии сделали капитал мобильным. Инвестиционные управляющие, банки и брокеры работают по всему миру 24 часа в сутки. При желании вы можете сразу купить себе и японские облигации, и акции американской биотехнологической компании, и акции британской телекоммуникационной компании или германского инвестиционного фонда. Выбор имеющихся инвестиционных возможностей сегодня велик как никогда.

Различные активы, различные риски

Итак, выбор у нас большой, но как обстоят дела с риском? Ведь доходность зависит от риска, не правда ли?

Риск вложений в акции

Нет никакой законной причины не потерять все, что вы вложили в те или иные акции. Важно иметь в виду, что акции – это на самом деле способ авансировать свой капитал управляющим компаний, чтобы поучаствовать в успехе их начинаний. Если они преуспеют, то и вы выиграете. Безусловно, обладание акциями различных компаний и отраслей может сильно понизить риск. Можно также оценить риск, сравнив его со средним по фондовому рынку. Если риск для фондового рынка составляет единицу, а ваши акции на 20 % более рискованны, то вы можете оценить этот риск как 1,2. Таким образом, вы можете спланировать уровень риска, что мы еще обсудим подробнее (см. главу 6).

Итак, выбор у нас большой, но как обстоят дела с риском? Ведь доходность зависит от риска, не правда ли?

Риск вложений в облигации и денежных сбережений

Что такое облигация? По векселям и облигациям обычно выплачивается фиксированный процент. Это, по существу, договоры с обещанием уплаты в установленное время неизменного процента. Инвесторы, которые их покупают, действуют как банкиры, предоставляющие ссуду заемщикам. Инвесторы не получат никакой выгоды, кроме купонного процента и, если все будет хорошо, первоначальной стоимости облигации. Очевидно, что облигации значительно менее выгодны, чем акции, и их держатели не могут претендовать на то, чтобы эмитенты платили им большие суммы.

Когда процентные ставки повышаются, стоимость облигации падает. Ее фиксированный купонный процент будет меньше стоить покупателю, который может найти более высокие процентные ставки где-либо еще. Обычно облигации с длительным сроком погашения, например 20‑летние, обесцениваются сильнее, чем краткосрочные облигации. Поэтому можно рисковать больше или меньше в зависимости от того, что вы думаете о направлении изменения процентных ставок.

Что такое риск облигаций в сравнении с риском акций? Курс облигаций не так изменчив, как курс акций, но здесь есть риск иного рода. Как писал Дж. М. Кейнс, «инвестиции в обыкновенные акции – это инвестиции в реальные ценности. Инвестиции в облигации – это инвестиции в финансовые ценности»[82].

Из-за инфляции обесцениваются в конечном счете не акции, а деньги, и в итоге ваша покупательная способность уменьшится. Акции – более надежное средство защиты ваших вложений от инфляции.

Корпоративные облигации уязвимы по отношению к риску эмитента. Вы можете купить облигации компании, переживающей тяжелые времена, в надежде на то, что ее дела поправятся, или же выбрать себе более качественные облигации. В большинстве стран существует также оживленный рынок долговых обязательств, основанный на денежных потоках от ипотеки или поддерживаемый местными органами управления и учреждениями. Процентная ставка на таком рынке обычно выше, чем по государственным облигациям, поскольку она включает в себя дополнительный риск, связанный с дефолтом.

Правда ли, что курс облигаций падает, когда процентная ставка повышается? Конечно! Когда процентная ставка повышается, все активы с фиксированной процентной ставкой падают в цене. А когда ставки уменьшаются, то курс этих активов, наоборот, растет.

Помещая деньги на счет, вы получаете проценты и тем самым предоставляете ссуду провайдеру, который, в свою очередь, предоставляет ее кому-либо еще. Скорее всего, у вас будет переменная, а не фиксированная, как по облигациям, процентная ставка, поэтому здесь существует риск, что она упадет. Поскольку государство обычно страхует сберегательные счета, в данном случае риск меньше, чем при вложениях в облигации, и значительно меньше, чем при вложениях в акции. При крупных суммах депозитные сертификаты обеспечивают доступ к процентным ставкам, действующим на оптовых финансовых рынках.

Риск вложений в другие виды активов

Последний заслуживающий упоминания вид активов – это товары. Такие товары, как золото и палладий, не принесут вам никакой прибыли и могут потребовать расходов на хранение. Их стоимость зависит от соотношения спроса и предложения. Риск в данном случае будет в значительной мере определяться такими факторами, как ликвидность и валютный курс.

Помимо этих финансовых активов существуют такие реальные активы, как недвижимость, предметы искусства и антиквариат. В отличие от финансовых активов их трудно оценить. Сделки по ним могут быть нерегулярны, поэтому их цену бывает нелегко установить. Вы можете наслаждаться тем, что живете в собственном доме и вас окружают произведения искусства, но от этого не будет никаких денежных поступлений, к тому же это потребует расходов на страхование, хранение и оценку. Если вы решите их продать, то аукционный дом может потребовать комиссионные до 20 %.

Вы можете наслаждаться тем, что живете в собственном доме и вас окружают произведения искусства, но от этого не будет никаких денежных поступлений, к тому же это потребует расходов.

Шаг 5. Облигации против акций

Сколько вкладывать в акции: распределение средств между различными видами активов

Со временем ваши доходы будут по большей части зависеть не от того, что вы вообще решили вложить куда-нибудь свои деньги, а от структуры ваших инвестиций, от соотношения между деньгами или облигациями и рискованными акциями. Иными словами, главное – решить, из чего будет состоять ваш портфель: из денег и облигаций или из акций. Если вы поставили себе цель сохранить свой капитал, то, скорее всего, будете держать большую часть в облигациях, а не в акциях.

Обычно портфель инвестора, вкладывающего в рост, на 70 % состоит из акций и на 30 % – из облигаций, а для портфеля инвестора, интересующегося прежде всего доходом, характерно обратное соотношение. Еще можно вычесть из 100 свой возраст. Так что если вам, как и мне, 29 лет, то получится 71. Согласно этой формуле 71 % моих активов должны составлять акции, а 29 % – облигации. Одно из наиболее полных исследований доходности акций в сравнении с доходностью других видов активов касается британского фондового рынка. Основные результаты исследования представлены в таблице 5.1.

Как видно из таблицы 5.1, между 1918 и 2000 гг. средняя реальная (с учетом инфляции) доходность британских акций составила 8 % годовых против 2,3 % годовых по облигациям.

В разных странах – разные предпочтения

В Великобритании и США инвесторы предпочитают акции, в то время как в Германии они не так популярны. В Великобритании институциональные инвесторы вкладывают в акции 72 % своих активов, а в США – 45 %. Британские инвесторы особенно настроены против облигаций, возможно, потому, что часто сталкивались с высокой инфляцией, а в США существует оживленный рынок самых разнообразных облигаций.

В Германии портфель институциональных инвесторов лишь на 11 % состоит из акций. Частично это связано с тем, что средний возраст населения здесь выше, чем в США и Великобритании. Другая причина – легкость, с какой компании в Германии могут получить ссуду в банке. Чтобы привлечь капитал, им не нужно обращаться на фондовый рынок, что, как правило, делают компании в Великобритании и США. До самого недавнего времени у многих жителей Германии фондовый рынок ассоциировался с игрой, и они считали более надежным вкладывать свой капитал в облигации.

Шаг 6. Соотношение акций в портфеле

Что такое портфель? Это просто диверсифицированная группа активов с различными схемами получения доходности[83]. Нужно надеяться, что хорошее уравновесит плохое. Управление портфелем, как и любое другое управление, может быть либо эффективным, либо неэффективным. Если вы не будете осторожны, то получите неупорядоченное скопление всевозможных ценных бумаг, в том числе и таких, от которых давно нужно было избавиться. Ведь признавать, что вы неправильно вложили деньги, очень неприятно; гораздо комфортнее считать, что однажды все устроится само собой. Возможно, у вас будут акции, которые вы изучили и о которых знаете, что их следует прикупить. Вы должны постоянно спрашивать себя: если бы сегодня я стал заново формировать свой портфель, то купил бы я те же самые акции?

Главное допущение состоит в том, что вы хотите максимизировать свою выгоду при приемлемом для вас уровне риска. Рассматривая весь ваш портфель, мы должны определить, как ваши активы в целом влияют на доходность (и риск). Теоретически нужно включить сюда ваш дом, пенсию, машину, а также весь антиквариат и мебель. Но поскольку без жилья вы станете бездомным, а без пенсии в старости будете нищим, эти активы учитывать не будем. Здесь мы рассмотрим только ваши основные финансовые инвестиции.

Суммарная доходность портфеля

Как и почему доходность различных акций движется в разных направлениях, показывает таблица 5.3. Она содержит данные о прибыли, которую получают в течение года производитель мороженого и производитель зонтиков. Ясно, что если вы владеете и теми и другими акциями, ваши дела будут идти хорошо круглый год.

Суммарный портфельный риск

На ваш риск заметно повлияет изменение соотношения между двумя основными видами активов – акциями и облигациями. Если ваш портфель на 100 % состоит из акций, то риск высок; если же он целиком состоит из облигаций, то риск минимален. Если акций и облигаций у вас поровну, то вы можете извлекать выгоду из акций при более низком риске. И дело здесь вовсе не в том, чтобы просто взвесить риски. Главная идея современной теории портфеля (MPT) состоит в том, что риски отдельных акций при их объединении вступают друг с другом в сложное взаимодействие[84].

Всегда нужно следить за тем, чтобы у вас не скопились такие акции, курсы которых понижаются все одновременно.

Портфель, в котором слишком много акций стабильных зрелых компаний, плохо диверсифицирован. Все эти акции будут падать одновременно. Портфель, содержащий слишком много акций компаний, которые должны пойти по стопам Microsoft, также плохо диверсифицирован. Эти акции, как правило, тоже одновременно утрачивают доверие рынка.

Менее очевидно то, что портфель из активов, высокорискованных по одиночке, может быть менее рискованным, чем портфель из низкорискованных активов, при условии, что курсы высокорискованных ценных бумаг не меняются синхронно. Пользуясь выражением создателя MPT Гарри Марковица, можно сказать, что рискованность портфеля зависит от ковариации его составляющих – того, как они взаимодействуют друг с другом, – а не от средней рискованности отдельных инвестиций.

Выбор в мировом масштабе

Выбирая направление инвестиций, нужно мыслить глобально. Нет никаких причин, по которым доходность в вашей родной стране должна быть выше, чем в других странах. При желании вы можете вложить свой капитал в лучшие компании мира, и опять-таки нет причин, по которым вам не стоило бы этого делать. Инвестируя свой капитал в другие страны, вы можете диверсифицировать свой портфель и получить преимущество благодаря широкому выбору активов, которые, возможно, окажутся более качественными.

Слишком сосредоточившись на своей стране, вы можете упустить подобные возможности. Оборотная сторона медали – валютный риск. Если ваши зарубежные активы поднимутся в цене, а соответствующая валюта обесценится, в итоге вы можете проиграть. Портфель, достаточно диверсифицированный в международном плане, сократит общий риск и позволит вам воспользоваться возможностями, которых нет у вас дома.

Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), крупнейшая в мире, предлагает акции более чем 3000 компаний. На бирже NASDAQ, где «технологическими» акциями торгуют неофициально, осуществляются операции еще с 7000 акций, многие из которых выпущены компаниями, работающими за пределами США.

В Лондоне 2500 компаний, пятая часть которых – иностранные.

В Токио 1700 видов ценных бумаг, во Франции – 660 и в Германии – 335. Тенденция к сочетанию биржевой торговли и компьютерных технологий ведет к тому, что рынки будущего физически нигде не будут расположены – они будут мировыми и полностью автоматизированными.

Как профессионалы управляют деньгами?

Управление фондами – большой бизнес. На конец сентября 1999 г. стоимость активов коллективно управляемых фондов всего мира превышала 9,4 трлн дол. Спрос на эти услуги удовлетворяли ни много ни мало 30 000 рыночных фондов, разбросанных по всему миру, и нет никаких признаков того, что этот спрос уменьшается.

Нередко какая-нибудь одна фирма управляет десятками миллиардов долларов. Крупнейшие фирмы, такие как Schroders Investment Management, управляют более чем ста миллиардами фунтов стерлингов. Многие из этих фондов являются пенсионными и освобождены от уплаты налогов. Их руководители могут придерживаться агрессивного стиля управления и не заботиться о выполнении налоговых обязательств. Оборачиваемость фондов – доля активов, купленных и проданных в течение года, – нередко может достигать 100 %. Подобно тому, как возросло число управляющих фондами, вырос и минимальный инвестиционный пакет. У фонда с активами в 5 млрд ф. ст. и хорошо диверсифицированным портфелем из сотни видов ценных бумаг стоимость минимального пакета может достигать 50 млн ф. ст. Это означает, что таким фондам бывает трудно быстро приобретать или продавать те или иные ценные бумаги, а также что многие мелкие фирмы оказываются просто вне поля зрения управляющих фондами. В результате сотни мелких компаний отслеживаются недостаточно тщательно, и здесь открываются возможности для частных инвесторов, которые не боятся работы, требующей беготни.

Управление фондами большой бизнес.

Обычно фирма, занимающаяся управлением фондами, получает информацию от собственной команды аналитиков и помощь от брокерских фирм, которым она покровительствует. Ее служащие непрерывно принимают у себя посетителей из числа управляющих компаниями, в которые они инвести руют, и сами посещают интересующие их компании. Их технология предусматривает получение данных из самых разнообразных источников, использование программного обеспечения, включающего оптимизаторы риска и программы для отслеживания курсов ценных бумаг и мониторинга. Аудит в этих компаниях проводят сторонние фирмы, занимающиеся инвестиционным консалтингом, такие как William Mercer и Frank Russell.

«Мы не могли обставить рынок потому что сами стали рынком».

Сами управляющие фондами обычно набираются из числа аналитиков, бухгалтеров, выпускников программ MBA и специалистов, работавших в промышленности. Многие управляющие фондами учились в хороших университетах и получили дополнительную квалификацию, став дипломированными финансовыми аналитиками (Chartered Financial Analyst, CFA), или сдали экзамены Британского общества профессионалов в области инвестиций (UK Society of Investment Professionals, UKSIP).

Главное различие в управлении портфелями между частными и профессиональными инвесторами связано с оценкой риска. Частные инвесторы оценивают свой риск приближенно, полагаясь на интуицию. Профессиональные инвесторы должны определять свой риск количественно. Они хотят видеть конкретные цифры, которые скажут им, насколько рискован их портфель по сравнению с рынком в целом, и у них есть компьютерные ресурсы (оптимизаторы), позволяющие при желании отслеживать риски поминутно. Если полученные данные их не удовлетворяют, они могут изменить структуру своего портфеля, чтобы добиться желаемого уровня риска.

Вслед за появлением дешевых вычислительных возможностей и согласно теории совершенного рынка (EMH) была разработана индексация. Если допустить, что рынок совершенен, то для чего нужны управляющие фондами? С тем же успехом вы можете вложить свой капитал в весь рыночный портфель, а не тратить деньги на то, чтобы пытаться обставить рынок. Управляющие инвестициями, вообще говоря, не любят индексные фонды, но их утешает хотя бы тот факт, что операционные издержки не позволяют тем угнаться за индексами. Реальность такова, что одни индексы отстают от других.

Первый такой фонд был создан Fargo Wells в 1971 г.; его капитал был вложен в 1500 американских ценных бумаг. Этот фонд стремился не отставать от индекса, и это ему вполне удавалось. С тех пор индексные фонды росли как грибы, особенно в США. В 1995 г. их общие активы составили 275 млрд дол. В Великобритании активы шести крупнейших трастовых фондов, отслеживающих индексы, на момент написания этой книги (в 2001 г.) оценивались в 6 млрд ф. ст.

Типичный крупный американский индексный фонд – California Public Employee Retirement System (CALPERS), который вкладывает «свыше 20 млрд дол., располагая одним управляющим и двумя трейдерами, работающими неполный день. Трейдеры сидят в комнатке ненамного большей, чем кухня, в окружении десяти компьютерных терминалов с ярко горящими цветными мониторами, на которых беспорядочно пляшут цифры»[85]. Будем надеяться, что никто случайно не отключит им электричество.

Ваша следующая задача – решить, как разрезать свой «акционный пирог».

Как разрезать «акционный пирог»

Когда вы распределите свои инвестиции между денежными вкладами, облигациями и акциями, ваша следующая задача – решить, как разрезать свой «акционный пирог». Один из способов, обычно применяемых управляющими фондами, – купить много акций какой-либо одной компании. Когда я только начал работать управляющим фондами, то был поражен, обнаружив во всех портфелях огромное количество акций Vodafone и Racal. Выяснилось, что один управляющий имел обыкновение скупать по 5-10 % приглянувшихся ему акций. В число таких акций попали и бумаги Racal Electronics. Поэтому когда Racal выделила свое подразделение мобильной связи в самостоятельную фирму, во всех портфелях появились большие пакеты акций Vodafone, которая вскоре стала одной из крупнейших в мире телекоммуникационных компаний[86].

Такого рода подход – покупка лучших акций в каждой отрасли без учета удельных весов – может быть успешным, вместе с тем он увеличивает риск отставания от индекса. Это подход для частного инвестора, который хочет иметь 15–20, а не 100 различных видов акций, как в обычном портфеле управляющего фондами. Частный инвестор может сконцентрироваться на нескольких акциях, в то время как профессионал будет вынужден все более расширять свой охват.

Секторы

Не отставать от рынка означает не отставать от его секторов. Самый очевидный способ избежать отставания от индекса – купить все акции, составляющие индекс, другими словами, полностью скопировать его структуру, создав закрытый индексный фонд. Крупной компании, управляющей фондами, это сделать нетрудно, хотя многие и забывают сокращать свои расходы с уровня, подобающего, скорее, активно управляемому фонду[87], где проводятся дорогостоящие исследования, до уровня, соответствующего фонду, который только пассивно отслеживает индекс. Более практично, однако, было бы отбирать лучшие акции в каждой отрасли. Если это неосуществимо, вы можете выбрать самые перспективные или доминирующие в индексе отрасли, а потом – акции лучших компаний.

Не отставать от рынка означает не отставать от его секторов.

Нельзя забывать и о том, что секторы, которые входят в индекс фондового рынка и отбираются теми, кто этот индекс рассчитывает, нередко отличаются от реальных отраслей. Многие профессионалы в области инвестиций вообще невысокого мнения об условных секторах, определяемых какой-то группой людей, поскольку эти секторы могут не отражать реалий отраслей или не соответствовать способу инвестирования, применяемому управляющими фондами.

Однако какую бы методику вы ни предпочли, вы все равно должны изучить секторы, и это можно сделать двумя путями. Первый – двигаться сверху вниз и определить свое отношение к данному сектору, проанализировав макроэкономические факторы. Второй – двигаться снизу вверх, концентрируя свое внимание на положении дел в составляющих сектор компаниях. Поскольку теперь я собираюсь немного порассуждать об экономике, те, кто считает этот предмет невыносимо скучным, могут сразу перейти к следующей главе.

Выбор сектора по принципу «сверху вниз»

Чтобы получить представление о секторах на макроэкономическом уровне, вам нужно изучить различные показатели, характеризующие экономические циклы. Опережающие показатели отражают факторы, которые обычно достигают своей высшей или низшей точки раньше, чем экономика в целом; запаздывающие показатели обычно отстают. Примерами опережающих показателей могут служить число обращений за пособиями по безработице и курсы акций, в то время как запаздывающий показатель – это производство различных товаров длительного пользования. Есть несколько полезных показателей, публикуемых Бюро национальной статистики Великобритании (Office of National Statistics), Национальным бюро экономических исследований США (National Bureau of Economic Research, NBER) и Центром изучения международного экономического цикла Колумбийского университета (Columbia University’s CIBCR).

Бывает два типа основных экономических изменений. Циклические изменения происходят, когда экономика раз за разом движется от высшей точки к низшей и обратно. Структурные изменения более долгосрочны и отражают крупные перемены в способе функционирования экономики: например, переход стран восточного блока от коммунизма к капитализму или возникновение новых технологий распространения информации с помощью Интернета.

Циклические изменения

Экономические изменения по-разному влияют на различные секторы. На тех или иных этапах экономического цикла инвесторы могут извлекать выгоду из определенных отраслей. Обычно к концу спада возрастает интерес к акциям финансовых компаний, так как инвесторы предвидят наступление лучших времен, рост доходов банков и увеличение спроса на кредиты.

Когда начинается оживление экономики, компании задумываются о модернизации своего оборудования и расширении предоставляемых ими услуг, поэтому привлекательными для инвесторов становятся отрасли, производящие средства производства, например машиностроение. Ближе к пику экономического цикла темпы инфляции увеличиваются. Основные виды сырья и материалов растут в цене, и это выгодно их производителям, работающим, например, в нефтяной, лесной и сталелитейной промышленности. Спад легче всего переносят производители потребительских товаров, пользующихся устойчивым спросом, – продуктов питания, напитков и лекарств.

Конечно, каждый экономический цикл чем-то отличается от других, но эти общие закономерности остаются в силе. На некоторые секторы влияют специфические факторы. Высокая инфляция на руку производителям сырья и материалов и компаниям по торговле недвижимостью, но неблагоприятна для их клиентов. От высоких процентных ставок выигрывают банки, но проигрывают секторы с большой долговой нагрузкой, например строительство, гостиничный бизнес, розничная торговля. Высокий валютный курс хорош для импортеров, но плох для экспортеров.

Структурные изменения

К важным структурным изменениям относятся демографические сдвиги. В США, например, имел место «беби-бум», который пришелся на период с конца Второй мировой войны до начала 60‑х гг. Он оказал большое влияние на структуру потребления и такие сферы экономики, как жилищное строительство, социальное страхование и здравоохранение. Среди других демографических сдвигов, произошедших во всем мире, следует отметить этническое смешение и изменения в географии размещения населения и в распределении дохода.

К важным структурным изменениям относятся демографические сдвиги.

На развитие секторов может влиять государственное регулирование. Это особенно относится к отраслям-монополистам или квазимонополистам, таким как газо– и водоснабжение или банки. Государство также влияет на деятельность фармацевтических компаний и фирм по оказанию финансовых услуг, давая разрешение на выпуск новых лекарств и обеспечивая защиту потребителя. На секторы оказывают воздействие и такие факторы, как изменение образа жизни людей, в том числе рост количества разводов, который приводит к тому, что все больше людей живут отдельно, а также смена моды, характера работы и появление новых развлечений.

Технический прогресс может влиять на развитие секторов по-разному. Например, сканирование штрих-кода позволяет владельцам магазинов лучше управлять своими запасами и повысить рентабельность капитала. Малая авиация может сократить рыночную долю железных дорог. Интернет позволяет снизить издержки обращения.

Компьютерный скрининг

Вместо того чтобы тратить свое время на изучение отдельных компаний, многие профессиональные управляющие фондами используют фильтры-критерии и компьютерные базы данных. Использование фильтров позволяет, руководствуясь установленным критерием, существенно уменьшить список из тысяч возможных объектов инвестирования. Например, с их помощью можно отобрать акции с низкими коэффициентами цена/прибыль, цена/балансовая стоимость, высокой рентабельностью собственного капитала (ROE) или другими показателями. С помощью компьютеров можно также определить компании с растущей прибылью или курсом акций. К этому мы еще вернемся в следующей главе.

Выбор акций по принципу «снизу вверх»

Этот подход предполагает изучение отдельных компаний или группы компаний одной отрасли. Мы уже рассказывали об этом в шаге 1. Вы применяете свои методы анализа к отдельным компаниям и на этой основе решаете, какими акциями пополнить свой портфель. Обычно при этом дополнительно используются некоторые данные, получаемые по принципу «сверху вниз», например об экономическом климате, в котором работает компания, но в основном это просто упражнение в подборе акций.

Тактика выбора времени

Возможно, у вас будет возможность выбора времени для начала операций на рынке. Промедлив, вы потерпите неудачу, если рынок растет, и преуспеете, если рынок падает, поскольку на свои деньги сможете купить больше или меньше акций. Можно воспользоваться опционами на индексные или отдельные акции, чтобы, если это потребуется, ваши инвестиции были примерно привязаны к изменениям индекса. Более тесную привязку обеспечивают фьючерсные контракты. Оба этих инструмента применяются с целью привязать инвестиции к динамике рынка или сделать ставку против рынка (осуществить короткую продажу). Обычно управляющие фондами используют фьючерсы до того, как получают новую порцию средств для инвестирования, чтобы избежать отставания от рынка. Также они могут с помощью фьючерсов усилить или ослабить привязку к рынку, если в экономике начинается сдвиг в том или ином направлении.

С недавних пор многие индивидуальные инвесторы используют для спекуляций производные финансовые инструменты, но это, скорее, происходит от желания брокеров заработать комиссионные, чем от какого-либо преимущества, которым частные инвесторы обладают перед инвесторами профессиональными.

6. Беспроигрышные портфели

Конкретные примеры портфелей

Наш путь был долгим, но теперь мы уже знаем, как распространяется информация в финансовом мире и какие методы анализа можно использовать, чтобы выбрать отрасли и отдельные акции. Мы увидели, как формируются портфели и как принцип «снизу вверх» или отраслевой подход может повлиять на принятие инвестиционных решений. Проделав всю эту тяжелую работу, можно наконец покрыть пирог глазурью и собрать результаты воедино. В этой главе рассказывается о портфелях трех типов с использованием инструментов, о которых шла речь до сих пор. Мы постараемся сформировать несколько оптимальных портфелей, в каждом из них будет около десятка видов акций.

Для разных целей нужны разные портфели.

Для разных целей нужны разные портфели. Раз нельзя описать каждую из возможных целей, начнем с того, что в качестве примера приведем портфель инвестиций в рост, а затем перейдем к портфелям инвестиций в стоимость и в доход. В каждом случае мы объясним и общий подход, и выбор отдельных акций. В конце сравним наши портфели с некоторыми профессиональными портфелями. В каждом случае мы оценим рискованность портфеля, используя онлайновый инструментарий. Подчеркнем, что перед нами вовсе не стояла задача дать рекомендации, которыми вы должны обязательно воспользоваться, как только прочитаете эту книгу. Мы просто хотели проиллюстрировать наш метод.

Пример 1: Британский портфель инвестиций в рост

Есть тенденция причислять акции некоторых компаний к акциям роста, как будто это их перманентное состояние.

Стивен Лофтхауз[88]

Что такое портфель роста?

В рост инвестирует тот, кто интересуется компаниями, прибыль которых уже растет или только должна, как ожидается, вырасти. Текущий курс акций интересует такого инвестора куда меньше, чем история компании и ее возможный рост. Чтобы полностью диверсифицировать свои инвестиции, мы должны наметить себе примерно дюжину акций компаний, относящихся к отраслям, не слишком тесно связанным между собой.

В рост инвестирует тот, кто интересуется компаниями, прибыль которых уже растет или только должна, как ожидается, вырасти.

Как мы их выберем? Многие успешные инвесторы, например Уоррен Баффетт, никогда ничего не вкладывают, пока досконально не изучат все сами. Возможно, вы предпочтете положиться на годовые отчеты, сообщения компаний для печати, сайты компаний и отчеты брокеров и принять решение, используя методы, описанные в этой книге ранее. Но если вы сумеете найти хотя бы пару компаний с растущим курсом и прибылью, то, возможно, захотите провести скрининг всего рынка. До недавнего времени фильтры-критерии отбора акций использовались исключительно в узком кругу профессиональных инвесторов. Позднее они стали доступными он-лайн на таких сайтах, как StockScreener.com в США и Hemmington Scott (www.hemscott.net) в Великобритании.

Скрининг рынка

Отнесение к той или иной категории иногда бывает затруднительным. Но мы можем применить скрининг рынка, чтобы обнаружить, какие акции уже сейчас рассматриваются как акции роста. Мы просто будем искать акции, удовлетворяющие набору критериев, типичных для акций роста. Например, у акций роста высокий коэффициент цена/прибыль, потому что на рынке они ценятся высоко и эксперты ожидают, что прибыль по ним увеличится. Так что мы можем поискать акции с высоким коэффициентом цена/прибыль.

Обычно у акций роста низкий коэффициент цена/балансовая стоимость. Быстрорастущие секторы, такие как аутсорсинг (передача некоторых хозяйственных функций сторонним исполнителям) и высокие технологии, больше полагаются на человеческий капитал, чем на активы. Капиталоемкие отрасли, например химическая промышленность, не способны на быстрый рост. Прибыль на акцию (EPS) у растущих компаний почти наверняка увеличивалась в течение нескольких предшествующих лет. Поскольку они реинвестируют деньги, чтобы финансировать свой рост, такие компании выплачивают низкие дивиденды. Зачем платить акционерам, если вам нужны деньги, чтобы вложить их в свой новый перспективный товар? Также мы можем посмотреть на общую динамику курса акций и развития секторов, чтобы выяснить, не поднимались ли курсы и не расширялись ли секторы быстрее в ожидании будущего роста.

Основной недостаток фильтров-критериев состоит в том, что они используют главным образом данные за прошлый период. Поэтому необходимо решить, какие из отобранных с помощью фильтра-критерия акций будут расти и впредь, и отсеять те, которые, по вашему мнению, расти не будут.

Используя коэффициент цена/прибыль для обнаружения акций роста, не нужно забывать о том, что прибыль изменчива и может быть искусственно заниженной из-за забастовки, списания активов, циклического спада или некоторых других искажающих моментов. Точно так же многие инвесторы рассматривают высокий коэффициент цена/прибыль как фактор негативный, поскольку в сочетании с ожидаемым высоким ростом прибыли он может привести к тому, что прибыль, так сказать, преподнесет инвесторам сюрприз: ожидания в отношении нее не сбудутся. Данные, на которых основывается фильтр-критерий, могут быть устаревшими или вводящими в заблуждение. Поэтому использование подобного инструмента должно стать для вас лишь исходным пунктом для дальнейшего анализа.

Фильтры-критерии отбора для британского портфеля роста

Высокий (> 20) коэффициент цена/прибыль.

Высокий (> 4) коэффициент цена/балансовая стоимость.

Высокий (> 15 % в год) трехлетний рост прибыли на акцию (EPS).

Низкая (< 2 %) доходность.

Положительная (> 0 %) динамика курса в этом месяце.

В таблице 6.1 приведены результаты скрининга (по этим критериям) с помощью инструментария REFS Online (www.companyrefs.com) и их базы данных по акциям, обращающимся на Лондонской фондовой бирже (LSE).

Акции, отобранные в результате скрининга

Скрининг, результаты которого представлены в таблице 6.1, оказался очень полезным и позволил отобрать не так много компаний. Еще более сократило их количество быстрое поглощение Tempus Group.

Aggreko – это международная компания, специализирующаяся на мобильном энергоснабжении, регулировании температуры и подаче безмасляного сжатого воздуха.

• За: незначительная зависимость от секторов, темп роста которых падает. Рост в производстве пищевых продуктов, развлекательной индустрии и нефтяной промышленности. Хорошие продажи в первой половине года: контракты Зимней олимпиады 2002 г., а также в Китае и Индии. Сильный доллар (больше 50 % продаж в долларах). Преимущества реорганизации. В перспективе большой рынок в Европе.

• Против: главный исполнительный директор Крис Мастерс нравится в Сити далеко не всем. Прибыль от продаж невысока. Такие конкуренты, как GE, решили, что пока не будут соперничать с дизельными генераторами Aggreko.

AstraZeneca, фармацевтический гигант, 40 % продаж которого приходится на желудочно-кишечные лекарства, старается расширить ассортимент своей продукции. Главное лекарство, «лозек», заменяется «нексиумом». Важное значение имеет также производство сердечно-сосудистых лекарств, на долю которых приходится 20 % продаж. Главные из них – «зестрил» и «селокин». Другая продукция – противораковые препараты и препараты для лечения центральной нервной системы.

• За: хорошие новости о продажах «нексиума». Продажи «лозека» за пределами США растут. Положительные отзывы о лечении астмы с помощью «симбикорта».

• Против: высокая конкуренция на рынке сердечно-сосудистых и респираторных препаратов. С окончанием срока действия патента на «лозек» прибыль начала падать.

Royalblue Group занимается продажей лицензий на использование пакета программ. Высокий (35‑процентный) и устойчивый рост прибыли. Ключевой продукт компании FidessaNet, предназначенный для биржевых маклеров, сочетает автоматизацию процесса с возможностями использования в глобальном масштабе.

• За: хорошее управление портфелем заказов. Рост во всем мире. Большой портфель заказов финансового сектора.

• Против: уязвимость к мировой тенденции снижения темпов роста расходов на технологию. Монопродуктовая компания. Замедлился рост спроса со стороны британских брокерских фирм.

St James Place Group – британская группа-провайдер финансовых услуг. Имеет в управлении 5,7 млрд ф. ст. и специализируется на распространении высокоприбыльных акций страховых компаний и трастовых фондов, осуществляемом в порядке прямой продажи через собственную сеть из 1000 дилеров.

• За: растущий спрос на пенсионное обеспечение. Интересное итальянское предприятие. Не занимается малоприбыльными направлениями. Хорошее управление.

• Против: 60 % акций принадлежит Halifax. Недостаточная информативность отчетов. Продажи через собственную торговую сеть могут стать недостатком, если упускаются другие возможности.

Мои лучшие находки

Alkane Energy добывает метан, скапливающийся в покинутых угольных шахтах, и продает его электростанциям и предприятиям жилищно-коммунального хозяйства. Когда для выработки электроэнергии сжигается метан, выбросы углекислоты в окружающую среду уменьшаются на 87 %.

• За: три участка добычи на востоке Великобритании. 18 разрешений на поисковые работы в 300 покинутых шахтах. К концу 2003 г. число участков добычи должно достичь 48.

• Против: предполагаемые к выпуску акции, оцениваемые методом дисконтированных денежных потоков, все еще убыточны.

Oxford BioMedica специализируется на генной терапии и владеет девятью новыми разработками в области неврологии, онкологии и лечения СПИДа. Это целевые рынки с суммарной текущей стоимостью 7 млрд дол., хотя большинство препаратов все еще проходят доклинические испытания. Ее ключевые собственные технологии относятся к онкологии, где есть лекарства, которые находятся на стадиях 1 и 2 клинических испытаний. Эти технологии основываются на перепрограммировании клеток, чтобы создать терапевтический эффект in situ.

• За: договор о сотрудничестве с Aventis и AstraZeneca. Средство от рака молочной железы «MetXia» успешно прошло стадию 1 клинических испытаний. Препарат «тровакс» (TrovaxTM) на доклинических испытаниях положительно показал себя в качестве средства против рака.

• Против: неумелое привлечение капитала в 2000 г. привело к тому, что акции «нависли» над рынком и инвесторы завиляли. Пока что компания убыточна.

ARM – один из крупнейших в мире разработчиков полупроводников, который поставил себе цель создать структуру встроенных чипов для цифровых устройств нового поколения. Ее бизнес-модель основывается на продаже лицензий на свои чипы. Самая известная продукция ARM – семейство из 7 чипов, но с точки зрения лицензирования, на долю которого приходится около половины ее доходов, сегодня наибольшее значение имеет ARM 9; компания выигрывает от технического перевооружения своих клиентов.

• За: технологическое превосходство компании и ее связи не оставляют шансов конкурентам. Доля каждого клиента в доходе не превышает 8 %, и у ARM сейчас более 40 партнерских лицензий. Сотрудничество с Microsoft.

• Против: спад в США. Зависимость от переживающего спад рынка мобильных телефонов (потребляющего половину производимых чипов), который подстраивается под технологии 3G и WAP.

Royal Bank of Scotland в последние годы стал самым быстрорастущим банком Великобритании. С тех пор как он поглотил NatWest, в нем открыт каждый пятый британский счет и на его долю приходятся 15,7 % потребительских сбережений и 16,5 % задолженности по кредитным карточкам. Играет заметную роль в кредитовании как мелкого, так и крупного бизнеса.

• За: прекрасная репутация управляющих. Снижение издержек в результате слияния. Большой потребительский спрос на финансовые продукты в Великобритании, благоприятные финансовые показатели.

• Против: сильная и недавно увеличившаяся зависимость от состояния американского рынка.

Johnson Matthey, международная группа компаний, специализирующаяся на переработке драгоценных металлов и производстве продуктов тонкого органического синтеза, недавно купила Meconic – лицензированного поставщика медицинского опиума. Продукция трех ее подразделений – катализаторы и химикаты, драгоценные металлы, красители и покрытия.

• За: подразделению по производству автокатализаторов выгодна тенденция к переходу на более чистое топливо. Возможности, связанные с быстрым ростом рынка топливных элементов, участником которого компания является.

• Против: спад в США и Европе. Показатели производства покрытий не радуют, рыночная доля подразделения по выпуску столовой посуды сокращается.

RPS Group – это консалтинговое агентство по вопросам охраны окружающей среды, которое проводит экологическую оценку и дает консультации по восстановлению загрязненных земель. У нее несколько направлений деятельности, и в том числе консалтинг по вопросам планирования и транспортировки, оценка ущерба для окружающей среды, ядерная безопасность и прекращение эксплуатации, а также геофизические исследования для нефтяной и газовой промышленности.

• За: компании выгодно введение более строгого природоохранного законодательства. Сильные позиции в Великобритании. Подразделение Labdirect, занимающееся лабораторными испытаниями и использующее возможности Интернета, начинает приносить прибыль.

• Против: спад в США.

SurfControl стремится к мировому лидерству в управлении доступом в Интернет в корпоративных сетях; ее доля на этом рынке уже составляет 25 %, а объем этого рынка к 2003 г. должен был достигнуть 1,5 млрд дол. против всего 30 млн дол. в 1998 г.

Wiggins – компания по недвижимости, специализирующаяся на аэропортах. Ей принадлежат Лондонский аэропорт Мэнстон, пятый по величине в Британии, специализирующийся на грузовых чартерных рейсах, а также аэропорты в Оденсе (Дания), Смирне (Нашвилл, США) и Пльзене (Чешская Республика).

• За: успешная работа аэропортов, обслуживающих грузовые перевозки. Ожидается получение разрешения на застройку в Фэрфилде. Новый подход к эксплуатации аэропортов. Новая трибуна на лондонском ипподроме.

• Против: недостаточная прозрачность.

Fitness First владеет британскими клубами здоровья и фитнес-клубами, членами которых являются 112 тыс. человек. Компания экспортировала собственную концепцию доступного фитнеса в Германию и Бельгию, где число членов ее клубов достигло 38 тыс. человек. В этом году она намерена прибавить к своим 126 клубам еще 64.

• За: доказанная способность быстро открывать новые клубы. Эффективная бизнес-модель доступных клубов здоровья. Признание в Европе.

• Против: сможет ли рост и впредь оставаться таким стремительным? Недорогие клубы приносят меньше прибыли, чем роскошные.

Оценка риска

Сделав свой выбор, мы можем подобрать приемлемый уровень риска. Если мы знаем беты[89] отдельных акций, то можем взять среднее взвешенное и сравнить бету портфеля с бетой рынка. Для портфеля роста риск должен быть выше, хотя и ненамного, беты рынка (которая равна единице). Поэтому вполне приемлемым может быть значение 1,5 или 2, в зависимости от того, какую степень риска вы предпочитаете.

Один из лучших сайтов, с помощью которого вы можете поупражняться в оценке риска, – это www.riskmetrics.com. Для британского портфеля роста показатель риска составляет 1,46, т. е. уровень риска на 46 % выше, чем у индекса FTSE 100. Самые рискованные акции – ARM, SurfControl и Telewest. Самые устойчивые – St James Place, Fitness First и AstraZeneca. Поэтому у меня могло бы возникнуть искушение увеличить или уменьшить удельный вес этих акций в портфеле, чтобы скорректировать свой портфельный риск.

Профессиональные портфели роста

Следующее, что нужно сделать после того, как мы провели скрининг, изучили и оценили риск наших акций, – это сравнить наш портфель с портфелями профессионалов. Удобным является то обстоятельство, что от них требуют, чтобы они раскрывали содержание собственных портфелей в регулярных отчетах перед отдельными держателями пая или акционерами коллективных инвестиционных фондов.

ABN AMRO UK Growth был организован в 1986 г., и с тех пор его возглавляет Найджел Томас. Томас в 1976 г. закончил лондонский Университетский колледж, получив степень по экономике и географии, а затем 20 лет проработал управляющим фондами. Этот фонд – один из лучших британских фондов роста, за пять лет, с 1996 по 2001 г., его доходность составила примерно 217 %.

Томас управляет своими инвестициями по тематическому принципу. Его главный подход – собирать относительно немного, но только хороших акций. Он ищет темы и затем выбирает отдельные акции, обращая внимание на рост прибыли, устойчивость денежного потока и качество управления. Он старается найти компании, имеющие франшизу в отраслях с высоким барьером для доступа, и диверсифицирует свой риск, приобретая акции компаний разной величины.

В начале 2001 г. фонд Томаса располагал 66 пакетами акций стоимостью около 550 млн ф. ст.; для институционального трастового фонда такая концентрация считается высокой. Его самые крупные приобретения, составляющие 22 % всех активов, перечислены ниже. Томас предпочитает устойчивые секторы, такие как фармацевтика, машиностроение, средства массовой информации и банки. К числу его любимых акций относятся акции компаний Porvair, производящей материалы с улучшенными свойствами и продающей лицензии на них, а также Laird Group, которая разрабатывает и выпускает комплектующие для электроники, строительства и автомобильной промышленности.

В начале 2001 г. Томас сказал: «Этот рынок будет в значительной мере рынком инвесторов, правильно выбирающих отдельные акции». Он обратил внимание на возвращение старомодных методов оценки, таких как оценка на основе коэффициента цена/прибыль, и провел параллель между нынешним этапом и периодом депрессии и военными годами:

Мы будем инвестировать в эквиваленты тех отраслей, которые росли в годы депрессии и войны, но, очевидно, не в те же самые. Мы будем искать разумно оцененные компании, которые занимаются передачей функций… а также те, что выигрывают от старения населения, – фармацевтические, оказывающие финансовые услуги и работающие там, где есть экологические проблемы (компании, делающие более эффективным и менее вредным процесс выработки энергии)[90].

Доля денежных средств в капитале его компании составляла 13 % (см. табл. 6.2).

BWD UK Smaller Companies Trust был организован в 1991 г., и с момента основания его возглавляет Стюарт Шарп. Свою карьеру Шарп начинал как юрист, затем он работал в Налоговой службе в отделе по оценке акций. До прихода в BWD в 1991 г. он был помощником управляющего фондами в отделении Aberdeen’s Investment Trust.

К началу 2001 г. доходность фонда за пять лет составила 216 % против 92 % по сектору в целом. Одно из преимуществ этого фонда состоит в том, что он небольшой (примерно 70 млн ф. ст.), поэтому подбор акций имеет существенное значение; фонд не занимается активным маркетингом и, скорее всего, так и останется небольшим.

BWD – это солидная провинциальная компания, занимающаяся управлением активами и брокерским обслуживанием частных клиентов. Она располагается в современном здании в обновленном районе доков города Лидса. Шарп работает вдалеке от суматохи и фабрики слухов лондонского Сити. Он ориентируется на долгосрочные экономические тенденции, но его фонд не пренебрегает и операциями с новейшими IPO и «горячими» акциями. В его портфеле имеются акции малых зрелых компаний, продолжающих расти, а также находящиеся на особом положении более рискованные акции очень мелких компаний. Краткосрочную прибыль дают также инвестиции в акции, обращающиеся на лондонской бирже AIM, – те из них, которые вошли в инвестиционную моду или у которых есть потенциал.

Портфель BWD состоит из примерно сотни пакетов акций, при этом 19 % активов приходится на 10 самых крупных пакетов, что свидетельствует о широком подходе, основанном на хорошей диверсификации. Особое значение придается использованию информации региональных брокеров и визитам в компании. За год Шарп посещает 150 компаний. Большое внимание уделяется фоновой динамике ближайшего делового окружения компании, а особенно способностям управляющих.

В начале 2001 г. Шарп отдавал предпочтение таким секторам, как создание программного обеспечения и производство компьютеров, посреднические услуги и добыча нефти и газа. К числу его любимых относятся акции компании Wiggins Group, которая занимается строительством и торговлей недвижимостью. Еще один фаворит фонда – фирма Torex, провайдер программного обеспечения для здравоохранения и розничной торговли. Torex – крупнейший поставщик информационных технологий для национальной системы здравоохранения. Стюарт Шарп также финансирует Radstone Technology, производителя качественных однопла-товых компьютерных систем, обеспечивающего своей продукцией предприятия оборонной промышленности многих стран мира (см. табл. 6.3). Шарп сказал:

Большинство тенденций в секторе низкой капитализации, которые были доминирующими в 1999 г., к концу 2000 г. изменились на прямо противоположные… Хотя в ближайшее время оборонные отрасли, вероятно, получат поддержку, мы предвидим сдвиг в сторону циклично развивающихся отраслей и сферы финансовых услуг; если говорить о втором полугодии 2001 г., то мы ожидаем, что акции роста частично восстановят свое лидерство[91].

Пример 2: Британский портфель стоимости

Инвестирование в стоимость основывается, как правило, на статичном подходе, концентрации внимания на стоимости, которая существует прямо сейчас. Тот, кто инвестирует в стоимость, может носить футболку с надписью: «Мы не платим за будущее». Тот же, кто инвестирует в рост, думает о том, куда компания придет через пять лет.

Ралф Уагнер[92]

Что такое портфель стоимости?

В центре внимания тех, кто инвестирует в стоимость, находится текущий курс акций. Те или иные акции могут заинтересовать такого инвестора, если он ожидает, что другие инвесторы изменят к лучшему свое отношение к этой компании. Если компания проводила реорганизацию или сильно пострадала в тяжелые времена, тот, кто инвестирует в стоимость, может купить ее акции в расчете на улучшение основных показателей.

В центре внимания тех, кто инвестирует в стоимость, находится текущий курс акций.

Если тот, кто вкладывает в рост, больше всего заботится об увеличении прибыли, то того, кто вкладывает в стоимость, прибыль интересует гораздо меньше. Если инвестор в рост может допустить, что коэффициент цена/прибыль останется неизменным, то инвестор в стоимость будет считать этот коэффициент величиной переменной и при этом такой, вероятность изменения которой очень велика.

Скрининг рынка

Отобрать акции для инвестирования в стоимость так же трудно, как и любые другие. Такие акции можно определить как акции с низкими коэффициентами цена/прибыль и цена/балансовая стоимость, высокой доходностью и низким темпом роста. Обычно их курс по тем или иным причинам занижен. У таких компаний могут быть значительные активы, не в полной мере отраженные в курсе акций, и высокая и стабильная прибыль, позволяющая выплачивать высокие дивиденды. Недостатком этих компаний является то, что они медленно растут и иногда оперируют в таких базовых отраслях, как производство, химическая или пищевая промышленность. Еще один фильтр-критерий, который я сюда не включил, но который часто используют другие, – это коэффициент цена/продажи. Низкий коэффициент цена/продажи на акцию нередко служит хорошим признаком возможности «несогласного» инвестирования.

Такие фильтры-критерии, как коэффициент цена/балансовая стоимость, ориентируются скорее на прошлое, чем на будущее. Они учитывают стоимость активов согласно балансу компании, который может либо отражать, либо не отражать истинную полезность этих активов. Главным искажающим фактором здесь будет избранный компанией метод учета амортизации.

Другие фильтры-критерии – высокая доходность и низкая прибыль – могут показать, что компания переживает финансовые трудности. Если выплачиваются слишком высокие дивиденды, а прибыль топчется на месте, то компания может разориться. Наконец, я применил фильтр-критерий рыночной капитализации, потому что в нынешних условиях спред между ценами покупки и продажи для компаний такого размера очень велик.

Результаты применения этих фильтров-критериев с использованием базы данных REFS Online (www.companyrefs.com) по акциям, обращающимся на Лондонской фондовой бирже, приведены в таблице 6.4.

Фильтры-критерии отбора акций для британского портфеля инвестиций в стоимость

Самый низкий коэффициент цена/прибыль (< 10).

Самый низкий коэффициент цена/балансовая стоимость (< 1).

Самый низкий рост прибыли на акцию (EPS) за последние 3 года (< 5 % в год).

Самая высокая доходность (> 6,5 %).

Покрытие дивиденда (больше однократного).

Рыночная капитализация (> 10 млн ф. ст.).

Акции, выбранные с помощью скрининга

Должен признаться, что из всех трех скринингов, результаты которых я здесь привел, этим я остался доволен меньше всего. Одна из компаний, Independent Insurance, быстро разорилась, а об остальных я мало что слышал раньше. Учитывая, что выбор компаний в результате этого скрининга оказался больше, а также приняв во внимание мои пожелания относительно известного названия, я подстрахую свои ставки, взяв акции всего восьми компаний. Стоит еще раз подчеркнуть, что, как показывают факты, ваш портфельный риск не сильно уменьшится, если вы соберете в свой портфель больше 12 акций (см. в предыдущей главе шаг 3). Поэтому нет никакой необходимости тратить время на то, чтобы сформировать портфель из сотни акций. Наша цель – быстро выбрать акции примерно десятка компаний, главным образом путем отсеивания из нашего списка ненужных.

British Polythene Industries производит упаковку для использования в промышленности и в быту и пленку, предназначенную для защиты грузов при транспортировке. Подразделение по утилизации отходов производит изделия из литой пластмассы, в том числе садовую мебель.

• За: снижение издержек на 10 млн ф. ст. в результате реструктуризации. Тот, кто хотел эту компанию купить, но передумал, может снова вернуться к своему предложению. Акции выкупаются.

• Против: снижение оборачиваемости и долг в 106 млн ф. ст.

Firth Rixson, международная машиностроительная группа, делает кольца, стальные заготовки, специальные стали и сплавы. Продукция широко используется в авиакосмической промышленности.

• За: рост оборачиваемости. Выгоды от реструктуризации затратной базы.

• Против: воздействие мирового спада.

Lambert Howarth – производитель и поставщик обуви и товаров домашнего обихода.

• За: после предупреждения, что прибыль будет ниже, акции представляются дешевыми. Руководство принимает меры, чтобы поправить положение дел в отстающих подразделениях.

• Против: падение продаж и прибыли. Слабое подразделение Marks & Spencer.

London Clubs International владеет 7 из 21 казино Лондона и в общей сложности 11 казино по всему миру, в том числе в Бейруте, Египте и Южной Африке.

• За: успех проекта «Aladdin Las Vegas Casino/hotel». Лондонские казино процветают.

• Против: возможно, на проект «Aladdin» поставлено слишком много.

Lookers занимается продажей, прокатом и ремонтом автомобилей, сельскохозяйственной техники и мотоциклов. Также торгует шинами, запасными частями, нефтью и сопутствующими товарами.

• За: мощный старт в 2001 г. Устойчивый потребительский спрос в Великобритании.

• Против: сельскохозяйственное подразделение может пострадать от вспышки ящура.

Low and Bonar имеет два подразделения: пластмассы и специальных материалов.

• За: новая продукция, снижение издержек и рост производства.

• Против: уязвимость к замедлению темпов роста спроса в Европе и Америке.

McLeod Russel изготавливает материалы для воздушных фильтров и систем фильтрации, используемые в системах кондиционирования воздуха. Также компания выпускает продукцию для транспорта, промышленности и обработки древесины.

• За: хороший прогноз для рынка воздушных фильтров.

• Против: замедление темпов роста рынка.

Sinclair (William) Holdings производит целую гамму товаров для садоводства (55 % продаж), дома и домашних животных.

• За: новый главный исполнительный директор Роджер Фивиор намечает перспективные продукты.

• Против: сезонный спрос на продукцию для садоводства.

Мои лучшие находки

К приведенному выше списку добавим несколько акций, по которым я провел фундаментальный анализ.

Enterprise Oil – крупный независимый производитель нефти и газа. Ее доказанные и прогнозные запасы сырой нефти на конец 2000 г. составляли 1045,7 млн баррелей.

• За: высокая цена на нефть. Хороший рост прибыли и мощные денежные поступления. Выход на иранский рынок. Неплохие перспективы в Бразилии и Мексике. Также эта компания – потенциальный кандидат на поглощение. По сравнению с аналогичными эти акции дешевы.

• Против: технические проблемы на некоторых платформах. Падение цен на сырую нефть. Возросшие налоги.

Centrica, выделившаяся из British Gas, имеет 4 подразделения: энергоснабжение (87 % доходов), жилищно-коммунальное хозяйство, ремонт и обслуживание дорог и финансовые услуги.

• За: коммунальный бизнес идет хорошо. Быстрый рост прибыли от оказания услуг.

• Против: положение дел в совместном предприятии по выпуску кредитных карточек «Goldfish» вызывает беспокойство.

Оценка риска

С помощью инструментария сайта www.riskmetrics.com можно определить, что риск британского портфеля инвестиций в стоимость на 15 % ниже, чем индекса FTSE 100, и на 28 % ниже, чем у FTSE All Share. В тройку самых рискованных входят акции Lambert Howarth, London Clubs и Low and Bonar. Наименее рискованны акции BPI, Macleod Russel и Enterprise Oil.

Профессиональный портфель инвестиций в стоимость

Fidelity Special Values plc был создан в 1994 г., руководит им Энтони Болтон. Болтон стал своего рода знаменитостью после того, как другой фонд Fidelity – трастовый фонд The Special Situations – через год после начала своей работы в 1979 г. увеличился на 21 %. За пять лет, с 1996 по 2001 г., доходность Fidelity Special Values, прибегнувшего к незначительному заимствованию, составила 147 % против 67 % в индексе FT All Share.

Цель инвестиционной политики Болтона – обнаруживать компании, курс акций которых не отражает их истинного потенциала, компании, переживающие реорганизацию или оперирующие в непопулярных отраслях, т. е. такие, отношение к которым может измениться. Также он следит за кандидатами на поглощение и фирмами, которые становятся дешевыми по международным меркам. Одна из особенностей его инвестиционной деятельности по сравнению с деятельностью других высших управляющих фондами состоит в том, что Болтон анализирует графики и пользуется элементами технического анализа.

Благодаря впечатляющим исследовательским ресурсам Fidelity Болтон может отслеживать крупный портфель из акций 200 компаний, преимущественно мелких и средних. В начале 2001 г. он отдавал предпочтение классическим беспроигрышным акциям старой экономики: 25 % активов фонда составляли акции промышленных компаний, химических и машиностроительных; еще 20 % – акции фирм розничной торговли и производителей потребительских товаров. Доля компаний по оказанию финансовых услуг также составляла 20 %. Как «несогласный» инвестор, он опасался попасть в зависимость от новой экономики. Единственной косвенной уступкой Интернету было приобретение акций таких компаний, как Iceland, которая занимается электронной торговлей, и British Airways, предлагающей онлайновый заказ билетов (см. табл. 6.5).

Пример 3: Британский портфель дохода

Что такое портфель дохода?

Инвестора, ориентированного на получение дохода, в первую очередь интересуют размер и темп роста последнего.

Инвестора, ориентированного на получение дохода, в первую очередь интересуют размер и темп роста последнего, поэтому соответствующий портфель несколько сложнее портфеля инвестиций только в рост. Нужен устойчивый доход, но в то же время достаточно быстро растущий, чтобы обеспечить постепенное увеличение дивидендов. По данным исследования Credit Suisse First Boston «Equity Gilt Study» за 2001 г., в период 1979–1999 гг. 20 % общей доходности обязаны своим происхождением реинвестированию дивидендов[93].

Скрининг рынка

Первое, что вам нужно, – это определить совокупность акций с допустимой доходностью. Поэтому вы можете провести скрининг доходности, чтобы найти акции, по которым выплачивают, скажем, от 2,5 до 3 %. Заметьте, что мы не стали просто отбирать акции с высокими дивидендами. Нас интересует растущая прибыль, и мы хотим исключить акции, для которых это требование, по мнению рынка, не соблюдается (акции ex-growth, т. е. без роста).

Затем нам нужно провести скрининг по покрытию дивиденда, т. е. вычислить, сколько раз компания при желании могла бы выплатить дивиденды из прибыли. Если покрытие ниже, чем в 1,3 раза, это уже причина для беспокойства. Ведь компания не сможет содержать свои здания и оборудование, а также вкладывать деньги в новые проекты, если вся ее прибыль уйдет на выплату дивидендов.

Также мы проведем отбор акций на предмет роста прибыли, чтобы убедиться в его позитивной динамике. Удовлетворительным может считаться рост прибыли с некоторым опережением инфляции, поэтому будем искать показатели от 4 до 8 %.

И снова мы будем пользоваться данными не на перспективу, а за прошлые годы, поэтому не должны забывать, что качество прибыли наших компаний уже могло ухудшиться или, наоборот, улучшиться. Ясно, что последнее предпочтительно. Так что нам необходимо будет учесть еще и тенденции в динамике прибыли.

Фильтры-критерии отбора для британского портфеля инвестиций в доход

Высокая дивидендная доходность (> 3 %).

Хорошее покрытие дивиденда (> 3).

Трехлетний рост прибыли на акцию (> 10 % в год).

Покрытие процента от умеренного до высокого (> 5).

Результаты скрининга с использованием инструментария REFS Online (www.companyrefs.com) показаны в таблице 6.6.

Акции, выбранные с помощью скрининга

В таблицу 6.6 вошло больше акций, чем я ожидал, возможно, из-за строительных компаний, которых оказалось не меньше 6–7 плюс одна компания по продаже недвижимости. И снова я отношусь к результатам скрининга весьма скептически и делаю выбор, руководствуясь здравым смыслом. Я стараюсь не упустить из вида цель формирования каждого портфеля, и поскольку я использую данные за прошлый период, то ищу конкретное подтверждение не только тому, что акции удовлетворяли нашим критериям в прошлом году, но и тому, что они смогут удовлетворять им и в будущем.

Bellway – крупная британская компания, специализирующаяся на жилищном строительстве, с объемом продаж более 5700 домов при средней цене дома в 106 400 ф. ст. Более 60 % домов Bellway построены на ранее использованной территории. Bellway также занимается продажей жилья в рассрочку и страхованием.

• За: устойчивый спрос на услуги компании в регионах. Британские потребители меньше страдают от циклического изменения процентных ставок, чем в период прошлого спада, 70 % новых закладных имеют фиксированный процент.

• Против: удорожание земли под строительство. Возможность спада в Великобритании.

Clinton Cards торгует поздравительными открытками через свою британскую сеть, включающую 700 розничных торговых точек.

• Против: может пострадать в результате сокращения потребительских расходов.

Fuller Smith and Turner – солидный британский пивоваренный концерн, торгующий пивом, вином и крепкими спиртными напитками и владеющий ресторанами и сетью гостиниц.

• За: надежная компания, способная успешно пережить спад. Недавно вложила в три отеля 23 млн ф. ст. Наращивает производственные мощности, приобретает пивные. Оптимистичное заявление председателя правления.

• Против: продажи пива практически не растут.

Alfred McAlpine. В 2000 г. 55 % доходов компании приносило ее крупное британское подразделение по жилищному строительству. В том же году компания построила 4000 домов, три четверти из них для частного сектора, средняя цена продаж составила 133 800 ф. ст.

• За: оживленный спрос. Повышение нормы операционной прибыли. Резервы до 6 %. Возможности, связанные с консолидацией в отрасли.

• Против: большие производственные циклы в строительстве вообще и в жилищном в частности.

Reg Vardy – британский дистрибьютор автомобилей, владеющий 70 дилерскими агентствами, ремонтными предприятиями и двумя франшизными предприятиями грузового транспорта, оказывающими услуги по всей стране.

• За: расширение сети. Потребительские расходы высоки. Низкие цены на подержанные автомобили стимулируют спрос.

• Против: падение цен на подержанные машины в Великобритании.

Мои находки

GlaxoSmithKline – международный фармацевтический гигант, доходы которого составляют почти 30 млрд ф. ст., а доля на мировом рынке достигла 7,3 %. Три важнейших выпускаемых компанией вида лекарств – противоинфекционные (16,9 % мирового рынка, рост 10 % в год), респираторные (16,8 % мирового рынка, рост 11 % в год) и лекарства для центральной нервной системы (11,6 % мирового рынка, рост 13 % в год).

• За: солидные устойчивые акции. Рост продаж в США. Прибыль на акцию растет на 10 % в год.

• Против: отставание в области разработки лекарств против СПИДа.

Royal Bank of Scotland в последние годы стал самым быстрорастущим банком Великобритании. С тех пор как он поглотил NatWest, в нем открыт каждый пятый британский счет и на его долю приходятся 15,7 % потребительских сбережений и 16,5 % задолженности по кредитным карточкам. Играет заметную роль в кредитовании как мелкого, так и крупного бизнеса.

• За: прекрасная репутация управляющих. Снижение издержек в результате слияния. Большой потребительский спрос на финансовые продукты в Великобритании, благоприятные финансовые показатели.

• Против: сильная и недавно увеличившаяся зависимость от состояния американского рынка.

East Surrey Holdings специализируется на водоснабжении и обслуживает 634 тыс. человек, проживающих на Юго-Востоке Англии. Нерегулируемая деятельность компании включает производство специальных агрегатов и бутилированной воды для коммерческого использования, а также услуги аварийной службы. В марте 2001 г. компания купила 24,5 % акций Phoenix Natural Gas за 50,2 млн ф. ст. Phoenix сейчас занята созданием сети для распределения и поставок природного газа Белфасту.

• За: фирма недавно добилась удовлетворения апелляции к регулирующим органам. У Phoenix хорошие перспективы.

• Против: неважные перспективы роста.

BP оперирует в Европе, Северной и Южной Америке, Австралийско-Индонезийском регионе и некоторых районах Африки. В 2000 г. 72 % своих доходов она получила от нефтеперегонки и маркетинга, 11 % – от продажи газа и электроэнергии, 10 % – от разведки и производства и 7 % – от химической промышленности.

• За: высокая норма прибыли от нефтепереработки и другой деятельности. Слияние с Amoco все еще приносит свои плоды.

• Против: норма прибыли от продажи газа и нефтеперегонки в США, возможно, уже достигала максимума. Колебания цен на нефть.

Определение риска

С помощью сайта www.riskmetrics.com можно определить, что общий риск британского портфеля дохода на 27 % ниже, чем индекса FTSE 100. Наиболее рискованны акции Royal Bank of Scotland и Clinton Cards, наименее – акции GlaxoSmithKline, Fuller, Smith and Turner и East Surrey Holdings.

Профессиональный портфель дохода

Фонд ABN AMRO UK Income был создан в 1984 г.; с 1993 г. им руководит Джордж Лакрафт. За последние пять лет (к 2001 г.) фонд увеличился на целых 183 %. Лакрафт – глава UK Equities и директор ABN AMRO Asset Management. Он занимается инвестированием более 20 лет и имеет степень по машиностроению и экономике сельского хозяйства, полученную в Кембриджском университете. Для его стиля управления характерен гибкий подход: сочетание первоклассных высокодоходных акций с акциями роста, включая акции мелких компаний, обладающие потенциалом для увеличения дивидендов. Сегодня фонд выплачивает 2,6 %. Портфель, который все еще невелик и стоит примерно 110 млн ф. ст., характеризуется довольно высокой концентрацией (83 пакета и 20 % активов приходятся на акции 10 ведущих компаний).

В начале 2001 г. любимыми секторами фонда были банки, нефть и газ и розничная торговля общего профиля. Считается, что своим успехом Лакрафт во многом обязан удачному подбору акций. К числу его любимых в начале 2001 г. относились акции Phytopharm, United Drug и Stirling Group. Phytopharm – лидер в области разработки лекарств на растительной основе, девять ее новых препаратов проходят сейчас клинические испытания. United Drug занимается производством и оптовой торговлей медицинской и фармацевтической продукцией. Stirling Group создает, производит и продает одежду, аксессуары, игрушки и подарки (см. табл. 6.7). По словам Лакрафта, рынок 2001 г. «будет по большей части рынком инвесторов, умеющих правильно подбирать акции, и фонд будет интересоваться ростом в разумных пределах»[94].

7. Опередившие свое время

Сэмюэль Джонс Ллойд, мультимиллионер викторианской эпохи

Сэмюэль Джонс Ллойд лорд Оверстоун, родившийся в 1796 г. в семье состоятельного английского банкира, был одним из самых богатых людей своего времени. Фридрих Энгельс сравнивал его с Ротшильдом и Бэрингом[95]. К концу жизни, когда он был уже далеко не так богат, как в свои лучшие годы, ему принадлежал каждый тысячный акр земли в Великобритании и он получал по одному фунту из каждых зарабатываемых в стране 5 тыс. ф. ст. Все мы до сих пор можем учиться у Ллойда его выдающейся способности создавать и сохранять богатство в нелегкие времена.

Начало его состоянию положило то, что он зарабатывал в семейном банкирском доме, отделения которого находились в Манчестере и Лондоне. Ллойд начал работать в семейном банке в 1817 г., и вплоть до 1848 г. его средняя прибыль составляла колоссальную сумму 18 161 ф. ст. в год[96]. Чтобы перевести эту сумму в нынешние деньги, к ней нужно приписать два-три нуля. В двадцатилетнем возрасте он унаследовал большое состояние от своих дядей, Сэмюэля и Уильяма Джонсов, и в том числе крупные пакеты акций компаний, занимавшихся строительством каналов. По-видимому, догадавшись, к чему идет дело, он полностью избавился от этих акций к 1840 г. Его первые инвестиции стали для него болезненным уроком. Когда ему было лет тридцать, он провел ряд неудачных сделок со спекулятивными иностранными ценными бумагами: купил и продал французскую ренту, ценные бумаги штата Нью-Йорк и облигации Bank of New York. Его потери оказались довольно незначительными, но научили не заниматься спекуляциями с иностранными ценными бумагами, чего он и не делал вплоть до 1849 г.

Одним из доказательств того, что Сэмюэль Джонс Ллойд обладал здравым смыслом и ему везло, служит его неучастие в главном спекулятивном безумии викторианский эпохи: во время железнодорожного бума 40‑х гг. XIX в., закончившегося крахом 1845 г., он не вложил ничего. Не стал он вкладывать свои средства и в акционерные банки, хотя, казалось бы, и должен был иметь о них ценную внутреннюю информацию. Он говорил, что акционерными банками управляют служащие, а не партнеры, а «они не обладают всем тем, что необходимо для ведения банковского бизнеса»[97]. Очевидно, его не убеждали имевшиеся у акционерных банков преимущества в плане распределения риска, привлечения капитала или найма высококвалифицированных специалистов, обусловленные их размерами. Однако поэтому он и не пострадал от целого ряда серьезных банковских кризисов XIX в., таких, например, как крах Overund and Gurney в 1866 г. Всю жизнь главным источником дохода для него оставался его семейный банк, и это показывает, что, должно быть, он стремился диверсифицировать свой капитал.

Любимым объектом инвестирования для Ллойда была земля. В 1830–1860 гг. он потратил 2 050 492 ф. ст. на покупку земельных участков и еще 47 017 ф. ст. – на их мелиорацию. Также он давал ссуды под залог земли и сумел приобрести поместья нескольких несчастных неплатежеспособных аристократов; в частности, в 1842 г. он приобрел поместье Фозерингэй. Учитывая, что иные надежные объекты инвестирования в викторианскую эпоху отсутствовали, это было очень предусмотрительно. Очевидно, Ллойд предвидел, что со временем успешные бизнесмены викторианского мира захотят обзавестись земельной собственностью и будут платить за нее все больше и больше.

Ллойд шел на шаг впереди лучших клиентов своего банка. Цена на землю в XIX в. постоянно росла и достигла своего максимума только в 1874 г. В 1831 г. она составляла 31 ф. ст. за акр, а к 70‑м гг. почти удвоилась и достигла 53 ф. ст. за акр. В то же время индекс цен за этот период упал на 5 %, а стоимость альтернативных инвестиций, таких как государственный долг, увеличилась только на 14 %. Ллойд покупал земельную собственность тогда, когда будущее сельского хозяйства было неясным в результате принятия законов о торговле зерном. Исключительно удачной оказалась его покупка в 1860 г. за 1 365 000 ф. ст. трех поместий в Нортгемптоншире, Беркшире и Колдхеме. В 1860 г. он писал Дж. Норману: «С помощью этой ловкой земельной спекуляции я надеюсь сделать состояние, которого мне хватит до старости»[98] – и это ему удалось. Когда в 1874 г. цены на землю достигли максимума, принадлежащая ему земля стала уже стоить 4 800 000 ф. ст., что по нынешнему курсу равняется многим миллиардам. К 1881 г. земля упала в цене: «Я больше ни за что не буду вкладывать деньги в землю… Я не стану разбрасываться тем, что осталось от хороших денег, в отчаянной попытке спасти плохие». Ллойд совершил ошибку, слишком долго держась за свою землю, так как импорт продовольствия привел к тому, что в сельском хозяйстве начался упадок.

«Я не стану разбрасываться тем, что осталось от хороших денег, в отчаянной попытке спасти плохие».

Однако Ллойд снова оказался на шаг впереди других землевладельцев, диверсифицировав свои инвестиции. В 60‑е гг., когда железнодорожные бумаги считались чисто спекулятивными, он начал скупать огромные пакеты акций основных дорог, например Большой Северной и Большой Западной. В 1860–1869 гг. он вложил в железные дороги 283 686 ф. ст. Его отец купил кое-какие остатки железнодорожных акций после спекулятивного бума и спада 40‑х гг., но к 60‑м эти компании уже платили дивиденды. Заслуга Ллойда состояла в том, что он предсказал изменение отношения инвесторов к этим активам. К 70‑м гг. другие крупные инвесторы также стали вкладывать деньги в железные дороги, и курс этих акций резко повысился.

Удовлетворив свой аппетит на железные дороги, Ллойд вложил капитал в другие акционерные компании, – на этот раз в спекулятивные компании по добыче полезных ископаемых. Обычно он придерживался правила ничего не занимать для того, чтобы вкладывать, и поэтому ему не приходилось продавать свои активы по сниженным ценам. Однако это правило было нарушено в конце 60‑х, когда он за 110 тыс. ф. ст. купил акции Wigan Coal and Iron. Всю необходимую для этого сумму он занял под 5 % годовых и получил от этих инвестиций только одних дивидендов 10 % годовых. Тем не менее в то время такие спекуляции «весили» во всем его состоянии не более 3 %, а в его портфеле ценных бумаг – менее 15 %.

Удачной оказалась также его переориентация в 1868 г. с сектора железных дорог на жилищно-коммунальное хозяйство, выразившаяся в покупке, по совету его лондонского брокера, за 70 тыс. ф. ст. акций Metropolitan Water и Midland Perpetual. Затем последовали инвестиции в ценные бумаги штата Массачусетс и итальянские облигации. К моменту смерти Ллойда в 1883 г. его портфель ценных бумаг приносил огромную прибыль и стоил миллионы. Один его современник, Прескотт, сказал о нем:

Возможно, он был слишком осторожным, чтобы самому создать этот бизнес, но мудрость, с которой он управлял банками, созданными его дядями и отцом, не имела себе равных. Он умело использовал имевшиеся в его распоряжении огромные вклады и, хотя и избегал рискованных сделок, не уклонялся от крупных, смелых операций, когда их можно было осуществить, соблюдая должную осторожность[99].

Он не уклонялся от крупных, смелых операции, когда их можно было осуществить, соблюдая должную осторожность.

Кроме всего прочего, он ясно представлял себе экономический цикл, связанный с увеличением и уменьшением количества денег в обращении. Бейджхот цитирует его, когда описывает этот цикл в следующих ярких выражениях: «Покой, улучшение, доверие, процветание, возбуждение, ажиотажный трейдинг, конвульсии, давление, стагнация и, наконец, снова покой». Именно такое понимание основ экономики того времени и позволило Ллойду стать одним их самых богатых людей своего века.

Джон Мейнард Кейнс: игра на мировых рынках после краха

Джон Мейнард Кейнс, более известный как экономист, чем как инвестор, в 1919 г. был назначен вторым, а в 1924 г. – первым казначеем кембриджского Кингз-колледжа и оставался на этой должности до самой смерти. За девять лет, с 1929 по 1938 г., средства одного из фондов колледжа увеличились на 162 %, т. е. ежегодно – в среднем на 14 %, если говорить только о капитале, или более чем на 20 %, если включить сюда еще и проценты и дивиденды. При этом индексы курсов фондового рынка за тот же период упали на 20–25 %[100].

Первые шаги Кейнса по улучшению финансового положения Кингз-колледжа относятся к 1919 г., когда он убедил ведавший активами колледжа имущественный комитет разрешить ему вложить средства, на которые не распространялось доверительное управление, в «иностранные и другие государственные ценные бумаги, не являющиеся объектами доверительного управления». Ранее эти средства было принято хранить в банке, что считалось более надежным.

Не менее важным было его решение отказаться от политики пассивных инвестиций в недвижимость, продать земельные участки и купить ценные бумаги. В 20‑е гг. Кейнс продал земельных участков на 200 тыс. ф. ст. Он говорил: «То, что вы не знаете, как колеблется стоимость этих инвестиций в денежном выражении, вовсе не делает их надежными, как это обычно считается»[101]. Если цена на землю не меняется каждый день, это еще не делает земельные участки надежным объектом для вложения средств; «спекулянт», инвестирующий в ценные бумаги, по крайней мере, управляет рисками, которые он может ежедневно определить количественно. В то же время у Кейнса не было никакого предубеждения против земельной собственности, и во время Второй мировой войны он удачно вложил в нее 140 тыс. ф. ст.

Первоначально Кейнс думал, что сможет делать деньги с помощью так называемой «кредитной цикличности», т. е. «продавая ценные бумаги, оказавшиеся лидерами рынка, на падающем рынке, покупая их на растущем рынке и затем учитывая расходы и упущенный процент»[102]. Но позже он признал, что для этого нужно обладать феноменальными способностями и «большинство из тех, кто пытается это делать, продают слишком поздно, да и покупают слишком поздно, и делают и то и другое так часто, что несут большие расходы»[103]. Тем не менее в тяжелый период с 1929 по 1931 г. ему удалось вложить в акции больше денег Кингз-колледжа, чем в благополучный период с 1933 по 1936 г.

Что же касается его личных инвестиций, то вначале Кейнс экспериментировал с цикличностью кредита на валютных и товарных рынках. В 1919 г. он вместе со своими друзьями создал синдикат для коротких продаж континентальных валют и покупки американского доллара. Сначала он понес убытки в 22 тыс. ф. ст., но к 1922 г. они превратились в 21 тыс. ф. ст. прибыли. Все 20‑е гг. он приобретал опыт в области спекуляций товарами и операций с ценными бумагами, делая это за свой счет, при этом зачастую брал огромные кредиты. Кейнс всегда держал небольшое количество ценных бумаг, но крупными пакетами. В 1929 г. у него было всего четыре вида ценных бумаг, включая крупный пакет акций Austin Motor Car Company, которые сначала упали с 21 до 5 шиллингов, но позже поднялись до 35 шиллингов. К весне 1930 г. он от них избавился, и в 1931 г. у него осталось только два вида ценных бумаг. К 1937 г. у него были четыре вида британских ценных бумаг и три – американских.

В 1928 г. Кейнс понес убытки на товарной бирже, и одновременно его брокер попросил о дополнительном обеспечении займов, взятых им для финансирования своих инвестиций. В результате Кейнсу пришлось продать ценных бумаг на 45 тыс. ф. ст. Это несколько сократило его потери во время краха 1929 г., но стоимость его портфеля все равно уменьшилась с 78 500 ф. ст. в 1927 г. до 18 165 ф. ст. в 1929 г. Следует отметить, что Кейнс быстро уловил суть проблемы, с которой рынок столкнулся после краха. В своей записке совету директоров National Mutual Life Assurance Society он предостерегает руководство этой фирмы от продажи своих активов по сниженным ценам: «Нет ничего проще, чем испугаться и найти уважительные объяснения собственным страхам»[104]. Он придерживается прямо противоположной позиции:

Точно так же, как раньше многие были готовы не только оценивать акции на основе прибыли за один-единственный год, но и допустить, что прибыль и впредь будет расти в геометрической прогрессии, теперь они готовы оценивать стоимость капитала по сегодняшней прибыли и допускать, что спад тоже будет происходить в геометрической прогрессии.

К 1932 г. Кейнс только 29,5 % своих активов держал в обыкновенных акциях английских компаний, а 51 % – в облигациях. В 1932 г. он не устоял перед искушением вложить 10,4 % активов в американские акции, доля которых к 1937 г. выросла до 26,6 %. К 1933 г. стоимость его портфеля ценных бумаг, на две трети составленного из британских акций, достигла 299 363 ф. ст.; также у Кейнса появились значительные пакеты американских привилегированных и обыкновенных акций. К 1936 г. у него было ценных бумаг на 692 057 ф. ст. и займов на 300 тыс. ф. ст. В 1936 г. доля британских обыкновенных акций в его портфеле составляла 35,7 %, британских облигаций – 20,3 %, американских обыкновенных акций – 16,8 % и американских привилегированных акций – 21 %, при этом количество не зарегистрированных на бирже ценных бумаг и британских привилегированных акций было равным.

Самую большую прибыль от личных инвестиций Кейнсу удалось получить в 1933–1937 гг. Он сократил свои позиции по облигациям и увеличил инвестиции в британские и американские обыкновенные и привилегированные акции.[105] Но выше всего оказалась прибыль на товарных рынках от позиций с высокой долговой нагрузкой. Как-то в 1936 г. он купил столько пшеницы, что мог бы в течение месяца кормить ею всю Великобританию, и был этим очень напуган. Он попросил измерить часовню Кингз-колледжа, чтобы решить, хватит ли в ней места для хранения зерна. Поскольку часовня оказалась слишком мала, Кейнсу пришлось выдвинуть претензии по качеству пшеницы и потребовать ее очистки, чтобы получить месячную отсрочку.

Его приобретения нередко финансировались за счет займов на сумму, достигавшую половины стоимости его портфеля. Это означало, что в случае ошибки он должен был понести большие убытки, и так это и произошло в случае с двойным опционом на свиное сало и хлопковое масло в конце 1937 г., когда он потерял 27 210 ф. ст. В течение 30 лет после 1929 г. результаты, показанные инвестициями Кейнса по итогам года, 21 раз оказывались выше индекса фондового рынка журнала «Banker’s Magazine». В течение семи лет до 1929 г. эти результаты пять раз были ниже индекса.

Кейнс несколько раз давал очень своевременные советы National Mutual Life Assurance Society и Provincial Insurance Company, консультантом которых он был весь конец 20‑х и в 30‑е гг. Он призвал руководство обеих компаний проводить гораздо более смелую политику, чем их конкуренты, и вложить капитал в обыкновенные акции, пострадавшие в результате длительного сохранения «медвежьих» тенденций на рынке. В 1933 г. он посоветовал Provincial купить «золотые акции», что сделал и сам с целью подстраховаться на случай депрессии. В декабре 1936 г. он рекомендовал Provincial переключиться на более доходные американские акции, поскольку уже началось оживление. После коррекции на британском рынке в 1937–1938 гг. Кейнс инициировал в совете директоров Provincial жаркую дискуссию о том, следует ли продавать акции: «Я не верю, что продажа по очень низким ценам – это лекарство от того, что вам не удалось продать по ценам высоким». Он был категоричен: «Не вижу ничего постыдного, если кто-то обнаружит, что вы все еще владеете акциями, хотя рынок уже достиг дна»[106].

Когда разразилась война и британский рынок упал на 20–25 %, а американский вырос на 40 %, Кейнс указал на несоответствие в оценке фондовых рынков двух стран и побудил Provincial купить акции Barclays, Imperial Tobacco, Woolworths, Marks & Spencers, страховых компаний и, конечно, производителей вооружения[107]. На предложение, чтобы Provincial взвешивала свои секторы согласно их доле в индексе, Кейнс ответил резкой отповедью: «Фиксированный процент – особенно в каждой отрасли и т. д. – абсолютно несовместим с проведением какой-либо инвестиционной политики»[108]. Он энергично защищал основные положения активного инвестирования: «Все искусство здесь состоит в том, чтобы варьировать акцент и центр тяжести своего портфеля в соответствии с изменением обстоятельств»[109].

«Сложить все яйца в большое число корзин, не имея ни времени, ни возможности определить, сколько дыр у них на дне, – это самый верный способ увеличить риск и убытки».

Первое и самое важное правило, которое Кейнс вывел, исходя из собственного опыта, – нужно тщательно выбирать немногочисленные объекты инвестирования. «Сложить все яйца в большое число корзин, не имея ни времени, ни возможности определить, сколько дыр у них на дне, – это самый верный способ увеличить риск и убытки»[110]. Большое значение он придавал сравнению наиболее вероятных текущих или потенциальных величин стоимости на фоне альтернативных инвестиций. Второе правило – держать «достаточно большие пакеты, возможно, в течение нескольких лет, до тех пор пока сбудутся связанные с ними ожидания либо станет очевидным, что они были куплены по ошибке»[111].

Наконец, Кейнс выступает за сбалансированный подход в инвестировании: за «разнообразие рисков, несмотря на значительные размеры отдельных пакетов, и при этом по возможности рисков взаимоисключающих (например, пакет „золотых акций“ среди других пакетов, поскольку в случае общих колебаний на рынке их курсы, скорее всего, будут двигаться в противоположных направлениях)»[112].

Для Кейнса лучший инвестиционный портфель тот, в котором одинаково представлены надежные и безопасные облигации и обладающие большей изменчивостью акции, способные резко вырасти в цене и компенсировать неизбежно присутствующие «пустышки». Инвестиции в облигации – это инвестиции в денежные ценности, поскольку выплаты по ним фиксированы, в то время как инвестиции в акции – это инвестиции в реальные ценности, так как компании могут реинвестировать избыточные средства и резко увеличить прибыль.

Кейнс ясно видел, что выбор акций был и остается чем-то вроде судейства на конкурсе красоты, где судья должен выбрать не тех конкурсанток, которых он сам находит самыми привлекательными, но тех, которые, по его мнению, сумеют очаровать других судей. Он рекомендовал «действовать сообразно тому, что вы считаете выбранные акции дешевыми по сравнению с другими акциями, обращая особое внимание на возможность существенного относительного повышения стоимости, то есть покупку по их внутренней стоимости, когда они по той или иной причине вышли из моды»[113].

После эпохи «медвежьих» рынков 1929–1932 гг. и 1938 г. он предостерегает против трейдинга на пути вниз и попыток покупать «на дне»: «Было бы ошибкой продать банкноту в 1 фунт за 15 шиллингов в надежде купить ее обратно за 12 шиллингов 6 пенсов, и ошибкой было бы отказываться купить банкноту в 1 фунт за 15 шиллингов на том основании, что на самом деле она не может быть такой банкнотой»[114]. Кейнс совершил полный круг. Он начал с идеи, что может «оседлать» цикл, а кончил как специалист по подбору акций. Циклы могут опрокинуть ваши расчеты, но вы должны собирать у себя свои любимые акции, которые имеют хорошие шансы многократно увеличиться в цене.

Кейнс совершил полный круг. Он начал с идеи, что может «оседлать» цикл, а кончил как специалист по подбору акции.

Джим Слейтер: лучшие акции можно вычислить

Джим Слейтер запомнился тем, что в самый трагический для своей инвестиционной империи момент, в период ее крушения в 1975–1977 гг., во всеуслышание объявил, что вот-вот станет «миллионером со знаком минус». В то время он был самым известным оператором фондового рынка, точно таким же, как сейчас Джордж Сорос или Уоррен Баффетт. Фактически его взгляды на инвестиционную деятельность представляют собой такую же строгую систему, как и у Баффетта, но для него главное не сформировать портфель для пожизненного владения, а регулярно пересматривать портфель и переоценивать акции, его составляющие. Сегодня он – профессиональный частный игрок, а в 1973 г. был финансовым гигантом. Когда «Daily Mail» передала слова Слейтера о том, что рынок стал слишком дорогим, произошел обвал. Сама компания Slater-Walker выросла так сильно и так быстро, что сумела осуществить слияния с известными компаниями Сити Pearson, Warburg и Hill Samuel.

Кажется просто невероятным, что человек, который начинал бухгалтером в скромной провинциальной компании транспортного машиностроения, смог так преуспеть в Сити и быстро (за десять лет, с 1964 по 1974 г.) завоевать авторитет у его истеблишмента в качестве председателя правления Slater-Walker Securities. В отличие от Баффетта, который учился в Колумбийском университете, и причем не у кого-нибудь, а у лауреата Нобелевской премии, Слейтер в инвестиционном деле – абсолютный самоучка.

Слейтер в инвестиционном деле – абсолютный самоучка.

Поправляясь после болезни в Бурнмуте, он выкупал ценные бумаги, рекомендованные «Stock Exchange Gazette» и «Investors Chronicle», и искал формулу успешного инвестирования. Разработав собственную схему, он занял 8 тыс. ф. ст. и, добавив к ним 2 тыс. ф. ст. личных сбережений, вложил их в акции компании под названием Bernard Wardle, которая поставляла запчасти его предприятию. Этот выбор оказался удачным. Курсы акций мелких компаний с растущей прибылью стали повышаться. Слейтер учредил инвестиционный клуб для своих коллег-управляющих и стал вести в «Sunday Telegraph» посвященную акциям колонку «Капиталист», в которой и рассказывал о своей инвестиционной схеме. Вскоре ему удалось основать инвестиционно-консалтинговую фирму, которая после серии необыкновенных поглощений быстро стала финансовым конгломератом, получила банковскую лицензию, организовала трастовые фонды и инвестиционные тресты, диверсифицировалась и стала заниматься оказанием финансовых услуг, добычей полезных ископаемых и операциями с недвижимостью.

После энергетического кризиса начала 70‑х и повышения процентных ставок фондовые рынки и цены на недвижимость обрушились. Slater-Walker, финансировавшаяся за счет крупных кредитов, быстро пошла ко дну. Слейтер не сумел оперативно реализовать активы, чтобы погасить имевшуюся задолженность. Однако этот опыт помог ему основать информационную систему REFS, одну из самых популярных в Великобритании систем отбора акций для частных инвесторов. Она заключается в сборе всех важнейших сведений на одной карточке и скрининге этих сведений, позволяющем сузить круг изучаемых акций. Это очень практичная инвестиционная система, базирующаяся в определенной мере на информационных карточках Value Line и Standard & Poor’s. Доступный сегодня через Интернет, этот инструмент скрининга относится к числу тех, которыми ежедневно пользуются профессионалы.

Инструмент скрининга Слейтера необычен в плане значения, придаваемого одному коэффициенту, PEG, или коэффициенту цена/прибыль, деленному на темп роста: «Для меня низкий коэффициент цена/прибыль и высокий темп роста всегда были правильным сочетанием, и тут не может быть никаких сомнений. А это, конечно, и означает низкий PEG»[115]. Профессиональные управляющие фондами могли бы, наверное, посмеяться над его благоговением перед одним-единственным коэффициентом, точно так же как и над концентрированными портфелями Баффетта, но это по-своему стройная система. Если вы уверены в исходных данных для их расчета, то коэффициенты PEG могут иногда сигнализировать о грядущей коррекции рынка, особенно в отношении акций недостаточно активно изучаемых мелких компаний.

Слейтер не смог оперативно продать активы, чтобы погасить имевшуюся задолженность.

За время, что прошло с тех пор, как Слейтер впервые опубликовал свою формулу успешного инвестирования в упомянутой колонке в «Sunday Telegraph», он внес в свою схему несколько улучшений. Первоначально она предусматривала такие критерии, как удвоение прибыли в последние четыре года, четырехпроцентная дивидендная доходность, высокая ликвидность активов и акций, а также оптимизм председателя правления. Позже больше внимания стало уделяться не дивиденду, а причудливой смеси из фундаментальных факторов и изменений курса акций:

Если бы Грэм был сегодня жив, он мог бы сказать, что вам следует просто уйти с рынка на несколько лет, до тех пор пока не возникнут условия, когда вам предложат стоимость за деньги, которые вас устроят. Грэм, может быть, и прав, но моя проблема в том, что мне очень наскучит дожидаться[116].

Сегодня Слейтер обращает внимание на наличие конкурентного преимущества продукции или идеи, имеющей потенциал развития через франшизу, a также сильной «истории», дающей покупателям вескую причину купить. Ясно, что акцент на рост и управление в известной мере сохраняется, но также его интересуют акции, которые повышаются, ибо это такой же явный признак коррекции рынка, как и многие фундаментальные факторы[117].

По существу, подход Слейтера можно назвать гибким, но эмпирическим. Он умело использовал имевшуюся у него информацию для создания правдоподобной формулы успешного инвестирования, основанной на анализе фактических данных. Он – человек, который понимает, насколько убедительными могут быть графики или таблицы. Также он умеет прекрасно себя рекламировать, и даже когда Slater-Walker потерпела крах, в том, как Слейтер переживал свое несчастье, был какой-то шик. И хотя нынешней системе еще, наверное, придется приспосабливаться к новому «медвежьему» рынку, она, безусловно, будет основана на количественных показателях и фактических данных.

По существу, подход Слейтера можно назвать гибким, но эмпирическим.

Нильс Таубе: уметь увидеть всю картину целиком

За пределами Сити имя Нильса Таубе известно немногим, зато многие, конечно, знают, кто такой лорд Ротшильд, инвестициями которого частично управляет Таубе. Он остается осторожным, но успешным управляющим фондами. Активы его фонда St James’s Place Greater European Progressive Fund с момента основания в 1969 г. увеличились почти в двести раз, значит, годовой темп их роста, исчисляемый по принципу сложного процента, составил около 19 %. Таубе известен своими связями в высших кругах, он возглавляет один из фондов Джорджа Сороса, дружит с Ротшильдами и близко знаком со многими банкирами из разных стран. Успех Таубе во многом можно объяснить тем, что он считает: для повышения своих шансов нужно рассматривать все имеющиеся в мире возможности, а не только те, что находятся у вас под носом.

Таубе был одним из первых профессионалов нового поколения, которые в 50‑е гг. помогали создавать Общество инвестиционных аналитиков. Когда в 1947 г. он основал в Сити брокерскую фирму Kitcat and Aitken, такой профессии, как аналитик, вообще не существовало. Первая аналитическая удача Таубе пришла к нему, когда он заинтересовался компанией BAT, у которой была крупная американская дочерняя компания под названием Brown and Williamson. В те дни компании не выделяли в отдельную статью свою заграничную прибыль, и поскольку фунт сражался с долларом, эта прибыль внезапно стала очень ценной. В руки Таубе попал экземпляр американского журнала «Printer’s Ink», где приводились данные, сколько сигарет известных марок продается в США. Таубе умножил количество сигарет на цену и нашел объем американских продаж сигарет, производимых BAT. Цифра оказалась очень внушительной: более половины своей прибыли BAT получала в долларах, т. е. в валюте, курс которой повышался. В связи с этим Таубе подготовил рекомендации покупать акции BAT. Его фирма заработала 100 тыс. ф. ст. комиссионных и поняла, что очень полезно, когда кто-то специально занимается такого рода аналитической работой. К 1972 г. Таубе зарабатывал уже 250 тыс. ф. ст. в год.

Для повышения своих шансов нужно рассматривать все имеющиеся в мире возможности, а не только те, что находятся у вас под носом.

Фактически Таубе всегда занимался поиском перспективных идей на международном уровне. В конце 60‑х – начале 70‑х гг. он много покупал и усердно рекламировал акции германских компаний по страхованию жизни. Друг Таубе Шелби Дейвис, также один из первых инвестиционных аналитиков, пришел к выводу, что было просто безумием оценивать эти компании только на основании дивидендной доходности, как это тогда обычно делалось.

В то время страховые компании относили свои затраты на привлечение нового клиента на год, когда был заключен договор. Это было слишком осторожным, если учесть, что страховые взносы поступают в течение многих лет. Дейвис и Таубе пришли к выводу, что такие затраты лучше всего относить на весь срок действия полиса. Такой подход позволил оценить страховые компании гораздо выше.

Вместо того чтобы ориентироваться на общее направление рынка, Таубе предпочитает следить за компаниями и отраслями: «Я всегда верил в наблюдение за компаниями и отраслями, а не в разговоры о том, что японский рынок вот-вот поднимется или что испанский рынок упадет». Другие его хорошо известные предпочтения – компании, в которых поменялось руководство, а также недооцененные растущие компании. В 90‑е гг. Таубе вложил немало средств в известную торговую компанию Great Universal Stores. Созданная сэром Исааком Вольфсоном, она со временем стала, по словам Таубе, очень «склеротичной». Был приглашен новый управляющий Дейвид Вольфсон, принадлежащий к другой ветви этой семьи. Раньше он успешно управлял сетью магазинов одежды Next. «Дейвид Вольфсон – очень способный бизнесмен и специалист по розничной торговле, – говорит Таубе, – и мы вложили свои средства исходя исключительно из нашего уважения к нему и его деловой хватке»[118].

Таубе приобретает крупные пакеты ценных бумаг и не расстается с ними длительное время. Он покупает акции компаний, которые упали в тяжелые времена и идут за часть своей балансовой стоимости, а также тех компаний, кому, по его мнению, выгодны те или иные изменения в отрасли или экономике в целом. Например, он обращает внимание на дерегулирование европейских рынков сбережений или введение евро и находит такие акции, которые должны от этого вырасти.

Главное в его манере инвестирования – гибкое реагирование на быстрое изменение обстоятельств.

Кроме того, главное в его манере инвестирования – гибкое реагирование на быстрое изменение обстоятельств. Если его друг Джордж Сорос сказал бы, что среди сделок с недооцененными или переоцененными доминируют сделки рефлекторные, то Таубе считает, что успешный инвестор должен обладать «смесью настойчивости и некоторой трусости. Быть безоговорочно упрямым опасно»[119].

Кто такой Таубе сегодня?

В конце 2000 г. Таубе был крайне осторожен, и 30 % активов его трастового фонда составляли облигации и наличные, главным образом фунты стерлингов. В середине 2001 г. доля этих ликвидных активов составляла 25 %. Он говорит: «Мы не упадем до дна, но теперь, когда технологический „пузырь“ лопнул, эйфория сменилась сумраком и истина может быть где-то посредине»[120].

Таубе полагает, что Интернет может стать для компаний мощным разрушительным фактором: «Через несколько лет вы сможете заказать себе по Интернету кино, чтобы посмотреть его дома по телевизору. И кому тогда потребуются видеоаппаратура и видеозаписи?»[121].

Таубе считает, что все больше и больше людей будут игнорировать посредников и обращаться напрямую к производителям, вытесняя тем самым из бизнеса целую категорию компаний.

В течение 2000 г. он продал крупные пакеты акций Psion, Ericsson и Telecom Italia и купил акции Bank of Scotland, BG Group, Ses Fiduc и Norsk Hydro. В первой половине 2001 г. Таубе продал зрелые инвестиции, такие как акции Bank of Ireland, Dixons и Autoliv, одновременно увеличив свои вложения в Bank of Scotland и Dresdner Bank. Ему нравятся европейские компании финансовых услуг, которые выиграют от потребностей стареющего населения (пожилые больше сберегают), а также медиа-компании в связи с быстрым ростом платного телевидения (см. табл. 7.1).

Уоррен Баффетт

Все мы слышали об Уоррене Баффетте и его особом методе инвестирования – покупке крупной доли участия в немногих компаниях, удовлетворяющих строгому набору критериев и требований. Но сначала Баффетт был всего лишь учеником пионера инвестиционного дела Бенджамина Грэма – настоящего основателя «стоимостной» школы инвестирования. Грэм считал, что инвесторы в своих решениях должны основываться на внутренней стоимости ценной бумаги. Ветеран Великой американской депрессии, Грэм постоянно опасался возможности банкротства и вынужденной продажи активов. Под внутренней стоимостью он подразумевал приведенную стоимость всех будущих денежных потоков. Для ее расчета Грэм рекомендует тщательно анализировать балансы компаний и денежные потоки. Баффетт учился у Грэма в Колумбийском университете и в течение ряда лет занимался сложными математическими расчетами в его инвестиционной фирме, но пошел дальше и разработал собственный крайне оригинальный и полезный метод инвестирования.

Если бы вы вложили 10 тыс. дол. в первое инвестиционное партнерство Баффетта в 1956 г., то ко времени прекращения деятельности компании в 1969 г. вы получили бы примерно 267 691 дол. Если бы затем вы вложили 10 тыс. дол. в его новое партнерство Berkshire Hathaway, то заработали бы сегодня около 60 млн дол. Инвестиционная компания Berkshire Hathaway со временем стала стоить 100 млрд дол., и это сделало самого Баффетта вторым из самых богатых людей в США.

Метод Баффетта

Во многом этот успех определила его идея, что бывает лишь очень немного по-настоящему хороших, надежных компаний. Для Баффетта хорошая компания – это компания, защищенная чем-то уникальным (франшизой или доминированием в конкретном сегменте), что ограждает ее от конкуренции. К такого рода компаниям он относит те, кому конкуренты не могут подражать, даже обладая достаточным капиталом. Примером может служить Coca-Cola, о которой он сказал: «Если вы дадите мне 100 млрд долларов и велите отобрать у Coca-Cola мировое лидерство в производстве безалкогольных напитков, я верну их вам обратно и скажу, что это невозможно»[122]. Coca-Cola защищена от конкуренции своим уникальным брендом и франшизой. Их не подделаешь.

Бывает лишь очень немного по-настоящему хороших, надежных компаний.

Баффетт не согласен с общепринятым представлением, что лучшая инвестиционная стратегия – это стратегия диверсификации, точнее, она для него не годится. Он говорит:

Принятая стратегия не позволяет нам следовать общепринятой догме диверсификации. Многие ученые мужи сказали бы поэтому, что наша стратегия, должно быть, более рискованна, чем та, что используется традиционно мыслящими инвесторами. Мы с этим не согласны. Мы считаем, что политика концентрации портфеля может значительно уменьшить риск, если она, как это и должно быть, повышает и напряжение, с которым инвестор думает о компании, и степень удовлетворенности ее экономическими характеристиками, которые он должен понять прежде, чем купит ее акции[123].

Не особенно жалует Баффетт и Уолл-стрит. Фактически он всю жизнь живет в скромном провинциальном американском городе Омаха, штат Небраска. Там находится его контора, расположенная на верхнем этаже современного офисного здания. Здесь ничто не говорит о его многомиллиардном состоянии. В офисе пара картин, книжная полка с несколькими книгами Грэма и чистый стол. В Омахе Баффетт живет в том же доме, который он купил за 32 тыс. дол. в 1952 г. Омаха – обычный город, построенный просто для облегчения торговли и начисто лишенный какой-либо мишуры мегаполисов[124].

Для Баффетта покупка ценных бумаг – это приобретение доли участия в компании. Первое, о чем он спрашивает, анализируя ценные бумаги, – это сколько ему будет стоить вся компания и сколько исходя из этого она может стоить в будущем. И только в последнюю очередь он смотрит на курс ценных бумаг: «Что касается меня, то я считаю: фондовый рынок просто не существует. Он есть только для того, чтобы можно было увидеть, не предлагает ли кто-то сделать какую-нибудь глупость»[125]. Баффетт считает фондовый рынок слишком краткосрочным, чтобы верно оценить ценные бумаги: «Инвестор преуспеет, если сумеет соединить дальновидность в делах со способностью оградить свои мысли и поведение от крайне заразительных эмоций, переполняющих рынок»[126]. Одна из целей первого партнерства Баффетта была сформулирована следующим образом: «Наши инвестиции будут делаться на основе стоимости, а не популярности»[127].

Баффетт всю жизнь живет в скромном провинциальном американском городе Омаха, штат Небраска.

Баффетт стремится приобрести долю участия в компаниях с хорошей рентабельностью капитала, компаниях, которые интуитивно понятны, способны генерировать наличные и отличаются сильными франшизами. Придерживаясь таких строгих критериев, Баффетт делает инвестиции редко. Но когда он их делает, то вкладывает масштабно. Особо нужно упомянуть о том, что компания Баффетта ищет ситуации, когда можно получить необходимые для инвестирования свободные средства. Например, одной из его первых покупок была фирма Blue Chip Stamps, где имелся огромный запас непроданных марок. Это и были свободные деньги, и Баффетт смог использовать их для покупки других компаний. Аналогичным образом он купил несколько страховых компаний, которые обязаны постоянно держать активы, превышающие обязательства.

Баффетт умеет находить свободные средства для вложения в прибыльные предприятия.

По существу, Баффетт умеет находить свободные средства для вложения в прибыльные предприятия. Сегодня «плавающий остаток» Berkshire составляет около 27 млрд дол. при том, что затраты на его приобретение оказались практически нулевыми.

Фактические доходы от разнообразных инвестиций в период с 1991 по 1997 г. были невелики и согласно Grants означали только трехпроцентное превышение индекса S&P 500. Свободные финансы, конечно, увеличивают доходность. Финансовый рычаг может окупиться, только если вы более чем уверены в объекте вашего инвестирования. Как говорит по этому поводу сам Баффетт, чтобы понять Berkshire, необходимо понять и то, как оценивается страховая компания. Главные определяющие факторы – это: 1) сумма создаваемого компанией свободного остатка; 2) затраты на его приобретение и 3) самое важное – долгосрочный прогноз для каждого из этих факторов[128].

Беспроигрышные инвестиции

История Berkshire Hathaway – это, как вы и могли предположить, сплошная череда чрезвычайно успешных инвестиций. Первыми приобретениями были Blue Chip Stamp и Sees, производитель конфет. В 1964 г. во время нефтяного кризиса курс акций American Express обрушился, и это позволило Баффетту использовать большую часть своих средств, чтобы купить их крупный пакет. Он понял, что подразделение по выпуску кредитных карточек и дорожных чеков не пострадает. В следующие пять лет курс этих акций вырос в пять раз.

В 1973–1974 гг. после повышения цен на нефть обрушился фондовый рынок, и Баффетт сумел купить большие доли участия в компаниях, которые ему нравились. Он купил 8 % акций рекламного агентства Ogilvy and Mather и 16 % акций Interpublic, еще одной медиа-компании. Он приобрел 11 % акций «Washington Post» и крупную долю участия в «Boston Globe», Capital Cities и Knight Ridder Newspapers. Он покупал медиа-компании и страховые фирмы, которые естественным образом доминировали в своей отрасли и имели хорошие характеристики денежного потока.

Баффетт всю свою жизнь связан с GEICO, страховой компанией, обслуживающей только государственных служащих. Учитель Баффетта Бен Грэм был директором GEICO, и эта компания одной из первых серьезно заинтересовала Баффетта в юности. Berkshire купила крупную долю участия в этой компании в 1976 г., а в 1985 г. приобрела над ней полный контроль.

В 1977 г. через компанию Blue Chip Stamp Баффетт за 35 млн дол. купил «Buffalo Evening News». Он решил, что такая газета обладает естественной монополией, и она действительно оказалась ценным приобретением, когда стал выходить ее воскресный выпуск и единственный конкурент разорился.

В 1985 г. Баффетт объявил, что принял предложение занять высокий пост в Capital Cities/ABC, медиа-компании, владевшей рядом газет и телевизионных станций. В 1989 г. он купил 6,3 % акций Coca-Cola по 10,96 дол. за штуку – за одну десятую от их нынешней цены. Энтузиазм Баффетта основывался на известном бренде и росте прибыли, вызванном зарубежной экспансией компании. Продукция Coca-Cola нравится всем, и спрос на нее растет вместе с численностью населения. Аналогичные крупные инвестиции в 1991 г. были сделаны им в Gillette, обладающую знаменитой маркой бритвенных станков.

Когда банки пострадали в результате глубокого спада в 1990 г., Баффетт купил 10-процентную долю участия в Wells Fargo – известной банковской компании из Сан-Франциско, которая была основана в 1852 г. и приносила прибыль все годы своего существования, даже в период Великой американской депрессии. Акции, купленные по 58 дол. за штуку, уже через год или около того поднялись до 99 дол.

В 1997–1998 гг. Баффетт накопил пятый по величине запас серебра в мире, примерно 129,7 млн унций, заплатив около 4 дол. за унцию. Он объяснил этот шаг тем, что в течение ряда лет спрос на серебро превышал предложение. Он решил, что если при хорошем спросе цена на серебро приближается к его себестоимости или даже опускается ниже, то эта цена слишком низка. К февралю 1998 г. цена на серебро поднялась примерно до 7 дол. за унцию.

Berkshire Hathaway, нужно ли еще покупать ее акции?

В 1997 г. Баффетт купил за 22 млрд дол. General Re, международную страховую компанию. Она принесла с собой 20 млрд дол. свободных денег в виде избыточных по сравнению с обязательствами активов, и это позволило Berkshire предоставить капитал, на который General Re смогла развернуть свой бизнес в большем масштабе. Во время написания этой книги из-за крупных потерь в результате катастрофы во Всемирном торговом центре эти инвестиции стали казаться довольно неудачными (см. рис. 7.2).

Конечно, не все инвестиции были успешными. В 1987 г. Баффетт вложил 700 млн дол. в конвертируемые облигации Salomon Brothers. Слабые рынки и биржевой скандал 1991 г. сделали эти инвестиции неэффективными. Утверждали, что условия эмиссии этих ценных бумаг были несправедливыми и более благоприятными для Баффетта, чем для уже существовавших держателей облигаций, в качестве компенсации за выполнение им функций председателя правления. Баффетт обжегся и на своих инвестициях в US Air в 1991 г. На следующий год половина ведущих американских авиакомпаний объявила о банкротстве. Баффетт неправильно рассчитал момент, когда цикл достигнет своего дна.

Сегодня дело выглядит так, как будто компания Баффетта стала слишком большой, чтобы расти. Ее успех можно объяснить разумным управлением активами и финансовым рычагом в виде использованных в двух и более случаях страховых активов. Несколько раз (в 1969 и в 1999 гг.) удачным оказалось решение Баффетта воздержаться от инвестирования, поскольку рынок стал слишком «бычьим».

Если мы последуем собственному совету Баффетта и подавим в себе самый распространенный инстинкт, то будем сторониться акций его компании.

Наконец, есть ключевая человеческая проблема: что делать теперь, когда Баффетт и его деловой партнер Чарлз Мангер стареют. В Америке Баффетт все больше становится культовой личностью. Действительные обстоятельства его инвестиционной деятельности постепенно размываются энтузиазмом, окружающим всех популярных героев. Изданы книга его высказываний и бесчисленные биографии. Если мы последуем собственному совету Баффетта и подавим в себе самый распространенный инстинкт, то будем сторониться акций его компании. Несмотря на ее возрождение после коллапса «технологических» акций в 2000 г., неопределенность и нынешняя непростая фаза цикла в страховом деле делают Berkshire Hathaway малопривлекательным объектом для инвестиций.

Питер Линч

Мало кто из инвесторов за пределами США слышал о Питере Линче. Возможно, они слышали о Fidelity, одной из крупнейших компаний по управлению инвестициями, и даже о фонде Fidelity Magellan. Когда Питер Линч возглавил этот фонд, его активы оценивались в 22 млн дол., а когда он из него ушел, это был крупнейший паевой фонд с активами в 12 млрд дол., а число держателей пая достигло 1 миллиона. Линч был самым знаменитым в Америке управляющим фондами. Десять тысяч долларов, вложенные вместе с фондом Magellan Линча в 1977 г., обернулись бы 250 тысячами ко времени его ухода оттуда в 1990 г. – средняя годовая доходность составила бы при этом 29,2 %.

Как он этого добился?

Линч – образцовый профессиональный управляющий фондами. Его карьера началась в исследовательском подразделении штаб-квартиры Fidelity в Бостоне, которое он через несколько лет и возглавил. Линч отличается наблюдательностью и ненасытным аппетитом на информацию: каждый месяц посещает 40–50 компаний, а за год – 500–600. За 20 лет семейной жизни он, как говорят, только два раза был в отпуске. Его рабочий день составляет не меньше 12 часов.

Линч – образцовый профессиональный управляющий фондами.

Какова его методика инвестирования?

Линч постоянно обращает внимание на одни и те же благоприятные признаки. Продукция фирмы не должна служить для удовлетворения мимолетной прихоти. Она должна быть такой, чтобы потребители покупали ее снова и снова. Инвесторы, которые замечают это намного раньше остальных, выигрывают в долгосрочной перспективе. Эта компания должна иметь стабильное конкурентное преимущество в своей отрасли. Если такого преимущества нет, то ее даже самый стремительный рост быстро испарится. Отрасль, в которой работает фирма, и ее продукция должны обладать устойчивостью к проникновению на рынок новых участников, чтобы не тратить много на исследования и разработки. Необходимо, чтобы фирмы были в состоянии воспользоваться преимуществами новой технологии и снижения издержек. Компании, выкупающие свои собственные акции, или такие, в которых акции скупают управляющие, Линч считает привлекательными, поскольку это показывает, что их руководство воспринимает сигналы, посылаемые фондовым рынком.

Как старшина бостонского инвестиционного сообщества Линч ежедневно получает тысячи предложений. Он мог обратиться в собственное исследовательское подразделение Fidelity, но настоял на том, чтобы самому встречаться с управляющими и делать основную подготовительную работу. Он следит за изменением ключевых переменных, чтобы обнаружить среди акций явных лидеров, и быстро переключается с одной идеи или сектора на другие. Обнаружив неэффективность рынка, он сразу начинает действовать. Похоже, что главные его достоинства – обширные знания и умение быстро распознать значительные изменения.

Чтобы определить основное направление анализа и решить, является ли фирма привлекательным объектом для инвестирования, Линч советует разобраться, к какой из следующих шести категорий она относится[129]:

• Циклические компании. Прибыль таких фирм растет и падает в зависимости от фазы отраслевого цикла, поэтому курс их акций предсказать легко, для этого достаточно посмотреть на общие экономические показатели. На уровне конкретных фирм ключевым фактором является выбор руководством финансового рычага.

• Компании, пережившие кризис. Это фирмы, которые попали в немилость у рынка, но, возможно, сумеют восстановить свои позиции. Особое внимание нужно обратить на имеющийся у такой фирмы план решения ее проблем.

• Компании со специфическими активами. Компании, обладающие активами, стоимость которых не поддается определению обычными методами количественного анализа. К ним могут относиться земля, права на кинофильмы и интеллектуальная собственность, клиентская база или патенты и торговые марки.

Линч – фанатик своей работы, но признает, что его подход имеет известные ограничения. Преимущество индивидуального инвестора он видит в том, что тот может не спешить, сконцентрироваться и владеть какими-либо акциями постоянно – точно так же, как он владеет своим домом.

8. Крахи и «мыльные пузыри»

Но, возможно, самым странным из всего было выражение «для предприятия, суть которого будет раскрыта в надлежащее время». Каждый подписчик должен был выложить по две гинеи и после этого получить акцию номиналом в сотню, и тогда эта тайна будет раскрыта, – и столь заманчивым было это предложение, что 1000 этих подписок были оплачены тем же утром, а после обеда автор проекта с этими деньгами сбежал.

Бейджхот о размещении ценных бумаг в 1720 г.[130]

Я ожидаю, что через несколько месяцев фондовый рынок резко повысится по сравнению с нынешним уровнем.

Профессор Ирвинг Фишер, 15 октября 1929 г.[131]

Что такое «мыльный пузырь»?

Когда комментаторы говорят о безумии фондового рынка, они имеют в виду коллективный приступ нерационального поведения. Одно из таких проявлений – «пузырь», т. е. вздутие цен, являющееся предвестником драматического взрыва. В английском языке такие выражения означают нечто противоречащее здравому смыслу. Здравый смысл предполагает, что индивидуумы взвешивают все факты, чтобы делать свои инвестиции осмотрительно, и убыткам предпочитают прибыль. Но «когда все вокруг сходят с ума, то мы должны им в какой-то мере подражать»[132]. Плыть по течению может показаться совершенно разумным и правильным. Ведь все мы хотим делать деньги и готовы поверить во что угодно, лишь бы это позволило нам сделать деньги как можно быстрее.

Когда комментаторы говорят о безумии фондового рынка, они имеют в виду коллективный приступ нерационального поведения.

Спекуляция нередко развивается в два этапа, каждый из которых зависит от другого. Сначала бывает этап вполне разумного инвестирования в определенную идею. Так, в 30‑е гг. XIX в. расчетливые ланкаширские бизнесмены и капиталисты-квакеры поддержали конкретные проекты строительства железных дорог, которые должны были связать их заводы с их рынками.

На втором этапе, в 40‑е гг. XIX в., профессиональные основатели компаний занялись разработкой схем и спекуляций, призванных удовлетворить спрос со стороны вдов и священников, тоже пожелавших сделать ставку на новую железнодорожную технологию. Затем наступает поворотный момент. К 1845 г. «пузырь» уже лопается. Некоторое время спустя первоначальные чисто спекулятивные предприятия породили компании, выплачивающие солидные дивиденды, которые к 70‑м гг. были скуплены пионерами инвестиционного дела, такими как лорд Оверстоун. Инвестиции в железные дороги стали основными в портфеле состоятельных людей и более предпочтительными, чем вложения в землю.

В Японии в 1990 г. поворотный момент наступил с повышением процентных ставок, из-за которого лопнул «пузырь» спекуляции землей и спекуляции на фондовом рынке. В 1929 г. были такие спекулянты-«медведи», как Джозеф Кеннеди и Бернард Барух. Они занялись короткой продажей акций, которыми не владели, уверяя, что смогут выполнить свои обязательства в день платежа, купив падающие акции по более низкому курсу. В 1720 г. Томас Гай в апреле-июне спокойно обратил в наличные акции South Sea Company на 54 тыс. ф. ст., торгуя пакетами сразу по 1000 ф. ст. Часть своего огромного состояния он потратил на содержание больницы Guys Hospital в Лондоне.

Тюльпаномания

В начале XVI в. в особняках и дворцах голландской аристократии стали появляться луковицы тюльпанов, привезенные из Константинополя. Особенно охотились за редкими луковицами, пораженными мозаичным вирусом, из которых вырастали цветы с перьевидными лепестками. Культивировать их было особенно трудно. Богачи Голландии и Германии начали специально посылать в Константинополь за луковицами, «и наконец стало считаться дурным тоном, если у состоятельного человека не было их коллекции»[133].

С развитием экономики и культуры Голландии в начале XVII в. здесь возникли бумы, связанные с проектами осушения, акциями Dutch East India Company, каналами и торговлей. Мода на тюльпаны распространилась на средние слои населения, владельцев магазинов и содержателей гостиниц. К 1636 г. интерес к обычным луковицам упал, высокие цены сохранились только на редкие разновидности. В 1625 г. редкая луковица тюльпана Semper Augustus была продана за 2 тыс. флоринов, что эквивалентно 16 тыс. дол.[134] Однако к 1634 г., по словам викторианского историка Чарлза Маккея, «желание голландцев обладать ими [тюльпанами] было так велико, что обыкновенная промышленность страны пребывала в полном небрежении»[135]. В 1635 г. тюльпаны стали продавать на вес, как бриллианты. Луковица Semper Augustus к этому времени стоила, согласно Маккею, 5500 флоринов.

«…Стало считаться дурным тоном, если у состоятельного человека не было их коллекции».

В сентябре 1636 г. цены на тюльпаны, представленные осенью в прошлые годы, резко пошли вверх. Спрос на редкие экземпляры так вырос, что рынки были организованы на фондовых биржах Амстердама, Роттердама, Харлема, Лейдена и других городов. Осенью луковицы проверить нельзя, так как они уже посажены, чтобы дать цветок следующей весной, поэтому не было никаких безусловных фактов, которые могли бы помешать спекуляции. Маккей дает яркое описание тому, что последовало дальше:

Биржевые маклеры, всегда готовые к новой спекуляции, торговали по большей части тюльпанами, пуская в ход все средства, которые они так хорошо умели использовать, чтобы вызвать колебание цен. Поначалу, как при любом подобном безумии, доверие было на высоте, и каждый выигрывал. Тюльпановые маклеры спекулировали на поставках тюльпанов и получали огромную прибыль, покупая, когда цены падали, и продавая, когда они поднимались. Многие люди внезапно разбогатели[136].

Видя, что богатые погрязли в спекуляции, бедные не устояли против искушения последовать их примеру. В ноябре 1636 г. для тех, кто не имел капитала и мог себе позволить лишь небольшие траты, был создан фьючерсный рынок луковиц тюльпанов. Например, фунт луковиц «Белая корона» можно было приобрести в следующем июне, внеся сегодня деньги, равные стоимости четырех коров. Платить можно было также землей, домами, мебелью, одеждой или продуктами. В связи с этим обычными луковицами смогли спекулировать и простые люди. Некоторые разновидности тюльпанов выросли в цене чуть ли не в 25 раз.

В феврале 1637 г. цены на тюльпаны на фондовых биржах неожиданно обрушились.

В феврале 1637 г. цены на тюльпаны на фондовых биржах неожиданно обрушились. В Харлеме луковицы тюльпанов невозможно было продать ни по какой цене. В других местах за них не давали и десятую часть от их стоимости на пике бума. Цена на тюльпаны Semper Augustines упала до 300 флоринов, и через пару лет за самые дорогие луковицы давали лишь 1 % от их пиковой цены.

Миссисипский «пузырь»

Этот «пузырь» тесно связан со знаменитым «пузырем» South Sea Company в Англии примерно в то же время. Некий Джон Ло обратился с предложением основать банк к регенту Франции, где тогда пытались решить проблемы, связанные с передачей на откуп сбора налогов. Этот банк должен был отвечать за управление королевскими доходами и выпускать банкноты, обеспечиваемые этими доходами и земельной собственностью. Ло сумел завоевать такое доверие трейдеров, что его банкноты поднялись в цене, в то время как государственные долговые бумаги продавались со скидкой. В благодарность за достигнутую с помощью Ло стабильность регент отдал монополии на продажу табака, золота и очистку серебра и в конце концов национализировал банк, превратив его в Королевский банк Франции.

В апреле 1717 г. Ло пришла в голову мысль основать компанию, обладающую исключительной привилегией торговли на западном берегу реки Миссисипи в тогда еще французской провинции Луизиане. Сначала дела шли неважно, но к 1719 г. этой компании указом было предоставлено исключительное право торговли с Ост-Индией, Китаем и Южными морями, а также с владениями French East India Company, созданной Кольбером.

Согласно Маккею, эта новая компания выпустила 50 000 новых акций с оплатой по номинальной стоимости, поэтому их можно было выгодно купить с перспективой получить 120 % прибыли: «На 50 000 новых акций было подано, по крайней мере, 300 000 заявок, и дом Ло на рю де Кэнкампуа с утра до ночи осаждали толпы желающих»[137].

Ло сразу же стал «самой важной персоной в государстве»[138]. Его дом на рю де Кэнкампуа штурмовали аристократы, судьи и епископы. Париж стал центром притяжения для европейской знати, всем было что-то нужно от блестящего финансиста, а суд Франции обращался к нему за советами по всем текущим вопросам. Миссисипские акции временами поднимались за несколько дней на 20–30 %, в то время как в Париже быстро росли цены и на предметы роскоши, и на предметы первой необходимости. Маккей так живописует начавшийся ажиотаж:

Люди любого пола, возраста и положения в обществе спекулировали на росте и падении миссисипских облигаций. Рю де Кэнкампуа была местом гигантского скопления маклеров, а поскольку она была узкой и неудобной, там постоянно происходили несчастные случаи из-за страшной давки. Дома на ней, в обычное время приносившие тысячу ливров годовой ренты, стали приносить ни много ни мало двенадцать-шестнадцать тысяч[139].

К началу 1720 г. предупреждения парламента становились все более настойчивыми, и, как сообщают, принц Конти, обиженный на то, что ему не разрешили приобрести еще акций, обратил в наличные огромное количество ценных бумаг. Самые сообразительные маклеры стали переводить золото за границу. Вскоре ручеек превратился в мощный поток. В конце концов к февралю 1720 г. в Англию и Голландию стало утекать столько золота и серебра, что регент был вынужден запретить экспорт драгоценных металлов и монет, установив лимит в 500 ливров на человека. После появления этого указа миссисипские ценные бумаги и доверие к валюте упали. К маю конвертируемость валюты была отменена, а Ло бежал.

Вскоре ручеек превратился в мощный поток.

«Пузырь» South Sea Company 1720 г

Чтобы не отстать от французов в рефинансировании своего проблемного государственного долга, английский парламент в феврале 1720 г. проголосовал за перевод этого долга на South Sea Company. В 1717 г. эта компания начала превращаться в финансовую корпорацию, поскольку ее законная монопольная торговля с регионом Южной Атлантики расстроилась по причине прекращения торговли с Испанией. South Sea Company стала конкурентом Банка Англии в краткосрочном финансировании государственного долга. Билль о переводе этого долга на South Sea Company проходил через парламент два месяца, за которые курс ее акций вырос со 130 до 300.

Центром трейдинга была Иксчендж-аллея в лондонском Сити, где постоянно собирались биржевые маклеры. Согласно Маккею, «в то время казалось, что маклерами стало все население. Иксчендж-аллея каждый день была запружена толпой, и по Корнхиллу невозможно было пройти из-за множества экипажей»[140]. В апреле, когда распространились слухи о будущих богатствах South Sea Company, директоры выпустили два транша ее ценных бумаг. Первый должен был принести 1 млн ф. ст. при цене за акцию 300 ф. ст., выплачиваемых пятью взносами. Через несколько дней курс этих акций вырос до 340, при этом первый взнос продавался по двойной стоимости на момент выпуска. Вторая подписка происходила по курсу 400, при этом обещался 10-процентный дивиденд, и было получено 1 500 000 ф. ст.

Центром трейдинга была Иксчендж-аллея в лондонском Сити, где постоянно собирались биржевые маклеры.

Огромный успех эмиссии South Sea Company вызвал к жизни десятки других акционерных компаний, созданных, чтобы нажиться на общем инвестиционном энтузиазме: «Высшая аристократия хотела участвовать в этой жаркой погоне за прибылью, так же как и самый усердный маклер Корнхилла. Принц Уэльский стал управляющим одной компании и, как говорят, заработал на своих спекуляциях 40 тыс. ливров»[141]. В конце концов парламент принял закон, запрещающий деятельность акционерных компаний и гарантирующий монополию South Sea Company как единственной акционерной компании. Тем временем такие директоры, как Джон Блант, изымали прибыли, полученные благодаря займам, с тем чтобы вложить их в землевладения. Блант заключил сделки на покупку шести поместий ко времени, когда компания разорилась.

Закон о предоставлении South Sea Company монополии привел к росту курса акций с примерно 500 в мае до 890 к июню. Когда это спровоцировало рост продаж, директоры South Sea Company приказали своим агентам покупать акции. В начале августа их курс поднялся до 1000. На день святого Варфоломея сэр Джон Блант открыл четвертую подписку на акции, но «старого огня уже не было. Книги были заполнены, но самые наблюдательные заметили, что купцов и трейдеров в их строгой одежде среди толпы было немного»[142]. Акции стали стремительно падать. Восьмого сентября в Merchant Taylors’ Hall состоялся большой митинг, на котором директоры и те, кто их поддерживал, например герцог Портлендский, произнесли прочувствованные речи в манере спортивных чемпионов.

«Тем же вечером акции упали до шестисот сорока и наутро – до пятисот сорока»[143]. Эта попытка сплотить сторонников компании потерпела неудачу и только еще больше подорвала к ней доверие, став проявлением отчаяния. Однако реальный удар «пузырю» был нанесен компанией Swordblade, кассиром South Sea Company, которая прекратила платежи.

Расследование показало, что для продвижения своих ценных бумаг компания дала взятки многочисленным государственным чиновникам и знати, в том числе канцлеру казначейства. «Были поданы петиции от графств и городов из всех частей королевства с требованием справедливости для пострадавшей страны и наказания злостных спекулянтов»[144]. Чтобы успокоить общественное мнение, последовали указания о конфискации имущества многочисленных участников этого дела и заключении их под стражу.

Крах на Уолл-Стрит 1929 г

В середине 20‑х гг. американская экономика развивалась весьма успешно. В 1921–1928 гг. индекс промышленного производства Федеральной резервной системы вырос с 67 дo 110 пунктов, а к июню 1929 г. – уже до 126. Фондовый рынок стал источником нового оптимизма. Индекс New York Times 25 промышленных компаний поднялся со 106 в мае 1924 г. до 181 в декабре 1925 г. С 1927 г. на рынке начался стремительный подъем, и курсы стали повышаться каждый день. В течение 1927 г. этот индекс вырос до 245, за год – на 69 пунктов.

В 1928 г. характер бума изменился. Как говорится в знаменитом описании краха Джона Кеннета Гэлбрейта, до 1928 г. «даже человек консервативного склада ума мог поверить, что курсы обыкновенных акций поднимаются вместе с ростом корпоративной прибыли»[145]. После 1928 г. разрыв с реальностью все увеличивался. В декабре 1928 г. Кулидж счел возможным сделать свое знаменитое заявление: «Ни один когда-либо собиравшийся конгресс США, изучив положение, не приходил к выводу, что перспективы столь благоприятны, сколь те, что открываются в настоящее время».

Символами бума быстро стали акции Radio Corporation и других компаний связи. В течение 1928 г. акции Radio Corporation выросли с 85 до 420. Популярными были также сети магазинов. Акции сети универмагов Montgomery Ward поднялись со 117 до 440. Продолжавшийся подъем на фондовом рынке вызывал интерес газетчиков и широко обсуждался в обществе. Объемы торгов с 1927 по 1928 г. увеличились с 577 до 920 млн акций; в 1929 г. из рук в руки ежедневно переходило более 5 млн акций.

Общественное воображение особенно будоражили тогда такие операторы фондового рынка, как Джон Раскоб, Уильям Дюран и братья Фишеры. По мнению спекулянтов, число которых росло, «где-то рядом были большие люди, которые и поднимали, и опускали курсы акций»[146].

Заимствование для целей инвестирования стало таким популярным, что привело к денежному кризису: «Люди толпились, чтобы купить акции с маржой[147]. Таким образом, инвесторы могли приобретать акции, внеся за них не более 10 % их стоимости. В 1926–1928 гг. займы для сделок с маржой выросли с 2,5 до 6 млрд дол. Рынок оттягивал на себя столько наличности, что к марту стала ощущаться серьезная нехватка денег в финансовой системе. Созванное в Вашингтоне заседание руководства Федеральной резервной системы растянулось на много дней, поскольку высокие чины никак не могли решить, что делать[148].

Рынок оттягивал на себя столько наличности, что к марту стала ощущаться серьезная нехватка денег в финансовой системе.

Кое-кого всерьез беспокоила нехватка акций в обращении. Бум сконцентрировался на курсах акций сетей магазинов, холдинговых компаний и инвестиционных трестов. Чтобы удовлетворить спрос, началось ускоренное создание таких компаний. В 1927 г. были выпущены, обычно с надбавкой к активам, акции 160 новых инвестиционных трестов, в 1927 и 1928 гг. – 326. Один такой трест, Goldman Sachs Trading Corporation, выпустил 100 млн акций по 104 дол. в декабре 1928 г., а к февралю они стоили уже 225,5 дол. К марту они вложили в собственные ценные бумаги 52 млн дол. Весь 1929 г. каждый день учреждался новый инвестиционный трест.

Проблема состояла в том, что спрос на деньги для инвестирования превысил затраты на их привлечение; процентная ставка по вкладам до востребования в какой-то момент поднялась до 20 %. Такие ставки были необходимы из-за хлынувшего в страну потока средств, который способствовал буму, возникшему в феврале после решения Банка Англии поднять процентные ставки. В марте 1929 г., так ничего и не дождавшись от руководства Федеральной резервной системы в Вашингтоне, фондовый рынок испугался худшего и курсы резко упали. Это вызвало поток требований к инвесторам, чтобы они увеличили маржу (гарантийный взнос). По словам Джона Кеннета Гэлбрейта, этот мартовский кризис ликвидности мог бы стать концом бума, если бы не шаг Чарлза Митчелла, главы National City, второго по величине коммерческого банка страны. Он предложил обеспечить на рынке неограниченный запас ликвидности и сделал это, заставив Федеральную резервную систему бездействовать все последовавшие важнейшие месяцы.

Фондовый рынок еще дважды падал в мае и сентябре и быстро восстанавливался, поскольку „когда цены падали, было самое время покупать“[149]. Все лето курсы поднимались каждый день, неделя за неделей, и в сентябре, когда был установлен рекорд, возникли новые инвестиционные тресты с активами в 600 млн дол. Акции Steel поднялись со 165 до 253; акции General Electric – с 268 до 391. Каждую пятницу Федеральная резервная система публиковала недельную и месячную статистику брокерских займов, и каждую пятницу эти цифры оказывались рекордно высокими. Никто не решался говорить начистоту: „Пессимизм не был открыто приравнен к попыткам подорвать американский образ жизни. Однако это подразумевалось“[150].

Чемпионство среди акций всегда можно было купить за наличные. Ведущий финансовой колонки „Daily News“ в 1929 г. и в начале 1930 г. получил 19 тыс. дол. за советы по акциям, в которых один трейдер, Джон Левенсон, имел позиции. Радиокомментатор Уильям Макмагон брал взятку у Дейвида Лиона, чтобы поддержать указанные им акции.

Как говорится в большинстве отчетов, 3 сентября энтузиазм внезапно угас, и после этого рынок „с его старым доверием“ так больше и не поднялся. Из Англии пришли тревожные вести о коллапсе финансовой группы, созданной Кларенсом Хаттри. К началу октября акции Radio Corporation упали до 82,5 против 114,75 в сентябре.

Акции US Steel упали с 261,75 до 204. Брокерские займы 2 октября достигли рекордной суммы в 6 804 000 000 дол., т. е. покупатели с маржой еще далеко не чувствовали себя обескураженными.

В последнюю неделю октября рынком овладело другое настроение. В среду 23 октября внезапно случилась „настоящая Ниагара распродаж“. Индекс Times упал с 415 до 384. В четверг 24 октября стало очевидным, что курсы падают с головокружительной быстротой, которая могла означать только одно: люди продавали не просто некоторые акции, но все, что у них было, и по любой цене. Те, кто финансировал свои покупки за счет кредита, не смогли выдержать этот удар. Спекулянты, торговавшие с маржой, продавали все. Повсюду у брокерских контор, которые стали центрами торгов для 600 тыс. американских трейдеров, стали собираться толпы народа. Множество людей бесцельно ждали у стен фондовой биржи на Уолл-стрит. „В брокерских конторах по всей стране люди, следившие за работой тикеров[151], смотрели друг на друга в полном изумлении. Откуда, черт возьми, берутся все эти приказы продавать?“[152].

Было заключено столько сделок, что тикеры в брокерских конторах не поспевали за торгами и продолжали стрекотать всю ночь.

В полдень „черного четверга“ Ричард Уитни, брокер биржевого зала у Морганов, сбился с ног, размещая предложения о покупке акций от имени консорциума банкиров, возглавляемого JP Morgan and Co. Организованная поддержка была частью мифологии „бычьего“ рынка. Если рынок упадет, крупные операторы, конечно, вступят в игру – поэтому рынок никогда не может упасть. Теперь консорциум, располагавший 240 млн дол., был прописан в качестве лекарства от паники на рынке. При закрытии в тот день оказалось, что из рук в руки перешло рекордное количество акций (12 894 650) и было заключено столько сделок, что тикеры в брокерских конторах не поспевали за торгами и продолжали стрекотать всю ночь.

Однако и „черный четверг“ еще далеко не стал концом этой аферы. В следующий понедельник индекс Times упал на 49 пунктов, акции US Steel потеряли 18 пунктов, а General Electric – 48. Во вторник была еще одна колоссальная распродажа: „В торговом зале царил хаос. Несмотря на сбой в системе связи, приказы покупать и продавать (в основном, продавать) поступали быстрее, чем их кто-либо был в состоянии обработать“[153]. Установили новый рекорд объема торгов – 16 410 030 акций, и индекс Times упал на 43 пункта.

Джон Д. Рокфеллер, напуганный оператор рынка Джон Раскоб и президент Гувер – все они выступили с десятками успокаивающих заявлений и речей, но рынок так и не оправился от шока. Акции US Steel 5 ноября упали со 181 до 165, а индекс Times – на 37 пунктов. К 13 ноября он понизился до 224, что составляло меньше половины от его рекордного уровня в 452. Рынок достиг дна 8 июля 1932 г. при 58, когда акции US Steel шли по 22, Montgomery Ward – по 4 и Goldman Sachs Trading Corporation – по 1,75. В это время заводы US Steel работали при 12-процентной загрузке, и производство чугуна упало до самого низкого уровня с 1896 г.

Традиционно вину за экономическую катастрофу, которая продолжалась в США с 1929 г. до середины 30‑х гг., возлагают исключительно на тех, кто отвечал за разработку финансовой политики. Однако более поздние исследования обращают внимание на динамику промышленного производства, которое перед Великим крахом быстро падало и продолжало сокращаться и после него. Индекс промышленного производства в октябре составлял 117 против 126 за несколько месяцев до этого. Производство автомобилей в США упало с 660 000 штук в марте 1929 г. до 440 000 в августе и 92 500 в декабре[154].

Состоялись сенатские слушания и заседания комиссий по расследованию. Покатились головы (в частности, Ричарда Уитни), и было принято новое законодательство. Банковский закон Гласса – Стигалла (Glass – Steagall Banking Act) отделил брокерскую деятельность от банковской. В 30‑е гг. по распоряжению руководства Федеральной резервной системы маржа была зафиксирована на уровне 50 %. Но это требование фактически ускорило развитие фьючерсных рынков, поскольку оно применялось только к отдельным ценным бумагам. Купив фьючерсный контракт на S&P 500 в Чикаго с 10-процентной маржой, вы можете, по существу, получить доступ к лежащим в его основе акциям, сделав первый взнос всего в 10 %. Позже число сделок с маржой снова резко увеличилось, хотя интересно отметить, что после катастрофы 11 сентября 2001 г. в Нью-Йорке несколько стран решили запретить короткую продажу акций (т. е. продажу акций, которых у вас еще нет).

19 октября 1987 г

До 1987 г. американский фондовый рынок в течение пяти лет был «бычьим». Оживление на рынках продолжалось всю весну и лето, поскольку большие заявки на покупку финансировались за счет кредита, и акции наводнили Лондон и Нью-Йорк. Дивидендная доходность акций упала до 2,5 % в Нью-Йорке, коэффициенты цена/прибыль увеличились в 22 раза. Однако в конце лета процентные ставки в Великобритании, как и в Нью-Йорке, начали повышаться. Американский рынок достиг максимума в августе, покачнулся в сентябре и стал все больше слабеть в октябре. Накануне краха изменчивость акций существенно возросла. С 14 по 16 октября 1987 г. отмечался самый большой трехдневный процент падения индекса S&P 500 с 1940 г.

Паника началась даже раньше понедельника 19 октября.

Паника началась даже раньше понедельника 19 октября. В США за выходные образовался «навес» из приказов продавать. Вечером в четверг 15 октября 1987 г. на Лондон и Юг Англии налетела сильнейшая буря из всех, которые только могут припомнить старожилы. Индекс FTSE 100 составлял 2322. Мало кто из брокеров и дилеров смог выйти на работу на следующий день, и сбои в системе привел к тому, что значение индекса вообще невозможно было рассчитать. В Нью-Йорке в пятницу индекс Доу – Джонса упал на 108 пунктов, примерно на 5 %, до 2246. Вызывали тревогу и рост базисной ставки с 8,75 до 9,75 %, и неважные показатели торговли.

В Лондоне в воскресных газетах только и говорилось, что о грядущем спаде и вероятной реакции местного рынка на большое падение на Уолл-стрит в пятницу. При открытии рынка акции немедленно упали до рекордно низкого уровня и не поднялись и после победа, когда открылся рынок в Нью-Йорке. Вместо этого стало очевидным, что губительное падение индекса Доу – Джонса на 500 пунктов сказывается и на фьючерсном рынке. При открытии биржи в Нью-Йорке торги по примерно 10 % акций оказались невозможными.

При открытии биржи в Нью-Йорке торги по примерно 10 % акций оказались невозможными.

К полудню понедельника 19 октября 1987 г. промышленный индекс Доу – Джонса понизился на 100 пунктов, а в последний час – еще на 300 пунктов. При закрытии индекс Доу – Джонса упал на 508 пунктов, или на 23 %. В Лондоне индекс FTSE 100 упал на 10,7 %. Объем торгов на американском рынке был в четыре раза больше среднего (из рук в руки, главным образом в руки маркет-мейкеров[155], перешло акций на 21 млрд дол.). Американский фьючерсный индекс упал на 29 % при объеме торгов 20 млрд дол., поскольку инвесторы решили, что легче получить деньги на фьючерсном рынке, чем за счет обычных сделок.

На следующий день индекс FTSE упал еще на 10 %, т. е. за два торговых дня – на 22,4 %. Курс акций BP, которая тогда как раз столкнулась с проблемой приватизации, снизился с 3,50 до 2,80 ф. ст. Многие мелкие и спекулятивные ценные бумаги потеряли более половины своей стоимости. Но это был далеко еще не конец всех несчастий, поскольку после недельной задержки на 41 % упал индекс Hang Seng[156]. Затем индекс FTSE к 19 ноября дошел до 1565,2, что означало его общее падение с 16 октября на 32 %.

В день краха трейдинг был затруднен и для институциональных, и для частных инвесторов. В ходе торгов на основе компьютерных программ, предназначенных для того, чтобы застраховаться от спада по некоторым крупным портфелям, акции наперебой продавались, что только еще больше способствовало падению цен. Из-за звонков частных инвесторов телефонные линии оказались перегруженными, и в результате системы отказали, при этом распространились слухи, что выведенные из себя брокеры просто не подходят к телефону.

Из-за звонков частных инвесторов телефонные линии оказались перегруженными, и в результате системы отказали, при этом распространились слухи, что выведенные из себя брокеры просто не подходят к телефону.

Официальное объяснение гласило, что крах был вызван институциональными инвесторами, действующими в рамках стратегий компьютерного трейдинга, которые не сумели найти покупателей на большие пакеты акций. Согласно докладу Брейди из президентской рабочей группы хаос 19 октября был результатом «нечувствительной к ценам продажи, автоматической стратегии страхования портфеля, использовавшейся рядом институтов и небольшим числом паевых фондов, отреагировавших на погашения»[157].

Некоторые, объясняя события понедельника 19 октября 1987 г., обращают внимание на рациональную подоплеку краха и отмечают, что его можно рассматривать как внезапное выявление степени скрытого пессимизма. Обычно рынку хорошо удается оценить оптимизм, но угадывая уровень скрытого пессимизма он иногда ошибается[158]. Это объяснило бы тот факт, что после Второй мировой войны однодневных падений индекса S&P 500 было гораздо больше, чем взлетов. Когда фактические продажи выявляют этот пессимизм, рынку приходится к нему очень быстро приспосабливаться.

Японская катастрофа

Корни японского «пузыря» – в так называемом «Соглашении Плазы»[159] 1985 г. Когда оно готовилось, пять ведущих стран встретились с намерением обеспечить упорядоченное снижение курса доллара по отношению к другим основным валютам, призванное стимулировать американский экспорт. Было решено, что уровень иены слишком низок. Обменный курс иены устанавливался после поражения Японии во Второй мировой войне, чтобы позволить этой стране заново отстроить свою экономику с помощью экспорта[160].

Корни японского «пузыря» – в так называемом «Соглашении Плазы» 1985 г.

Когда экономика Японии была восстановлена, стали говорить, что курс иены можно было бы повысить. В 1982–1985 гг. 1 доллар стоил 240–260 иен. К 1987 г. он стоил 145 иен, а в 1988 г. – уже 128. Поскольку растущий курс иены привлекал инвесторов, Банк Японии сумел понизить ставку дисконтирования с 3,5 % в 1986 г. до 2,5 % в 1987 г.

С притоком капитала из-за границы и увеличением внутренних денежных запасов произошел бурный рост курсов акций и цен на землю, вызванный не менее стремительным послевоенным восстановлением экономики. Хотя от краха 1987 г. пострадали все крупные фондовые рынки мира, токийский пострадал незначительно. Индекс Nikkei, который стал рассчитываться с мая 1949 г. и был тогда установлен равным 100, к началу 70‑х гг. вырос до 5000, а к 1984 г. – до 10 000. В 1986 г. он прибавил 20 %, затем в период раздувания «пузыря» вырос еще и к концу 1989 г. достиг 39 000. В первые годы XXI в. этот индекс пытался вернуться к значению 15 000. Индекс цен на недвижимость, в шести крупнейших городах в 1955 г. равный 100, в 1980 г. поднялся до 5800 и в 1989 г. достиг своего максимума – 20 600. В какой-то момент даже могло показаться, что стоимость всей японской земли в четыре раза больше, чем американской, и что Токио больше Калифорнии[161].

В конце 1989 г. в Банк Японии был назначен новый управляющий Ясуки Миено. Для контроля над инфляцией он принялся энергично копировать меры иностранных центральных банков по повышению процентных ставок. Официальная ставка дисконтирования поднималась пять раз с 2,5 % в мае 1989 г. до 6 % к августу 1991 г. В конце концов в январе 1990 г. «пузырь» лопнул и разразились несколько скандалов, связанных с тем, что банки нанесли большие убытки «любимым» клиентам и подделали свои книги. В отличие от англосаксонских крахов агонию продлила японская система финансирования предприятий за счет банковских кредитов, а не за счет собственного капитала с ограниченной ответственностью. Проблема в том, что значительная часть долга, который держат японские банки, не имеет рынка, но если это признать, банковская система рухнет.

Чтобы уменьшить давление на заемщиков и банки, Банк Японии последовательно снижал ставку дисконтирования с 6 % в 1991 г. до нуля в марте 2001 г., но японский потребитель отказался расходовать свою прибыль, переведя 30 % от нее в сбережения. Инвестиции стали уходить за границу. В Токио семьи платят за жилье сумму, эквивалентную их 13-кратному годовому доходу, а не трех-четырехкратному, как в Нью-Йорке и Лондоне. Агония «пузыря» продлила неспособность японской банковской системы признать реальность: многие из ее активов не стоят ни гроша.

Значительная часть долга, который держат японские банки, не имеет рынка, но если это признать, банковская система рухнет.

Обычно последствиями спекулятивного эксцесса бывают банкротства и вынужденная распродажа активов по реалистичным ценам, но в Японии этого не произошло, так что пар так и не вышел из котла.

Интернет-«пузырь»

Поскольку воспоминания об интернетовском «пузыре» все еще свежи в памяти, нет никакой необходимости пересказывать здесь легенду о Билле Гейтсе и корпорации Microsoft. После достижения персональными компьютерами в начале 90‑х годов мирового лидерства было относительно просто популяризировать Интернет, который первоначально служил средством обмена информацией между учеными. Однако это столь благородное начинание быстро привело к появлению кое у кого неблагородных ожиданий, когда Интернет овладел воображением масс.

Интернет овладел воображением масс.

Особый энтузиазм вызвали электронный обмен информацией об акциях и электронные торги. К 1999 г. в США было 12 млн онлайновых счетов. Доски объявлений в Интернете появились в США как способ обмена мнениями об отдельных акциях. С апреля по ноябрь 1999 г. число членов дискуссионного форума сайта RagingBull.com утроилось, а среднее количество просмотренных за день страниц достигло 6 млн. В Великобритании Ample Interactive Investor объявил о том, что в марте 2000 г. его сайт посетил миллион пользователей, при 90 млн просмотренных страниц.

Вскоре были обнаружены другие направления коммерческого использования Интернета. К концу 1998 г. рыночная капитализация книготорговой фирмы Amazon.com достигла 17 млрд дол., увеличившись за год на 979 %. Год спустя, в конце 1999 г., Amazon.com оценивалась уже в 26,2 млрд дол., а ее акции шли по 76 дол. Для сравнения: в конце 1999 г. две крупнейшие американские книготорговые компании, Barnes & Noble и Borders, вместе имели рыночную капитализацию в 2,61 млрд дол., а их продажи составляли 6,5 млрд дол. Amazon.com в это время имела продажи в 1,6 млрд дол. и при этом не приносила прибыли.

В конце 1998 г. Yahoo.com, поисковая система, размещающая рекламу, оценивалась рынком в 23 млрд дол., при этом за год ее стоимость увеличилась на 546 %. К концу 1999 г. Yahoo.com стоила уже 115 млрд дол., а ее акции шли по 216 дол., но и она не приносила прибыли. В отличие от нее такой сложившийся медиа-гигант, как Walt Disney, оценивался тогда в 60 млрд дол. и приносил прибыль в 1,3 млрд дол.

При первоначальном публичном предложении акций онлайновой аукционной компании eBay заявки варьировались в пределах 14–16 дол. В первый день торгов в сентябре 1998 г. курс ее акций поднялся сначала до 54, а потом до 84 дол. В ноябре 1998 г. он составлял уже 218 дол., при этом рыночная капитализация компании вскоре достигла 12 млрд дол.

Британский «пузырь» интернет-компаний (и моя собственная роль в нанесении ущерба)

Такая динамика курса акций привела к тому, что по всему миру резко увеличилось число IPO, связанных с Интернетом. В феврале 2000 г. британский провайдер финансовой информации Interactive Investor International plc выпустил около 50 млн акций по цене 1,50 ф. ст. за акцию. Подписка превысила объем предложения в 26 раз, при этом заявки на покупку акций подали 82 000 частных инвесторов и банкиров и были получены чеки на 2 млрд ф. ст.

Я пришел на работу в эту компанию, более известную в народе как iii, в 1999 г., чтобы расширить содержание домашней страницы, касающееся акций. У компании был целый ряд отличий от обычных финансовых интернет-компаний. Основанная еще в 1995 г., она, по существу, была первой в стране и почти всегда быстрее остальных внедряла новейшие достижения. Ее служащие, особенно специалисты по техническим вопросам, обладали необычайно высокой квалификацией, в то время как другие компании, занимающиеся электронной коммерцией, в большинстве своем были прибежищами «летунов» или людей, решивших пока не делать карьеру.

В отличие от фирм-новичков, появившихся в 1999–2000 гг., эта компания не позволяла себе никаких излишеств и в ней не было людей, которые доминировали бы над другими. Ее основательница Шерри Кутю была тихой канадкой с менталитетом человека с дипломом MBA. Неблагоустроенные офисы представляли собой готовые помещения над мясным рынком в Смитфилде, в связи с чем служащим, чтобы попасть на работу, приходилось каждый день пробираться сквозь утреннюю рыночную толпу. Как-то летом мы позволили себе устроить вечеринку на катере на Темзе, но и только. Главный исполнительный директор Томас Каррузерс, очень демократично сидевший за соседним столом, любил ходить на ланч в местную гостиницу «Berni Inn» и мог там пропустить полкружки легкого пива, но этим все и ограничивалось.

Цена предложения за Interactive Investor с оборотом всего 2,558 млн ф. ст. за год, закончившийся в сентябре 1999 г., составила 246 млн ф. ст. Однако уже через несколько недель при курсе акций 4,60 ф. ст. компания оценивалась в 755 млн ф. ст., т. е. в сумму, превышавшую ее прошлые доходы в 295 раз. Чуть ли не все служащие компании стали многократными миллионерами, «своего рода золотыми тельцами», как выразилась ее основательница. В первый день торгов на доске обсуждений Interactive Investor появилось несколько тысяч сообщений.

Вскоре после этого были размещены акции другой британской компании, онлайнового туристического агентства Lastminute.com, и она оценивалась в 571,3 млн ф. ст., а заявки на покупку акций подали 188985 частных инвесторов. За год, закончившийся в сентябре 1999 г., продажи Lastminute.com составили 9,585, а ее убытки – 9,2 млн ф. ст. И снова на досках были тысячи сообщений. Такое мощное средство влияния быстро оценили недобросовестные люди. В апреле 1999 г. один пользователь доски объявлений Yahoo! поместил фальшивое сообщение для прессы компании Bloomberg, из-за чего курс акций PairGain Technologies на следующее утро вырос на 31 %. В сентябре 2000 г. американская Комиссия по ценным бумагам и биржам объявила, что раскрыла схему манипулирования курсами акций, примененную 15-летним мальчиком из Нью-Джерси.

Отдельные личности, у которых появились многочисленные последователи, например Токийский Джо (Tokyo Jou), Ловкий парень (Whiz Kid) в США, Джон Делани в Великобритании, создали для распространения своих взглядов собственные сайты. Пользователи сайта Токийского Джо платят по 200 дол. в месяц за привилегию первыми знакомиться с его новыми высказываниями. Имена аналитиков ведущих брокерских фирм известны теперь всем.

Новые интернет-компании стали штамповать по штуке в день. Абсолютно респектабельные и здравомыслящие бизнесмены охотно разрешали использовать в их названиях свои фамилии. На фондовом рынке не проходило ни дня без того, чтобы свои акции не разместила какая-нибудь новая фирма-скороспелка и эти акции сразу не выросли в цене. При разработке бизнес-планов никто и не думал скрывать ожидаемые убытки: фактически убытки стали необходимым признаком амбициозной интернет-компании: чем больше их будет, тем лучше. Зачастую сфера деятельности компании подробно не раскрывалась из опасения подражания.

Новые интернет-компании стали штамповать по штуке в день.

Завидуя котировкам связанных с Интернетом компаний, ими захотели стать все. Фирмы лезли из кожи вон, чтобы создать собственные интернет-отделения и завоевать авторитет в сети, и нередко даже меняли свои названия, прибавляя к ним заветное окончание dot com. Было время, когда для большей респектабельности новые компании украшали залы заседаний совета директоров портретами титулованной знати или убеждали помощника мэра заложить камень в фундамент своего здания. Чтобы основать интернет-компанию, такие формальности уже были не нужны. Вы просто регистрировали свой веб-адрес и сразу же оказывались на полпути к тому, чтобы стать скороспелым интернет-миллионером.

Самая большая сложность, с которой столкнулись тысячи интернет-предпринимателей, заключалась в том, как одеться для обязательной фотографии в день размещения акций. В каком наряде лучше всего предстать перед мировой прессой? Что надеть, чтобы цвет костюма не контрастировал с цветом, выбранным для логотипа? На смену пуловерам вскоре пришли тренировочные костюмы и майки. К сожалению, по-прежнему требовались хоть какие-нибудь штаны. В попытке заработать на обаянии неряшливой юности люди не первой молодости принялись вводить своих сыновей в руководство фальшивых предприятий. С нарастанием бума средний возраст управляющих падал до тех пор, пока наконец предприятиями, стоившими многие миллионы фунтов, не стали между приготовлением уроков и посещением школы руководить директоры, едва вышедшие из подросткового возраста.

На смену пуловерам вскоре пришли тренировочные костюмы и майки.

Вскоре всем захотелось сложить свои инструменты, сказать боссам «гуд бай» и начать новую жизнь дневного трейдера-миллионера. И многие так и сделали, нередко в блаженном неведении относительно того, что делают. «Guardian» писала:

Человек, скопивший за всю жизнь 3500 ф. ст. в акциях Halifax, звонит брокеру, потому что кто-то посоветовал ему продать их и вложить все в Pacific Media – «технологические» акции, курс которых за месяц вырос почти в 30 раз; другой дает брокеру указание купить штук пять «технологических» акций. Когда его спрашивают, для чего, он отвечает: «Неважно, просто покупайте»[162].

В четверг 29 июля 1999 г. Марк Бартон, 44-летний бывший химик, ставший дневным трейдером, пришел в отделение сети брокерских контор в Атланте и убил 12 человек – очевидно, в порядке мести за убытки, понесенные им в результате своей деятельности.

Бихевиористы объясняют это по-разному. Очевидный мотив, кроме жадности, – это нежелание остаться в стороне. Возможно, инвесторы слышали, что кто-то мгновенно разбогател. Нет «ничего, что так пагубно сказывается на самочувствии человека и его способности здраво рассуждать, как новость о том, что его друг разбогател»[163]. Они пришли к неверному заключению, что могут тоже получить свой кусок пирога. Похоже, они не разобрались, где причина, а где следствие.

Другим фактором был ажиотажный трейдинг, вызванный желанием не только заработать, но и «поймать кайф» от процедуры торгов. Люди участвовали в торгах для развлечения. Инвесторы убеждали себя, что делают инвестиции, причем, если верить газетам, разумные. Фактически же они в одностороннем порядке заключали пари при очень небольших шансах на выигрыш. В июле 2001 г. Yahoo! оценивалась по 17 дол. за акцию и ее рыночная капитализация упала до одной десятой от максимальной, в то время как акции Amazon шли по 15 дол., а ее рыночная капитализация составляла одну пятую от максимальной. Сотни интернет-компаний по всему миру разорились.

Люди участвовали в торгах для развлечения.

Анатомия ценового «пузыря»

У каждого «пузыря» должен быть какой-то центр сосредоточения вошедшего в поговорку сумасшествия, своя рю де Кэнкампуа. Доски обсуждений создали принципиально новый, нерегулируемый форум, где складывается психология толпы. В случае «пузыря»

У каждого «пузыря» должен быть какой-то центр сосредоточения вошедшего в поговорку сумасшествия.

South Sea Company передаточным механизмом служила сеть кофеен вокруг Иксчендж-аллеи, где затевались спекуляции. В момент краха на Уолл-стрит у нас были телефонная связь и сеть провинциальных брокерских контор, где люди собирались, чтобы следить за работой тикеров. В период разрастания интернетовского «пузыря» появились доски обсуждений, доступные круглые сутки для пользователя из любой страны мира.

Если говорить о позиции властей во время бума, во всех случаях наблюдалась официальная поддержка, прямая или косвенная. Король Георг, знать и многие ведущие политики поддержали South Sea Company. Президенты и профессоры находили оправдание буму на американские акции в 20‑е гг. Профессор Ирвинг Фишер в 1929 г. решительно заявил, что «курсы акций достигли нового и более высокого плато».

Во время британского интернет-«пузыря» 1998–2000 гг. премьер-министр Великобритании Блэр мечтал об «информационной магистрали» и обещал, что компьютер будет у каждого школьника и в каждой библиотеке. Лицензии на сети связи третьего поколения 3G были проданы коммерческим операторам за миллиарды фунтов стерлингов, и это в 2001 г. едва не привело к банкротству ведущего телекоммуникационного оператора страны, British Telecommunications. Некоторые доказывали, что правительство должно было вмешаться. Милтон Фридман считает, что если правительству известно больше, чем спекулянтам, оно должно немедленно сделать эту информацию общим достоянием.

Есть и иное объяснение, как раз для чартистов. Теория денежного потока в техническом анализе разбивает движение цен на три этапа. Во-первых, есть фаза накопления, покупки акций хорошо информированными инвесторами. Ее признаком является рост объема торгов по акциям вместе с ростом курсов. Второй этап – фаза распределения, когда «умные люди, купившие их рано, продают их тем, кто покупает поздно»[164]. На третьем этапе цены возвращаются к внутренней стоимости.

Этот подход знаком и экономистам. В классической экономической теории есть финансируемая банками экспансия, вызывающая обесценивание активов, на котором основывается создание большего кредита. Оборотная сторона медали – это уменьшение доверия, когда падают цены на обеспечение займа, а более консервативные банки требуют погашения задолженности и прекращают выдачу кредитов, результатом чего является продажа активов. Падение цен на активы приводит к дальнейшим распродажам и дефолтам, происходящим до тех пор, пока весь цикл не повторяется снова.

В рассмотренных нами примерах «пузырей» фаза накопления включала предложение (или создание предложения) более сообразительными инвесторами активов, которым предстояло резко повыситься в цене. Эту роль играли новые контракты для спекуляции тюльпанами, новые ценные бумаги для участия в миссисипском «пузыре» и буме инвестиционных трестов, созданных в преддверии 1929 г. В 60‑е гг. новые конгломераты увеличили предложение своих акций, как это сделали в 90‑е гг. и основатели интернет-компаний.

Оборотная сторона «пузырей» – это изменения в законодательстве, поспешно принимаемые в ответ на политический нажим со стороны жертв «пузыря». Предпринятая в 1720 г. попытка поддержать South Sea Company путем запрещения конкурирующих акционерных компаний привела к сохранявшемуся целый век запрету на создание акционерных компаний без одобрения парламента. Не только частные банкиры, такие как лорд Оверстоун, но и многие другие мыслящие люди опасались, что акционерные банки быстро разорятся и это вызовет всеобщий крах и панику. Эта мысль красной нитью проходит через всю английскую экономическую литературу 30‑40‑х гг. XIX в.; не отказались от нее и позже. В 1845 г. сэр Роберт Пил все еще «считал учреждение акционерных банков столь опасным, что сделал его неимоверно, исключительно трудным»[165]. После краха 1929 г. был принят закон Гласса – Стигалла, по которому банковская деятельность была отделена от брокерской. Также принятие этого закона ускорило создание Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).

Наконец, существует старый вопрос о роли «пузырей» в стимулировании инвестиций и экономическом развитии страны и вопрос о политике государства в отношении «пузырей»: должно ли оно запрещать спекулятивный трейдинг и короткую продажу или облагать их налогами? Эти вопросы до сих пор волнуют экспертов, как и всех нас, но я не буду пытаться на них отвечать, потому что, по-видимому, они относятся к разряду вечных.

9. Проведение собственного исследования

Проблема получения информации

Когда я беседую с частными инвесторами, то обычно выясняется, что большинство из них считают выбор акций процессом, не требующим особых усилий. Они готовы рисковать своими с таким трудом заработанными деньгами, руководствуясь какой-нибудь плохо проверенной информацией или намеком в газете. Если бы делать деньги на фондовом рынке было действительно так легко, зачем бы вам тогда вообще давали какие-либо советы? Знали бы инвесторы, сколь поверхностны познания в бизнесе среднего журналиста. Испытывая нехватку времени, газетчики обычно просто переписывают сообщение компании для печати и даже не пытаются разобраться в том, о чем пишут.

Мало кому из частных инвесторов доводилось читать официальные документы, например материалы фондовой биржи, потому что они написаны в форме, способной отвратить любого читателя. Не следят большинство инвесторов и за информацией по секторам или из независимых источников. Иногда они могут просмотреть какой-нибудь брокерский отчет, но и это большая редкость. На телевидении все обычно так упрощают, что теряется и смысл, и польза. В то же время и провинциальные брокеры, и профессионалы Сити во многом полагаются на масс-медиа. Поскольку продукция новостных средств массовой информации в отличие от сообщений аналитиков рынка ценных бумаг никем не регулируется, частные инвесторы легко могут пострадать от любой предвзятости, с какой им решат подать ту или иную информацию. Отсутствие подготовки и ресурсов только усугубляет эту проблему, газетные россказни у большинства людей не вызывают никаких сомнений. Как правило, у пишущих на эти темы журналистов нет никакого экономического образования или элементарного опыта работы в бизнесе. Из-за ореола респектабельности, присущего любой газетной статье, многие преувеличения, фактические неточности или упущения проходят абсолютно незамеченными.

Большинство считает, что выбор акций не требует особых усилий.

Конечно, усилия по изучению ценных бумаг могут показаться чрезмерными по сравнению с получаемыми от этого выгодами. Но так бывает только потому, что мало кого из частных инвесторов учили, как нужно проводить такие исследования. Многие из них не делают никакого различия между первичными источниками информации, содержащими достаточно достоверные сведения, и вторичными источниками, которые эти сведения искажают. Поэтому цель этой главы состоит в том, чтобы показать вам короткий путь сквозь информационные джунгли.

Первичные источники

Первичные источники относительно немногочисленны, и их можно легко обнаружить в Интернете. Обязательными сведениями, предоставляемыми британскими компаниями на фондовую биржу, располагает Служба информации Лондонской фондовой биржи (RNS), которая распространяет их для публикации на таких сайтах, как Ample Interactive Investor и Hemmington Scott.

Первичные источники относительно немногочисленны, и их можно легко обнаружить в Интернете.

Годовые и полугодовые (промежуточные) отчеты содержат точные последние данные о текущем состоянии рынка и положении дел в компании. Легко можно найти и другие важные сообщения RNS, например объявления об инвестициях или поглощениях. Многие годовые отчеты можно заказать он-лайн или получить иным путем, просто позвонив в секретариат компании.

Другая важнейшая корпоративная информация, необходимая вам для выбора акций, – это данные о продукции компании и ее доле на рынке. Идеальным, конечно, было бы лично познакомиться с ее управляющими, но некоторые сведения о них теперь нередко можно найти в годовых отчетах или на корпоративном сайте. Данные об общей экономической ситуации в секторах есть на общедоступных отраслевых сайтах и в журналах.

Вторичные источники

Основная финансовая информация (данные о продажах, прибыли, чистых активах и т. д.) приводится на больших зонтичных сайтах, хотя иногда ее бывает трудно найти. Hemmington Scott (www.Hemmington.net) и Hoovers Online (www.hoovers.co.uk) специализируются на предоставлении этих фундаментальных сведений в удобном для пользования формате. Зачастую вы можете найти на этих сайтах готовые полезные коэффициенты, такие как цена/прибыль и цена/балансовая стоимость, наряду с краткой информацией о компании, финансовой статистикой за пару лет и некоторыми сведениями об акционерах и управляющих. Для американских акций ту же роль выполняют сайты Value Line и Standard  Poor’s Stock Reports, которые предоставляют полную информацию в сокращенном виде.

Для более конкретной помощи в отделении зерна от плевел существуют журналы и специальные информационные сводки, брокерские отчеты и сайты для специалистов. Иногда в этих подборках и отчетах просто перепечатываются основные факты и затем к этому добавляется довольно интуитивное «покупайте» или «продавайте», не имеющее под собой никакого фактического обоснования. Лучшие инвестиционные журналы – это «Investors Chronicle», «Business Week» и «Forbes». Недавно к ним присоединились «Investors Week» и «Shares». Все они публикуют короткие статьи о компаниях и секторах, нередко написанные по материалам интервью с брокерами и аналитиками. К сожалению, обычно они недостаточно глубоки, поскольку их авторы стараются упростить непростые ситуации.

Сводки данных бывают и удачными, и неудачными, а динамические исследования показывают, что самое верное – выбирать акции наугад. Поэтому сводки не отвечают своим задачам, а те, кто их готовит, обычно недостаточно квалифицированны, чтобы проанализировать рынок так, как это полагается. К советам «жучков» обычные частные инвесторы и авторы сообщений на досках объявлений относятся по-разному. Касаясь традиционной «пулеметной» стратегии «жучков», Бри Блэкдог, например, говорит: «Клоунов вокруг сколько угодно, но кто-то же должен выйти в козыри!». Мэтт Блэкер – скорее наблюдатель, чем игрок, и пользуется советами «жучков» только в качестве исходного пункта. Он считает, что «нам нужен первоначальный источник информации об акциях, и „жучки“ – такой же хороший способ привлечь внимание к акции, как и любой другой. За этим, еще до покупки, должны, очевидно, последовать собственное исследование (Doing Your Own Research, DYOR) и мониторинг курса».

«Клоунов вокруг сколько угодно, но кто-то же должен выйти в козыри!»

Стэн Кайзер оценивает предлагаемые некоторыми «жучками» простейшие пути следующим образом: «В конце концов время, случай, „несогласное“ мнение и все прочие переменные заставляют вас полагаться на свой здравый смысл и опыт. Но если вы можете получить проверенный, недорогой и оперативный совет, всегда стоит это сделать. Ваш стиль ведения дел складывается и из этого». Джейми, посетитель сайта Ample Interactive Investor, сомневается в любых рекомендованных «жучками» акциях: «Опасность состоит в том, что курс окажется завышенным совершенно искусственно и ваша прибыль останется только на бумаге». Джон Слейд указывает на рост числа «жучков» во время бума «технологических» акций: «Во время „бычьей“ кампании группу победителей на рынке мог выбрать и двенадцатилетний ребенок. Эта хорошая полоса для них закончилась. Времена изменились, и теперь они разоблачены как шарлатаны, кем на самом деле и являются. Пусть это станет для всех нас уроком».

Должен признаться, что я неравнодушен к исследовательским отчетам аналитиков рынка ценных бумаг.

Конечно, для частных инвесторов имеются и альтернативные простейшие пути. Теперь существует масса сайтов для специалистов, где подписчикам предлагают советы высококвалифицированных аналитиков. У этих аналитиков есть то преимущество, что они независимы от корпораций, которые могут убедить служащих брокерской фирмы воздержаться от рекомендации продавать.

Должен признаться, что я неравнодушен к исследовательским отчетам аналитиков рынка ценных бумаг. Они содержат главную информацию и прогнозы наряду с хорошо обоснованными заключениями относительно того, что сейчас нужно делать: покупать или продавать. Однако читатель должен знать о возможности конфликта интересов с инвестиционной компанией, спонсирующей подготовку отчетов. Во-первых, изучаемая компания может быть клиентом. Во-вторых, целью отчета может являться получение комиссионных или помощь маркет-мейкерам фирмы. Кроме того, аналитики на удивление не любят, когда их прогнозы отличаются от прогнозов их коллег. И все же в качестве источника важных деталей эти отчеты не имеют себе равных.

Как провести исследование

Рисунок 9.1 показывает, как приступить к проведению анализа отрасли и компании.

Пример исследования

1. Жилищное строительство

Этот пример показывает, как использовать доступную информацию для проведения анализа отрасли по принципу «сделай сам». Определив отрасль, которая нам нравится, мы сможем перейти к следующему этапу и выбрать в этом секторе акции нескольких компаний, на наш взгляд самых перспективных. Давайте сначала рассмотрим, как можно получить необходимую информацию, чтобы составить себе представление о перспективах одной из выбранных нами отраслей, а именно жилищного строительства.

В первую очередь вы должны решить, какая информация вам на самом деле нужна. Какие вопросы вы должны задать? Если речь идет о жилищном строительстве, то нужно выяснить, каковы спрос и предложение на конечную продукцию (новые дома). Вам необходимо знать тенденции изменения цен и затрат, чтобы учитывать факторы, влияющие на доходность компаний этой отрасли.

Спрос на дома и состояние рынка

Главным экономическим показателем благополучия в отрасли жилищного строительства являются, очевидно, цены на дома. Я справился об этих ценах, а также о доступности обзоров на сайтах Halifax Group (www.halifaxgroupplc.co.uk) и Nationwide (www.nationwide.co.uk) и посмотрел статистику: официальную (www.statistics.gov.uk) – по количеству домов, демографическую – о числе домохозяйств и данные о рыночных ценах в жилищном секторе и завершенных ипотечных строительствах. Затем я заглянул на сайты Nationwide и Bank of England (www.bankofengland.co.uk), чтобы более подробно узнать о тенденциях в области кредитования потребителей. После этого на сайте Налоговой службы (www.inlandrevenue.gov.uk) я посмотрел статистику государственных доходов от гербового сбора.

Каково предложение домов? За данными о предложении домов я снова обратился к официальной статистике (www.statistics.gov.uk) по количеству завершенных и начатых строительств и затем сравнил их с более свежими данными NHBC (www.nhbc.co.uk), ведущей компании по страхованию строительных работ в Великобритании, о том, сколько домов было зарегистрировано ею за последнее время.

Каковы тенденции изменения затрат на жилищное строительство? Чтобы это выяснить, я изучил материалы сайта государственной организации, занимающейся мониторингом затрат в строительстве, Building Costs Information Service (www.bcis.co.uk), и скопировал имеющийся там график. Для ознакомления с тенденциями изменения стоимости земли я зашел на сайт фирмы Savills (www.fpdsavills.co.uk), провайдера консалтинговых услуг по недвижимости, и изучил график динамики затрат на землю под жилищное строительство.

Вот результаты поиска информации по жилищному строительству на этих сайтах, на который ушел всего один вечер.

Шаг 1. Спрос и предложение

Статистические данные 1: виды жилищного фонда

Вывод: демографическая статистика показывает, что спрос на дома, занимаемые владельцами, все это время медленно увеличивался и сегодня, возможно, достиг потолка.

Статистические данные 2: количество домохозяйств

Вывод: демографическая статистика показывает, что число домохозяйств растет в прогнозируемом темпе 152 000 новых домов в год. Здесь не учитывается спрос, обусловленный необходимостью возмещения, т. е. возникающий в случае обрушения старых строений, наводнения ит.п.

Статистические данные 3: новое жилищное строительство

Вывод: что касается спроса и предложения, то предложение домов остается довольно низким (138,5 тыс. завершенных строительств в 2000 г. по сравнению со 154 тыс. в 1991 г.). Но строители начали возведение 144,2 тыс. домов против 133 тыс. в 1991 г.

Статистические данные 4: данные NHBC о вновь зарегистрированных зданиях и завершенных строительствах

Вывод: 90 % новых домов застрахованы в NHBC, где они регистрируются в начале и по окончании строительства. Поэтому мы можем выявить тенденции изменения количества зарегистрированных новых домов и завершенных строительств в Великобритании. В мае 2001 г. по сравнению с маем 2000 г. вновь зарегистрированных домов стало больше на 6 %. Их число превышает число завершенных строительств. Последнее за прошлый год уменьшилось на 5 %. Эти данные несколько более свежие, чем официальные, которые показывают, что в 2000 г. завершенных строительств было меньше, чем начатых.

Шаг 2. Что происходит с ценами на дома и доступностью домов?

Статистические данные 5: индекс цен на дома Halifax

Вывод: темп роста цен выше среднего показателя за длительный период (см. табл. 9.6). Согласно Nationwide «долгосрочная тенденция состоит в годовом росте цен на дома примерно на 5–6 % в Лондоне против 4–5 % по Великобритании в целом». Расположение в Лондоне Сити и штаб-квартир многих компаний делает этот рынок совершенно особенным (см. рис. 9.3, 9.4, 9.5).

Статистические данные 6: рынок частного жилищного строительства

Вывод: статистика показывает, что цены растут, а число первоначальных покупателей сокращается. В 1979 г. их доля в завершенных строительствах составляла 45 %. В 2000 г. она упала до 42 %.

Шаг 3. Состояние рынка

Статистические данные 7 и 8: кредитование (данные государственной статистики и Банка Англии)

Вывод: кредитование достигло исторического максимума, в то время как сбережения упали. Последние данные Банка Англии показывают, что рост кредитования начал замедляться.

Шаг 4. Состояние рынка по регионам

Статистические данные 9: региональный гербовый сбор по данным Налоговой службы

Вывод: данные Налоговой службы о гербовом сборе, уплачиваемом при каждой операции с недвижимостью, позволяют сделать вывод о значительном оживлении на рынке Юго-Востока Англии, в то время как другие районы, кажется, переживают стагнацию. Конечно, во многом это объясняется тем, что к дорогостоящей недвижимости применяются высокие ставки гербового сбора.

Шаг 5. Затратная база отрасли

Статистические данные 10: индекс затрат на строительство

Вывод: затраты растут медленно, и их рост не представляет непосредственной угрозы для отрасли.

Статистические данные 11: цены на землю

Вывод: цены на землю изменяются в том же направлении, что и цены на дома, но растут или падают гораздо быстрее. Недавнее падение цен на землю указывает на то, что цены на дома тоже могут упасть.

Пора принять решение

Статистика показывает, что это сектор с хорошими фундаментальными характеристиками спроса и предложения. Он находится в стадии зрелости и восстанавливается после спада, имевшего место в начале и середине 90‑х гг. В краткосрочном плане рост рынка опередил рост цен, приемлемых в районе Лондона, но во всех остальных местах картина выглядит довольно стабильной. Затраты на строительство как будто бы устойчивы. Главный район роста в настоящее время – Юго-Восток, при этом цены в других регионах могут подтянуться. Ну а теперь мы повнимательнее посмотрим на нашу строительную компанию.

Пример исследования

2. Компания Berkeley Group Plc

Какие компании работают на этом рынке? На страницах «Financial Times», где публикуются курсы акций, мы найдем около 14 строительных компаний, включая такие всем известные фирмы, как Barratts, Wimpey и McAlpine. Однако для наглядности нашего примера мы решаем сосредоточиться на Юго-Востоке, поэтому обратимся к приложениям по недвижимости общенациональных газет и поищем компанию, широко рекламируемую в этом регионе. Прекрасно подходит Berkeley Homes. Она занимается строительством дорогостоящих домов в Лондоне и на Юго-Востоке.

Какова основная продукция компании?

Продукция этой компании, как очевидно, – новые дома. Но какого типа и где именно? Мы заходим на сайт компании www.berkeleygroup.co.uk. Похоже, что главная продукция Berkeley Group plc – дорогостоящие дома высшей категории в Лондоне и на Юго-Востоке Англии.

Затем мы обращаем внимание на раздел сайта, посвященный связям с инвесторами, который содержит сообщение для печати о результатах работы за два последних года и о промежуточных итогах. Мы звоним в секретариат компании и просим прислать нам экземпляр годового отчета. Потом скачиваем самые последние данные и с этого сайта, и с сайта Ample Interactive Investor, где нас интересуют материалы RNS. В заявлении о результатах мы находим комментарии председателя правления и подробные финансовые итоги и все это скачиваем. В итоге получаем немало ценной информации, включая данные, что средняя цена продажи одного дома составляет 251 тыс. ф. ст., а всего в 2000 г. было продано 2915 домов.

Растет ли компания?

Чтобы ответить на этот вопрос, мы должны уяснить для себя основные факты. Для этого можно было бы изучить годовые отчеты или данные такой службы, как Hemmington Scott’s REFS. Но поскольку сайт компании, что очень удобно, содержит всю необходимую нам информацию, им мы и воспользуемся. В разделе сайта, посвященном связям с инвесторами, и в годовых отчетах мы находим сведения об итогах работы компании. В прошлом году ее прибыль выросла на 24 %. Трехлетний рост прибыли на акцию составил 62,6 %, или 17,6 % в год.

Как следует из опубликованного на сайте заявления о результатах, фактическое количество проданных домов в 2001 г. как будто бы уменьшилось. Однако это связано с ориентацией компании на строительство более дорогостоящих и приносящих больше прибыли домов. Те же данные показывают, что средняя стоимость одного дома с 2000 по 2001 г. выросла с 251 тыс. до 278 тыс. ф. ст. Но эти новости во многом устарели. Что мы действительно хотим знать, так это сможет ли Berkeley и впредь сохранить этот темп (см. табл. 9.9).

Далее смотрим на согласованные оценки прибыли в данных Ample Interactive Investor по акциям Berkeley. Они приводятся в рубрике «Брокерские прогнозы». Мы видим, что прогнозируется рост прибыли на 9 %. Затем мы обращаемся к заявлению председателя правления, чтобы узнать, как обстоят дела с его точки зрения. Очевидно, все идет хорошо:

Спрос на недвижимость в последние 12 месяцев был хорошим. В начале 2001 г. была определенная обеспокоенность, не повлияют ли на этот рынок потрясения с интернетовскими компаниями и спад на фондовом рынке. Однако подобный эффект компенсировался падением процентных ставок, и рынок в первой половине 2001 г. находился на подъеме.

Многие факторы в их взаимодействии определяют оживление на рынке недвижимости, и одним их этих факторов является коэффициент цена/прибыль, который в Лондоне и на Юго-Востоке относительно высок. Равным образом, процентные ставки низки, что делает дома более доступными по цене, в то время как занятость высока. Фактор хорошего настроения, очень важный в плане доверия наших покупателей, продолжает оставаться сильным. Предварительные заказы на покупку домов в мае и до настоящего момента в июне держались на рекордно высоком уровне.

Председатель правления далее замечает по поводу нынешнего объема продаж:

Год начался удачно, заказов на покупку домов больше, чем в предыдущие годы, доходность высока. Сейчас мы работаем над несколькими очень крупными проектами, и это должно существенно улучшить наши результаты в этом году. Мы считаем, что наша группа имеет все возможности для достижения существенного прогресса уже в среднесрочной перспективе. Пока состояние рынка недвижимости остается удовлетворительным, у нас есть все основания рассчитывать, что 2001 и 2002 гг. будут для нас успешными.

Может ли компания сохранить рост?

Ключевые факторы поддержания роста в строительной компании – это, очевидно, наличие капитала и земли под строительство. Как следует из заявления председателя правления, компания сегодня контролирует 19 400 участков земли, которых ей должно хватить на семь лет (19 400, деленные на 2915 домов, проданных в 2000 г.). В том же заявлении говорится, что только в 2000 г. было сделана планировка по 7000 участкам. Так что на этом фронте проблем как будто нет.

А как насчет затрат на строительство? Как выглядят финансовые и относительные показатели компании? Мы снова сверяемся с отчетами. Норма прибыли (прибыль до налогообложения, деленная на оборачиваемость) выросла с 15,8 % в 1999 г. до 17,9 % в 2000 г. и приблизилась, как следует из данных о промежуточных результатах, к 20 %. Финансовый рычаг (долгосрочный долг, деленный на чистые активы) невелик и составляет около 28 % при высоком покрытии процента. В финансовом году, закончившемся 30 апреля 2000 г., рентабельность собственного капитала (чистая прибыль/собственный капитал) равнялась 13,4 % против 11,8 % в прошлом году.

Каково положение компании на рынке?

В заявлении председателя правления, доступном на веб-сайте, говорится:

За последние пять лет мы уделяли все больше внимания городской реконструкции, приобрели навыки и накопили необходимый опыт, чтобы заняться более трудными и сложными проектами в этой сфере деятельности. Хотя одним из приоритетов группы является устойчивость, такие проекты, как мы считаем, станут основой нашего развития в будущем и укрепят положение Berkeley как одной из ведущих в стране компаний по реконструкции городов.

Мы заходим на сайт брокерских исследований (www.multexinvestor.co.uk) и знакомимся с отчетом аналитика Клайда Льюиса из HSBC под названием «Berkeley Group: сильные позиции на оживленном рынке». Мы обнаруживаем, что аналитик считает Berkeley Group лидером в области градостроительства, особенно на Юго-Востоке.

Имеются два бесплатных свежих брокерских отчета: один компании Merrill Lynch, другой подготовлен HSBC и находится на сайте Multex. Отчет HSBC – это рекомендация покупать. Из него следует, что на следующий год прогнозируется рост прибыли на 18 %. По словам аналитика HSBC, «мы продолжаем рассматривать Berkeley как хорошие акции в дешевом секторе. Ее большой запас земли и ориентация на центральную часть города, ее широкомасштабные проекты должны привести к тому, что в среднесрочной перспективе темпы роста превысят средние по сектору». В отчете есть полезная информация относительно прошлой динамики доходности и средней цены продаж за длительный период. В частности, в нем говорится, что доля квартир в общем числе завершенных строительств составляет 70 %. Сводная таблица данных отчетов позволяет провести подробный анализ источников поступления прибыли.

Другая точка зрения выражена в новом материале Merrill Lynch, где эту компанию называют «нейтральной в долгосрочной перспективе». На будущий год предсказан рост прибыли на 13,8 %: «Продажи на срок при гарантированно высокой доходности и разнообразие источников дохода, включая прибыль от коммерческой недвижимости, будут способствовать росту в следующие 2 года темпами, превышающими 10 %».

У каждого отчета свои особенности. В отчете Merrill Lynch предлагается комплексная рейтинговая система, которую, наверное, безопаснее всего проигнорировать. В нем приводится уйма показателей со сложными названиями, например EV/EBITDA[166], EV/продажи (EV означает стоимость коммерческого предприятия). Но большинство показателей можно легко расшифровать. Например, Price/Book – это цена, деленная на балансовую стоимость. Этот показатель равен 1,09, что означает: цена близка к активам по балансу. Далее, CFPS – это денежный поток на акцию (Cash Flow Per Share), и для Berkeley он равен 1 ф. ст. на акцию. Ясно, что в настоящий момент в компанию идут крупные денежные поступления, что подтверждается и стоимостью ее активов.

Отчет HSBC гораздо более оптимистичен и акцентирует внимание на последних данных о продажах в мае и июне, а также на том факте, что компания за прошедшие 12 месяцев увеличила количество своих участков, чтобы в будущем иметь достаточно земли под строительство.

Авторы и того и другого отчетов отмечают скромное значение коэффициента цена/прибыль (P/E) по сравнению с сектором в целом. Акции Berkeley в 2001 г. продавались с P/E 7,2, в то время как в целом по сектору в том же году этот коэффициент, как говорят, был равен 7,0. Merrills приводит полезную информацию, что в 2002 г. коэффициент P/E компании составлял 40 % от аналогичного показателя внутреннего рынка. Поскольку в 2002 г. этот коэффициент у Berkeley был равен 6,7, средний курс рынка должен быть 16,75 × прибыль 2002 г. В любом случае акции компании идут с огромной скидкой.

Качество управления

На сайте представлен ряд впечатляющих биографий директоров и давно работающих в компании менеджеров, и в том числе биография одного из ее основателей Энтони Пиджли, занимающего пост главного управляющего. Мы знакомимся с последними сообщениями для фондовой биржи, посредством которых компании должны объявлять обо всех изменениях в составе совета директоров. Эти сообщения приведены в рубрике «Новости» вместе с котировками акций Berkeley Group на сайте Ample Interactive Investor.

Мы узнаем, что компанию покидает сын ее основателя Тони Пиджли. Годовой отчет содержит подробные данные о пакетах акций во владении директоров. Отчет показывает, что коллективно они имеют 5,395 млн акций и опционы более чем на 3 млн акций. Для Сити очень удобно, что в состав совета директоров в качестве неисполнительного директора входит Фред Уэллингз, который написал книгу о том, как нужно анализировать состояние этого сектора. В отчете Merrill Lynch отмечается, что «если прозрачность, производительность и устойчивость являются золотыми правилами успеха, то за Berkeley, конечно, числится два из этих трех достоинств».

Покупают ли эти акции профессионалы?

Обратимся снова к рубрике «Новости» в материалах по Berkeley на сайте Ample Interactive Investor, чтобы найти сообщения для фондовой биржи. В конце американского налогового года основатель компании Э. Пиджли много продавал и покупал, а также реализовал один опцион. Поскольку эти сделки, похоже, не привели к большим изменениям, мы будем считать, что они были необходимы для оптимизации налогов. Если говорить об институциональных инвесторах, то Aegon и Fidelity немного продавали на недавней слабости рынка, а Morgan Stanley и Legal and General, наоборот, покупали. Все эти инвесторы владеют крупными пакетами акций Berkeley, а Morgan Stanley, у которой их раньше не было, воспользовалась слабостью рынка, чтобы купить себе трехпроцентную долю участия в этой компании.

Разумен ли нынешний курс акций?

Мы приходим к следующим выводам:

• коэффициент цена/прибыль для предстоящего года ниже, чем в целом по сектору, но принадлежность к растущему направлению указывает на то, что благоприятный прогноз для сектора имеет к компании самое непосредственное отношение;

• похоже, что благоприятные рыночные условия и наличие многочисленных участков под застройку гарантируют рост;

• хорошее финансовое положение компании позволяет ей поддерживать рост и быть достаточно устойчивой, чтобы выдержать спад.

Риски?

1. В отчете брокера HSBC отмечены следующие риски. Сектор жилищного строительства традиционно процветает, когда процентные ставки снижаются, и приходит в упадок, когда они повышаются. Поскольку эти ставки сейчас растут, существует риск спада. Однако не похоже, чтобы процентные ставки выросли так же, как в прошлом цикле, и поэтому не исключено, что риск переоценивают. Самое опасное, если начнется полномасштабный экономический спад и доверие будет подорвано. Но сегодня вероятность такого развития событий невелика.

2. В докладе Merrill Lynch указаны те же риски; при этом подчеркивается, что рост процентных ставок не будет иметь такого значения, как в предыдущих циклах, из-за большего удельного веса закладных с фиксированной процентной ставкой. Но также в этом отчете утверждается, что «в прошлом году 70 % новых закладных на сроки до пяти лет были с фиксированной процентной ставкой». В 1989 г. примерно 64 % чистой прибыли первоначального покупателя пошли на взносы по закладной; теперь эта цифра составляет 35 %. В Лондоне соответствующий показатель с 74 % в 1989 г. упал до 44 % сегодня. Поэтому зависимость от изменения процентных ставок не так сильна, как в предыдущие циклы.

10. Обзор онлайновых ресурсов

Число онлайновых ресурсов росло так быстро, что, кажется, их стало непомерно много. Совет упорно искать и тщательно отбирать качественный и полезный материал теперь актуален, как никогда. Поэтому в этом руководстве перечисляются самые полезные сайты, чтобы вы могли ими пользоваться для получения необходимой информации и принимали более обоснованные инвестиционные решения.

Выбор акций

Основные показатели

www.wiLink.com Предлагает бесплатные годовые отчеты тысяч компаний из десятков стран, а не только британских. Многие из них можно скачать в формате PDF, вместо того чтобы заказывать по почте. www.hemscott.net Достоинство сайта – наличие основных отчетов, сведений о директорах, советниках и институциональных акционерах. Многие подробности доступны только для подписчиков. www.hoovers.com/uk Хорошо организованная финансовая информация и полезные ссылки. www.ir-soc.org.uk Общество по связям с инвесторами ведет список ссылок на сотни сайтов, поддерживаемых самими компаниями и созданных для связи с инвесторами. Не все сайты компаний одинаково полезны, но их все равно стоит посетить.

Отчеты о брокерских исследованиях

www.muLtexinvestor.co.uk Единственный сайт, предлагающий широкой массе инвесторов полную подборку материалов брокерских исследований. Здесь хранятся десятки тысяч отчетов по более чем 2500 компаниям, подготовленных 50 провайдерами этих услуг. Имеются отчеты и по иностранным компаниям.

www.mLhsbc.com Бесплатные краткие обзоры аналитиков Merrill Lynch и HSBC для владельцев банковских счетов.

Рейтинги британских брокеров

www.tempestdirect.co.uk Публикует годовые обзоры аналитических материалов, такие как обзоры Reuters по крупным и мелким британским фирмам. Есть материалы и по другим регионам мира.

www.primarkextelsurvey.com Primark Extel публикует во многом аналогичные обзоры, составляющие конкуренцию обзору Reuters.

Независимый анализ

www.equityinvestigator.com На этом превосходном сайте можно найти материалы специальных исследований технологического сектора, проведенных абсолютно независимыми специалистами Энн Макайвор и Джудит Ален, бывшими аналитиками брокерских компаний высшего ранга. www.moneyguru.com Этот подписной сайт предлагает сравнительный анализ компаний и «образцовые» портфели. www.breakingviews.com Этот подписной сайт создан журналистом «Financial Times» Хьюго Янгом, и его материалы по своему стилю напоминают колонку «LEX» этого издания.

Другие исследовательские сайты

www.equity-deveLopment.co.uk Посвящен мелким компаниям, работающим на основном рынке. www.equitygrowth.net Созданный бывшим аналитиком Сити Гаретом Эвансом, этот сайт в основном посвящен мелким фирмам, а также компаниям, котирующимся на лондонской бирже OFEX. www.unquoted.co.uk Публикует материалы о компаниях, котирующихся на OFEX.

www.itruffle.com На сайте представлены работающие на основном рынке мелкие компании и бесплатно предлагаются интервью с руководителями некоторых из них и презентации для инвесторов.

Инструменты скрининга акций

www.hemscott.net На мой взгляд, этот сайт предлагает самый полный из имеющихся на британском рынке набор инструментов скрининга, аналогичный используемому профессиональными инвесторами. Правда, годовая плата за пользование сайтом составляет 700 ф. ст., что совсем не мало.

www.bridgefinanciaLsystems.com Это институциональный вариант системы скрининга Hemmington Scott, доступный и для индивидуальных посетителей.

www.stockscreener.com и www.stocksearch.com Американские сайты с бесплатным сервисом для скрининга американских акций.

www.zachs.com Располагает несколькими инструментами ограниченного скрининга.

www.thescreener.com Подписной сайт с сервисом для международного скрининга, позволяющим отбирать акции с использованием методов как технического, так и фундаментального анализа. Некоторые материалы сайта доступны бесплатно на Yahoo Finance.

Полезные брокерские сайты и сайты управляющих фондами

www.beesonresearch.co.uk Beeson Gregory – специализированный инвестиционный банк, в настоящее время он делает все свои исследования доступными для пользователей сайта, которые регистрируются бесплатно. www.charLes-stanLey.co.uk Есть посвященный исследованиям раздел, который содержит некоторые полезные экономические данные и информацию об удельном весе секторов, а также сервис для скрининга акций по процентной доходности, коэффициентам цена/балансовая стоимость и PEG (цена/прибыль/темп роста).  www.coLLins-stewart.co.uk Предлагает материалы исследований мелких компаний, выполненных собственной командой аналитиков, и результаты технического анализа, проведенного хорошо известным аналитиком Крисом Чейтоу.

www.durLacher.co.uk Брокерская фирма Durlacher специализируется на ценных бумагах технологических и интернет-компаний и предлагает на своем сайте исследовательские материалы и отчеты по секторам. www.redmayne.co.uk Содержит рекомендации по выбору акций и ежедневный обзор рынка, подготовленный Redmayne Bentley – национальной сетью брокеров, обслуживающих индивидуальных клиентов. www.mLhsbc.com Бесплатные материалы обзорных исследований аналитиков Merrill Lynch и HSBC. www.baring-asset.com Раздел частных клиентов познакомит вас со свежими новостями и обзором состояния рынков облигаций и акций, подготовленным собственной исследовательской командой компании. www.deam-uk.com В институциональном разделе можно найти превосходный обзор рынков облигаций и акций, отражающий точку зрения специалистов Deutsche Asset Management. www.chasefLeming.com В разделе «Управление активами» вы найдете еженедельно обновляемые новости и мнения сотрудников стратегического отдела Chase Fleming.

IPO

www.nothingventured.com Поддерживаемый упомянутой выше Durlacher, этот сайт предлагает доступ к IPO с использованием возможностей брокерской фирмы.

www.eo.com Сайт с европейским уклоном, позволяющий подать заявку на покупку акций IPO он-лайн по более широкому, чем обычно, кругу акций.

www.issuesdirect.co.uk Еще один сайт с возможностью подать заявку на покупку акций IPO.

www.ipo.com Большой американский сайт, предназначенный для того же, что и его британские аналоги, и располагающий собственной командой журналистов, пишущих о рынке.

Экономический ракурс

Какой бы подход вы ни предпочитали, «сверху вниз» или «снизу вверх», всегда стоит проконсультироваться с экономистами. Проблемы экономики хорошо освещаются на сайтах Chase Fleming, Deutsche Asset Management и Baring Asset Management. Лучшие официальные источники информации по экономике Великобритании – это Банк Англии и Министерство финансов; по США – «Federal Reserve Bulletin», ежемесячный дайджест совета управляющих Федеральной резервной системы. Исследовательский институт Economist Intelligence Unit (EIU) публикует отчеты по 160 странам, а «The Economist» – материалы по 100 странам. ООН публикует полезную информацию по большинству стран, входящих в организацию.

www.economist.com Подписной сайт, предлагающий материалы еженедельного журнала и некоторые полезные архивы, а также международную информацию.

www.hm-treasury.gov.uk Компактный сайт с хорошим дизайном, предоставляющий доступ к экономическим прогнозам и показателям, сведениям о бюджете и статистике, например к данным Национального реестра активов (National Asset Register). www.bog.frb.fed.us Сайт американской Федеральной резервной системы, подробно освещающий проблемы экономики США. Публикует и материалы ежемесячного бюллетеня. www.chasefLeming.com Предлагает последнюю информацию о состоянии рынков и рекомендации по стратегии. www.dam.com На этом сайте есть доступные материалы нескольких серьезных исследований, выполненных стратегическими и исследовательскими подразделениями этой компании. www.bankofengLand.co.uk The Bank of England Quarterly позволяет вам следить за событиями, происходящими на финансовых рынках и в экономике в целом, предоставляя при этом столько деталей, сколько вы в состоянии воспринять. Хорошие краткие обзоры на первой странице. www.Lombard-st.co.uk Прогнозы и комментарии профессора Тима Конгдона, экономиста-монетариста и бывшего советника правительства.

Официальные ресурсы

Британские ресурсы

www.companies-house.com Основное место хранения обязательных отчетов и информации, относящейся ко всем партнерствам и компаниям в Великобритании. Полезен для руководства исследованиями. Если вы хотите знать, действительно ли неприметной компании, фигурирующей в отчетах, принадлежат огромные активы в виде недвижимости, а также нет ли у нее случайно доли в фирме, которой суждено стать второй Microsoft, то именно здесь вы и сможете это выяснить. www.statistics.gov.uk Главный сайт официальной британской статистики. Располагает внушительной трехуровневой базой данных, организованной по темам. При определенных усилиях вы сможете найти здесь любые нужные вам цифры. www.hm-treasury.gov.uk На сайте Министерства финансов приводится множество обобщающих показателей, таких как ВВП, и данные о количестве денег в обращении. www.Londonstockexchange.com На официальном сайте Лондонской фондовой биржи есть полезная база статистических данных по секторам и отдельным акциям, приводится множество подробностей, касающихся индексов, а также процедур и правил регистрации. www.open-gov.uk Это путь на все основные сайты британского правительства. www.ofex.co.uk Сайт поддерживается брокерской фирмой JP Jenkins и предназначен для публикации курсов, по которым, согласно мнению ее специалистов, вы можете осуществить сделки с ценными бумагами компаний-членов лондонской биржи OFEX, входящей в состав JP Jenkins.

Иностранные ресурсы

www.easdaq.com На сайте этого европейского варианта NASDAQ, небиржевого рынка для ценных бумаг высокотехнологичных компаний, публикуются курсы и другая информация по всем акциям EASDAQ. www.europa.eu.int Сайт Европейского союза с обилием статистических данных.

www.nasdaq.com Эксклюзивный сайт, предлагающий помощь в выборе акций, а также данные о курсах и другую информацию. Один из первых сайтов с самообновляющейся информацией, который теперь располагает и очень хорошей бесплатной системой скрининга акций. www.nyse.com Сайт крупнейшей фондовой биржи мира. Содержит массу информации по курсам и определенный учебный материал. www.edgar-onLine.com На мой взгляд, один из лучших примеров использования Интернета, хотя дизайн этого сайта и не слишком удачен. Все американские компании должны хранить здесь свои биржевые документы. Особенно полезен, если знать, что означают коды документов (например, 10K – это отчеты за полный год, 9K – еще не прошедшие аудита промежуточные отчеты за полугодие, а 8K – то, что предоставляется ежемесячно и отражает все изменения, влияющие на размер задолженности или собственного капитала рассматриваемой компании).

Технический анализ

www.bigcharts.com Располагает в открытом доступе сервисом для построения графиков по 24 тыс. акций и предлагает несколько показателей, таких как 52-недельные максимумы и минимумы, скорость изменения курса, объем коротких продаж акций и др. www.sta-uk.org Сайт британской организации профессиональных технических аналитиков.

www.mta.org Сайт всемирной организации профессиональных технических аналитиков.

www.mta-usa.org Сайт американского отделения всемирной организации профессиональных технических аналитиков. www.trend-anaLysis.co.uk Британский подписной сайт для обсуждения проблем построения графиков. www.traders.com Американский сайт с массой идей по поводу купли-продажи американских акций. www.eLLiotwaves.com Сайт, посвященный такому методу технического анализа, как волны Эллиотта. www.boLLingerbands.com Один из нескольких сайтов, посвященных теориям Джона Боллинджера.

Ресурсы для исследования секторов

Большинство ведущих бухгалтерских фирм (Coopers, KPMG и т. д.) публикуют доклады о тенденциях развития секторов, а несколько компаний – материалы исследований товаров и рынка.

www.ey.com/uk Собственные эксперты Ernst & Young регулярно готовят обзоры положения дел в британских корпорациях, благодаря которым нередко можно узнать, что думают о конъюнктуре в секторах бухгалтеры.

www.minteL.com Множество регулярно обновляемых обзоров различных категорий товаров. www.datamonitor.com Обилие серьезных объемистых отчетов с хорошими графиками и качественными прогнозами.

Фармацевтика и биотехнология

www.biochemsoc.org.uk Сайт Британского биохимического общества. www.fda.org Сайт Федерального управления по контролю за лекарствами, которое выдает разрешения на производство всех новых медикаментов. На сайте публикуется информация о выдаче разрешений на выпуск лекарств.

www.sturzas.com Предоставляет подписчикам отчеты о специальных биомедицинских исследованиях. www.newscientist.com «New Scientist» – знаменитый еженедельный научный журнал, рассказывающий об актуальных научных проблемах и последних открытиях.

Недвижимость

www.estatesgazette.co.uk Один из сайтов отраслевого еженедельника по недвижимости «Estates Gazette». Масса информации и множество ссылок.

www.propertymaLL.co.uk Ссылки на сайты крупных фирм, занимающихся проведением исследований. На этих сайтах зачастую можно найти ценную информацию и результаты исследований, которые можно скачать.

www.rics.org На этом сайте организации профессиональных риелторов публикуются некоторые полезные индексы цен и сведения об этой профессии.

www.fpdsaviLLs.co.uk Как и на многих сайтах крупных фирм, профессионально занимающихся исследованиями, на сайте Savills публикуются некоторые результаты анализа конъюнктуры, проведенного исследовательским подразделением компании.

www.weatheraLLs.co.uk Предлагает полезные результаты изучения конъюнктуры рынка.

Средства массовой информации

www.nma.co.uk Еженедельные новости, связанные со средствами массовой информации, Интернетом, рекламой и маркетингом, и комментарии к этим новостям.

www.abc.org.uk Бюро по контролю за тиражами (Audit Bureau of Circulation) предлагает обширную информацию по динамике продаж печатных изданий.

Химическая, нефтяная и обрабатывающая отрасли

www.chemweek.com «Chemicals Week» – еженедельный журнал по проблемам химической промышленности.

www.manufacturing.net «Зонтик» для международных компаний обрабатывающей промышленности с множеством полезных ссылок.

www.cia.org.uk Сайт Ассоциации химической промышленности (Chemical Industries Association), который содержит различную отраслевую информацию.

www.oiLandgas.com «Зонтичный» сайт со ссылками на многие полезные отраслевые сайты.

www.eia.doe.gov Сайт британского Министерства охраны окружающей среды с большим количеством полезной отраслевой информации.

www.miningnews.net Превосходный подписной сайт с материалами по акциям добывающих компаний, которые готовит команда замечательных журналистов и аналитиков. Есть разделы по золоту, углю, никелю, алмазам и другим полезным ископаемым с регулярными отчетами по соответствующим секторам.

Банки и финансовые услуги

www.americanbanker.com Сайт «American Banker», американского журнала о банках.

www.bsa.org.uk Располагает полезной информацией по кредитованию и состоянию рынка жилищного строительства.

www.fsa.gov.uk Сайт высшего британского органа, регулирующего рынок финансовых услуг.

Технология

www.siLiconinvestor.com Ведущий американский сайт, посвященный «технологическим» акциям, где можно найти новости рынка, анализ и доски обсуждения. Часть материалов сайта доступна только для подписчиков.

www.redherring.com Новостной и информационный сайт, в основном посвященный американским технологическим компаниям. Часть материалов сайта доступна только для подписчиков.

Выбор других активов

Ценные бумаги с фиксированным процентом (облигации)

Информация, необходимая для выбора облигаций, конечно, сильно отличается от той, что требуется для выбора акций. Роль фундаментального анализа здесь не так велика. Инвесторы, вкладывающие свои средства в облигации, нуждаются в следующих сведениях:

• направление изменения процентных ставок;

• темпы инфляции;

• отличительные особенности облигаций.

Кое-что из этой информации содержится в перечисленных выше экономических источниках, но есть и специальная информация, которую можно получить в ведущих кредитно-рейтинговых агентствах Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch. Информация по курсам облигаций обычно доступна в «Financial Times» или на сайте Bloomberg.

www.bLoomberg.co.uk Здесь есть несколько разделов, посвященных рынку облигаций и процентным ставкам. www.psa.com Материалы сайта американской Ассоциации дилеров государственных ценных бумаг (US Public Securities Association) показывают, как далеко вперед ушли Соединенные Штаты в популяризации инвестирования в облигации. www.bondsonLine.com Полная информация для инвестора, ориентированного на американские облигации: новости, комментарии, инструменты и вычислительные ресурсы. Полезные разделы по различным категориям американских облигаций, данные о спреде процентов, выплачиваемых по корпоративным облигациям. Есть даже чат. www.fitchibca.com Сайт рейтингового агентства Fitch IBCA с новостями об изменениях в рейтингах.

Венчурный капитал

www.bvca.co.uk Сайт Британской ассоциации венчурного капитала. Полезен и для предпринимателей, и для инвесторов. www.3igroup.com Сайт 3i Group – одного из крупнейших в Великобритании фондов венчурного капитала. Позволяет выяснить, во что профессиональные инвесторы вкладывают свой капитал прямо сейчас. www.jpmhq.com Hambrech and Quist – крупный международный фонд, специализирующийся на технологических компаниях. Этот сайт также поможет узнать, куда направляют свои инвестиции профессионалы.

www.venturedome.com Новостной сайт, предназначенный для профессиональных венчурных капиталистов, подробно освещающий последние события в отрасли.

Хеджевые фонды

www.hedgefund.net Информация по хеджевым фондам и их эффективности в рамках 31 различной стратегии. Объединяет свыше 1800 самых талантливых в мире управляющих фондами. www.tassresearch.com Эта база данных по 2000 провайдеров услуг хеджевых фондов содержит информацию по используемым стратегиям, а также некоторые сведения об управляющих.

Альтернативные активы

www.trend-anaLysis.co.uk Этот сайт посвящен исследованиям конъюнктуры валютного и товарных рынков. www.assetaLt.com Сайт, посвященный американским альтернативным активам. www.sothebys.com Сайт ведущего международного аукционного дома. www.christies.com Еще один сайт ведущего аукционного дома.

Мониторинг портфеля

Оценка риска

www.riskmetrics.com Безусловно, самый полезный и важный сайт для определения характеристик риска вашего портфеля, поддерживаемый отделением JP Morgan, инвестиционного банка Уолл-стрит. Вы вводите свои данные и получаете сведения об уровне риска вашего портфеля в сравнении с рыночным риском. Также вы узнаете, какие изменения должны сделать в своем портфеле, чтобы уменьшить риск; рассчитывается и вероятность обесценения ваших инвестиций. Работает для британских и иностранных акций, облигаций и фондов. www.finportfoLio.com Превосходный американский сайт, который позволяет определить категорию риска вашего портфеля и уточнить все общие характеристики риска. www.thomsonfn.com Предлагает некоторые способы сопоставления риска с доходностью.

www.barra.com Институциональный сайт с несколькими полезными страницами, посвященными оценке риска.

www.efficientfrontier.com Прекрасный учебный сайт с акцентом на анализ соотношения риска и доходности. www.wsharpe.com Излагаются последние идеи лауреата Нобелевской премии Билла Шарпа, занимающегося теорией риска.

Сделки на основе внутренней информации

Мониторинг сделок, заключенных директорами и служащими компаний, очень популярен в США. На таких сайтах, как www.insiderscores.com, директоры ранжируются в зависимости от успешности их предыдущих сделок. На сайте www.thomsonfn.com также освещаются сделки институциональных инвесторов, с которых, как считается, следует брать пример, потому что они близки к компаниям. Английских сайтов, где так же тщательно отслеживались бы эти сделки, пока нет.

Финансовые новости

Эти сайты, поддерживаемые британскими газетами и журналами, в особом представлении не нуждаются. Интересные международные обзоры можно найти на сайте издания «Wall Street Journal» (www.wsj.com), признанного основным источником финансовой информации в США, и на сайте «Barrons» (www.barrons.com), еженедельного дайджеста, освещающего события на американском фондовом рынке. Местные газеты в каждом регионе нередко дают специальные материалы о местных компаниях, например: «Liverpool Echo» и «Daily Post» (www.liverpool.com) пишут о местных транспортных фирмах из Ливерпуля, а «San Francisco Chronicle» (www.sfgate.com) – о компаниях из Сан-Франциско, производящих программное обеспечение. Приводимый ниже перечень охватывает сайты всех крупных британских газет. Особенно удачны поисковые системы сайтов «Financial Times» и «Guardian».

www.economist.com

www.teLegraph.co.uk

www.financiaLnews.co.uk

www.ft.com

www.newsunLimited.co.uk

www.investorschronicLe.co.uk

www.investorsweek.co.uk

www.scotsman.com

www.sharesmagazine.com

www.thisismoney.com

www.the-times.co.uk

Ленты новостей

www.afxexpress.com

www.bbc.com

www.bLoomberg.co.uk

www.breakingviews.com

www.bridge.com

www.citywire.co.uk

www.cnnfn.com

www.moreover.com

www.reuters.com

www.digitaLLook.com

Информация по великобритании и рыночные цены

www.advfn.com

www.freequotes.co.uk

www.ftmarketwatch.com

www.iii.co.uk

www.moneyextra.com

www.proquote.net

www.sharepages.com

http://finance.yahoo.co.uk

Приложение

Голоса с досок обсуждений

Биржевые «жучки»

Клоунов вокруг сколько угодно, но кто-то же должен выйти в козыри!

Бри Блэкдог

BLackdog@bLueyonder.co.uk

18 октября 2000 г.

Нам нужен первоначальный источник информации об акциях, и «жучки» – это такой же хороший способ привлечь наше внимание, как и любой другой. За этим, еще до покупки, должны, очевидно, последовать собственное исследование и мониторинг курса. Советы в воскресных газетах – худшие «ИМХО»[167], написанные не аналитиками, а журналистами. У досок обсуждений есть свои критики, но лично я – их большой поклонник, особенно досок с серьезными сообщениями, которые могут навести вас на другие акции, выпавшие из вашего поля зрения. Должно быть, брокеров, как и сотрудников туристических агентств и других посредников, уже начинают всерьез беспокоить возможности Интернета.

Мэтт Блэкер

Youngan7@HotmaiL.com

5 августа 2000 г.

Я бы с удовольствием заплатил за такую услугу, когда бы мне (как профессионалам в Сити) почти мгновенно предоставляли информацию, ссылки, данные об объеме торгов, курсах и т. д. Это позволило бы мне самому решать, что делать, и это могло бы быть особенно привлекательным для активных трейдеров. Что касается долгосрочного трейдинга, то мальчики из Сити уже подняли курс на х% (на сколько – вы можете проставить сами), прежде чем вы смогли вложиться в соответствующие акции. Так что вам придется еще подождать, пока ваши вложения принесут прибыль, конечно, рискуя при этом, что курс окажется завышенным искусственно и ваша прибыль останется только на бумаге.

Джейми

grobuk@compuserve.com

20 октября 2000 г.

Естественно, любой здравомыслящий инвестор заплатит разумные деньги за качественный совет. Однако большинство из них еще и садоводы, и они знают, что садоводам советуют помещать растение в тени, а не на солнце, на воздухе, но не на сквозняке и поддерживать влажность, но не сырость. Также они знают: чтобы все это обеспечить, они должны стоять над этим растением целый день и не заниматься ничем другим. То же самое и с рекомендациями по инвестированию. В конце концов время, случай, «несогласный» совет и все прочие переменные заставляют вас полагаться на собственный здравый смысл и опыт. Но если вы можете получить проверенный, недорогой и оперативный совет, то это всегда того стоит. Ваш стиль ведения дел складывается и из этого.

Стэн Кайзер

stan@kaisers.freeserve.co.uk

18 октября 2000 г.

Заплатив за доступ к советам, я нахожу, что каждый из них и все они вместе никуда не годятся. Wiggins, InterX и другие стоят теперь куда меньше, чем я за них заплатил. Черт возьми, по их рекомендациям я купил InterX по 9 фунтов, потом прикупил их еще, а они упали до 6 фунтов. Отныне я буду проводить собственное исследование и не буду рассчитывать, что это сделают за меня «более опытные люди». Вот будет здорово, когда мне придется сказать жене на Валентинов день, что все наши сбережения пропали!

Стив

bargainhunta@yahoo.co.uk

19 февраля 2001 г.

Обычно я никогда не покупаю акции по совету других. Эти советы только дают мне намек, чтобы я продолжил свои исследования. И я решаю, покупать или не покупать, только после тщательного изучения компаний. Это просто здравый смысл. Любой, кто покупает, просто следуя полученному совету, вступает на опасный путь.

Роберт Вонг

bobbyw-Lon@yahoo.com

12 марта 2001 г.

Я бы держался подальше от этих аналитиков… Это не более чем кучка прославившихся торговцев, и мелкие инвесторы, даже если им повезет, – последние, кто может заработать, воспользовавшись их советами. раз их клиенты и дураки уже купили эти акции. Всех этих Кавано, Уннифритов и прочих козлов нужно просто игнорировать!!!

А. Норрис

Norris@hotmaiL.com

11 марта 2001 г.

Мысль дня: если бы «жучки» действительно понимали в своем деле, то были бы богачами, а не советниками богатых людей (или теперь они уже бедные!).

Гристер

brund@rampers.fsnet.co.uk

6 марта 2001 г.

Относиться к этим людям как к «экспертам» и слепо выполнять их рекомендации опасно. Однако в сочетании с хорошей практикой, такой как использование стоп-лоссов[168], они могут быть полезным источником инвестиционных идей – но и только! Эффективно управлять своим портфелем обязан сам инвестор. Тем не менее между информационными сводками и «жучками» есть большая разница. Некоторые из них вполне профессиональны и прямо говорят о своих ошибках; другие – жулики, как я подозреваю, криминального толка, т. е. они вздувают цены для собственной выгоды.

Джон Пейдж

john@pagehome.demon.co.uk

26 февраля 2001 г.

Во время «бычьей» кампании группу победителей на рынке мог выбрать и двенадцатилетний ребенок. С тех пор эта хорошая полоса для них закончилась. Времена изменились, и теперь они разоблачены как шарлатаны, кем на самом деле и являются. Пусть это станет для всех нас уроком.

Джон Слейд

johnsLade70@hotmaiL.com

19 февраля 2001 г.

«Пузырь»

Аналитик – это тот, кто настроен слишком «по-бычьи», когда дела в компании идут хорошо, и слишком «по-медвежьи», если компания не оправдывает ожиданий инвесторов.

Олдирон

s.Lawrence25@cabLeinet.co.uk

2 апреля 2001 г.

Мне действительно очень жаль тех, кто потерял деньги из-за так называемых советов экспертов. Меня очень удивляет, что эти ребята не подсказали вам сбросить такие акции, как InterX, ведь не было никаких признаков возобновления их роста. Я в основном устанавливаю лимит и жду какого-нибудь подтверждения тому, что акции начинают расти, даже если плачу за них больше, чем выручил. Если акции опускаются более чем на 25 %, это означает, что что-то не в порядке, и эти парни это знают, так почему же они нам ничего не сказали? Более чем странно!

Крейг Уайпер

wipo1@hotmaiL.com

6 марта 2001 г.

Что действительно меня раздражало, так это то, что в прошлом году инвестиционные журналы были полны призывов «воспользоваться ценнейшими советами и получить максимальную прибыль». К счастью, на рушащемся рынке этому придет конец. На «жучков» с полным основанием нападают те же люди, которые могли бы оставить последнюю рубашку в Lloyd’s Insurance. Читайте то, что написано мелкими буквами!

Старуха с косой

not_for_hire@yahoo.co.uk

21 февраля 2001 г.

Каким был курс, когда руководство BT только боролось за лицензии G3? Фунтов 12–15. Если бы ему суждено было сохраниться, компании пришлось бы стать международной любой ценой. Они держали тигра за хвост и не могли его отпустить, откуда иначе взялся бы перерасход за последние двенадцать месяцев?

А. Дайер

anthonydyer@btinternet.com

18 мая 2001 г.

Жадность! Я работаю в сфере Интернета, и теперь уже понятно, что, если компания не может снизить свои издержки или повысить доходы, вкладывать в нее крупные средства нет никакого смысла. Правила старой экономики еще не утратили своего значения. Однако унывать не стоит, потому что при хорошем использовании Интернета можно добиться и того и другого.

Ома

xxxttt@hotmaiL.com

7 августа 2001 г.

Трудно себе представить, чтобы какая-либо компания стоила несколько миллиардов фунтов, когда ее выручка за год составила менее 30 миллионов, потери даже превысили эту сумму, а прибыль она в последний раз получала много лет назад (Baltimore и 90 % всех остальных неудачников). Найдите настоящих людей и вложитесь в реальность, а не в миф. Виноваты все – и очковтиратели, и рвачи, и те, кто падок на деньги.

Мартин Лолор

mj_LawLor@hotmaiL.com

7 августа 2001 г.

Это классический пример людей, совершенно не готовых нести ответственность за свои поступки. Если акции росли, инвесторы говорили, что это они сделали блестящий выбор и заслужили награду; если же акции падали, то они заявляли, что им дали плохой совет, и требовали себе компенсацию. Такова уж человеческая натура!

Аноним

6 августа 2001 г.

Крупные компании делают со всеми остальными, что хотят, манипулируя рынком с помощью своих комментариев и возможностей в области трейдинга. Более быстрое получение информации (точнее, дезинформации) только усугубляет эту проблему, поскольку частные инвесторы, похоже, быстрее реагируют на новости, покупая и продавая. Кто знает, интернет-компании в конце концов могут действительно что-то стоить, но они так изменчивы, что правильно оценить их не может никто. Удачного дневного трейдинга!

Шифти

andrewcLift@yahoo.com

6 августа 2001 г.

Умный трейдер постарался бы понять все методы выбора акций, так как то, что важно для других участников рынка, обязательно влияет на их решения и поэтому, разумеется, должно быть важным для любого, кто хочет понять, почему акции растут и падают именно так, а не иначе.

Том

t.joLLy@index247.co.uk

11 апреля 2001 г.

Риск

Риск всегда зависит от человека и обстоятельств, в которых он находится, поэтому оценки риска могут ввести вас в заблуждение, если только вы не сможете их правильно интерпретировать.

Майк Эмбри

payrme@hotmaiL.com

23 апреля 2001 г.

Если в ветреный день я иду по краю обрыва и знаю, что это рискованно, то было бы странно выражать этот риск с помощью какой-нибудь цифры, скажем 457, не правда ли?

Кит Биф

nicesprouts@hotmaiL.com

21 апреля 2001 г.

Исходя из чего нужно оценивать риск? Исходя из практики, из анализа, из того, что очевидно? Оценка относительного риска – это не оценка всего риска. Похоже, что это полезный, но только первый шаг, имеющий к тому же ограниченное значение.

Джералд Розенберг

g.rosenber@bris.ac.uk

20 апреля 2001 г.

Хорошо известный факт: никто не считает себя плохим водителем, плохим любовником или плохим управляющим.

Честный Эл

a.b@c.d

6 июля 2001 г.

Технический анализ

Цена свободно обращающейся акции или товара учитывает все известные факторы. Так что, пожалуйста, не путайте меня с фундаменталами.

Шри

sri@srikaservices.freeserve.co.uk

5 апреля 2001 г.

Отслеживать графики – это для тех, кому нравится играться с мелками вместо того, чтобы заниматься серьезным анализом. Если бы все мы составляли графики, то, конечно, очень быстро сами накликали бы на себя беду.

Ник Бирт

4 апреля 2001 г.

Каждый «жучок» и каждая информационная сводка преследуют какую-то скрытую цель. Просто не знаешь, кому верить. А графики объективны. В мире манипуляции массовым рыком и рыночных злоупотреблений они особенно полезны. Да здравствуют чартисты!

Ричард Скарлетт

cLusterfour@hotmaiL.com

3 апреля 2001 г.

Все технические аналитики – большие специалисты по прошлому, но никак не по будущему – с тем же успехом они могут потрошить кур и гадать по их внутренностям!

Том Уотсон

piershiLL_777@hotmaiL.com

2 апреля 2001 г.

Технический анализ – единственный логичный способ принимать обоснованные решения, когда покупать и продавать. Он работает на любом рынке и любой временной шкале.

Майк Александер

r231imex@msn.com

2 апреля 2001 г.

Технический анализ – это просто консенсус, достигнутый инсайдерами. Он не опирается ни на какое реальное течение и подтверждается только самим собой. Это – более сложная разновидность стадного поведения.

Фредерик Моул

frederick.moLe@cwcom.net

18 марта 2001 г.

Акционерная демократия

«Большие мальчики» из Сити пользуются на собраниях правом решающего голоса. Обычно отвечают на пару вопросов из зала, заданных акционером, который купил свои акции по завышенной цене. По закону, чтобы собрать EGM [Extraordinary General Meeting, внеочередное общее собрание] и все разворошить, нужно, чтобы свое согласие дали 10 % акционеров, а это очень много. Я трижды пытался это сделать, и обычно их бывает не больше 4–7 %.

Эд Фитс

edfit@edfits.co.uk

В разгар британского «пузыря»

(февраль 2000 г.)

Курс Baltimore на NASDAQ сейчас 177 дол., что примерно соответствует 118 ф. ст., если бы курсы акций можно было сравнивать непосредственно. Как я подозреваю, большинство инвесторов имеют самое смутное представление о том, чем занимается Baltimore[169]. Тем не менее безопасность в Интернете важна, и что еще важнее, фирма узко специализирована, и это создает высокий барьер для доступа, если говорить о конкуренции. По данным прошлой недели ее годовой оборот составил 23 млн ф. ст., а рыночная капитализация – около 4 млрд ф. ст., что напугало некоторых инвесторов. В то же время промежуточные результаты компании Freeserve таковы: оборот за шесть месяцев составляет 7 млн ф. ст., а капитал – почти 8 млрд ф. ст. В какую их двух компаний вы предпочтете вложить свои деньги? Я согласен с мудрыми словами м-ра Хатчинсона. Перестаньте до бесконечности вглядываться в какие-то мельчайшие колебания и постарайтесь увидеть картину в целом. Это важная компания для будущего, и вы действительно будете кусать себе локти через пару лет, если сегодня продадите ее акции. Я купил их по 48 ф. ст., когда график динамики курса был довольно пологим, и смею вас заверить, что и тогда происходили аналогичные дискуссии о том, не завышен ли курс. Так что не делайте резких движений, похоже, что эта компания – действительно беспроигрышный вариант.

ЭлиБ,

28 февраля 2000 г.[170]

Сноски

1

Джастин У. Стюарт из 7 Investment Management, подразделения Killik & Co.

2

Говард Дейвис, председатель правления Financial Services Authority, из речи в Институте по связям с инвесторами 9 июля 2001 г.

3

R. C. Carter, H. Van Auken. Security analysis and portfolio management: a survey and analysis // Journal of Portfolio Management, 1990, Spring, p. 82.

4

Janet C. Lowe. Warren Baffett Speaks: Wit and Wisdom from the World’s Greatest Investor. New York: Wiley, 1997, p. 93.

Подробнее об Уоррене Баффетте см. главу 7 этой книги. – Примеч. переводчика.

5

Это изречение приписывают Ларри Хайту из Mint Investment Management Company.

Знаменитый американский финансист. – Примеч. переводчика.

6

Andrei Shleifer. Inefficient Markets. Oxford: Oxford University Press, 2000, p. 18.

7

Теория совершенного рынка гласит, что цены являются суммой всей имеющейся информации и мгновенно отражают любые новости. Это можно представить себе в виде формальной научной модели. У вас есть различная информация на входе, а на выходе вы имеете цены, реагирующие на нее и поддающиеся измерению. Ученый-физик Юджин Фама связал все вместе в теорию совершенного рынка. Фама выделяет три вида информации, соответствующих слабой, полусильной и сильной формам эффективного рынка. Информация первого вида – сведения о прошлых курсах акций. Предполагается, что прошлые цены никак не могут быть использованы для предсказания будущих цен. Следовательно, технический анализ, который позволяет нарисовать графики и выявить тенденции на основе прошлой динамики курсов, – просто пустая трата времени. Мы еще остановимся на этом позднее. Второй вид информации – вся общедоступная информация, такая как отчеты компаний и государственная статистика. Согласно теории совершенного рынка она отражается в цене сразу, как только становится известной. Таким образом, и фундаментальный анализ – напрасная трата времени. Последний вид – это вся общедоступная и хранимая в секрете информация. Сюда относятся, например, сведения о тайных переговорах о поглощении. Процессы против дилеров-инсайдеров, таких как Айвен Боэски, свидетельствуют против использования последнего вида информации.

8

George Soros. The Alchemy of Finance. New York: Simon and Schuster, 1987, p. 47.

9

Ibid., p. 45.

10

Peter Bernstein. Capital Ideas. New York: Free Press, 1993, p. 161.

11

Ibid., p. 140.

12

Rene Descartes. Discourse on the method of rightly conducting the reason // The Great Books of the Western World: Descartes and Spinoza. Franklin Library, Franklin Center, PA, 1982, p. 69.

13

Ray Ball, Philip Brown. An empirical evaluation of accounting numbers // Journal of Accounting Research, 1968, Autumn, p. 159–178.

14

Andrei Shleifer. Inefficient Markets. Oxford: Oxford University Press, 2000, p. 112.

15

В США. См.: R. W. Banz. The relationship between return and market values of common stocks // Journal of Financial Economics, 1981, 9, 1, p. 3–18; Marc Reinganum. Misspecification of capital asset pricing // Journal of Financial Economics, 1981, 9, 1, p. 19–46. В Великобритании Димсон и Марш в 19551984 гг. обнаружили надбавку в 7 %. Во Франции, по данным Бергстрема, Фрашура и Чисхольма, эта надбавка в 1975–1989 гг. составляла 8,8 %; в Германии она была лишь немногим меньше. Хамео в 1989 г. писал, что в 1971–1988 гг. надбавка по японским мелким компаниям составляла 5,1 %.

16

В биржевой практике это расхождение называется «спред». – Примеч. ред.

17

Peter Lynch. One Up on Wall Street. New York: Simon and Schuster, 2000, p. 165.

18

C. Barry White. What P/E will the US market support? // Financial Analysts Journal, 2000, 56, 6, p. 30.

19

См.: С. Коттл, Р. Ф. Мюррей, Ф. Е. Блок. «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда. М.: Олимп-Бизнес, 2000. – Примеч. ред.

20

Asweth Damodaran. Investment Valuation. New York: Wiley, 1996, p. 175–176.

21

Dean LeBaron, Romesh Vaitilingam, Marilyn Pitchford. The Ultimate Book of Investment Quotations. Capstone, Dover, NH, 1999, p. 332.

Знаменитый американский финансист, автор целого ряда популярных книг, в том числе «Искусство делать и сохранять деньги», «Искусство торговать» и др. – Примеч. переводчика.

22

Таблица по данным Дамодарана (1996 г.), с. 177. Другие исследования показали, что в 1963–1990 гг. акции с низким коэффициентом цена/балансовая стоимость приносили дополнительный доход в 1,83 %. E. F. Fama, K. R. French. The cross-section of expected stock returns // Journal of Finance, 1992, June, p. 436.

23

Janet C. Lowe. Warren Baffett Speaks: Wit and Wisdom from the World’s Greatest Investor. New York: Wiley, 1997, p. 189.

24

H. Nejat Seyhun. Insiders’ profits, costs of trading, and market efficiency // Journal of Financial Economics, 1986, 16, 2, p. 189–212. Изучение периода 1975–1981 гг., в течение которого было заключено 59 148 сделок, показало, что за покупками следовало повышение курса на 4,3 %, а за продажами – падение курса на 2,2 %.

25

Система разграничения функций внутри банка во избежание злоупотреблений. – Примеч. переводчика.

26

В начале 2001 г. Ассоциация инвестиционного менеджмента и исследований (AIMR) создала рабочую группу для изучения вопроса о рекомендациях. Многие инвестиционные банки также выпустили внутренние руководства, чтобы укрепить «китайскую стену» между аналитиками и корпоративными финансистами.

27

Michael C. Jensen. The performance of mutual funds, 1948–1967 // Journal of Finance, 1968, 23, 2, p. 389–416.

28

Clark Holloway. A note on testing an aggressive investment strategy using Value Line Ranks // Journal of Finance, 1981, 36, 3, p. 711–719.

29

По данным одного исследования с использованием прошлых показателей Нью-Йоркской фондовой биржи, если бы вы каждый год покупали акции начиная со второго и кончая последним днем налогового года и продавали бы их на четвертый день налогового года, то получали бы ежегодно свыше 6,9 % прибыли, а для мелких компаний даже больше. Можно подумать, что арбитражные спекулянты это давно поняли бы и скупали акции до окончания налогового года, а потом их продавали. Цены приспосабливались бы к этому, чтобы исключить возможность заработать на аномалии. Некоторые говорят, что для мелких американских компаний этот эффект уже пропал. Но, очевидно, это справедливо не во всех случаях; другие исследования показывают, что эта аномалия сохраняется. Возможно, что продажей занимаются сами «арбитражеры».

30

Kenneth French. Stock returns and the weekend effect // Journal of Economics, 1980, 8, 1, p. 55–70. Френч предполагает, что должна быть возможность заработать, всегда продавая по пятницам и покупая по понедельникам или открывая короткую позицию по тем же акциям в пятницу и закрывая ее в следующий понедельник. Этот эффект может быть связан со склонностью фирм публиковать плохие новости тогда, когда рынки закрыты.

31

Как это сделал нобелевский лауреат Майрон Шольц, когда LTCM предложили сделать несколько ставок на валютных рынках. Однако в отношении других ставок LTCM не проявил подобной осмотрительности.

32

Treasury’s Smaller Quotes Companies Report, 1998, November, quoted in Tony Golding. The City: The Great Expectations Machine. London: Pearson Education, 2001.

33

Bing Liang. Hedge fund performance: 1990–1999 // Financial Analysts Journal, 2001, 57, 1, p. 11. Лянь использует базу данных TASS, весьма обширную, но все же не охватывающую все фонды мира. Согласно данным Ричарда Хиллза, на конец 1999 г. в мире было 5000 хеджевых фондов, общая сумма средств которых составляла 300 млрд дол.

34

Инвестиционные компании, выпускающие ограниченное количество акций. Инвестор, желающий приобрести акции такой компании, может осуществить это, только выкупив их у другого инвестора, который захочет их продать. – Примеч. переводчика.

35

Alfred Marshall. Money, Credit and Commerce. London: Macmillan, 1923, p. 95.

36

Письмо председателя правления акционерам, 2001 г.

37

Peter Bernstein. Capital Ideas. New York: Free Press, 1993, p. 124.

38

Несогласный инвестор – такой инвестор, поведение которого всегда идет вразрез с настроением большинства участников рынка. Если большинство покупает ценные бумаги, то несогласный инвестор их продает, и наоборот. – Примеч. переводчика.

39

Dean LeBaron, Romesh Vaitilingam, Marilyn Pitchford. The Ultimate Book of Investment Quotations. Capstone, Dover, NH, 1999, p. 224.

40

P. Wysocki. Cheap talk on the web: the determinants of postings on stock message boards. Working paper, University of Michigan Business School, 1999.

41

R. Tumarkin, R. F. Whitelaw. News or noise? Internet postings and stock prices // Financial Analysts Journal, 2001, May/June, p. 41–51.

42

The Collected Writings of Jonh Maynard Keynes / Donald Moggridge. Vol. XII. New York: Cambridge University Press, 1983, p. 109. (Публикуется с разрешения Palgrave.)

43

Office for National Statistics. Share Ownership, A Report on the Ownership of Shares as at 31st December 1998. London: The Stationery Office, 1999, p. 7.

44

Чтобы пролить свет на этот вопрос, было проведено несколько исследований. Однако факты не позволяют дать однозначный ответ. Обследование 600 компаний, проведенное Национальным институтом по связям с инвесторами (National Investor Relations Institute), данные которого были опубликованы в феврале, показало, что в результате введения правила FD объем публикуемой информации увеличился. Другое обследование этого же института показало, что 48 % компаний публикуют то же количество информации, что и раньше, 24 % – меньше и 28 % – больше. И согласно First Call/Thompson Financial правило FD, похоже, заставляет большее число компаний делать сообщения для прессы, когда они хотят информировать инвесторов об ожидаемой прибыли. Но исследование Ассоциации института ценных бумаг (Securities Institute Association) дало менее обнадеживающие результаты. Согласно этим данным объем раскрываемой информации сокращается. (Говард Дейвис, председатель FSA, речь в Обществе по связям с инвесторами, 9 июля 2001 г.)

45

Уоррен Баффетт в письме председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc., 2000 г.

46

Адам Смит в своем знаменитом «Богатстве народов» (1776) сказал: «Потрясающее самомнение, которое большинство людей проявляют при оценке своих способностей, – это древнее зло, отмечавшееся философами и моралистами всех веков».

47

Handbook of Macroeconomics / John B. Taylor, Michael Woodford. Vol. 1. Amsterdam: North-Holland, 1999, p. 1305–1340. Есть еще одна хорошая (и краткая) характеристика «поведенческих финансов»: Alistair Byrne. A study of how investors make stupid mistakes // Professional Investor, 2000-1, Dec/ Jan, p. 13.

48

Обозначение фирм, занимающихся электронной коммерцией. – Примеч. ред.

49

Handbook of Macroeconomics / John B. Taylor, Michael Woodford. Vol. 1. Amsterdam: North-Holland, 1999, p. 1305–1340.

50

Tony Golding. The City: Inside the Great Expectations Machine. London: Pearson Education, 2001, p. 60.

51

Ibid., p. 171.

52

George Soros. The Alchemy of Finance. New York: Simon and Schuster, 1987, p. 48.

53

In John Train. Money Masters. New York: HarperCollins, 2000, p. 122.

54

Benjamin Graham, David Dodd. Security Analysis: Principles and Techniques. New York: McGraw-Hill, 1934.

55

Fred Wellings. Profits forecasting: a practitioner’s view // Professional Investor, 1998, October, p .28.

56

Robert C. Higgins. Analysis for Financial Management. 6th edn. Maidenhead: McGraw-Hill, 2001, p. 115.

57

Jonathan Davis. Money Makers. London: Orion, 1998, p. 168.

58

Изучение данных за период 1982–1989 гг. первоначально подтвердило этот вывод, но результаты более поздних исследований были не такими определенными. Frank Reilly, Dominic Marshall. Using P/E/growth ratios to select stocks. Paris: University of Notre Dame, 1999, January.

59

Tom Copeland, Vladimir Antikarov. Real Options, A Practitioners’ Guide. New York: Texere, 2001, p. 262.

60

George Soros. The Alchemy of Finance. New York: Simon and Schuster, 1987, p. 47.

61

Джон Мейнард Кейнс сказал: «Спекулянт – это тот, кто идет на риск, который осознает, а инвестор – это тот, кто идет на риск, которого не осознает». The Collected Writings of Jonh Maynard Keynes / Donald Moggridge. Vol. XII. New York: Cambridge University Press, 1983, p. 109. (Публикуется с разрешения Palgrave.)

62

Jeffrey C. Hooke. Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Today’s Valuation Methods. New York: Wiley, 1998, p. 79–108.

63

Chris Gasson. Media Equities Evaluation and Trading. Cambridge: Woodhead Publishing, 1995, p. 4.

64

LIFO (Last In, First Out – последним в приход, первым в расход); FIFO (First In, First Out – первым в приход, первым в расход) – методы бухгалтерского учета. – Примеч. ред.

65

Nick Antill, Robert Arnott. Valuing Oil and Gas Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 2000, p. 110–118.

66

Andrew D. Porter, Karen Beynon. Valuing Chemical Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 2000.

67

Charles Kernot. Valuing Mining Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 1999, p. 156–158.

68

Issued by Merrill Lynch, Pierce, Fenner and Smith. Merrill Lynch Quantitative Viewpoint: An Analysis of EVA, by Richard Bernstein, Carmen Pigler. London, 1997, December 19.

69

Initial Public Offering – первичное публичное предложение, первый выпуск компанией своих акций для продажи на фондовом рынке. – Примеч. переводчика.

70

Michael C. Jensen, Richard S. Ruback. The market for corporate control: the scientific evidence // Journal of Financial Economics, 1983, April, p. 5–50.

71

B. M. Neuberger, C. A. Lachapelle. Unseasoned new issue price performance on three tiers: 1975-80 // Financial Management, 1983, 12, 3, p. 23–28.

72

Tony Golding. The City: Inside the Great Expectations Machine. London: Pearson Education, 2001, p. 62.

73

Benjamin Graham, David Dodd. Security Analysis: Principles and Techniques. New York: McGraw-Hill, 1934.

74

George Santayana. Life of Reason. 1905-6, Chapter 12.

Американский философ-идеалист (1863–1952). – Примеч. ред.

75

Финансовые аналитики, специализирующиеся на прогнозах динамики биржевых курсов на основе изучения графиков. – Примеч. переводчика.

76

R. N. Elliott. Nature’s Law: The Secret of the Universe. 1946. Reprinted in R. N. Elliott’s Masterworks: The Definitive Collection / Robert R. Prechter. Dubuque, IA: McGraw-Hill, 1994.

77

Charles Ellis, James Vertin. The Investor’s Antology: Original Ideas from the Industry’s Greatest Minds. New York: Wiley, 1997, p. 161.

Автор ряда книг по экономике, в том числе книги «Пенсионные планы и государственная политика». – Примеч. переводчика.

78

Ibid., p. 90.

Автор книг по анализу фондового рынка, переведенных на многие языки. – Примеч. переводчика.

79

Robert Barrie, Robert Jukes, Richard Kersley, Anna Mackman CFA, Steve Wright, William Porter. Equity Gilt Study. London: Credit Suisse First Boston (Europe) Ltd, Economics and Equity Research, 2001, April.

80

Корнер («угол») – скупка какого-либо товара с целью установления контроля над его ценой. Биржевые правила подобные действия запрещают. – Примеч. переводчика.

81

Оптимальное соотношение риска и доходности для каждого инвестора лежит на границе эффективности. Эта граница представляет собой совокупность портфелей (а не отдельных ценных бумаг) с максимальной доходностью для каждого уровня риска. Оптимальный портфель – это портфель на эффективной границе, с самой высокой полезностью для данного инвестора.

82

The Collected Writings of John Maynard Keynes / Donald Moggridge. Vol. XII. New York: Cambridge University Press, 1983, p. 247. (Публикуется с разрешения Palgrave.)

83

Frank Reilly, Keith Brown. Investment Analysis and Portfolio Management. London: Harcourt Brace, 2000, p. 69.

84

Чтобы рассчитать границу эффективности в случае набора из 1000 акций для всех возможных портфелей с использованием метода Марковица, требуется не меньше 499 500 вычислений.

85

Peter Bernstein. Capital Ideas. New York: Free Press, 1993, p. 193.

86

Этим управляющим фондами был Том О’Коннелл, и когда Guardian Asset Management была поглощена AXA Investment Managers, ведущую роль в которой играло ее отделение AXA Rosenberg, Том воспользовался этой возможностью, чтобы двинуться дальше. Теперь он управляет фондами в Ely Fund Management.

87

Основное различие между индексным и активно управляемым фондом заключается в том, что управляющий индексного фонда просто покупает все акции, которые являются компонентами выбранного фондом индекса, пропорционально их удельному весу в индексе, а активно управляемый фонд может проводить более активную инвестиционную политику. – Примеч. переводчика.

88

Stephen Lofthouse. Portfolio Management. New York: John Wiley, 1997, p. 74.

89

Один из методов технического анализа заключается в расчете беты, которая показывает процентное изменение курса акции относительно процентного изменения рыночного индекса. – Примеч. переводчика.

90

ABN AMRO UK Growth Fund Managers Annual Report, за год, закончившийся 7 апреля 2001 г.

91

David Aaron Partnership. A Guide to the Top Ten UK & European Smaller Company Unit Trusts and ISAs. London: David Aaron Partnership, 2001, May.

92

Ralph Wagner, Everett Mattlin. A Zebra in Lion Country. London: Simon and Schuster, 1999.

93

CSFB, 2001 Equity Gilt Study, 2001, April.

94

David Aaron Partnership. A Guide to Top Performing «Tracker Beating» Unit Trusts by David Aaron, Andrew Jones, Shelton House, High Street, Woburn Sands, Milton Keynes. MK17 8SD, 2001, March.

95

«Если бы господам Ротшильду, Фульчирону и Деказесу в Париже, Сэмюэлю Джонсу Ллойду, Бэрингу и лорду Вестминстеру в Лондоне довелось прочитать описание страданий „богатых“, как бы они стали симпатизировать доброму вестфальскому барану [Westphalian Ram]!» (См.: Frederick Engel’s. The True Socialists. Karl Marx и Frederick Engels: Collected Works. Vol. 5. New York: International Publishers, 2000, p. 540.)

96

R. C. Michie. Income, expenditure and investment of a Victorian millionaire: Lord Overstone, 1823-83 // Historical Research, 58, 1985, p. 59–77.

97

В 1832 г. лорд Оверстоун заметил: «Я думаю, что у акционерных банков нет ничего, что требуется для банковского дела, за исключением повышенной ответственности; для банковского дела нужны люди особого склада, внимательные ко всем его деталям, наблюдающие за каждой сделкой постоянно, ежедневно и ежечасно» (Bagehot IX 11).

98

R. C. Michie. Income, expenditure and investment of a Victorian millionaire: Lord Overstone, 1823-83 // Historical Research, 58, 1985, p. 70, in a letter to G.W. Norman in 1860.

99

R. C. Michie. Income, expenditure and investment of a Victorian millionaire: Lord Overstone, 1823-83 // Historical Research, 58, 1985, p. 71.

100

The Collected Writings of John Maynard Keynes / Donald Moggridge. Vol. XII. New York: Cambridge University Press, 1983, p. 162; A memorandum to the Estates Committee of Kings College, Cambridge, 8 May 1938. Сокровище огромного инвестиционного опыта Кейнса дошло до нас в двух меморандумах: для Provincial Insurance Company от 7 марта 1938 г.; для имущественного комитета кембриджского Кингз-колледжа от 8 мая 1938 г. (Публикуется с разрешения Palgrave.)

101

Ibid., p. 108.

102

Ibid., p. 100.

103

Ibid., p. 106.

104

Ibid., p. 117.

105

Ibid., p. 17.

106

Ibid., p. 37.

107

Ibid., p. 72.

108

Ibid., p. 68.

109

Ibid., p. 68.

110

Ibid., p. 99.

111

Ibid., p. 107.

112

Ibid., p. 107.

113

Ibid., p. 101.

114

Ibid., p. 107.

115

Jonathan Davies. Money Makers. London: Orion, 1998, p. 168.

116

Jim Slater. The Zulu Principal. London: Texere, 2000, p. 147.

117

Jonathan Davies. Money Makers. London: Orion, 1998, p. 77.

118

Ibid., p. 78.

119

Ibid., p. 89.

120

St James’s Place Greater European Progressive Fund, отчет за период, закончившийся 31 мая 2001 г.

121

Jonathan Davies. Money Makers. London: Orion, 1998, p. 78.

122

Письмо председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc., 2001.

123

Ibidem.

124

John Train. The Midas Touch. London: Harper, 1987, p. 6.

125

Письмо председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc., 2001.

126

Письмо председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc., 1987. In Charles Ellis, James Vertin. The Investors Anthology. Chichester: Wiley, 1997, p. 89.

127

John Train. Money Masters, 2000, p. 21.

128

Письмо председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc., 2000.

129

John Train. Money Masters, 2000, p. 192–198.

130

Bagehot. Lombard Street. VI, 18. См.: WalterBagehot. Lombard Street. London: Henry S. King и Co., 1873, Vol. VI, p. 18. Additional notes и appendix, John Murray, 1915. Интересная оценка событий «пузыря» South Sea Company с точки зрения XIX столетия теперь доступна в Интернете (Library of Economic and Liberty): http://www.econlib.org/library/Bagehot/bagLoml.html.

131

Dean LeBaron, Romesh Vaitilingam, Marilyn Pitchford. The Ultimate Book of Investment Quotations. Dover, NH: Capstone, 1999, p. 222.

132

John Carswell. The South Sea Bubble. London: Cresset Press, 1960, p. 161, quoted in Charles Kindleberger. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crisis, 3rd edn. London: Macmillan Press, 1996, p. 24.

133

Mackay, 3.1. См. Charles Mackay. Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds. Office of the National Illustrated Library, London, 1852, 3.1. Вся работа доступна в Интернете (The Library of Economics and Liberty): http://www.econlib.org/library/Mackay/macExl.html

134

Peter Garber. Second thoughts about Tulipmania // The Journal of Economic Perspectives, 1990, 4, p. 35–54. Reprinted in Charles Ellis, James Vertin. The Investor’s Anthology. New York: Wiley, 1997.

135

Mackay, 3, 3.

136

Mackay, 3, 7.

137

Mackay, 1, 27.

138

Mackay, 1, 31.

139

Mackay, 1, 28.

140

Mackay, 2, 12.

141

Mackay, 2, 30.

142

John Carswell. The South Sea Bubble. London: Cresset Press, 1960, p. 176–7.

143

Mackay, 2, 30.

144

Mackay, 2, 45.

145

J. K. Galbraith. The Great Crash, 3rd edn. London: Deutsch, 1973, p. 16.

146

Ibid., p. 17–18.

147

Покупка с маржой – сделка, при которой инвестор берет заем, чтобы купить дополнительные акции, при этом в качестве обеспечения используются сами акции. – Примеч. переводчика.

148

Ibid., p. 26.

149

Ibid., p. 30.

150

Frederick Lewis Allen. Only yesterday: «The Big Bull Market and the Crash» 1931. In Charles Ellis, James Vertin. The Investor’s Anthology. New York: Wiley, 1997, p. 182.

151

Биржевой аппарат, передающий котировки ценных бумаг. – Примеч. переводчика.

152

Ibidem.

153

Ibid., p. 185.

154

Charles P. Kindleberger. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crisis. London: Macmillan, 1978, p. 61.

155

Люди, которые сводят покупателей с продавцами. – Примеч. переводчика.

156

Азиатский индекс, публикуемый Гонконгской фондовой биржей. – Примеч. переводчика.

157

Peter Bernstein. Capital Ideas. New York: Free Press, 1992, p. 102.

158

Mark Rubinstein. Rational Markets: yes or no? The affirmative case // Financial Analysts Journal, 2001, 57, 3, p. 26.

159

«Соглашение Плазы» (по названию отеля) – итоговый документ совещания министров финансов и управляющих центральными банками пяти государств (США, ФРГ, Франции, Великобритании и Японии), которое состоялось в сентябре 1985 г. в Нью-Йорке. Страны-участницы договорились прибегнуть к совместным крупным валютным интервенциям с целью понижения завышенного курса доллара, вызванного огромным притоком капитала в США в первой половине 80‑х гг. – Примеч. ред.

160

Michael Goddard. The Japanese Crash 1990–? // Professional Investor, 2001, June, p. 18–22.

161

Charles P. Kindleberger. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crisis. London: Macmillan, 1978, p. 103–105.

162

Heather Connon // The Guardian, 1999, December 12.

163

Charles P. Kindleberger. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crisis. London: Macmillan, 1978, p. 13.

164

Andrei Shleifer. Inefficient Markets. Oxford: Oxford University Press, 2000, p. 169.

165

Bagehot. Lombard Street. IX, 13.

166

Прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и износа (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). – Примеч. ред.

167

IMHO, In My Humble Opinion – по моему скромному мнению. Стандартная фраза при обмене электронными сообщениями. – Примеч. переводчика.

168

Метод ограничения потерь по позиции путем установления лимита: если он превышается, позиция немедленно закрывается. – Примеч. переводчика.

169

Компания Baltimore Technologies поставляет программные средства для защиты информации в Интернете. – Примеч. переводчика.

170

Sub-underwriters – вторичные гаранты выпуска ценных бумаг. – Примеч. ред.

Content

Марк Харрисон
Искусный инвестор. Управляйте своими инвестициями профессионально

Предисловие к русскому изданию

Об авторе

От автора

Предисловие

1. Информационная машина

Поймите принцип действия информационной машины

Охота за информацией

Машина выдает новую информацию

Как индивидуальный частный инвестор может переиграть профессионалов?

Индивидуальные частные инвесторы могут обыграть и весь рынок

Анализ собственного инвестиционного поведения

Рынки неэффективны Найдите проявления неэффективности и извлеките из них выгоду

Покупайте акции компаний, в отношении которых прогнозируется рост

Покупайте акции мелких фирм

Следите за своими коэффициентами Покупайте при низких коэффициентах цена/прибыль

Покупайте акции с низким коэффициентом цена/балансовая стоимость

Следите за профессионалами Покупайте вслед за директорами-инсайдерами и управляющими фондами

Покупайте или продавайте по рекомендациям аналитика

Следует ли подражать управляющим фондами?

Гуру и инвестиционные схемы

Эффект выбора времени

Покупайте на волне сообщений об инвестициях

Победите индексные фонды в их собственной игре

Резюме Арбитражные спекулянты

2. Революция «трейдинга на шуме»

Что такое «трейдинг на шуме»?

Доски объявлений в интернете: революция «трейдинга на шуме»

Влияют ли доски объявлений на курсы акций?

Профессионалы против индивидуальных инвесторов

Кто получает информацию первым?

Узнайте самого себя

Синдром фиксации

Как избавиться от этой болезни?

Как мы начинаем понимать, что к чему Первое правило инвестора

Направление информационного потока может измениться Короткое замыкание в информационной машине

Преимущество индивидуального инвестора

3. Фундаментальный анализ

Часть первая Как правильно выбрать акции КАЧЕСТВЕННОЕ РЕШЕНИЕ

Как определить, что компания растет?

Ох уж эти цифры: анализ относительных показателей

Скрытые активы

Как выбирать акции на основе коэффициента цена/прибыль

Акции компаний-«оболочек» и копеечные акции

Как выбрать компанию с хорошим управлением

Модные идеи: поведенческая теория финансов и реверсия к среднему уровню

Выбор времени для операций на рынке

Часть вторая Как правильно выбрать отрасль

Анализ различных отраслей

Средства массовой информации

Промышленность

Коммунальное хозяйство

Банки и финансовые услуги

Нефтяная промышленность

Фармацевтика

Недвижимость

Высокотехнологичные отрасли

Добывающая промышленность

Как определить качество прибыли

Методы экспресс-анализа: анализ EVA

Корпоративные события: слияния, поглощения и IPO

Резюме

На что клюют профессионалы?

4. Технический анализ

Что такое технический анализ?

Критика технического анализа

Преимущества технического анализа

Начнем с основ

Объем торгов и теория ДОУ

Уровни поддержки и сопротивления

Прорывы и скользящие средние

«Свечи»

Точечно-фигурные диаграммы

Легко выявляемые модели курсовых изменений

Треугольники

Прямоугольники

«Флаги»

Модели обратного движения: двойные максимумы и минимумы и «голова и плечи»

Двойные максимумы и минимумы

«Голова и плечи»

Математические показатели

Показатели относительной силы

Темп изменения курса показатели скорости

MACD

Полосы Боллинджера

Откаты Фибоначчи

Волны Эллиотта

Показатели рынка

Правила «несогласного» технического анализа

Множественность рыночных показателей

Кондратьев и Коппок Очень долгосрочные показатели

Сигналы на покупку и продажу

Сигналы на покупку

Сигналы на продажу

Советы по показателям

5. Профессиональное формирование портфеля

Шаг 1. Ваш портфель и ваши потребности

Ваш портфель

Временной горизонт

Налоги и издержки по сделкам

Шаг 2. Выберите себе ориентир

Шаг 3. Сравните риск с выгодой

Шаг 4. Формирование «всемирного» инвестиционного портфеля

Различные активы, различные риски

Шаг 5. Облигации против акций Сколько вкладывать в акции: распределение средств между различными видами активов

В разных странах – разные предпочтения

Шаг 6. Соотношение акций в портфеле

Суммарная доходность портфеля

Суммарный портфельный риск

Выбор в мировом масштабе

Как профессионалы управляют деньгами?

Как разрезать «акционный пирог»

Секторы

Выбор сектора по принципу «сверху вниз»

Циклические изменения

Структурные изменения

Компьютерный скрининг

Выбор акций по принципу «снизу вверх»

Тактика выбора времени

6. Беспроигрышные портфели

Конкретные примеры портфелей

Пример 1: Британский портфель инвестиций в рост

Что такое портфель роста?

Скрининг рынка

Акции, отобранные в результате скрининга

Мои лучшие находки

Оценка риска

Профессиональные портфели роста

Пример 2: Британский портфель стоимости

Что такое портфель стоимости?

Скрининг рынка

Акции, выбранные с помощью скрининга

Мои лучшие находки

Оценка риска

Профессиональный портфель инвестиций в стоимость

Пример 3: Британский портфель дохода Что такое портфель дохода?

Скрининг рынка

Акции, выбранные с помощью скрининга

Мои находки

Определение риска

Профессиональный портфель дохода

7. Опередившие свое время

Сэмюэль Джонс Ллойд, мультимиллионер викторианской эпохи

Джон Мейнард Кейнс: игра на мировых рынках после краха

Джим Слейтер: лучшие акции можно вычислить

Нильс Таубе: уметь увидеть всю картину целиком

Кто такой Таубе сегодня?

Уоррен Баффетт

Метод Баффетта

Беспроигрышные инвестиции

Berkshire Hathaway, нужно ли еще покупать ее акции?

Питер Линч

Как он этого добился?

Какова его методика инвестирования?

8. Крахи и «мыльные пузыри»

Что такое «мыльный пузырь»?

Тюльпаномания

Миссисипский «пузырь»

«Пузырь» South Sea Company 1720 г

Крах на Уолл-Стрит 1929 г

19 октября 1987 г

Японская катастрофа

Интернет-«пузырь»

Британский «пузырь» интернет-компаний (и моя собственная роль в нанесении ущерба)

Анатомия ценового «пузыря»

9. Проведение собственного исследования

Проблема получения информации

Первичные источники

Вторичные источники

Как провести исследование

Пример исследования 1. Жилищное строительство

Спрос на дома и состояние рынка

Шаг 1. Спрос и предложение

Шаг 2. Что происходит с ценами на дома и доступностью домов?

Шаг 3. Состояние рынка

Шаг 4. Состояние рынка по регионам

Шаг 5. Затратная база отрасли

Пора принять решение

Пример исследования 2. Компания Berkeley Group Plc

Какова основная продукция компании?

Растет ли компания?

Может ли компания сохранить рост?

Каково положение компании на рынке?

Качество управления

Покупают ли эти акции профессионалы?

Разумен ли нынешний курс акций?

Риски?

10. Обзор онлайновых ресурсов

Выбор акций Основные показатели

Отчеты о брокерских исследованиях

Рейтинги британских брокеров

Независимый анализ

Другие исследовательские сайты

Инструменты скрининга акций

Полезные брокерские сайты и сайты управляющих фондами

IPO

Экономический ракурс

Официальные ресурсы Британские ресурсы

Иностранные ресурсы

Технический анализ

Ресурсы для исследования секторов

Фармацевтика и биотехнология

Недвижимость

Средства массовой информации

Химическая, нефтяная и обрабатывающая отрасли

Банки и финансовые услуги

Технология

Выбор других активов

Венчурный капитал

Хеджевые фонды

Альтернативные активы

Мониторинг портфеля Оценка риска

Сделки на основе внутренней информации

Финансовые новости

Ленты новостей

Информация по великобритании и рыночные цены

Приложение Голоса с досок обсуждений

Биржевые «жучки»

«Пузырь»

Риск

Технический анализ

Акционерная демократия

В разгар британского «пузыря» (февраль 2000 г.)

Сноски